1、证券研究报告公司深度研究医疗服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 博腾股份（300363） 缔造小分子缔造小分子 CDMO 一体化平台，一体化平台，CGT CDMO 蓝海赛道再起航蓝海赛道再起航 2022 年年 04 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 84.12 一年最低/最高价 51.29/104.00 市净率(倍) 11.50

2、 流通 A 股市值(百万元) 38,913.21 总市值(百万元) 45,775.19 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 7.31 资产负债率(%,LF) 36.21 总股本(百万股) 544.17 流通 A 股(百万股) 462.59 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,105 7,315 8,407 10,350 同比 50% 136% 15% 23% 归属母公司净利润（百万元） 524 1,345 1,452 1,774 同比 61% 157% 8% 22% 每

3、股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.96 2.47 2.67 3.26 P/E（现价&最新股本摊薄） 87.37 34.04 31.52 25.81 Table_Summary 投资要点投资要点 战略转型驶入快车道，打通战略转型驶入快车道，打通小分子化药小分子化药全生命周期全生命周期 CDMO 服务平台：服务平台：公司 2017 年由传统“大客户+”战略转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO” ，实现客户多元化，业务结构上也形成了原料药 CRO 向原料药 CMO 导流，国外 J-Star 业务向国内研发生产基地导流，同时积极发展制剂 CDMO 业务，形成了从临床早期研发、临床阶段生产和

4、商业化生产的全生命周期 CDMO 业务链条。 公司 2021 年营收 31.05 亿元， 同比增长 49.87%，2017-2021 年 CAGR 为 27.25%； 归母净利润为 5.24 亿元， 同比增长 61.49%，2017-2021 年 CAGR 为 48.60%。 全球全球 CDMO 行业持续扩容与产能向国内转移共同驱动行业增长行业持续扩容与产能向国内转移共同驱动行业增长：全球药物研发的高热度为 CDMO 行业带来了机遇，2020 年全球 CDMO 市场规模为 554 亿美元，而国内规模为 317 亿元，国内 CDMO 市场 2021-2025 年CAGR 预计在 30%以上； 同

5、时由于 CDMO 行业具有高科技属性且对研发技术人员高，全球 CDMO 产业从欧美地区向具有成本优势的亚太地区转移，中国 CDMO 企业受益明显。 化学原料药化学原料药 CDMO 业务高歌猛进业务高歌猛进：公司已形成全产业链原料药 CDMO 服务平台，通过快速整合收购标的与扩建实现业务全球布局。积极投入研发加强“D”端能力，快速扩充产能与人员规模加强“M”端能力，2021 年实现主营业务化学原料药 CDMO 同比增长 52.5%，业务收入 30.69 亿元；同时受益于新冠小分子化学原料药大额订单，公司积极把握产能建设与投放节奏，为后续业务持续增长加码。 新新业务制剂业务制剂 CDMO 稳步向前

6、稳步向前：积极打造“原料药+API+制剂”一体化高价值产业链，2021 年制剂 CDMO 业务实现 0 的突破，实现营收 2,016 万元。制剂 CDMO 平台陆续于 2021 年和 2022 年投产，接单能力迅速提升，将有望承接原料药 CDMO 导流业务。 新业务细胞与基因治疗（新业务细胞与基因治疗（CGT）CDMO 拥抱未来：拥抱未来：CGT CDMO 尚处于早期发展阶段，属于蓝海赛道，2021 年全球和中国 CGT CDMO 市场规模分别为 29 亿美元和 3 亿美元， 2021-2025 年 CAGR 分别为 36.61%和 54.29%，公司布局 CGT CDMO，2021 年人员规

7、模快速扩充至 294 人并获得 1.3 亿元订单，CGT CDMO 有望成为公司未来主要增长点。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司为国内优秀 CDMO 标的，行业具备高景气发展，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 73.15 亿元，84.07 亿元，103.50亿元；归母净利润分别为 13.45 亿元，14.52 亿元，17.74 亿元；当前股价对应估值分别为 34X，32X，26X，首次覆盖给予“买入”评级。 -22%-11%0%11%22%33%44%55%66%77%2021/4/192021/8/182021/12/172022/4/17博腾股份沪深300 请务

