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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 视源股份视源股份(002841)消费电子消费电子/电子电子 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-12-31 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/12/29 6 个月目标价(元)64.75 收盘价(元)45.76 12 个月股价区间(元)41.4283.71 总市值(百万元)32,088.70 总股本(百万股)701 A 股(百万股)701 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨
2、跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 1%-10%-22%相对收益 3%-2%-10%相关报告 源杰科技(688498):国产光芯片领军者,开启光子星辰大海-20231115 龙芯中科:国产 CPU 引领者,自主建设 CPU生态第三极-20231115 江波龙(301308):存储产品深耕多年,横纵向延伸打造一体化优势-20230115 Table_Author 证券分析师:李玖证券分析师:李玖 执业证书编号:S0550522030001 证券分析师:武芃睿证券分析师:武芃睿 执业证书编号:S0550522110001 Table_Title
3、 证券研究报告/公司深度报告 智能交互平板翘楚,出海智能交互平板翘楚,出海+AI 交互交互再谱王者版图再谱王者版图 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司由显示主控板卡业务起步,目前已在教育与会议智能交互平板领域占据优势地位,并积极开拓国际市场与学习机等新智能终端业务。公司采取轻资产运营模式,自主研发,外协制造,账款库存控制能力强,规模效应与渠道资源优势显著。拓展海外市场,交互智能平板市场广阔拓展海外市场,交互智能平板市场广阔。全球电视销售量近年来保持稳定,公司显示主控板卡约占全球 1/3 市场份额,年收入稳定在 70 亿元上下。国内教育交互平板市场渗透率已较高,在出生人口稳定的
4、情况下,市场以更新迭代为主,公司希沃品牌占据近半市场份额。智能会议平板市场空间较大,2022 年全国企业主体有约 5200 万家,而近年会议平板年销量均不足 50 万台,公司 MAXHUB 品牌占据约 30%市场份额,未来仍有较大市场空间。海外 2022 年教育市场交互智能平板出货量为 125.7万台,据早前统计渗透率尚不足 20%。2022 年海外会议市场交互智能平板的出货量为 28.4 万台,渗透率同样远低于国内市场。公司积极开拓海外市场,加强海外自有品牌建设,增加海外营销人员。公司在国内多年竞争中已具备较强的先发优势、技术优势、规模效应与成本优势,有望伴随海外市场的渗透率提升而快速成长。
5、AIGC 交互落地重要形式,传统教学会议迎创新。交互落地重要形式,传统教学会议迎创新。在 AIGC 引领的新一轮交互变革浪潮下,公司利用在教育领域多年经验数据的积累,推出希沃教学大模型,赋能高效教辅,大幅解放和提高了教师在多教学场景的生产力。公司利用 AI 大模型重塑智能交互平板,在教育垂类领域的长期积累可形成数据护城河,增强用户粘性的同时不断提升大模型竞争力,带动软硬件营收的附加值。预计公司 2023-2025 年总营收分别为 218.41、254.59、291.25 亿元,增速分别为 4.05%,16.57%,14.40%,归母净利润分别为 17.46、22.74、27.94亿元。首次覆盖
6、,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。基于行业可比公司以及 PEG 的双重分析,给予视源股份未来 6 个月 26 倍 PE,计算得目标市值为 454 亿元。风险提示:风险提示:行业竞争加剧,海外市场开拓不及预期,盈利与估值判断不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 21,226 20,990 21,841 25,459 29,125(+/-)%23.91%-1.11%4.05%16.57%14.40%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,699 2,072 1,746 2,
7、274 2,794(+/-)%-10.65%21.98%-15.74%30.25%22.83%每股收益(元)每股收益(元)2.61 3.05 2.49 3.24 3.98 市盈率市盈率 31.19 19.36 18.38 14.11 11.49 市净率市净率 6.49 3.47 2.47 2.10 1.77 净资产收益率净资产收益率(%)21.84%20.86%13.42%14.87%15.45%股息收益率股息收益率(%)1.97%2.29%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)667 701 701 701 701-40%-20%0%20%40%60%视源股份沪深300
8、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.转变业务布局方向,引领交互智能平板市场转变业务布局方向,引领交互智能平板市场.4 1.1.三大业务板块,引领国内外市场.4 1.2.优化业务结构,收入指标优秀.6 2.需求端:拓展海外市场,交互智能平板市场广阔需求端:拓展海外市场,交互智能平板市场广阔.9 2.1.产业链分工明确,市场需求趋于稳定.9 2.2.教育市场渗透率高,寻找新应用新市场突破口.11 2.3.会议市场空间较大,数字化办公趋势已定.13 2.4.海外市场空间广阔,顺应形势抢占市场.15 3.供给端:供应链
9、管理良好,行业龙头地位稳固供给端:供应链管理良好,行业龙头地位稳固.18 3.1.产业链结构协调,管理优势明显.18 3.2.多方面优于鸿合,龙头地位稳固.18 3.3.聚焦研发创新,布局前沿科技.21 4.增长逻辑:增长逻辑:AIGC 交互落地重要形式,传统教学会议迎创新交互落地重要形式,传统教学会议迎创新.23 4.1.国内技术应用领先,开拓海外市场.23 4.2.进军学习机业务,差异化竞争占据市场.23 4.3.AI 赋能交互平板,多场景布局.24 5.盈利预测与盈利预测与估值估值.26 5.1.盈利预测.26 5.2.估值分析.26 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图
10、1:视源股份发展历程:视源股份发展历程.4 图图 2:液晶显示主控板卡主要产品:液晶显示主控板卡主要产品.4 图图 3:希沃交互智能平板:希沃交互智能平板产品体系产品体系.5 图图 4:MAXHUB 会议平板产品体系会议平板产品体系.6 图图 5:2018-2022 年营业总收入及毛利率年营业总收入及毛利率.7 图图 6:2018-2022 年营业收入构成变化(万元)年营业收入构成变化(万元).7 图图 7:主营业务毛利率:主营业务毛利率.7 图图 8:2022 年营业收入构成年营业收入构成.7 图图 9:国内外营业收入(万元)及毛利率(:国内外营业收入(万元)及毛利率(%).8 图图 10:
