1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 扩产释放业绩弹性，Mini LED+汽车打开成长空间 奥士康奥士康（002913002913） 公司研究/公司深度 投资评级：买入投资评级：买入 报告日期： 2022-04-15 收盘价（元） 58.8658.86 近 12 个月最高/最低（元） 114.45114.45/ /55.3755.37 总股本（百万股） 1 16161 流通股本（百万股） 1 13232 流通股比例（%） 8 81.991.99 总市值（亿元） 9 94.744.74 流通市值（亿元） 7 77.777.77 公司价格走势与沪深公司价格走势与沪深 300300 走势比

2、较走势比较 分析师：胡杨分析师：胡杨 执业证书号： S00 邮箱： 联系人：赵恒祯联系人：赵恒祯 执业证书号： S00 邮箱： 主要观点：主要观点： 与时俱进，不断创新的与时俱进，不断创新的 PCBPCB 百强公司百强公司 1 公司专注于 PCB 生产制造业务，通过多年的持续研发投入，在 PCB 产品的“大排版”、高速度、深度标准化上已拥有核心竞争优势，在 PCB多个应用领域共获得 271 项专利。 2 公司成长能力突出，2021 年营业收入 44.38 亿元，17-21 年复合增速26%；归母净利润 5.05 亿元；17-21 年复合增速 30%。

3、 3 受益于在生产订单、 生产模式、 生产流程等方面的精细管理， 截止 2021年3季度公司的成本费用利润率、 投入资本回报率及人力投入回报率 （分别为 13.42%、10.81%、133.2%）超越行业可比公司中位数水平（分别为12.42%、8.56%、103.75%） 。 MINI MINI LEDLED 商业化加速，驱动上游商业化加速，驱动上游 PCB PCB 产业发展产业发展 1 在大尺寸应用中，Mini LED 与 OLED/Micro LED 路线相比技术成熟度、性价比更高，市场竞争能力更强，在室内和室外应用场景市场广阔。根据 Omdia 预测，全球 Mini-LED 背光 TV

4、产品销量将由 2019 年的 400 万台增长至 2025 年的 5280 万台，年均复合增速 53.73%。 2 Mini LED 间距下降对于 PCB 层数要求增加、加工工艺要求提高，PCB价值相应提升，我们预测 Mini LED 电视 PCB 市场规模在 2024 年将达到约 170 亿元，比 2021 年增长 5 倍以上, 整体需求量大幅提升。 3 公司客户遍布日韩，将深度受益于 Mini LED 电视商用带来的 PCB 需求量激增。 受益于汽车受益于汽车电动化电动化、智能化，车用智能化，车用 PCBPCB 市场持续扩张市场持续扩张 1 国内新能源汽车产业将在未来3年步入高速成长期。

5、根据国务院 2030年前碳达峰行动方案，到 2030 年新能源汽车渗透率预计将提升至 40%，预计占比不低于 1000 万辆。新能源汽车电子零部件占整车成本比例相较传统汽车增加，VCU、MCU、BMS 系统将贡献新的 PCB 增量。与此同时，受益于自动驾驶 ADAS 系统的快速普及和发展，相关感知器件如雷达、摄像头、探测器的需求量全面提升。我们预测新能源汽车 PCB 市场到2024 市场规模约为 200 亿元，相比 2021 年，市场规模提升一倍以上。 2 公司下游汽车客户占比高，拥有与矢崎、海纳、博格华纳、比亚迪、西门子、德赛西威、先锋电子等汽车电子厂商合作的丰富经验，未来将充分享受汽车电动

6、化、智能化带来的产业红利。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 5.05、6.54、8.88 亿元，对应市盈率为 19、14、11 倍，首度覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 MiniLED 商用不及预期、新能源汽车销量不及预期、产能扩张不及预期等。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%20-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04奥士康沪深300 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券

7、研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 2911 4438 5882 7800 收入同比（%） 27.9% 52.5% 32.5% 32.6% 归属母公司净利润 349 505 654 888 净利润同比（%） 30.6% 44.5% 29.5% 35.9% 毛利率（%） 25.3% 23.5% 23.9% 24.3% ROE（%） 12.7% 13.6% 15.0% 16.9% 每股收益（元） 2.40 3.18 4.11 5.59 P/E 25.0

