1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 04 月月 21 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 宝幼琛 S0350517010002 联系人 ： 张若凡 S0350119070030 商用车视频监控龙头商用车视频监控龙头，受益于受益于政策与技术政策与技术共振共振 锐明技术锐明技术（002970）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 锐明技术 -9.3 -32.3 90.4 沪深 300 5.5 -7.9 -6.5 市场数据 2020-04-20 当前价格（元） 104.21 52 周价格区间

2、（元） 45.60 - 175.00 总市值（百万） 9003.74 流通市值（百万） 2250.94 总股本（万股） 8640.00 流通股（万股） 2160.00 日均成交额（百万） 374.01 近一月换手（%） 163.33 相关报告 投资要点：投资要点： 国内商用车车载视频监控龙头国内商用车车载视频监控龙头企业企业。公司专注于商用车车载视频监 控领域，拥有涵盖通用、公交、出租、两客一危、渣土及环卫行业的 完整的商用车车载监控信息化产品线， 市场占有率全球第二， 全国第 一。公司施行全球化策略，立足中国辐射海外，国内销售模式以集成 商为主，直接面向终端客户的前装销售正快速提高。公交、出

3、租行业 的高景气造就了公司快速成长，目前两客一危、渣土行业需求爆发， 智能化浪潮下公司第三代产品单价及附加值有所提高，公司业绩高 增，毛利率持续增长。2019 年公司实现营业收入 15.64 亿元，同比 增长 32.22%，实现归母净利润 1.95 亿元，同比增长 28.83%。 政策与技术共振，推动百亿商用车监控市场。政策与技术共振，推动百亿商用车监控市场。政策层面：合规是商 用车监控信息化市场的主要驱动因素之一， 要求加强公共交通安全建 设， 针对各商用车行业， 重点强调智能化运营、 安全运营和智能监管。 技术层面：商用车是 AI、大数据等新技术重点应用领域，车联网价 值在于商用车运营成本

4、优化，AI 等技术价值在于降低违规风险，目 前商用车传统 3G/4G 视频设备安装率仍有较大提升空间，第三代智 能化产品已经在快速渗透。 交通是视频监控行业第二大细分市场， 目 前全球商用车保有量超过 3 亿辆，年产量超过 2300 万辆，政策与技 术共振下，2019 年全球车载视频监控设备行业规模达到 16.74 亿美 元，预计 2018-2022 年我国车载主动安全设备的总市场规模达 311 亿元。 公司竞争力突出，发展前景广阔。公司竞争力突出，发展前景广阔。根据 IHS 数据，2017 年公司全球 车载视频监控市场占有率达到 10%，排名全球第二，全国第一。车 载视频监控工作环境复杂、市

5、场细分、需求碎片化，公司龙头地位来 源于公司长期专注商用车细分市场形成技术、 渠道与品牌优势。 技术 方面，公司利用 AI 等智能技术布局第三代主动预防产品，已经形成 包含 ADAS、DSM、BSD 等功能的一系列解决方案；渠道方面，公 司与国内集成商有着长期稳定的合作， 同时也是比亚迪等终端厂商的 长期供货商，并借助 ODM 和自主品牌结合的方式持续拓展海外业 务；品牌方面，公司业务覆盖公交、出租车、两客一危、渣土等多个 细分领域， 是国内覆盖范围最广的车载视频监控厂商， 多次参与国内 外重大项目， 具备较强品牌影响力。 我们看好公司在商用车车载视频 监控领域的竞争力，在行业快速发展背景下公

6、司发展前景广阔。 盈利预测盈利预测与与投资评级：投资评级：首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”“买入”评级。评级。公司是国内商用 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 19/1220/0120/0220/0320/04 锐明技术 沪深300 证券研究报告 2 车车载视频监控龙头，具备完整的产品线，销售立足全国辐射海外， 产品具备核心竞争力。 我们认为， 安全合规要求下政策正推动商用车 信息化建设，AI、大数据等新技术正快速渗透，商用车车载监控信息 化市场空间广阔

