1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 输变电设备输变电设备 2022 年年 04 月月 15 日日 锦浪科技（300763）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 组串式逆变器头部企业，组串式逆变器头部企业， 充分受益分布式发展充分受益分布式发展 目标价：目标价：230 元元 当前价：当前价：169.00 元元 锦浪科技是国内组串式逆变器龙头企业，锦浪科技是国内组串式逆变器龙头企业，充分受益于分布式光伏发展充分受益于分布式光伏发展。公司成立于 2005

2、年，由组串式逆变器起家，逐步向储能逆变器、分布式光伏电站投资运营拓展，在逆变器制造领域有深厚的技术沉淀。根据 2020 年伍德麦肯兹的数据，锦浪科技在全球的市占率约 6%，较 2019 年提高 2pct，出货增速112%，出货增速位居行业第二，总出货量位列行业第六，在组串式厂商中位居前列。 分布式光伏提速，推动组串式逆变器渗透率提升。分布式光伏提速，推动组串式逆变器渗透率提升。整县推进政策+光伏在建筑领域的融合发展+绿电需求提升，为组串式逆变器的渗透提供了肥沃的土壤。分布式光伏需求提速明显，2021 年中国光伏新增装机规模 52.7GW，其中分布式装机 29.2GW，占比首次超过 50%，占比

3、提高 23pct，规模同比增长 88%，增速较上年提高 61pct。我们认为，分布式光伏处于快速增长阶段，渗透空间更加广阔，未来增速将超过光伏行业整体。根据 CPIA 预计，2021 年组串式逆变器占比 69.6%，2020-2025 年占比有望提升 5-10pct。 拓展拓展储能储能逆变器逆变器产品产品，品类拓展驱动业绩增长，品类拓展驱动业绩增长。锦浪科技基于对组串式逆变器的深刻理解，有望在储能逆变器产品上顺延技术和客户积累带来的优势。2020 年公司储能逆变器产品收入 3733 万元， 同比增长 115.42%； 21H1 储能逆变器收入 6643 万元，同比增长 642.26%。随着储能

4、成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机规模越来越大，我们预计 2021-2025 全球储能装机年均复合增速 40%-50%以上，公司储能逆变器产品将迎来景气周期。 短期受益于分布式光伏及储能需求爆发，长期看短期受益于分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发技术研发构筑的竞争壁垒构筑的竞争壁垒。公司注重研发，强调研发人员激励，保障高强度研发的可持续性。锦浪较行业可比公司保持半年到九个月的技术领先期， 对于产品不断迭代升级， 并补齐产品功率段，针对大型地面电站、户用光伏、户用光储、工商业光储均保持技术布局。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.92/

5、9.49/12.03 亿元，对应 EPS 分别为 1.99/3.83/4.86 元，对应 4 月 14 日收盘价 PE 分别为 85/44/35倍。 考虑公司为组串式逆变器龙头， 预计未来分布式光伏增速高于光伏行业整体增速，并且延伸储能逆变器业务，参考可比公司估值，我们给予公司 2022年 60 倍 PE，对应市值 569 亿元，对应目标价 230 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：海外市场加征关税、核心原材料价格波动、行业竞争激烈、技术研发风险、产品单一风险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2084 3491 65

6、80 8916 同比增速(%) 83.0% 67.5% 88.5% 35.5% 归母净利润(百万) 318 492 949 1203 同比增速(%) 151.3% 54.8% 92.8% 26.7% 每股盈利(元) 2.18 1.99 3.83 4.86 市盈率(倍) 77 85 44 35 市净率(倍) 13 17 12 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月14日收盘价 证券分析师：彭广春证券分析师：彭广春 邮箱： 执业编号：S0360520110001 联系人：殷晟路联系人：殷晟路 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 24,758.02 已上市流通股

7、(万股) 24,497.98 总市值(亿元) 418.41 流通市值(亿元) 414.02 资产负债率(%) 59.77 每股净资产(元) 8.64 12 个月内最高/最低价 307.15/140.30 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -20%27%74%120%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-142022-04-14锦浪科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁

