1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内白电领军企业，多元化布局再扬帆国内白电领军企业，多元化布局再扬帆 海信家电（000921.SZ，00921.HK）投资价值分析报告2022.4.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 首席制造产业 分析师 S02 公司是国内白电领军企业，国企混改落地迸发活力，多元化战略打开远期增长公司是国内白电领军企业，国企混改落地迸发活力，多元化战略打开远期增长空间。传统白电业务采用差异化打法，产品结构不断优化，空间。传统白电业务采用差异化打法，产品结构不断优化，海外斩获不菲战果；海外斩获不菲战果；中央空调业中央

2、空调业务领跑多联机市场，产品、渠道壁垒深厚，为公司发展提供稳定现务领跑多联机市场，产品、渠道壁垒深厚，为公司发展提供稳定现金流；金流；汽车热管理业务汽车热管理业务通过控股日本三电快速布局，优势协同有望打开全新增通过控股日本三电快速布局，优势协同有望打开全新增长曲线长曲线。预计公司预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为 1.01/1.24/1.45 元元，给予公司，给予公司 A股股目标价目标价 15 元元、H 股目标价股目标价 11 港元港元，首次覆盖给予，首次覆盖给予 AH 股股“买入”评级“买入”评级。 公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆。公司概况：多元化上下求索

3、，白电领军企业再扬帆。公司是国内白电领军企业，近年来业务边界持续拓展，形成了“传统白电+中央空调+汽车热管理”三轮驱动。伴随混改落地，公司引进具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，股权结构趋于多元化， 为公司发展注入活力。 公司2015-2020年收入/归母净利CAGR 为 15.6%/22.2%（2021 年并表三电叠加原材料价格上行，业绩短期承压，公司收入/归母净利同比+39.6%/-38.4%）。随着海外业务的稳步拓展，家用中央空调的持续渗透以及新能车热管理业务的探索，公司具备广阔的成长空间。 传统主业差异化破局，海外市场加速拓展传统主业差异化破局，海外市场加速拓展。冰箱市场，公司保鲜技

4、术布局领先，持续发力中高端市场，2021 年，容声、海信品牌冰箱 5400 元以上产品占比分别为 24%/19%，同比增长 8.5/7.4 pcts。空调市场，海信差异化布局新风空调，新风技术领先，2021M1-10 公司线上、线下新风空调市占率分别为 11%/24%，仅次于美的位居行业第二。海外市场，公司坚持品牌出海战略，全球渠道稳步拓展，通过体育营销连接全球上百个国家，逐步扩大品牌声量，斩获不菲战果，2016-2021 年海信空调、冰箱外销量 CAGR 分别达到 18.6%/15.7%。 领跑中央空调多领跑中央空调多联机市场，产品、渠道布局领先。联机市场，产品、渠道布局领先。近年来中央空调

5、内销规模稳健增长，2021 年达 1120 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 10.6%，其中多联机综合性能领先，广泛应用于家庭及中小型商业场景，份额持续提升。家用中央空调渗透率不足 5%，潜在市场广阔，家用需求带动下，预计 2025 年中央空调内销规模有望突破 1500 亿。此外，近期地产政策端迎来积极调控，有利于护航地产软着陆，地产后周期属性较强的央空市场有望受益。海信日立作为公司中央空调运营主体，产品、技术优势明显，渠道布局兼具广度与深度，同时积极组织跨界合作，文化比附刻画高端品牌形象。2021 年海信日立收入/净利润同比增长 38%/13%，对应净利率 13%；多联机市场份额

6、达到 19%，位居行业第一。未来随着家用市场的持续渗透，公司作为多联机龙头有望充分受益。 控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线。控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线。技术突破叠加全球政策催化，新能车销量维持高景气。整车电动化趋势下，汽车空调系统迎来巨大变局，据我们测算 2025 年全球新能车空调系统市场规模有望突破 650 亿，2021-2025 年 CAGR 达 34%。公司控股日本三电，切入汽车热管理赛道。日本三电作为汽车压缩机行业的龙头企业，市场份额全球领先，客户资源丰富，但内外部多因素冲击下，三电经营陷入困局。海信控股后有效缓解了三电现金流紧张及相关治理问题，协同优

