1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输交通运输 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 陈金海陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 交通运输-行业专题研究:高油价影响航空复苏吗？ 2022-03-24 2 交通运输-行业点评:高油价，铁路、港口、供应链受益 2022-03-03 3 交通运输-行业投资策略:寻找确定性：高股息，成长，复苏交通

2、运输行业 2022 年春季策略 2022-02-22 行业走势图行业走势图 复苏前夜，布局航空正当时复苏前夜，布局航空正当时 疫情疫情决定复苏节奏，国际线决定复苏节奏，国际线 2023 年有望放开年有望放开 航空复苏的关键在于疫情形势和防疫政策，预计国际航线 2023 年逐渐开始放开。航空股与本土确诊人数整体上负相关。21Q4 至 22 年 1 月，在疫情消退预期之下，航空股价大幅上涨，短暂地呈现与疫情的正相关。但随着本土疫情的反复和油价大幅上涨， 航空股回调明显。 过去两年国内外民航市场的表现说明， 居民的出行需求一直存在， 出行限制放松后需求或将快速反弹。疫情形势和防疫政策是决定民航业复苏

3、节奏的核心因素。在“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针之下，预计 2022 年国际线难以放开，2023 年有望逐渐放开。 航空客运潜在需求高增长，航空客运潜在需求高增长，RPK 长期增速长期增速 5.3% 航空客运量与 GDP、居民收入密切相关。长期来看，我国 GDP 和居民收入增长带动航空需求增长。 我国人均乘机次数显著落后于世界主要国家， 客运需求增长潜力较大。短期来看，疫情只会暂时抑制出行需求，疫情消退后，出行需求可能出现快速反弹。根据民航局规划目标进行测算，2019-2025年航空客运量平均增速将为 5.9%， 2019-2035 年的长期年均增速在 5%左右。我们预计 2

4、019-2025 年客运量平均增速为 7%。旅客周转量增速将高于客运量的增速，2019-2035 年平均增速为 5.3%，2019-2025 年平均增速为 7.4%。 航司机队低增长，运力增速中枢为航司机队低增长，运力增速中枢为 5% 疫情期间中国航空公司减少飞机引进，波音、空客飞机交付量降低。即使疫情消退，中长期来看，国家控制飞机引进、客运航司牌照收紧、航空公司引进飞机意愿不高等因素限制“十四五”期间机队增速。经过测算，上市航空公司机队规模 2019-2023 年平均增速中枢约为 3.9%，明显低于“十三五”前四年（2016-2019 年）平均 9.6%的增速。结合飞机利用率和座位数的潜在提

5、升，预计 2019-2023 年上市航司运力增速中枢为 5.0%。 客座率客座率提升提升+票价弹性高，疫后国航利润有望达票价弹性高，疫后国航利润有望达百亿百亿元元 一方面，航空需求的高增长和运力的低增长将导致客座率上升，我们预测2023 年三大航客座率将在 85%以上。另一方面，航空公司盈利弹性大，高客座率推高票价，盈利修复速度较快。经过测算，航空公司净利润对票价的敏感性较高，三大航的业绩弹性要高于民营航司。假设疫情消退，乐观情形下国航净利润有望超百亿元。 历史行情分析：与历史行情分析：与 2008-2010 年极为相似年极为相似 当下航空业可能处于与 2008 年极为相似的情况，行业处于需求

6、复苏前夜，航空股存在历史性的左侧布局机遇。 由于需求可能快速反弹， 低速的运力供给难以跟上需求复苏节奏， 需求和供给错配程度可能扩大， 且这种情形或将维持较长时间，带动航空公司业绩大幅改善，股价有望持续修复。 风险风险提示提示：经济增速大幅下滑，人民币大幅贬值，全球疫情再度爆发，燃油价格大幅上涨，测算具有一定主观性。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2022-04-14 评级评级 2020A 2021A/E 2022E 2023E 2020A 2021A/E 2022E 2023E 601111.SH 中国国航

