1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 李甜露 首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话：86-10-8115 2690 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 358.09 一年内最高/最低价（元） 589.00/292.20 市盈率（当前） 17.52 市净率（当前） 5.62 总股本（亿股） 0.72 总市值（亿元） 257.35 资料来源：聚源数据 相关研究

2、 Table_OtherReport 长线运营能力获验证，海外拓展将专注自研 吉比特(603444.SH)公司一季报点评：一念逍遥 显著增益收入， 品类扩充进展顺利 核心观点 研发策略收获验证：聚焦赛道，小步快跑。研发策略收获验证：聚焦赛道，小步快跑。公司将产品研发聚焦于MMORPG、SLG 和放置挂机类三大品类。采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。2021 年，公司自研一念逍遥凭借着出色的游戏制作和运营表现，在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 11 名，最高至该榜单第 5 名。 深谙深谙 Z 世代玩家心理：

3、世代玩家心理： 精品化运营稳定用户生态圈精品化运营稳定用户生态圈。 目前公司已成功运营了问道手游 一念逍遥 摩尔庄园 鬼谷八荒（PC 版） 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 地下城堡 3：魂之诗 世界弹射物语奇葩战斗家 魔渊之刃 不思议迷宫等多款游戏。 摩尔庄园收获爆款发行经验和品牌认可， 奥比岛： 梦想国度 主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。 稳步构建稳步构建产品矩阵：产品矩阵：基本盘稳固，基本盘稳固，丰富代理储备期待爆款丰富代理储备期待爆款。 问道系列流水稳健， 三大服周期性聚拢用户。 一念逍遥 持续贡献利润，有望夯实公司流水基本盘。优质成长期新品摩尔庄园 、 鬼谷八荒（PC版）

4、 、 地下城堡 3：魂之诗等赛道优势尽显，利润价值待释放。新品储备中，代理奥比岛：梦想国度有望再造爆款社区游戏，其他丰富储备也有望继续验证公司运营优势。 出海出海战略战略：加码加码精品精品自研自研，已初步打开市场，已初步打开市场。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。目前，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项， 并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的OUTPOST(前哨)，有望在2022 年上线 Steam。 我们预计公司 2022-2023 年实现营业收入 53.4

5、/60.6/70.0 亿元， 同比增幅15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润 18.5/21.8/26.9 亿元，同比增幅25.6%/18.4%/23.2%，对应 EPS 为 25.8/30.4/37.5 元，PE 为 13x/11x/9x。由于国内游戏性版号已于 4 月 11 日重启发放， 我们认为公司 2022 年合理 PE 应在 20-25 倍之间，相应目标价为 516 元-645 元，维持 “买入”评级。 盈利预测盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 46.19 53.42 60.58 70.01 营收增速（%） 68.4% 15.6% 1

6、3.4% 15.6% 归属净利润（亿元） 14.69 18.46 21.84 26.92 归属净利润增速（%） 40.3% 25.6% 18.4% 23.2% EPS(元/股) 20.43 25.68 30.40 37.47 PE 17 13 11 9 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5113-Apr24-Jun4-Sep15-Nov26-Jan8-Apr吉 比 特沪深300 小步快跑，高质量成长验证价值 吉 比 特(603444)公司深度报告 | 2022.04.13 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报

7、告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 公司概况：研运并重，精品化的践行者公司概况：研运并重，精品化的践行者. 1 1.1 发展历史：起家问道 ，扬名发行，自研出新 . 1 1.2 管理团队：资深游戏人领军，核心项目管理团队长期稳定 . 2 1.3 经营特点：研发+运营+资本运作一体化 . 2 1.3.1 雷霆游戏：坚持“精品化”路线的自主发行运营平台 . 3 1.3.2 吉相资本：深耕游戏产业投资的独立投资平台 . 4 1.3.3 青瓷游戏：吉比特参股的优秀移动游戏开发运营商 . 4 2 行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质. 5 2.1 发行端：买量投放

