1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 甬金股份（603995.SH）公司深度报告 不锈钢冷轧龙头乘风破浪 2022 年 4 月 17 日 Table_Summary 公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，2020 年公司精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为 17%、11%左右。随着浙江本部搬迁项目，江苏 IPO 募投项目，广东、甘肃以及海外越南、泰国、印尼等地不锈钢冷轧项目逐步建成投产，公司龙头地位将更加稳固。 上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长， 冷轧不锈钢加工行业供需格局向好。 国内和印尼不锈钢规划的冶炼项目较多，预计未来 2-3 年

2、有 1354 万吨不锈钢冶炼产能建成投放，冷轧不锈钢加工原料来源充足。需求端，受益于传统消费领域升级以及新兴领域增长，宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体需求增速，我们预计 2021-2025 年宽幅冷轧需求 CAGR 达到 10.72%，精密冷轧需求 CAGR 达到 7.20%，冷轧不锈钢加工行业供需格局逐步向好。 多个项目有序建设投产，预计 2021-2025 年公司冷轧不锈钢产量 CAGR 达到21.43%。公司多个不锈钢冷轧项目（国内 7 个，国外 3 个）有序建设投产中，预计2025 年公司冷轧不锈钢产量增长至 462.50 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到21.

3、43%。精密冷轧不锈钢方面，浙江本部 12.5 万吨搬迁项目已于 2021 年 12 月试生产，随着江苏甬金 IPO 项目在 2022 年 5 月全部达产，19.5 万吨可转债募投项目2022 底投产，公司 2025 年精密不锈钢产量达到 26.5 万吨，市占率有望进一步提升。宽幅冷轧不锈钢方面，随着广东、江苏、甘肃等国内项目以及海外越南、泰国、印尼项目逐步建设投产，公司 2025 年宽幅冷轧不锈钢产量将达到 436 万吨，2021年-2025 年产量 CAGR 达到 21.37%。公司规模效应将逐步显现，驱动业绩高增长。 靠近原料企业布局产能+自研生产设备， 产品成本优势明显。 福建甬金和广

4、东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业，在采购价格优惠的同时，可以缩短原料采购周期，降低原料库存的资金占用。另外，公司历来注重科技创新和研发能力的提升，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等设备相比进口设备，相关投入成本可以下降 30-40%，有效降低维护、折旧等成本。 高周转率驱动公司 ROE 水平处于相对高位。 公司主要生产基地贴近上游热轧工厂，采购周期较短，生产周期也很快，叠加公司主要采用款到发货销售模式，公司应收账款、库存周转率远高于可比公司，虽然公司毛利率水平低于可比公司，但凭借快捷的生产流程和销售结算模式，驱动公司 ROE 水平处于相对高位。 投资建议：公司是精密冷轧不锈钢板带行业龙

5、头，随着多个项目逐步投产，公司 业 绩 有 望 加 速 释 放 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为8.28/11.97/16.41 亿元，对应 2022 年 4 月 15 日收盘价 48.64 元，2022-2024 年PE 依次为 14/9/7 倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：项目投产进程不及预期；冷轧不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31,366 44,800 54,729 65,440 增长率（%） 5

6、3.4 42.8 22.2 19.6 归属母公司股东净利润（百万元） 591 828 1,197 1,641 增长率（%） 42.6 40.1 44.6 37.1 每股收益（元） 2.54 3.55 5.14 7.04 PE 19 14 9 7 PB 3.0 2.6 2.1 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 48.64 元 分析师： 邱祖学 执业证号： S01 邮箱： 研究助理： 孙二春 执业证号： S06 邮箱： 相关研究 1. 【民生金属公司点评】

7、甬金股份 （603995） ：多个项目有序投产，驱动公司业绩稳定释放 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 甬金股份：不锈钢板带民营翘楚，新增产能释放在即 . 3 1.1 优质民营管理，专注不锈钢加工铸就龙头地位 . 3 1.2 主营冷轧不锈钢板带，海内外并举持续扩充产能 . 4 2 财务分析：产能加速投放，盈利能力大幅提升 . 8 2.1 产能加速释放，公司营收、净利增长明显 . 8 2.2 资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位 . 9 3 不锈钢行业分析：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不

