1、 雪榕生物雪榕生物(300511) 内外共振内外共振 新增长可期新增长可期 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 鲁家瑞鲁家瑞(分析师分析师) 李晓渊李晓渊(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本报告导读：本报告导读： 行业层面：供给端效率差异，需求端渠道品牌差异进一步显现，龙头企业充分受益。行业层面：供给端效率差异，需求端渠道品牌差异进一步显现，龙头企业充分受益。 公司层面：激励机制升级，管理效率有望提升；内外共振，有望进入新一轮增长期。公司层

2、面：激励机制升级，管理效率有望提升；内外共振，有望进入新一轮增长期。 投资要点：投资要点： 公司是国内金针菇龙头， 随着投产项目产能释放， 业绩将维持较高速增长； 未来公司有望通过供给和需求两端发力， 加快推进业务布局， 提升行业市 占率水平。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.65、0.79 和 0.97 元，综合考虑相对与绝对估值，给予 18.5 元目标价， “增持”评级。 供给端：公司生产效率优秀，市占率稳步提升。供给端：公司生产效率优秀，市占率稳步提升。工厂化金针菇市场已经 步入加速淘汰落后产能阶段， 行业进入门槛提升。 公司是国内金针菇龙头， 成本与生产效率稳定

3、优势行业领先， 公司 2019 年底食用菌日产能为 1170 吨，工厂化金针菇产能市占率达到 20%+；考虑到后续扩产项目逐步投产， 后续市占率有望稳步提升。 需求端：各渠道加快下沉，小包装产品发力打造雪榕品牌。需求端：各渠道加快下沉，小包装产品发力打造雪榕品牌。公司重视渠 道布局，通过差异性的助销模式、渠道下沉持续巩固扩大渠道优势。公司 目前全方面布局传统商超、 生鲜电商平台和微博抖音等新零售平台， 积极 进驻，抢先布局未来生鲜销售的主要渠道构建新的先发优势。此外，公司 品牌小包装产品近年来增速加快，未来有望提振公司盈利能力。 激励提升管理效率，激励提升管理效率，2 2020020 年业绩有

4、望受益气候带来的量价齐升年业绩有望受益气候带来的量价齐升。公司除 了对核心员工做股权激励外，2019 年推行合伙人制度，有望充分调动公 司员工活力，提升管理生产效率。此外，2020 年食用菌季节性价格淡季 之时，南方多雨天气提振食用菌价格，随着 2020 年产能进一步释放，业 绩有望迎来量价齐升。 风险提示：风险提示：电价阶段性上涨，蔬菜价格表现低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,847 1,965 2,359 2,670 2,980 (+/-)% 39% 6% 20% 13% 12% 经营利润（经

5、营利润（EBIT） 119 276 273 337 409 (+/-)% -20% 132% -1% 23% 21% 净利润（归母）净利润（归母） 151 220 285 350 429 (+/-)% 24% 45% 29% 23% 23% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.34 0.50 0.65 0.79 0.97 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 6.4% 14.1% 11.6% 12.6% 13.7% 净资产收益率净

6、资产收益率(%) 9.7% 12.7% 14.1% 14.7% 15.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.2% 8.7% 8.1% 9.2% 10.1% EV/EBITDA 10.05 7.15 21.70 16.47 13.09 市盈率市盈率 37.34 25.67 19.83 16.14 13.17 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 18.50 当前价格： 12.80 2020.07.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.98-13.06 总市值（百万元

7、）总市值（百万元） 5,655 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 442/281 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 64% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 26.00 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 291.19 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,906 每股净资产每股净资产 4.31 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率 60.36% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.31 0.40 Q2 -0.05 0.01 Q3 -0.01 0.01 Q4 0.25 0.23 全年全

8、年 0.50 0.65 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 7% 55% 55% 相对指数 -5% 32% 23% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -28% -11% 6% 24% 41% 58% 2019--32020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 雪榕生物深证成指 农业农业/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 模型更新时间： 2020.07.06 股票研究股票研究 必需消费 农业 雪榕生物(3