11、全:全球电视机出货量球电视机出货量(万台万台).9 图图 11:液晶显示主控板卡:销量、生产量、库存量:液晶显示主控板卡:销量、生产量、库存量.10 图图 12:占全球液晶电视主控板卡出货量比例:占全球液晶电视主控板卡出货量比例.10 图图 13:液晶显示主控板卡产业链:液晶显示主控板卡产业链.10 图图 14:交互智能平板:销量、生产量、库存量:交互智能平板:销量、生产量、库存量.11 图图 15:测算平均单价:测算平均单价.12 图图 16:希沃在中国大陆教育:希沃在中国大陆教育 IFPD 市场市占率市场市占率.13 图图 17:20162022 年中国企业规模及增速(年中国企业规模及增速
12、(%).14 图图 18:MAXHUB 在中国大陆会议市场销量市占率在中国大陆会议市场销量市占率.14 图图 19:2020 年中国与全球教育交互平板市场渗透率(年中国与全球教育交互平板市场渗透率(%).15 图图 20:20212027E 海外教育市场交互智能平板出货量预测海外教育市场交互智能平板出货量预测.16 图图 21:20212027E 海外会议市场交互智能平板出货量预测海外会议市场交互智能平板出货量预测.16 图图 22:交互智能平板产业链:交互智能平板产业链.18 mXaXrUgXzW8VhZeXyWtRtRtRaQaO7NpNpPnPrNfQrRrQlOpPtO7NmMuNMY
13、mOxPNZnNnM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 23:希沃交互智能平板产品:希沃交互智能平板产品.19 图图 24:鸿合交互智能平板产品:鸿合交互智能平板产品.19 图图 25:希沃:希沃 65 寸产品参数寸产品参数.20 图图 26:鸿合:鸿合 65 寸产品参数寸产品参数.20 图图 27:希沃交互智能平板售后:希沃交互智能平板售后.20 图图 28:鸿合交互智能平:鸿合交互智能平板售后板售后.20 图图 29:2020 年天猫学习机市场份额(年天猫学习机市场份额(%).23 图图 30:希沃学习机护眼认证:
14、希沃学习机护眼认证.24 图图 31:希沃学习机产品:希沃学习机产品.24 表表 1:视源股份交互智能平板海外市场:视源股份交互智能平板海外市场.16 表表 2:海外教育信息化政策:海外教育信息化政策.17 表表 3:视源:视源 VS 鸿合鸿合经营方式对比经营方式对比.18 表表 4:视源:视源 VS 鸿合鸿合销量对比销量对比.21 表表 5:视源:视源 VS 鸿合鸿合研发对比研发对比.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 1.转变业务布局方向,引领交互智能平板市场转变业务布局方向,引领交互智能平板市场 1.1.三大业务板
15、块,引领国内外市场 积极积极寻找发展机遇,寻找发展机遇,第二曲线成长第二曲线成长壮大壮大。广州视源电子科技股份有限公司成立于2005 年,主营液晶显示主控板卡;2008 年子公司视睿科技成立,并推出首个自主品牌“希沃”,即希沃交互智能平板,切入以教育信息化为方向的下游整机行业;2017年在深圳证券交易所中小板上市,发布“MAXHUB”会议平板产品;2018 年公司收购上海仙视 51%股权,同时拓展海外业务,成立印度子公司;2019 年,公司收购 LED 显示头部企业青松光电 51%股权。目前,公司的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售。图图 1:视源股份发展历程
16、:视源股份发展历程 数据来源:公司年报,东北证券 液晶显示主控板卡稳定发展,液晶显示主控板卡稳定发展,稳稳占全球市场。占全球市场。液晶显示主控板卡目前主要应用于TCL、LG、海信、创维、松下、长虹等电视机品牌。主控板卡主要承载液晶显示产品信号处理、显示驱动、核心应用等重要功能。近年来,全球液晶电视需求整体稳定,公司自创立该业务以来,立足于研发创新、精益化管理和品质管控,产品获国内外主要电视厂商的认可,公司液晶显示主控板卡销量在 2020 年2022 年分别为7564.33 万片/7395.39 万片/7533.55 万片,分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为 31.17%/31.57%
17、/33.19%。图图 2:液晶显示主控板卡主要产品:液晶显示主控板卡主要产品 数据来源:公司官网,东北证券 聚焦教育信息化行业,推出希沃系列产品。聚焦教育信息化行业,推出希沃系列产品。视源股份于 2009 年推出希沃交互智能平板,产品将取代原有传统的黑板粉笔、电子白板、投影仪等,成为一体化的智能产品体系。同时,希沃以交互智能平板为基点,结合实际教学场景,开发设计出教学场景数字化、教学过程数字化、教育治理数字化及教师发展数字化等一系列产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 和服务,为学校、老师、学生提供智能交互全套服务。图图
18、3:希沃交互智能平板产品体系:希沃交互智能平板产品体系 数据来源:公司年报,东北证券 得益于国家政策贯彻落实,凭借优势抢占市场份额。得益于国家政策贯彻落实,凭借优势抢占市场份额。随着教育信息化十年发展规划(2011-2020 年)等国家政策的推广和实施,希沃平板作为国内互动智能平板的先行者,越来越多学校在课堂上配备了互动智能平板,全国各地学校的采购需求迅速增加,占领市场份额。希沃(seewo)连续 11 年(2012-2022)蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠,教学应用覆盖 700 万教师。根据迪显咨询2022Q4 全球 IFPD 市场研究报告统计,2022 年中国教育 IFPD 整体出货量
19、下滑 25.9%。公司教育业务 2022 年实现营业收入 607,303.73 万元,同比下降 11.24%,但希沃凭借在硬件产品、销售渠道、以及教师发展服务等方面拥有的综合竞争优势,在市场下行的形势下,继续位居行业领先地位。2022 年希沃教育市场品牌份额占中国教育 IFPD 市场总销量的 48.2%,位居行业第一。进军企业服务行业,扩大产品市场需求。进军企业服务行业,扩大产品市场需求。2017 年,视源股份对智能交互平板的使用场景进行延伸,打造 MAXHUB 系列产品,进军企业服务市场。企业服务市场主要包括视频通讯、协同办公、数字化营销服务、ERP、财税服务、信息安全等。MAXHUB聚焦于
20、前三大领域,即智慧协同领域,助力企业数字化转型。MAXHUB 会议平板产品体系以智能会议平板为核心,配套云办公终端、视频会议、个人协作终端、客户端等多终端产品和应用,具有高清显示、触摸手写、无线传屏等功能,满足不同规模企业差异化需求,全面提升会议和办公效率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 4:MAXHUB 会议平板产品体系会议平板产品体系 数据来源:公司年报,东北证券 凭借高质量产品凭借高质量产品与与服务服务,迅速占领国内市场。迅速占领国内市场。根据迪显咨询2022Q4 全球 IFPD 市场研究报告统计,2022 年
