1、 1 2017 年煤炭行业研究报告 一、煤炭行业运行情况一、煤炭行业运行情况 . 2 1煤炭供给情况 . 2 2下游需求情况 . 4 （1）宏观经济运行情况 . 4 （2）煤炭下游行业运行情况 . 4 3煤炭价格变动情况 . 6 4煤炭企业经营效益情况 . 6 二、煤炭行业政策二、煤炭行业政策 . 7 1坚持淘汰落后产能 . 7 2煤炭去产能的职工安置等问题 . 8 3稳定煤炭供给及价格，促进优质产能释放 . 8 三、煤炭行业债券市场回顾三、煤炭行业债券市场回顾 . 9 1债券发行情况 . 9 2债券违约情况 . 10 3级别迁移情况 . 11 （1）债券主体级别下调涉及主体 . 12 （2）

2、债券主体级别上调涉及主体 . 12 四、煤炭行业未来展望四、煤炭行业未来展望 . 13 1对 2018 年行业政策的展望 . 13 2对行业内企业信用品质的展望 . 13 2 一一、煤炭行业运行情况煤炭行业运行情况 2016 年年 3 月以来月以来，受受煤炭行业供给侧改革尤其是“煤炭行业供给侧改革尤其是“276 个工作日”个工作日”限制等限制等政策因素政策因素影响，我国影响，我国原煤产量出现阶段性原煤产量出现阶段性急剧急剧下降，下降，煤炭煤炭港口库存及电企电煤库存储备港口库存及电企电煤库存储备随之随之偏紧偏紧；在；在下游下游需求需求整体整体保持保持相对稳定的情况下相对稳定的情况下，2016 年

3、年 9 月月起起，煤炭价格煤炭价格保持持续上涨趋势保持持续上涨趋势；之后随着煤炭行业供给侧改革的之后随着煤炭行业供给侧改革的顺利实施，顺利实施，进入进入 2017 年，煤炭价格保持年，煤炭价格保持在相对较高水平在相对较高水平。受此影响，煤炭行业受此影响，煤炭行业 2017 年年盈利盈利状况同状况同比比大幅好转，债务水平有所下降。大幅好转，债务水平有所下降。 1煤炭供给情况 煤炭产量方面，2016 年，受供给侧改革影响，我国煤炭产量出现明显下滑，全年原煤产量 33.64亿吨，同比下降 8.71%，具体看，受 276 个工作日影响，410 月煤炭产量同比出现大幅下降，降幅均在 10%左右，其中 6

4、 月下降幅度最大为 15.05%。9 月，276 个工作日限制逐步放开，10 月以后，政策效果逐步显现，煤炭产量大幅回升。2017 年 19 月，我国累计生产原煤 25.92 亿吨，累计同比增长 5.52%，但相比供给侧改革前的 2015 年，产量仍有所下降。 图 1 20152017 年 10 月我国原煤产量变化情况（单位：万吨） 资料来源：Wind 资讯 注：2016 及 2017 年 1 月、2 月 Wind 资讯未统计当月原煤产量 从各省份产量来看，我国原煤生产主要集中在内蒙古、山西、陕西、贵州和新疆等省份。2016年 4 月以来，随着供给侧改革的顺利推进，除新疆外，我国主要原煤产地煤

5、炭产量同比均出现明显下降。 图 2 20152017 年 9 月我国主要煤炭生产大省的原煤月度环比增长率（单位：万吨） 3 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 煤炭港口库存作为煤炭供给的重要补充， 更为敏感的反映了煤炭价格。 从煤炭主要港口库存看，2016 年，秦皇岛港和曹妃甸港煤炭库存同比均下降明显，尤其是 276 个工作日制度导致煤炭库存自2016 年 6 月开始环比下降，直至 276 个工作日的逐步放开，港口库存开始回升。 图 3 20152017 年 10 月主要港口库存变动情况（单位：万吨） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 从发电企业库存看，去产能政策于 2016 年

6、6 月效果显现，六大发电集团1库存量同比和环比均出现了大幅下降，并于 8 月底触底反弹，但整体大幅低于 2015 年同期库存水平。进入 2017 年后，煤炭价格持续高位震荡，除 58 月处于“迎峰度夏”期间外，其他月份发电企业库存均维持在较低水平。 图 4 20152017 年 10 月六大发电集团库存变动情况（单位：万吨） 1 六大发电集团包括浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能。 4 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 2下游需求情况 （1）宏观经济运行情况 2016 年是我国“十三五”的开局之年，宏观经济总体呈现出缓中趋稳、稳中向好的运行态势，全国 GDP 同比增长 6.7%，经济运行