8、止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从组串式逆变器产品出发，详细介绍其与其他技术路线对比、产业链位置、行业驱动因素等情况，阐明公司所处行业具备投资价值。其次，本报告从公司基本面出发，从产品矩阵、公司生产与供应商、销售与客户等角度阐述公司的基本情况，再从公司的研发和品类拓展阐述公司的核心竞争力，表明公司业绩增长的空间。最后，基于上述分析，本报告对公司做出盈利预测与可比公司估值，给与“推荐”评级。 投资投资逻辑逻辑 短期受益于分布式光伏及储能需求爆发， 长期看技术研发构筑的竞争壁垒。短期受益于分布式光伏及储能需求爆发， 长期看技术研发构筑的竞争壁垒。 锦浪科技是国内组串式逆变器龙头企

9、业，充分受益于分布式光伏发展。整县推进政策+光伏在建筑领域的融合发展+绿电需求提升， 为组串式逆变器的渗透提供了肥沃的土壤。分布式光伏需求提速明显。拓展储能逆变器产品，品类拓展驱动业绩增长。随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机规模越来越大， 我们预计 2021-2025 全球储能装机年均复合增速 40%-50%以上， 公司储能逆变器产品将迎来景气周期。长期来看，公司注重研发，强调研发人员激励，保障高强度研发的可持续性。锦浪较行业可比公司保持半年到九个月的技术领先期， 对于产品不断迭代升级， 并补齐产品功率段， 针对大型地面电站、户用光伏、户用光储、工商业光储均保持技术布局。 关

10、键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.92/9.49/12.03 亿元，对应 EPS分别为 1.99/3.83/4.86 元，对应 4 月 14 日收盘价 PE 分别为 85/44/35 倍。考虑公司为组串式逆变器龙头，预计未来分布式光伏增速高于光伏行业整体增速，并且延伸储能逆变器业务，参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 60 倍PE，对应市值 569 亿元，对应目标价 230 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 QYjYrVfUhUrZcV1UcV9P9R9PoMpPpNtRlOrRrNfQpOzR8OnNzRuOnR

11、pRNZpOvN 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、锦浪科技：专注光伏逆变器业务，与光伏行业景气共振锦浪科技：专注光伏逆变器业务，与光伏行业景气共振 . 6 （一）产品体系：组串式并网逆变器+储能逆变器 . 6 （二）销售与客户：海内外销售并重，下游客户分散 . 8 （三）生产与供应商：部分关键原材料供应集中度高，且进口依赖度高. 9 （四）发展沿革：经历十余年的技术和产品积累，步入业绩爆发期 . 10 （五）股权结构：股权结构集中，实控人为王一鸣及其父母 . 11 （

12、六）经营情况：2020 年进入业绩爆发期 . 12 二、二、组串式逆变器：光伏发电系统的核心设备，渗透率有望持续提升组串式逆变器：光伏发电系统的核心设备，渗透率有望持续提升 . 15 （一）什么是组串式逆变器？ . 15 （二）产业链位置：位于光伏产业链中游，格局相对集中 . 16 （三）行业驱动因素：分布式光伏提速，推动组串式逆变器渗透率提升. 18 三、三、竞争优势：短期看分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发竞争优势：短期看分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发 . 19 （一）技术研发：组串式产品更新迭代，进行大功率及储能产品研发. 19 （二）新市场开拓：拓展储能产品，储能业务进

13、入爆发前夜 . 20 四、四、盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 22 （一）经营假设与盈利预测 . 22 （二）估值与投资建议 . 22 五、五、风险提示风险提示 . 24 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2018-2020 年锦浪科技收入结构 . 6 图表 2 2020 年锦浪科技收入构成 . 6 图表 3 锦浪科技产品矩阵 . 7 图表 4 锦浪科技核心产品 . 8 图表 5 锦浪科技海内外收入占比 . 8 图表 6 锦浪科技海内外收入