21、中国 IFPD 会议市场整体出货量下滑 13.9%。公司企业服务业务 2022 年实现营业收入 158,747.09 万元,同比下降 8.84%,MAXHUB 凭借高质量的产品和服务,在 2022 年交互智能平板中国会议市场销量市占率提升至 27.9%,成功应用于上汽集团、东风日产、网易、阿里巴巴、东方航空等知名企业,连续 6 年稳居中国大陆会议市场交互智能平板排名首位。面向世界,迎接挑战拓宽海外市场。面向世界,迎接挑战拓宽海外市场。海外市场根据迪显咨询 2022Q4 全球 IFPD 市场研究报告,2022 年海外教育市场交互智能平板的出货量为 125.7 万台,增速为20%,未来 5 年海外
22、教育市场交互智能平板的预估复合增长率为 11%。2022 年,受俄乌战争、通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响,公司海外业务面临了严峻的挑战。2022 年,公司实现交互智能平板等终端产品在海外市场的营业收入 378,078.06万元,同比下降 6.08%。1.2.优化业务结构,收入指标优秀 营业总收入稳中有升,毛利率较为稳定。营业总收入稳中有升,毛利率较为稳定。根据公司披露的年报信息,2018 年2022年,营业总收入呈稳中有升的趋势,从 2018 年的 169.84 亿元增至 2022 年的 209.90亿元。20182022 年间毛利率稳定在 20%30%之间,其中,2021 年毛利率稍有
23、下降,其原因主要是公司主要原材料液晶显示面板及芯片价格数据供应紧缺、涨价明显,导致采购成本上升及公司为迅速扩大海外市场份额,2021 年上半年,在液晶面板成本大幅上升的情况下,公司延迟调整客户端整机销售价格。收入收入结构结构转变,传统业务比例下降,交互智能平板比例上升。转变,传统业务比例下降,交互智能平板比例上升。视源股份 20182022年营业收入构成发生变化,传统的板卡业务营收比例持续缩小,对应交互智能平板占比不断上升,在 2018、2019 年液晶显示主控板卡占营业收入最大构成部分,到2020、2021、2022 年则是交互智能平板贡献最大营业收入。交互智能平板毛利率较高,2018202
24、2 年间保持在 30%40%之间,其次是其他主营业务,液晶显示主控 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 板卡较低,低于 20%。在 2022 年营业收入构成中,交互智能平板占 42.40%,液晶显示主控板卡占 33.44%,其他业务占 24.16%。图图 5:2018-2022 年营业总收入及毛利率年营业总收入及毛利率 图图 6:2018-2022 年营业收入构成变化(万元)年营业收入构成变化(万元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 7:主营业务毛利率:主营业务毛利率 图图 8:2022 年营业
25、收入构成年营业收入构成 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 海外营业收入增长势头良好。海外营业收入增长势头良好。分国内国外来看,20182022 年国内营业收入小幅度波动且均保持在 140 亿元以上;除 2018 年国内毛利率 18.48%以外,20192022 年毛利率平稳保持在 25%左右。20182022 年国外收入增长显著,从 2018 年 18.32 亿元增长至 2022 年 49.14 亿元,5 年毛利率分别为 33.19%、38.25%、31.22%、25.12%、31.48%,其中 2019 年国外收入同比增幅较大的原因主要为海外市场需求增加以及公司加大
26、海外市场拓展力度所致,2021 国外收入成本同比增加,主要为公司通过持续为海外客户提供有技术优势的产品和解决方案,销售规模扩大所致。2022 年,报告期内,受俄乌战争、通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响,公司海外业务面临了严峻的挑战。007080901000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200212022营业总收入(万元)毛利率(%)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200212022交互智能平板液晶显示主控板卡其他主
27、营业务0%20%40%60%80%100%200212022交互智能平板液晶显示主控板卡其他主营业务42.40%33.44%24.16%交互智能平板液晶显示主控板卡其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 9:国内外营业收入(:国内外营业收入(亿亿元)及毛利率(元)及毛利率(%)数据来源:公司年报,东北证券 0070809000202020212022毛利率(%)营业收入(亿元)国内收入国外收入国内毛利率(%
28、)国外毛利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 2.需求端:拓展海外市场,交互智能平板市场广阔需求端:拓展海外市场,交互智能平板市场广阔 2.1.产业链分工明确,市场需求趋于稳定 多因素影响,电视机消费市场小幅波动。多因素影响,电视机消费市场小幅波动。近年来,全球液晶电视需求整体趋于稳定,依据奥维云网数据统计,2018-2022 年全球电视年出货量总体在 2.10 亿台至 2.30 亿台区间小幅波动,市场需求整体保持稳定态势。2020 年,受新冠疫情影响,全球电视机市场出现较大变化,国内市场持续低迷,海外市场受消费券经济
29、刺激影响取得增长;2021 年,受新冠疫情持续反复、原材料价格大幅波动、消费需求疲软等因素影响,全球电视机市场出现较大变化;2022 年,全球电视机消费市场需求有所收缩。图图 10:全球电视机出货量:全球电视机出货量(万台万台)数据来源:公司年报,东北证券 液晶显示主控板卡销量小幅下滑。液晶显示主控板卡销量小幅下滑。视源股份液晶显示主控板卡在 2018 年2022 年的销量分别为 8056.95 万片、7527.09 万片、7564.33 万片、7395.39 万片、7533.55 万片,分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为 35.02%、32.41%、31.17%、31.57%、33
30、.19%。库存量 2020 年相比 2019 年有明显下降,主要为上年年前备货及公司加强存货周转管理所致。050000000250002018年2019年2020年2021年2022 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 11:液晶显示主控板卡:销量、生产量、库存量:液晶显示主控板卡:销量、生产量、库存量 图图 12:占全球液晶电视主控板卡出货量:占全球液晶电视主控板卡出货量比例比例 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 产业链分工明确,供求较为稳定。产业链分工明确,供求较