7、10.28 买入 -0.99 -1.15 -0.53 0.22 -10.38 -8.94 -19.40 46.73 600029.SH 南方航空 6.87 买入 -0.64 -0.71 -0.40 0.01 -10.73 -9.68 -17.18 687.00 603885.SH 吉祥航空 14.83 买入 -0.27 0.43 1.02 -54.93 34.49 14.54 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -20%-16%-12%-8%-4%1%5%9%-082021-12交通运输沪深300 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必

8、阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 疫情决定复苏节奏疫情决定复苏节奏 . 4 1.1. 航空股表现与疫情负相关 . 4 1.2. 欧美中的经验：航空业的恢复节奏有赖于防疫政策 . 5 1.3. 预计 2023 年国际航线有望开始放开 . 6 2. 需求：需求：航空客运潜在需求高增长航空客运潜在需求高增长 . 7 2.1. 航空业与 GDP、居民收入等宏观经济指标同频震动 . 7 2.2. 民航需求短期或快速反弹，RPK 长期增速将在 5.3% . 9 3. 供给：疫情期间低增长，疫后供给受限供给：疫情期间低增长，疫后供给受限 . 10 3.1. 2019 年飞机增速开

9、始放缓，疫情期间低增长 . 10 3.2. 行业巨额亏损，疫后飞机增速受限 . 11 3.3. 2020-2023 航空运力增速中枢为 5% . 13 4. 客座率改善，盈利高弹性客座率改善，盈利高弹性 . 16 4.1. 供需错配，2023 年三大航客座率或将突破 85% . 16 4.2. 票价高弹性，三大航业绩弹性最大 . 17 4.3. 疫后国航净利润有望达百亿元 . 18 5. 以史为鉴，可以知兴替以史为鉴，可以知兴替 . 20 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：中国国航股价与中国新冠疫情确诊人数整体上负相关 . 4 图 2：2021 年底以来，奥密克戎导致

10、全球新增确诊病例大幅增加 . 4 图 3：2021 年底以来，全球新冠病死率大幅下降 . 4 图 4：美国主要航空公司国内客运量已基本恢复到 2019 年水平，国际客运量 2021 年反弹明显 . 5 图 5：2 月底美国主要航空公司国内航线客座率已超过 2019 年水平 . 5 图 6：2 月底欧洲航班量恢复至 2019 年的 77% . 6 图 7：疫情期间中国民航客运量波动较大 . 6 图 8：疫情期间中国民航客座率波动较大 . 6 图 9：中国航空客运量随着名义 GDP 增长 . 7 图 10：全球航空客运需求随着居民收入增长 . 8 图 11：我国人均乘机次数随着人均可支配收入增长

11、. 8 图 12：航空客运量在交通客运总量中占比上升 . 8 图 13：航空客运量/居民可支配收入稳定，不随通讯技术发展而下降 . 9 图 14：我国人均乘机次数比较落后（2019 年） . 9 图 15：我国旅客周转量增速略高于客运量增速 . 9 图 16：境外航线客运量增速明显快于境内航线 . 10 图 17：境外航线客运量占比整体上不断提升 . 10 图 18：疫情对境外航线需求的负面影响远大于境内航线 . 10 MBdYkWmXhUmUiUuXiY6M8Q8OsQqQnPpNfQoOnRfQpOzR6MmNnNMYnNsRvPpPnO 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究

12、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：2003-2018 年中国民航运输机队保持两位数增速 . 11 图 20：疫情导致波音和空客的飞机交付量大幅下降 . 11 图 21：疫情导致中国的飞机增速大幅下降 . 11 图 22：疫情导致中国民航业巨额亏损 . 12 图 23：全行业飞机增速与利润增速趋势一致 . 12 图 24：三大航资产现金回收率在疫情期间大幅下降 . 12 图 25：主要上市航司疫情期间负债率明显上升 . 12 图 26：上市航企 B737MAX 计划引进和预测引进情况 . 14 图 27：上市航企国产飞机计划引进和预测引进情况 . 14 图 28：上市航司机

