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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 14 日 锐明技术锐明技术(002970.SZ) 横跨多赛道的商用车信息化领军横跨多赛道的商用车信息化领军 横跨多赛道的商用车信息化领军横跨多赛道的商用车信息化领军。公司深耕车载监控领域近 20 年,2018 年 公司全球车载视频监控市场占有率排名第二(IHS 数据),已成功转型为以 人工智能为核心的商用车信息化解决方案提供商。公司 2015-2019 年收入 CARG 达 40.2%,归母净利润 CARG 为 36.9%。公司因地制宜,立足欧美, 布局全球,现已覆盖超过 100 个国家或地区。 AIAI 技术及落地能力为公司深挖护城河
2、。技术及落地能力为公司深挖护城河。2015 年至今,公司研发投入占营收 比例稳定在 10%以上, 构建起了以 AI、 视频、 车联网技术为核心的技术能力。 相比于单纯拥有算法能力的 AI 企业,公司拥有全领域体系能力,能够准确 识别商用车行业痛点,利用 AI 技术快速开发解决方案。 国内政策推升细分赛道需求,海外品牌力提升助推多元化发展国内政策推升细分赛道需求,海外品牌力提升助推多元化发展。公司的国内 公交车载视频监控领域市占率领先,主动安全套件催生每年 11.3 亿元新机 遇。我们预计公司 2019 年“两客一危”市场占有率高达 65.8%,2020 年“两 客一危”市场空间约 5.5 亿元
3、,同时产品向重型卡车渗透,打开 142213 亿 元新市场。换装新能源与网约车合规化,助力出租车业务回暖,公司在巡游 出租车市场占据优势。渣土、环卫业务初生,公司渣土车信息化产品竞争力 强劲,中性预测下,渣土车赛道市场空间约为 32 亿,2022 年前公司有望每 年拿下至少 2.8 亿元市场份额, 同时我们预计环卫智能化市场空间超过 15.8 亿元。2015 年至 2019 年,公司海外收入 CAGR 高达 59.3%,海外自主品牌影 响力逐步提升,公司 2019H1 的海外自主品牌收入占海外收入比例提升至 43.09%,ODM 合作厂商向多元化迈进,北美的校车和公交业务在市场内生需 求的驱动
4、下,前景广阔,百亿市场值得期待。 首次覆盖给予“买入”评级,我们给予公司首次覆盖给予“买入”评级,我们给予公司 2020 年目标市值年目标市值 126 亿元亿元。 我们预计 2020-2022 年公司实现收入 19.59 亿元、23.13 亿元、28.62 亿元, 对应归母净利润分别为 2.51 亿元、3.19 亿元、4.00 亿元。我们以商用车视 频监控细分赛道提供商鸿泉物联、天迈科技以及车联网赛道的四维图新、德 赛西威、千方科技、捷顺科技、中科创达等 7 家公司作为可比对象,其 2020 年 PE 均值为 52.1 倍。我们给予公司 2020 年目标市值 126 亿元,对应 2020 年
5、PE 约 50 倍。 风险提示风险提示:全球新冠疫情恶化风险、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风 险、技术革新风险;假设和估计的偏差风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,183 1,564 1,959 2,313 2,862 增长率 yoy(%) 38.8 32.2 25.3 18.1 23.8 归母净利润(百万元) 151 195 251 319 400 增长率 yoy(%) 30.2 28.8 29.1 26.9 25.4 EPS 最新摊薄(元/股) 1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 净资产收益率(%)
6、 35.0 14.3 16.2 17.9 19.0 P/E(倍) 64.4 50.0 38.7 30.5 24.3 P/B(倍) 22.6 7.1 6.2 5.4 4.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 电子制造 最新收盘价 114.34 总市值(百万元) 9,878.98 总股本(百万股) 86.40 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 1.29 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号:S0680518090001 邮箱: 分析师分析师 杨烨杨烨 执业证书编号:S06805190600