8、9 18.53 14.31 10.53 P/B 3.23 2.53 2.15 1.78 EV/EBITDA 16.26 12.93 9.50 6.82 资料来源： Wind，华安证券研究所 TXlWvZeVkZvVcV0VeXaQcM8OoMnNtRpNiNmMmQfQqRyQ9PoOvNMYsPmMxNtOsM 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录正文目录 1. 1. 与时俱进，不断创新的与时俱进，不断创新的 PCBPCB 百强公司百强公司. 5 1.11.1 志存高远，勤

9、勉笃行的一流志存高远，勤勉笃行的一流 PCBPCB 生产企业生产企业 . 5 1.21.2 深耕科研与客户服务，多维度打造企业核心竞争力深耕科研与客户服务，多维度打造企业核心竞争力 . 6 1.31.3 公司总体资产结构健康，业绩迅速增长公司总体资产结构健康，业绩迅速增长 . 11 1.41.4 有的放矢，公司投资回报率逐步提升有的放矢，公司投资回报率逐步提升 . 12 2. MINI LED2. MINI LED 商业化加速，驱动上游商业化加速，驱动上游 PCB PCB 产业发展产业发展 . 15 2.12.1 M MINI INI LEDLED 应用广泛，市场规模迅速增加应用广泛，市场规模

10、迅速增加 . 15 2.2.2 2 受益于受益于 M MINI INI LEDLED 商业化，商业化，PCBPCB 价值和需求量双提升价值和需求量双提升 . 18 3.3.受益于汽车智能化、电动化，车用受益于汽车智能化、电动化，车用 PCBPCB 市场持续扩张市场持续扩张 . 20 3.13.1 传统汽车厂商营收平稳，车用传统汽车厂商营收平稳，车用 PCBPCB 市场温和增长市场温和增长 . 20 3.23.2 智能化、电动化推动电动车用智能化、电动化推动电动车用 PCBPCB 市场规模持续增长市场规模持续增长 . 22 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 4.14.1 盈利预测盈

11、利预测 . 27 4.24.2 公司估值公司估值 . 28 风险提示：风险提示： . 28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 29 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 奥士康发展历程奥士康发展历程. 5 5 图表图表 2 2 奥士康产品结构变化奥士康产品结构变化 . 6 6 图表图表 3 3 奥士康股权结构奥士康股权结构. 6 6 图表图表 4 4 奥士康奥士康 20212021 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 . 7 7 图表图表

12、5 5 奥士康奥士康 20212021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 . 7 7 图表图表 6 6 奥士康科技技术相关荣誉奥士康科技技术相关荣誉 . 8 8 图表图表 7 7 奥士康产能规划奥士康产能规划. 8 8 图表图表 8 8 奥士康主营业务应用领域分布奥士康主营业务应用领域分布 . 9 9 图表图表 9 9 不同国家与地区设不同国家与地区设立的公司组织机构立的公司组织机构 . 9 9 图表图表 1010 奥士康主营业务国家及地区分布奥士康主营业务国家及地区分布 . 1010 图表图表 1111 奥士康优质客户示意图奥士康优质客户示意图 . 1010 图表图表 1212 公司

13、营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润 . 1111 图表图表 1313 奥士康及与主要可比公司营业收入、归母净利润同比增速对比奥士康及与主要可比公司营业收入、归母净利润同比增速对比 . 1111 图表图表 1414 奥士康奥士康 ROEROE 及销售净利率与主要可比公司中位数对比及销售净利率与主要可比公司中位数对比 . 1212 图表图表 1515 奥士康经营性净现金流及营运能力奥士康经营性净现金流及营运能力 . 1212 图表图表 1616 奥士康销售、管理、财务、研发费用率奥士康销售、管理、财务、研发费用率 . 1313 图表图表 1717 奥士康各费用率与相关可比公司比较奥士康各