13、队 2019-2023 年均复合增速为 4.3%（高速） . 15 图 29：上市航司机队 2019-2023 年均复合增速为 3.9%（中性） . 15 图 30：疫情前中国民航业飞机平均利用率较为稳定 . 15 图 31：三大航历史 ASK/RPK 增速和客座率 . 16 图 32：2009-2011 年三大航供需错配明显 . 16 图 33：三大航座公里收益、客公里收益整体下降 . 17 图 34：三大航座公里成本、客公里成本整体下降 . 17 图 35：三大航销售净利率波动幅度大 . 17 图 36：三大航销售毛利率大幅波动 . 17 图 37：航空股历史行情 . 20 图 38：20

14、09-2011 年三大航 RPK 增速高于 ASK 增速 . 20 图 39：三大航 2008Q4-2011Q2 股价走势 . 21 表 1：“十三五”航空客运牌照审批收紧 . 13 表 2：上市航司 2021-2023 年机队引进和退出计划（高速情形） . 13 表 3： 上市航司 2021-2023 年机队引进和退出计划（中性情形） . 14 表 4：上市航空公司停场飞机数量（2022 年 4 月 11 日） . 15 表 5：新机型座位数比旧机型多 9.3% . 16 表 6：2019-2023 年 ASK 增速中枢为 5% . 16 表 7：2023 年三大航客座率预计超 85% .

15、17 表 8：三大航的业绩弹性明显更大 . 18 表 9：国航业绩测算假设条件 . 18 表 10：疫后国航利润有望达百亿元 . 19 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 疫情决定复苏节奏疫情决定复苏节奏 1.1. 航空股表现与疫情负相关航空股表现与疫情负相关 从过去两年的经验来看，航空股的表现很大程度上取决于疫情形势和国家的防疫政策。整体上看，航空股股价与疫情负相关。我们认为这强关联性大概率将继续维持。 疫情爆发以来到 2021 年前三季度，航空股的股价与国内疫情负相关，即疫情缓解带动股价上涨。自疫情爆发以来，由于国内外的防疫

16、政策，居民出行受到压制，民航业经营陷入困境，上市航空公司股价受挫。在疫情缓解时期，航空股出现阶段性上涨。 2021 年四季度-2022 年初，航空股的股价与国内疫情的相关性变弱，甚至正相关，航空机场板块走出一波上涨行情。这背后是投资者预期疫情将消退，航空业盈利将复苏。 图图 1：中国国航股价与中国新冠疫情确诊人数整体上负相关中国国航股价与中国新冠疫情确诊人数整体上负相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021Q4-22 年初，新冠病毒的致死率大幅下降，航空受疫情影响减弱。2021 年底，奥密克戎大流行导致全球新增确诊人数大幅上升，但是奥密克戎的致死率大幅下降。在此背景之下，疫情消退的预期

17、高涨，这是 21Q4 至 2022 年 1 月提震航空股价、减弱航空股与疫情形势相关性的重要因素。 2022 年 2 月起，航空股很快恢复与国内疫情的负相关。随着春节后国内疫情的不断反复，叠加俄乌战争对资本市场的负面情绪影响，2 月底到 3 月初，航空机场板块回调明显，航空股走势恢复与国内疫情的负相关。 图图 2：2021 年底以来，奥密克戎导致全球新增确诊病例大幅增加年底以来，奥密克戎导致全球新增确诊病例大幅增加 图图 3：2021 年底以来，全球新冠病死率大幅下降年底以来，全球新冠病死率大幅下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 春节以来，疫后复苏主题

18、板块股价大幅回落，我们认为是股价冲高后的暂时调整，也是对疫情形势反复的正常反应。 （1）2021 年四季度至 22 年 1 月，航空机场板块大幅跑赢沪深4683004------------022022-03股价：元新增确诊：例全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国

19、:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增中国国航股价（右）0.00.51.01.52.0002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03新增死亡：万人新增确诊：万人新增确诊新增死亡（右轴）0%2%4%6%8%10%2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03新增死亡/新增确诊 行业行业报告报告 | | 行业