8、转入质量竞争，元宇宙有机会重估游戏社区价值 . 5 2.2 产品端：品类扩充突破玩家圈层，长线运营夯实内容根基 . 7 2.3 出海：竞争加剧，差异化是法宝 . 9 3 公司业务：小步快跑加速自研，长线运营打造玩家生态公司业务：小步快跑加速自研，长线运营打造玩家生态 . 11 3.1 聚焦三大赛道，小步快跑提升研发成效 . 11 2.2 深谙玩家心理，精品化运营稳定用户生态圈 . 13 4 产品矩阵：丰富代理储备期待爆款，加码自研剑指出海产品矩阵：丰富代理储备期待爆款，加码自研剑指出海 . 17 4.1 基本盘： 问道IP 表现稳健， 一念逍遥具备长线潜力 . 18 4.4 优质成长期新品：赛

9、道优势尽显，利润价值待释放 . 19 4.4 丰富储备新品： 奥比岛：梦想国度万众瞩目，出海自研值得期待 . 21 5 财务分析：稳健兼具增长，费用上涨总体可控财务分析：稳健兼具增长，费用上涨总体可控 . 22 6 盈利预测盈利预测 . 24 7 风险提示风险提示 . 25 插图目录 图 1 吉比特主要控股、参股公司 . 3 图 2：2020-2021 年网易投放量对比 . 5 图 3：三七互娱发行荣耀大天使 （2021.1）和斗罗大陆：魂师对决 （2021.7）投放量对比 . 6 图 4：巨量算数抖音用户调研之常用游戏下载方式（2021.6） . 6 图 5 历年流水 TOP100 移动游戏

10、平均上线时长（年） . 7 图 6 2020Q3-2021Q4 移动网民人均 APP 每日使用时长 TOP8 类型及时长占比 . 9 图 7 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） . 10 图 8 2021 年全球收入超过 10 亿美元的 8 款手游 . 10 图 9 代号起源游戏截图 . 12 图 10 公司产品研发流程 . 12 图 11 公司自主运营业务流程 . 13 图 12问道手游五周年活动海报 . 14 图 13 任然演唱一念逍遥主题曲 . 14 图 14一念逍遥代言人宋祖儿 . 15 图 15摩尔庄园手游与三只松鼠联名 . 16 图 16 “雷霆村”APP 界面图一 .

11、 17 图 17 “雷霆村”APP 界面图二 . 17 图 18 “雷霆村”APP 界面图三 . 17 wVbWlXnWlYjZjVpYiY8ObP7NoMmMsQmOeRrRnReRqRvN7NpOqQMYrRtQvPmOpM 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19问道手游近一年 iOS 畅销榜排名 . 18 图 20一念逍遥近一年 iOS 畅销榜排名 . 19 图 21摩尔庄园手游近一年 iOS 畅销榜排名 . 20 图 22世界弹射物语宣传图 . 20 图 23奥比岛：梦想国度宣传

12、图 . 21 图 24 公司 2021 年出海业务进展情况 . 22 图 25 公司 2017A-2021A 营业收入增长情况 . 23 图 26 公司 2017A-2021A 归属净利润增长情况 . 23 图 27 公司 2017A-2021A 销售费用率和管理费用率情况 . 24 表格目录 表 1 吉比特发展重要节点 . 1 表 2 吉比特高管团队履历 . 2 表 3 雷霆游戏重点产品 . 3 表 4 吉比特投资的游戏研发商 . 4 表 5 青瓷游戏待上线游戏 . 5 表 6 目前重点游戏公司测试中&储备产品情况 . 8 表 7 吉比特 MMORPG 游戏产品一览 . 11 表 8 雷霆游