14、毛利率 . 8 图表 7 锦浪科技销售模式 . 9 图表 8 锦浪科技部分下游客户 . 9 图表 9 2020 年锦浪科技前五大客户销售占比 . 9 图表 10 锦浪科技 2020 年营业成本结构 . 10 图表 11 锦浪科技主要原材料占比 . 10 图表 12 2016-2020 年前五供应商与第一大供应商占比 . 10 图表 13 2016-2020 可比公司应付账款周转率 . 10 图表 14 锦浪科技发展历程 . 11 图表 15 公司股权结构图 . 11 图表 16 锦浪科技管理层 . 12 图表 17 锦浪科技营业收入 . 12 图表 18 锦浪科技归母净利润 . 12 图表 1

15、9 锦浪科技主营业务毛利率 . 13 图表 20 可比公司光伏并网逆变器产品毛利率 . 13 图表 21 公司三费率 . 13 图表 22 各光伏逆变器企业 ROE . 14 图表 23 各光伏逆变器企业净利率 . 14 图表 24 各光伏逆变器企业资产周转率 . 14 图表 25 各光伏逆变器企业权益乘数 . 14 图表 26 组串式与集中式逆变器的适用领域及优劣势对比 . 15 图表 27 集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器对比 . 15 图表 28 2020-2030 年我国地面光伏全投资（元/W） . 16 图表 29 2020-2030 年我国分布式光伏投资（元/W） . 16

16、图表 30 2021-2030 年我国逆变器单机主流额定功率（kW/台） . 16 图表 31 组串式逆变器所处产业链位置 . 17 图表 32 2019 年全球前十大逆变器企业出货占比 . 17 图表 33 2020 年全球前十大逆变器企业出货占比 . 17 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 地面光伏电站装机累计占比较高 . 18 图表 35 2020 年全球前十家逆变器公司出货占比情况（交流侧） . 18 图表 36 2013-2021 年中国新增分布式光伏装机占比 . 1

17、8 图表 37 2013-2021 年中国新增分布式光伏规模及增速 . 18 图表 38 2021-2030 全球光伏新增装机预测（GW） . 19 图表 39 2021-2030 年不同类型逆变器市场占比 . 19 图表 40 2016-2020 可比公司研发费用率占比 . 19 图表 41 锦浪科技研发费用投入及增速 . 19 图表 42 锦浪科技 2020 年员工激励计划 . 20 图表 43 锦浪科技储能逆变器 . 20 图表 44 可比公司储能逆变器产品收入对比 . 20 图表 45 全球储能市场空间测算 . 21 图表 46 锦浪科技收入分类预测 . 22 图表 47 锦浪科技相对

18、估值表 . 22 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、锦浪科技：锦浪科技：专注光伏逆变器业务，专注光伏逆变器业务，与光伏行业景气共振与光伏行业景气共振 锦浪科技锦浪科技是全球串式逆变器龙头企业之一，是全球串式逆变器龙头企业之一，公司公司主要产品为主要产品为组串式组串式并网逆变器和储能逆并网逆变器和储能逆变器变器，其中，其中并网逆变器收入占比并网逆变器收入占比约约 95%95%。2005 年，宁波锦浪科技股份有限公司成立，公司团队成功研发出“分布式并网型风力发电系统”和“太阳能、风力并

19、网型逆变系统” ，正式进军光伏行业。随后在 2006 年成为国内首家获得英国 G83 认证的逆变器企业，2009年成为国内首家组串式逆变器获得美国 UL1741 认证的企业。 公司随后又开展储能逆变器，新能源电力生产等项目建设。经过多年来的研发投入和精心运营，2020 年公司光伏逆变器销量达 48.17 万台，产能 25 万台/年，计划产能 77 万台/年，大幅领先于其他厂商，持续引领全球光伏逆变器供应市场。 图表图表 1 2018-2020 年锦浪科技收入结构年锦浪科技收入结构 图表图表 2 2020 年锦浪科技收入构成年锦浪科技收入构成 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华