7、保持在合理区间。在全国经济增长进一步放缓的形势下，固定资产投资增长乏力，投资增速持续下降。2016 年全国固定资产投资（不含农户）59.65 万亿元，同比增长 8.1%，增速较上一年下降 1.9 个百分点。 2017 年以来，我国宏观经济稳中向好，投资增速放缓的趋势未变。2017 年前三季度，国内生产总值 59.33 万亿元，同比增长 6.9%，增速较上年同期提高 0.2 个百分点，宏观经济景气度较上年有所提高；全国固定资产投资（不含农户）45.85 亿元，同比增长 7.5%，增速较上年同期回落 0.7 个百分点。 总体看，我国宏观经济稳中向好，投资增速持续放缓。 （2）煤炭下游行业运行情况

8、煤炭下游行业主要包括电力、钢铁、建材、化工，其煤炭消费量分别占煤炭消费总量的 51%、11%、12%和 4%。进入 2016 年后，随着供给侧改革初见成效，以及我国整体经济环境的回暖，煤炭行业下游需求有所增长。具体来看： 火电行业运行情况火电行业运行情况 近年来，我国火力发电量波动增长，但增速整体呈下降趋势且波动较大。2016 年火电发电量为4.40 万亿千瓦时， 同比增长 4.41%， 2017 年 110 月， 火电发电量为 3.80 万亿千瓦时， 同比增长 5.4%，增速较上年同期上升 3.6 个百分点。从需求来看，2017 年 110 月，我国全社会用电量达到 5.20 万亿千瓦时，同

9、比增长 6.69%，增速较上年同期上升 1.93 个百分点。其中，第一产业用电量 995.37 亿千瓦时，同比增长 7.42%；第二产业用电量 3.63 万亿千瓦时，同比增长 5.70%，增速较上年同期上升 3.43 个百分点；第三产业用电量 7,366.82 亿千瓦时，同比增长 10.70%。我国全社会用电量大幅增长主要系我国宏观经济经济总体呈现稳中向好的趋势和供给侧改革的实施，工业行业景气度回升，第二产业用电量随之增长所致。 行业政策方面，电力行业政策主要体现在严控装机规模和淘汰落后产能两方面。2017 年 8 月，发改委、财政部、央行、国资委、工信部等 16 部委联合发布关于推进供给侧结

10、构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见 （以下简称“ 意见 ” ） ， 意见指出“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节能改造 3.4亿千瓦、灵活性改造 2.2 亿千瓦，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内。随后在 2017 年 9 月，发 5 改委及能源局分别发布关于印发 2017 年分省煤电停建和缓减项目名单的通知和关于 2017 年煤电行业淘汰落后产能目标任务（第一批）的通知 。其中，对停建及缓建项目进行明确。从首批全国煤电调控任务落实情况来看，关停落后产能合计 512 万千瓦；停建违规项目合计

11、 4,172 万千瓦，涉及投资额 1,745 亿元；推迟缓建项目合计 6,463 万千瓦，涉及投资额 2,725 亿元。 总体看， “十三五”期间国家将严格控制煤电新增规模，预计未来受煤电新增规模大幅减少的影响，火电装机新增规模将会大幅减少，煤炭需求量或将整体保持稳定。 钢铁行业运行情况钢铁行业运行情况 进入 2016 年，随着供给侧改革全面实施，钢铁行业去产能初见成效，当年粗钢产量达到 8.08 亿吨， 较上年小幅增长 0.56%。 2017 年 110 月， 从产量来看， 粗钢产量为 7.10 亿吨， 同比增长 6.10%，增速上升 5.40 个百分点。从钢铁行业采购经理人指数（PMI）来

12、看，111 月，PMI 均值为 52.81%，较 2016 年同期均值上升 2.79 个百分点，位于荣枯线以上，利润高企带动钢厂生产积极性的提高，钢铁行业景气度维持高位。从库存来看，111 月，主要钢材品种库存均值达到 1,114.24 万吨，较上年同期上涨 21.00%，钢材库存增长较快，钢铁企业仍在加速产能释放，库存压力仍较为明显。 行业政策方面，2016 年 2 月 4 日，国务院印发的关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见公布，明确指出，钢铁行业化解过剩产能、实现脱困发展，要着眼于推动钢铁行业供给侧结构性改革。指出从 2016 年开始，在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，用 5 年时

13、间再压减粗钢产能1 亿1.5 亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产能利用率趋于合理。 截至 2017 年 11 月，钢铁行业已完成 2016 年和 2017 年去产能目标，但由于 2016 年供给侧改革实施过程中， 所去产能大多为“无效产能”， 因此 2017 年去产能仍是钢铁行业发展方向之一。 同时，为净化市场环境，国家加大钢铁行业整改力度。钢铁行业供给侧改革仍将持续。 总体看，2018 年钢铁行业供给侧改革有望持续进行，钢铁行业有望整体保持低速增长，此外，随着落后钢铁产能、地条钢淘汰，钢铁行业生产效率将进一步提高，对煤炭的需求同样将保持低速增长。 水泥行业运行情况水泥行业运行情况 煤炭主要