14、费用率与相关可比公司比较 . 1313 图表图表 1818 奥士康营业成本相关比率及投入回报率与相关可比公司对比奥士康营业成本相关比率及投入回报率与相关可比公司对比 . 1414 图表图表 1919 奥士康营业成本构成及相关数据与相关可比公司对比奥士康营业成本构成及相关数据与相关可比公司对比 . 1414 图表图表 2020 不同显示技术性能参数对比不同显示技术性能参数对比 . . 1515 图表图表 2121 M MICROICRO/M/MINI INI LEDLED 技术定义及技术定义及 M MINI INI LEDLED 的不同技术发展路径的不同技术发展路径 . 1616 图表图表 22

15、22 LGLG M MINI INI LEDLED 与全阵控光及侧面背光技术在黑暗背景下显示图像对比与全阵控光及侧面背光技术在黑暗背景下显示图像对比 . 1616 图表图表 2323 三星三星 O ONLYX NLYX V VIEW IEW M MINI INI LEDLED 电影屏幕及奥拓电子创意显示电影屏幕及奥拓电子创意显示 . 1717 图表图表 2424 M MINI INI LEDLED 全球市场规模及全球市场规模及 M MINI INI LEDLED 电视全球出货量电视全球出货量 . 1717 图表图表 2525 M MINI INI LEDLED 全产业链过程及相关厂商全产业链过

16、程及相关厂商 . 1818 图表图表 2626 M MINI INI LEDLED 间距与间距与 PCBPCB 层数及表面处理技术要求对照层数及表面处理技术要求对照 . 1818 图表图表 2727 20192019 年不同层数年不同层数 PCBPCB 价格价格 . 1919 图表图表 2828 全球全球 M MINI INI LEDLED 电视带来的电视带来的 PCBPCB 市场规模测算市场规模测算 . 2020 图表图表 2929 传统汽车与新能源巨头市值及丰田、大众传统汽车与新能源巨头市值及丰田、大众 20172017- -20202020 营业收入营业收入 . 2121 图表图表 30

17、30 传统汽车传统汽车 PCBPCB 使用区域使用区域 . 2121 图表图表 3131 传统汽车的传统汽车的 PCBPCB 市场规模测算市场规模测算 . 2222 图表图表 3232 大众大众 ID.4ID.4 及其他系列车型及其他系列车型 . 2323 图表图表 3333 新能源汽车行业产品生命周期新能源汽车行业产品生命周期 . 2323 图表图表 3434 电动汽车电子系统应用领域电动汽车电子系统应用领域 . . 2424 图表图表 3535 汽车电子零部件占整车成本百分比汽车电子零部件占整车成本百分比 . 2424 图表图表 3636 电动汽车的三级模块体系电动汽车的三级模块体系 .

18、2525 图表图表 3737 ADASADAS 的功能的功能 . 2525 图表图表 3838 不同等级智能驾驶搭载摄像头、雷达、超声波雷达、激光雷达数量不同等级智能驾驶搭载摄像头、雷达、超声波雷达、激光雷达数量 . 2626 图表图表 3939 自动驾驶汽车出货量及渗透率预测自动驾驶汽车出货量及渗透率预测 . 2626 图表图表 4040 新能源汽车的新能源汽车的 PCBPCB 市场规模测算市场规模测算 . 2727 图表图表 4141 20202020 年年- -20232023 年公司业绩拆分及盈利预测年公司业绩拆分及盈利预测 . 2727 图表图表 4242 可比公司盈利预测、估值可比

19、公司盈利预测、估值 . 2828 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 1 1. . 与时俱进，不断创新的与时俱进，不断创新的 P PCBCB 百强公司百强公司 1 1.1.1 志志存高远存高远，勤勉笃行勤勉笃行的一流的一流 PCBPCB 生产企业生产企业 深耕深耕多层多层 PCBPCB 制造业务，立志建立一家更强大，更全球性的制造业务，立志建立一家更强大，更全球性的 PCBPCB 公司。公司。奥士康于 2005 年在惠州成立，以消费类电子领域作为切入点初步进入市场，秉承着“连接你我，

