1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文山电力文山电力（600995） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 13 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 478.53 流通A股股本(百万股) 478.53 A 股总市值(百万元) 6,220.84 流通A股市值(百万元) 6,220.84 每股净资产(元) 4.75 资产负债率(%) 25.36 一年内最高/最低(元) 22.19/

2、6.46 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 文山电力-公司点评:公布重大资产重 组 计 划 ， 发 力 辅 助 服 务 市 场 2021-10-18 2 文山电力-首次覆盖报告:被低估的南网发配售一体化资产 2020-04-23 股价股价走势走势 成长性与稀缺性兼具的储能运营标的成长性与稀缺性兼具的储能运营标的 拟注入南网调峰调频资产，打造优质储能平台拟注入南网调峰调频资产，打造优质储能平台 2021 年 9 月 27 日，文山电力公告重大资产重组计划，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形

3、式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权等值部分进行置换。此次重组完成后，公司业务由购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。2020 年调峰调频公司实现营业收入 52.99 亿元，同比增加 9.5%；实现归母净利润 8.44 亿元，同比增加 2.5%。2021 年上半年实现营业收入 31.17 亿元，实现归母净利 5.55 亿元。 装机增长装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期 截至 2020 年底我国抽水蓄能电站装机规模达到 31.49GW，占中国储能市场比重接近 90%。电价方面

4、，633 号文明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算。装机方面， 抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年） ，提出到 2025 年抽水蓄能投产总规模达到6200 万千瓦以上，到 2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦左右，2020-2030 年复合增速将达到 14.3%。调峰调频公司目前抽蓄电站装机 788 万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机 600 万千瓦。经测算，2021-2026 年调峰调频公司的抽水蓄能电站资产能够实现利润 5.52/7.66/13.77/15.36/20.04

5、和 22.93 亿元，复合增速达到 33%。 新型储能发展前景广阔，技术储备充足新型储能发展前景广阔，技术储备充足 2014-2020 年中国电化学储能装机从 0.13GW 增长至 3.27GW，复合增速71.25%。 “十四五”新型储能发展实施方案在成本端明确 2025 年电化学储能的系统成本降低 30%以上； 在收益端提出建立电网侧独立储能电站容量电价机制。 调峰调频公司于 2011 年建成 10MW 深圳宝清电池储能站，技术储备充足。 南方电网规划在 “十四五” 期间推动新能源配套储能 20GW，电网侧储能装机规模有望在 2025 年达到 5GW。收益模式逐渐清晰叠加成本下行将进一步带动

6、新型储能建设积极性， 新型储能装机增速有望快速提升 。 我 们 预 测2021-2025年 电 化 学 储 能 资 产 能 够 实 现 利 润0.02/0.76/3.71/7.22 和 11.73 亿元，复合增速高达 371.2%。 投资建议：投资建议：若若不考虑资产重组，不考虑资产重组，我们预计 2021-2023 年公司原业务将实现营业收入 21.65/24.21/27.07 亿元， 分别同比增长 15.05%/11.83%/11.83%；可 实 现 归 母 净 利 润0.16/1.02/1.61亿 元 ， 分 别 同 比 增 加-85.87%/553.23%/57.88%。若顺利完成资产

7、重组，若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司 2023 年业绩 21.5 亿元为基准，在 25 倍 PE 下对应目标价为 23.64 元。 风险风险提示提示：资产重组被暂停、中止或者取消、宏观经济风险、抽蓄电站项目立项相关风险、执行相关政策带来的不确定性风险、电力现货市场建设及新型储能规模增长不及预期等风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,319.22 1,881.43 2,164.63 2,420.76 2,707.06 增长率(%) 14.51 (18.88) 15.05 11.83 11.83 EBITDA

8、(百万元) 746.40 338.37 267.50 388.23 443.57 净利润(百万元) 332.12 110.72 15.65 102.21 161.37 增长率(%) 12.15 (66.66) (85.87) 553.23 57.88 EPS(元/股) 0.69 0.23 0.03 0.21 0.34 市盈率(P/E) 19.75 59.25 419.27 64.18 40.66 市净率(P/B) 3.00 2.99 3.03 2.93 2.79 市销率(P/S) 2.83 3.49 3.03 2.71 2.42 EV/EBITDA 4.92 11.47 23.25 15.74