7、势互补有望实现共赢。目前三电重新起航聚焦新能车热管理，与造车新势力合作逐步开展，振兴计划有序推进，2022 年有望实现扭亏为盈。 风险因素：风险因素：原材料价格持续上涨；新业务拓展不及预期；汇率大幅波动；行业 海信家电海信家电 000921 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 12.57元 目标价 15.00元 总股本 1,363百万股 流通股本 903百万股 总市值 171亿元 近三月日均成交额 99百万元 52周最高/最低价 17.73/10.9元 近1月绝对涨幅 15.11% 近6月绝对涨幅 3.37% 近12月绝对涨幅 -24.22% 海信家电（海信家电（000921.SZ/0

8、0921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 竞争加剧。 投资建议：投资建议：国企混改激发活力，公司多元化布局再起航。传统白电坚持差异化打法，加速布局海外市场，随着原材料压力缓解盈利能力有望回暖；中央空调业务领跑多联机市场，产品渠道布局领先，提供稳定现金流；控股日本三电，切入汽车热管理领域，协同优势有望打开全新增长曲线。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.01/1.24/1.45 元，结合行业可比公司估值及公司行业地位，给予公司 A 股 2022 年 15xPE，对应目标价 15 元，首次覆盖给予“买入”评级；考

9、虑到 AH 股价差，给予公司 H 股 60%估值折价，对应 2022 年 9xPE，对应目标价 11 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 48,393 67,563 76,657 84,148 91,504 营业收入增长率 YoY 29.2% 39.6% 13.5% 9.8% 8.7% 净利润(百万元) 1,579 973 1,380 1,692 1,977 净利润增长率 YoY -12.0% -38.4% 41.9% 22.6% 16.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.16 0.71 1.0

10、1 1.24 1.45 毛利率 24.0% 19.7% 20.6% 21.0% 21.2% 净资产收益率 ROE 16.1% 9.4% 12.1% 13.3% 13.9% 每股净资产（元） 7.18 7.59 8.39 9.33 10.40 PE 10.8 17.7 12.4 10.1 8.7 PB 1.8 1.7 1.5 1.3 1.2 PS 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 6.4 7.4 7.2 5.9 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资

11、价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 1 盈利预测. 1 估值分析. 2 公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆 . 3 传统主业差异化破局，海外市场加速拓展传统主业差异化破局，海外市场加速拓展. 7 冰洗：双品牌协同运营，发力中高端市场 . 7 家用空调：新风快速渗透，前瞻布局引领行业发展 . 12 体育营销扩大品牌声量，海外拓展打开新空间. 15 领跑中央空调多联机市场，精装渠道布局领先领跑中央空调多联机市场，精装渠道布局领先 . 18 家用中央

12、空调渗透率低位，乘精装修渠道东风加速渗透 . 18 海信日立领跑多联机市场，产品渠道优势明显. 24 控股三电布局汽车控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线热管理，优势协同打开新增长曲线 . 29 新能车行业维持高景气，热管理系统迎变局 . 29 日本三电底蕴仍在，海信控股加强优势协同 . 34 国企混改迸发活力，战略投资者强化产业协同国企混改迸发活力，战略投资者强化产业协同 . 39 风险因素风险因素 . 41 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司

13、主营产品及品牌矩阵 . 3 图 2：公司发展及战略演进 . 4 图 3：混改后公司实控人由青岛市国资委变为无实控人 . 5 图 4：公司 2015 年至今营收规模及增速 . 5 图 5：公司 2015 年至今归母净利润规模及增速 . 5 图 6：公司分业务收入占比 . 6 图 7：公司分业务毛利率 . 6 图 8：公司 2015 年至今毛利率与净利率（非归母）变化 . 6 图 9：公司 2015 年至今三费率变化 . 6 图 10：中日空冰洗厨每百户渗透率对比(台/百户) . 7 图 11：地产对冰洗促进作用放缓 . 7 图 12：我国人均可支配收入稳健增长 . 8 图 13：2018 年我国

14、中产阶级已达 3.7 亿人 . 8 图 14：2010 年至今冰洗产品均价变化 . 8 图 15：2018-2021 7000 元以上洗衣机零售量份额变化 . 8 图 16：海信家电传统冰洗产品矩阵 . 9 图 17：冰箱各品牌出货端内销份额占比 . 9 图 18：多开门冰箱市场零售量占有率及变化 . 9 图 19：中高端（7000 元以上）冰箱销额市占率 . 10 图 20：国内各品牌冰箱线下零售均价（元） . 10 图 21：不同品牌冰箱零售量价位段分布（元） . 10 图 22：各品牌冰箱保鲜技术创新与发展 . 11 图 23：中国空调市场格局 . 12 图 24：2017 年空调压缩机