20、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 300，超额收益明显。 （2）节后国内疫情压制景气和预期。3 月初以来国内疫情确诊人数暴增，3 月 12 日以来单日本土确诊数连续超千例。2022 年 3 月民航航班量同比大幅下降，根据航班管家数据， 2022 年第 12 周 （3 月 21-27 日） 航班量同比 2021 年减少 76.2%。 （3）受宏观经济和国际政治事件影响，资本市场避险情绪迅速提升，大盘迅速下探。 1.2. 欧美中的经验：欧美中的经验：航空业的恢复节奏有赖于防疫政策航空业的恢复节奏有赖于防疫政策 欧美国家并未在本轮疫情中严格限制出行，航空业受影响较小。

21、美国方面，截至 2022 年 4月初，美国主要航空公司国内航线客运量已达到 2019 年同期水平的 94%；2021 年 11 月美国放松跨国飞行管制，国际航线旅客增长明显，至 2022 年 4 月初美国主要航司国际航线客运量恢复到2019年的86%； 国内航线4月初的客座率甚至超过2019年同期3个百分点。 图图 4：美国主要航空公司国内客运量已基本恢复到美国主要航空公司国内客运量已基本恢复到 2019 年水平，国际客运量年水平，国际客运量 2021 年反弹明显年反弹明显 资料来源：Airlines for America，天风证券研究所 图图 5：2 月底美国主要航空公司国内航线客座率已超

22、过月底美国主要航空公司国内航线客座率已超过 2019 年水平年水平 资料来源：Airlines for America，天风证券研究所 欧洲方面，由于从 2021 年下半年开始放松国际飞机管制，欧洲航班量从 2021 年 3 季度开始逐渐向 2019 年水平靠拢，至 2022 年 3 月底航班量（包括国内和国际）达到 2019 年同期水平的 77%，已经远远超过 2021 年同期水平。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：2 月底欧洲航班量恢复至月底欧洲航班量恢复至 2019 年的年的 77% 资料来源：Eurocontro

23、l，天风证券研究所 2020 年以来，我国民航客运量和客座率波动较大，随疫情形势而不断变化，疫情平稳阶段体现出较强的需求韧性。自疫情爆发以来，我国实现严格的清零政策。在疫情集中的时间段，客运量和客座率都相比 2019 年下滑明显，如 2021 年四季度奥密克戎变异病毒的蔓延导致客运量骤降， 2021 年 12 月的客运量较 2019 年同期减少 49%， 客座率低 15 个百分点。而在疫情相对稳定的阶段，如 2020 年 9-11 月、2021 年 3-5 月，中国民航客运量和客座率都基本接近 2019 年的水平，反弹速度很快。 图图 7：疫情期间中国民航客运量波动较大疫情期间中国民航客运量波

24、动较大 图图 8：疫情期间中国民航客座率波动较大疫情期间中国民航客座率波动较大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 由此可见，居民的出行需求一直存在，一旦出行限制放松，航空需求居民的出行需求一直存在，一旦出行限制放松，航空需求或将快速或将快速反弹反弹，疫情疫情形势和防疫政策是决定当下中国航空运输业恢复形势和防疫政策是决定当下中国航空运输业恢复节奏节奏的核心因素的核心因素。 民航业恢复短期内受疫情扰动较大，长期取决于疫情防控形势。在 2022 年 4 月 6 日召开的国务院联防联控机制会议仍然强调要继续坚持“动态清零”总方针不动摇。短期内，疫情对民航业仍将造成

25、较大扰动。长期看，尽管新冠疫情的毒性日趋下降，但是奥密克戎的传染力强大，全球和我国疫情形势仍不明朗。近期国家提出“科学精准，动态清零” ，要求提高防控的针对性，我们认为这将推动国内防疫政策走向精细化。未来一旦放松出行限制，航空机场等受疫情抑制严重的板块将明显收益。 1.3. 预计预计 2023 年国际航线年国际航线有望开始放开有望开始放开 我们认为 2022 年尚不具备国际航线放开的条件，预计 2023 年有望开始放开国际航线。为防止境外疫情大规模输入，中国民航局于 2020 年 3 月 29 日开始实施“五个一”国际航班政策，即“一家航空公司一个国家一条航线一周一班” 。目前这一政策仍然延续