9、 12.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%6%34%62%90%118%146%-072021-11文山电力沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台 . 5 1.1. 文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司 . 5 1.2. 重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产 . 6 1.2.1. 资产重组具体方案梳理 . 6 1.2.2. 抽蓄+新型储能全方位布局，调峰调频公司先发优势强 . 6 2

10、. 抽水蓄能有望开启十年黄金发展期抽水蓄能有望开启十年黄金发展期 . 8 2.1. 储能为新型电力系统保驾护航 . 8 2.1.1. 新能源大比例并网，电网消纳迎考验 . 8 2.1.2. 抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔. 9 2.2. 抽水蓄能发展现状梳理 . 11 2.2.1. 全球抽水蓄能市场高度集中 . 11 2.2.2. 我国抽水蓄能行业增速稳定，可开发潜力巨大 . 11 2.3. 装机增长+稳定收益，政策打开抽蓄成长空间 . 13 2.3.1. 定价政策与装机规模复盘 . 13 2.3.2. 量价政策明朗，抽水蓄能发展重迎机遇期 . 15 2.4. 南网抽蓄资产梳理

11、及收益测算 . 17 3. 新型储能发展前景广阔，技术储备充足新型储能发展前景广阔，技术储备充足 . 20 3.1. 新型储能应用场景广阔，规模持续增长 . 20 3.2. 从中央到地方，政策持续升温储能产业 . 21 3.3. 技术储备充足，南网电化学储能厚积薄发 . 23 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 4.1. 暂不考虑重组影响的估值定价 . 24 4.2. 重组完成后的估值定价 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：文山电力股权结构（截至 2021 三季报） . 5 图 2：文山电力营业收入及增速（亿元） . 6 图 3：文山电力归母净利润

12、及增速（亿元） . 6 图 4：资产重组过程 . 6 图 5：调峰调频公司营业收入（亿元） . 7 图 6：调峰调频公司归母净利润（亿元） . 7 图 7：调峰调频公司营业收入结构 . 8 图 8：调峰调频公司毛利润结构 . 8 图 9：2016-2021 年各类电源装机增速 . 8 图 10：2021 年全国各类电源装机结构 . 8 图 11：典型日风电出力曲线 . 9 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：典型日光伏出力曲线 . 9 图 13：2021 年全国电源出力占比 . 9 图 14：抽水蓄能电站的构成及原理 . 1

13、0 图 15：不同储能技术最高循环寿命次数 . 10 图 16：不同的储能技术度电成本（单位：元/千瓦时） . 10 图 17：全球抽水蓄能装机结构（2020 年） . 11 图 18：我国抽水蓄能行业发展历程 . 12 图 19：2010-2020 中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦） . 12 图 20：2020 年中国储能市场结构 . 12 图 21：抽水蓄能电站规划站点分布（2019 年底） . 13 图 22：已建与在建抽水蓄能电站分布（2019 年底） . 13 图 23：我国抽蓄电站运营商占比结构 . 13 图 24：国网新源抽蓄电站电价机制结构 . 14 图 25：南网调峰调

14、频公司抽蓄电站电价机制结构 . 14 图 26：定价政策与装机增速复盘（单位：万千瓦） . 15 图 27：抽水蓄能电站未来十年发展目标（单位：万千瓦） . 17 图 28：调峰调频公司抽蓄资产盈利预测（单位：亿元） . 20 图 29：电化学储能应用场景图 . 21 图 30：2014-2020 全球电化学储能装机及同比增速（百万千瓦） . 21 图 31：2014-2020 全国电化学储能装机及同比增速（百万千瓦） . 21 图 32：2018 年中国累计投运电化学储能项目应用场景 . 24 图 33：2018 年中国新增投运电化学储能项目应用场景 . 24 图 34：文山电力业务拆分 .