9、00511) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 18.50 当前价格： 12.80 2020.07.06 公司网址 公司简介 公司是一家以现代生物技术为依托，以 工业化方式生产农产品的的现代农业企 业，主营鲜品食用菌的研发、工厂化种 植与销售，主要产品包括金针菇、真姬 菇等鲜品食用菌。公司已在上海、吉林、 四川、山东、广东、贵州等地区投资建 设了集科研、生产、销售于一体的综合 性食用菌工厂化企业，并走向全国战略 发展布局及多品种布局公司在菌种、工 艺、培养基配方等方面，具有核心自主 知识产权，并已经完全具备自主发展能 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 5.9

10、8-13.06 市值（百万） 5,655 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1,847 1,965 2,359 2,670 2,980 营业成本 1,583 1,534 1,859 2,109 2,318 税金及附加 16 16 22 23 26 销售费用 19 22 42 32 36 管理费用 98 105 146 152 173 EBIT 119 276 273 337 409 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 财务费用 75 74 23 20

11、17 营业利润营业利润 138 205 267 328 405 所得税 17 -1 -1 -2 -2 少数股东损益 -27 -11 -14 -17 -20 净利润净利润 151 220 285 350 429 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 381 288 442 751 1,136 其他流动资产 66 7 18 23 28 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 2,372 2,470 2,508 2,536 2,554 无形及其他资产 351 319 326 324 331 资产合计资产合计 3,893 3,842 4,113 4,487 4,923 流动负债 1,3

12、93 1,287 1,367 1,447 1,514 非流动负债 929 815 735 695 655 股东权益 1,570 1,740 2,012 2,345 2,754 投入资本投入资本(IC) 3,300 3,194 3,386 3,679 4,048 现金流量表现金流量表 NOPLAT 105 277 275 339 411 折旧与摊销 273 294 23 32 23 流动资金增量 369 -28 11 -13 -12 资本支出 -227 -300 -57 -46 -38 自由现金流自由现金流 520 243 251 312 384 经营现金流 407 587 297 395 46

13、2 投资现金流 -287 -239 -38 -22 -14 融资现金流 8 -431 -105 -64 -63 现金流净增加额现金流净增加额 128 -84 154 309 385 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 38.8% 6.4% 20.1% 13.2% 11.6% EBIT 增长率 -19.8% 132.3% -1.1% 23.3% 21.3% 净利润增长率 23.7% 45.5% 29.5% 22.9% 22.5% 利润率 毛利率 14.3% 21.9% 21.2% 21.0% 22.2% EBIT 率 6.4% 14.1% 11.6% 12.6% 13.7% 净利润率 8

14、.2% 11.2% 12.1% 13.1% 14.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.7% 12.7% 14.1% 14.7% 15.3% 总资产收益率(ROA) 3.2% 5.4% 6.6% 7.4% 8.3% 投入资本回报率(ROIC) 3.2% 8.7% 8.1% 9.2% 10.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 66.8 78.8 80.0 80.0 80.0 应收账款周转天数 3.1 3.3 3.5 3.6 3.4 总资产周转周转天数 769.4 713.8 636.4 613.4 603.0 净利润现金含量 2.7 2.7 1.0 1.1 1.1 资本支出/收入 1

15、2.3% 15.2% 2.4% 1.7% 1.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 59.7% 54.7% 51.1% 47.7% 44.1% 净负债率 147.9% 120.8% 104.5% 91.3% 78.8% 估值比率估值比率 PE 37.34 25.67 19.83 16.14 13.17 PB 1.68 1.72 2.79 2.38 2.02 EV/EBITDA 10.05 7.15 21.70 16.47 13.09 P/S 3.00 2.80 2.33 2.06 1.84 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -3%7%17%26%36%45%55%65%

16、1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -35% -16% 2% 21% 40% 58% 2019--32020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 雪榕生物价格涨幅 雪榕生物相对指数涨幅 6% 13% 19% 26% 32% 39% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 3% 6% 8% 10% 13% 15% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 100% 200% 1800 2000 2200 240