8、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2 / 33 风险提示：风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO 业务不及预期；新业务不及预期；汇兑损益风险。 wVaXkWkViXiYgWvWnV6MaObRtRpPsQoMeRpPrNlOnPrR9PnNzQwMoPnNvPpMsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 33 内容目录内容目录 1. 打通药品全生命周期打通药品全生命周期 CDMO 服务平台，前后端导

9、流促进业务持续增长服务平台，前后端导流促进业务持续增长 . 6 1.1. 业务覆盖原料药、制剂、生物 CDMO，打造一体化平台. 6 1.2. 调整客户战略，优化产品结构，带动业绩持续增长. 8 1.3. 产能释放、利用率提升进一步支持业绩未来持续增长. 10 2. 全球全球 CDMO 行业持续扩容，行业持续扩容，“产能转移产能转移+政策政策”带动国内增长带动国内增长 . 12 2.1. 全球 CDMO 规模持续扩容. 12 2.2. 国内受益于产能转移和政策，行业景气度高. 15 3. 化学原料药化学原料药 CDMO：漏斗效应初步显现，产能订单协同增长：漏斗效应初步显现，产能订单协同增长 .

10、 17 3.1. “D”端能力持续加强，产能响应订单不断扩充 . 19 3.2. 需求端：订单饱满，新老客户保持高增长. 20 3.3. 供给端：产能加速释放，有效匹配快速增长的订单需求. 21 4. 制剂制剂 CDMO：API 制剂一体化，复杂制剂有望加深护城河制剂一体化，复杂制剂有望加深护城河 . 23 5. 看未来：布局基因细胞治疗，打造顶尖看未来：布局基因细胞治疗，打造顶尖 CDMO 平台平台 . 25 6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 29 6.1. 关键假设和收入拆分. 29 6.2. 盈利预测与估值. 30 7. 风险提示风险提示 . 31 请务必阅读正文之后的免责

11、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 33 图表目录图表目录 图图 1：公司业务：公司业务 . 6 图图 2：博腾股份全球分布图（数据截至：博腾股份全球分布图（数据截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） . 7 图图 3：一体化：一体化 CDMO 服务服务 . 8 图图 4：公司发展历程：公司发展历程 . 8 图图 5：公司营业收入及增速情况：公司营业收入及增速情况 . 9 图图 6：公司归母净利润及增速情况：公司归母净利润及增速情况 . 9 图图 7：服务客户数（单位：个）：服务客户数（单位：个） . 9 图图 8：服务产品数

12、（单位：个）：服务产品数（单位：个） . 9 图图 9：服务项目管线：服务项目管线 . 10 图图 10：前十大客户业务收入占比：前十大客户业务收入占比 . 10 图图 11：前十大产品：前十大产品业务收入占比业务收入占比. 10 图图 12：公司员工情况：公司员工情况 . 11 图图 13：公司产能情况：公司产能情况 . 11 图图 14：公司盈利能力指标：公司盈利能力指标 . 11 图图 15：盈利能力指标横向比较（：盈利能力指标横向比较（2020 年）年） . 11 图图 16：公司研发费用和研发费用率：公司研发费用和研发费用率 . 12 图图 17：公司期间费用率：公司期间费用率 .

13、12 图图 18：全球：全球 CDMO 市场规模及增速市场规模及增速 . 12 图图 19：全球医药市场规模（亿美元）及增速：全球医药市场规模（亿美元）及增速 . 13 图图 20：全球在研药物数量及增速：全球在研药物数量及增速 . 13 图图 21：FDA 审批药物数量（按企业规模划分）审批药物数量（按企业规模划分） . 13 图图 22：药物研发综合成功率及各临床阶段成功率：药物研发综合成功率及各临床阶段成功率 . 14 图图 23：全球医疗保健研发支出：全球医疗保健研发支出 . 14 图图 24：全球研发管线占比（按企业规模划分）：全球研发管线占比（按企业规模划分） . 14 图图 25