13、戏代理 Roguelike 游戏产品一览 . 15 表 9 公司储备代理新品 . 21 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 公司公司概况：研运并重，精品化的践行者概况：研运并重，精品化的践行者 1.1 发展历史：发展历史：起家问道起家问道 ，扬名发行，自研出新扬名发行，自研出新 吉比特成立于 2004 年，总部位于厦门。公司自成立以来持续投入自主研发业务，遵循 “自下而上” ， 以制作人兴趣和能力驱动创新的研发理念， 成功研发出 问道 端游、问道手游 、 一念逍遥等多款精品游戏，并在长

14、线运营方面积淀深厚。同时，公司旗下雷霆游戏是国内休闲游戏发行的后起之秀，成功运营多款热门手游，在手游玩家中具备较高的品牌认可度。 公司发展共经历了四个重要阶段，最终实现产品类型覆盖端游手游，自研与代理齐头并进的发展模式。 端游问道起家，开山之作沉淀自研底蕴：端游问道起家，开山之作沉淀自研底蕴：2006 年 4 月，公司自研端游问道正式公测，同年 6 月开始正式商业化运作。 问道获 2006 年度中国网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏” 、 “最受欢迎 MMORPG”和“最佳游戏画面”称号。2009 年 4 月， 问道在线人数突破 90 万。上线至今已十余年，积累了大量忠实玩家，游戏流水规模整

15、体稳定。 问道端游既是吉比特公司的开山之作，也是至今仍然保持活力的常青树。 成立成立雷霆游戏成立，雷霆游戏成立，爆款频出爆款频出，走出“差异化，走出“差异化+商业化商业化”的休闲品类发行王道的休闲品类发行王道：雷霆游戏作为公司的自主运营平台，于 2013 年成立。成立以来专注于网络游戏的推广和运营，坚持“精品化”路线，重视产品品质及玩家服务，运营的多款游戏获得良好的口碑与较高的人气。截至目前，雷霆游戏已运营了问道手游 一念逍遥摩尔庄园 鬼谷八荒（PC 版） 魔渊之刃 最强蜗牛（港澳台版） 不思议迷宫 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 异化之地 奇葩战斗家等多款游戏，并于 2019 年在新三板挂

16、牌上市。 自研自研问道手游上线，问道手游上线，长线运营成绩亮眼长线运营成绩亮眼：依托核心问道IP，2016 年问道手游上线，当年即获中国出版协会第六届中华优秀出版物（音像电子和游戏出版物）奖、百度游戏风云榜“2016 年度十大风云手游” 、2016 星耀 360 盛典“十大人气移动游戏”等各类大奖。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 19 名，最高至该榜单第 7 名。2021 年上半年，游戏累计注册用户数超过 4800万，带来超过 50%的公司流水，是公司长线运营能力的出色佐证。 自研自研一念一念逍遥表现优异，积极储备出海项目：逍遥表现优异，积极储备出海项目：202

17、1 年 2 月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游一念逍遥 。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 10 名，最高至该榜单第 9 名。公司目前积极准备储备项目，聚焦于MMORPG、 SLG、 放置挂机类三大赛道， 并优先研发出海产品， 针对海外市场的 代号：源启已启动测试。 表 1 吉比特发展重要节点 资料来源：Wind，首创证券 2004年2006年2013年2016年2017年2018年2019年2020年2021年公司成立 端游 问道 雷霆游戏 成立 问道手游 不思议迷宫 上交所上市 地下城堡 2 魔法洞穴 贪婪洞窟 永不言弃：黑洞 雷霆游戏新三板挂牌 魔渊

18、之刃 五行师 最强蜗牛港澳台版 复苏的魔女 一念逍遥 摩尔庄园手游 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 1.2 管理团队：资深管理团队：资深游戏人领军，核心项目管理团队长期稳定游戏人领军，核心项目管理团队长期稳定 吉比特自创立以来一直以从事游戏研发业务为主， 董事长卢竑岩领导开发了公司的主要游戏问道和斗仙 ，在公司发展过程中一直起着绝对主导作用，拥有丰富的技术研发及团队管理经验，对国内外游戏行业的发展路径、未来趋势有着清晰洞察和前瞻布局。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富