17、0 18A19A20E21E22E 净资产（现金）净资产（现金）/ /净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNsNoQyQpPrOoOrOoQsMpM7N8QaQsQmMmOrRlOqQrOfQmMrO6MpPvNMYqNmMvPmQwP of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 目录目录 1. 国内食用菌龙头 未来前景明朗 . 4 2. 行业：行业加快优胜劣汰 公司市占率加速提升 . 6 2.1. 行业近年来增长稳定 未来仍有足够空间挖掘 . 6 2.2. 工厂菇加快渗透 未来拓展空间充分 . 7 3. 公司看点：供需两端优势

18、扩大，经营管理效率提升 . 10 3.1. 供给端：生产效率优势驱动 市占率稳步提升 . 10 3.2. 需求端：渠道全方位发力 塑造品牌影响力 . 11 3.3. 公司治理：激励&合伙人制度促进公司散发新活力 . 14 3.4. 短期催化：天气因素提振公司产品淡季价格 . 15 4. 财务分析：公司各类指标整体领先行业竞争对手 . 16 5. 投资建议 . 19 5.1. 相对估值法 . 19 5.2. 绝对估值法 . 20 6. 风险提示 . 21 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 1. 国内国内食用菌龙头食用菌龙头 未来前景明朗未来前景明

19、朗 公司是国内食用菌领域翘楚。公司是国内食用菌领域翘楚。公司是一家以现代生物技术为依托，以工 业化方式生产食用菌的现代生物农业企业；主营金针菇、真姬菇等鲜品 食用菌， 是国内金针菇领域龙头企业。 公司前后分别在上海、 吉林长春、 四川都江堰、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃定西等七市设立生 产基地， 通过基地合理布局， 产品理论上可覆盖国内 90%人口。 截至 2019 年底，公司食用菌日产能达到 1170 吨，其中金针菇日产能 960 吨，位居 行业首位。从公开可对比的产能数据来看，截至到 2019 年 6 月，公司 以 1140 吨的日产能排名第一；其次是众兴菌业，日产能为 775 吨；

20、如意 情、华绿生物日产能分别为 363 万吨、327 万吨，位列三、四名。 图图 1 1：公司日产能位居行业首位（单位：吨公司日产能位居行业首位（单位：吨/ /天）天） 图图 2 2：公司产品精耕食用菌公司产品精耕食用菌 数据来源：公司公告（2019 年中报数据） ，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司股权相对集中公司股权相对集中，董事长产业经验丰富，董事长产业经验丰富。公司控股股东杨勇萍，现任 公司董事长，兼任总经理，持股比例 31%，股权相对集中。公司董事长 产业经验丰富， 担任公司职位的同时， 也兼任中国食用菌协会常务理事、 中国农业产业化龙头企业协会副会长、中国

21、食用菌协会工厂化专业委员 会会长。 上海品茶专注食用菌，未来大有作为。上海品茶专注食用菌，未来大有作为。公司的企业愿景是：成为全球食 用菌产业的领导者，科技还原生态之美。公司管理层相对稳定，技术人 才储备行业领先，未来有望在共同的企业理念驱动下，将公司打造为全 球食用菌巨头。 1140 775 363 327 0 200 400 600 800 1000 1200 雪榕生物众兴菌业如意情华绿生物 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 图图 3 3：公司股权相对集中公司股权相对集中 图图 4 4：公司具备优质的上海品茶公司具备优质的上海品茶 数据来源

22、：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 2. 行业：行业加快优胜劣汰行业：行业加快优胜劣汰 公司市占率加速提升公司市占率加速提升 2.1. 行业近年来增长稳定行业近年来增长稳定 未来仍有足够空间挖掘未来仍有足够空间挖掘 近年来中国食用菌总产量近年来中国食用菌总产量平稳平稳增长，增长，香菇香菇是第一大食用菌品种。是第一大食用菌品种。2018 年全国食用菌总产量 3842.04 万吨，2019 年增至 3961.91 万吨，增长率 维持在 3%左右。按食用菌品种来看，香菇是我国第一大食用