15、 25 表 1：公司收入结构（亿元） . 5 表 2：调峰调频公司资产情况 . 7 表 3：抽蓄电站充当事故应急电源实例 . 10 表 4：抽水蓄能电站分类 . 13 表 5：两部制电价 . 14 表 6：2016 年之前抽水蓄能相关电量电价政策梳理 . 14 表 7：2016-2019 年抽水蓄能相关电量电价政策梳理 . 15 表 8：633 号文政策重点总结 . 16 表 9：调峰调频公司抽蓄电站资产情况 . 17 表 10：投产进度预估. 18 表 11：容量电价净利润估算 . 18 表 12：电量电价净利润估算（非市场模式下） （电价单位：元/千瓦时） . 19 表 13：电量电价净利

16、润估算（市场模式下，仅广东） （电价单位：元/千瓦时） . 19 表 14：电量电价参与现货市场敏感性测算（单位：元/千瓦时） . 20 表 15：国家层面储能政策陆续出台 . 22 表 16：调峰调频公司储能示范项目情况 . 23 表 17：电网侧独立储能商业模式展望 . 23 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 18：电网侧独立储能收益测算 . 24 表 19：资产重组方案交易细节预测 . 25 表 20：调峰调频公司业绩估算 . 26 表 21：调峰调频公司可比公司估值表 . 26 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司

17、深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台 1.1. 文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司 云南文山电力（集团）股份有限公司成立于 1997 年，于 2004 年在上交所上市，主要从事购售电、发电、电力设计及配售电业务。 电网方面，电网方面，公司负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务，同时开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务。此外，受云南电网有限责任公司委托， 对文山州内马关、 麻栗坡、 广南三家县级供电局的资产业

18、务进行管理。电力设计方面，电力设计方面，公司全资子公司文电设计和文电能投开展电力设计，勘察，增量配售电、综合能源服务等其他业务。 电力业务是公司主要营收来源。电力业务是公司主要营收来源。2020 年，公司电力业务实现营收 18.47 亿元，占总营收的98.2%；设计业务实现营收 0.43 亿元，占比 2.3%。 表表 1：公司收入结构（亿元）公司收入结构（亿元） 时间 电力业务电力业务 设计产品业务 2016 18.02 0.33 2017 19.93 0.57 2018 20.01 0.23 2019 22.78 0.3 2020 18.47 0.43 资料来源：wind，天风证券研究所 2

19、021 年 9 月 27 日，公司公告重大资产重组计划，若重组顺利完成，公司业务公司业务将将由由目前的目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。 南网旗下电网上市公司， 实控人为国务院国资委。南网旗下电网上市公司， 实控人为国务院国资委。 2006 年公司发生股权转让暨控股权发生变更，云南电网公司持有文山电力 37.41%股权，成为文山电力控股股东。云南电网公司为南方电网公司全资子公司，国务院国资委为实际控制人。截至 2021 年三季报，云南电网公司实际控股比例为 30.66%。

20、 图图 1：文山电力股权结构（截至文山电力股权结构（截至 2021 三季报）三季报） 资料来源：wind，天风证券研究所 2020 年受到疫情影响，社会用电需求下降，公司全年售电量同比减少 17.73%。2020 年全年公司实现营业收入 18.81 亿元，同比减少 18.9%；归母净利 1.11 亿元，同比减少 66.7%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 15.36 亿元，同比增加 10.63%；实现归母净利 1.53亿元，同比减少 39.1%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：文山电力营业收入及增速（亿元）文山

21、电力营业收入及增速（亿元） 图图 3：文山电力归母净利润及增速（亿元）文山电力归母净利润及增速（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产 2021 年 9 月 27 日，公司发布重大资产重组计划公告，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式， 与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权等值部分进行置换，主营业务也将从目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。 1.2.1. 资产重组具体方案梳理资产重组具体

22、方案梳理 本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。 首先是重大资产置换。公司拟置出的资产涉及的业务主要包括三类，一是直供电服务，包括文山州内文山、 砚山、 丘北、 富宁和西畴等五个市县在内的直供电服务相关资产和负债；二是趸售电服务，包括广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县趸售电服务的相关资产负债；三是电力设计业务，主要包括公司持有的文电设计公司和文电能投公司 100%的股权。拟置入资产为南方电网调峰调频发电有限公司 100%股权。此外，在交易完成前，调峰调频公司将剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金约 3%的合伙份额。 此次交易公司发行股份有两类用