8、锈钢加工行业供需格局向好 . 11 3.1 3.1 不锈钢成本：镍铁成本占比高，价格扰动大 . 11 3.2 镍铁供应：镍铁产能持续扩张，供应压力逐步显现 . 12 3.3 不锈钢供应：不锈钢产能继续扩张，市场集中度提升 . 17 3.4 不锈钢需求稳步增长 . 23 3.5 行业总结：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好. 29 4 海内外产能逐步投产，驱动公司业绩高增长 . 30 4.1 在建项目集中释放，预计 2021-2025 年冷轧不锈钢产量 CAGR 达到 21.43% . 30 4.2 靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显. 33 4

9、.3 高周转率驱动高 ROE 水平 . 36 4.4 股权激励调动高管、核心员工积极性，为公司长远发展奠定基石 . 37 4.5 成功发行 10 亿元可转债，保障 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目顺利实施 . 38 5 盈利预测与投资建议 . 39 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 39 5.2 估值分析 . 40 5.3 投资建议 . 41 6 风险提示 . 42 插图目录 . 44 表格目录 . 45 wVbWkWnWkZnVhXvWkW7NdNaQsQqQpNnPkPqQnRjMmNvN9PoOvMMYmPyQMYtOqQ甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资

10、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 甬金股份：不锈钢板带民营翘楚，新增产能释放在即 1.1 优质民营管理，专注不锈钢加工铸就龙头地位 公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，生产规模行业领先，2020 年公司精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为 17%、11%左右。公司成立于 2003 年，十余年发展始终专注于不锈钢板带加工领域。2009 年公司完成股份制改革，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司。2010-2018 年，公司相继设立多个重要子公司，在浙江、江苏、福建、广东四个重要沿海地带建立了 4 个生产基地，生产规模持续扩大；2019 年，公司成立甬金金属科技

11、（越南）有限公司，开始向海外进军，同年 12 月公司于主板成功上市。登陆资本市场后，公司持续加大对外投资力度，实施了进军泰国、印尼，布局层状金属，向下游不锈钢水管领域延伸，在甘肃新建生产基地等一系列措施，积极扩充产能和推进产品创新，增强公司市场竞争实力。2020年公司全年销售 165.64 万吨不锈钢板带产品，同比增长 34.97%，在精密冷轧不锈钢板及宽幅冷轧不锈钢板带领域市占率分别达到 17%（市场份额第一） 、11%（市场份额第三） 。 表 1：公司历史发展持续专注于不锈钢加工领域 时间 重要事件 2022 年 1 月 与青展实业共同出资在印度尼西亚设立甬金金属科技（印尼）有限公司，建设

12、年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 2021 年 12 月 公司计划发行可转债募集资金部分用于建设年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 2021 年 11 月 设立全资子公司甘肃甬金金属科技有限公司，承担建设甘肃省“年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目” 2021 年 3 月 江苏甬金收购银羊管业 51%的股权，由银羊管业下设的全资子公司执行“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”项目，实现产业链向下游延伸 2020 年 9 月 公司控股子公司福建甬金拟收购青拓集团和克虏伯持有的福建青拓上克不锈钢有限公司 60%、40%股权。 2020 年 8 月 与金华瑞聚共同对外投资设立控股

13、子公司镨赛精工，新建年加工 5.5 万吨金属层状复合材料项目 2020 年 4 月 与佛山市联鸿源不锈钢有限公司共同出资设立甬金金属科技（泰国）有限公司，加快海外市场开拓 2019 年 12 月 公司于主板成功上市，募集资金用于建设年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 2019 年 4 月 设立控股子公司甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军 2018 年 12 月 年加工精密冷轧不锈钢生产能力突破 120 万吨 2018 年 2 月 设立控股子公司广东甬金金属科技有限公司 2017 年 3 月 设立全资子公司，甬金资产管理（新加坡）有限公司；新建年加工 5 万吨精密不锈钢板列入浙

