1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 黑猫股份(002068.SZ) 2022 年 04 月 17 日 买入买入（首次首次） 所属行业：化工/橡胶 当前价格(元)：9.68 证券分析师证券分析师 李骥李骥 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 吴宇吴宇 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -4.06 3.12 3.87 相对涨幅(%) -1.39 12.02 15.92 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 黑猫股份黑猫股份（002068.SZ） ：炭黑龙

2、头炭黑龙头加码特加码特种炭黑种炭黑，战略布局战略布局新能源新能源赛道赛道 投资要点投资要点 炭黑供需格局有望改善，炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位多项优势巩固公司龙头地位。黑猫股份是国内炭黑龙头，在全国拥有八大生产基地，炭黑产能 110 万吨/年，产能规模位居全国第一，全球前列。供给端，国内炭黑产能结构性过剩，在能耗和环保监管趋严的大背景下，国内开始淘汰落后产能。需求端，2022 年，俄乌冲突致使俄罗斯炭黑出口受阻，欧洲炭黑出现短缺，此外国际油价处于高位，海外油头炭黑成本大幅上升， 国内煤头炭黑成本优势凸显，国内炭黑在需求和成本双重利好下有望扩大出口规模。公司作为行业龙头，在规模

3、、产品、服务、技术、能耗控制和环保投入上行业领先，随着炭黑供需格局改善，公司有望受益。 加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝。特种炭黑具有高附加值的特点，需求量约占炭黑总需求的 10.5%，中高端产品依赖进口。2021 年，为全面开拓并整合特种炭黑市场，优化公司炭黑产品结构，公司与安徽黑钰开展深度合作，特种炭黑产能提升至 13 万吨/年。为解决煤焦油精制产生的酚钠盐废水问题，公司与安徽时联合资成立子公司， 共同开展酚钠盐废水资源化利用项目， 布局间苯二酚、间甲酚等产品，间苯二酚在染料、医药、农药等领域的需求量逐年增加，其反倾销税的继续

4、推行有助于保护国内间苯二酚生产企业的利益，间甲酚进口依赖度大，公司合作的间甲酚产能投产后有望加速国产化进程。 以导电炭黑和以导电炭黑和 PVDF 为为切入点切入点，战略布局战略布局新能源材料新能源材料。锂电用导电炭黑依赖进口，国产产品在品质上和进口产品存在较大差距。黑猫股份现有 1 万吨/年导电炭黑产能，主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域， 在锂电池用导电炭黑方面， 公司一直对标进口中高端导电炭黑进行研究，目前正在对工艺进行不断优化，完成论证后将快速推动项目实现产业化落地。2022 年，公司与联创股份成立合资公司，拟建设 5 万吨/年 PVDF 项目， 继续深入新能源产业链。 据高工产研锂电

5、研究所预测，2025 年全球动力电池出货量预计达 1550GWh，2030 年有望达到 3000GWh，未来锂电池增长空间广阔，有望拉动导电炭黑和 PVDF 需求。 投资建议投资建议。 公司作为国内炭黑龙头， 在特种炭黑领域持续发力， 以导电炭黑和 PVDF为切入点全面进军新能源材料，公司盈利能力有望持续提升，长期增长动力充足。预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 0.64、0.51 和 0.83 元，对应 PE 分别为16、20 和 12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品价格下跌；原材料价格持续上涨；产能释放不及预期；特种炭黑市场开拓不及预期；新能源材料相

6、关项目推进不及预期 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 748.12 流通 A 股(百万股)： 727.02 52 周内股价区间(元)： 5.78-11.70 总市值(百万元)： 7,241.80 总资产(百万元)： 7,120.90 每股净资产(元)： 4.54 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,544 5,560 8,062 8,519 7,980 (+/-)YOY(%) -17.1% -15.0% 45.0% 5.7% -6.3% 净