20、创证券 （一）（一）产品体系：组串式并网逆变器产品体系：组串式并网逆变器+储能逆变器储能逆变器 公司主要产品为公司主要产品为光伏逆变器，包括光伏逆变器，包括组串式组串式并网并网逆变器逆变器和和储能逆变器。储能逆变器。组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，运用功率变换及控制系统，将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，逆变器直接影响到光伏发电系统的发电效率和运行稳定性。公司逆变器产品种类丰富，适用范围广，组串式并网逆变器涵盖单相系列和三相系列，其中单相系列分为 4G 和 5G 产品，三相系列分为大三相和小三相产品；其储能逆变器涵盖单相 2G 系列、单相低压 5G 系列

21、、单相高压 5G 系列、三相高压 5G系列、单相 5G 离网系列；智慧监控产品涵盖 GPRS、WIFI、RF-Link、Logger 等系列产品。其智慧监控产品锦浪云监控平台是公司最核心的智慧产品之一，可实现数据展示、数据记录、反馈、报警、设备遥控、遥调、以及远程在线智能运维等功能，应用于所有锦浪产品的数据监控、显示和运维场景，是公司重点推出的新产品。此外，公司还提供新能源电力生产业务，公司已投运的分布式光伏电站分布于浙江、江苏、广东等省份。 97%94%95%2%2%3%4%1%0%20%40%60%80%100%201820192020并网逆变器储能逆变器新能源电力生产其他 锦浪科技（锦浪

22、科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 锦浪科技产品矩阵锦浪科技产品矩阵 业务范围业务范围 产品类别产品类别 产品型号产品型号 特点特点 用途用途 并网逆变器并网逆变器 组串式并网逆变器组串式并网逆变器 2G 系列 40-70kW 轻便 中小型住宅 4G 系列 0.7-10kW 轻便 单相输入的住宅、工商业发电系统 5-20kW 轻便 三相输入的住宅、工商业发电系统 单相 5G 系列 7-8kW 智能 单相输入的住宅、工商业发电系统 三相 5G 系列 5-25kW 智能 三相输入的住宅、工商业发

23、电系统 三相 5G 系列 25-50kW 智能 三相输入的住宅、工商业发电系统 三相 5G 系列 50-136kW 智能 三相输入的工商业、地面电站发电系统 三相 5G 系列 125kW 大功率 地面电站发电系统 三相 5G 系列 196-230kW 大功率 地面电站发电系统 储能逆变器储能逆变器 储能逆变器储能逆变器 单相 2G 系列 3-5kW 轻便 中小型住宅、离网储能系统 单相低压 5G 系列 3-5kW 低压 中小型住宅、离网储能系统 单相高压 5G 系列 5-10kW 北美 北美的中小型住宅、离网储能系统 三相高压 5G 系列 5-10kW 高压 北美的中小型住宅、离网储能系统 单

24、相 5G 离网系列 1-5kW 离网储能 中小型住宅、离网储能系统 单相 5G 系列 3kW 智能 中小型住宅、离网储能系统 逆变器配套监逆变器配套监控产品控产品 智能监控产品智能监控产品 GPRS 棒式 2G 网络 中小型工商业的能源监测 盒式 2G 网络 中小型工商业的能源监测 WIFI 棒式 无线网络 中小型工商业的能源监测 盒式 无线网络 中小型工商业的能源监测 RF-Link 棒式+盒式 免无线网 中小型工商业的能源监测 Logger 盒式 有线以太网 工商业及大型电站项目 锦浪云监控平台 可视化 所有锦浪的数据监控场景 分布式光伏电分布式光伏电站投运站投运 新能源电力生产新能源电力

25、生产 121 个 总容量 106.27MW 资料来源：公司公告，华创证券 从产品层面看，组串式并网逆变器是公司的核心产品。从产品层面看，组串式并网逆变器是公司的核心产品。伴随着分布式光伏需求的快速增长， 公司组串式并网逆变器的营收规模不断扩大， 2020 年占比达到 95%， 收入达到 19.82亿元。受会计政策调整的影响，并网逆变器设备毛利率在 2020 年略有下降，但是仍处在30%以上的水平。 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 锦浪科技核心产品锦浪科技核心产品 资料来源：