14、江省技术改造重点项目 2014 年 3 月 与青拓实业合作设立控股子公司福建甬金金属科技有限公司 2010 年 12 月 设立全资子公司江苏甬金金属科技有限公司 2009 年 12 月 成立子公司“浙江甬金金属制造有限公司” ；公司精密冷轧不锈钢超薄中宽板带被认定为金华名牌产品 2009 年 9 月 完成股份改制，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司 2004 年 4 月 扩展成立浙江甬金不锈钢集团有限公司 2003 年 8 月 兰溪市甬金不锈钢有限公司注册成立，同年更名为浙江甬金不锈钢有限公司 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人。截至 2021 年 1

15、1 月底，虞纪群、曹佩凤夫妇分别持有公司 25.81%、20.98%股份，是公司实际控制人，在公司分别担任董事长、董事；周德勇、董赵勇均为公司董事，合计持有公司股份 2.17%股份。前十大股东中，管理层合计持有公司股份48.96%，股权结构稳定，核心利益一致；机构投资者合计持有 5.75%公司股份，其中包含全国社保基金五零二组合，彰显对公司良好发展前景信心。 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 1：虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人（股权比例截至 2021 年 11 月） 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 1

16、.2 主营冷轧不锈钢板带，海内外并举持续扩充产能 公司主营产品为不锈钢板带，包括精密冷轧不锈钢板和宽幅冷轧不锈钢板带，主要产品为300 系及 400 系不锈钢产品。公司位于产业链中游，上游为不锈钢冶炼和不锈钢板带热轧，下游则是各终端应用领域，包括家用电器、电子信息、建筑装饰等领域。公司主营产品下游需求应用广泛，市场空间广阔。 图 2：公司从事冷轧不锈钢生产，位于产业链中游 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：公司冷轧不锈钢生产工艺流程 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图

17、 4：公司不锈钢产品图示 图 5：公司产品应用图示 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 2：冷轧不锈钢板带应用领域及主要用途 产品 应用行业 主要用途 精密冷轧不锈钢板带 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品组件材料 环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料。 电子信息 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精密外观件、组件、冲压件、连接器、精密 LED 支架等材料。 汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温 器等汽车配件材料。 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱

18、柜、净水机、不锈钢厨具等产品组件材料。 化工 填料、塔盘、滤网、塔内件等材料。 电池 碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料。 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 宽幅冷轧不锈钢板带 建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料。 日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料。 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、 电蒸锅、多士炉、榨汁机等产品组件材料。 汽车配件 汽车排气管、进气管、空气管、隔热罩、汽缸垫、内外装饰材料等。 机械设备

19、 冶金设备、制药机械、医疗器械、机电设备等产品组件材料。 环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件。 五金 锁具、门把手、拉手、阀门、球阀、蝶阀等产品配件材料。 仪器仪表 压力表、压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件材料。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司现有不锈钢板带产能 167.95 万吨， 其中精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨， 宽幅冷轧不锈钢板带 149.04 万吨。截至 2021 年底，公司拥有精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨，其中浙江本部拥有 15.55 万吨 （包含老厂的 10.45 万吨产能） ， 子公司江苏甬金拥有

20、3.36 万吨；公司拥有宽幅冷轧不锈钢板带产能 149.04 万吨，其中浙江本部拥有 7.4 万吨，子公司江苏甬金拥有 33.64 万吨，福建甬金（含青拓上克）拥有 80 万吨，广东甬金拥有 28 万吨。 近几年公司产能扩张快，2018-2021 年产能复合增长率达到 21.58%，目前公司在建不锈钢板带产能 200 万吨以上。此外，公司另有 10 万吨不锈钢钢管及 13 万吨层状金属产能处于建设过程中。海外市场方面，公司在越南的 25 万吨产能于 2022 年 3 月试生产，将有力增强海外市场竞争力，公司另外规划了泰国 26 万吨、印尼 70 吨不锈钢加工产能。 表 3：公司现有产能及新建产