15、市场格局 . 12 图 25：中国新风空调线上规模及增速 . 13 图 26：中国新风空调线下规模及增速 . 13 图 27：线下新风空调零售额占空调零售总额比例 . 13 图 28：中国新风空调及非新风空调均价（元） . 13 图 29：中国新风空调市占率（2021M1-M10） . 14 图 30：各品牌新风空调零售额占空调零售总额比例 . 14 图 31：各品牌新风空调新风量与产品价格关系 . 14 图 32：海信多元化营销矩阵 . 15 图 33：海信线下门店分布（个） . 16 图 34：长沙海信品质之家周边商圈林立 . 16 图 35：海信集团全球布局 . 16 图 36：海信空调

16、、冰箱外销份额 . 17 图 37：海信家电空调、冰箱外销量及增速 . 17 图 38：中央空调分类、头部品牌及应用场景 . 18 图 39：中央空调内销规模（亿元）及增速 . 19 图 40：各类型中央空调占比 . 19 图 41：中央空调内销增速与商品房销售增速 . 20 图 42：工商用中央空调（不含精装修）及固定资产投资完成额关系 . 20 图 43：精装修渗透率及中央空调配套率快速提升 . 20 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：中央空调各渠道占比 . 20 图 4

17、5：家用空调各价位段零售量占比（外圈 2021，内圈 2020） . 22 图 46：2021 年家装零售渠道各类型中央空调占比 . 22 图 47：海信日立营收及利润 . 24 图 48：2021 中央空调及细分市场格局 . 25 图 49：海信+日立+约克多联机三品牌布局完善，相互协同 . 25 图 50：日立中央空调因地制宜，针对地区差异化提出解决方案 . 27 图 51：各品牌家用中央空调均价分布（元） . 27 图 52：各品牌家用中央空调分类别均价（元） . 27 图 53：海信日立及大金渠道比较（单位：个） . 28 图 54：2020 年中央空调家装零售渠道各品牌市占率 . 2

18、8 图 55：中央空调精装市场各品牌市占率 . 28 图 56：日立中央空调塑造高端品牌形象 . 29 图 57：全球新能源车销量和扶持政策 . 30 图 58：各类汽车空调压缩机对比 . 31 图 59：不同热管理方案技术线路图 . 32 图 60：低温条件下 PTC 和热泵模式制热效率 . 32 图 61：低温条件下 PTC 和热泵模式行驶距离对比 . 32 图 62：热泵方案不同冷媒性能. 33 图 63：不同热管理方案空调模块价值量拆分（元） . 33 图 64：日本三电发展历史及主要产品 . 34 图 65：电动压缩机市场格局 . 35 图 66：日本三电下游客户及区域占比 . 35

19、 图 67：日本三电收入及全球汽车销量 . 36 图 68：三电销售管理费用及费用率（亿日元） . 37 图 69：三电各业务员工数量（人） . 37 图 70：三电管理层变动 . 37 图 71：海信、三电相互协同 . 38 图 72：日本三电电动压缩机多次迭代 . 38 图 73：日本三电振兴计划营收目标（亿日元） . 39 图 74：日本三电振兴计划经营利润目标（亿日元） . 39 图 75：海信国企混改特点 . 40 图 76：海丰国际分地区收入占比 . 40 图 77：海丰国际自有及租用船舶运力 . 40 图 78：海丰国际亚洲区集装箱航线及船运物流服务网络 . 41 海信家电（海信

20、家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：海信家电盈利预测关键假设表 . 1 表 2：海信家电盈利预测 . 2 表 3：可比公司估值 . 2 表 4：公司管理层介绍 . 4 表 5：各品牌不同价位段冰箱产品对比 . 11 表 6：海信新风空调布局领先，引领行业发展 . 14 表 7：2020 年美国白电品牌销售量市场份额排名 . 17 表 8：多联机性价比突出，适用于中小型商用机家用市场 . 18 表 9：近期地产调控政策汇总 . 21 表 10：家用场景下格力多联机中央空调与分体