7、利润(百万元) -276 97 476 381 618 (+/-)YOY(%) -168.9% 135.1% 390.9% -20.1% 62.4% 全面摊薄 EPS(元) -0.38 0.13 0.64 0.51 0.83 毛利率(%) 6.7% 10.6% 13.0% 11.5% 14.7% 净资产收益率(%) -9.6% 3.2% 14.2% 10.4% 14.7% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-17%0%17%34%51%69%86%--04黑猫股份沪深300 公

8、司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载 . 5 1.1. 炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势 . 5 1.2. 股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性 . 6 1.3. 走出行业低谷，盈利能力逐步回暖 . 6 2. 炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位 . 9 2.1. 国内炭黑主要以煤焦油为原料. 9 2.2. 国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整.10 2.3. 炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域 . 11 2.4. 俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油

9、价高企助力国内炭黑出海 .13 2.5. 煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复 .14 2.6. 品质和服务赢得优质客户，资源利用凸显优势 .15 3. 加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝.18 3.1. 联手安徽黑钰，剑指特种炭黑市场 .18 3.2. 酚钠盐废水资源化利用，产业链延伸布局酚类化工品 .19 4. 以导电炭黑和 PVDF 为起点，战略布局新能源材料 .23 4.1. 布局锂电用导电炭黑，切入新能源材料 .23 4.2. 合作开展 PVDF 项目，深入新能源产业链 .25 5. 盈利预测 .27 6. 风险提示 .28 UUiZqUaZiXtXcV0VcVaQdN

10、9PpNnNnPpNiNnNqMjMoPxP8OnNwOwMpMrQvPmMqP 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：黑猫股份发展历程 . 5 图 2：黑猫股份股权结构（截至 2021 年第三季度） . 6 图 3：2012-2021Q3 黑猫股份营收情况 . 7 图 4：2012-2021Q3 黑猫股份归母净利润情况 . 7 图 5：2012-2020 年黑猫股份营收构成（单位：亿元）. 7 图 6：2012-2020 年黑猫股份毛利构成（单位：亿元）. 7 图 7：2012-2021Q3 黑猫股份利润

11、率情况. 8 图 8：2012-2021Q3 黑猫股份三费率情况. 8 图 9：2012-2021Q3 黑猫股份杜邦分析 . 8 图 10：我国炭黑原料油比例 . 9 图 11：2010-2020 年我国炭黑产能及产量 .10 图 12：2020 年全球炭黑产量分布（按国别） . 11 图 13：2019 年我国炭黑产能分布. 11 图 14：2016-2021 年国内炭黑需求量及预测 .12 图 15：2020 年国内炭黑消费结构.12 图 16：2011-2019 年全球轮胎销售额.12 图 17：2014-2020 我国橡胶轮胎外胎产量 .12 图 18：2014-2020 我国汽车产量

12、和机动车保有量 .12 图 19：2009-2015 年俄罗斯炭黑产量和出口量 .13 图 20：2021 年俄罗斯炭黑出口地分布 .14 图 21：2021 年俄罗斯炭黑出口贸易伙伴.14 图 22：布伦特原油月度均价与我国炭黑月度出口量.14 图 23：国内炭黑价格价差走势.15 图 24：国内炭黑毛利走势 .15 图 25：公司部分客户 .16 图 26：公司客户遍及四大洲 .16 图 27：普通炭黑和色素炭黑价格对比.18 图 28：间苯二酚下游需求分布.20 图 29：2018-2020 我国间苯二酚产能产量 .21 图 30：2019 年间甲酚的下游需求分布 .21 图 31：间甲

13、酚的下游需求结构.21 图 32：全球间甲酚产能分布 .22 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2016-2018 年国内间甲酚表观消费量 .22 图 34：2016-2021 年国内新能源车产量 .24 图 35：国内动力电池出货量 .24 图 36：全球动力电池出货量预测 .24 图 37：PVDF 的工艺路线.25 图 38：2020 年国内 PVDF 需求分布 .26 图 39：2020 年国内主要 PVDF 产能分布 .26 图 40：PVDF 价格走势 .26 表 1：炭黑分类（按工艺） . 9 表 2：炭