26、公司官网，公司公告，华创证券 （二）（二）销售与客户销售与客户：海内外销售并重，下游客户分散海内外销售并重，下游客户分散 销售模式：直销销售模式：直销为主，经销为辅为主，经销为辅；海内外销售并重海内外销售并重。公司的产品销售包括国内销售与国外销售。国内市场通过展会、一对一推介等方式获取订单，进入客户的供应商名录，因此以直销方式为主。 海外市场通过取得出口国的准入许可， 将产品直接销售给海外客户，也是以直销为主。此外，公司会在海外成立营销团队，主要进行认证、宣传等工作。根据公司招股书披露，公司 2018 年少量产品通过经销模式出售，公司的经销商包括安徽中翰太阳能科技有限公司和雷利新能源科技股份有

27、限公司。 图表图表 5 锦浪科技海内外收入占比锦浪科技海内外收入占比 图表图表 6 锦浪科技海内外收入毛利率锦浪科技海内外收入毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 下游客户下游客户以以光伏光伏系统集成商、安装商为主，系统集成商、安装商为主，EPC 承包商和电站投资业主为辅。承包商和电站投资业主为辅。公司的逆变器下游客户包括天合光能等系统集成商，AEE Solar 等安装商，东方日升、正泰电器等电站投资业主，以及中油国电等 EPC 承包商。 94%86%81%52%34%58%63%60%6%14%19%48%66%42%37%40%0%10%20%30%40%50

28、%60%70%80%90%100%2000192020国外收入国内收入36%47%42%42%44%42%45%43%39%28%29%28%27%23%18%15%0%20%40%60%80%100%2000192020国外毛利率（%）国内毛利率（%） 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 锦浪科技销售模式锦浪科技销售模式 资料来源：公司招股书，华创证券 下游客户分散， 前下游客户分散， 前

29、 5 大客户各占总销售额的大客户各占总销售额的 3%-6%不等不等， 公司对下游客户依赖性较小。， 公司对下游客户依赖性较小。根据 2020 年报，公司前 5 大客户合计占比 23.12%，下游客户较分散。 图表图表 8 锦浪科技部分下游客户锦浪科技部分下游客户 图表图表 9 2020 年锦浪科技前五大客户销售占比年锦浪科技前五大客户销售占比 销售额（亿元）销售额（亿元） 占占 20202020 年销售额比重年销售额比重（% %） 客户客户 1 1 1.22 5.85% 客户客户 2 2 1.16 5.55% 客户客户 3 3 1.13 5.43% 客户客户 4 4 0.71 3.40% 客户

30、客户 5 5 0.6 2.89% 合计合计 4.82 23.12% 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）生产与供应商：生产与供应商：部分关键原材料供应集中度高，且进口依赖度高部分关键原材料供应集中度高，且进口依赖度高 直接材料在营业成本中占比较大直接材料在营业成本中占比较大，轻资产运营，轻资产运营。营业成本中直接材料为主要构成部分，而直接人工、 制造费用占比较小。 以2020 年为例， 营业成本构成中， 直接材料占比 93.74%，而制造费用、直接人工共占比 6.26%。 生产采购的原材料主要为电子元器件、 结构件、 辅料等生产采购的原材料主要为电子元器件

31、、 结构件、 辅料等。 其中核心零部件是电子元器件，其原材料采购占比 66.77% （2018 年， 下同） ， 结构件占比 30.06%， 辅料及其他占比 3.18%。1）电子元器件：）电子元器件：功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器；2）结构件：）结构件：压铸件、钣金件、散热器、箱体、连接件等；3）辅助材料：）辅助材料：塑胶件等绝缘材料。 在电子元器件中根据成本占比自多到少分别是： 电感、 IGBT、 电容、集成电路、PCB 线路板、连接器。 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