21、能梳理 产品 负责主体 持（控）股比例 现有产能（万吨） 新增产能（万吨） 进展 精密冷轧不锈钢 浙江本部 15.55 7.5 2022 年底投产 江苏甬金 100% 3.36 2.94 2022 年投产 合计 18.91 10.44 宽幅冷轧不锈钢 浙江本部 7.4 12 2022 年底投产 江苏甬金 100% 33.64 10.06 2022 年逐步投产 福建甬金 70% 80 广东甬金 75% 28 67 32 万吨 22 年初投产，35 万吨预计 23 年投产 甘肃甬金 100% 22 2022 年 4 月开始建设 越南甬金 72% 25 2022 年 3 月试生产 泰国甬金 67%

22、26 备案审批中 印尼甬金 60% 70 备案审批中 合计 149.04 232.06 不锈钢钢管 江苏甬金 100% 10 2021 年底部分投产 层状金属 江苏镨赛 55% 13 逐步投产中 资料来源：可转债募集说明书，公司公告，民生证券研究院 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6：公司产能分布情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 财务分析：产能加速投放，盈利能力大幅提升 2.1 产能加速释放，

23、公司营收、净利增长明显 2021 年公司营收、归母净利同比分别为+53.43%、+42.62%。公司在产及投产项目产量有序释放（广东甬金、青拓上克产能利用率提高，江苏 IPO 项目、浙江本部迁建一期项目部分投产） ，2021 年公司冷轧不锈钢产量达到 213.41 万吨，同比+28.08%，随着未来在建项目逐步投产，预计公司产量将持续高增长。公司 2021 年实现营收 313.66 亿元，同比+53.43%，归母净利润 5.91 亿元，同比+42.62%，扣非归母净利 5.64 亿元，同比+48.94%。公司净利增加主要得益于冷轧不锈钢产量高速释放。 图 7：2021 年，公司营收同比+53.

24、43% 图 8：2021 年，公司归母净利同比+42.62% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 9：2021 年，冷轧不锈钢产量同比+28.08% 图 10：不锈钢价格维持高位 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：Mysteel，民生证券研究院 0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000营业收入（万元）营收YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060

25、,00070,000归母净利（万元）扣非归母净利（万元）归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%020406080002001920202021产量（万吨）增速（右轴，%）400000002200024000不锈钢价格指数（元/吨）甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位 宽幅冷轧 300 系产品加工费上涨， 驱动公司毛

26、利率提升 0.12pct。 2021 年公司不锈钢原材料大幅上涨，不锈钢市场价格指数同比+27.17%，公司坚持实施同步双向锁定模式规避原料市场价格波动的风险，同时公司主要产品宽幅冷轧 300系 2B 产品加工费（购销价差）同比上升 197 元/吨，驱动全年毛利率水平提升0.12pct，至 5.28%。分季度看，21Q4 不锈钢原料市场价格小幅下滑，随着公司浙江迁建一期项目及江苏 IPO 第一条产线逐步贡献毛利率更高的精密冷轧不锈钢产出，21Q4 公司毛利率大幅提升 1.84pct，至 6.65%。 图 11：公司主要产品加工费情况（单位：元/吨） 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算（备注

27、：加工费按照购销价差测算） 图 12：2021 年公司毛利率小幅回升 图 13：精密产品毛利率高于宽幅产品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A精密冷轧300系精密冷轧400系宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系0%2%4%6%8%200202021净利率毛利率0%5%10%15%20%200202021总毛利300系宽幅400系精密300系精密400系宽幅甬金股