26、。目前国际线的放开受以下四个因素制约： 0040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月民航客运量：万人2002230%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月客座率201920202021 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 （1）目前国内疫情形势较为严峻。短期看，我国坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，2022 年放开国际航线的概率较低。 （2）国内民航市场的恢复不够健康稳

27、定。2021 年国内民航市场客运量为 2019 年水平的75%，且受疫情影响月份间客运量波动巨大，国内民航恢复情况并不稳定。近期上海疫情防控形势严峻复杂，民航局安排 3 月 21 日至 5 月 1 日入境上海的国际航班分流至国内其他城市，显示出国际航线对境内疫情的扰动仍然巨大，对于国际航线的进一步开放仍然需持谨慎态度。 （3）当前国际政治经济环境不是国际航线放开的最佳时机。近年来，中美、中澳等贸易摩擦此起彼伏，经济全球化面临挑战。2 月底俄乌战争爆发，多国政治博弈激烈，目前尚未有定论，国际政治环境恶化，多条中欧国际航线因此中断。目前尚不具备国际航线放开的良好外部环境。 （4）全球仍有较多国家限

28、制跨国出行，国际民航市场是否放开尚未在国际上形成较为一致的意见。目前欧美国家实行的防疫政策对出行限制较少，基本采取与新冠病毒共存的策略。但是亚洲国家，特别是包括中日韩在内的东亚国家，仍然实行包括入境许可、入境后隔离、限制每日入境人数等在内的严格防疫政策。 基于以上分析，我们认为，我们认为，2022 年尚不具备国际航线放开的条件，国际航线年尚不具备国际航线放开的条件，国际航线有望于有望于 2023年年开始开始放开放开。这也大致符合中国民航局的规划。 “十四五”民航规划指出，2023-2025 年是中国民航的增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场。我们预计，未来国未来国际航线际航线放开的

29、节奏可能放开的节奏可能是循序渐进、由点及面的是循序渐进、由点及面的，而，而不是一蹴而就的不是一蹴而就的全面开放全面开放，有可能实行“一国一策” 、 分区域分步骤式的试探性开放。 2. 需求：航空客运潜在需求高增长需求：航空客运潜在需求高增长 2.1. 航空业与航空业与 GDP、居民收入等宏观经济指标同频震动、居民收入等宏观经济指标同频震动 航空业作为典型的周期性行业，其景气度与宏观经济形势紧密相关航空业作为典型的周期性行业，其景气度与宏观经济形势紧密相关。航空客运量量随着名义 GDP 增长。航空需求分为公商务出行和因私出行，前者与 GDP 增长相关，后者与居民收入增长相关， 而 GDP 增长与

30、居民收入增长高度相关。 所以， 航空客运量增速随着 GDP 增速波动。从疫情发生前的 20 年数据来看，中国民航客运量增速呈现出与名义 GDP 增速较强的正相关性。正常年份，民航客运量增速与名义 GDP 增速的比值大多在 0.8-1.6 之间，平均比值为 1.06。2021 年名义 GDP 增长 8.1%，未来有望持续较快增长，并带动潜在航空需求较快增长。 图图 9：中国航空中国航空客运量客运量随着名义随着名义 GDP 增长增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 近年来名义近年来名义 GDP 对民航客运量的带动作用加大。对民航客运量的带动作用加大。2013-2019 年，民航客运量增速与名义

31、GDP 增速的比值持续处于大于 1 的高位，平均为 1.23，航空客运量增速对名义 GDP 增速的弹性扩大。 1.13 1.45 0.15 2.16 0.89 0.90 0.71 0.20 2.15 0.88 0.52 0.86 1.07 1.26 1.60 1.42 1.14 1.01 1.12 0.000.501.001.502.002.500%10%20%30%40%50%20004200520062007200820092000019同比增速名义GDP增速民航客运量增速比值（民航客运量增速/名义GD