31、为稳定。液晶显示主控板卡的上游是电子元器件的生产制造产业,如芯片、PCB 等,下游客户主要包括 TCL、LG、海信、长虹、康佳等电视品牌以及ODM、OEM厂商。当前市面上生产液晶显示主控板卡的企业主要有三类,一是以三星、LG 等为代表的液晶显示整机产品品牌企业,二是以富士康为代表的为品牌厂商提供设计、生产服务的 OEM/ODM 厂商,三是以视源股份为代表的为一二类企业提供研发设计和生产服务的供应商,对于第三类企业研发、创新能力要求较高。为降低生产成本,近年来一二类企业加大从第三类供应商的采购力度和比例,因此其份额得以逐渐增加。图图 13:液晶显示主控板卡产业链:液晶显示主控板卡产业链 数据来源
32、:公司年报,东北证券 渗透率已较高,渗透率已较高,行业增长空间有限。行业增长空间有限。公司自该业务创立以来,立足于研发创新、精益化管理和品质管控,提供的液晶电视主控板卡获得了国内外主要电视品牌厂商的认可,连续多年位居全球液晶电视主控板卡行业领先地位。依据奥维云网数据统计,2018-2022 年全球电视年出货量稳定在 2.10 亿台至 2.30 亿台区间。液晶显示主控01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018 年2019 年2020 年2021年2022 年销售量(万片)生产量(万片)库存量(万片)0.00%5.00%10.00%15.0
33、0%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018年2019年2020年2021年2022 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 板卡业务的增量主要得益于全球电视出货的增长,从行业容量及渗透率来看,行业增长空间有限。2.2.教育市场渗透率高,寻找新应用新市场突破口 交互智能平板应用场景广泛。交互智能平板应用场景广泛。随着科技的进步,尤其是语音交互、远程连线、智能触控、人脸识别、物联网人机交互等技术的发展,显示行业逐步迈向智能化。智能交互显示产品作为电子信息传递终端设备,其智能化发展有助于为客户提供更为
34、高效便捷的智能服务,主要应用于教育、会议、医疗等领域。2022 年交互智能平板销量有所下滑。年交互智能平板销量有所下滑。视源股份交互智能平板产品销售量及生产量同步变化,2021 年相比 2020 年公司交互智能平板的销售量和生产量增加幅度较大主要为销售规模增长所致,库存量增加主要为公司根据客户需求情况,结合半导体供应持续紧张、新冠疫情的不确定性、2022 年春节等因素策略性备货所致。图图 14:交互智能平板:销量、生产量、库存量:交互智能平板:销量、生产量、库存量 数据来源:公司年报,东北证券 平均单价整体呈下降趋势平均单价整体呈下降趋势,撬开更大市场,撬开更大市场。利用视源股份液晶显示主控板
35、卡逐年营业收入及销售量测算平均单价,可以发现液晶显示主控板卡的平均单价从 2018 年的 107.13 元逐年下降至 2021 年的 83.95 元,2022 年均价回升到 93.17 元。利用交互智能平板逐年营业总收入及销售量测算平均单价,可以发现交互智能平板的平均单价呈逐年下降趋势,从 2018 年 11261.66 元降至 2022 年 9016.21 元。02040608018 年2019 年2020 年2021年2022 年销售量(万台)生产量(万台)库存量(万台)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 视源股份视源股份/公司深度公
36、司深度 图图 15:测算平均单价:测算平均单价 数据来源:公司年报,东北证券 国内教育平板市场趋于成熟,市场国内教育平板市场趋于成熟,市场以更新迭代为主以更新迭代为主。根据迪显咨询数据统计,当前中国教育市场交互智能平板渗透率超过 70%,渗透率较高。希沃交互智能平板的使用寿命在 5 年左右,后续销量主要以产品更新迭代为主,市场空间有限。渗透率高,招生人数下降,渗透率高,招生人数下降,老老市场容量有限。市场容量有限。根据教育部文件2022 年全国教育事业发展统计公报 数据显示,全国在园幼儿 4627.55 万人,中小学在校生 1.59 亿人,普通高中在校生 2713.87 万人,中等职业学校在校
37、生 1339.29 万人,总计 2.5 亿人左右。按照 50 人/间教室计算,约有 500 万间教室左右,再加上培训机构、高校教室,整体容量在 800 万间教室左右。根据视源股份年报统计,2014-2022 年累计出货交互平板 500 万台左右,结合交互智能平板的使用寿命在 5 年左右,市场渗透率已较高。据数据显示,2022 年幼儿园招生较 2021 年减少 177.66 万人,小学招生减少超80 万人,初中招生增加 25.94 万人,普通高中招生增加 42.59 万人,可以看出,受生育率逐年下降影响,招生人数从幼儿园开始大幅减少,教育平板市场容量有限。2018 年2019 年2020 年20
38、21年2022 年液晶显示主控板卡平均单价(元)107.13105.7284.0783.9593.17交互智能平板平均单价(元)11261.66 10442.41 9578.60 9486.73 9016.210.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00液晶显示主控板卡平均单价(元)交互智能平板平均单价(元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 16:希沃在中国大陆教育:希沃
39、在中国大陆教育 IFPD 市场市占率市场市占率 数据来源:迪显咨询,公司年报,东北证券 主要增长点在于主要增长点在于 AI+教育信息化建设及更新迭代。教育信息化建设及更新迭代。当前教育信息化程度高,幼儿园、义务教育、高中教育市场接近饱和。未来教育行业交互智能平板出货量的提升主要依靠平板更新迭代及国家政策推动。2022 年下半年,国家陆续推出贴息贷款政策支持高校和职业教育院校的发展,短期内有助于高职教市场的采购需求;2023 年 5 月29 日,教育部等十八部门联合印发关于加强新时代中小学科学教育工作的意见(以下简称意见),意见指出要利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进加强实验教学,AI 在教育
40、领域的广泛应用可以帮助学校在学生学习、教师教学、学校管理等方面提升效率,AI+教育市场规模持续提升。希沃交互智能平板应把握时机,进一步提升自身市场占有率,保持教育市场稳中有进的趋势。2.3.会议市场空间较大,数字化办公趋势已定 企业规模逐步扩大。企业规模逐步扩大。据工信部数据显示,20162022 年中国企业规模逐年稳步增长,自 2016 年企业总数 2569 万家增长至 2022 年 5200 万家,尽管增速减缓,但总量仍保持相对稳定增长态势,企业服务市场空间巨大。0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅
41、读正文后的声明及说明 14/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 17:20162022 年中国企业规模及增速(年中国企业规模及增速(%)数据来源:工信部,公司年报,东北证券 市占率高,市场格局未定。市占率高,市场格局未定。截至 2022 年报告期末,超过 80%中国 500 强企业使用MAXHUB 产品,MAXHUB 中国大陆会议平板市场市占率保持在 25%35%之间,连续 6 年位列中国会议交互智能平板市场份额第一,会议类交互智能平板还有巨大的发展空间。据 DISCIEN 研究报告显示,全球会议平板市场出货量稳定增长,预计 2026 年,全球会议平板出货量达 217.2 万台。会
42、议市场尚处于起步阶段,空间较大,市场格局未定。图图 18:MAXHUB 在中国大陆会议市场销量市占率在中国大陆会议市场销量市占率 数据来源:迪显咨询,公司年报,东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000200022企业总数(万家)同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 2.4.海外市场空间广阔,顺应形势抢
43、占市场 国内整体平稳,海外渗透率低。国内整体平稳,海外渗透率低。依据迪显咨询报告显示,截至 2020 年底,教育市场交互智能平板在中国的渗透率为 59%,而在全球的渗透率仅为 14%。依据电子行业DISCIEN 研究报告显示,全球教育市场智能交互平板出货量稳步增长,预计 2026年,全球出货量将达到 376.9 万台。其中国内的增长态势趋于平稳,而海外市场有望出现高速增长。图图 19:2020 年中国与全球教育交互平板市场渗透率(年中国与全球教育交互平板市场渗透率(%)数据来源:迪显咨询,公司年报,东北证券 海外教育信息化起步较晚,海外市场广阔。海外教育信息化起步较晚,海外市场广阔。国内教育信
44、息化起步较早,交互智能平板的渗透率位于世界前列,而海外市场起步较晚。近年来,欧美国家逐步完善教育信息化建设,对交互智能平板的需求持续上升。据迪显咨询2022Q4 全球 IFPD 市场研究报告,2022 年海外教育市场交互智能平板出货量为 125.7 万台,增速 20%,未来 5 年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率为 11%,未来海外市场对交互智能平板需求潜力巨大,海外教育交互平板市场空间广阔。海外会议市场应用广泛,潜力巨大。海外会议市场应用广泛,潜力巨大。MAXHUB 主要应用于会议室场景,目前已出口至 80 多个国家,与超过 100 个品牌客户形成稳定合作。对于海外企业服务市场,特别
45、是欧美企业,存在远程办公习惯与需求,因此交互智能平板在会议中使用广泛。2022 年海外会议市场交互智能平板的出货量为 28.4 万台,未来 5 年海外会议市场交互智能平板的预估复合增长率为 18%。当前海外会议市场交互智能平板渗透率较低,空间广阔。59%14%0%10%20%30%40%50%60%70%中国全球渗透率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图 20:20212027E 海外教育市场交互智能平板出海外教育市场交互智能平板出货量预测货量预测 图图 21:20212027E 海外会议市场交互智能平板出海外会议
46、市场交互智能平板出货量预测货量预测 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 海外市场市占率较高海外市场市占率较高,品牌渠道已成,品牌渠道已成。2022 年相比 2021 年海外市场营业收入有所下降,主要是因为国内外经济环境错综复杂,国内需求收缩,发展环境的复杂性和不确定性上升;国外受俄乌战争影响,通胀水平上升,消费需求疲软。利用海外市场的营业收入及全球海外市场交互智能平板出货量数据,再结合上文计算的交互智能平板平均单价,估算出视源股份交互智能平板海外市场出货量及市占率,近两年市占率在 25%30%左右,市占率较高。视源股份有望保持优势,积极扩展海外市场,稳步提升海外市场出货
47、量。表表 1:视源股份交互智能平板海外市场:视源股份交互智能平板海外市场 2021 年年 2022 年年 海外市场的营业收入(万元)海外市场的营业收入(万元)402,551.91 378,078.06 交互智能平板(万元)交互智能平板(万元)380,499.71 358,722.16 数字标牌、会议周边等新产品(万元)数字标牌、会议周边等新产品(万元)17,458.50 19,355.90 全球海外教育市场交互智能平板出货量(万台)全球海外教育市场交互智能平板出货量(万台)105.1 125.7 全球海外会议市场交互智能平板出货量(万台)全球海外会议市场交互智能平板出货量(万台)25.5 28
48、.4 交互智能平板平均单价(元)交互智能平板平均单价(元)9486.73 9016.21 估算视源股份估算视源股份交互智能平板海外市场出货量交互智能平板海外市场出货量(万台)万台)40.11 39.79 估算视源股份交互智能平板海外市场市占率估算视源股份交互智能平板海外市场市占率 30.71%25.82%数据来源:公司年报,东北证券 政策利好推动海外市场渗透率提高。政策利好推动海外市场渗透率提高。近年来海外各国政府出台多项政策支持本国教育信息化建设。尤其在疫情之后,教育智能化建设成为海外各国的首要教育改革目标,教育交互智能平板的出货量受政策影响巨大,海外政策的利好必然导致教育交互智能平板海外市
49、场渗透率的提高。0%5%10%15%20%25%0500025002021 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F出货量(千台)增长率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070020212022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F出货量(千台)增长率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 表表 2:海外教育信息化政策:海外教育信息化政策 时间时间 国家国家 政策情况政策情况 2022 年 日本
50、 要求各学校推动“GIGA 学校”计划建设,实现每位学生拥有一部信息化设备,优化学校教育信息化环境。2021 年 意大利 欧盟、意大利政府、意大利教育部联合发布 意大利的未来学校计划,计划投资 175亿欧元,加速学校数字化转型,为 10 万间教室配备最新的数字化设备。2020 年 美国 发起教育稳定基金(ESF),总额 307.5 亿美元,2020 年 12 月追加 819 亿美元,到2021 年 3 月再度追加 1700 亿美元。美国课程设计中心(CCR)相继推出“四维教育”和“教育中的人工智能:潜力与前景”等课改报告,其中“四维教育”之“四维”分别是知识维度、技能维度、角色维度和元学习维度