14、黑行业相关政策 . 11 表 3：八大炭黑生产基地产能情况.15 表 4：色素炭黑的各项参数 .19 表 5：不同用途色素炭黑的性质要求 .19 表 6：山东时联和乌海时联概况 .20 表 7：间苯二酚下游用途 .20 表 8：不同种类的导电炭黑 .23 表 9：不同导电剂的阻抗对比 .23 表 10：不同导电剂的价格对比.24 表 11：公司主要产品业绩拆分及盈利预测（单位：百万元） .27 表 12：可比公司估值 .28 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内炭黑行业龙头国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载，专注炭黑二十

15、余载 1.1. 炭黑行业龙头，炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势产能扩张带来规模优势 国内炭黑龙头， 产销量连续多年行业领先国内炭黑龙头， 产销量连续多年行业领先。 公司是国内炭黑龙头， 公司自 2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于 2013 年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。 立足立足景德镇景德镇，坚持布局全国性商业版图。，坚持布局全国性商业版图。2001 年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能

16、 4 万吨。此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002 年成立韩城黑猫，2005 年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于 2013 年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，2017 年和 2018年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从 4万吨跃升至 110万吨，位居全国第一。 图图 1：黑猫股份发展历程：黑猫股份发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 炭黑产能不断

17、扩张，产能规模优势明显。炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起8大生产基地，现有 110万吨/年炭黑产能、6万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2 万吨/年气相法白炭黑产能、95 万吨/年煤焦油处理能力以及150MW 尾气发电机组。近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，2020年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，2021年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。2021年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建 12万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建4万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹

18、划海外产能，规模优势将更加突出。 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 6 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 股权结构夯实长期发展基股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性础，股权激励提振员工积极性 实际控制人为实际控制人为景德镇国资委景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。 图图 2：黑猫股份股权结构黑猫股份股权结构（截至（截至 2021 年第三季度）年第三季度） 资料来源：Wind，德邦研究所 股权激励提振员工积极性。股权激励提振员工积极性。为了进一步建立、健全长效激励

19、机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，2020 年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为 2168.00 万股限制性股票。首次授予激励对象共计 122 人，授予数量 1773.00万股，授予价格 2.50 元/股，业绩考核要求：1）2021/2022/2023年公司净资产收益率不低于 6.2%/7%/9%，且 2021-2023 年的净资产收益率不低于对标企业 75分位值水平； 2）以 2017-2019 年净利润均值 1.92 亿为基数，2021/2

20、022/2023年净利润增长率不低于 10%/50%/125%，折合净利润不低于 2.12/2.89/4.33 亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业 75分位值水平；3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。 1.3. 走出行业低谷，走出行业低谷，盈利能力逐步回暖盈利能力逐步回暖 业绩周期性明显，业绩周期性明显，2021年业绩大幅增长。年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在 80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。2019年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。2020 年以来，公司积

21、极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。2021 年前三季度，公司实现营收 58.15 亿元，同比增长 61.91%，实现归母净利润 4.7亿元，同比增长11631.25%。 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：2012-2021Q3 黑猫股份营收情况黑猫股份营收情况 图图 4：2012-2021Q3 黑猫股份归母净利润情况黑猫股份归母净利润情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司

22、公告，德邦研究所 公司主营业务突出， 炭黑公司主营业务突出， 炭黑贡献贡献80%以上营收以上营收和毛利润和毛利润。 营收方面，2012年至2020 年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到 87.39%，是公司最大的营收来源。 毛利方面， 2012年至 2020年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，2020 年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。 图图 5：2012-2020年年黑猫股份营收构成黑猫股份营收构成（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 6：2012-2020年年黑猫股份毛利构成黑猫股份毛利构成（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，德