19、的游戏运营经验与团队管理经验。 核心项目管理团队保持长期稳定， 经过十余年的探索学习， 在游戏设计、 版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。 公司对专业人才培养工作高度重视，营造了良好的上海品茶氛围，并采取有效的激励机制， 提供多样化的培训机会， 培养员工的忠诚度， 有效保证了核心人才队伍的稳定，使公司的各项业务能够持续运作，保障公司的稳定发展。 表 2 吉比特高管团队履历 姓名 年龄 职务 履历 卢竑岩 45 董事长,董事，总经理，雷霆互动执行董事， 艺忛网络执行董事， 鼓浪投资执行董事，雷霆股份董事 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师,美

20、国 Salira Optical Network Systems Inc.开发工程师。2004 年创立公司。 陈拓琳 46 副董事长,董事，雷霆股份董事 曾任 Robert Bosch Research & Technology Center, North America 软件工程师。2005 年加入公司。 高岩 41 董事， 副总经理， 艺忛网络总经理 曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。 2009 年加入公司。 翟健 39 董事，雷霆股份董事长、总经理，雷霆信息/吉游社/海南博约执行董事、总经理，浙江博约执行董事、经理 曾任广州博冠信息科技有限公司商务专员,区域经理,厦门雷霆互动网

21、络有限公司运营总监。2012 年加入公司。 梁丽莉 39 副总经理,董事会秘书，雷霆股份董事 曾任职于厦门万安智能股份有限公司证券事务部。 2013 年 1 月加入公司。 林佳金 39 副总经理,财务总监 曾任职于漳州灿坤实业有限公司稽核部。2010 年 3 月加入公司。 资料来源：Wind，首创证券 1.3 经营特点经营特点：研发：研发+运营运营+资本运作资本运作一体化一体化 目前公司以吉比特-雷霆游戏-吉相资本为矩阵，实现研发+运营+资本运作一体化。吉比特顺应研运一体趋势，成立众多子公司。子公司涉及游戏研发制作、游戏运营、信息技术咨询、股权投资等游戏产业全环节等。截止 2021 年底，公司

22、共有 5 家主要直接控股公司，分别为游戏研发公司雷霆互动和雷霆娱乐，游戏运营公司雷霆股份和深圳雷霆信息，以及专门从事股权投资的吉相股权。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 1 吉比特主要控股、参股公司 资料来源：Wind，首创证券 1.3.1 雷霆游戏：坚持“精品化”路线的自主发行运营平台雷霆游戏：坚持“精品化”路线的自主发行运营平台 雷霆游戏（即厦门雷霆网络科技股份有限公司，证券简称“雷霆股份” ）是公司的自主运营平台和全资子公司，成立于 2014 年底。吉比特全资子公司雷霆互动是

23、雷霆游戏的实控人， 吉比特的董事翟健是雷霆游戏的第二大股东和 CEO。 经过多年的积累与沉淀，雷霆游戏已成功运营了问道手游 一念逍遥 摩尔庄园 鬼谷八荒（PC 版） 不思议迷宫 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 魔渊之刃 最强蜗牛（港澳台版） 等多款游戏。 表 3 雷霆游戏重点产品 时间 RPG Rogue Like 放置 SLG 其他 2015 2016 问道手游 不思议迷宫 2017 地下城堡 2：暗黑觉醒安卓版 2018 贪婪洞窟 2 奇葩战斗家 2019 螺旋英雄谭下一把剑伊洛纳 跨越星弧伊洛纳 异化之地 2020 魔渊之刃 不朽之旅 最强蜗牛港澳台版 五行师 2021及以后 复苏的魔