14、：全球小型制药企业研发支出（亿美元）及占比：全球小型制药企业研发支出（亿美元）及占比 . 14 图图 26：国内国内 CDMO 市场规模及增速市场规模及增速 . 15 图图 27：2020 年国内外年国内外 CDMO 企业用人成本差异（万美元企业用人成本差异（万美元/人）人） . 15 图图 28：全球对中国药品研发外包服务的需求不：全球对中国药品研发外包服务的需求不断增长断增长 . 15 图图 29：全球：全球 CDMO 业务市场份额（按地区划分）业务市场份额（按地区划分） . 16 图图 30：2025 年全球年全球 CDMO 业务市场份额预测业务市场份额预测 . 16 图图 31：国内一

15、类新药获批：国内一类新药获批 IND 数量（单位：个）数量（单位：个） . 16 图图 32：国内正在进行临床试验的创新药数量：国内正在进行临床试验的创新药数量 . 16 图图 33：公：公司拥有全流程原料药司拥有全流程原料药 CDMO 服务能力服务能力 . 17 图图 34：公司原料药：公司原料药 CDMO 技术能力技术能力 . 17 图图 35：公司原料药：公司原料药 CDMO 收入情况（收入情况（2017-2021） . 17 图图 36：API 产品数（单位：个）产品数（单位：个） . 17 图图 37：江西博腾（东邦药业）历年收入和净利润情况：江西博腾（东邦药业）历年收入和净利润情况

16、 . 18 图图 38：江西博腾（东邦药业）历年净利率情况：江西博腾（东邦药业）历年净利率情况 . 18 图图 39：J-STAR 历年收入情况历年收入情况 . 18 图图 40：J-STAR 对国内团队导流项目明显增加对国内团队导流项目明显增加 . 18 图图 41：公司研发费用情况：公司研发费用情况 . 19 图图 42：公司研发团队扩充情况：公司研发团队扩充情况 . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 33 图图 43：公司历年原料药国内外团队服务客户数（单位：个）公司历年原料药国内外团队服务客户数（

17、单位：个） . 20 图图 44：2021 年客户主要来自于原料药年客户主要来自于原料药 CDMO 业务业务（单位：个）（单位：个） . 20 图图 45：公司历年订单情况（按临床阶段分，个）：公司历年订单情况（按临床阶段分，个） . 21 图图 46：原料药分期占比情况（：原料药分期占比情况（2021 年） （单位：个）年） （单位：个） . 21 图图 47：公司原料药：公司原料药 CDMO 生产销售情况生产销售情况 . 21 图图 48：公司产能在：公司产能在 2021 年迎来大幅增长年迎来大幅增长 . 21 图图 49：公司历年在建工程：公司历年在建工程 . 22 图图 50：前瞻性指

18、标显示公司扩产意愿增强：前瞻性指标显示公司扩产意愿增强 . 22 图图 51：CRO 和和 CDMO 服务内容服务内容 . 23 图图 52： CDMO 细分市场规模（单位：十亿美元）细分市场规模（单位：十亿美元） . 23 图图 53：CDMO 细分市场比重（细分市场比重（2021E，按市场规模分），按市场规模分） . 23 图图 54：博腾股份制剂技术平台：博腾股份制剂技术平台 . 24 图图 55：博腾药业：博腾药业 2021 年员工人数年员工人数 . 24 图图 56：中国：中国 CGT 与其它药物研发与发展周期比较与其它药物研发与发展周期比较 . 25 图图 57：全球及中国：全球及

19、中国 CGT 市场规模（市场规模（2016-2025） （单位：亿美元） （单位：亿美元） . 26 图图 58：全球：全球 CGT 产品临床管线情况产品临床管线情况 . 27 图图 59：受访高级疗法产品企业商业化生产选择（：受访高级疗法产品企业商业化生产选择（2020） . 27 图图 60：CGT CMO/CDMO 的全球市场规模（的全球市场规模（2016-2025） （单位：十亿美元） （单位：十亿美元） . 27 图图 61：博腾：博腾 CGT CDMO 平台与服务平台与服务 . 28 图图 62： 相关标的相关标的 CGT CDMO 人员规模（人员规模（2021 年）年） . 28

20、 图图 63：博腾股份：博腾股份 CGT CDMO 新增订单情况新增订单情况 . 28 表表 1：公司四大技术平台公司四大技术平台 . 7 表表 2：公司原料药及中间体：公司原料药及中间体 CDMO 三大生产基地三大生产基地 . 21 表表 3：主要医药市场主要医药市场 CGT 产品获批情况（产品获批情况（2015-2022） . 25 表表 4：公司收入拆分及预测：公司收入拆分及预测 . 29 表表 5：可比公司估值对比（数据截至：可比公司估值对比（数据截至 2022 年年 4 月月 18 日）日） . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东