32、可（2009）1210 号 10 图表图表 10 锦浪科技锦浪科技 2020 年年营业成本结构营业成本结构 图表图表 11 锦浪科技主要原材料占比锦浪科技主要原材料占比 2018 年年 结构件结构件 散热器及箱体 21.09% 电子器件电子器件 1.电感 14.14% 2.晶体管 12.22% 3.电容 11.18% 4.IC 器件类 6.70% 5.PCB 板 6.32% 6.传感器 4.18% 总计总计 75.83%75.83% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 从供应商看，锦浪科技从供应商看，锦浪科技供应商集中度供应商集中度逐渐降逐渐降低，但低，但关键关键零部件

33、零部件如如 IGBT、IC 半导体半导体的供的供应商集中度较高应商集中度较高， 且依赖进口， 且依赖进口。 2016-2020 年， 公司前五大供应商采购金额占比自 42.02%降至 27.40%左右，但公司第一大供应商采购金额占比维持 10%左右，占比较高。此外，公司 IGBT 模块供应商集中度较高，在公司招股书中公告的 2018 年 IGBT 模块供应商主要为深圳市飞尼奥科技有限公司、北京晶川电子技术发展有限责任公司，其均为德国英飞凌 IGBT 模块和 IGBT 分立器件代理商，据了解 IGBT 部件的国内生产商较少，且与进口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异，目前国产 IGBT

34、元器件、IC 半导体的性能不能完全满足需要，预计短期内不能完全实现进口替代，因此 IGBT、IC 半导体采购一定程度上依赖进口，具有受国际贸易环境影响的风险，可能导致供应不足或者涨价的风险。 图表图表 12 2016-2020 年前五供应商与第一大供应商占比年前五供应商与第一大供应商占比 图表图表 13 2016-2020 可比公司可比公司应付账款周转率应付账款周转率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （四）（四）发展发展沿革：沿革：经历经历十余年十余年的技术的技术和和产品产品积累，积累，步入步入业绩业绩爆发期爆发期 锦浪科技成立于锦浪科技成立于 2005 年，年，2

35、019 年在深交所创业板上市。年在深交所创业板上市。公司成立以来立足分布式光伏发电领域不断拓宽业务边界，由组串式逆变器起家，逐步向储能逆变器、分布式光伏电站投资运营拓展，在逆变器制造领域有深厚的技术沉淀。 历经历经十余年十余年的的技术和产品技术和产品沉淀沉淀， 步入业绩爆发期。， 步入业绩爆发期。 公司自成立以来经历了 4 个发展阶段，2005-2010 年是公司的业务起步期，在此期间公司不断获得海外市场如美国、澳洲的逆变93.74%6.26%直接材料直接人工+制造费用42.02%36.14%37.14%34.33%27.40%10.79%8.86%10.53%10.03%7.26%0%10%

36、20%30%40%50%200192020前五大供应商占比（%）第一大供应商占比（%）4.53.12.41.60020锦浪科技科士达阳光电源固德威上能电气 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 器技术认证，为公司突破海外市场打基础。2015-2016 年是公司的业务发展期，公司收入首次突破 1 个亿，并且产品品牌在行业内不断获得认可，产品质量跻身行业前列。经过了 10 年的技术和产品的打磨，公司在 2017 年进入业务扩展期，

37、收入规模快速提升，营业收入突破 8 亿元，并在 2019 年于深圳证券交易所上市。2020 年公司收入规模跨入 20亿的行列，受益于分布式光伏的发展，公司进入业绩爆发期。 图表图表 14 锦浪科技发展历程锦浪科技发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 （五）（五）股权结构：股权结构：股权结构集中，实控人为王一鸣股权结构集中，实控人为王一鸣及其父母及其父母 公司控股股东为王一鸣，实际控制人为公司控股股东为王一鸣，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓王一鸣、王峻适、林伊蓓。王一鸣是公司的第一大股东，持有锦浪科技 26.91%的股份，王峻适、林伊蓓是其父母。另外王一鸣、王峻适分别持有宁波聚才财聚投资管