23、邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 走出行业低谷，走出行业低谷，利润率利润率大幅反弹大幅反弹。毛利率方面，从2013 年至 2017年，公司毛利率稳步增长。 2019年， 受产能过剩和需求低迷影响， 叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。2020年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，2021年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为 8.62%。 期间费用率不断期间费用率不断改善改善。公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，2020 年销售费用

24、率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，2021 年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。 -30%-10%10%30%50%70%-0营收（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-3-2-10123456归母净利润（亿元，左轴）007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020炭黑焦油精制产品白炭黑其他业务-2024683201420152

25、00192020炭黑焦油精制产品白炭黑其他业务 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2012-2021Q3 黑猫股份利润率情况黑猫股份利润率情况 图图 8：2012-2021Q3 黑猫股份三费率情况黑猫股份三费率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 ROE 持续恢复，持续恢复， 负债水平负债水平不断不断优化优化。 近几年， 公司资产负债率不断下降， 2021年前三季度资产负债率为 50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在 1 左右水平。ROE 呈现

26、周期性升降，2017 年达到最高值 18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司 ROE 不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。 图图 9：2012-2021Q3 黑猫股份杜邦分析黑猫股份杜邦分析 资料来源：公司公告，德邦研究所 -10%0%10%20%30%销售毛利率销售净利率期间费用率0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%销售净利率（%，左轴）ROE（%，左轴）资产负债率（%，右轴）资产周转率（右轴） 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 9

27、 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 炭黑供需格局有望改善，炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固多项优势巩固公司公司龙头龙头地位地位 2.1. 国内国内炭黑主要以煤焦油为原料炭黑主要以煤焦油为原料 轮胎是炭黑最重要的应用领域。轮胎是炭黑最重要的应用领域。炭黑是由烃类裂解和不完全燃烧制得的黑色粉末状或颗粒状物质，主要由碳元素组成，其微晶具有准石墨结构，且呈同心取向，由近乎球形或其他不规则形状的粒子构成，基本粒子尺寸为 10100nm。按照用途分，炭黑通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑两种。轮胎用炭黑在所有炭黑产品中用量最大，在汽车轮胎中添

28、加炭黑后，汽车轮胎的强度和耐磨性等物理性质会得到改善，可以增加轮胎的行驶里程和使用寿命，同时也使汽车轮胎的加工过程变得更加容易。非橡胶用炭黑主要使用在色素、导电、塑料等领域。 按工艺分，按工艺分，炉法炉法炭黑炭黑是是目前目前市场上市场上主流的主流的炭黑炭黑品种品种。根据生产工艺的不同，炭黑可分为槽黑、炉黑和热裂黑。槽黑呈酸性，有延迟硫化作用和明显的滞后现象， 因此较少用在橡胶领域， 加之生态和经济原因， 现在已基本停止使用该工艺。炉黑是目前最常见、应用最广泛的一种炭黑，由于其具有优异的补强性、耐磨性等优异的物理性质，在橡胶工业得到了广泛的应用。据中国炭黑网，热裂黑是炭黑品种谱系中比表面积最低的

29、一类，其性质相对特殊，在全球仅肯卡伯、赢创等公司有所生产。 表表 1：炭黑分类（按工艺）炭黑分类（按工艺） 分类分类 制造方法及原料制造方法及原料 主要技术指标主要技术指标 用途用途 发展趋势发展趋势 备注备注 槽黑 以天然气为主要原料，以槽钢为火焰接触面而生产炭黑 粒子较细、比表面积大、有较多的含氧官能团，表面呈酸性 油墨 淘汰 由于生态和经济原因，现已停止此方法的使用 炉黑 炉法炭黑的简称，由天然气或高芳烃油料在反应炉中经不完全燃烧或热解生产炭黑 补强性、耐磨性、抗撕裂强、生热低、弹性好、耐曲挠性等 橡胶工业 炭黑品种中产量最大、最多的一类 目前最常见、应用最广泛的一种炭黑 热裂黑 热裂炭