14、下游行业之一建材行业包含种类繁多，其中以水泥行业对煤炭的消耗最大。水泥生产过程中，煤炭在原材料中的占比超过 20%。 2016 年，水泥产量有所回升，达到 24.03 亿吨，同比增长 2.34%。2017 年 110 月，水泥产量累计 19.63 亿吨，同比下降 0.50%。 政策方面，水泥行业政策主要集中在严控新增产能上，2016 年，国务院出台国办发201634号文件关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见再次明确提出严控新增产能，有效控制了水泥行业新增产能情况。根据中国水泥协会统计，2016 年，全国新点火 19 条生产线，水泥熟料年产能新增 2,558 万吨，增量较 2015 年减

15、少 2,154 万吨，已连续多年呈递减趋势。分区域看，新点火产能主要集中在湖北、广东、云南，合计能力占全国三分之二，多数为产能置换项目。截至 2017年 6 月底，全国水泥企业共 3,465 家，其中熟料生产企业 46 家，含熟料的水泥生产企业 1,234 家，水泥粉磨站企业 2,173 家，水泥配置站企业 12 家；全国实际熟料产能 20.20 亿吨，水泥产能 38.30 亿吨。 尽管 2016 年随着供给侧改革在各行业的全面实施初见成效，水泥行业产能过剩问题依然严重，水泥行业 2017 年的发展重点仍是去产能和。根据2020 年水泥行业去产能行动计划 ，去熟料产能是工作重点，目标是到 20

16、20 年，压缩熟料产能 3.9 亿吨。到 2017 年底，全国范围内压减熟料产能0.388 亿吨，压减水泥粉磨站企业 90 家；至 2018 年，力求实现 32.5 强度等级水泥产品全面停产；到 6 2020 年，全国熟料产能平均利用率将达 80%，水泥产能平均利用率将达 70%。 总体看，未来水泥行业去产能仍是重点，水泥总体产量增速有望进一步下降，对煤炭需求量有望进一步下降。 3煤炭价格变动情况 虽然 2016 年 2 月，供给侧改革已经颁布实施，但由于社会待耗煤炭库存规模极大的因素影响，当年上半年，煤炭价格整体波动不大，4 月开始实施的“276 个工作日”政策使得煤炭产量从 4 月起大幅减

17、少，6 月起，煤炭价格开始出现大幅上涨，其中中国太原炼焦煤交易价格指数同比增速于 7 月中旬便达到 31.05%，环渤海动力煤价格指数周同比增速于 9 月中旬达 4.27%，9 月，我国逐步放开先进产能的“276 个工作日”的限制，煤炭产量回升，动力煤和炼焦煤价格指数增速均逐步放缓。2017 年以来，煤炭价格指数均保持相对稳定。2017 年 19 月，煤炭价格同比大幅上升，但环比相对稳定，整体呈波动下降趋势；其中，7 月为迎峰度夏的动力煤需求旺季，9 月受冬储煤的需求和钢铁旺季生产需求影响，动力煤和炼焦煤价格有所上升。 图 5 20152017 年 9 月国内动力煤及炼焦煤价格情况（单位：点）

18、 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 4煤炭企业经营效益情况 得益于供给侧改革的顺利实施，煤炭价格从 2016 年三季度以后大幅上涨，2017 年前三季度煤炭价格有所回落但仍处于较高水平，煤炭行业企业的营业收入和净利润规模有所增长，销售毛利率明显上升，资产负债率略有下降，整体经营情况及财务指标均有所改善。 表 1 2017 年上半年我国煤炭企业财务指标及同比变化情况表（单位：亿元、%、次） 行业指标（平均数）行业指标（平均数） 2016 年年上半年上半年 2016 年年报年年报 2017 年年上半年上半年 营业收入 179.32 403.00 248.76 销售毛利率 16.58 20.2

19、0 25.79 营业利润 -0.54 8.80 22.09 净利润 1.56 6.10 11.77 存货周转率 4.33 9.50 5.70 资产负债率 68.61 68.83 67.22 行业指标（中位数）行业指标（中位数） 2016 年年上半年上半年 2016 年年报年年报 2017 年年上半年上半年 营业收入 45.55 109.03 72.66 销售毛利率 14.40 15.71 20.73 营业利润 -3.02 0.96 5.86 7 净利润 -0.49 1.06 2.60 存货周转率 3.40 7.78 4.86 资产负债率 71.43 70.44 70.65 资料来源：Wind

20、资讯 注：数据选取范围为证监会行业分类中煤炭开采和洗选业。 从盈利水平看，2017 年前三季度的营业利润和净利润表现明显优于 2016 年年报数据；从负债水平看，2017 年前三季度资产负债率均有所下降，主要原因为： （1）2016 年下半年以来，煤炭价格上涨，煤炭行业效益较好，现金流表现良好，外部融资需求减弱； （2）供给侧改革的持续实施减少了煤炭行业的资本投入，一定程度上降低了煤炭行业的资金需求。 二二、煤炭煤炭行业政策行业政策 2017 年，煤炭行业政策的主要方向仍为淘汰落后产能、进一步推进煤炭去产能的产能置换、职年，煤炭行业政策的主要方向仍为淘汰落后产能、进一步推进煤炭去产能的产能置换