38、理有限公司 56.10%、40.00%的股份，宁波聚才财聚投资管理有限公司持有宁波锦浪新能源科技股份有限公司 8.78%的股份。公司的主要子公司包括上海欧赛瑞斯新能源科技有限公司、上海锦浪新能源有限公司等。 图表图表 15 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 公司管理层公司管理层专业背景扎实专业背景扎实。公司董事长王一鸣为信息工程本科，电子与电信专业硕士，拥有扎实的电子电信学历背景，2005 年起就职于锦浪科技有限公司，任经理，2013-2015年任公司董事，2015 年至今担任公司董事长，总经理。 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

39、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 锦浪科技管理层锦浪科技管理层 高管高管 职务职务 简介简介 王一鸣 董事长、总经理 2002 年 6 月毕业于上海交通大学信息工程专业；2002 年 9 月起攻读爱丁堡大学电子与电信专业硕士学位；2003 年 9 月起攻读英国布里斯托大学攻读博士学位。2005 年 9 月起就职于宁波锦浪新能源科技股份有限公司，任经理；2013 年 7 月至 2015 年 9 月，任宁波锦浪新能源科技股份有限公司董事；2015 年 9 月起起任宁波锦浪新能源科技股份有限公司董事长，总经理 张婵 副总经理、董秘 2010 年

40、6 月毕业于浙江旅游职业学院； 2012 年 8 月至 2013 年 6 月就职于上海意斯欧信息科技有限公司；2013 年 8 月起就职于宁波锦浪新能源科技股份有限公司，任总经理秘书。2015 年 9 月起，任宁波锦浪新能源科技股份有限公司董事会秘书 郭俊强 副总经理、财务总监 毕业于河南大学国际经济与贸易专业。 2008 年 7 月至 2015 年 9 月历任天健会计师事务所(特殊普通合伙)高级审计员，项目经理，经理职务；2015 年 10 月-2018 年 1 月任校宝在线(杭州)科技股份有限公司财务总监职务；2018 年 1 月-2019 年 7 月，历任海亮集团有限公司财务总监助理，海

41、亮教育管理集团有限公司财务副总监；2019 年 8 月至 9 月任宁波锦浪新能源科技股份有限公司财务副总监，现任宁波锦浪新能源科技股份有限公司财务总监职务 资料来源：Wind，华创证券 （六）（六）经营情况：经营情况：2020 年进入业绩爆发期年进入业绩爆发期 2 2020020 年营收、利润高增长。年营收、利润高增长。2015 年到 2020 年，公司营业收入从 1.77 亿元增加至 20.84亿元，CAGR64%，归母净利润从 0.20 亿元增长至 3.18 亿元，CAGR74%。2020 年是光伏平价上网前的最后一年，抢装因素导致当年国内新增光伏装机达 48.2GW，同比增长 60%，带

42、动当年逆变器出货增长，锦浪科技受益于光伏需求的快速增长，在 2020 年收入迈入20 亿元的规模，利润跨入 3 亿元门槛，迎来业绩爆发期。2021 年前三季度，公司实现营业收入 23.04 亿元，同比增长 70.02%，归母净利润 3.63 亿元，同比增长 72.71%，延续高增。 图表图表 17 锦浪科技营业收入锦浪科技营业收入 图表图表 18 锦浪科技归母净利润锦浪科技归母净利润 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 组串式并网逆变器产品毛利率稳定在组串式并网逆变器产品毛利率稳定在 30%以上。以上。2020 年公司实现逆变器销售量 48.17 万台， 同增 69.1