21、式空调成本测算 . 22 表 11：中央空调市场短期规模测算 . 23 表 12：家用中央空调中期稳态市场规模（万套） . 24 表 13：各品牌家用中央空调对比（6HP 一拖五） . 26 表 14：活塞、涡旋、转子式压缩机对比 . 26 表 15：新能车热管理零部件简介和模块分类 . 30 表 16： 三类主流汽车热管理方案异同比较 . 31 表 17：全球汽车空调系统（热管理空调模块）行业规模测算 . 33 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分

22、析 盈利预测盈利预测 海信家电为国内白电领军企业，通过内生+外延方式不断拓展自身业务边界，多元化战略取得不菲战果，形成了冰洗、家用空调、中央空调、汽车热管理四大核心业务。 （1）冰洗业务：冰洗业务：内销方面，公司冰箱保鲜技术领先，双品牌差异化布局形成优势协同，发力中高端市场提升产品价值量；外销方面，海外市场空间广阔，公司全球化战略稳步推进，体育营销扩大品牌声量，持续增长可期。我们预计 2022-2024 年，公司冰洗业务收入增速分别为 6%/7%/7%，对应收入分别为 245/263/282 亿元。 （2）家用空调：）家用空调：内销方面，公司前瞻布局新风空调，技术引领行业发展，产品结构持续优化

23、；外销方面，海外市场集中度较低，空间广阔，是公司未来空调业务持续增长的主要推动力。我们预计 2022-2024 年，公司家用空调业务收入增速分别为 6%/9%/9%，对应收入分别为 127/139/152 亿元。 （3）中央空调）中央空调： 家用中央空调渗透率仍处于低位， 有望乘精装修渠道东风快速渗透。海信日立领跑多联机市场， “海信+日立+约克多联机”三品牌矩阵完善，产品技术优势明显，渠道布局兼具广度与深度，未来市场份额有望持续提升。我们预计 2022-2024 年，公司中央空调业务收入增速分别为 15%/14%/12%，对应收入分别 212/241/270 亿元。 （4）汽车热管理：）汽车

24、热管理：新能源汽车快速渗透，热管理行业量价齐升。日本三电作为全球领先的汽车空调压缩机和空调系统的生产企业，技术底蕴深厚，客户资源丰富，海信控股解决三电现金流问题，有望形成优势协同，打开全新增长曲线。我们预计 2022-2024 年，公司汽车热管理并表收入分别为 84/91/95 亿元。 综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 767/841/915 亿元，同比分别增长+13%/+10%/+9%，预计归母净利润分别为 13.8/16.9/19.8 亿元，对应增速分别为+42% /+23%/+17%。 表 1：海信家电盈利预测关键假设表 2019 2020 2021 2022E

25、2023E 2024E 营业收入（亿元） 375 484 676 767 841 915 Yoy 4% 29% 40% 13% 10% 9% 毛利率 21% 24% 20% 20% 21% 21% 白电业务白电业务 空调整体 收入（亿元） 164 234 304 339 380 422 Yoy 10% 43% 30% 11% 12% 11% 毛利率 22% 30% 26% 28% 28% 28% 家用空调 收入（亿元） 136 101 120 127 139 152 Yoy -8% -26% 19% 6% 9% 9% 中央空调 并表收入 收入（亿元） 27 133 184 212 241 27

26、0 Yoy 386% 38% 15% 14% 12% 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 冰箱洗衣机 收入（亿元） 161 161 187 230 245 263 Yoy 14% 0% 16% 23% 6% 7% 毛利率 21% 24% 22% 17% 19% 20% 汽车热管理汽车热管理 日本三电 并表收入 收入（亿元） 51 84 91 95 Yoy 65% 8% 4% 毛利率 7% 9% 9% 10% 其他其他

27、其他 主营业务 收入（亿元） 17 17 22 23 25 26 Yoy -7% 3% 27% 5% 5% 5% 毛利率 19% 21% 35% 20% 20% 20% 其他业务 收入（亿元） 33 45 68 75 82 91 Yoy 1% 40% 50% 10% 10% 10% 毛利率 6% 5% 5% 5% 5% 5% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 2：海信家电盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体 总收入（亿元） 484 676 767 841 915 Yoy 29% 40% 13% 10% 9% 归母净利润（亿元） 15.8 9.7