24、女 一念逍遥 剑开门外 冒险与深渊 地下城堡 3：魂之诗 石油大亨 鬼谷八荒PC 版摩尔庄园 世界弹射物语 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 1.3.2 吉相资本：深耕游戏产业投资的独立投资平台吉相资本：深耕游戏产业投资的独立投资平台 厦门吉相股权投资有限公司 （ “吉相资本” ） 是吉比特的全资子公司， 成立于2016年，注册资本 7 亿元，是一家聚焦于游戏上下游及文娱领域的投资公司。吉相资本立足于吉比特的创业经验，经历了从公司起步到上市的全过程，深谙游戏

25、领域创业过程中可能面临的各种问题。 除了投入资金， 吉相资本会在投后持续为创业者提供技术、 管理、 法律、人才、后续融资等多方面帮助，成为创业公司成长道路上的合作伙伴。根据吉相资本官网，截止目前公司已投项目 40+，包括心动网络、勇仕网络、青瓷游戏、淘金互动、台湾雷亚集团等知名游戏研发商。 表 4 吉比特投资的游戏研发商 公司名称 成立时间 持股比例 主要经营成果 青瓷游戏 2021 年 3 月 21.37% 产品有最强蜗牛 不思议迷宫 提灯与地下城 无尽大冒险 愚公移山 3智叟的反击等。 最强蜗牛于 2020 年 6 月上线，2020 年 6-12 月， 最强蜗牛平均月活跃用户数量为 440

26、 万，App Store 游戏畅销榜排名最高至第 2 名。此外，截至 2021 年 6 月 30 日， 不思议迷宫累计注册用户数量超 1900 万，在App Store 累计获得超 18 万条的五星好评。 淘金互动 2013 年 6 月 30.00% 2020 年度营业收入为 3518.16 万元， 归属于挂牌公司股东的净利润为 1957.96 万元。淘金互动研发的地下城堡 2：黑暗觉醒安卓版和跨越星弧由雷霆游戏代理运营，其研发的地下城堡 3：魂之诗已授权雷霆游戏运营。截至 2021年 6 月 30 日， 地下城堡 2：黑暗觉醒安卓版累计注册用户数量超 900 万。 勇仕网络 2014 年 1

27、2 月 20.00% 2020 年度营业收入为 10003.91 万元，归属于挂牌公司股东的净利润为 6046.75万元。2021 年 1-6 月，由勇仕网络联合研发的二次元游戏碧蓝航线在 App Store 游戏畅销榜排名最高至第 7 名，在 App Store 日本游戏畅销榜排名最高至第 10 名。 易玩网络 2016 年 3 月 9.67% 主要开发和经营 TapTap 平台。2020 年度，TapTap 移动应用程序平均月活跃用户2570 万，同比增长 43.7%；TapTap 游戏下载次数 4.08 亿次，同比增长 15.8%；TapTap 新增发帖数量 580 万， 同比增长 64

28、.0%。 截至 2020 年 12 月 31 日， TapTap注册游戏研发商 15000 家，较 2019 年末增长 36.3%。 厦门真有趣 2012 年 8 月 10.00% 旗下拥有香肠派对 不休的乌拉拉 小兵大冲锋 仙侠道等多款产品。其中，搞怪射击生存游戏香肠派对TapTap 安装用户数量超 1 亿。 广州因陀罗 2014 年 9 月 21.90% 产品有暗黑手游拉结尔 、战棋游戏环形战争 、Roguelike ARPG 手游上古宝藏等。凭借精品研发的匠心理念及出色的研发能力，广州因陀罗相继获得了来自红杉资本及腾讯的投资。 广州呸喽 2017 年 8 月 15.00% 研发的带有跑酷