32、P增速） 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 航空出行需求随着居民人均收入的增长而增长航空出行需求随着居民人均收入的增长而增长。从全球来看，1971-2019 年的数据表明，人均乘机次数与净人均收入的增速高度吻合。从我国来看，人均乘机次数随着人均可支配收入的增长也迅速增加。 尽管受到新冠疫情的负面影响， 2020 年起我国人均乘机次数下降，但我国居民人均可支配收入仍保持较快增长，可以预见我国航空的潜在需求在疫情消退后将得到释放。 消费升级，航空客运量占比提升。随着居民收入增长，居民的部分出行需求从公路、铁路转移到航空，所以 在交通客运

33、量中，航空的占比持续提升。 2013 年的交通运输业经济统计专项调查对公路水路运输量的统计口径和推算方案进行了调整，之后航空客运量占比快速提升。 图图 12：航空客运量在交通客运总量中占比上升航空客运量在交通客运总量中占比上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 疫情对航空需求的长期影响较小。 1999 年以来， 航空业经历了 2001 年 “9.11” 事件、 2003年“SARS”事件、2008 年次贷危机、2010-16 年高铁大发展、各种通讯工具大发展，但是“航空客运量/居民可支配收入”并未趋势性变化，仅仅小幅波动。我们认为，2020 年以来的疫情以及线上会议工具的发展影响短期航空需求

34、，对中长期航空需求影响较小。 0%1%2%3%4%5%3200520072009200172019民航客运量占比图图 10：全球航空客运需求随着居民收入增长全球航空客运需求随着居民收入增长 图图 11：我国人均乘机次数随着人均可支配收入增长：我国人均乘机次数随着人均可支配收入增长 资料来源：Wind，世界银行，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.000.100.200.300.400.50010,00020,00030,00040,000乘机次数：次人均可支配收入：元人均可支配收入人均乘机次数（右） 行业行业报告报告 | | 行业

35、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：航空客运量：航空客运量/居民可支配收入稳定，不随通讯技术发展而下降居民可支配收入稳定，不随通讯技术发展而下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 民航需求短期或民航需求短期或快速反弹快速反弹，RPK 长期增速将在长期增速将在 5.3% 我国人均乘机次数远远落后于世界其他主要国家我国人均乘机次数远远落后于世界其他主要国家，客运量增长潜力巨大，客运量增长潜力巨大。2019 年我国人均乘机次数为 0.47，远远落后于澳大利亚、美国、加拿大、英国、韩国、日本等发达国家，同时也不及土耳其、俄罗斯、墨西哥等非发达国家。

36、中国民航局 2018 年 11 月颁布了新时代民航强国建设行动纲要 ， 提出 2035 年人均乘机次数超过 1 次的目标。 按照这一目标，假设 2035 年人口维持 14 亿水平，则 2019-2035 年民航客运量年均复合增速 4.81%。我们我们预计预计 2035 年人均乘机次数将高于年人均乘机次数将高于 1 次， 对应次， 对应 2019-2035 年的航空客运年的航空客运量量平均增长率将高平均增长率将高于于 5%，航空客运需求仍将实现较快速增长。，航空客运需求仍将实现较快速增长。 图图 14：我国人均乘机次数比较落后（我国人均乘机次数比较落后（2019 年）年） 图图 15：我国旅客周

37、转量增速略高于客运量增速我国旅客周转量增速略高于客运量增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 “十四五”期间民航客运量将较快增长。根据民航局 2021 年 12 月印发的 “十四五”民用航空发展规划 ， 2021-2022 年是中国民航的恢复期和积蓄期， 2023-2025 年是中国民航的增长期和释放期，2025 年民航客运量要达到 9.3 亿人次，2021-2025 年的民航客运量的年均增速目标为 17.2%。2019 年中国民航客运量为 6.6 亿人次，按照“十四五”规划目标，照“十四五”规划目标，要达到要达到 2025 年年 9.3 亿人次的客运量，