51、,四种维度皆被赋予新的内容。2021 年 日本 推出“科学技术创新基本计划”,着力强调教育的数字化转型,系统推进 STEM 教育。旨在通过信息教育培养学生的学习力以及面向社会 5.0 时代的生存力。2020 年 法国 制定“教育数字领地”项目,为学生、教师、学校提供数字设备支持,计划为每个班级配备一个混合教学套件。2019 年 英国 教育部发布充分释放教育技术的潜能政策,提出支持教育部门开发和嵌入技术,以提高效率、消除教育障碍并最终推动教育成果的改善,并支持在英国发展充满活力的教育科技业务部门。数据来源:公开资料,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30
52、视源股份视源股份/公司深度公司深度 3.供给端:供应链管理良好,行业龙头地位稳固供给端:供应链管理良好,行业龙头地位稳固 3.1.产业链结构协调,管理优势明显 良好回款和库存控制确保现金流量稳定良好回款和库存控制确保现金流量稳定。视源股份主要采用自主研发,外协制造的方式进行生产。视源股份位于产业链中游,上游为原材料制造商,下游为教育、企业、政府、电视制造商等客户,公司采取“以销定产,以产定购”、生产委外加工的轻资产运营模式,通过委外加工使得更多精力投入产品研发和设计,使得公司在同类企业中具有竞争优势。此外公司在精细化管理与供应链规模优势下,应收账款周转天数维持在 2 天左右,远低于行业 40-
53、60 天的平均水平,具有良好的回款能力来维持现金流稳定。图图 22:交互智能平板产业链:交互智能平板产业链 数据来源:东北证券 3.2.多方面优于鸿合,龙头地位稳固 轻资产轻资产经营经营,更好做大规模,更好做大规模。数据显示,2021 年国内 IFPD 教育市场希沃排名第一,占据近一半的市场,市场份额为 47.5%。鸿合排名第二,占据市场份额达 22.4%,市场集中度较高。两家公司采用不同经营方式,视源股份生产全部委外,而鸿合科技以自主生产为主,委托加工为辅,且两家公司对经销商采取政策不同,视源股份的30%订金,全款交付政策相比于鸿合科技更有助于良好回款和现金流的稳定。表表 3:视源:视源 V
54、S 鸿合鸿合经营方式对比经营方式对比 生产生产 销售方式销售方式 采购采购 经销商政策经销商政策 视源股份视源股份 全部委外 经销 相似 30%订金,全款交付 鸿合科技鸿合科技 自主生产为主,委托加工为辅 经销 相似 30-50%信用额度,30 天账期 数据来源:东北证券 视源股份价格较高但销量更好。视源股份价格较高但销量更好。两家公司的销售多通过经销商 2B 销售,价格不完全透明。但是他们也都有一部分 2C 的线上销售,在京东商城对比零售终端价格:希沃教育智能交互平板在京东商城上分为 65、75、86 寸,售价根据 i3、i5、i7 处理器以及内存的不同价格从 11898 元-27988 元
55、不等(只考虑希沃平板,不考虑配套支架等配件)。鸿合教学一体机分为 55、65、75、86 寸产品,售价 6299 元-23699 元不等。选取 65 寸产品,希沃 65 寸 i5 处理器,8G+256G(12998 元)及鸿合 65 寸 i5 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 处理器,8G+256G(10599 元)进行对比,从价格上鸿合明显低于希沃,但却在销量上落后。教育采购经费相对充足,价格不是唯一决定性因素,在显示清晰度、书写流畅度等产品竞争力才是教育行业关注的重点。图图 23:希沃交互智能平板产品:希沃交互智能平板
56、产品 图图 24:鸿合交互智能平板产品:鸿合交互智能平板产品 数据来源:京东商城,东北证券 数据来源:京东商城,东北证券 产品参数方面差别不大,希沃售后较为完善。产品参数方面差别不大,希沃售后较为完善。希沃交互智能平板产品与鸿合交互智能平板产品在产品参数方面差距较小,大部分参数相同。造成两家公司产品销量差距较大的原因可能在于销售渠道和市场的扩展时间不同,以及产品实际使用体验存在差异。对比两产品售后服务,产品使用期限均为至少 5 年,同为 65 寸产品,希沃售后质保三年,鸿合质保一年。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 图图
57、25:希沃:希沃 65 寸产品参数寸产品参数 图图 26:鸿合:鸿合 65 寸产品参数寸产品参数 数据来源:京东商城,东北证券 数据来源:京东商城,东北证券 图图 27:希沃交互智能平板售后:希沃交互智能平板售后 图图 28:鸿合交互智能平板售后:鸿合交互智能平板售后 数据来源:京东商城,东北证券 数据来源:京东商城,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 视源股份增长趋势优于鸿合科技。视源股份增长趋势优于鸿合科技。对比两公司销量数据,视源股份 20182022 年交互智能平板销售量整体呈增长态势,从 2018 年 5
58、6.15 万台增至 2022 年 98.71 万台,而鸿合科技 IWB 产品 20182022 年销售量变化不大,仍保持在 40 万台左右。此外,尽管鸿合科技的销售量显著低于视源股份,但其库存量却始终高于视源股份,说明鸿合科技积压产品较多,可能与自主生产制造有关。表表 4:视源:视源 VS 鸿合鸿合销量对比销量对比 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 视源股份视源股份 交互智能平板交互智能平板 销售量(万台)56.15 66.48 83.30 115.22 98.71 生产量(万台)58.18 66.77 84.51 118.22 98.77 库存量
59、(万台)3.78 3.57 4.60 6.96 6.18 鸿合科技鸿合科技 IWB 产品产品 销售量(万台)41.52 45.24 36.37 56.22 42.72 生产量(万台)42.88 41.65 36.04 58.61 45.68 库存量(万台)5.40 4.66 6.25 7.99 9.79 数据来源:公司年报,东北证券 研发投入多,研发能力强。研发投入多,研发能力强。与鸿合科技对比,视源股份的研发投入是鸿合科技的数倍,专利数量占据优势。视源股份先后成立了中央研究院和中央工程院作为公司的科技创新和核心研发平台,积极推动技术研发及成果转化,并应用于教育业务、企业服务业务等实际场景。长
60、期的持续投入使得视源股份技术产出丰富,产品迭代创新。截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有专利超过 8000 件(其中发明专利超 1800件),拥有计算机软件著作权、作品著作权超过 3000 项。在显示、触控、音视频、算法等核心领域具备技术领先优势。表表 5:视源:视源 VS 鸿合鸿合研发对比研发对比 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 研发投入金额(万元)研发投入金额(万元)78,764.81 100,142.28 88,142.39 116,331.39 128,086.26 研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例 4.64%5.