7、， 公司产品与渠道竞争优势明显， 海外业务持续拓展， 第三代智能化产品领先布局。我们预计，公司 2020-2022 年 EPS 为 3.13/4.21/5.53 元，对应当前股价 PE 分别为 33/25/19 倍，首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）商用车车载视频监控行业政策不及预期；2）智能化产 品推广不及预期；3）中美贸易摩擦加剧；4）募投项目建设不及预 期；5）公司业绩不及预期；6）市场系统性风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 1564 2065 2725 3445 增长率(%) 32% 32% 32% 26%

8、归母净利润（百万元） 195 270 364 478 增长率(%) 29% 39% 35% 31% 摊薄每股收益（元） 2.25 3.13 4.21 5.53 ROE(%) 13.95% 17.58% 21.06% 24.18% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 rQpQpPrNtOsMtRrQzRpOoN9P9RaQnPrRpNmMlOqQtPiNoMnPbRpPuNvPrRoPxNtOvM 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 国内商用车车载视频监控龙头. 6 1.1、 商用车视频监控龙头，完整产品线布局 . 6 1.2、 销售模式以集成商为主，立足中国辐射海外 . 7 1.3

9、、 业绩高速增长，盈利能力持续提升 . 11 1.4、 公司控制权稳定，核心员工大比例持股 . 14 2、 政策与技术共振，推动百亿商用车监控市场 . 15 2.1、 政策推动商用车信息化建设，安全合规运营为主要动力 . 15 2.2、 车联网带来成本优化，智能化降低运营风险 . 17 2.3、 商用车保有量巨大，车载监控市场空间广阔 . 19 3、 具备核心竞争力，发展前景广阔 . 21 3.1、 商用车车载监控市占率领先，竞争优势明显 . 21 3.2、 第三代智能化产品渗透，公司向解决方案提供商转变 . 23 3.3、 海外市场持续拓展，贸易摩擦影响较小 . 25 3.4、 募资增加产能

10、，增强研发与营销能力 . 26 4、 盈利预测与投资评级 . 27 5、 风险提示 . 27 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：公司主要业务 . 6 图 2：公司公交车行业解决方案构成 . 6 图 3：公司出租车解决方案构成 . 6 图 4：公司“两客一危”行业解决方案构成 . 7 图 5：公司渣土清运行业解决方案构成 . 7 图 6：公司所处产业链示意图 . 8 图 7：公司境内销售模式 . 9 图 8：境外定制品牌的销售收入情况（亿元） . 10 图 9：公司营业收入及增速 . 12 图 10：公司归母净利润及增速 . 12 图 11：公司各主营业务收入情况（亿元） . 12 图

11、 12：公司各主营业务收入占比 . 12 图 13：公司毛利率情况. 13 图 14：公司各业务毛利率 . 13 图 15：公司前十大股东. 14 图 16：传统 3G/4G 视频设备安装率 . 17 图 17：中国车联网市场规模预测（亿元） . 18 图 18：中国商用车车联网产业链价值分布（2025 年） . 18 图 19：商用车监控信息化产品发展 . 18 图 20：中国视频监控市场规模 . 19 图 21：视频监控下游结构占比 . 19 图 22：全球及中国商用汽车年产量 . 19 图 23：中国各类商用车保有量（万辆） . 20 图 24：全球车载视频监控设备市场规模及增速 . 2

12、0 图 25：车载视频监控市场份额情况 . 21 图 26：公司研发费用情况 . 25 图 27：公司海外收入情况 . 25 表 1：细分行业产品功能及配置差异 . 7 表 2：公司自主生产模式 . 8 表 3：境内各销售模式销售情况 . 9 表 4：终端用户的销售收入情况 . 10 表 5：细分行业需求情况 . 11 表 6：公司前五大客户销售收入及比重 . 11 表 7：各细分行业产品单价及销量 . 13 表 8：公司控股子公司 . 14 表 9：交通安全相关政策 . 15 表 10：商用车细分行业政策 . 16 表 11：商用车车联网成本优化价值 . 17 表 12：公司主要竞争对手 .