23、途，一是购买资产，二是募集配套资金。公司向南方电网公司非公开发行股份购买资产将与资产置换同时进行，用于支付资产置换过程中产生的差额。募集的资金用途较广，不仅用于支付并购交易税费等并购整合费用，还可用于公司后续的发展经营， 例如支持置入资产的在建项目建设， 补充公司的流动资金以及偿还债务等。此外，募集配套资金以重大资产置换、发行股份购买资产的成功实施为前提，但募集配套资金成功与否不会影响重大资产置换与发行股份进行资产购买的进行。 图图 4：资产重组过程资产重组过程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.2. 抽蓄抽蓄+新型储能全方位布局，调峰调频公司先发优势强新型储能全方位布局，调峰调频公

24、司先发优势强 拟置入资产调峰调频公司是南方电网公司的全资子公司，实际控制人为国务院国资委，共有 9 家控股子公司和 4 家参股公司。主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 务的开发、投资、建设和运营，是国内最早进入抽水蓄能行业的企业之一，多年来在调峰调频电源领域构建了核心竞争力。 抽水蓄能方面，抽水蓄能方面，调峰调频公司目前已投产运营 5 座装机容量合计 788 万千瓦的抽水蓄能电站，在建 2 座装机容量合计 240 万千瓦的抽水蓄能电站。其中调峰调频公司分别持有广东蓄能发电有限公司和惠州蓄

25、能发电公司 54%的股权，两家公司剩余 46%的股权均为中广核能源开发有限责任公司持有。 调峰方面，调峰方面，调峰调频公司运营天生桥二级电站和鲁布革水电站 2 座水电站，其中天生桥二级电站装机 132 万千瓦，是西电东送南路工程第一个电源点，所发电力外送至广东、广西等地。鲁布革水电站装机 60 万千瓦，位于十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地。同时，两座水电站均能发挥调峰调频功能。 储能方面，储能方面，调峰调频公司在深圳运营 10MW 电化学储能站，是国家“863 计划”兆瓦级电池储能站关键技术研究及应用的试点工程，为当地电网提供电能转换及调峰调频服务。 表表 2：调峰调频公司资产情况调峰

26、调频公司资产情况 公司名称公司名称 持股比例持股比例 装机容量装机容量 主营业务主营业务 广东蓄能发电有限公司 54% 8300MW 抽水蓄能业务 惠州蓄能发电有限公司 54% 8300MW 抽水蓄能业务 深圳蓄能发电有限公司 100% 抽水蓄能：4300MW； 电化学储能：10MW 抽水蓄能业务、 电化学储能业务 清远蓄能发电有限公司 100% 4320MW 抽水蓄能业务 海南蓄能发电有限公司 100% 3220MW 抽水蓄能业务 天生桥二级水力发电有限公司 75% 3220MW 调峰水电 调峰调频公司鲁布革水力发电厂 分公司 4150MW 调峰水电 资料来源：公司公告，天风证券研究所 调峰

27、调频公司近三年来营业收入与归母净利润呈稳健提升态势。调峰调频公司近三年来营业收入与归母净利润呈稳健提升态势。2020 年实现营业收入52.99 亿元，同比增加 9.5%；实现归母净利润 8.44 亿元，同比增加 2.5%。2021 年上半年实现营业收入 31.17 亿元，实现归母净利 5.55 亿元。 图图 5：调峰调频公司营业收入（亿元）调峰调频公司营业收入（亿元） 图图 6：调峰调频公司归母净利润（亿元）调峰调频公司归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从营业收入拆分来看，从营业收入拆分来看， 2019 年和 2020 年抽水蓄能业务分