20、沟通未来”的企业使命及“集权管理、民主创新”的管理理念，迅速发展。2006 年，公司在法国、新加坡、日本、韩国开始设立海外市场部。 2008 年,公司抓住金融危机爆发的机会， 凭借前期生产过程中积累的技术、经验优势以及对潜在客户的开发与培育，正式进入跨境发展阶段，与日韩客户展开深入合作。公司在积极拓展海外市场的同时，高度重视公司产品结构的调整及产能的发展。公司在湖南益阳建设 A1 工厂，主要生产涉及通讯、计算、电脑、服务器和存储器领域的 PCB 产品。随着益阳生产基地 2011 年开始大批量投产，公司 PCB 业务正式进入全方位发展阶段。2012 年，公司开始建设 A2工厂，专注于汽车，高端消

21、费类 PCB 产品的生产。公司于 2015 年完成股份制改革，2017 年成功上市，募集约 10 亿元主要用于年产 120 万平方米高精密印制电路板项目、 年产 80 万平方米汽车电子印制电路板项目和研发中心项目的建设。2019 年，A3 工厂正式量产；2021 年，A6 和 A8 工厂投产。 图表图表 1 1 奥士康发展历程奥士康发展历程 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所整理 公司公司 PCBPCB 产品种类丰富，产品种类丰富，产品结构逐步产品结构逐步优化优化升级升级。PCB 公司主营业务按产品类型划分，分为 4 层以上及 4 层以下 PCB 板。单/双面板制造的进入壁垒相对较低，而高端

22、印刷线路板，产品附加值较高，进入壁垒相对较高。根据Prismark 预测，未来多层板将保持首要地位，随着下游电子产品的复杂化，封装基板、FPC、HDI 和高阶多层板等高端 PCB 将占据更大比重。公司从 2011 年进入全方位发展阶段后，就将增加高性能产品营收比重、逐渐淘汰落后产能摆在重要位置。 与 2016 年相对比， 2020 年公司单/双层板的销售收入占整体销售收入的比例呈下降趋势，4 层以上层板（含）的销售收入占整体销售收入的比例呈明显上升趋势，产品结构逐渐向高附加价值产品优化升级。 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重

23、要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告 图表图表 2 2 奥士康产品结构变化奥士康产品结构变化 资料来源：奥士康招股说明书、奥士康 2020 年报，华安证券研究所 1 1.2.2 深耕科研与客户服务，深耕科研与客户服务，多维度打造企业核心竞争力多维度打造企业核心竞争力 公司股权高度集中，公司股权高度集中，股权激励促发展股权激励促发展。公司实际控制人为程涌先生和贺波女士，两人通过直接及间接持股的方式合计持有奥士康科技股份有限公司 70%股份，有利于公司制定更符合自身的发展战略。公司通过股权激励的方式更好地调动员工的积极性，2018 年和 2020 年公司分别授予公司高级管理人员、核心技术及

24、业务人员 131 和 112 人共计 397.6 万股和 200 万股。 2021 年，公司为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，公司先后通过股票期权激励计划及限制性股票激励计划分别授予1.3亿份股票期权及230万限制性股票，分别涉及高层管理人员及核心技术（业务）人员 75 人，核心技术及业务人员 77 人。 图表图表 3 3 奥士康股权结构奥士康股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%20%40%60%80%100%4层以下PCB占主营业收入比4层以上PCB占主营业收入比20162020 奥士康奥士康（0

25、00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 图表图表 4 4 奥士康奥士康 2 2021021 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 姓名及职务姓名及职务 授予日授予日 获授的股票期权数量（份）获授的股票期权数量（份） 占公司总股本比例占公司总股本比例 徐文静（副总经理）、何高强（副总经理）、贺梓修（副总经理、财务总监、董事会秘书）、核心技术人员（业务人员）共 75 人 2021.12.31 13031323 8.21% 股票期权行权期 业绩考核指标 第一个行权期 2021-2022 年公司累计净利润较 20