13、 22 表 13：公司各细分领域的国内扩展情况 . 22 表 14：公司各细分领域海外拓展情况 . 23 表 15：AI 在公司车载视频监控中的应用 . 24 表 16：美国对中国出口美国商品加征关税涉及公司产品的具体情况 . 26 证券研究报告 5 表 17：公司产能利用率与产销率情况 . 26 表 18：公司 IPO 募投项目情况 . 27 表 19：公司盈利预测 . 27 证券研究报告 6 1、 国内商用车国内商用车车载车载视频视频监控监控龙头龙头 1.1、 商用车商用车视频监控龙头，完整产品线布局视频监控龙头，完整产品线布局 主营业务主营业务聚焦商用车视频监控领域。聚焦商用车视频监控领

14、域。公司成立于 2002 年，主要从事以视频为核 心的商用车监控信息化产品的研发、生产和销售。公司主要面向商用车领域，产 品包括通用监控产品，以及面向公交、出租/网约车、两客一危、渣土车的行业 信息化产品。 主要产品包括车载视频监控设备、 车载摄像机、 驾驶主动安全套件、 司乘交互终端等智能车载设备及管理平台软件， 以及一系列商用车辆营运场景的 行业信息化解决方案。 图图 1：公司公司主要业务主要业务 资料来源：公司公告、国海证券研究所 拥有完整的商用车视频监控产品线。拥有完整的商用车视频监控产品线。 在通用监控领域， 公司产品主要针对车辆运 营监控和治安反恐的需求，提供车内、车外多路高清视频

15、监控，实现对车内司乘 人员活动监控、车外行驶过程记录，对司乘纠纷、盗窃行为、恐怖事件及交通事 故进行监控和取证，方便事后定责，产品功能包括一键报警、安全驾驶辅助、驾 驶员状态监控、盲区监测等多；在行业信息化领域，针对公交、出租/网约车、 两客一危、渣土车不同的需求痛点，拥有完整的解决方案，提高商用车运营和监 管效率。 图图 2：公司公司公交车行业解决方案构成公交车行业解决方案构成 图图 3：公司出租车解决方案构成公司出租车解决方案构成 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 证券研究报告 7 图图 4：公司“两客一危”行业解决方案构成公司“两客一危”行业解决方案

16、构成 图图 5：公司渣土清运行业解决方案构成公司渣土清运行业解决方案构成 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 细分行业采用专业化解决方案细分行业采用专业化解决方案。公司的公交产品主要实现自动报站、排班调度、 客流统计功能；两客一危主要实现驾驶主动安全管理、道路行驶安全监管（监管 超速超时驾驶） 、 基础的视频监控及卫星定位功能， 出租主要实现行驶记录监控、 从业资格管理 （人脸识别） 、 违规营运监控 （监控绕路现象） 、 企业信息化管理 （电 召、 导航） 功能， 渣土车主要实现盲区监测、 货箱状态识别、 违规自动控车功能。 表表 1：细分行业产品功能及配

17、置差异细分行业产品功能及配置差异 行业行业 行业专有功能行业专有功能 行业专用外设行业专用外设 平均每套配置差异平均每套配置差异 摄像机个数 线材个数 渣土车 货箱状态识别、违规自动控车 指纹仪、盲区监测系统、显示器、LED 外屏、雷 达系统 2-4 6-8 公交 自动报站、客流统计 司乘交互终端 3-5 8-10 出租车 电召、导航、满意度评价等信 息化管理 数据采集盒、部分项目要求配置空重车显示屏、顶 灯 1 1-2 两客一危 基础的视频监控及卫星定位 智能化配件 2-3 3-4 资料来源：公司公告、国海证券研究所 1.2、 销售模式以销售模式以集成商为主集成商为主，立足中国辐射海外，立足

18、中国辐射海外 上游上游产量充足产量充足， 下游， 下游需求旺盛需求旺盛。 公司上游主要包括由图像信号处理与视频编解码 芯片、图像传感器芯片、无线通讯模块、卫星定位模块、人工智能处理器、数据 存储器等原材料提供商，经历充分竞争和发展，集成电路的产能产量较为充足， 能够及时、 足量的满足生产需要， 且不同厂商的技术和产品之间存在一定的替代 性。公司下游主要由系统集成商/工程商以及车辆营运企业、交通管理部门、整 车车厂、公安部门、零售个人客户等终端用户组成，随着国家政策推动及行业技 术的不断升级，下游行业存在旺盛的市场需求。 证券研究报告 8 图图 6：公司所处产业链：公司所处产业链示意图示意图 资