23、菌品种， 2018年产量达1043.12万吨， 结构占比27.15%， 其次是黑木耳产量674.03 万吨，平菇、双孢蘑菇、金针菇、杏鲍菇和毛木耳分别位居 3-7 位，是 我国食用菌生产的常规主品种，总占比达食用菌总产量的 85%以上。 图图 5 中国食用菌总产量中国食用菌总产量维持稳定增长维持稳定增长（万吨、（万吨、%） 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 图图 6 6：2012018 8 年年全国主要食用菌产量全国主要食用菌产量中香菇居首位中香菇居首位（万吨万吨） 图图 7 7：2012018 8 年年全国主要食用菌全国主要食用菌结构占比结构占比（% %） 数据来源：中国产业信息网

24、、国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 国内食用菌产业总量居全球首位。国内食用菌产业总量居全球首位。根据中国食用菌协会数据，2014 年， 中国的食用菌产量全球占比超 70%；根据 FAO 统计，2014 年全球食用 菌贸易额为 53 亿美元，其中中国占比达到 50%多。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 3,000.0 3,200.0 3,400.0 3,600.0 3,800.0 4,000.0 4,200.0 2001720182019 产量（万吨）增速（%） 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,2

25、00.0 产量（万吨） 27.15% 17.54% 16.73% 8.00% 6.70% 5.09% 4.94% 13.85% 香菇 黑木耳 平菇 双孢蘑菇 金针菇 杏鲍菇 毛木耳 其他 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 图图 8：国内食用菌占全球总产量超过：国内食用菌占全球总产量超过 70% 图图 9：中国占全球食用菌国际贸易的：中国占全球食用菌国际贸易的 50% 数据来源：中国食用菌年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：FAO，国泰君安证券研究 行业未来仍有增长空间。行业未来仍有增长空间。食用菌富含蛋白质、氨基酸和维生素，而且具 备一定的保健功

26、效，对肉制品具备一定的替代作用，是现代健康生活的 必需消费品。国内目前食用菌日均消费不到 80 克，与日均 250 克的营 养建议相比还有很大的上升空间。除此之外，城镇居民可支配收入和餐 饮消费的持续增长也为食用菌消费提供强力支撑。 图图 10：全国餐饮业营业额全国餐饮业营业额维持增长维持增长 图图 11：城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入维持增长维持增长 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2.2. 工厂菇加快渗透工厂菇加快渗透 未来拓展空间充分未来拓展空间充分 目目前我国食用菌前我国食用菌仍仍以以小农小农生产为主要生产方式生产为主要生产方式，属于劳

27、动密集型产业属于劳动密集型产业， 工厂化生产是未来的发展趋势工厂化生产是未来的发展趋势。食用菌工厂化生产模式以其智能化控制、 自动化作业等优势快速发展，但是我国工厂化种植方式栽培食用菌起步 较晚，食用菌产业仍以农户栽培为主，但零星分散、生产效率低的小农 生产使得食用菌产业抵御风险的能力较低，而工厂化生产可以实现食用 菌周年化生产，缓解散养户季节性生产造成的食用菌阶段性供应不足的 问题，是降低成本和提高产量的有效途径。食用菌工厂化栽培模式已成 为食用菌行业发展的趋势，也是食用菌产业发展从大到强的必经之路， 未来食用菌行业将有很大的发展与整合空间，工业化生产将发展成为食 用菌生产的主流。 食用菌工

28、厂化生产是食用菌产业必然的发展趋势食用菌工厂化生产是食用菌产业必然的发展趋势。主要原因如下： （1）符合农业现代化的发展方向。工厂化实现了产品全年均衡生产和 供应，质量高、产量稳定，不受季节影响，生产方式属于现代化高科技 72% 8% 4% 3% 2% 11% 中国意大利美国荷兰波兰其他 51% 11% 10% 3% 3% 22% 中国荷兰波兰爱尔兰西班牙其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2003 2004 2005 2006 200