26、20 年净利润增长率不低于 209% 第二个行权期 2021-2024 年公司累计净利润较 2020 年净利润增长率不低于 625% 第三个行权期 2021-2026 年公司累计净利润较 2020 年净利润增长率不低于 1089% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 5 奥士康奥士康 2 2021021 年年限制性股票激励计划限制性股票激励计划 姓名及职务姓名及职务 授予日授予日 获授限制性股票数量（股）获授限制性股票数量（股） 占公司总股本比例占公司总股本比例 核心技术人员（业务人员）共 77 人 2021.12.31 2280716 1.44% 解禁期 业绩考核指标 第一个解

27、禁期 2021-2022 年公司累计净利润较 2020 年净利润增长率不低于 209% 第二个解禁期 2021-2023 年公司累计净利润较 2020 年净利润增长率不低于 410% 第三个解禁期 2021-2025 年公司累计净利润较 2020 年净利润增长率不低于 854% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 受益于受益于半导体国产化时代机遇半导体国产化时代机遇及持续科研投入及持续科研投入， 公司公司在在 PCBPCB 产品的产品的 “大排“大排版”版” 、高速度、深度标准化、高速度、深度标准化上上已已拥有拥有核心生产优势。核心生产优势。虽然与发达国家相关企业相比，我国 PCB 生产技术仍

28、存在一定的差距，特别是在超高多层板、HDI 板、挠性板、 刚挠结合板和 IC 封装载板等高端 PCB 产品上的量产经验、 精细程度、功能多样性等方面的差距较为明显， 但同时也是中国 PCB 生产企业的发展机遇。公司通过多年的科研投入， 成立技术研发中心， 已经拥有高级技术职称人员 86人，与 32 家顶尖合作伙伴展开合作，成果丰厚。在基础研发方面，对 PCB 钻孔、 压合、 除胶、 电镀、 塞孔、 背钻、 信号完整性和表面处理等进行系统研究，现具备有 26 层产品、0.15mm 微孔、5mil 层间对位能力和跨层盲孔等超高难度的加工能力; 对于 FR4、 Mid-Loss、Low-Loss、V

29、ery-Low-Loss 等不同等级的高速材料以及 PTFE 系列高频材料建立， 有完善的材料库信息和加工控制方法;同时在 PCB 设计、 信号完整性、 可靠性方面积累丰富的经验。 截止到 2020 年，公司在多个 PCB 应用领域共获得 271 项专利，其中发明专利 67 项，相比 2017年，专利增加 178 个，发明专利增加 50 个。在过去的 5 年时间，奥士康获得多个科技领域相关奖项，代表着相关各界对其科技技术发展的肯定。 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 30 证券研究报告 图表图表 6

30、6 奥士康科技技术相关荣誉奥士康科技技术相关荣誉 序号序号 荣誉名称荣誉名称 发布机构发布机构 发布时间发布时间 1 国家高新技术企业 湖南省科学技术厅、湖南省财政厅、湖南省国家税务局和湖南省地方税务局 2012.11.12、2015.10.28 2 国家高新技术企业 广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局和广东省地方税务局 2013.12.3、2016.11.30 3 中国印制电路协会会员单位 中国印制电路协会 2010.7 4 安全生产标准化三级企业 益阳市安全生产监督管理局 2015.2.12 5 湖南省认定企业技术中心 湖南省发展和改革委员会 2016.3 6 2015 年度

31、中国印制电路行业百强企业 中国印制电路行业协会 2016.8 7 益阳市科学技术进步奖 益阳市人民政府 2016.11.18 8 国家知识产权优势企业 国家知识产权局 2016.12.1 9 广东省工程技术研究中心 广东省科学技术厅 2016.11.10 10 2013 年广东省制造业企业500 强 广东省制造业协会、广东省社会科学院企业研究所 2013.12.1 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司致力于智能化工厂建设，产能迅速增长。公司致力于智能化工厂建设，产能迅速增长。奥士康全方位服务下游客户需求， 公司整体投资约 50 亿元， 设有三大生产基地， 湖南、 广东及肇庆 PCB 事业部