7、02 邮箱: -37% 0% 37% 73% 110% 146% 183% 219% 256% -04 锐明技术沪深300 2020 年 05 月 14 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 724 1859 2029 2391 2792 营业收入营业收入 1183 1564 1959 2313 2862 现金 184 1110 1
8、132 1379 1474 营业成本 685 883 1106 1272 1557 应收票据及应收账款 343 448 543 628 822 营业税金及附加 9 13 16 19 24 其他应收款 9 14 15 19 23 营业费用 128 192 259 312 401 预付账款 17 30 28 40 44 管理费用 75 101 137 162 200 存货 164 202 256 271 375 研发费用 123 170 225 278 343 其他流动资产 8 55 55 55 55 财务费用 4 2 -12 -17 -27 非流动资产非流动资产 141 192 209 220
9、240 资产减值损失 -17 -7 -20 -30 -40 长期投资 2 3 4 5 6 其他收益 19 48 50 60 70 固定资产 73 89 102 112 130 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 15 20 22 24 26 投资净收益 0 -3 0 0 0 其他非流动资产 52 81 80 79 78 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 866 2051 2238 2611 3032 营业利润营业利润 161 230 297 377 473 流动负债流动负债 391 590 586 719 817 营业外收入 2 1 1 1 1 短期借款 35 2
10、6 26 26 26 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 207 352 349 457 530 利润总额利润总额 162 231 298 378 474 其他流动负债 149 212 211 236 261 所得税 7 32 41 52 65 非流动非流动负债负债 31 65 68 68 68 净利润净利润 155 199 257 326 409 长期借款 0 0 3 2 2 少数股东损益 4 4 6 7 9 其他非流动负债 31 65 65 65 65 归属母公司净利润归属母公司净利润 151 195 251 319 400 负债合计负债合计 422 655 654 787
11、 885 EBITDA 174 220 282 361 456 少数股东权益 14 17 22 29 38 EPS(元/股) 1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 股本 65 86 173 173 173 资本公积 68 801 715 715 715 主要主要财务比率财务比率 留存收益 297 495 670 909 1221 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 430 1379 1562 1795 2109 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 866 2051 2238 2611 3032 营业收入(%)
12、 38.8 32.2 25.3 18.1 23.8 营业利润(%) 22.5 43.0 29.1 26.9 25.4 归属母公司净利润(%) 30.2 28.8 29.1 26.9 25.4 获利获利能力能力 毛利率(%) 42.1 43.6 43.5 45.0 45.6 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 12.8 12.5 12.8 13.8 14.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 35.0 14.3 16.2 17.9 19.0 经营活动现金流经营活动现金流 97 237 114 345 198 ROIC(%) 32
13、.0 12.1 14.3 16.1 17.4 净利润 155 199 257 326 409 偿债偿债能力能力 折旧摊销 15 21 16 19 23 资产负债率(%) 48.8 31.9 29.2 30.1 29.2 财务费用 4 2 -12 -17 -27 净负债比率(%) -31.4 -76.7 -69.2 -73.6 -66.9 投资损失 0 3 0 0 0 流动比率 1.9 3.2 3.5 3.3 3.4 营运资金变动 -91 -4 -147 17 -207 速动比率 1.4 2.7 2.9 2.8 2.8 其他经营现金流 14 16 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现