28、别实现营业收入 31.53 和 32.45亿元，占总营收比例高达 65.2%和 61.2%，2021 年上半年由于气电业务营收占比的提升，抽蓄业务比重下滑至 48.6%，但仍然是第一大营业收入来源。调峰水电 2020 年和 2021 年上半年分别贡献 13.05 和 7.06 亿元营收，占比分别为 24.6%和 22.7%。电网侧独立储能业务目前在整体营业收入中仅占 0.4%，规模较小。 从毛利润结构来看，从毛利润结构来看，抽水蓄能和调峰水电是公司毛利润的主要来源， 2020 年抽水蓄能实现毛利润 17.32 亿元，调峰水电毛利润为 6.56 亿元，二者毛利润合计占比在 95%左右。2021

29、公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 年上半年，抽水蓄能毛利润为 8.01 亿元，调峰水电毛利润为 4.3 亿元，合计占比在 90%左右。 图图 7：调峰调频公司营业收入结构调峰调频公司营业收入结构 图图 8：调峰调频公司毛利润结构调峰调频公司毛利润结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 抽水蓄能有望开启十年黄金发展期抽水蓄能有望开启十年黄金发展期 2.1. 储能为新型电力系统保驾护航储能为新型电力系统保驾护航 2.1.1. 新能源大比例并网，电网消纳迎考验新能源大比例并网，电网消纳迎考验 新

30、能源装机新能源装机维持高增速，装机规模维持高增速，装机规模占比不断提升。占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速。据国家能源局数据，2021 年我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦，占全国新增发电装机的 76.1%； 风电光伏的装机增速分别达到 16.63%和 20.9%， 而同期火电装机增速仅为 4.06%。截至 2021 年底，我国可再生能源发电累计装机达到 10.63 亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。 图图 9：2016-2021 年各类电源装机增速年各类电源装机增速 图图 10：2021 年全国各类电源装机结构年全国各类电源装机结构 资料来源：中电联，天风证券研究所 资

31、料来源：中电联、国家能源局，天风证券研究所 新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。风电日波动最大幅度可达装机容量的 80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。据中电联数据，2021 年全年全国 6000 千瓦及以上电厂利用小时数，火电的利用小时数高达 4448 小时，而同期风电为 2232 小时，光伏为 1281 小时，远低于火电的利用小时数。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：典型日风电出力

32、曲线典型日风电出力曲线 图图 12：典型日光伏出力曲线典型日光伏出力曲线 资料来源： 考虑新能源资源及出力特性的全局备用容量优化方法蔡乾等，天风证券研究所 资料来源： 考虑新能源资源及出力特性的全局备用容量优化方法蔡乾等，天风证券研究所 虽然可再生能源装机占比已经占到全国总装机容量的接近 50%，但新能源的出力能力受到不稳定性的限制。 根据国家能源局数据， 2021 年全年火电发电量占发电量比例仍高达 67.4%，光伏风电贡献比例仅 11.7%左右。此外，风光等新能源的不稳定性以及逐渐提高的并网比例给电网的供电、安全稳定和经济性运行带来了较大挑战。 图图 13：2021 年全国电源出力占比年全

33、国电源出力占比 资料来源：中电联，国家能源局，天风证券研究所 2.1.2. 抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔 由于风电、太阳能等可再生能源随机性、波动性、间歇性等特点，加快能源绿色低碳转型需要建设大量储能等灵活性资源作为支撑，储能系统能够保持电压频率稳定、提供可靠备用电源、增强系统并网运行的可靠性和灵活性、提高风电和光伏发电的利用率，是构建以新能源为主体的新型电力系统的重要支撑。 抽水蓄能是储能的一种形式，主要由处于高、低海拔位置的上、下水库，以及发电装置和厂房、控制中心组成。利用电力负荷低谷时的电能自下水库抽水至上水库，在电力负荷高

34、峰期再放水至下水库发电。抽水蓄能电站可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 14：抽水蓄能电站的构成及原理抽水蓄能电站的构成及原理 资料来源：公司公告，天风证券研究所 抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，是大规模调节能源的首选。 从反应速率上看，从反应速率上看，以北京十三陵抽水蓄能机组为例，从调度下令机组由