29、元素的音乐游戏Muse Dash（喵斯快跑） 在 App Store 音乐游戏付费榜平均排名为第 2 名，最高至该榜单第 1 名；在 App Store 日本音乐游戏付费榜平均排名为第 2 名，最高至该榜单第 1 名。目前， Muse Dash（喵斯快跑） 在 TapTap 评分为 9.4 分，在 Steam 平台的用户评测好评率为 97%。 资料来源：Wind，首创证券 1.3.3 青瓷游戏：吉比特参股的优秀移动游戏开发运营商青瓷游戏：吉比特参股的优秀移动游戏开发运营商 青瓷游戏设立于 2021 年 3 月， 其历史可追溯至 2012 年 3 月青瓷数码设立并从事网络游戏研发和运营业务， 吉

30、比特持有其 21.37%股权。 青瓷游戏及其子公司研发或运营的产品有最强蜗牛 不思议迷宫 提灯与地下城 无尽大冒险 愚公移山 3 智叟的反击等。根据青瓷游戏向香港联交所递交的上市申请材料，按休闲游戏及放置类游戏的流水计， 2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中分别排名第三及第二； 按自主开发 Roguelike RPG 的流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中排名第二；按自主开发游戏的平均流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有自主开发游戏流水合共超过人民币 10 亿元的移动游戏公司中排名第四。 青瓷游戏于 2021 年 12 月 16 日在港股挂牌上市，首日市值超过 73

31、亿港元。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 表 5 青瓷游戏待上线游戏 游戏 类型 来源 预计上线时间 时光旅行者 Roguelike RPG 自研 1Q22 项目 A SLG 塔防 自研 4Q22 使魔计划 休闲放置 自研 3Q22 阿瑞斯病毒 2 RPG 代理 2Q22 项目 B 休闲放置 代理 3Q22 骑士冲鸭 ARPG 代理 2Q22 项目 C 动作类 代理 3Q22 项目 D 射击类 代理 4Q22 刃心 2 休闲跑酷 代理 4Q22 项目 E SLG 自研 2Q22 资料来

32、源：Wind，首创证券 2 行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质 2.1 发行发行端：端：买量投放转入质量竞争，元宇宙有机会重估游戏社区价值买量投放转入质量竞争，元宇宙有机会重估游戏社区价值 信息流获客难度加大，精品游戏内卷创意，厂商买量从数量竞争转向质量竞争。信息流获客难度加大，精品游戏内卷创意，厂商买量从数量竞争转向质量竞争。根据热云数据， 2021 年手游买量市场投放产品总数超过 2.3 万款， 同比增长率放缓至 14.5%，新增游戏的投放时间占比同比 2020 年下降了 10pct，厂商投放节奏恢复理性。由于版号稀缺和预算有限，不受版号限制且成本更低

33、的轻度游戏买量比例提升，中腰部厂商的买量素材集中于单款产品， 游戏产品和买量素材的精品化趋势非常明显。 无论是买量平台，还是游戏公司，都明显能感知到买量素材的内卷，信息流受众越来越容易对买量素材产生审美疲劳，买量素材的生命周期越来越短，买量创意的形式和内容都在经历内卷，素材创作的成本不断提升，厂商买量投放开始从数量竞争转变成质量竞争。从网易、三七互娱不同时期新游发行的买量情况，我们可以管中窥豹。 图 2：2020-2021 年网易投放量对比 资料来源：DataEye，首创证券 470004000060000800000广州网易网

34、易雷火20202021 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 3：三七互娱发行荣耀大天使 （2021.1）和斗罗大陆：魂师对决 （2021.7）投放量对比 资料来源：DataEye，首创证券 应用商店应用商店仍是主要下载渠道，主流产品买量、商店两手抓。仍是主要下载渠道，主流产品买量、商店两手抓。买量当道，但苹果商店多年经营下形成的公信力在国内外市场都非常坚挺， 且苹果商店、 Google play 都在 2021年下调分成，而国内硬核联盟虽然分成畸高，日活用户体量仍然庞大。整体来说。应用