21、吴证券研究所 公司深度研究 6 / 33 1. 打通药品全生命周期打通药品全生命周期 CDMO 服务平台，前后端导流促进业务服务平台，前后端导流促进业务持续增长持续增长 1.1. 业务覆盖原料药、制剂、生物业务覆盖原料药、制剂、生物 CDMO，打造一体化平台，打造一体化平台 化学原料药化学原料药 CDMO、化学制剂、化学制剂 CDMO 和生物和生物 CDMO 是公司三大业务板块。是公司三大业务板块。公司是一家国内领先、 国际认可的医药合同定制研发及生产企业 （CDMO） ， 服务药物从临床前开发到临床试验直至上市全生命周期。目前已经形成以化学原料药 CDMO 业务、化学制剂 CDMO 业务和生

22、物 CDMO 业务为体系的三大业务板块。化学原料药 CDMO 业务为公司核心业务， 为客户提供小分子药物开发及上市过程所需中间体及原料药的定制研发与生产服务；化学制剂 CDMO 业务为客户提供小分子药物开发所需制剂处方的定制研发与生产服务； 生物 CDMO 业务主要为客户提供质粒、 病毒载体及细胞治疗 CDMO服务 图图 1：公司业务：公司业务 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 产品研发、生产和商务开发全球布局。产品研发、生产和商务开发全球布局。公司成立于 2005 年，自 2014 年于深交所上市，国内外业务发展迅速，截至 2021 年 12 月 31 日，公司全球团队规模超过 3,700

23、 人，其中研发技术团队超过 1,200 人。公司在重庆长寿、江西宜春、江苏苏州和湖北应城拥有 4 大生产基地，已建成产能约已建成产能约 2,000 m3；在重庆、上海、四川成都、江苏苏州和美国新泽西拥有 5 大研发中心，面积约 29,000 m2。公司商务开发还延伸至中国香港、瑞士、比利时。 随着业务的增长， 公司生产和研发基地仍在进一步扩充， 在建原料药产能约在建原料药产能约 500 m3，其中约 440 m3原料药产能计划在 2023 年投产；在建制剂工厂面积约 22,000 m2，计划在 2022 年第 4 季度投产，在建研发中心约 29,000 m2，同时公司于 2022 年 3 月份

24、完成凯惠药业的收购，凯惠药业目前拥有 1 个中试车间，产能约 72 m3，工艺开发及公斤级实验室，合计面积 14,500 平方米，将进一步提升公司的产能和研发能力。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 33 图图 2：博腾股份全球分布图：博腾股份全球分布图（数据截至（数据截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 倡导技术领先，提供一体化倡导技术领先，提供一体化 CDMO 服务。服务。研发人员规模持续扩大、实验室投入持续增加。随着多年的业务积累，根据业务布局，目前公司

25、已建立四大技术平台，涵盖原料药 CDMO、 制剂 CDMO 和基因细胞治疗 CDMO 三大业务， 并借助数智化平台提升研发和生产空间。 表表 1：公司公司四四大技术平台大技术平台 技术平台技术平台 描述描述 原料药技术平台 结晶、生物催化、金属催化、流动化学、制备色谱、光化学、氟化学、磨粉等 制剂技术平台 口服固体、注射剂、冻干粉针、口溶膜、冻干口崩片、滴眼剂、喷雾干燥、热熔挤出、乳化增溶、纳米研磨、反向工程等 基因细胞治疗技术平台 质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法等 数智化 智慧研发、智能工厂、数智化项目运营、数字营销 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 基于上述四大平

26、台，公司聚焦小分子创新药、小分子难仿药、小分子改良药、基因治疗和细胞治疗，可为客户提供一体化的 CDMO 定制服务。目前公司产品已覆盖抗病毒、抗肿瘤及免疫机能调节、抗感染、神经系统、心血管、消化道及代谢、罕见病等来治疗领域。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 33 图图 3：一体化：一体化 CDMO 服务服务 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.2. 调整客户战略，优化产品结构，带动业绩持续增长调整客户战略，优化产品结构，带动业绩持续增长 战略转型， 致力打造一体化战略转型， 致力打造一体化 CDMO 平台