28、13.8 16.9 19.8 Yoy -12% -38% 42% 23% 17% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值分析估值分析 公司业务多元化拓展顺利，传统白电、中央空调、汽车热管理三轮驱动： （1）传统白电差异化破局， 随着原材料压力缓解， 盈利有望逐步改善； （2） 中央空调领跑多联机市场，产品、渠道布局领先，盈利能力突出，提供稳定现金流； （3）控股日本三电布局汽车热管理，优势协同有望打开远期增长空间。结合可比公司估值及公司业绩增速，给予公司 A 股2022 年 15xPE，对应目标价 15 元，首次覆盖给予“买入”评级；考虑到 AH 股价差，给予公司 H 股 60%估值折价

29、，对应 2022 年 9xPE，采用 2022 年 4 月 15 日汇率（1 港元 0.8147 人民币） ，对应目标价 11 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 3：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 000651.SZ 格力电器 1915 235.2 265.6 296.8 8 7 6 600690.SH 海尔智家* 2329 130.7 152.2 175.8 18 15 13 000333.SZ 美的集团 4102 292.0 3

30、33.2 375.4 14 12 11 传统白电平均值传统白电平均值 13 12 10 6367.T 大金工业 60030 2,190.2 2,478.3 2,735.0 27 24 22 中央空调平均值中央空调平均值 27 24 22 000921.SZ 海信家电* 171 9.7 13.8 16.9 18 12 10 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：数据为 4.15 日收盘价；大金工业收入、市值对应货币为日元，标注*公司使用中信证券

31、研究部家电组基于最新一期财报盈利预测，其他 A 股公司盈利预测为 Wind 30 天一致预期（次选 90 天/180 天） 、日股公司盈利预测为 Bloomberg 一致预期。 公司概况：公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆多元化上下求索，白电领军企业再扬帆 品类布局多元，多品牌矩阵打造国内白电领军企业品类布局多元，多品牌矩阵打造国内白电领军企业。海信家电围绕白色家电产品的研发、设计、生产与销售，形成了以中央空调、家用空调、冰箱、洗衣机为核心包括厨房电器、 环境电器、 商用冷链、 模具在内的产品矩阵， 旗下拥有 “海信、 科龙、 容声、 日本 “HITACHI” 、美国“YORK” （

32、中国多联机） 、三电“Sanden”六大品牌。 图 1：公司主营产品及品牌矩阵 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务边界拓展为公司持续注入活力业务边界拓展为公司持续注入活力。根据主营业务及产品线拓展，我们将公司发展历程分为四个阶段：1）初创期（1992-2005） ：乘行业东风快速发展，品牌知名度日益提升。公司成立于 1984 年，于 1992 年完成股份制改革并于 1996 年和 1999 年分别在香港和深圳上市， 期间依托 “科龙+容声”两大品牌生产销售冰箱、 空调；2） 成长期 （2006-2017） ：白电资产补全。海信集团收购广东科龙更名为“海信科龙” ，并注入集团旗下所有白电资

33、产及业务；3）第二增长曲线爆发（2018-2020） ：中央空调业务贡献增长动能。2018 年收购约克（中国）多联机，次年并表海信日立，形成“海信+日立+约克”三品牌协同，市占率行业领先；4）第三增长曲线开拓（2021-至今） ：控股日本三电，进军汽车热管理。2021年公司出资约 13.02 亿元人民币认购采用 ADR 程序的三电控股定增股份，最终以 75%的表决权成为三电控股股东，借此进军汽车热管理赛道，有望打开全新增长曲线。 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2：公司发展及

34、战略演进 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司管理层任职集团多年，行业与管理经验兼备。公司管理层任职集团多年，行业与管理经验兼备。公司董事及高管团队均为集团任职多年的核心骨干成员，具备机械、管理、研发等多方面从业经验。董事长代慧忠曾任职海信集团多家子公司董事、 总经理， 具备行业全方面的理解和敏锐把控市场发展趋势的能力。其任职海信视像期间，通过智能制造提升生产效率，节省 14 亿元人工成本。 表 4：公司管理层介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 个人个人履历履历 代慧忠 董事长、执行董事、总裁 2021/10/28 现任公司董事长兼总裁，海信视像董事；历任海信视像总经理，本公司总裁