29、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 城镇居民可支配收入增长率 元 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 农业生产模式。 （2）供给侧结构性改革的需要。提高我国食用菌产业的供给质量，要 以市场为导向，紧跟消费需求变化。加快培育形成新供给新动力，创造 新需求，深挖附加值，推动产品结构优化，为我国食用菌产业转型升级 提供内生动力。 （3）食品安全的需要。 “民以食为天，食以安为先” ，未来工厂菇会取 代农民菇成为市场主导。食用菌行业内的食品安全问题，一方面，在流 通环节人为因素造成；另一方面，生长农民菇的土

30、壤受周边水质、农药 残留、废弃物等因素影响，土质会受到破坏，生产出的蘑菇中含有重金 属等。 （4）推进农业绿色发展的需要。优化调整农业结构，解决农产品供需 结构失衡，是推进农业绿色发展的重要内容。食用菌工厂化生产环境可 控性高、替代原材料的使用研发能力强，可有效规避和解决传统生产模 式的缺陷。 图图 12：食用菌工厂化种植与农户种植相比优势明显食用菌工厂化种植与农户种植相比优势明显 数据来源：中国食用菌协会，国泰君安证券研究 食用菌工厂化总产量呈波动上升趋势食用菌工厂化总产量呈波动上升趋势，工厂化率发展空间大，工厂化率发展空间大。2014 年我 国食用菌工厂化产量为 195 万吨，到 2019

31、 年全国食用菌工厂化生产总 量达到 343.68 万吨，年复合增长率为 12%。但从我国食用菌生产工厂化 率来看，整体仍处于较低水平，2014 年以来，我国食用菌生产工厂化率 虽呈现震荡上行走势， 至2019年末增至8.67%， 但仍未突破10%的水平。 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 欧洲、美国、日本、韩国及我国台湾等发达国家和地区的工厂化食用菌 生产已基本完成了对传统模式的替代，其中，我国台湾、韩国工厂化食 用菌占有率达 95%以上，日本达 90%以上。与发达国家及地区相比，我 国工厂化尚有很大的发展空间，未来几年仍将是发展的黄金时期。据

32、华 经情报网预计，未来 10 年内工厂化种植产量将达到食用菌总产量的 20%30%。 图图 13 中国食用菌工厂化总产量及工厂化率中国食用菌工厂化总产量及工厂化率还处于较低位置还处于较低位置（万吨、（万吨、%） 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 金针菇和杏鲍菇是我国食用菌工厂化生产的主力军金针菇和杏鲍菇是我国食用菌工厂化生产的主力军，地理分布较为集中，地理分布较为集中。 我国食用菌工厂化生产的核心种类主要有四大类，分别是金针菇、杏鲍 菇、双孢菇和真姬菇。2019 年我国食用菌工厂化生产 343.68 万吨，其 中金针菇为161.94万吨， 占比48.31%， 杏鲍菇为114.39万吨

33、， 占比34.13%。 此外，双孢菇、真姬菇分别占比 7.29%、7.06%。2019 年全国 417 家食 用菌工厂化生产企业中，福建省 84 家，江苏省 80 家，山东省 30 家， 河南省28家， 浙江省23家， 为五大工厂化企业集聚区， 合计占比58.8%， 受到土地资源、 生产原材料、 劳动力、 运输物流等资源环境变化的影响， 未来中西部地区及东北地区的食用菌工厂化将迎来较大发展空间。 图图 1414：20192019 年中国食用菌工厂化生产菌类结构占比（年中国食用菌工厂化生产菌类结构占比（% %） 图图 1515：食用菌工厂化产生企业分布食用菌工厂化产生企业分布 数据来源：中国产业

34、信息网、国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 195 183.94 257.11256.32 327.91 343.68 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 2001720182019 工厂化总产量（万吨）工厂化率（%） 48.31% 34.13% 7.29% 7.06% 3.21% 金针菇 杏鲍菇 双孢菇 蟹味菇 海鲜菇 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 福建山东江苏河南浙江 食用