21、、职工安置等问题，同时协调煤电产业的供需矛盾，保证煤炭供给和价格的稳定。工安置等问题，同时协调煤电产业的供需矛盾，保证煤炭供给和价格的稳定。相关政策一方面相关政策一方面保证保证煤炭去产能对供需关系及环境治理的改善效果，一方面煤炭去产能对供需关系及环境治理的改善效果，一方面有利于促进煤价回归合理区间有利于促进煤价回归合理区间、保证上下游、保证上下游企业生产运行的稳定性。企业生产运行的稳定性。 1坚持淘汰落后产能 2017 年 1 月 5 日， 国务院关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知印发，强调到2020 年， 全国万元国内生产总值能耗比 2015 年下降 15%， 能源消费总量控制在

22、50 亿吨标准煤以内，煤炭消费总量控制在 41 亿吨以内，煤炭消费比重降低到 58%以下。 2017 年 2 月 8 日，国家能源局印发煤炭深加工产业示范“十三五”规划 ，根据规划，预计2020 年，我国煤制油产能为 1,300 万吨/年，煤制天然气产能为 170 亿立方米/年，低阶煤分质利用产能为 1,500 万吨/年（煤炭加工量） 。 3 月 3 日， 环境保护部、 国家发改委、 财政部、 国家能源局和北京市、 天津市、 河北省、 山西省、山东省、河南省人民政府印发了京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 ，针对冬季散煤燃烧问题，将“2+26”城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首

23、批实施范围，10 月底前完成小燃煤锅炉“清零”工作，实现煤炭消费总量负增长。 5 月 9 日，发改委与多个部委召开会议，研究控制劣质煤进口的措施。有关部门正在讨论修改关于严格控制劣质煤炭进口有关措施 ，要求限制进口煤同比下降 5%10%（每月进口约 1,500 万吨） ； 继续引导市场煤价下行， 力争迎峰度夏前回落到 570 元/吨以内。海关总署召集行业龙头企业召开会议，要求电企控制进口煤，会尽快修订相关管理办法加强监管，电企签订的新进口煤合同要求减量，控制相关口岸开放；进口煤减量将给予国内低价煤以及电价补偿等奖励。此外，质检部门表示，对环保项目不合格的煤炭，一律禁止其进口，坚决将劣质煤炭挡在

24、国门之外。劣质煤炭进口在一定程度上削弱了去产能、减量化生产改善煤炭供求关系的政策效应，也对国内的环境治理造成更大的压力。限制劣质煤的进口，有利于改善国内煤炭供需关系、缓解环境治理压力。 2017 年 5 月 12 日，国家发展改革委等部门印发关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见 ，强调 2017 年退出煤炭产能 1.5 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡。 2017 年 6 月 12 日，国家安全监管总局、国家煤矿安监局印发煤矿安全生产“十三五”规划的通知，强调加快淘汰落后产能和 9 万吨/年及以下小煤矿，及采用国家明令禁止使用的采煤工艺且 8 无

25、法实施技术改造的煤矿。 以上政策，通过制定长期能源结构规划、短期产能退出目标、安全生产技术指标，进一步深化推进煤炭落后产能的淘汰，并通过限制劣质煤炭的进口，保证煤炭去产能对供需关系及环境治理的改善效果。截至 2017 年 11 月 14 日，我国煤炭行业去产能年度目标 1.5 亿吨已超额完成，总目标任务有望在 2018 年提前完成。 2煤炭去产能的职工安置等问题 3 月 15 日，十二届全国人大五次会议记者会上，李克强总理表示，今年中央财政将再拿出 1,000亿元专项资金，用以与地方配套资金一起创造更多的就业机会，用以安顿好去产能过程中的职工安置问题。 3 月 21 日，人力资源社会保障部、国

26、家发展改革委、工业和信息化部、财政部和国务院国资委五部门下发通知， 要求各地相关部门、 有关中央企业抓好工作部署、 拓宽安置渠道、 保障职工权益、强化组织实施，确保分流职工就业有出路、生活有保障，确保不发生因职工安置引发的规模性失业和重大群体性事件。 2016 年化解钢铁煤炭行业过剩产能中的职工安置工作总体平稳有序，但仍存在进展不平衡等问题，2017 年职工安置工作任务依然繁重。中央对煤炭供给侧改革中职工安置问题追加大规模资金投入，降低去产能阻力，进一步说明了中央对供给侧改革的决心。 3稳定煤炭供给及价格，促进优质产能释放 4 月 7 日，国家发改委印发了关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的