35、停机状态开机发电至发电机并网带 100%出力一般时间均在 4 分钟以内， 而绝大多数火电机组的调节速率约为每分钟变化额定容量的 2%，响应速率远低于抽水蓄能机组。 从成本端来看，从成本端来看，抽水蓄能度电成本为 0.21-0.25 元/kwh，而目前度电成本最低的铅蓄电池储能技术也为 0.61 元/kwh，远高于抽蓄的平均成本。此外，抽水蓄能循环寿命平均能够达到 16000 次，而磷酸铁锂电池的循环寿命次数仅为 2500-5000 次，循环寿命次数的优势也是抽水蓄能电站经济性的一大保障。 图图 15：不同储能技术最高循环寿命次数不同储能技术最高循环寿命次数 图图 16：不同的储能技术度电成本不

36、同的储能技术度电成本（单位：元（单位：元/千瓦时）千瓦时） 资料来源：何颖源等储能的度电成本和里程成本分析 ，天风证券研究所 资料来源：何颖源等储能的度电成本和里程成本分析 ，天风证券研究所 抽水蓄能电站在保障电网安全运行，促进可再生能源消纳方面发挥着重要作用： 充当事故应急电源或者作为黑启动电源，保障充当事故应急电源或者作为黑启动电源，保障电网电网安全稳定运行。安全稳定运行。系统发生大功率缺失后，为了保障频率稳定需要及时增加发电出力。相比煤电、气电，抽水蓄能机组启动时间短、调节速率快；相比常规水电，抽水蓄能电站更靠近负荷中心，大幅增发不影响系统稳定，且支撑系统电压的作用更强。因此，抽水蓄能已

37、经成为电力系统中最优先调用的应急电源，有力地保障了电力系统安全稳定运行。 表表 3：抽蓄电站充当事故应急电源实例抽蓄电站充当事故应急电源实例 时间 事件事件 调用机组 2019.5.29 北京 “5.29” 燃气机组大规模停机事件 华北电力调控分中心迅速开启十三陵抽水蓄能机组， 有效缓解功率缺额、 主变负载率过快上升及电压支撑能力不足等问题 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2019.8.9 英国“8.9”大停电事故 英国电网调度机构积极采取措施， 调用抽水蓄能机组等快速响应能力， 短时增加出力 124 万千瓦， 迅速恢复频率至

38、50Hz 资料来源：中国水力发电工程协会官网，天风证券研究所 促进新能源消纳。促进新能源消纳。随着系统中新能源装机比例持续增大，系统有功波动性变大，夜间低谷时段风电消纳和午间平峰时段光伏消纳均较困难，增加了系统调节难度，需要灵活调节电源配合运行。抽水蓄能电站启停迅速、调节灵活，能够由计划性的启停调峰向灵活启停转变，随时应对新能源出力的波动，维持系统的频率稳定。在电网负荷低估时段，抽水蓄能机组抽水运行，为电网吸纳新能源功率创造条件。 改善电力系统发、配、用各环节性能。在发电端，改善电力系统发、配、用各环节性能。在发电端，抽水蓄能电站参与调峰能够减轻抽水蓄能电站参与调峰能够减轻火火电核电等常规机组

39、的电核电等常规机组的调峰压力，提升调峰压力，提升经济性。经济性。对于火电，抽水蓄能电站可以减少煤电机组参与深度调峰及启停调峰的次数，降低煤耗。对于核电，核电站若频繁参与系统调峰会影响设备可靠性，同时显著提高发电成本，抽水蓄能电站与核电配合运行，可解决核电在基荷运行时的调峰问题，提高核电站的运行效益。在配电侧在配电侧，促进分布式促进分布式发电顺利并网。发电顺利并网。大量分布式电源接入电力系统，会带来配电网局部电压升高和向主网送电能力受限问题， 影响配电网正常运行。 抽水蓄能电站的电压调节和电能存储能力，能够解决分布式电源接入后引起的高电压问题，缓解配电网输送容量约束，有效提升系统接纳分布式发电的

