1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明纺织制造纺织制造强于大市强于大市维持2022年04月19日（评级）分析师 孙海洋 SAC执业证书编号：S04棉价高位震荡，运营持续优化，头部纱企利好延续棉价高位震荡，运营持续优化，头部纱企利好延续行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 棉价波动影响纱线盈利，高位利好头部纱企利润棉价波动影响纱线盈利，高位利好头部纱企利润棉价高涨情况下大多利好头部纱企。一方面，纱线销售订单定价大多由即期价格水平决定，而龙头纱企订单充足、议价能力较强，提价相对顺畅；另一方面，充裕资金支

2、撑原材料囤积，可享受棉价上涨与消耗低价库存带来的红利，或在一定程度上稳定毛利率。 短期棉价或将维持高位震荡，长期重心或将下移短期棉价或将维持高位震荡，长期重心或将下移短期来看，国际与国内21/22年度棉花库存消费比较低，仍处去库存阶段；全球整体终端服装市场消费仍在恢复，增速向好，可支撑棉价维持较高水平。国内近期棉企纱企下游需求承压，或将高位偏弱运行。中长期来看，在未来加息预期与国际冲突持续的宏观背景下，棉花消费或伴随经济增速放缓，同时供给端趋于宽松，边际利多或将走弱，全球棉花或转为增库存，棉价重心或将下移。 关注天虹纺织、百隆东方、富春染织、华孚时尚。天虹纺织、百隆东方、富春染织、华孚时尚。短

3、期棉价高位震荡趋势延续，利好订单充足、具备价格传导能力的头部纱企；同时，伴随部分棉纺订单向东南亚转移，该趋势或利好在东南亚等海外地区有所布局、部分采用外棉生产的纱企。风险提示：棉花、纱线价格波动，棉-纱价差收窄影响产品毛利率风险；产能释放不及预期、产能利用率不达预期风险；客户订单需求波动风险；人民币汇率波动风险。MBaXiYnWgViYnZvWnV8O8QbRmOqQsQsQeRqQsOeRnPmM9PpPxOwMpMpNMYsRsR目录棉价波动影响纱线盈利，棉价波动影响纱线盈利，22年初维持高位利好头部纱企年初维持高位利好头部纱企1、页53请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21年纱线下游

4、需求旺盛，色纺细分赛道规模稳步扩张年纱线下游需求旺盛，色纺细分赛道规模稳步扩张2、头部订单充沛趋势延续，稳拓产能保持高质量成长头部订单充沛趋势延续，稳拓产能保持高质量成长3、盈利预测盈利预测4、页15页24页44聚焦纺服上游产业链：原材料-纺纱织布-染整-成衣制造4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明纺织服装产业链可简单划分为上游纺织制造和下游品牌零售两个部分。其中，上游纺织制造按生产流程可进一步分为原材料原材料、纱线纱线、坯布坯布、染整（面料）染整（面料）、与成衣制造成衣制造环节，目前我国年棉花消费量约为860万吨左右，年纱线产量约3000万吨，坯布产量约500亿米，成衣产量约为230亿件

5、左右。本次专题，我们将重点研究分析上游产业链上游产业链，包括主要原材料棉花的国内外供需结构、纱线市场以及行业头部纱企的经营情况。原材料纱线染整(面料)年棉花消费量:约860万吨年产量:约3000万吨坯布成衣制造品牌运营渠道销售年产量:约500亿米年产量:约230亿件CR5:5.4%直营、类直营化趋势*数据来源：wind，USDA，欧睿国际，天风证券研究所棉价波动影响纱线盈利，棉价波动影响纱线盈利，22年初维持高位利好头部纱企年初维持高位利好头部纱企15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明74%10%7%9%纱线成本结构56%37%6%1%成衣成本结构57%17%13%13%坯布成本结构1.