32、，预计到 2022 年，总规划月产能达到 131 万平方米，相比公司 2017 年 25万平方米/月的产能， 复合增长率约为 40%。 奥士康三大事业部总占地面积超过400 平方千米，厂房面积超过 10 万平方米，员工总数超过 5000 人。在 2021 年刚刚投入使用的肇庆奥士康科技产业园项目， 采用超级尺寸生产高端汽车电子电路、任意层互联 HDI、高端通讯 5G 网络、大数据处理存储电子电路等 PCB 产品，研发储备具备生产高端半导体 IC/BGA 芯片封装载板、软硬结合板等产品的能力；A6、A8，A9 设计总产能约 45 万平方米/月。同时，公司正在打造全新智能工厂，在设备自动化、管理信

33、息化、经营数据化做了充分的部署，在生产方面引入了先进的 MES 系统、SCADA 系统、WMS 系统、能源检测系统。全面实施后，将为公司较大幅度降低成本。 图表图表 7 7 奥士康产能规划奥士康产能规划 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所 02040608002020212022奥士康产能规划（平方米/月） 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 30 证券研究报告 公司公司下游客户分布在通信设备、消费电子、汽车电子、工控医疗及服务器下游客户分布在通信设备、消费

34、电子、汽车电子、工控医疗及服务器等等多个多个行业， 抗单一行业波动风险的能力较强。行业， 抗单一行业波动风险的能力较强。 根据奥士康公司官网数据显示，公司产品按应用领域划分， 各领域占比如下： 通讯网络， 35%； 消费电子， 26%；服务器，18%；汽车电子，14%；工控，6%；其他，1%。 图表图表 8 8 奥士康主营业务应用领域分布奥士康主营业务应用领域分布 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所 以客户为中心，海外办事处遍布全球。以客户为中心，海外办事处遍布全球。为了更好的服务海内外客户，公司在多个地区、国家设有办事处，给客户提供了一流的整体服务体验，取得高百分比的顾客满意度。传统内资企

35、业，相对外资、港资、台资企业，售中、售后服务有所欠缺，导致与海外客户的合作无法进一步加深。公司为改善这一传统不足，在韩国、日本、新加坡、美国、英国、德国、法国、波兰和俄罗斯等国家都设有办事处， 良好的售中及售后服务叠加过硬的产品质量及产品及时的交付获得了客户的广大好评。根据奥士康官网数据显示，公司产品一次测试合格率高于 97%、客户投诉率低于 0.02%、准时交付率高于 96%，顾客满意度高于98%。 图表图表 9 9 不同国家与地区设立的公司组织机构不同国家与地区设立的公司组织机构 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所 35%18%26%14%6%通讯网络业务服务器消费电子汽车电子工控产品

36、奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 30 证券研究报告 公司客户群分布广泛公司客户群分布广泛，包括，包括中国、韩国中国、韩国、欧洲等、欧洲等地区。地区。中国为主要业务分布区域，占比 42%，其次是韩国及欧洲，分别占比 11%及 4%，可有效规避由于国际外交等国家因素产生的风险。 图表图表 1010 奥士康主营业务国家及地区分布奥士康主营业务国家及地区分布 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所 公司产品高质量、高稳定性，服务多个优质客户。公司产品高质量、高稳定性，服务多个优质客户。公司下游客户主要分布在

37、全球通信设备、消费电子、汽车电子、工控医疗及服务器等行业，抗单一行业波动风险的能力较强。 公司凭借 “快速交货、 价格合理、 质量过硬” 的口碑，已沉淀积累一批优质客户，其中，ICT 类主要有：华为、中兴、浪潮、昊阳天宇、惠普、富士康、松下、长城等；汽车电子主要有：矢崎、海纳、博格华纳、比亚迪、西门子、德赛西威、先锋电子等；消费类主要有：三星、夏普、爱普生、联想、华硕、小米等众多国内外知名企业。经过近年对客户结构的优化调整，公司已逐步实现下游中高端客户的开发及覆盖，并进一步建立稳定的合作关系。 图表图表 1111 奥士康优质客户示意图奥士康优质客户示意图 资料来源：奥士康官网，华安证券研究所