19、料来源：公司公告、国海证券研究所 公司公司生产模式生产模式以自主生产为主，委托加工为辅。以自主生产为主，委托加工为辅。公司生产环节可分为 PCBA 生 产与整机生产两部分， PCBA 生产由控股子公司深圳锐明科技负责，整机生产由 全资子公司锐明电子负责。公司自主生产采用以“按单生产”结合“备货生产” 的生产模式。 “按单生产”主要针对客户定制产品， “备货生产”针对常规且订单 稳定的产品， 根据历史订单数据、 下游市场情况进行销售预测并确定安全库存水 平。外协加工主要解决公司短期 PCBA 加工产能不足的问题，外协加工费金额 占营业成本的比重最高不超过 1.05%。 表表 2：公司自主生产模式

20、公司自主生产模式 生产模式生产模式 说明说明 按单生产 以订单为导向，按照客户需求的产品规格、数量和交货期来制定生产计划， 组织备料排产，跟进入仓与出货 备货生产 根据历史订单数据、 下游市场情况等信息进行销售预测并确定安全库存水平， 以该库存水平为目标，调节生产节奏，提前排产，以便快速响应市场需求 资料来源：公司公告、国海证券研究所 销售覆盖全国，辐射海外。销售覆盖全国，辐射海外。目前，公司在北京、上海、成都等地设立了 24 个营 销服务网点， 通过各营销服务网点的辐射带动作用， 已实现公司业务的全国性覆 盖。拉美、中东等地采用自主品牌推广，欧美地区与当地知名品牌商合作以定拉美、中东等地采用

21、自主品牌推广，欧美地区与当地知名品牌商合作以定 制品牌制品牌 ODM 方式推广。方式推广。海外营销主要覆盖北美、南美、欧洲以及中东地区。截 至 2019 年 6 月末，公司已独立开拓了 90 多个国家或地区、累计超过 600 家境 外客户。 证券研究报告 9 图图 7：公司境内销售模式：公司境内销售模式 资料来源：公司公告、国海证券研究所 1.2.1、 境内销售以集成商为主，客车前装业务持续增长境内销售以集成商为主，客车前装业务持续增长 境内销售以系统集成商境内销售以系统集成商/工程商为主工程商为主，面向终端客户销售比例逐年提高，面向终端客户销售比例逐年提高。公司境 内销售分为向系统集成商/工

22、程商和向终端用户模式两种。 在集成商销售模式下， 公司通过品牌推广和产品技术支持协助集成商参与项目招标， 集成商中标后， 向 公司采购核心设备或信息化解决方案， 并向终端用户提供系统集成及设备运营服 务。 在终端用户销售模式下， 公司直接参与车辆营运企业等终端用户的项目招投 标， 向终端用户提供核心设备及解决方案， 并负责系统集成及设备运营维护服务， 终端用户包括整车厂及具有系统集成能力的大型运输企业。2019 上半年公司向 集成商/工程商收取的销售金额为 2.66 亿元，占总销售额 76.45%，向终端客户 收取的销售金额为 0.79 亿元，占比 22.84%。 表表 3：境内境内各销售模式

23、销售各销售模式销售情况情况 客户类型客户类型 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 集成商/工程商 销售额（万元） 33772 40695 53111 26569 占比 86.93% 82.75% 75.97% 76.45% 终端用户 销售额（万元） 4949 8338 16378 7936 占比 12.74% 16.96% 23.43% 22.84% 贸易商 销售额（万元） 128 142 422 248 占比 0.33% 0.29% 0.60% 0.71% 资料来源：公司公告、国海证券研究所 整车厂商是公司主要直接销售终端客户整车厂商是公司主要直接销售终端客户。公司终端客户销售主要分为两种情况： 1）车辆营运企业或主管部门计划更换车辆，通过招投标或入围测试方式确定核 心设备供应商后，由整车厂商完成设备采购和安装；2）具有系统集成能力的大 型运输企业自行招标购买核心设备及行业管理平台，自主完成系统集成工作。 证券研究报告 10 表表 4：终端用户的销售收入情况终端用户的销售收入情况 客户类型客户类型 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 整车厂商 销售额（万元） 3835 7456 10991 6501 占比 77.48% 89.42% 67.11% 81.92% 具有系统集成能力 的大型运输企业等 销售额（