27、通知 （下称“通知”） ，要求加快煤炭中长期合同的签订，并严格履行。 通知明确要求 4 月中旬前完成合同签订工作，确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量的比例达到 75%以上。4 月起，每月 15日前将合同履行情况上报国家发改委，确保年履约率不低于 90%。此外，通知规定，截至 4 月底，凡签约比例低于 75%，季度履约率低于 80%或半年履约率低于 90%的煤电企业，国家发改委或省经济运行部门将进行约谈和通报。对全年签约量占比低于 75%或履约不到 90%的企业，将对有关发电企业执行差别电价、和核减计划电量等惩处。 2017 年 4 月 5 日，国家发改委下发关于进一步加快建设煤矿产能

28、置换工作的通知 （发改能源2017609 号） （以下简称“通知”）的特急文件，具体明确九项措施，要求相关单位进一步加快建设煤矿产能置换增减挂钩工作。 通知鼓励跨省（区、市）实施产能置换、鼓励实施兼并重组、支持地方统一实施产能置换，鼓励已核准的煤矿建设项目通过产能减量置换承担化解过剩产能任务。 通知还提出，已纳入年度化解过剩产能实施方案并按期关闭退出的煤矿，应在次年 6 月30 日前签订产能置换指标交易协议。其中，2016 年已关闭退出的煤矿，最迟应于 2017 年 9 月 30 日前签订协议，逾期未签订的退出产能指标作废。2017 年 6 月 30 日前签订协议并上报产能置换方案的，通知规定

29、的 130%折算比例可提高为 150%。 4 月，山西省表明今年不再实施 276 个工作日制度。此外，山西省还将稳定推动优质产能的释放，拟新增加 7,000 万吨先进产能，以扩大先进产能的保有量，促使煤炭市场供需形势趋稳宽松。目前，陕西、内蒙古两大产煤省（区）大部分煤矿已采取 330 天的工作日制度。 6 月 30 日，发改委发布关于做好 2017 年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知 （以下简称通知 ） ，提出加快推进煤炭优质产能释放、强化煤炭产运需衔接、保障重点时段重点地区电煤稳定供应。通知 要求按照减量置换原则， 抓紧对部分符合条件的优质产能煤矿重新核定生产能力。 9 铁路、港航企业要

30、强化对煤炭运输的协调，对存煤偏低电厂等用户优先装车。大型煤炭企业要发挥表率作用， 积极挖潜增加产量； 重点产煤地区要带头落实增产保供责任。 煤炭调入比例较大的地区，要围绕供需走势，把握本地区去产能的节奏和力度，去产能以“僵尸企业”为主，尽量减少生产煤矿的退出，杜绝片面追求多关快关煤矿而影响供应；要积极整合资源，完善储煤设施，提高社会存煤和电厂存煤能力。 12 月 7 日，发改委和国家能源局印发关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行） （以下简称意见 ） ，要求按照不同环节、不同区域、不同企业、不同时段科学制定煤炭最低和最高库存，对煤炭生产企业、煤炭经营企业、煤炭主要用户（重点燃

31、煤电厂）提出了煤炭库存的具体天数要求。该意见有利于保证煤炭供应和煤炭价格的稳定，从而实现上下游企业的生产经营安全。 随着煤炭去产能的推进，煤炭价格于 2016 年底快速回升，对电力等下游行业造成一定压力。为保证煤炭有效供应、稳定煤炭价格、促进优质产能的释放，发改委严查煤电长协履约率，从而缓和煤电双方矛盾，避免煤炭价格大幅度波动；同时，发改委对煤炭去产能工作提出更为科学、合理的规划要求，在低效产能退出的同时，保证煤炭供应的稳定。330 天工作日的恢复使煤炭有效产能开始逐步增加，有利于促进煤价回归合理区间。随着煤炭最低库存和最高库存制度的逐步推广和完善，煤炭市场价格在未来可能维持缓慢下行的运行态势

32、。 三三、煤炭、煤炭行业行业债券市场债券市场回顾回顾 2017 年，受益于煤炭行业供给侧改革，年，受益于煤炭行业供给侧改革，煤炭行业煤炭行业经营环境以及财务状况逐步改善，煤炭行业发经营环境以及财务状况逐步改善，煤炭行业发债数量及发债总额均较上年同期有所增长债数量及发债总额均较上年同期有所增长；煤炭行业企业煤炭行业企业级别（展望）变动的方向以上调为主，国级别（展望）变动的方向以上调为主，国内大型煤企整体信用水平整体向好发展趋势明显；但内大型煤企整体信用水平整体向好发展趋势明显；但少数少数煤企受制于业务结构、资源结构、业务规煤企受制于业务结构、资源结构、业务规模等因素，在煤炭价格明显回升的情况下，

33、仍处于亏损情况且杠杆率有所上升，级别发生下调模等因素，在煤炭价格明显回升的情况下，仍处于亏损情况且杠杆率有所上升，级别发生下调；此；此外，外，由于煤炭行业景气度长期低迷的积累，仍有由于煤炭行业景气度长期低迷的积累，仍有两家企业在煤炭行业景气度两家企业在煤炭行业景气度上行之后因资金流断裂上行之后因资金流断裂相继相继出现了违约。出现了违约。 1债券发行情况 2017 年 111 月，受益于煤炭行业供给侧改革，煤炭价格较上年同期大幅增长，企业经营环境以及财务状况逐步改善，煤炭行业2共发行 195 只债券，发债总额 2,913.60 亿元，发债数量及发债总额分别较上年同期增长 10.17%和 8.48