6、原材料占纱线成本约70%，纱企利润受棉价波动影响较大6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上游纺织制造环节多采用成本加成定价模式，即按产品单位成本加合理利润的方式核定产品价格。从成本分拆来看，越靠近上游，原材料成本占比越高，约70%左右，受棉花等原料价格波动影响越大；更接近下游的成衣业务相比之下人工成本比重加大，占比接近40%。以天虹纺织纱线业务为例，原材料成本占比超过70%。纱企盈利对原材料价格波动最敏感。以鲁泰A面料业务为例，原材料成本占比约为57%，制造及折旧等刚性成本占比约为13%。以鲁泰A衬衣业务为例，原材料成本占比约为56%，人工占比提升，对薪资变动更为敏感。*数据来源：各公司公

7、告，天风证券研究所5%10%15%20%25%30%0500Cotlook:A指数（美分/磅）天虹纺织毛利率百隆东方毛利率1. 棉价上涨带动利润增长，利好龙头纱线制造商业绩7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们以天虹纺织、百隆东方及CotlookA棉花指数做对比，可看出纱企盈利水平与棉价呈正相关性，棉价高涨棉价高涨情况下大多利好头部纱企情况下大多利好头部纱企。主要系：一方面一方面，纱线销售订单定价大多由即期价格水平决定，而龙头纱企订单充足、议价能力较强，提价相对顺畅；另一方面另一方面，充裕资金支撑囤积原材料，2020下半年以来，部分纱企享受棉价上涨与消耗低价库存带来

8、的红利，产品毛利率持续提升。自2020年以来，棉花价格呈波动上升趋势，2020年1月3日Cotlook棉花指数为78.10美分/磅，而2022年4月初棉花指数已超过150美分/磅；近期受宏观经济影响，棉价呈高位震荡趋势。天虹纺织、百隆东方毛利率及棉价趋势对比天虹纺织、百隆东方毛利率及棉价趋势对比*数据来源：wind，天虹纺织公告，天风证券研究所25243426656271266.5%93.6%71.6%66.9%0%20%40%60%80%100%05000250030002018/192019/20202

9、0/212021/22期末库存产量消费库存消费比1.1.1 国际供需：库存消费比处低位，短期棉价或将维持高位8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：USDA，天风证券研究所*资料来源：USDA，天风证券研究所美国棉花供需情况（美国棉花供需情况（万吨，万吨，%）印度棉花供需情况（印度棉花供需情况（万吨，万吨，%）全球棉花供需情况（全球棉花供需情况（万吨，万吨，%）21/22年度全球棉花消费预计同比增长，期末库存减少，且由于21/22年度平衡表尚未交易完毕，消费增长、库存去化趋势或将延续。全球三大核心产棉国分别为中国、美国、印度。21/22年度美国棉花维持低库消比，支撑国际棉价持续上涨

10、；印度棉花呈降库存趋势，产量小幅下调、需求强劲推动印度棉价上涨，未来产量或仍存下调空间。*数据来源：USDA，天风证券研究所0043335632333835632727.22%41.05%16.78%18.89%0%10%20%30%40%50%005002018/192019/202020/212021/22期末库存产量消费出口库存消费比99395044566777013512637.04%81.40%55.76%43.95%0%20%40%60%80%100%

11、005006007002018/192019/202020/212021/22期末库存产量进口消费出口库存消费比USDA上调上调21/22年度种植面积预测值，年度种植面积预测值，22/23年度全球主要棉产国棉花种植意向面积有所增长。年度全球主要棉产国棉花种植意向面积有所增长。据USDA，全球20/21年度种植面积为31.09百万公顷；22年3月初，USDA将21/22年度种植面积预测值由32.28百万公顷上调至32.32百万公顷，预计全年产出同比增长7.2%。据中储棉信息中心，我国22年棉花意向种植面积同比增长1.8%，主要系高棉价与高收益刺激下，棉农植棉积极性依然较高；

12、22/23年度美国意向植棉面积同比增长9%；印度种植面积同比增长2%，主要系棉农预期价格上涨。此外，南半球棉花种植面积增长已基本确定，据巴西、澳大利亚官方数据，截至2022年2月底，两国植棉面积预计分别增长17%、121%。7595519521/8/221/9/2 21/10/2 21/11/2 21/12/2 22/1/222/2/2 22/3/2大豆玉米小麦棉花1.1.2 国际供给：棉花较其它作物种植收益增长，种植面积或将提高9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所 ；*注：图中价格均以2021年8月2日为基期2020年初以来，棉价

13、持续呈明显增长趋势，收益较年初以来，棉价持续呈明显增长趋势，收益较其他作物更具吸引力。其他作物更具吸引力。聚焦看21/22年度，棉花收益持续波动增长，较其他作物收益增幅更高，截至2022年4月1日增幅达49.8%，棉花年度种植面积或将提高棉花年度种植面积或将提高。（由于作物交易单位不同不易对比，我们以2021年8月2日为基期并将各作物当日期货收盘价设为100）。棉花与其他作物期货收盘价格指数对比棉花与其他作物期货收盘价格指数对比*注：此处以USDA报告为准，21/22年度自2021年8月开始2.8%-3.1%5.9%4.4%6.0%2.3%8.1%4.8%2.3%-3.4%5.7%4.0%1.