14、金流现金流 -29 -59 -33 -31 -44 总资产周转率 1.5 1.1 0.9 1.0 1.0 资本支出 28 57 16 10 19 应收账款周转率 4.2 3.9 3.9 3.9 3.9 长期投资 -2 -3 -1 -1 -1 应付账款周转率 3.6 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 -2 -6 -18 -22 -26 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -39 748 -59 -68 -59 每股收益(最新摊薄) 1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 短期借款 14 -9 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.12 2.7
15、4 1.32 4.00 2.29 长期借款 0 0 3 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.97 15.97 18.07 20.78 24.41 普通股增加 0 22 86 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 2 733 -86 0 0 P/E 64.4 50.0 38.7 30.5 24.3 其他筹资现金流 -55 2 -61 -68 -59 P/B 22.6 7.1 6.2 5.4 4.6 现金净增加额现金净增加额 29 926 22 247 95 EV/EBITDA 111.3 83.5 65.3 50.2 39.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 rQqPoPnOtOrQxOn
16、PuMsOwO7N8QaQpNoOsQpPfQrRtOkPqRmRbRqQxOvPpPxPuOpNqM 2020 年 05 月 14 日 内容目录内容目录 一、横跨多赛道的商用车信息化领军 . 5 1.1 深耕车载监控二十年,聚焦商用车领域 . 5 1.2 因地制宜,全球差异化推广 . 6 1.3 业绩高速增长,产能有望扩张,经营现金流稳步攀升 . 8 1.4 实控人地位稳固,核心骨干高比例持股 . 10 二、AI 技术及落地能力为公司深挖护城河 . 11 三、国内政策推升细分赛道需求,海外品牌力提升助推多元化发展. 13 3.1 公交业务重获新生,向主动安全领域迈进 . 13 3.2 政策驱
17、动“两客一危”强劲增长,重卡打开百亿新空间 . 17 3.3 换装新能源与网约车合规化,助力出租车业务回暖 . 22 3.4 渣土环卫业务初生,有望迈入快速增长期 . 26 3.5 海外品牌力提升助推多元化发展,校车公交百亿市场可期 . 32 四、盈利预测和投资建议. 36 风险提示 . 37 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程 . 5 图表 2:公司总收入按各业务版块分布(2015-2019 年) . 6 图表 3:公司产品体系图 . 6 图表 4:公司境内外销售收入分布数据(2015-2019 年) . 7 图表 5:公司境内销售收入按板块分布(2015-2019H1) . 7 图表
18、 6:公司境外销售收入按板块分布(2015-2019H1) . 7 图表 7:公司商用车通用监控产品毛利率按地区分布(2015-2019H1) . 8 图表 8:公司营业收入情况(2015-2019) . 8 图表 9:公司归属于母公司所有者净利润的情况(2015-2019) . 8 图表 10:公司产能利用率(2015-2019H1) . 9 图表 11:公司销售毛利率数据(2014-2019 年) . 9 图表 12:原材料电子元器件及存储器的采购价格(2015-2019H1,单位:元/个) . 10 图表 13:公司经营性现金流数据(2014-2019 年) . 10 图表 14:公司销
19、售回款现金比例数据(2014-2019 年) . 10 图表 15:公司十大股东明细(截至 2020.3.31) . 11 图表 16:公司研发投入数据(2013-2019 年) . 11 图表 17:公司 ADAS 高级驾驶辅助系统的介绍 . 12 图表 18:公司 DSM 司机状态监控系统的介绍 . 12 图表 19:公司利用人脸识别功能在出租车领域进行从业资格管理 . 12 图表 20:渣土货箱状态识别功能的介绍 . 12 图表 21:公司在复杂光条件下的视频采集技术 . 13 图表 22:公司设备在苛刻环境下的高可靠性 . 13 图表 23:公司主营业务收入按细分项目分布(2015-2