40、能力。在用电端，减少频率偏差，提升用户侧电能质量。在用电端，减少频率偏差，提升用户侧电能质量。抽水蓄能机组启停迅速、运行灵活可靠，且能大范围调整出力，能很好地适应系统负荷急剧变化的趋势，提高电网频率合格率。以京津唐电网为例，在十三陵、潘家口等抽水蓄能电站投产后，电网频率合格率由 98%提升至 99.99%以上。 2.2. 抽水蓄能发展现状梳理抽水蓄能发展现状梳理 2.2.1. 全球抽水蓄能市场高度集中全球抽水蓄能市场高度集中 装机规模上看，装机规模上看，据国际水电协会发布的2021 年水电现状报告 ，截至 2020 年末，全球抽水蓄能电站累计装机规模为 159.49GW。装机结构上看，装机结构

41、上看，据国际水电协会数据，欧洲是全球抽蓄电站装机规模最大的地区，截至 2020 年末累计装机量为 54.88GW，占全球装机规模的 34.4%；中国装机量为 31.49GW，占比为 19.7%排名第二。欧洲、中国、日本和美国四个国家和地区的累计装机占比达到 85.8%，抽水蓄能电站在全球范围内分布高度集中。 图图 17：全球抽水蓄能装机结构全球抽水蓄能装机结构（2020 年）年） 资料来源：IHA，天风证券研究所 2.2.2. 我国抽水蓄能行业增速稳定，可开发潜力巨大我国抽水蓄能行业增速稳定，可开发潜力巨大 我国抽水蓄能电站的发展始于 20 世纪 60 年代后期。20 世纪 80 年代中后期，

42、我国电力供需和电网调峰矛盾突出，我国抽水蓄能发展迎来第一个建设高峰期。其间广州抽蓄电站，北京十三陵以及浙江天荒坪抽蓄电站相继建成投产。截至 2021 年底我国抽水蓄能电站装机规模达到 36GW。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：我国抽水蓄能行业发展历程我国抽水蓄能行业发展历程 资料来源：北极星储能网，中国水力发电工程学会公众号，前瞻产业研究院，天风证券研究所 从国内装机规模看，从国内装机规模看， 2010-2020 年我国抽水蓄能装机规模稳步增长， 据国际水电协会数据，截至 2020 年末，我国抽水蓄能累计装机规模已

43、达 31.49GW，2010-2020 年复合装机增速为 6%。从储能的细分市场看，从储能的细分市场看，由于技术发展早、经济性优，无论在全球市场还是在中国市场， 抽水蓄能均是储能中最大的细分市场。 据国际水电协会发布的 2021 年水电现状报告 ，全球抽水蓄能电站储能电容量 9000GWh，占全世界电网蓄能应用的 90%以上。截至 2020年末，抽水蓄能累计装机规模占中国储能市场比重达 89.3%。 图图 19：2010-2020 中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦）中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦） 图图 20：2020 年中国储能市场结构年中国储能市场结构 资料来源：wind，天风证

44、券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 增量空间：增量空间：我国抽蓄电站在存量资源和增量资源上均具备较大的开发潜力。我国抽蓄电站在存量资源和增量资源上均具备较大的开发潜力。存量资源主要指常规水电站的改造潜能，增量资源指暂未开发的丰富站点资源。 我国我国抽蓄电站发展规模滞后于电力系统需求抽蓄电站发展规模滞后于电力系统需求。在美国、德国、日本等国家，抽水蓄能和燃气电站在电力系统中的比例均超过 10%。我国油气资源禀赋相对匮乏，抽水蓄能和燃气电站占比仅 6%左右，其中抽水蓄能占比 仅 1.4%。与发达国家相比，我国抽水蓄能电站建成投产规模较少、在电源结构中占比低，不能有效满足电力系统安全

45、稳定经济运行和新能源大规模快速发展需要，抽蓄电站规模还有较大的扩展空间。 常规水电站的蓄能改造。常规水电站的蓄能改造。我国已开发的梯级水电站众多，常规水电站的抽蓄改造作用明显，在冬季枯水期水电站发电不稳定的情况下其作用尤为显著。梯级水电站通过储能泵站或可逆式机组等扩机方式，在梯级水库之间建立循环水力联系，从低梯级抽水储能，用高梯级发电，为电力系统提供基础电量或容量增量，是未来存量水电站建设趋势之一。常规水电站的抽蓄改造有两个方面的优势：一方面，混合式的抽水蓄能是一种最理想的“长时蓄能”方式，对于服务新能源具有优势；另一方面，常规水电站改造的混合式抽水蓄能，往往运行成本比较低，更具备竞争优势。截