38、亿人次的客运量，2019-2025 年的年均复合增长率需达到年的年均复合增长率需达到 5.9%。 我们认为，我们认为， 2019-2025 年年 5.9%的的航空客运量航空客运量平均增速平均增速水平较为保守水平较为保守， 实际平均增速， 实际平均增速预计将预计将在在 7%左右左右。 一方面， “十三五” 的前四年 （2016-2019） 中国民航客运量平均增速为 10.9%，远高于“十四五”期间民航局的增速目标 5.9%。另一方面，假设“十四五”期间我国名义GDP 年均增长率为 7%（对应实际 GDP 增速 5%左右） ，根据历史数据保守估计，民航客运量增速也约为 7%。 我们预计“十四五”期

39、间民航旅客周转量（RPK）平均增速约为 7.4%，仍保持快速增长。RPK 是衡量航空需求的另一个重要指标，其增速要略高于客运量增速，从疫情前近 10 年（2010-2019 年）数据看，RPK 增速约是民航客运量增速的 1.06 倍。这主要是由于民航旅0200400600800005000200042005200620072008200920000192020运量/收入规模：亿人固定电话移动电话网民规模手机网民QQ微信运量/收入00.511.522.533.5澳大

40、利亚美国加拿大英国韩国土耳其德国法国日本俄罗斯墨西哥中国意大利阿根廷印度尼西亚印度人均 乘机次数：次/年-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%同比增速客运量RPK 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 客的平均出行距离变长所致。根据对民航客运量增速的预测，预计预计 2019-2025 年年 RPK 平平均增速约为均增速约为 7.4%，2019-2035 年年 RPK 平均增速约为平均增速约为 5.3%。 需求结构方面需求结构方面，境外航线（包括港澳台）客运量的增速明显超过境内航线境外航线（包括港澳台）客运量的增速

41、明显超过境内航线，境外航线客运，境外航线客运量占比将继续提升量占比将继续提升。疫情前 10 年间，境外航线客运量增速基本都高于境内航线，且增速大多维持在两位数，2010 和 2015 年增速甚至超过 25%。而境内航线客运量基本维持 10%左右增速，且疫情前的 2018 和 2019 年增速出现连续性下降。由此导致境外航线客运量在中国民航客运量中的占比整体上不断攀升， 2010-2019 年这一比例从 9.73%提高至 12.93%。随着居民收入水平的增加和我国对外开放水平的提升，预计未来这一趋势将得以继续。 图图 16：境外航线客运量增速明显快于境内航线境外航线客运量增速明显快于境内航线 图

42、图 17：境外航线客运量占比整体上不断提升境外航线客运量占比整体上不断提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 疫情对境外航线需求的负面影响远大于境内航线疫情对境外航线需求的负面影响远大于境内航线。2020 年，境外航线客运量同比 2019 年下降 87.66%，境内航线客运量受到的影响相对较小，同比下降 30.30%。若疫情消退，境外航线客运量恢复弹性极大，境内航线客运量恢复的绝对值更大。 图图 18：疫情对境外航线需求的负面影响远大于境内航线疫情对境外航线需求的负面影响远大于境内航线 资料来源：Wind，天风证券研究所 综合以上分析，受益于我国经济发展和

43、居民收入水平的进一步提高，以及国家政策层面对航空发展的大力支持，长期来看，航空客运的潜在需求将持续较快增长（2019-2035 年均5.3%左右增速） ；短期来看，新冠疫情只会延后而不会消灭居民的出行需求，疫情之后，航空客运或将迎来快速反弹。 3. 供给：疫情期间低增长，疫后供给受限供给：疫情期间低增长，疫后供给受限 3.1. 2019 年飞机增速开始放缓，疫情期间低增长年飞机增速开始放缓，疫情期间低增长 飞机数量是中短期影响航空客运供给的最主要因素。可用座公里（ASK）是衡量航空客运0%10%20%30%40%同比增速境内线客运量增速境外线客运量增速8%9%10%11%12%13%14%-1

44、00%-80%-60%-40%-20%0%20%------------12同2019比2019年增速境内线客运量同比2019年境外线客运量同比2019年 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 供给量的最核心指标，它是指全行业或某航