28、份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 14：2021 年 300 系宽幅产品营收占比 86% 图 15：2021 年 300 系宽幅产品毛利占比 65% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。公司主要生产基地靠近原材料生产企业，原料运输、库存周期较短，下游客户以贸易客户为主（结算方式以款到发货为主） ，回款速度较快。公司快捷的采购、生产流程以及销售结算模式使得公司资产周转率高于同行，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。 图 16：公司资产

29、周转率较高（单位：次） 图 17：公司 ROE 水平维持在相对高位（单位：%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 300系宽幅86%400系宽幅7%300系精密2%400系精密3%其他业务2%300系宽幅65%400系宽幅14%300系精密7%400系精密6%其他业务8%01234562018A2019A2020A甬金股份大明国际太钢不锈0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018A2019A2020A甬金股份大明国际太钢不锈甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

30、告 11 3 不锈钢行业分析：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好 3.1 3.1 不锈钢成本：镍铁成本占比高，价格扰动大 3.1.1 不锈钢性能优异，原料价格扰动大 不锈钢具有良好的耐腐蚀、 耐高低温以及易加工性能。 不锈钢是特殊钢的一种，行业将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要性能的一系列铁基合金，称作不锈钢。不锈钢的耐腐蚀性主要因为含有铬元素，防腐蚀原理与铝相似，只是更不容易腐蚀，另外通过加入镍、钼等元素，可以进一步提高不锈钢的耐腐蚀性，并改善其加工使用性能。 300 系不锈钢占比基本维持在 50%。 不锈钢根据镍元素含量不同， 划分为 200

31、系、300 系和 400 系，200 系镍平均含量约 4%，300 系镍平均含量约 8%，400系不含镍。300 系产量约占不锈钢的 50%，比例相对稳定，2020 年中国不锈钢产量 3014 万吨，同比增加 2.5%，其中 300 系占比 48%。铬铁、镍铁以及废不锈钢等原料，通过电炉或高炉高温反应，冶炼成不锈钢板坯或方坯，之后轧制成热轧，最后再进行连轧、酸洗、退火，生产出冷轧不锈钢。 图 18：不锈钢上下游产业链 资料来源：民生证券研究院 300 系不锈钢原料成本占比高，镍价影响大。300 系不锈钢冷轧成本中，原料占比超过 80%，镍铁原料占比将近 60%，铬铁原料占比约 20%，原料价格

32、特别是镍铁价格波动，对不锈钢冷轧成本影响较大。宏旺 304 冷轧不锈钢价格走势，与 LME 镍价走势基本一致，两者相关性高达 0.9，历史上，由于印尼、菲律宾政府镍矿政策变动频繁，镍价波动剧烈，不锈钢价波动也比较大。 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 19：304 不锈钢冷轧成本分布 图 20、宏旺 304 冷轧不锈钢与 LME 镍价走势（元/吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Mysteel，民生证券研究院 3.2 镍铁供应：镍铁产能持续扩张，供应压力逐步显现 3.2.1 镍铁成本优势明显，原料

33、占比仍有提升空间 不锈钢镍元素主要来自镍铁、电解镍以及废不锈钢。镍铁是镍和铁的合金，不仅可以提供不锈钢中的镍元素， 还可以提供铁元素， 并且镍铁都是按照镍来计价，铁并不计入价格，所以相同价格下，镍铁对电解镍也更有经济优势。 2021 年镍铁在不锈钢镍原料中占比达到 59%，未来仍有较大的提升空间。随着 RKEF 技术的推广，镍铁冶炼成本持续下降，经济优势更加突出，镍铁产能快速扩张， 对电解镍形成替代， 2011-2021 年， 电解镍在不锈钢镍原料中占比从 29%下降 17%，镍铁占比从 49%上升至 59%，废不锈钢镍供应占比基本保持在 22%左右。印尼镍铁企业利润高企，在建项目较多，随着印