34、%。 从发债主体级别情况来看，2017 年 111 月发债主体共 36 家，存在有效级别的 33 家，其中以AAA 企业居多（占 54.55%） 。 图 6 2017 年 111 月发债主体级别分布情况 2 选取证监会煤炭开采和洗选业口径 10 资料来源：Wind资讯 总体看，由于 2017 年煤炭企业盈利情况较好，煤炭企业偿债能力有所提升，债券市场对煤炭企业认可程度有所提升，煤炭行业企业发行规模有所增长。 2债券违约情况 （1）川煤集团连续五次违约 四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）于 2005 年由多家省内重点煤炭企业整合成立，为四川省内最大的煤炭企业，由四川省国资委全

35、资控股，股东背景雄厚，但由于前期煤炭行业产能过剩、煤炭价格整体低迷，川煤集团煤矿开采成本较高、期间费用对利润侵蚀严重导致毛利润较低， 20132015 年营业利润持续为负； 加之前几年资本性支出规模较大， 资产负债率水平高企，融资能力下降，川煤集团资金链紧张，自 2017 年 1 月起，川煤集团接连出现五次实质性债券违约，涉及债券本金共 40.00 亿元，截至 2017 年 9 月底，川煤集团资产负债率已达 91.63%，上述债券本金仍未兑付。具体见下表。 表 2 川煤集团债券违约情况（单位：亿元） 债券简称债券简称 违约日期违约日期 到期日到期日 发行规模发行规模 兑付情况兑付情况 15 川

36、煤炭 CP001 2016-06-15 2016-06-15 10.00 未兑付 13 川煤炭 PPN001 2017-1-16 2016-12-25 10.00 未兑付 12 川煤炭 MTN1 2017-5-15 2017-05-15 5.00 仅兑付利息 0.297 亿元 14 川煤炭 PPN001 2017-5-19 2017-05-19 10.00 仅兑付利息 0.765 亿元 14 川煤炭 PPN002 2017-9-28 2017-09-28 5.00 仅兑付利息 0.39 亿元 合计合计 - - 40.00 - 资料来源：Wind资讯，联合评级整理 总体看，川煤集团在煤炭行业下行

37、周期盈利能力较弱，但仍在持续扩建产能，资本性支出持续较大，负债水平不断上升，融资能力下降，资金链紧张，导致最终违约。 （2）博源控股连续三次违约 内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称“博源控股”）主营业务为纯碱、化肥、甲醇、煤炭、房地产等业务，多数行业受产能过剩而亏损严重，加之对外担保额度大，质押上市公司股份比例较高（持有的上市公司股权 99%已被质押），再融资能力弱，2016 年 12 月起，博源控股连续出现三次违约，涉及本金 30.00 亿元。具体见下表。 11 表 3 博源控股债券违约情况（单位：亿元） 债券简称债券简称 违约日期违约日期 到期日到期日 发行规模发行规模 兑付情况兑付情况

38、 16 博源 SCP001 2016-12-2 2016-12-3 11.00 未兑付 16 博源 SCP002 2017-1-29 2017-1-29 8.00 未兑付 12 博源 MTN1 2017-11-21 2017-11-21 11.00 未兑付 合计合计 - - 30.00 - 资料来源：联合评级整理 总体看，博源控股主营业务多数行业受产能过剩而亏损严重，同时博源控股对外担保代偿金额较大，同时质押上市公司比例较高，再融资空间有限，导致现金流紧缺，最终导致违约。 3级别迁移情况 受供给侧改革影响，煤炭供需关系变动、煤炭价格上升，带动煤炭企业收入和利润规模变动，进而影响公司信用风险和信

39、用级别。截至 2017 年 11 月底，涉及级别调整的煤炭企业共 18 家；其中，主体级别下调的企业共 3 家；主体级别上调的企业 5 家、评级展望由负面调整为稳定的企业共11 家。 表 4 截至 2017 年 11 月底二级市场煤炭企业主体评级调整情况 债券主体债券主体 评级机构评级机构 最新评级日期最新评级日期 最新主体评级最新主体评级 评级展望评级展望 上次评级日期上次评级日期 上次主体评级上次主体评级 上次评级展望上次评级展望 评级下调评级下调 安源煤业集团股份有限公司 中诚信证评 2017/2/24 AA- - 2016/6/14 AA 负面 江西省能源集团公司 中诚信国际 2017