35、菌工厂化生产企业数（个）占比（%） of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 3. 公司公司看点：看点：供需两端优势扩大，经营管理效率提升供需两端优势扩大，经营管理效率提升 3.1. 供给端供给端：生产效率优势驱动生产效率优势驱动 市占率稳步提升市占率稳步提升 公司的技术领先优势体现在液体菌种、污染率控制、生物转化率及单瓶公司的技术领先优势体现在液体菌种、污染率控制、生物转化率及单瓶 产量产量。其中，关键的技术指标包括污染率和生物转化率，公司在污染率 指标上优于行业平均水平，但和主要竞争对手相比无明显优势；公司的 生物转化率和单瓶产量处于行业尖端水平，

36、竞争实力强劲。 液体菌种优势是指使用液体菌种代替固体菌种生产金针菇、真姬菇。液体菌种优势是指使用液体菌种代替固体菌种生产金针菇、真姬菇。金 针菇液体菌种较固体菌种优势明显，菌种生产周期较使用固体菌种减少 了 47-69 天，栽培瓶培养发菌和生育出菇的周期较使用固体菌种缩短了 约 7-13 天，整个周期缩短了约 54-82 天，大幅度提高了生产效率。 公司管理与技术行业一流，产品销售价格相对稳定。公司管理与技术行业一流，产品销售价格相对稳定。公司某主要竞争对 手 2019 年因为产品品质不稳定，造成产品品质 ABC 占比相对浮动较 大，2019 年和 2020Q1 年度中 C 菇销售占比较高，影

37、响最终产品销售均 价。公司（雪榕生物）生产技术水平一流，管理能力与生产效率稳定性 行业超前，产品品质维持较高且稳定，为公司稳定提升市占率做好内功 准备。 图图 16 公司某竞争对手公司某竞争对手产品产品生产生产不稳定造成价格波动较大不稳定造成价格波动较大 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 落后产能加速出清，集中度提升利好公司。落后产能加速出清，集中度提升利好公司。工厂化金针菇市场已经步入 加速淘汰落后产能阶段，行业进入门槛提升。公司是国内金针菇龙头， 成本与生产效率稳定优势行业领先， 公司2019年底食用菌日产能为1170 吨， 工厂化金针菇产能市占率达到 20%+； 考虑到后续扩产项目逐

38、步投产， 后续市占率有望稳步提升。 图图 17 国内食用菌工业化企业数量加快降低国内食用菌工业化企业数量加快降低 数据来源：食用菌协会、国泰君安证券研究 186 246 443 652 788 750 729 626 590 529 498 0 200 400 600 800 1000 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 表表 1: 公司产能布局全国（食用菌日产能达到公司产能布局全国（食用菌日产能达到 1170 吨）吨） 所在城市所在城

39、市 产品种类产品种类 日产能（吨）日产能（吨） 项目名称项目名称 上海上海 金针菇 50 食用菌工厂化栽培项目 上海上海 真姬菇 30 食用菌工厂化栽培项目 长春长春 金针菇 170 长春金针菇一期、二期项目 德州德州 金针菇 210 德州金针菇一期、二期项目 德州德州 真姬菇 30 德州日产 75 吨真姬菇生产车间项目 惠州惠州 金针菇 240 广东雪榕食用菌工厂化一期、二期项目 都江堰都江堰 金针菇 50 食用菌工厂化栽培项目 毕节毕节 金针菇 240 威宁金针菇一期、二期项目 毕节毕节 杏鲍菇 60 威宁杏鲍菇工厂化栽培项目 毕节毕节 香菇 20 威宁三厂大棚基地 毕节毕节 真姬菇 70

40、 大方海鲜菇厂房项目 临洮临洮 杏鲍菇 - 临洮雪榕 55 吨杏鲍菇（试生产中） 数据来源：公司公告（2019 年底产能数据） ，国泰君安证券研究 3.2. 需求端：渠道全方位发力需求端：渠道全方位发力 塑造品牌影响力塑造品牌影响力 领先市场是企业渠道建设的正向反馈领先市场是企业渠道建设的正向反馈。日本金针菇企业多以直销为主， 国内幅员辽阔，通过经销商销售仍将是未来的主要销售方式。工厂化企 业凭借稳定供给和产品质量优势，有望与经销商形成更强的联系，通过 经销商，工厂化企业也可以更快地了解市场需求，形成正向反馈。 图图 18：经销商销售仍将是国内未来主要的销售渠道：经销商销售仍将是国内未来主要的