61、87%5.15%5.48%6.10%专利年申请量专利年申请量 超过 1700 件 超过 1300 件 超过 1130 件 超过2000 件 超过 1900 件 发明专利申请占比发明专利申请占比 超过 40%超过 30%超过 34%超过 43%超过 47%截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有专利超过 8000 件(其中发明专利超 1800 件),拥有计算机软件著作权、作品著作权超过 3000 项。鸿合科技鸿合科技 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 研发投入金额(万元)研发投入金额(万元)17,313.75 19,708.71 20,504.42 2
62、5,230.44 23,345.62 研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例 3.95%4.08%5.13%4.34%5.13%专利年申请量专利年申请量 NA NA 396 件 178 件 143 件 发明专利申请占比发明专利申请占比 NA NA 23 件 27 件 49 件 截至 2020 年 12 月 31 日,公司及控股子公司共取得专利 687 项。数据来源:公司年报,东北证券 3.3.聚焦研发创新,布局前沿科技 规模优势保障研发创新。规模优势保障研发创新。视源股份作为研发驱动型科技企业,生产采取委外加工方式,作为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商,较高
63、的市场占有率使得公司在原材料采购、拓展技术应用方面拥有显著的规模优势:一方面,规模化采购能够降低原材料采购成本,提升成本优势;同时使得公司与上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 游主流芯片厂商和主要液晶面板供应商建立了密切的合作关系,公司能够及时把握上游的技术动态,及早做好新产品的方案设计和技术预研,从而确保公司产品的技术领先性。另一方面,公司的新技术与内容生态可以应用与更多设备,摊薄研发投入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 4.增长逻辑:增长逻辑:
64、AIGC 交互交互落地重要形式,传统教学会议落地重要形式,传统教学会议迎创新迎创新 4.1.国内技术应用领先,开拓海外市场 全球加速信息化,全球加速信息化,海外市场前景广阔。海外市场前景广阔。国内市场需求稳定提升,尤其是会议平板市场。疫情影响过后,远程协作、视频会议、在线学习等已经改变了人们的生活工作方式,当前国内会议市场广阔,并伴随企业数字化转型,会议交互智能平板市场仍有较大空间。公司产品力较强,在海外政策利好下,教育信息化市场发展空间广阔。当前海外交互智能平板渗透率较低,近年来海外陆续推出利好政策,海外市场在政府长期支持、政策利好和学校需求稳定增长的情况下有广阔前景。MAXHUB 目前已经
65、与 Zoom、Valarea 等行业生态内公司建立合作伙伴关系,进入印度尼西亚、泰国、新加坡等一带一路沿线国家市场,2022 年视源股份自有品牌海外收入增速超过30%。全球教育信息化呈现出周期长金额大的特点,前景广阔。4.2.进军学习机业务,差异化竞争占据市场 行业行业竞争激烈,希沃差异化竞争。竞争激烈,希沃差异化竞争。学习机市场竞争激烈,步步高、读书郎、优学派等传统学习机品牌因进入市场时间早,已占据大部分市场份额。2019 年,科大讯飞等 AI 企业布局学习机市场,借 AI 技术迅速开拓市场。2020 年天猫学习机市场份额中,前三名步步高为 32.65%、优学派为 9.97%、读书郎为 8.
66、81%。希沃学习机于 2020年 9 月进入市场,采取差异化竞争,占据市场份额。在 2022 年 618 和双十一期间名列学习机品类(天猫+京东)榜单第一。图图 29:2020 年天猫学习机市场份额(年天猫学习机市场份额(%)数据来源:天猫商城,东北证券 专注用户群体,定位护眼功能。专注用户群体,定位护眼功能。希沃采用差异化定位,用户群体主要以 3-12 岁的儿童为主,注重护眼功能,获 6 大护眼权威认证(学习机行业全国 3 大首款认证),通过由中山大学中山眼科中心牵头制定的国内首个医工结合视觉健康标准平板电脑视觉健康影响评价方法A 级评定,保护儿童用眼健康。围绕家庭教育场景,打造健康、智能的
67、家庭学习空间。希沃 W2 学习机采用 15.6 英寸类纸大屏、希沃 W3 学习机采用 16 英寸 3A 类纸大屏,相比国内原主流产品,更大尺寸的屏幕有助于儿童护眼。同时采用“5A+”启蒙成长体系,从语言表达、逻辑推32.65%9.97%8.81%6.45%5.73%36.39%步步高游学派读书郎小霸王科大讯飞其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 理、艺术审美、科学探究、社会适应五个方面全面激发儿童潜能。根据视源股份2022 年年报,2022 年公司个人终端学习业务收入同比增长超 150%。图图 30:希沃学习机护眼认证:
68、希沃学习机护眼认证 数据来源:公司官网,东北证券 图图 31:希沃学习机产品:希沃学习机产品 数据来源:公司官网,东北证券 4.3.AI 赋能交互平板,多场景布局 AI 赋能交互平板,有助于产品渗透率进一步提升。赋能交互平板,有助于产品渗透率进一步提升。AIGC 接入交互智能平板,有助于实现准确的会议自动总结、文案自动生成等办公功能,有助于企业办公效率的提升。此外,教育交互智能平板借助 AI,推出家用场景,可以实现家庭虚拟教师互动式教学,AI 定制学习方案,推动个性化教育。推出智能健身镜,搭配摄像头、扬声器,并配有搭载 AI 技术的健身平台及健身课程。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文
69、后的声明及说明 25/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 AI 驱动技术进步,应用场景扩展。驱动技术进步,应用场景扩展。视源股份在交互信息化路线上,除了教育和会议市场,积极拓展远程教育、高效办公、人工智能、医疗健康、机器人控制等领域,并依托主营业务,借助交互智能平板提升产品性能。实现教育平板偏远地区教育现代化,政府出资购置,与名校教师离线远程授课;实现商务平板会议协同,多企业多部门联合会议;实现智慧超市、图书馆等,交互平板借助 AI 测算人流量、等候时间等。公司目前有子公司希科医疗,已申请专利 200 多项,依托人工智能和智慧医疗信息化建设,提供解决方案,专注于医学影像和智能医疗等众多应
70、用场景,陆续研究开发智能体温计、输液监护仪、无线体征信息采集管理系统等医疗产品,为用户提供更为全面专业的医疗服务。推出希沃教学大模型,赋能高效教辅。推出希沃教学大模型,赋能高效教辅。公司拥有多年积累教学垂类算法、数据、场景等方面资源,结合软硬件系统,融合多模态信息,于 2023 年 10 月推出希沃教学大模型。大模型可从教师端出发,赋能智能平板和软件平台等软硬件终端,可实现课件自动生成、集备研讨、课堂智能反馈、学情分析、作业批改等功能,大幅解放和提高教师在课前、课中、课后多教学场景的生产力。针对家庭教育场景,大模型也可赋能学习机,实现自动定制绘本阅读计划、互动绘本精读、AI 陪伴共读等功能。请
71、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 经历疫情期间对全球教学、办公行为模式的重塑,更多用户已养成远程数字化教学、办公新习惯。公司受众规模稳步壮大,市场基本盘稳健,短期业绩受到疫情期间的需求冲击,导致供应链库存等环节出现波动,不会影响大盘稳定增长的趋势。公司多年来已在国内市场的竞争中,不断完善提高产品竞争力,打下了坚实的口碑与产品力,在海外教育办公尚未充分铺开时,公司具备较强的先发优势、技术优势、规模效应与成本优势,有望伴随海外市场的渗透率提升而快速成长。AI 大模型重塑智能交互
72、,在教育垂类领域公司的长期积累可形成数据护城河,增强用户粘性的同时不断提升大模型竞争力,有望增加软件生态营收附加值,同时带动硬件规格需求的提升,提高产品出货均价。预计公司交互智能平板业务 2023-2025 年营收分别为 93.45、116.81、140.17 亿元,增速分别为 5%,25%,20%。预计公司液晶显示主控板卡业务 2023-2025 年营收分别为 70.19、73.70、77.38 亿元,增速分别为 0%,5%,5%。预计公司其他业务 2023-2025 年营收分别为 54.77、64.08、73.70 亿元,增速分别为8%,17%,15%。预计公司2023-2025年总营收分