27、。平台。 2017 年以前， 公司坚持“大客户+”战略，与强生和吉利德等大制药公司深度合作。受合作客户产品销售变化影响，公司业绩波动大，是公司潜在的隐患。基于与大型跨国药企丰富的既往合作经验，公司建立了完备的销售-生产-管理体系、EHS、质量管理体系与知识产权保护管理体系，2017 年提出“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”，在持续发展“3+5”国际大客户阵营业务下积极拓展中小客户业务； 同时在产品方面注重研发， 推进临床早期 CRO 业务和 API 业务； 2019年布局化学制剂 CDMO 业务和生物 CDMO 业务，打造原料药+制剂一体化模式，布局新兴生物治疗领域。 图图 4：公司

28、发展历程：公司发展历程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 33 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 战略转型成功，近三年业绩增长均超战略转型成功，近三年业绩增长均超 30%。公司自 2017 年开始战略转型，采取“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”等三大举措，致力于打造 CDMO 服务平台，在短期承压后，2019 年开始业绩恢复高速增长，2021 年业绩表现突出，营收增速达到49.87%， 营业收入由2017年的11.84亿元增长至2021年的31.05亿元， CAGR为27.25%，归母近利润由

29、1.07 亿元增长至 2021 年的 5.24 亿元，CAGR 为 48.60%。 图图 5：公司营业收入及增速情况：公司营业收入及增速情况 图图 6：公司归母净利润及增速情况：公司归母净利润及增速情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 客户持续增加，产品结构持续优化。客户持续增加，产品结构持续优化。战略转型以来，在坚持“大客户+中小客户”模式下， 有订单客户数量每年增长， 积极提升客户渗透率， 为公司带来更多商务拓展空间；同时国外 J-star 团队客户向国内导流，2020 年 J-star 向国内导流项目 50 个，形成协同机制。 服务产品数量也持续增

30、加， 在维持临床三期及商业化产品等大合同额 CMO 业务下，积极拓展临床早期产品，2021 年临床早期项目数量占比约为 2/3，形成临床早期向临床后期或商业化产品导流模式。 图图 7：服务客户数：服务客户数（单位：个）（单位：个） 图图 8：服务产品数：服务产品数（单位：个）（单位：个） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 553 690 734 987 1,021 1,327 1,184 1,185 1,551 2,072 3,105 24.85%6.45%34.44%3.44%29.91%-10.74%0.07%30.93%33.56%49.87%-15

31、%-5%5%15%25%35%45%050002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（百万元）增长率62 80 100 125 110 171 107 124 186 324 524 28.66%24.82%25.23%-12.03%55.07%-37.23%15.86%49.04%74.84%61.49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

32、2018 2019 2020 2021归母近利润（百万元）增长率5202040608000021国内团队J-STAR团队694928344970500300350400450200202021新药申请及上市临床三期临床二期及以前战战 略略 转转 型型 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 33 图图 9：服务项目管线服

33、务项目管线 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司前十大客户业务收入和前十大产品业务收入占比从 2017 年至 2021 年分别由77%降至 63%和 58%降至 37%，公司服务客户和产品结构在持续优化，结构更加均衡。 图图 10：前十大客户业务收入占比：前十大客户业务收入占比 图图 11：前十大产品业务收入占比：前十大产品业务收入占比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.3. 产能释放、利用率提升进一步支持业绩未来持续增长产能释放、利用率提升进一步支持业绩未来持续增长 产能、利用率同步提升带动业绩持续增长。产能、利用率同步提升带动业绩持续增长。公司

34、人员规模、生产规模持续扩大，截至 2021Q3，公司实际可用产能 1,435 m3，产能利用率高达 75%，2021 年 9 月收购湖北宇阳药业，产能增加 584 m3，重庆长寿生产基地有 142.6 m3产能在建，计划 2023 年投产，江西宜春生产基地有 300 m3产能在建，计划 2023 年底投产，2022 年 3 月份已完成对凯惠药业的收购，将进一步补充公司研发与产能实力。同时公司开启数智化建设，将全面提升研发生产效率、质量和客户体验。产能和利用率的提升，将进一步驱动公司业务的增长。 77%62%58%54%63%23%38%42%46%37%0%10%20%30%40%50%60%