14、5%-6.3%5.2%3.9%1.4%-4.1%4.7%0.3%1.9%-2.4%4.2%4.1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201920202021E2022E全球中国美国欧元区巴西澳大利亚21698 31.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%05000000025000300003500040000450-------032021-052

15、--01美国服装服饰店销售额（百万美元）yoy1.1.3 国际需求：22年全球经济增速预计小幅放缓，棉花消费或下行10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所*资料来源：wind，天风证券研究所2019-2022年美国月度服装服饰店销售额及增速年美国月度服装服饰店销售额及增速2019-2022(E)年全球经济增速情况年全球经济增速情况短期来看，东南亚纺企复工，全球服装消费呈恢复趋势，棉产业终端需求向好。短期来看，东南亚纺企复工，全球服装消费呈恢复趋势，棉产业终端需求向好。以欧美服装零售为例，美国自21年3月起月度服

16、装服饰店销售额恢复增长且超过19年同期水平，2022年2月同比增长31.0%；欧盟27国21年12月纺服、皮革类专门性商店销售指数同比增长12.4%。同时东南亚纺织厂复工驱动下游需求增长，据中国棉花网，越南纺企员工春节后复工率达90%以上，订单量同比增长明显。中长期来看，棉花消费或随全球经济增速有所放缓。中长期来看，棉花消费或随全球经济增速有所放缓。据IMF预测，22年世界产出GDP增速预计为4.4%（-1.5pct），中、美、欧等地区增速均有所放缓；由于该预测时点在俄乌冲突之前，全球主要经济体GDP增速或较该预测更低。由于棉花消费趋势与全球经济呈正相关性，中长期棉花消费增速或有所放缓。776

17、.6803.4854.6787.6604.2593.3642.3587.9860718.5870.986090.3%111.8%98.1%91.6%0%50%100%150%050010002018/192019/202020/212021/22期末库存产量消费库存消费比据USDA预测，我国21/22年度棉花产量预计为587.9万吨，同比减少8.5%；消费量预计为860.0万吨，同比减少1.3%；期末库存预计同比减少7.8%至787.6万吨，库存消费比下降至91.6%。从供需情况来看，棉价短期从供需情况来看，棉价短期内或仍将维持在较高水平。内或仍将维持在较高水平。我国我国22年意向植棉面积同比

18、增长，中长期供给端或趋于宽松。年意向植棉面积同比增长，中长期供给端或趋于宽松。据国家棉花市场监测系统调查结果来看，2022年中国棉花意向种植面积为4398万亩，同比增长1.8%，其中新疆意向植棉面积为3639.0万亩，同比增长2.3%，内地棉种植意向有所减少。新疆棉意向增长主要系：1）国家继续在新疆实施补贴政策；2）21年棉花种植收益显著增长，带动棉农积极性。1.2.1 国内供给：短期库存消费比持续减少，中长期供给或趋于宽松11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：USDA，天风证券研究所2018-2022(E)中国棉花供需情况（万吨，中国棉花供需情况（万吨，%）27.1%-10.

19、1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-4010纺织纱线织物及其制品月出口额（亿美元）yoy4.8%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800016001800服装鞋帽针纺织品月零售额（亿元）yoy终端内销：终端内销：2022年1-2月我国服装鞋帽针织品零售额同比增长4.8%，增速由负转正。终端出口：终端出口：我国纺织纱线、织物及其制品22年1月出口额同比增长27.1%，但2月增速由正转负，出口额同比减少-10.1%，受终端消费近期压力与订单转移影响，步入22年以来，我国商业棉花库

20、存同比往年偏高，工业库存持续减少，产业链下游需求放缓。1.2.2 国内需求：下游需求放缓，商业棉花库存有所增长12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所*资料来源：wind，天风证券研究所2019-2022年年2月国内服装鞋帽针织品零售额及增速月国内服装鞋帽针织品零售额及增速2019-2022年年2月我国纺织纱线织物及制品月出口额及增速月我国纺织纱线织物及制品月出口额及增速6 555 54080009月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月19/20年度20/21年度21/