38、42%4%11%36%7%中国韩国欧洲其他亚洲地区其他洲 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 30 证券研究报告 1.1.3 3 公司总体公司总体资产结构健康，资产结构健康，业绩迅速增长业绩迅速增长 公司营业收入及净利润公司营业收入及净利润迅速迅速增长增长，成长能力突出，成长能力突出。根据奥士康 2021 年业绩快报显示， 2021 年公司年营业总收入约为 44 亿元， 相比 2017 年 （约 17 亿） ，增长约 27 亿元，CAGR 约为 26%；归母净利润从 1.7 亿增长至 5.05 亿元，

39、CAGR达 30%。 图表图表 1212 公司公司营业收入及营业收入及归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，华安证券研究所 与市场主要与市场主要可比公司可比公司 （胜宏科技、 崇达技术、 景旺电子、 世运电路） 相比，（胜宏科技、 崇达技术、 景旺电子、 世运电路） 相比，近两年，近两年，公司公司营业总收入和净利润增长更为迅速。营业总收入和净利润增长更为迅速。公司营业收入与净利润的同比增速在 2017 年及 2019年与主要可比公司相比处于弱势地位。 2020 年及 2021年公司营业收入与净利润的同比增速超越主要可比公司中位数水平，2021 年增势最为迅猛，销售收入及净利润同比增速约为

40、52%和 45%， 相比 2020 年，营业收入增速提升 1 倍左右，净利润增速提升约 15%。 图表图表 1313 奥士康奥士康及与主要及与主要可比公司可比公司营业收入、营业收入、归母净利润归母净利润同比增速对比同比增速对比 资料来源：Wind，华安证券研究所 0520253035404550200202021公司营业总收入（亿元）公司归母净利润（亿元）-20%0%20%40%60%200202021奥士康归母净利润同比可比公司归母净利润同比中位数奥士康销售收入同比可比公司销售收入同比中位数 奥士康奥士康（0 00291302

41、913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 30 证券研究报告 公司的公司的 ROEROE 及销售净利率及销售净利率在过去的在过去的 5 5 年保持温和上涨年保持温和上涨，2 2019019 年年后公司后公司逐逐渐渐超越超越主要主要可比公司可比公司。17-19 年主要可比公司（胜宏科技、崇达技术、景旺电子、世运电路）的 ROE 中位数要高于公司的主要原因是崇达技术及景旺电子对整体数据的拉升，两家公司在 17-18 年由于高销售净利率、高总资产周转率使得 ROE 水平高达 20%以上。从 19 年开始，公司缩小了与主要可比公司之间的ROE 差距

42、， 2020 年公司的销售净利率、 ROE 均高于主要可比公司的中位数水平。 图表图表 1414 奥士康奥士康 ROEROE 及销售净利率与主要及销售净利率与主要可比公司可比公司中位数对比中位数对比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021Q Q3 3 奥士康 ROE 12.68% 11.53% 11.59% 13.49% 12.18% 奥士康销售净利率 9.97% 10.67% 11.75% 12.00% 11.73% 主要可比公司 ROE中位数 16.40% 16.42% 15.84% 12.55% 10.35% 主要可比公司销售净利率中位数

43、 12.93% 13.43% 13.35% 11.04% 10.36% 资料来源：Wind，华安证券研究所 在在公司公司营业收入营业收入和和净利润快速增长净利润快速增长、ROEROE 及销售净利率温和上涨的及销售净利率温和上涨的同时同时，公司公司总体总体资产结构保持健康。资产结构保持健康。在过去的 5 年时间，公司经营活动现金流量一直保持净流入，在 2018 年以后，更是维持在 3 亿以上的净流入。为公司的日常经营活动的稳定大家坚实基础。 从存货、 应收账款及应付账款周转天数来看，尽管公司在 2018 年相关数据有所起伏， 但整体来看， 过去 5 年整体保持稳健。 图表图表 1515 奥士康经