35、70%80%90%100%200202021其他前十大客户58%47%34%31%37%42%53%66%69%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他前十大产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 33 图图 12：公司员工情况：公司员工情况 图图 13：公司产能情况：公司产能情况 数据来源：公司年报，WIND，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司盈利能力指标持续改善， 研发用费比率提升， 推

36、动长期高速发展。公司盈利能力指标持续改善， 研发用费比率提升， 推动长期高速发展。2017 年战略调整之前，公司毛利率、净利率和加权 ROE 出现下滑，及时调整战略以来，毛利率、净利率和加权 ROE 均有明显提高，2021 年已分别达到 41.36%、15.32%和 14.21%，三项盈利能力指标紧跟同行内可比公司。 公司研发费用每年递增， 2021 年研发费用达到 2.64亿元，研发费用率为 7.34%。公司销售费用率整体上每年呈小幅上升趋势，在 2021 年出现下降，2021 年销售费用率为 3.12%；管理费用率整体呈下降趋势，2021 年为 9.33%；财务费用率 2021 年为-0.

37、06%。我们预计公司盈利能力指标将继续改善，推动公司长期高速发展。 图图 14：公司盈利能力指标：公司盈利能力指标 图图 15：盈利能力指标横向比较（：盈利能力指标横向比较（2020 年）年） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 726353782901,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200202021全球员工生产人员0143557%70%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060

38、08001,0001,2001,4001,60020021Q3生产产能（立方米）产能利用率36.72%32.56%39.66%36.74%33.46%37.84%41.68%41.36%12.42%10.34%12.90%9.07%10.51%11.96%15.66%15.32%17.13%11.95%14.30%8.12%5.79%6.25%10.09%14.21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000202021毛利率销售净利率加权ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

39、毛利率销售净利率加权ROE博腾股份康龙化成凯莱英九洲药业药石科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 33 图图 16：公司研发费用和研发费用率：公司研发费用和研发费用率 图图 17：公司期间费用率：公司期间费用率 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2. 全球全球 CDMO 行业持续扩容，行业持续扩容，“产能转移产能转移+政策政策”带动国内增长带动国内增长 2.1. 全球全球 CDMO 规模持续扩容规模持续扩容 根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年全球

40、 CDMO 市场规模为 554 亿美元，2016-2020年的年复合增长率为 12.0%， 2020-2025 年 CDMO 市场规模预计仍保持较高增速，年复合增长率将达到 14.0%。全球 CDMO 市场规模持续扩容的增长驱动力主要来自下游企业研发投入的增加以及外包渗透率的逐步提升：一方面，全球新药研发热度不减，药物研发正向复杂化、精细化发展，新的药物靶点不断涌现，成果颇丰，但同时研发成功率有所下降，导致研发成本高昂，制药企业出于对自身发展战略的考虑，会将部分业务外包，产业链分工日益清晰，给予 CDMO 更大的发展空间；另一方面，新兴 Biotech 企业增多， 逐渐成为药物研发的主力军，

41、但由于其承担风险能力较弱， 更加依赖 CDMO 企业，行业渗透率进一步提升。 图图 18：全球：全球 CDMO 市场规模及增速市场规模及增速 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 24 33 41 43 50 63 75 76 123 158 264 4.40%4.84%5.58%4.31%4.93%4.72%6.36%6.43%7.90%7.62%7.34%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发费用（百万元）研发费用率（%

42、）-5%0%5%10%15%20%2000021销售费用率管理费用率财务费用率35339444649055463773383794910660%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008006200202021E2022E2023E2024E2025E全球CDMO市场规模（亿美元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 33 全球药物研发热度高，为全球药物研发热度高，为 CDM

43、O 行业带来更多机遇。行业带来更多机遇。新冠肺炎病毒流行之下，全球多个产业发展放缓， 甚至出现衰退。 但疫情爆发事关全球人民的生命安全与身体健康，世卫组织高度重视， 强调治疗药物、 诊断试剂研发的必要性， 医药行业市场规模仍以 4%以上的速度稳步提升。 且根据Pharmaprojects统计， 2020年全球在研药物数量增速明显，达到 17,737 个，同比增长 9.6%，2021 年在研药物数总计 18,582 个，整体呈现上升趋势。快速增长的医药市场为 CDMO 规模扩容提供发展机遇，CDMO 企业凭借其优势的技术研发工艺与生产规模，满足客户多元化需求，使药企聚焦药物核心技术的开发，从而产