30、黑的简称，在受控状态下，烃类化合物在隔绝空气和无火焰的情况下，热裂解生成的一类炭黑 比表面积614/g，粒径 130470nm 弹性高、硬度和生热低、电导率小 硬质合金、碳素制品、胶管、胶带油封、氟胶制品等 全世界仅有加拿大肯卡伯有限公司、美国赢创集团和俄罗斯的GAZPROM公司的子公司生产 资料来源：联科科技招股说明书，中国炭黑网，德邦研究所 全球炭黑原料油大致可分为煤焦油全球炭黑原料油大致可分为煤焦油、FCC 油油和乙烯焦油三和乙烯焦油三类。类。炭黑和大多数大宗化工品一样，其原料油有煤头和油头两个来源。国内炭黑的原料油以煤焦油为主，同时辅以乙烯焦油作为补充，煤焦油是炼焦生成的副产品，其中高

31、温煤焦油产量约占焦炭产量的 3%4%，蒽油本质上也来源于煤焦油，通常也纳入煤焦油的范畴。乙烯焦油是烃类裂解生产乙烯得到的副产品，可作为生产炭黑原料，也可作为工业锅炉燃料， 产量约占乙烯产量的20%， 由于其在国内供应不太稳定，因此常作为煤焦油的补充。欧洲和美国的炭黑原料油则以来源于原油的 FCC 油（催化裂化澄清油）为主，国内和欧美地区炭黑原料不同的原因在于炼油工艺的差别，我国的 FCC 油基本用于燃料油调配，而美国的FCC 油无法用于燃料油，其性质更适合作为炭黑原料油的原料。 图图 10：我国炭黑原料油比例我国炭黑原料油比例 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 10 / 30 请务

32、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国橡胶工业协会炭黑分会，中商产业研究院，德邦研究所 2.2. 国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整 炭黑产能产量炭黑产能产量增速放缓。增速放缓。2015年，因下游轮胎遭受国外“双反”的影响，国内炭黑产量首次出现了负增长。 近几年， 国内环保趋严、 市场竞争持续加剧， 国内炭黑的产能产量增速明显放缓，2010-2014 年国内炭黑的产能复合增长率为6.89%、产量复合增长率为10.91%，2015-2019年国内炭黑产能复合增长率下滑至 3.20%、产量复合增长率下滑至3.56%。根据中国橡胶工业

33、协会统计，2020年国内炭黑产能 800万吨左右，炭黑产量 480万吨左右，产量下降的原因是新冠疫情爆发，国内疫情管制导致行业开工率下降，加之上下游也受影响，原料供应紧张，炭黑需求也有所下降。 图图 11：2010-2020 年年我国炭黑产能及产量我国炭黑产能及产量 资料来源：中国橡胶工业协会，德邦研究所 全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。 根据日本炭黑协会出版的 2021 年版Carbon Black 年鑑 ，2020年我国炭黑产量占全球的 46%，印度、韩国、日本、泰国等亚太地区国家也有着较大的产

34、量，亚太地区产量占比超过 60%，是全球炭黑主要的供给地区。中国炭黑行业龙头为黑猫股份，占全国总产能比重约为 14%。根据我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势 （郭艳玲、胡俊鸽、周文涛，2015） ，美国最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 98%， 日本最大 5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的90%。2019 年我国前五大炭黑企业的产能占比却不足 35%，产能集中度仍有很大的提升空间。 煤焦油, 49.20%蒽油, 34.20%乙烯焦油, 16.60%煤焦油蒽油乙烯焦油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050060070080090