35、商店渠道仍然是大部分移动用户下载手游的第一选择， 即使他们通过信息流广告了解到游戏。根据巨量引擎发布的报告显示，抖音用户获取游戏的第一途径仍然是应用商店，占比超过 30%， 官网直接下载超过 12%， 搜索、 信息流等买量渠道的占比均未超过 11%，广告推广下载仅为 3%。在可以预见的未来，随着买量获客难度加大，主流厂商、主流产品的发行将更不会舍弃应用商店渠道，尤其是苹果商店。 图 4：巨量算数抖音用户调研之常用游戏下载方式（2021.6） 资料来源：巨量引擎，首创证券 全球游戏内容渠道共建，全球游戏内容渠道共建，元宇宙远景有机会重新定义元宇宙远景有机会重新定义游戏社区价值。游戏社区价值。从全

36、球游戏巨头的战略选择来看，微软、索尼、任天堂都非常重视软硬一体、内容渠道共建。微软在收购动视暴雪之后，在端游领域将拥有仅次于 Steam 的动视 Origin 游戏服务平台。国内游戏大厂中，腾讯、哔哩哔哩、字节跳动、心动公司的渠道优势都非常明显，自研游戏内容和自有渠道之间的协同发展受到高度重视。元宇宙前景的刺激下，全球游戏产业将进入技术和业态的创新高峰期，尤其在游戏社交的体验将会有创造性的突破。元宇宙概念对社交创新的刺激正在从试验级项目过渡到雏形级项目， 迎合的是年轻人对传统社交4206739902360000300040005

37、0006000荣耀大天使斗罗大陆：魂师对决上线首日上线次日上线三日上线四日上线五日3%9%10%11%12%22%33%0%5%10%15%20%25%30%35%后续看到广告推广下载其他后续在看到内容的平台内搜索后考虑下载后续在站外搜索相关内容后考虑下载点击内容上的入口进入官网下载不会轻易下载尝试到应用商店搜索下载 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 应用功能的不满足和对潮流事物的新鲜感。 社交是手握流量的互联网巨头攻略元宇宙的重心，游戏社交在类 Roblox 的低门槛开发工具所激活的

38、PUGC 游戏生态中获得新生，相应的内容社区价值也有机会重新估值。 2.2 产品产品端：端：品类扩充突破玩家圈层，长线运营夯实内容根基品类扩充突破玩家圈层，长线运营夯实内容根基 精品化策略符合监管引导方向，精品化策略符合监管引导方向，头部游戏地位难以撼动头部游戏地位难以撼动。自 2021 年中开始，版号发放中断九个月，已于 4 月 11 日开始发放新一轮版号。但综合多方面信息来看，版号控制、版号限量仍是中长期游戏行业监管的主要节奏。用户需求升级、版号稀缺共同促成了目前国产游戏精品化的趋势， 这无论是从青少年防沉迷还是从行业供给侧改革的角度的来说，都符合监管引导的方向。2021 年，头部游戏在产

39、品运营端继续发力，用户付费意愿提升，新游上位难度加大。从伽马数据公布的历年流水 TOP100 移动游戏平均上线时长来看，产品长线运营趋势愈发明显，2021 年 19 月产品的平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了移动游戏市场五成以上流水。根据伽马数据公布的流水测算榜前十，长线运营老游的流水能力优异，新游佳绩难以持久。腾讯出品的国民级畅销手游王者荣耀 、 和平精英稳稳占据前两位。网易出品的 MMO 手游梦幻西游 、灵犀互娱出品的 SLG 手游三国志战略版是长线运营佳作的代表，流水排名表现稳健。海外市场屡创佳绩的原神在国内市场也站稳脚跟，稳居榜单。此外，长线手游中还有穿越火线：枪战王