21、22年度21/22工业库存（万吨）*资料来源：wind，天风证券研究所2019-2022年我国商业（左轴）与工业（右轴）棉花库存量（万吨）年我国商业（左轴）与工业（右轴）棉花库存量（万吨）02,0004,0006,0008,0002019-09-022020-09-022021-09-02中国-越南进口纱价差中国-印度进口纱价差中国-印度尼西亚进口纱价差2019-2022年年4月内外纱价价差（元月内外纱价价差（元/吨）吨）02,0004,0006,0002019-09-022020-09-022021-09-02内外棉花差价1.2.3 国内行情：内外价差收窄，国产棉、纱企短期压力或将改善13请

22、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所*资料来源：wind，天风证券研究所2019-2022年年4月内外棉花差价（元月内外棉花差价（元/吨）吨）此前部分订单向东南亚转移，一方面系东南亚疫情改善，开工有所恢复；另一方面系国棉价格增长较快，并带动纱线价格增长，内外棉、纱差价拉大，部分下游客户寻求成本更低的供应源所致。而近期外棉价格大幅增长，国内棉纺偏弱运行，导致内外棉花、纱价价差均有所缩窄内外棉花、纱价价差均有所缩窄，基本减少至近3年低点，甚至已出现内外棉价倒挂且逐步扩大的情况，利于国内棉、纱企出货，短期市场压力或将有所好甚至已出现内外棉价倒挂且逐步扩大的情况，利

23、于国内棉、纱企出货，短期市场压力或将有所好转。转。1.3 棉价短期预计高位震荡，长期价格重心或将下移14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1）估值：内外棉价处于高位，棉价估值高。2）宏观：全球经济增速放缓，美联储加息，流动性收紧；俄乌战争导致大宗市场波动加剧；中国宏观政策整体或趋于宽松。3）供需：产业基本面产业基本面利多或将利多或将边际减弱边际减弱。全球：21/22年度全球棉花去库存，目前整体需求仍持续增长，产量下调；但未来消费伴随流动性收紧，加息预期下，边际利多或将走弱；中长期全球消费预期放缓，22/23年度或转为增库存。国内：在全球宏观长期走弱、消费预期回落背景下，棉企纱企下游订单需求

24、承压，叠加国内近期疫情多点爆发、部分地区纺企停产，降价抛货意愿增强；同时下游订单有向东南亚转移趋势，或不利于部分纺企接单。棉价：短期或仍将维持高位，长期价格重心或将下移棉价：短期或仍将维持高位，长期价格重心或将下移整体来看，短期棉价或仍延续整体来看，短期棉价或仍延续21年趋势处于高位，利好订单充足、具备较强议价能力的头部纱年趋势处于高位，利好订单充足、具备较强议价能力的头部纱企；此外，棉纺订单有向东南亚转移趋势，在出口占比较大的纱企中，利好原材料可采用外棉、企；此外，棉纺订单有向东南亚转移趋势，在出口占比较大的纱企中，利好原材料可采用外棉、且在东南亚等海外地区有所布局、生产稳定的企业。且在东南

25、亚等海外地区有所布局、生产稳定的企业。21年纱线下游需求旺盛，色纺细分赛道规模稳步扩张年纱线下游需求旺盛，色纺细分赛道规模稳步扩张215请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明纯纺纱：以一种纤维纺成的纱线，如纯棉纱、纯涤纶纱等。混纺纱：以两种或两种以上的纤维混合纺成的纱线，如涤/棉（65/35）纱等。2.1 纱线简介与分类16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明棉纱品种繁多，性能各异。我们以纱线所用原料、染整加工方法、纱线结构为例进行分类：按纱线原料分：按纱线原料分：按染整加工分：按染整加工分：按纱线结构分：按纱线结构分：原色纱：未经任何染整加工、保持纤维原色的纱线。漂白纱：净漂白加工，颜色较

26、白的纱线。染色啥：经染色加工，具有各种颜色的纱线。色纺纱：由有色纤维纺成的纱线。单丝：长度很长的连续单根线。复丝：两根及以上的单丝并合在一起的丝束。捻丝：复丝经加捻形成的纱线。包芯纱：以长丝或短纤维纱为纱芯，外包其他纤维或纱线而形成的纱线。其他：包括复合捻丝、变形丝、单纱、股线、花式线、膨体纱等。29762892266228743990040002002122年1-2月我国纱产量（万吨）206002122年1-2月进口棉纱线（万吨）2.2 21年纺企下游需求旺盛，我国纱线产量同增约8%