45、空公司在一定时期内提供的可供销售的座位数与航段距离乘积的加总，由四个因素决定：飞机数量、飞机座位数量、飞行时间（飞机利用率） 、飞行速度。飞机座位数量、飞行时间（飞机利用率） 、飞行速度都是长期变量或较难改变的因素， 而飞机数量对飞机数量对 ASK 的的中中短期变动影响短期变动影响最最大大， 因为航空公司可以较快地通过飞机引进扩大供给。 疫情前中国民航业疫情前中国民航业飞机飞机数量高速增长数量高速增长。 21 世纪以来， 中国民航业飞机数量由 2001 年的 566架增长到 2018 年的 3639 架，年均复合增速 11.57%，2003-2018 年增速始终保持在两位数以上，2019 年由

46、于 B737MAX 飞机停飞导致飞机数量增速显著下降。 图图 19：2003-2018 年中国民航运输机队保持两位数增速年中国民航运输机队保持两位数增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 疫情导致全球新飞机交付量断崖式下跌疫情导致全球新飞机交付量断崖式下跌。波音和空客是全球民航运输飞机的主要制造商，合计占据存量商用飞机市场近 70%的份额。疫情之下，航空公司接收新飞机的意愿骤降，波音和空客产能也出现滑坡，二者叠加导致波音和空客新飞机交付量急剧下跌。相比于疫情前的 2018 年（2019 年波音 B737MAX 飞机停止交付，这一年的交付量不具有可比性） ，2020 和 2021 年波音和空客

47、合计新飞机交付量分别下降 55%和 41%。 图图 20：疫情导致波音和空客的飞机交付量大幅下降疫情导致波音和空客的飞机交付量大幅下降 图图 21：疫情导致中国的飞机增速大幅下降疫情导致中国的飞机增速大幅下降 资料来源：波音官网，空客官网，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 中国民航业机队增速持续下降中国民航业机队增速持续下降。疫情前中国主要上市航司机队增长就已经开始降速。2019年， Max飞机停飞和海航集团债务危机主动缩减机队规模， 导致全行业机队增速急速下跌，主要上市航司机队数量总和甚至为负增长。2020 年开始，新冠疫情爆发，Max 飞机仍然停飞，中国飞机数

48、量增速进一步下降。 3.2. 行业巨额亏损，疫后飞机增速受限行业巨额亏损，疫后飞机增速受限 预计疫情消退后，中国航空公司飞机数量增速受限，主要受到三个方面因素的影响： 一是一是行业巨额亏损和高负债率降低行业巨额亏损和高负债率降低航司航司飞机引进意愿。飞机引进意愿。疫情前 2009-2019 年，全行业保持0%5%10%15%20%0040005000同比增速飞机数量：架飞机数量增速020040060080000720092001720192021商用飞机交付量：架波音空客-3%0%3%

49、6%9%12%15%18%200020022004200620082001620182020飞机架数增速运输飞机主要上市航司飞机 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 盈利，2020 年巨额亏损 794 亿元，2021 年亏损 671 亿元。历史上，全行业飞机增速与利润增速正相关性较强，行业亏损将导致飞机引进降速。预计疫情消退后，全行业利润将有明显反弹，飞机增速相比疫情期间或将略有提高。 疫情期间主要上市航司负债率上升明显，现金流创造能力下降。尽管疫情期间航空公司依靠股票定增和债券发行获得较大流动性支撑，但主要上

50、市航司负债率明显上升，且航空主业创造现金流能力下降，三大航资产现金回收率比 2019 年大幅降低 10 个百分点左右，行业风险加大，航司引进飞机意愿降低。 图图 22：疫疫情导致中国民航业巨额亏损情导致中国民航业巨额亏损 图图 23：全行业飞机增速与利润增速趋势一致全行业飞机增速与利润增速趋势一致 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 24：三大航资产现金回收率在疫情期间大幅下降三大航资产现金回收率在疫情期间大幅下降 图图 25：主要上市航司疫情期间负债率明显上升主要上市航司疫情期间负债率明显上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，