34、尼镍铁产能持续投产，电解镍在不锈钢镍原料中占比将继续下降。 另一方面，部分 300 系不锈钢镍含量需要达到 8%，所以冶炼过程中加入电解镍既可以满足 8%的含量要求， 又能微调镍含量， 据了解， 只要镍铁经济性足够，国内不锈钢企业中电解镍的使用比例可以低到 5%， 所以未来镍铁占比仍有较大提升空间。 57%20%5%18%镍铁铬铁兰炭制造费用05000000025000304宏旺价格（元/吨）LME3个月镍价（美元/吨）甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 21：我国不锈钢镍元素分产品供应（单位

35、：万金属吨） 图 22：2021 年不锈钢镍元素来源分布 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 3.2.2 印尼镍矿资源丰富，镍铁产能持续扩张 镍产品种类多， 镍铁占比约 64%。 镍产品种类较多， 主要包括镍铁、 精炼镍、氧化镍、湿法中间品等，镍铁又包括 NPI 和 FeNi，精炼镍根据形状又分为镍板、镍豆、镍粉等。随着 RKEF 冶炼工艺的拓展，镍铁产量大幅上升，2021 年镍铁产量约占镍产品总量的 64%，印尼镍铁规划产能仍然较多，未来占比将继续提升。 中国和印尼是镍铁主要供应国， 印尼未来贡献镍铁主要增量。 中国是不锈钢生产大国，镍铁产量也较高，印尼镍矿资

36、源丰富，并且镍矿政策反复，企业为规避风险，积极在印尼布局镍铁项目，印尼镍铁产能快速增长。2020 年，中国、印尼原生镍冶炼产量分别占全球比重 30.2%和 24.8%，其中镍铁产量占比分别为 34.5%和 39.8%，其他国家占比较低，且产量也稳定，目前印尼镍铁在建和规划项目较多，产能仍将继续扩张，贡献镍铁主要增量。 图 23：全球镍产品分类产量（万金属吨） 图 24：2020 年全球原生镍产量分布 资料来源：wood mackenzie，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

37、2019 2020 2021电解镍供应镍铁供应废不锈钢供应59%17%24%镍铁废不锈钢电解镍001720182019镍铁精炼镍氧化镍其他产品30.2%24.8%7.2%6.4%5.2%4.9%3.8%17.5%中国印尼日本俄罗斯加拿大澳大利亚挪威其他甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 印尼镍铁投产项目多，未来供应压力较大。印尼镍矿资源丰富，据 USGS 统计，2020 年印尼镍矿资源储量全球占比 22%，并且储量占比在继续提升，镍矿资源潜力大。2013 年，印尼宣布禁止镍矿

38、出口，镍矿价格大幅攀升，我国镍铁企业损失巨大，为规避印尼政策风险，企业开始在印尼布局。随着印尼镍产业园基础设施完善，镍铁产能进入快速扩张期，印尼镍铁产量从 2016 年的 8.6 万金属吨，增长至 2021 年的 89 万金属吨，5 年间产量增长 10 倍。 图 25：2020 年全球镍矿资源分布 图 26：印尼镍铁产量（万金属吨）及增速 资料来源：USGS，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 印尼镍铁经济性凸显，产能规划多。印尼镍矿和煤炭资源都比较丰富，镍矿成本和电力成本都比较低，之前基础设施薄弱的劣势，也随着多年来的建设，逐步得到扭转，印尼镍铁冶炼经济优势凸显，项目规划。目前

39、印尼镍铁规划产能较多，未来两年的规划产能就接近 130 万金属吨，按照镍铁项目投产进度，未来印尼镍铁每年可能有 35-40 万金属吨的产能投产，镍铁供应压力较大。 表 4：印尼镍铁规划项目 企业名称 工艺设备 产能（万金属吨） 产品 印尼青山（IWIP） 26*42000kva 31.2 NPI 印尼德龙二期 18*33000kva 15.4 NPI 印尼德龙三期 52*33000kva 44.6 NPI Indoferro 2*16500kva 0.7 NPI 青岛中程（恒顺） 4*33000kva 3.2 NPI 印尼万向一期 4*42000kva 3.2 NPI 印尼万向二期 8*420