27、17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明据国家统计局，2021年我国纱线累计产量为2874万吨，同比增长约8%，产量基本恢复至2019年水平，主要因为纺企订单增多、排单紧凑、满负荷开机生产纱线。其中纱线产量排名前三的是福建、山东、江苏，各地区基本恢复至疫情前水平，新疆纱线产量逐年增长且增速较快。2021年我国棉纱进口量为212万吨，同比增长约12%，且为近5年进口数量最多的一年。我们认为，进口量增长一方面因为市场需求明显增加；另一方面，新疆棉事件对承接海外订单仍产生一定影响，部分企业或增加外棉纱线采购量。进口国中数量排第一的为越南，占总进口纱量约45%。*数据来源：wind，天风证券研究所*

28、数据来源：wind，天风证券研究所2018-22年年12月我国棉纱进口量（万吨）月我国棉纱进口量（万吨）2018-22年年12月我国纱产量（万吨）月我国纱产量（万吨）2.3.1 色纺纱：色彩等特性更优具备高附加值，环保生产降低能耗18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明色纺纱行业色纺纱行业起源于上世纪80年代后，因其通过“先染色、后纺纱”的新技术手段，缩短后续加工生产流程、有效地降低生产成本、突破纺织行业污染高等问题，同时呈现多彩、手感柔和、表感丰满的风格，具有较高附加价值，较传统工艺有较强的市场竞争力与前景。 按成品颜色可分为彩色色纺纱、麻灰色纺纱等。 色纺纱通过“先染色、后纺纱”的新技术

29、手段，缩短后续加工企业的生产流程，降低生产成本，突破性地解决传统染整行业污染较高的问题。 通过混纺可获得100%彩色棉纱，同其他工艺相比，可以减少将近1/2 的废水排放，降低能源消耗和环境破坏，具有较高的附加值。 随着消费者对服装的时尚性愈加看重，服装品牌对供应链反应速度要求也越来越高。 色纺纱产品种类多，具有定制属性，又可响应快速多变的市场需求，不会过多生产造成浪费，因此备受下游客户青睐。 色纺纱一般由两种及以上具有不同色泽或不同性能的纤维混和加工； 织成布后的布面呈现出多彩色、手感柔和、表感丰满的风格，适合运用在中高端材质衣服，提高产品附加值。节能环保节能环保时尚性强时尚性强小批量、多品种

30、、小批量、多品种、快速反应快速反应*资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所2.3.1 色纺纱：色彩更丰富、污染更低，可小批量多品种生产19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明在服装的制造过程中，按照染色环节不同，可分为印染布、色织布和色纺纱印染布、色织布和色纺纱三种产品。 印染又称为染整，是指对棉纺织品、毛纺织品、麻纺织品、丝织品、化学纤维纺织品以及针织或钩针编织物进行漂白、染色、印花等工序的加工，主要是对坯布染色。 色织布由漂白纱、染色纱或原纱借助织物组织变化织成，工序上对纱线先染色再织布。 色纺纱先将纤维染成有色纤维，然后将两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后，纺制成具有独特混色

31、效果的纱线。*资料来源：产业信息网，天风证券研究所2.3.2 色纺纱行业规模稳步上升，发展前景向好20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明色纺纱需求量稳步上升，发展前景向好。目前色纺纱针织物已被国外消费者认可，且国内消费群体不断壮大，因此针棉织业对色纺纱需求逐渐上升，同时色纺纱企业扩大生产规模、提高生产效率，色纺纱品种逐渐增多、质量显著提升 ，发展前景向好。2010年至今色纺纱行业规模稳步上升，截至2021年3月国内色纺纱的纱锭已超过1000万锭，占行业总产能的8%以上，市场规模超500亿元。259.92313.66321.29354.64389.87440.45472.63513.8530

32、.1554.3576.220.7%2.4%10.4%9.9%13.0%7.3%8.7%3.2%4.6%4.0%0%5%10%15%20%25%0050060070020000192020市场规模（亿元）YOY2010-2020年我国色纺纱年我国色纺纱市场规模市场规模（亿元）（亿元）*资料来源：华经情报网，新思界，天风证券研究所52697122.90%-10%0%10%20%30%0040002015 2016 2017 2018 2019 2