44、生良好的协同作用。同时，大量临床未满足需求也不断推动新药审批进程，药品上市后竞争激烈，药企外包诉求进一步提升，给予 CDMO 行业更大的发展空间。 图图 19：全球医药市场规模（亿美元）及增速全球医药市场规模（亿美元）及增速 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 图图 20：全球在研药物数量及增速全球在研药物数量及增速 图图 21：FDA 审批药物数量（按企业规模划分）审批药物数量（按企业规模划分） 数据来源：Pharmaprojects，东吴证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 药物研发难度大，研发投入逐步增加，制药企业部分业务外包意愿

45、强烈。药物研发难度大，研发投入逐步增加，制药企业部分业务外包意愿强烈。2022 年 2月，FDA 暂时拒绝信迪利单抗对于非鳞非小细胞肺癌的适应症申请，企业逐渐意识到，高质量临床数据、药品是否满足临床未满足需求等因素是新药研发关键。据 Frost & Sullivan 统计，全球药物研发支出持续以每年约 7%的速度增长，2020 年总支出为 2,048亿美元， 2030 年预计将达到 3,792 亿美元。成本的持续上升给制药企业带来了严峻挑11,050 11,536 12,090 12,674 13,245 13,841 14,450 15,071 15,734 16,395 3%4%5%02,

46、0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002001820192020E2021E2022E2023E2024E全球医药市场规模（亿美元）同比增长-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002000420052006200720082009200001920202021全球在研新药数量（个）同比增长5658

47、7000192020大型制药企业（个）中型制药企业（个）小型制药企业（个） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 33 战，选择 CDMO 企业进行部分研发和生产外包已成为制药企业进行成本控制的必然趋势。 CDMO 企业具有更为专业的研发生产团队、 丰富的项目经验以及高质量的生产体系，当市场行情波动，药品有增产、减产等的需求，CDMO 企业可以快速调整产能，避免药企承担过高风险。 图图 22：药物研发综合成功率及各临床阶段成功率药物研发综合成功率及

48、各临床阶段成功率 图图 23：全球医疗保健研发支出：全球医疗保健研发支出 数据来源：IQVIA，东吴证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 新兴新兴 Biotech 企业逐步成为新药研发主力，企业逐步成为新药研发主力， CDMO 行业渗透率进一步提升。行业渗透率进一步提升。 新药研发风险大，但同时可能获得较高收益，全球小型 Biotech 企业数量增长迅速。据IQVIA统计，新兴制药企业的研发管线在全球在研管线中的占比从 2003 年的 52%稳步上升至2018 年的 72%，逐步成为研发的主力军。根据Frost & Sullivan 的数据，以 Biotech

49、、虚拟制药企业等在内的小型企业研发费用增速快于大中型药企，2016-2020 年小型制药企业研发支出的年复合增长率为 13.3%， 2030 年研发支出规模预计可达 416 亿美元。由于初创 Biotech 对成本更加敏感，并且缺少药品生产设备及厂房，更加依赖 CDMO 企业。CDMO 企业有强而稳的制造能力，使得 Biotech 企业不用自身建设更多产能，风险得到缓释。以药明康德、凯莱英等行业龙头举例，Biotech 企业等“长尾客户”被不断拓宽，逐步成为 CDMO 公司营收的重要来源。 图图 24：全球研发管线占比：全球研发管线占比（按企业规模划分）（按企业规模划分） 图图 25：全球小型

50、制药企业研发支出（亿美元）及占比：全球小型制药企业研发支出（亿美元）及占比 数据来源：IQVIA，东吴证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 87%85%88% 88%94%92%87%92%90%89%73%80%54%51%57%56%58%63%57%61%53%47%45%43%29%37%38%37%52%39%40% 40% 40%35%34%43%57%65%64%65%74%81%70%71%62%58%56%48%7.50%10.40%12.10% 12.00%15.00%24.60%13.50%15.90%11.60%8.60%6.40%5.