40、/2/15 AA- 负面 2016/9/27 AA 负面 内蒙古博源控股集团有限公司 中诚信国际 2017/2/3 C - 2016/12/5 CC - 评级上调评级上调 淮北矿业股份有限公司 大公国际 2017/3/2 AA+ 稳定 2016/7/5 AA+ 负面 山西蓝焰控股股份有限公司 鹏元资信 2017/5/31 AA 稳定 2016/5/16 BBB 负面 阳泉煤业(集团)股份有限公司 联合资信 2017-06-02 AAA 稳定 2011-05-25 AA+ 稳定 北京昊华能源股份有限公司 大公国际 2017/6/20 AA+ 稳定 2016/12/13 AA+ 负面 开滦能源化工

41、股份有限公司 鹏元资信 2017/6/21 AAA 稳定 2016/5/24 AAA 负面 平顶山天安煤业股份有限公司 中诚信证评 2017/6/21 AAA 稳定 2016/6/22 AAA 负面 山西凯嘉能源集团有限公司 鹏元资信 2017/6/26 AA- 稳定 2016/8/1 AA- 负面 山西襄矿集团有限公司 鹏元资信 2017/6/21 AA- 稳定 2016/6/25 AA- 负面 沈阳煤业（集团）有限责任公司 联合资信 2017/6/26 AA- 稳定 2016/6/28 AA- 负面 山西潞安矿业（集团）有限责任公司 联合信用 2017/6/27 AAA 稳定 2017/2

42、/20 AAA 列入观察名单 淮北矿业（集团）有限责任公司 大公国际 2017/7/27 AA+ 稳定 2016/6/08 AA 稳定 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 鹏元资信 2017/6/10 AA+ 稳定 2016/11/11 AA 稳定 安徽省皖北煤电集团有限责任公司 联合资信 2017-07-27 AA 稳定 2016-06-12 AA- 稳定 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 中诚信国际 2017-07-27 AA+ 稳定 2016-07-27 AA 稳定 新汶矿业集团有限责任公司 大公国际 2017-07-26 AA+ 稳定 2016-07-29 AA 稳定 山西乡宁焦煤集团有限责任公

43、司 大公国际 2017-07-19 A 稳定 2016-07-28 A 负面 郑州煤炭工业（集团）有限责任公司 大公国际 2017-07-20 AA- 稳定 2016-06-27 AA- 负面 阳泉煤业（集团）股份有限公司 大公国际 2017-11-30 AAA 稳定 2017-07-04 AA+ 稳定 资料来源：Wind资讯 12 （1）债券主体级别下调涉及主体 安源煤业集团股份有限公司、江西省能源集团公司安源煤业集团股份有限公司、江西省能源集团公司 受国家去产能政策影响，安源煤业集团股份有限公司（以下简称“安源煤业”）关停部分矿井并计提较大金额的资产减值准备，煤炭销量大幅减少，销售收入下降

44、，经营亏损较大。2017 年 1 月25 日，安源煤业发布了安源煤业集团股份有限公司 2016 年度业绩预亏报告，业绩亏损对公司净资产规模产生侵蚀，并导致其财务杠杆率进一步上升，在一定程度上影响了其融资能力，且流动性压力进一步加大；安源煤业为江西省能源集团公司（以下简称“江西能源”）煤炭板块的运营主体，截至 2016 年 9 月底，安源煤业净资产占江西能源的 54.31%。考虑到以上因素，中诚信证评将安源煤业的主体级别和债项级别以及担保方江西能源主体级别均由 AA 调至 AA-，并将安源煤业主体和债项列入评级观察名单。 从上述两家企业财务指标来看， 2017 年前三季度较 2016 年上半年的

45、收入及盈利指标有所转好，但仍处于亏损阶段。供给侧改革反映出了安源煤业业务结构和资源结构存在一定问题，其产生的不利影响将长期存在。 表 5 安源煤业和江西能源集团财务指标情况（单位：亿元、%、次） 安源煤业安源煤业 2016 年年上半年上半年 2016 年年报年年报 2017 年年上半年上半年 营业收入 14.39 32.61 17.53 销售毛利率 3.04 10.64 14.59 营业利润 -2.91 -20.05 -17.15 净利润 -2.65 -21.43 -0.27 存货周转率 4.76 12.56 7.04 资产负债率 66.98 81.02 81.62 江西能源集团江西能源集团

46、2016 年年上半年上半年 2016 年年报年年报 2017 年年上半年上半年 营业收入 45.55 94.55 42.90 销售毛利率 3.84 7.97 9.14 营业利润 -6.48 -54.87 -52.76 净利润 -8.32 -61.78 -3.61 存货周转率 1.43 2.95 1.22 资产负债率 78.58 96.78 96.57 资料来源：Wind资讯 内蒙古博源控股集团有限公司内蒙古博源控股集团有限公司 2017 年 1 月 20 日，博源控股发布公告称，16 博源 SCP002 到期兑付存在不确定性，不能按期足额偿付， 考虑到公司盈利及获现能力弱， 对外担保额度较大，