35、020000192020产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%，右轴） 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：2020年全球炭黑产量分布（按国别）年全球炭黑产量分布（按国别） 图图 13：2019年我国炭黑产能分布年我国炭黑产能分布 资料来源： Carbon Black 年鑑2021 版，德邦研究所 资料来源：华经情报网，德邦研究所 政策指导落后产能政策指导落后产能退退出出，调整产能结构。，调整产能结构。我国炭黑产能存在结构性过剩的问题，传统炭黑产能过剩

36、，部分特种炭黑依赖进口。鉴于国内炭黑的产能情况，国家政策对炭黑产业有着方向性的指导， 主要着力于淘汰落后产能， 提高准入门槛，优化行业格局，培养一批具有国际竞争力的炭黑企业。对于国内存在缺口的功能性炭黑、专业用炭黑，政策端则呈鼓励态度。随着政策的逐步落地，国内落后产能逐渐退出，对于炭黑行业集中度的提升将有积极影响。 表表 2：炭黑行业相关政策炭黑行业相关政策 名称名称 实施实施 时间时间 发布单位发布单位 内容内容 西部地区鼓励类产业目录(2020 年本) 2021 年 1 月 发改委 在四川省鼓励 4万吨/年及以上炭黑新工艺开发及应用 产业结构调整指导目录（2019年本） 2019 年 10

37、月 发改委 将“1.5 万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特种炭黑和半补强炭黑除外）”列为落后生产工艺装备需淘汰项。 炭黑行业准入技术规范 2016 年 12月 中国橡胶工业协会 要求炭黑生产的工艺尾气不得直接向大气排放，须经过再次处理消除有毒有害成分，达标排放；炭黑生产企业必须配套建设污水处理装置，实行雨污分流，炭黑生产企业界区内所产生的污水，必须经处理达到国家、企业所在地排放标准方可对外排放；新建炭黑生产装置必须采用先进的工业废气污染防治技术对向大气排放的工业废气进行有效的脱硫、脱硝、除尘处理，并配套建设脱硫、脱硝、除尘装置，确保外排工业废气连续稳定达标排放； 鼓励炭黑生产企业开发应用更高效的

38、炭黑生产过程余热回收利用技术；鼓励企业对低滚动阻力、高安全性橡胶用炭黑的开发，鼓励企业对功能性炭黑、专业用炭黑的开发等。 中国橡胶工业强国发展战略研究 2014 年 10月 中国橡胶工业协会 提出“2016年，34 种符合绿色轮胎要求的绿色炭黑新品种研究开发成功并开始推广应用。2020 年完成 23项系列炭黑新产品的产业化技术和应用技术开发，能规模化生产并大量推广应用。2025年占全行业产值 10%以上的高附加值产品进入国际市场。” 绿色轮胎技术规范 2014 年 2 月 中国橡胶工业协会 推荐绿色轮胎生产工艺技术，包括以炭黑、白炭黑为原材料的湿法混炼工艺；同时推荐炭黑管道输送技术。 橡胶行业

39、“十二五”发展规划指导纲要 2011 年 8 月 中国橡胶工业协会 不再新建5 万吨以下炭黑厂、不再建设产能 2万吨以下的炭黑生产装置；立即淘汰年产能在1.5 万吨以下的干法造粒炭黑生产装置；限期淘汰总年产能在 5万吨以下、技术装备落后、能耗高、排放超标以及作业环境不好的企业；培育 5-7 个规模在50万吨左右，可与跨国炭黑公司抗衡的炭黑集团 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011年度） 2011 年 6 月 发改委、科技部、工信部、商务部、知识产权局 将“5万吨/年节能、低耗、环保、高性能软质新工艺炭黑，高性能、低能耗特种炭黑”列为优先发展的高技术产业化重点领域。 轮胎产业政策 2