40、00kva 9 NPI 印尼华迪 6*33000kva 4.8 NPI 力勤+Harita(HJF) 8*48000kva 8.1 NPI 印尼巴哈多比 8*36000kva 7.3 NPI 合计 127.5 资料来源：SMM，民生证券研究院 22%22%17%2%3%5%8%21%印尼澳大利亚巴西加拿大中国菲律宾俄罗斯其他国家0%50%100%150%200%250%020406080200202021印尼镍铁产量增速（右轴）甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 印尼禁矿后，

41、镍铁产业链割裂。2020 年开始，印尼禁止镍矿出口之后，镍铁产业割裂成两个市场， 一个是菲律宾镍矿-中国镍铁市场， 另一个是印尼镍矿-镍铁市场。印尼禁矿政策导致我国镍矿进口量大幅下降，镍矿价格明显上涨，国内产业链镍矿原料紧张，而印尼镍铁市场刚好相反，镍矿比较宽松，镍铁产业链利润主要集中在冶炼端，两个市场的镍矿、镍铁厂商完全是“冰火两重天” 。 另一方面，印尼镍铁产能大量投产，其中大部分回流到国内，对国内镍铁形成替代，逐步调节两个市场的供需平衡，2021 年我国镍铁进口量 56.7 万金属吨，同比减少 4%，其中自印尼进口 40 万金属吨，同比增加 14%，由于印尼镍铁的冲击，以及镍矿资源紧张，

42、国内市场镍铁产量在经历 2019 年高峰之后，开始逐步下降，2021 年国内镍铁产量 43 万金属吨，同比减少 15.5%。随着印尼镍铁产能的投产， 未来镍铁回流国内压力将逐步扩大， 菲律宾镍矿-国内镍铁和印尼镍矿-镍铁镍铁两个市场， 也将再次走向统一， 市场中镍矿和镍铁企业的利润也将回归至合理区间。 图 27：我国镍铁进口量（万金属吨）及增速 图 28：我国镍铁产量（万金属吨）及增速 资料来源：USGS，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 3.2.3 高冰镍工艺打通二元供应，缓解镍铁过剩压力 镍冶炼技术进步快，重视供应结构性变化。镍产品种类多，并且各种产品之间可以通过中间品进行

43、转换， 所以技术的革新也对产业影响很大， 2010 年之后， RKEF技术对传统工艺的替代，NPI 产能大幅扩张，而镍铁-高冰镍工艺，打通不锈钢和新能源车需求，所以从镍供应来看，原生镍整体供应比较重要，但镍产品之间结构性的变化，以及各种产品之间相互转换的技术也很重要。 -50%0%50%100%0204060802001920202021镍铁进口量增速-20%0%20%40%020406080200021镍铁产量增速甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图

44、 29：镍产品主要技术路线 资料来源：民生证券研究院 青山高冰镍项目投产，缓解镍铁过剩压力 2021 年 3 月，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山分别向华友钴业、中伟股份，供应 6 万吨和 4 万吨高冰镍，按照 75%镍含量计算，折合金属量7.5 万吨。2022 年 1 月，青山建成 3 条高冰镍产线，首批产品开始发运回我国，按照供应协议量，青山要在 2022 年供应约 10 万金属吨，目前进度较慢，随着高冰镍项目供应的上升， 镍铁过剩的压力将会有所缓解， 但未来镍铁过剩的局面仍然难以改变。 3.2.4 海外镍矿政策反复，供应干

45、扰大 印尼和菲律宾是镍矿的主要生产大国，镍矿产量合计占全球比重接近 50%，当地镍矿政策变动对镍价影响巨大。 杜特尔特上台后， 菲律宾政府环保要求趋严，加大对镍矿开发商的审核，先后关闭 27 家镍矿厂。近两年，镍价持续上涨，菲律宾因为疫情，经济压力较大，2021 年 4 月政府再次取消新矿产协议，菲律宾镍矿资源再次面临开发。 印尼政府一直想利用本国丰富的镍矿资源， 将镍的产业链向下游拓展， 但另一方面印尼基础设施差，之前镍价表现又比较低迷，企业投资印尼意愿较弱，所以印尼政府的镍矿政策一直处于摇摆状态。2014 年印尼禁矿，镍矿价格大涨，企业规避原料价格风险意愿较强，加上中国“一带一路”政策对国