35、 具备家电行业全方面的理解，海信视像任职期间曾通过智能制造，节省 14 亿元人工成本。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 混改落地，企业股权结构趋于多元化。混改落地，企业股权结构趋于多元化。混改前，海信电子（现更名为“海信集团控股股份有限公司” ， 以下统称 “海信集团控股” ） 通过海信香港和海信空调合计持股 44.52%，为海信家电最大持股股东，青岛市国资委通过海信集团间接控股海信集团控股，为海信家电最终控制人。混改过程中，引入具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，其以约 37.5亿元认缴海信集团控股新增 4150 万股（约占增资扩股完成后总股本的 17.2%） 。本次增资后，青岛新丰共

36、持有海信集团控股 24.36%的股份，与其一致行动人上海海丰合计持股比例达到 27%。与此同时，青岛国资委将所持有的海信集团 100%国有股权无偿划转给华通集团。自此企业混改完成，公司变更为无实控人状态，股权结构趋于多元化。 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：混改后公司实控人由青岛市国资委变为无实控人 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收稳健增长，利润结构有望改善营收稳健增长，利润结构有望改善。2015-2021 年，公司营收规模稳健增长，CAGR达到 19.3%。利润

37、端 2020 及 2021 年有所承压，其中 2020 年受新冠疫情和家用空调亏损影响，公司归母净利润同比-12.0%；2021 年受制于原材料、海运费的大幅上涨以及三电并表影响，公司归母净利润同比-38.4%。2022Q1 公司利润端迎来改善，同比+22.1%，其中空调业务大幅减亏，产品结构及渠道结构实现调整，成本管控有所成效。公司中央空调业务增长持续领先行业，2021 年海信日立收入/净利润同比增长 38%/13%，为公司提供稳定现金流。 图 4：公司 2015 年至今营收规模及增速 图 5：公司 2015 年至今归母净利润规模及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告

38、，中信证券研究部 235 267 335 360 375 484 676 180 -12%14%25%8%4%29%40%31%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800营业总收入（亿元）同比(右轴)6 11 20 14 18 16 10 3 -14%87%86%-32%30%-12%-38%22%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025归母净利润(亿元)同比(右轴) 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的

39、免责条款部分 6 分业务来看，传统白电贡献主要收入，中央空调放量带动空调业务占比提升分业务来看，传统白电贡献主要收入，中央空调放量带动空调业务占比提升。2021年空冰洗白电业务占比接近八成，同比-7.9 pcts，主要系日本三电并表所致。2021 公司空调业务（含中央空调）收入 304.0 亿元（yoy+30.0%） ，营收占比 45.0%；海外拓展顺利，冰洗业务收入 230.2 亿元（yoy+23.0%） ，营收占比 34.1%。 图 6：公司分业务收入占比 图 7：公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 日立并表增厚毛利率，费用率持续改善日

40、立并表增厚毛利率，费用率持续改善。海信日立高毛利中央空调业务并表，导致公司 2020 年毛利率同比+2.6pcts，空调业务毛利率达 30%，同比+7.5pcts。2021 年受原材料价格、海运费用提升影响以及物流费的会计准则调整影响，公司毛利率短期承压，同比下降 4.3pcts，预计随着原材料、海运费用的压力缓解，叠加高毛利海信日立业务占比的提升， 毛利率有望逐步回升。 费用率方面， 公司重视中高端产品布局， 持续加码研发投入，研发费用率由 2018 年的 1.9%提升至 2021 年的 3.3%；销售费用稳定下降，由 2015 年18.4%降低至 2021 年 12.6%。利润率方面，20

41、15-2020 年间随着中央空调业务的快速发展，公司净利率由 2.3%提升至 5.9%；2021 年日本三电的收购叠加原材料价格上涨，利润端有所承压，利润率降低至 3.5%。考虑到中央空调行业中长期成长性和海信日立多联机行业地位，公司盈利能力有望稳步改善。 图 8：公司 2015 年至今毛利率与净利率（非归母）变化 图 9：公司 2015 年至今三费率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 38%39%44%41%44%48%45%49%38%42%45%43%39%34%12%23%14%14%13%13%21%0%10%20%30%40%50%60%7

42、0%80%90%100%200021空调（含中央空调）冰洗其他26%17%16%10%15%20%25%30%35%200021空调（含中央空调）冰洗其他主营21.4%23.4%19.5%19.0%21.4%24.1%19.7%18.5%2.3%4.3%6.2%4.0%5.2%5.9%3.5%3.1%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率18%17%14%14%15%14%13%10%4%4%3%1%1%1%2%2%2%2%3%3%3%0%4%8%12%16%20%销售费用率管理费用率研发费用率