43、8%， 并网逆变器收入 19.82 亿元， 同增 84.69%。 海外方面渗透率持续提升，2020 年公司海外出口金额 12.6 亿元， 同比增长 76.78%， 海外收入占营收比重达 60.44%，毛利率 42.58%，较国内高出 27.2%。国内方面分布式快速增长，2020 年国内分布式占光伏装机总量的 32.2%，达到 15.52GW，同比提升 27%，作为组串式逆变器龙头，公司组串式并网逆变器业务收入、利润高增。2020 年公司并网逆变器毛利率为 31%，表观同比下降 4pct，主要源于会计准则变动，同口径综合毛利率保持良好。 0.330.711.772.868.238.3111.39

44、20.8423.040%50%100%150%200%053200020 2021Q3营收（亿元）YoY-0.050.040.200.301.181.181.273.183.630%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02000192020 2021Q3归母净利润（亿元）YoY 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

45、09）1210 号 13 图表图表 19 锦浪科技主营业务毛利率锦浪科技主营业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 从费用率看：从费用率看：2019-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由 20%降低至 14%。管理费用率和销售费用率随着营收规模的扩大稳步下降。 研发费用率保持在 3.7%4.5%左右， 2020年公司加大研发投入，继续研发新产品，丰富风光储产品线，打造自有品牌电池，当年新增研发人员 170 人至 301 人，研发人员数量占比提高 1.33pct 至 19.16%，研发投入占比提升 0.82pct 至 4.53%。2020 年销售人员 98 人，相较 2019 年的 150

46、 人有所下滑，公司在国内主要以直接议价询价的方式销售于客户，海外主要由公司营销团队先期开发、认证、宣传，而后委托第三方境外机构协助进行服务、推广和维护工作，公司在海外主要涉及美国、英国、荷兰、澳洲、墨西哥、巴西、印度、东南亚等市场。 图表图表 20 可比公司光伏并网逆变器产品毛利率可比公司光伏并网逆变器产品毛利率 图表图表 21 公司三费率公司三费率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 ROE 领先于其他光伏逆变器公司。领先于其他光伏逆变器公司。 2021Q3 公司 ROE 达到 16.98%， 位于可比公司前列。公司在周转率和净利率方面优于竞争对手。 38%45%39

47、%34%32%34%35%31%0%10%20%30%40%50%2000192020组串式并网逆变器39%32%34%35%32%34%35%31%0%10%20%30%40%50%20020阳光电源锦浪科技固德威科士达11%10%8%10%12%6%5%13%7%3%5%6%5%4%0%3%4%4%4%5%4%1%1%0%-1%-1%0%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%200021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研

48、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 各光伏逆变器企业各光伏逆变器企业 ROE 图表图表 23 各光伏逆变器企业净利率各光伏逆变器企业净利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 24 各光伏逆变器企业资产周转率各光伏逆变器企业资产周转率 图表图表 25 各光伏逆变器企业权益乘数各光伏逆变器企业权益乘数 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 15%11%10%19%10%51%34%15%17%16.98%21%17%25%18%13.61%16%10%12%1

49、1%9%0%10%20%30%40%50%60%200202021Q3阳光电源锦浪科技固德威科士达11%8%7%10%10%14%14%11%15%16%5%7%11%16%12%14%9%12%13%15%0%5%10%15%20%200202021Q3阳光电源锦浪科技固德威科士达0.6 0.6 0.6 0.8 0.5 2.2 1.5 1.2 1.0 0.6 1.9 1.1 1.0 0.9 0.6 0.8 0.7 0.7 0.6 0.4 0.00.51.01.52.02.5200202021Q3阳光电源锦浪科技固德威科士达2.

50、0 2.2 2.4 2.4 2.0 1.6 1.6 1.1 1.2 1.9 2.1 2.4 2.2 1.2 1.8 1.5 1.5 1.4 1.5 1.5 0.00.51.01.52.02.53.0200202021Q3阳光电源锦浪科技固德威科士达 锦浪科技（锦浪科技（300763）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二、二、组串式组串式逆变器逆变器：光伏发电系统的光伏发电系统的核心设备核心设备，渗透率有望持续提升，渗透率有望持续提升 （一）（一）什么是组串式逆变器？什么是组串式逆变器？ 逆变器逆变器