73、别为218.41、254.59、291.25亿元,增速分别为4.05%,16.57%,14.40%,归母净利润分别为 17.46、22.74、27.94 亿元。5.2.估值分析 公司所属智能交互显示行业主要上市公司有鸿合科技、康冠科技、利亚德、洲明科技,截止 2023 年 12 月 27 日市盈率 PE(TTM)平均值为 26(剔除洲明科技 10225 倍PE),可给予视源股份行业可比公司 26 倍 PE 的估值。基于对公司未来 2 年归母净利润的预测,计算未来 2 年归母净利润 CAGR 为 26%,给予 PEG=1 的中枢估值,可得到公司目标 PE 为 26 倍。两种估值方式 PE 均为
74、26 倍,给予视源股份未来 6 个月 26 倍 PE,计算得目标市值为 454 亿元,故给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 行业竞争加剧,海外市场开拓不及预期,盈利与估值判断不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流
75、量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,742 8,345 11,172 14,390 净利润净利润 2,121 1,746 2,274 2,794 交易性金融资产 818 1,418 1,418 1,418 资产减值准备 190 0 0 0 应收款项 248 212 248 283 折旧及摊销 214 148 163 178 存货 1,857 2,215 2,531 2,857 公允价值变动损失-36 0 0 0 其他流动资产 3,246 3,496 3,496 3,496 财务费用 109 65 71 77 流动资产合计流动资产合计 15,436 16,
76、462 19,691 23,320 投资损失-224-218-255-291 可供出售金融资产 运营资本变动 94-592 487 344 长期投资净额 166 166 166 166 其他-102-100 0 0 固定资产 1,830 1,982 2,119 2,242 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 2,366 1,049 2,741 3,101 无形资产 396 396 396 396 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-4,878 3,095-42-6 商誉 90 88 84 81 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2,126-572 129 123 非非流动资产合计流动资
77、产合计 4,713 4,994 5,128 5,247 企业自由现金流企业自由现金流-6,133 4,172 2,540 2,883 资产总计资产总计 20,148 21,456 24,819 28,567 短期借款 1,967 2,167 2,367 2,567 应付款项 2,880 2,967 3,392 3,828 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 126 126 126 126 每股收益(元)3.05 2.49 3.24 3.98 流动负债合计流动负债合计 7,385 7,6
78、19 8,707 9,662 每股净资产(元)17.03 18.56 21.81 25.79 长期借款 100 100 100 100 每股经营性现金流量(元)3.37 1.50 3.91 4.42 其他长期负债 493 491 491 491 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 593 591 591 591 营业收入增长率-1.1%4.1%16.6%14.4%负债合计负债合计 7,978 8,210 9,298 10,253 净利润增长率 22.0%-15.7%30.2%22.8%归属于母公司股东权益合计 11,941 13,017 15,291 18,085 盈利能力指标盈利
79、能力指标 少数股东权益 229 229 229 229 毛利率 27.7%27.0%28.4%29.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 20,148 21,456 24,819 28,567 净利润率 9.9%8.0%8.9%9.6%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 3.19 3.20 2.79 2.81 营业收入营业收入 20,990 21,841 25,459 29,125 存货周转天数 50.26 45.97 46.87 47.15 营业成本 15,183 15,944 18,226 20,5
80、67 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 107 97 121 134 资产负债率 39.6%38.3%37.5%35.9%资产减值损失-179 0 0 0 流动比率 2.09 2.16 2.26 2.41 销售费用 1,389 1,529 1,859 2,184 速动比率 0.81 1.34 1.51 1.70 管理费用 988 1,201 1,400 1,602 费用率指标费用率指标 财务费用-115-30-96-146 销售费用率 6.6%7.0%7.3%7.5%公允价值变动净收益 36 0 0 0 管理费用率 4.7%5.5%5.5%5.5%投资净收益 224 218 255 2
81、91 财务费用率-0.6%-0.1%-0.4%-0.5%营业利润营业利润 2,326 1,898 2,472 3,037 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 2.3%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 2,326 1,898 2,472 3,037 估值指标估值指标 所得税 205 152 198 243 P/E(倍)19.36 18.38 14.11 11.49 净利润 2,121 1,746 2,274 2,794 P/B(倍)3.47 2.47 2.10 1.77 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,072 1,746 2,274 2,794 P/S
82、(倍)1.97 1.47 1.26 1.10 少数股东损益 48 0 0 0 净资产收益率 20.9%13.4%14.9%15.4%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李玖:北京大学光学博士,北京大学国家发展研究院经济学学士(双学位),电子科技大学本科,曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员,具有三年产业经验,2019 年加入东北证券,现任电子行业首席分析师。武芃睿:英国南安普顿大学光电研究中心硕士,华中科技大学光电信息本科,武汉大学
83、工商管理学士(双学位)。曾任华为和上海微电子光电工程师,具有三年产业经验,2020 年加入东北证券,现任电子行业资深分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让
84、标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请
85、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 视源股份视源股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议
86、。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630