44、营性净现金流及营运能力奥士康经营性净现金流及营运能力 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.41.4 有的放矢，公司投资回报率逐步提升有的放矢，公司投资回报率逐步提升 公司公司研发研发费用率费用率逐年上升，逐年上升， “三费”“三费”费用率费用率 2 2020020 年起降低年起降低。奥士康 2018-2020 年及 2021 年 Q1-3 “三费” 费用率分别为 7.74%、 10.58%、 8.42%、 5.68%。公司重视研发投入，2018-2020 年及 2021 年 Q1-3 研发费率为 3.91%、3.93%、10,00020,00030,00040,00050,00060,00

45、0200202021-9奥士康经营活动现金净流量（万元）20700021-9存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天) 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 30 证券研究报告 4.37%、4.46%。近年，公司相关“三费”数据与主要可比公司（胜宏科技、崇达技术、 景旺电子、 世运电路） 相比， 具备一定优势。 研发支出比例预计在 2021年，超过主要可比公司中位数水平。 图表图表 1616 奥士康销售、管理、财务、研

46、发费用率奥士康销售、管理、财务、研发费用率 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 1717 奥士康奥士康各费用率各费用率与相关与相关可比公司可比公司比较比较 20192019 20202020 20212021Q Q3 3 奥士康 销售费用/营业总收入 4.47% 3.02% 2.61% 可比公司 销售费用/营业总收入 中位数 3.52% 2.55% 1.69% 奥士康 管理费用/营业总收入 10.36% 8.61% 7.18% 可比公司 管理费用/营业总收入 中位数 9.02% 9.51% 8.25% 奥士康 财务费用/营业总收入 -0.31% 1.16% 0.35% 可比公司 财务

47、费用/营业总收入 中位数 -0.07% 1.51% 1.05% 奥士康 研发费用/营业总收入 3.93% 4.37% 4.46% 可比公司 研发费用/营业总收入 中位数 4.58% 4.49% 4.17% 资料来源：Wind，华安证券研究所 受益于在生产订单、生产模式、生产流程等方面的精细管理，受益于在生产订单、生产模式、生产流程等方面的精细管理，公司公司在成本在成本费用利润率、 投入资本回报率、 人力投入回报率上逐步领先行业主要费用利润率、 投入资本回报率、 人力投入回报率上逐步领先行业主要可比公司可比公司。在生产订单安排上，公司实行订单拉动式精益生产模式，建立无间断及标准化流程来控制成本。

48、当客户的需求超过公司的生产产能时，将安排外协厂商加工， 此生产模式能更进一步控制成本和提高资金使用效率。 在生产流程方面，公司持续推进“高速度”生产工艺，降低生产成本。在生产设备方面，公司与设备供应商联合， 对水平与垂直生产线等原有的关键设备进行技术升级和创新设计，在确保产品品质、客户交期和安全生产的基础上，进一步提高生产设备的生产速度和生产效率; 在配套使用的化学与有机材料方面，公司与知名 PCB主辅料供应商展开全面的合作研发，从而实现公司在生产过程的“高速度”。公司在 19 年与主要可比公司（胜宏科技、崇达技术、景旺电子、世运电路）相比，成本数据及投入回报比相对平庸。2020 年为奥士康转

49、折年，在保持公司-2%0%2%4%6%8%20021-9销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 奥士康奥士康（0 00291302913） 奥士康奥士康（0 00291302913） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 30 证券研究报告 特色，重视销售与研发的同时，提高成本利润率、资本/人力回报率。2020 年及截止到 2021 年 3 季度，截止到 2021 年 3 季度的成本费用利润率、投入资本回报率、人力投入回报率，为 13.42%、10.81%、133.2%，全面领先平均水平。 图表图表 1818 奥士康营业成本奥士康营业成本相关比率及投入回报率相关比率

50、及投入回报率与相关与相关可比公司可比公司对比对比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021Q Q3 3 奥士康 成本费用利润率 11.33% 12.19% 13.41% 13.72% 13.42% 可比公司 成本费用利润率 中位数 15.35% 16.23% 15.15% 12.59% 12.42% 奥士康 投入资本回报率 11.88% 10.98% 11.29% 13.08% 10.81% 可比公司 投入资本回报率 中位数 13.97% 14.23% 13.44% 10.70% 8.56% 奥士康 人力投入回报率 87.73% 70.75% 6