41、销售渠道 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 依托合理的产能布局，公司已在全国布局五个销售大区，建立了覆盖主依托合理的产能布局，公司已在全国布局五个销售大区，建立了覆盖主 要人口集中地区的全国性销售网络。要人口集中地区的全国性销售网络。全国布局的销售网络有助于公司更 好地掌握各地食用菌产品的供求信息，在全国范围内统筹调度产品并合 理定价，提高销售行为的主动性与可控性，更好地抵御区域性供求失衡 的风险。2015 年公司已在全国设立了 30 个销售办事处，2020 年，公 司将扩充销售人员队伍，进一步向 3、4 线城市下沉，进一步巩固、扩 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(3

42、00511)(300511) 图图 19 雪榕生物雪榕生物全国生产基地和营销网络全国生产基地和营销网络 数据来源：公司官网 主动销售管理，增强客户粘度主动销售管理，增强客户粘度。工厂化食用菌产品品质好、可周年化稳 定供货，业内其他竞争对手大多采取坐销的方式，被动依赖经销商进行 销售。随着行业的发展，工厂化食用菌产能将逐步扩大，销售的重要性 将进一步体现。 2011 年，公司逐步加强了渠道建设和销售管理方面的 投入，将原有的坐销模式转变为助销模式。通过助销模式，公司大大加 强了与各级经销商之间的客户粘度，使各级经销商即使在食用菌的销售 淡季也能保持推广公司产品的积极性，在产能迅速扩张的情况下，仍

43、能 维持较为稳定的价格体系；同时，公司产品的品牌知名度也得到了迅速 提升。 表表 2：助销与坐销对比：助销与坐销对比 项目项目 助销助销 坐销坐销 销售团队销售团队 以省区管理模式为主体，专人专职对每 个主要经销商 进行服务和指导，协助经 销商进行销售且管理市场。 主要负责推销和订单收集，较少对经销商进 行服务和 指导。 产品分配产品分配 根据公司整体布局，主动调整各区域、 各经销商的产 品配额，并督促和帮助客 户实施。 不主动分配，将产品卖给销售能力最强、出 价最高的 经销商。 价格管理价格管理 根据公司销售计划，会同经销商调整市 场价格，有意 识引导价格走势，增强对 价格的控制力。 向经销

44、商询价，价高者得。 信息管理信息管理 由驻地销售代表处负责实时、实地收集 市场信息，及 时反馈，以利于做出科学 决策。 基本依赖经销商报价和反馈获取市场信息， 因其利益 出发点不同，信息准确率不高。 分销商管理分销商管理 各地销售代表处协助一级经销商开发、 维护分销商客 户，执行促销方案，增加 客户粘度。 分销商由一级经销商进行开发和管理，公司 没有控制 力。 销售目标管销售目标管 理理 逐层分解公司目标，细化到每个二级分 销商，做到目 标的可控性，协调销量和 价格的平衡点。 无计划，客户自身的强弱和投入精力大小， 以及竞争 的激烈程度决定其销售规模。 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 多渠道覆盖，稳定性强。多渠道覆盖，稳定性强。公司的营销中心依托产销同区“稳定供应、新 鲜捷达”的战略优势，持续推进渠道下沉以及多渠道合作。公司渠道布公司渠道布 局方面具体表现为：局方面具体表现为： 1） 传统连锁超市加快渠道下沉：传统连锁超市加快渠道下沉：相关合作客户为永辉超市、家乐福、 华润万家、山姆、沃尔玛、家家悦、易初莲花、利群超市、北方国 of 22 Table_Page 雪榕生物雪榕生物(300511)(300511) 贸等。 2） 入住电商，打造新生态：入住电商，打造新生态：公司现已经入住