33、020 2021运动服饰市场规模（百万人民币）YOY1241.51471.61726.32013.12340.22735.418.5%17.3%16.6%16.2%16.9%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%002001720182019市场规模（亿元）yoy2.3.3 色纺纱供需：下游需求旺盛，色纺行业成长潜力大21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从需求端需求端来看，色纺产品主要应用于针织品，其中中高档服饰、快时尚品牌、运动休闲服饰中高档服饰、快时尚品牌、运动休闲服饰都是终端应用品类，并且色纺纱具备时尚性、功能性等特点，能够满

34、足快速反应链，越发受到下游客户青睐。国内消费升级趋势下，中高端服饰需求上升。国内消费升级趋势下，中高端服饰需求上升。色纺纱能实现传统纺纱所不能达到的朦胧立体效果和质感，是制作中高端面料的首选纱线，其需求也会随着消费升级下中高端服饰需求提高而进一步增长。快时尚成为趋势得以快速发展，行业需求与色纺特性完美契合。快时尚成为趋势得以快速发展，行业需求与色纺特性完美契合。色纺纱企业订单很大一部分来源于快时尚品牌，未来随着快时尚市场进一步扩大，色纺纱需求有望随之提升。运动休闲快速发展刺激色纺需求。运动休闲快速发展刺激色纺需求。 由于色纺纱特别的功能性和舒适性更加适用于运动休闲服饰，近年来随着运动休闲服饰销

35、售不断增长，色纺纱需求持续提升。*资料来源：智研咨询，天风证券研究所*资料来源：欧睿国际，天风证券研究所2014-2019年年中国快时尚服装市场规模及增速中国快时尚服装市场规模及增速2016-2021年年中国运动服装市场规模及增速中国运动服装市场规模及增速2.3.4 色纺纱供需：我国为全球主要色纺纱产地，产能占比约90%22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据中国棉纺织行业协会的调查和研究，我国色纺纱企业按照产品档次、市场定位不同大致可划分为三类，各自所处的市场相对独立。全球绝大部分色纺纱产能集中于我国。全球绝大部分色纺纱产能集中于我国。我国企业在进入色纺纱领域后，并凭借劳动力丰沛、交货

36、快、供货量大等优势逐渐占据市场主导地位。截至目前，除意大利、韩国等少数欧洲国家拥有少量产能外，全球约90%的产能集中在中国，集中在浙江、江苏、山东、广东等存在较大规模纺织服装产业集群、对色纺纱产品需求量较大的地区。据中国棉纺织行业协会统计，截至2020年我国纺纱产能约达1.1亿锭，其中色纺纱占比约为10%，未来伴随色纺纱在梭织领域扩大应用、消费升级与可持续时尚潮流等因素的推动下，占比有望不断增长。类别类别企业特点企业特点第一类领域内具有较高知名度，引领色纺企业产品升级和技术创新，以生产纯棉色纺纱为主，如百隆东方、华孚时尚。第二类以生产化纤色纺纱为主，产品以中档为主。第三类以生产差异化产品为主，

37、企业规模较小，大多数将产能融于生产坯纱的生产线中。*资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所表：我表：我国色纺企业分类国色纺企业分类40%30%30%华孚时尚百隆东方其他公司公司营收体量营收体量（2020年）产能产能（截至21H1）百隆东方59亿元色纺纱占比：61%167万锭纱线产能，其中国内67万锭，占总40%；海外（越南）100万锭，占总60%华孚时尚142亿元纱线占比：40%200万锭纱线产能，其中国内171万锭，占总86%；海外29万锭，占总14%百隆东方百隆东方/华孚时尚营收体量及产能情况华孚时尚营收体量及产能情况2.3.5 行业呈双寡头格局，共占据约70%中高端色纺市场23请务必阅