46、内企业走出去支持力度加大，以青山、德龙为主的镍铁企业积极在印尼建镍冶炼厂，镍铁产能快速上升。 表 5：印尼和菲律宾镍矿政策梳理 时间 国家 政策 2009 年 印尼 2014 年 1 月 12 日起，镍含量大于等于 6%的产品才允许出口。 2012 年 7 月 印尼 镍矿出口实施配额。 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2113 年 12 月 印尼 国会和能矿部最终决定，2014 年 1 月 12 日开始禁矿。 2017 年 1 月 印尼 禁止镍矿出口改为实施出口配额制。 2017 年 5 月 菲律宾 环保部加大环境

47、审核，暂停或关闭 27 个镍矿厂。 2018 年 9 月 菲律宾 限制镍矿商一次可进行开发的土地面积，矿商需要曾经矿山造林，否则将没收保证金，撤销许可证。 2019 年 8 月 印尼 2020 年 1 月 1 日起，禁止镍矿出口。 2021 年 4 月 菲律宾 取消 2012 年实施的新矿产协议。 资料来源：印尼、菲律宾政府网站，民生证券研究院整理 印尼有意限制镍含量 70%以下的产品出口。印尼禁止镍矿出口之后，继续拓展下游的意愿并未中止，市场不断有传出，印尼要限制镍含量 70%以下的产品出口，若照此执行，则湿法中间品、镍铁出口均将会受到影响，印尼的产业链将拓展至硫酸镍和不锈钢领域。 印尼镍产

48、业政策仍有较大不确定性， 镍未来供应干扰风险仍存。 3.3 不锈钢供应：不锈钢产能继续扩张，市场集中度提升 3.3.1 我国成为不锈钢生产中心，印尼市场快速扩张 2021H1 全球不锈钢产量同比增加 25%。不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能力强，应用领域在逐步扩大，具有一定的成长性。2015-2020 年，全球不锈钢产量年均增速 4.1%，2021 年上半年产量 2903 万吨，同比增速更是高达 25%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。 2020年我国不锈钢产量占全球比重将近60%。 不锈钢产能主要分布在中国、印度和印尼，其中 2020 年我国不锈

49、钢产量占比将近 60%，而印尼不锈钢产能在快速扩张。 目前印尼镍铁和不锈钢项目主要是中国企业在布局， 并且印尼几乎全部镍铁和部分不锈钢也是回流中国， 对我国镍铁形成替代， 不锈钢出口海外的部分也主要是挤占我国的出口市场， 所以将印尼和我国的镍铁和不锈钢市场， 作为整体来分析，会更为清晰。 甬金股份(603995)/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 30：全球不锈钢产量（万吨）及增速 图 31：2020 年全球不锈钢产量分布 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 备注：产量按照 2020 年数据测算 201

50、5-2020 年国内不锈钢产量增速高于全球 2.7pct。随着国内不锈钢冶炼技术进步，以及规模优势的显现，国产不锈钢逐步取代海外，2010 年开始，我国不锈钢产量逐步上行， 从不锈钢净进口国转变为不锈钢净出口国， 贡献了全球不锈钢供应的主要增量， 2015-2021 年我国不锈钢产量年均增速 6.8%， 高于全球 4.1%的年均增速，国内性价比高的不锈钢产品大大促进了不锈钢的应用推广。 印尼不锈钢产量快速增长，2017 年至 2021 年 CAGR 达到 97%。2013 年以来，随着“一带一路”政策的实施，中国企业开始积极在印尼布局，印尼基础设施逐步完善， 镍矿资源丰富的优势开始体现， 中国