40、010 年 10月 工信部 明确提出了“鼓励发展环保型橡胶助剂和专用炭黑、沉淀法白炭黑等原料”。 资料来源：发改委，联科科技招股说明书，德邦研究所 2.3. 炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域 国内炭黑需求量进入平稳增长期。国内炭黑需求量进入平稳增长期。2016 年，我国炭黑需求量为 458 万吨，2020 年增长至 516 万吨， 炭黑需求量保持稳定增长， 复合增长率为 3.03%。 2017年，我国炭黑需求量为490 万吨，同比增速为6.99%，在此之后炭黑需求的增速开始降低， 主要原因系2017年我国汽车产量达历史最高值， 全年产量2902万辆，中国

41、46%美国11%俄罗斯7%印度6%韩国5%日本4%泰国3%其他18%中国美国俄罗斯印度韩国日本泰国其他黑猫股份, 14%卡博特, 7%龙星化工, 5%山西安仑, 4%永东股份, 4%其他, 66%黑猫股份卡博特龙星化工山西安仑永东股份其他 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 2018年开始，我国汽车产量开始下滑， 轮胎原配市场需求受到影响， 炭黑行业需求增速降低，预计未来我国炭黑需求将以较为稳健的增速增长。 轮胎占轮胎占炭黑炭黑下游下游消费消费占比约占比约 67%。炭黑的下游应用非常广泛，但主要被用作橡胶补强剂和填料。202

42、0年，在炭黑的下游消费中，橡胶占比约有 89%，其中绝大多数用于轮胎行业，轮胎行业对炭黑消费约占炭黑总消费的 67%。非橡胶用炭黑的消费占比约为 11%，主要在油墨、涂料、塑料、化纤、无线电元件和电池等行业用作着色剂、紫外光屏蔽剂、抗静电剂或导电剂。 图图 14：2016-2021 年国内炭黑年国内炭黑需求需求量量及预测及预测 图图 15：2020年国内炭黑消费结构年国内炭黑消费结构 资料来源：中商产业研究院，德邦研究所 资料来源：中商产业研究院，德邦研究所 轮胎行业有望复苏，轮胎行业有望复苏，拉动拉动炭黑炭黑需求需求。轮胎是炭黑下游最重要的应用市场，其行业发展已过百年，全球市场规模已超万亿，

43、市场已进入成熟阶段。2012年，全球轮胎销售额达到 1893 亿美元的顶峰后，行业进入长达四年的下滑通道，2016年全球轮胎销售额下滑至1510亿元。 受全球轮胎行业的影响， 我国轮胎销量也大幅降低。2017年以后，由于我国汽车销量逐年下滑，轮胎行业需求减弱，我国轮胎销量保持下滑趋势。 2020年， 我国橡胶轮胎外胎产量8.07亿条， 同比下滑4.38%。2021 年，我国汽车产量 2652.8 万台，同比增长 4.75%，我国轮胎产量有望受益于汽车行业的复苏，重新进入增长通道，拉动上游炭黑需求。 图图 16：2011-2019 年全球轮胎销售额年全球轮胎销售额 资料来源：TireBusine

44、ss，前瞻产业研究院，德邦研究所 图图 17：2014-2020 我国橡胶轮胎外胎产量我国橡胶轮胎外胎产量 图图 18：2014-2020 我国汽车产量和机动车保有量我国汽车产量和机动车保有量 0%2%4%6%8%005006002001920202021E需求量（万吨）增长率（%，右轴）轮胎用炭黑, 67%非橡胶用炭黑, 11%汽车橡胶用炭黑, 9%其他橡胶制品, 13%轮胎用炭黑非橡胶用炭黑汽车橡胶用炭黑其他橡胶制品-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008000020112012

45、200019全球轮胎销售额（亿美元）增长率（%，右轴） 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：国家统计局，公安部，德邦研究所 2.4. 俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油价高企助力国内炭黑出海俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油价高企助力国内炭黑出海 俄罗斯炭黑出口俄罗斯炭黑出口依赖欧洲地区依赖欧洲地区。2009 年到2015年，俄罗斯炭黑出口量逐年上升， 2015 年出口 58.11 万吨， 占当年俄罗斯国内炭黑产量的70.78%。 早在 2014年以前，俄罗