38、读正文之后的信息披露和免责申明目前目前我国中高档色纺纱行业已形成双寡头我国中高档色纺纱行业已形成双寡头竞争格局，占据竞争格局，占据70%以上中高端市场份额。以上中高端市场份额。截至2019年，华孚时尚与百隆东方分别占据中高端色纺纱领域 40%与 30%份额，目前产能分别为 200、167万锭色纺纱左右；从产品结构来看，两家公司均主营色纺纱业务、产能均在 150 万锭以上。行业壁垒较高，寡头垄断格局稳定。行业壁垒较高，寡头垄断格局稳定。大多企业色纺纱产能在 3-5 万锭左右，同时还有部分非色纺纱生产企业准备进入市场，但由于色纺纱进入门槛较高，中小型企业受工艺技术、资金限制、客户等影响难以进入中高

39、端市场进一步做大，叠加近年国家环保政策趋严，部分小企或逐渐淘汰，寡头垄断格局稳定，集中度或将继续提升。*资料来源：百隆东方、华孚时尚公告，天风证券研究所*资料来源：华经情报网，天风证券研究所2019年我国中高端色纺纱竞争格局年我国中高端色纺纱竞争格局头部订单充沛趋势延续，头部订单充沛趋势延续，稳拓产能保证高质量成长稳拓产能保证高质量成长324请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明92.6%89.4%81.2%77.7%76.9%0%50%100%2002020212017-2021年各业务营收占比纱线坯布针织梭织面料牛仔服装无纺布贸易163.06191.56220.031

40、95.77265.2119.5%17.5%14.8%-11.0%35.5%-20%0%20%40%002020212017-2021年天虹纺织营业收入及增速营业收入（亿人民币）yoy天虹纺织系中国国内规模最大的棉纺织品制造商之一，其在高附加值包芯纺织品生产制造领域处于领先地位。公司主要产品包括纱线、坯布、面料及牛仔服装，涵盖纺织上中下游的生产流程，目前初步实现垂直一体化生产。2021年伴随纺织市场回暖、棉价回升，公司整体业务恢复较快，实现营收265.21亿元，规模再创新高，同比增长35.5%。纱线规模稳步增长，一体化生产赋能二次成长。纱线规模稳步增长

41、，一体化生产赋能二次成长。纱线为公司最主要业务，近5年占比均在75%以上，2010-2021年纱线营收自44.09亿元增长至204.00亿元，期间CAGR为14.9%；面料业务营收占比逐年提升，22年公司考虑将包含面料的部分海外业务分拆并使其独立上市，以优化管理架构，促进中下游面料业务持续快速增长。3.1. 天虹纺织：21年营收规模再创新高，稳拓纱线发力针梭织面料25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所*资料来源：公司公告，天风证券研究所0%10%20%30%050100历史棉纱-棉花价差（美分/磅）及公司毛利率棉纱与棉花价差天虹纺织毛利率3.6%3.6%

42、3.9%3.8%3.6%3.1%3.8%4.6%5.3%5.5%0%5%2002020212017-2021年公司各项费率销售及分销费率一般及行政费率11.5211.638.845.1726.85-3.0%1.0%-24.0%-41.5%419.3%-200%0%200%400%600%000212017-2021年归母净利润（亿人民币）及增速归母净利润（亿人民币）yoy3.1. 天虹纺织：疫后受益棉价上涨业绩恢复迅速，费控能力良好26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所*资料来源：公司公告

43、，天风证券研究所21年公司归母净利年公司归母净利26.85亿元，较亿元，较2019年增长年增长203.7%。业绩恢复快速，一方面得益于中国国内市场需求率先恢复，且公司产能受疫情影响较小；另一方面由于纱线价格上涨，而库存原料成本较低，因此盈利水平提升迅速。公司盈利水平主要受棉公司盈利水平主要受棉-纱价差影响。纱价差影响。公司费控能力良好，期间费率相对稳定；由于主营纱线业务为产业链上游，盈利受棉花价格影响较为直接，波动较大。*资料来源：公司公告，天风证券研究所20.37 102.92 6.62 101.07 01002002008-2021年公司纱线业务营收（亿元）弹力包芯纱线其他纱线703874

44、5081.83050-2022E公司纱锭数（万个，左轴）及销量（万吨，右轴）纱锭总数纱线销量得益于公司有序的产能扩充计划与具备前瞻性的海外布局，纱线业务实现跨周期增长：得益于公司有序的产能扩充计划与具备前瞻性的海外布局，纱线业务实现跨周期增长：公司于2006年开始布局海外生产基地，主要在越南地区购买土地扩建产能，除此之外，也在乌拉圭、土耳其等地建有工厂，2008年至2020年，公司纱线产能自70万纱锭扩张至410万纱锭，期间产能CAGR为15.9%，相对快速且持续的产能扩充为业务规模的稳步扩张奠定了基础。21年公司出售一处纱厂，产能减少至387万锭，预计22年将通过重组、