40、者 、 万国觉醒 、 大话西游 、 阴阳师有实力跻身榜单前列。2021 年以来上线的高热度新游中， 航海王热血航线 、 斗罗大陆：武魂觉醒 、 斗罗大陆：魂师对决 、 梦幻新诛仙都在上线初期进入过流水榜前列，但并未走出长线高流水走势。 图 5 历年流水 TOP100 移动游戏平均上线时长（年） 资料来源：伽马数据, 首创证券 休闲品类商业化获突破，休闲品类商业化获突破，细分玩家圈层细分玩家圈层潜力待挖掘。潜力待挖掘。目前，有供给端和需求端的形势均在推动休闲品类的爆发：从供给端看，休闲手游可采用广告模式变现，对版号的依赖更小，同时研发成本相对较低，版号缺口的影响更弱；从需求端看，休闲手游的玩家人

41、群更广， 更符合手游流量稀缺现状下游企的需求。 随着细分赛道的崛起， 以模拟经营、放置养成、Rouglike 为主的精品休闲游戏品种已成为厂商研发的重点，商业变现模式和长线运营策略都将呈现多样变革的趋势。 休闲品类游戏一贯以单一的玩法模式和策略著称，大部分产品难以对用户形成长期的吸引力，产品生命周期普遍偏短。同时，由于内容单薄，大部分休闲品类游戏的商业变现依靠广告模式（IAA） ，内购点较少，变现能力较差。但随着休闲玩家群体的扩充，厂商对休闲赛道越来越重视，以一念逍遥为代表的休闲品类游戏脱颖而出。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请

42、务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 表 6 目前重点游戏公司测试中&储备产品情况 资料来源：TapTap，七麦，首创证券 游戏名称游戏名称上线时间上线时间 研发商研发商发行商发行商美术风格美术风格游戏类型游戏类型特色玩法特色玩法题材来源题材来源TAPTAP评分TAPTAP评分璀璨星途璀璨星途2022/1/13 腾讯腾讯二次元卡牌养成原创6.8手工星球手工星球预约 腾讯腾讯像素模拟沙盒原创8.0重返帝国重返帝国预约 腾讯腾讯3DSLG原创8.8重生边缘重生边缘储备游戏 腾讯腾讯未来科幻PVPVE轻科幻战术射击原创/合金弹头：觉醒合金弹头：觉醒储备游戏 腾讯腾讯二次元横版射击街机模式原创

43、/我们的星球我们的星球预约 五麦科技腾讯3D模拟沙盒开放世界原创8.3牧场物语手游牧场物语手游储备游戏 腾讯腾讯卡通童趣模拟经营日本Marvelous授权6.7指尖领主指尖领主预约腾讯卡通SLG+三消原创8.6洛克王国手游洛克王国手游储备游戏 腾讯腾讯3D休闲养成页游改编9.4Project: Fighter(海贼王手游)Project: Fighter(海贼王手游)储备游戏 腾讯腾讯二次元格斗手游改编漫画海贼王/玄中记玄中记2022/2/18 在渊工作室腾讯3DMMORPG原创6.6我叫MT5我叫MT5储备游戏 北京乐动卓越科技腾讯二次元MMORPG经典IP系列+正版授权/一拳超人正义执行一

44、拳超人正义执行预约 腾讯腾讯3DACG热血竞技知名动漫一拳超人8.1西行纪：燃魂西行纪：燃魂储备游戏 回声工作室腾讯3D动作卡牌养成动漫西行纪授权/庆余年庆余年预约 盛趣游戏腾讯3D次世代MMORPG同名影视剧、小说8.1大航海时代：海上霸主大航海时代：海上霸主预约 腾讯腾讯西方奇幻策略冒险光荣特库摩正版授权7.4新信长之野望新信长之野望预约 腾讯腾讯三国历史沙盘策略光荣特库摩正版授权7.4新天龙八部手游新天龙八部手游预约 畅游腾讯3DMMORPG改编自影视剧、小说7.8乱世逐鹿：风起三国乱世逐鹿：风起三国预约 腾讯腾讯SLG卡牌三国9.2卧龙吟2卧龙吟22022/2/22腾讯三国历史SLG三

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