46、斯炭黑在欧洲地区的市场地位已相当稳定，欧洲有不少轮胎龙头公司采购俄罗斯炭黑或在俄罗斯建厂。据卓创资讯数据，俄罗斯炭黑主要出口地区为欧洲，占俄罗斯本国产量的一半以上，2021年俄罗斯出口到欧盟及美国炭黑数量有 45.1 万吨，约占俄罗斯炭黑总出口量的 59%，其中约有 41万吨炭黑出口至欧盟国家。 俄罗斯炭黑出口受制裁影响， 欧洲存在炭黑供给缺口。俄罗斯炭黑出口受制裁影响， 欧洲存在炭黑供给缺口。 2022年 2月，俄乌冲突爆发，欧洲国家对俄罗斯进行了一系列制裁，俄罗斯炭黑也受制裁影响无法出口到欧洲地区。米其林位于法国的 Cholet 工厂于 3月 11日停产，停产的原因是该工厂 35%的炭黑自

47、于对俄炭黑的进口，制裁开始后就面临原材料短缺的问题。我国是全球第一大炭黑出口国，炭黑开工率还存在提升空间，2022年国内炭黑产能有望填补欧洲炭黑缺口。 图图 19：2009-2015 年俄罗斯炭黑产量和出口量年俄罗斯炭黑产量和出口量 资料来源：朱永康， 全球炭黑产销和供需状况分析 ，德邦研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%024685200192020橡胶轮胎外胎产量（亿条）增长率（%，右轴）00.511.522.533.544.5050002500300035002014 2015 2016 2017 2018 20

48、19 2020 2021汽车产量（万辆）机动车保有量（亿辆，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070809020092001320142015俄罗斯炭黑出口量（万吨）俄罗斯炭黑产量（万吨）出口比例（%，右轴） 公司首次覆盖 黑猫股份（002068.SZ） 14 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：2021年俄罗斯炭黑出口地分布年俄罗斯炭黑出口地分布 图图 21：2021年俄罗斯炭黑出口贸易伙伴年俄罗斯炭黑出口贸易伙伴 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 原油价格上升，有助

49、于国内炭黑出海。原油价格上升，有助于国内炭黑出海。海外炭黑产能主要以 FCC 油为原料，FCC 是石油炼化副产物，价格与原油价格高度相关，一旦原油价格大幅上涨，海外炭黑成本将随之上升，国内以煤焦油为原料的炭黑在全球市场上的成本优势将逐渐体现， 有助于国内炭黑出海。 2022 年 2月，布伦特原油现货价突破100美元/桶，3 月价格一度上探至130 美元/桶以上，达到 2009年以来的价格高位，预计海外以 FCC 油为原料的炭黑成本将大幅上升，利好国内煤头炭黑出口。 图图 22：布伦特原油月度均价与布伦特原油月度均价与我国我国炭黑月度出口量炭黑月度出口量 资料来源：Wind，德邦研究所 2.5.

50、 煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复 成本支撑，炭黑价格不断上行。成本支撑，炭黑价格不断上行。2020年下半年，受益于中国政府迅速控制国内疫情，海外市场供应链断供等因素影响，国内外市场需求快速恢复，国内制造业大面积复产复工，煤焦油和炭黑的需求快速回升，价格一路上行。2021年，大宗商品价格持续攀升，叠加国内能耗双控政策，煤焦油价格持续上升，支撑炭黑价格提升。 炭黑再次提价，盈利能力逐渐恢复。炭黑再次提价，盈利能力逐渐恢复。2021 年下半年，煤焦油价格持续上涨，炭黑需求相对稳定，提价空间有限，炭黑盈利能力下滑。2022年初，轮胎开工率相对较低， 加上冬奥会