45、增加产线等方式扩产至约450万锭。2008年至2021年期间，在全球金融危机、北美贸易冲突、棉花等原材料价格剧烈波动等多方不利因素的影响下，除2020年受疫情影响外，公司纱线业务始终保持增长，营收自2008年的26.99亿元增长至2021年的204.00亿人民币，销量增长至81.83万吨。3.1. 天虹纺织：海外产能有序扩张，纱线业务实现跨周期增长27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所*资料来源：公司公告，天风证券研究所4.911.226.916.325.78.09.07.510.46.38.29.86.06.70018201920

46、2020212017-2021年公司中下游业务营收（亿元）梭织面料针织面料牛仔及服装7.5%7.7%16.6%19.3%23.1%2.3%3.7%5.4%9.4%13.3%14.5%12.7%17.7%18.6%16.0%0%20%2002020212017-2021年公司中下游业务毛利率梭织面料牛仔服装针织面料2015年以来，公司加速拓展中下游业务，垂直一体化业务模式逐步深化，主要分为两个阶段：1）20152018年年，公司陆续通过并购或联营等形式，与年兴纺织（牛仔成衣）、华峰集团（针织）、庆业集团（梭织染整）等公司合作，切入相关中下游业务；2）20182021年年，中

47、下游面料业务进入爬坡期，公司调整相关团队、增加产线以支撑规模扩张。3）2021年底至今，公司调整中下游架构年底至今，公司调整中下游架构：出售部分越南成衣工厂权益给合营伙伴华利达，以提升服装盈利水平，公司将作为参股股东受益；计划分拆部分海外业务（包括中越以外纱线业务、垂直整合后的面料及贸易业务）并使其独立上市，优化管理促进业务持续快速发展。未来伴随垂直整合加深、规模效应释放，面料业务毛利率水平或将进一步提升。3.1. 天虹纺织：优化中下游业务架构，促进盈利水平持续提升28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所*资料来源：公司公告，天风证券研究所公司自2014年

48、起开始建设越南海河工业园区越南海河工业园区，打造涵盖原料、纺纱、制造、染整、制衣及品牌的全产业链，提升上下游的综合效益。中长期来看，园区的运营将赋能公司业务进一步升级：1）园区具备多方优势园区具备多方优势，地理位置优越、人工等生产成本低廉、享受税收优惠、贸易政策占优等；2）控制上游库存，提升业绩稳定性。控制上游库存，提升业绩稳定性。公司的纱线、坯布是梭织针织面料、牛仔成衣等下游业务主要原材料，同园区的中下游产能扩充有利于公司计划消化上游产出，减少客户订单变化影响；3）同区位科学布局，易于产生业务协同。同区位科学布局，易于产生业务协同。合理空间布局有利于优化仓储管理费用及运输物流成本，增强公司快

49、速反应能力，实现产业协同，提升公司整体盈利能力。截至目前，天虹子公司天虹银河、天虹染整、天虹科技、兰雁牛仔服装等均已完成工业园入驻。3.1. 天虹纺织：构筑一体化工业园区，深化垂直整合降本增效29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所；风险提示：宏观因素导致棉花、棉纱价格波动，价差收窄风险；海外产能释放不及预期风险；产能利用率不及预期风险；客户订单需求波动风险天虹染整梭织印染业务新增梭织染色布产能4000万米2016年4月2015年天虹银河纱线、坯布业务新建纱线、坯布生产基地兰雁牛仔服装牛仔成衣业务新增牛仔成衣产能700万条2016年6月天虹科技无纺布业务通

50、过全资子公司切入无纺布业务2017年9月天虹针织针织面料业务新建针织面料染色生产基地2019年12月天虹银河纱线业务新建厂房扩大纱线产能2021年12月天虹银河纱线业务租赁毗邻地块以备差异化生产2016年6月越南天虹海河工业园54.7259.5259.9862.2261.3576.769.1%8.8%0.8%3.7%-1.4%25.1%-10%0%10%20%30%050200212016-2021年营业收入（亿元）及增速营收（亿元）YOY42.3935.9315.5122.59050201920202016-2020分品类主营业务收入（亿元）色纺纱