46、至 2021 年末，我国水电装机规模达到 390.92GW，是存量抽蓄电站规模的 10 倍以上，可改造资源丰富。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 4：抽水蓄能电站分类抽水蓄能电站分类 电站类别 电站功能 混合型抽水蓄能电站 在电机运行过程中增加常规的水电机组辅助运行，使电站既能调节电网，又能通过径流发电。 纯抽水蓄能电站 专门为电网的调节而建立，主要作用是按计划进行发电，同时为了保证电网系统的稳定运行，还会针对电网的峰值以及低谷情况进行针对性的调节，最重要的任务就是调整电网的峰值负荷和调频 资料来源：前瞻产业研究院，天风证

47、券研究所 我国地域辽阔，抽水蓄能电站的站点资源较丰富：我国地域辽阔，抽水蓄能电站的站点资源较丰富：截至 2019 年，我国已经开展 25个省（区、市）的抽水蓄能电站选点规划或调整工作，批复的规划站点总装机容量约1.2 亿千瓦。在 2020 年 12 月的新一轮中长期规划资源站点普查中，规划站点所在省市数量由 25 个拓展至 29 个。 图图 21：抽水蓄能电站规划站点分布（抽水蓄能电站规划站点分布（2019 年底）年底） 图图 22：已建与在建抽水蓄能电站分布（已建与在建抽水蓄能电站分布（2019 年底）年底） 资料来源：中国水力发电工程学会，天风证券研究所 资料来源：中国水力发电工程学会，天

48、风证券研究所 我国我国抽水蓄能抽水蓄能行业竞争格局集中，行业竞争格局集中，两大电网是建设主力两大电网是建设主力。国家电网公司下属的国网新源和南方电网公司下属的南网调峰调频公司分别是两大电网旗下的抽水蓄能平台。在已投产的抽蓄机组方面，截至 2021 年，国网新源在运抽蓄电站 28 座，装机规模为 26.3GW，南网双调公司在运抽蓄电站 6 个，装机规模为 7.88GW，分别占比约 73%和 22%。此外，内蒙古电力（集团）有限责任公司以及江苏、浙江等地的部分企业也运营少量抽水蓄能电站。在增量机组方面，国网新源在建机组装机容量为 48.53GW，为存量机组的约 1.8 倍。 图图 23：我国抽蓄电

49、站运营商占比结构我国抽蓄电站运营商占比结构 资料来源：能源电力说公众号，国家能源局，天风证券研究所 2.3. 装机增长装机增长+稳定收益，政策打开抽蓄成长空间稳定收益，政策打开抽蓄成长空间 2.3.1. 定价政策与装机规模复盘定价政策与装机规模复盘 在中国电力体制改革和电力市场化不断推进的前提下，成本如何回收成为建设发展抽水蓄 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 能电站的关键考量因素，合理的电价机制是调动抽水蓄能电站发电积极性和保障电站调峰调频作用的关键。目前，国内的抽水蓄能电站的电价政策主要为单一容量电价和两部制电价两种模式。单一

50、容量制是我国抽水蓄能行业发展初期使用较多的机制，仅核定抽水蓄能电站的容量电价，由国家价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则核定，不确认电量电价部分。两部制电价机制为按照电站的容量及上网的发电量分别计付电费的电价模式，由政府核定价格后执行。 表表 5：两部制电价两部制电价 类别 区别 容量电价 主要体现在抽水蓄能电站提供备用、调频、调相、储能和黑启动等辅助服务价值，按照弥补抽水蓄能固定成本及准许收益的原则核定 电量电价 主要体现在抽水蓄能电站抽发电损耗等变动成本 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至2021年3月末， 国网新源公司已投产的21家抽蓄电站中仅8家电站实行两部制电价，占比为