20、019 年) . 13 图表 24:城市公交智能化建设相关国家政策(2017-2019 年) . 14 图表 25:公司公交车综合监测智能化解决方案 . 14 图表 26:公司公交业务竞争对手情况 . 15 2020 年 05 月 14 日 图表 27:公司在公交业务上与竞争对手的销售收入对比(2015-2019 年) . 16 图表 28:全国公共汽电车数量(2013-2018 年) . 16 图表 29:估算公司公交视频监控设备市场占有率(2016 2018 年) . 17 图表 30:估算公交车智能视频监控市场空间 . 17 图表 31:公司“两客一危”行业信息化解决方案 . 18 图表
21、 32:各省关于“两客一危”行业智能视频监控安装推进进度的相关政策 . 19 图表 33:公司“两客一危”业务板块的产品单价和成本数据(2016-2019 年) . 20 图表 34:河北省第一批智能视频监控报警装置供应商名单 . 20 图表 35:估算公司“两客一危”产品市场占有率、市场空间及未来市场估算 . 21 图表 36:我国重型载货汽车拥有量(2014 2018 年) . 22 图表 37:出租车综合监测智能化解决方案 . 22 图表 38:中央及地方政府关于巡游/网约出租车的相关政策(2015-2019 年) . 23 图表 39:公司出租车行业信息化产品的竞争对手 . 24 图表
22、 40:中国巡游出租车保有量(2013-2018 年) . 24 图表 41:巡游/网约出租车智能视频监控设备市场规模估计 . 25 图表 42:公司出租车行业信息化产品销售情况(2015-2019 年,左轴为销售额) . 25 图表 43:公司巡游出租车智能视频终端的市场占有率估算 . 26 图表 44:基于人工智能视觉分析的渣土车解决方案 . 26 图表 45:各地关于新型渣土车的技术规范(2014 - 2019 年) . 27 图表 46:公司在不同城市的渣土项目对比(2019H1) . 28 图表 47:公司渣土业务主要竞争对手及其市场分布 . 29 图表 48:渣土车车载视频智能监控
23、系统赛道市场规模预估 . 30 图表 49:公司渣土车赛道存量改造市场空间预估 . 31 图表 50:公司环卫监管产品 . 31 图表 51:公司智慧环卫业务主要竞争对手 . 32 图表 52:城市市容环卫专用车辆设备总数及预测(2015-2020 年) . 32 图表 53:公司的通用智能视频监控产品的基本系统构成 . 33 图表 54:公司境外销售收入按地区分布(2015-2019 年) . 33 图表 55:2017 年全球车载移动视频监控产品市场份额排名 . 34 图表 56:公司境外 ODM 销售前五名客户情况. 34 图表 57:公司海外收入的 ODM 和自主品牌分布(2016-2
24、019H1) . 35 图表 58:公司海外 ODM 除 5 大客户之外的收入占比(2016-2019H1) . 35 图表 59:估算北美校车及公交业务潜在市场规模 . 35 图表 60:公司收入预测(2020-2022 年,单位:亿元) . 36 图表 61:其他关键盈利预测假设(2020-2022 年) . 36 图表 62:相对估值比较(截至 2020 年 5 月 13 日收盘) . 37 2020 年 05 月 14 日 一、一、横跨多赛道的横跨多赛道的商商用用车信息化车信息化领军领军 1.1 深耕车载监控二十年深耕车载监控二十年,聚焦商用车领域聚焦商用车领域 全球全球车载监控市场龙
25、头。车载监控市场龙头。锐明技术成立于 2002 年,2019 年在深交所上市,是国内外知 名智能车载设备及商用车行业信息化解决方案提供商。公司积极推动行业发展,在国内 率先发布便携式多媒体播放器(PMP)系统解决方案,参与并主持国内车载行业重大标准 的制定;积极拥抱新技术,2014 年启动 All in AI 战略后,组建 AI 团队,在公交车、出 租车、两客一危、渣土环卫等细分市场推出智慧解决方案;抓住大型活动机遇,先后为 北京奥运会、60 年国庆阅兵、上海世博会等活动提供系统解决方案;加大海外布局,相 继为美国校车、新加坡公交、土耳其出租、印度公交等大型交通安保项目提供视频监控 及信息化服务,2019 年境外收入占比约 35.9%。根据 IHS 报告,2018 年公司全球车载 视频监控市场占有率排名第二。 图表 1:公司发展历程 年份年份 大事件大事件 2002 年 公司正式成立,相继推出银行专用多通道DVR系统和便携式多媒体系统解决方案 2005 年 自主研