47、 持有的上市公司股权 99%已被质押，再融资能力弱，中诚信国际将博源控股的主体级别由 CC 调至 C。 （2）债券主体级别上调涉及主体 受煤炭供给侧改革影响，煤炭供给量下降、煤炭价格上升，部分煤炭企业盈利状况明显改善，相关评级机构分别将淮北矿业股份有限公司、北京昊华能源股份有限公司、开滦能源化工股份有限公司、平顶山天安煤业股份有限公司、山西凯嘉能源集团有限公司、山西襄矿集团有限公司、沈阳煤业（集团）有限责任公司、山西乡宁焦煤集团有限责任公司和郑州煤炭工业（集团）有限责任公司的评级展望由负面调整为稳定；同时，相关评级机构分别将山西潞安矿业（集团）有限责任公司移除出观察名单，评级展望调整为稳定。

48、此外，考虑到山西蓝焰控股股份有限公司（以下简称“蓝焰控股”）2016 年完成重大资产重组 13 并非公开发行股份募集配套资金，净资产规模、盈利水平得到大幅提升，其作为国内煤层气行业龙头企业以及阳泉煤业（集团）有限责任公司提供的保证担保等因素，鹏元资信将蓝焰控股主体长期信用等级由 BBB 上调为 AA，评级展望由负面调整为稳定。 考虑到宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“宁夏宝丰”）2016 年焦化业务收入同比大幅增长，烯烃装置运行稳定且盈利能力强， “煤-焦-化”产业链协同效应及经济效益逐步显现，盈利能力进一步增强，中诚信证评、鹏元资信和中诚信国际分别于 2017 年 6 月 23 日、2

49、017 年 06 月 10日和 2017 年 7 月 27 日将宁夏宝丰的主体信用等级由 AA 调整至 AA+，评级展望维持稳定。 考虑到阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称“阳泉煤业”）作为国有特大型煤炭生产企业，在资源储备、产业布局、产品结构、技术装备、财政支持等方面拥有的优势，联合资信和大公国际分别于 2017 年 6 月 2 日和 2017 年 11 月 30 日将阳泉煤业的主体长期信用等级调整为 AAA， 评级展望为稳定。 2017 年 7 月 27 日，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信” ）考虑到安徽省皖北煤电集团有限责任公司（以下简称“皖北煤电集团” ）公司营业收入规模

50、快速增长，公司压缩人工成本、清理冗余费用，有效控制了吨煤成本，公司煤炭主业盈利情况大幅好转，实现扭亏为盈，将皖北煤电集团主体长期信用等级由 AA-调整至 AA，评级展望维持稳定。 2017 年 7 月 26 日，大公国际考虑到新汶矿业集团有限责任公司（以下简称“新汶矿业” ）公司煤炭资源储量丰富，区位优势仍较好，控股股东较强的销售能力仍为公司煤炭销售提供较好保障，2016 年以来公司营业利润及净利润同比扭亏为盈，盈利能力明显提升等有利因素，将新汶矿业的主体信用等级由 AA 调整至 AA+，评级展望维持稳定。 总体看，煤炭供给侧改革有利于煤炭行业景气度上升，级别（展望）变动的方向以上调为主，同时

51、国内少部分煤企，受制于业务结构、资源结构、业务规模等因素，供给侧改革也对其产生持续的不利影响，但整体看，国内大型煤企整体信用水平整体向好发展趋势明显。 四四、煤炭煤炭行业行业未来未来展望展望 1对 2018 年行业政策的展望 去产能是大势所趋。根据发改委表述，2016 年初，我国煤炭行业总产能达到 57 亿吨，其中正常生产及改造的煤矿产能 39 亿吨，停产产能 3.08 亿吨，在建产能 14.96 亿吨，其中违法违规产能 8 亿吨。根据国务院要求，未来 35 年内行业去产能规模为 5 亿吨，合法在建矿规模为 7 亿吨，按照减量置换的要求，未来合法新增产能控制在 2 亿吨左右，实际整体的正常生产

52、产能仍维持在 39 亿吨，基本可以维持行业供需平衡。 总体看，2016 年和 2017 年作为煤炭行业供给侧改革的开端之年，均已顺利完成了当年去产能目标，2018 年供给侧改革政策有望得以持续推进。 2对行业内企业信用品质的展望 从上述煤炭行业 2017 年整体经营效益以及信用水平的变动和迁徙情况看，受供给侧改革影响，煤炭行业整体盈利能力大幅提升，但煤炭行业整体级别保持稳定，除个别公司的级别发生了上调之外，大部分公司只是涉及到了展望的变动，并且有个别公司在供给侧改革背景下出现了级别下调，体现了煤炭行业企业的级别很大程度上取决于基础素质，包括煤种、煤质、开采条件等因素，未来拥有较高资源禀赋的企业

53、将具备更强的抵抗周期性风险的能力。 14 研究报告声明 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。 联合评级在自身所知情范围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险，联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本研究报告版权为联合评级所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合信用评级有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合评级将保留向其追究法律责任的权利。