43、 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 传统主业差异化破局，海外市场加速拓展传统主业差异化破局，海外市场加速拓展 冰洗：双品牌协同运营，发力中高端市场冰洗：双品牌协同运营，发力中高端市场 保有量触顶叠加地产放缓，冰洗市场趋于饱和。保有量触顶叠加地产放缓，冰洗市场趋于饱和。对比发达国家日本，我国冰箱与洗衣机每百户渗透率已基本见顶，空调因一户多机属性，渗透率仍存在一定提升空间，但整体受制于外部环境及地产周期的影响，终端需求波动性明显。此外，国家政策调控下地产增速趋缓，无法再大幅带动家电销售

44、。根据产业在线数据，2017-2019 年间空冰洗内销量CAGR 分别为+2.0%/-1.7%/+1.0%，已步入相对低增速区间。 图 10：中日空冰洗厨每百户渗透率对比(台/百户) 资料来源：国家统计局，JRAIA，欧睿国际，中信证券研究部 图 11：地产对冰洗促进作用放缓 资料来源：产业在线，中信证券研究部 冰洗高端化趋势明显，前景广阔。冰洗高端化趋势明显，前景广阔。伴随消费升级，消费者对生活品质追求提高，抓住消费升级趋势推动产品高端化谋求“价增”成为新发展路径。中怡康零售监测数据显示，以冰洗为代表的白电产品近十年均价稳步提升， 2010-2021 年间冰洗产品价格涨幅超 85%。高价产品

45、份额持续提升，中怡康数据显示，7000 元以上洗衣机零售量占比从 2018 年的4.6%增长至 2021 年的 10.6%。均价及高端产品占比提升，充分验证高端需求旺盛，家电高端化前景广阔。 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：我国人均可支配收入稳健增长 图 13：2018 年我国中产阶级已达 3.7 亿人 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：麦肯锡，中信证券研究部 注：阴影部分为中产阶级 图 14：2010 年至今冰洗产品均价变化 图 15：2018-2021

46、 7000 元以上洗衣机零售量份额变化 资料来源：中怡康，中信证券研究部 资料来源：中怡康，中信证券研究部 注：由于中怡康统计口径变动，2018-2019 年为 6500 元以上洗衣机占比 围绕核心技术差异化运营，双品牌协同发展。围绕核心技术差异化运营，双品牌协同发展。海信冰洗业务包含“海信、容声”两大品牌，产品功能设计聚焦差异化，围绕核心技术拓宽产品矩阵。冰箱方面，容声品牌主打生态养鲜，围绕独创的光照养鲜技术，推出 WILL、FEEL、国潮印象等系列产品， “放在冰箱里，继续长七天”的产品形象深入人心；海信品牌主打真空生态战略，围绕冰箱“真空保鲜” ，深挖用户场景和打磨技术，推出了海信真空系

47、列产品，两大品牌相互协同，优势互补。洗衣机方面，海信完善洗干套装布局，丰富健康洗护系列精品，围绕“蒸烫洗”核心技术，推出了集“除皱、除菌、除尘、除味、氧护”多功能于一体的“离子蒸烫洗”系列产品。 0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350004000020001920202021居民人均可支配收入（元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000冰箱均价（元）洗衣机均价冰箱同比（右轴）洗衣机同比4.6%6.6%7.4%10.6%0%

48、2%4%6%8%10%12%20021 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 16：海信家电传统冰洗产品矩阵 资料来源： 海信商城，天猫商城，中信证券研究部 冰箱份额居于行业前列，中高端市场份额不断提升。冰箱份额居于行业前列，中高端市场份额不断提升。根据产业在线数据，海信系（海信+容声）冰箱出货端份额近年来保持平稳，维持在 12%左右，位居行业第二梯队。海信系持续发力中高端市场，2021 年海信系多开门冰箱市占率达到 18%，仅次于海尔位居行业第二，同比增长

49、0.5pct；7000 元以上的冰箱市占率达到 11%，同比增长 1.3pct。 图 17：冰箱各品牌出货端内销份额占比 图 18：多开门冰箱市场零售量占有率及变化 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：中怡康，中信证券研究部 12%12%12%12%11%11%12%30%30%31%32%32%33%34%10%10%12%13%14%16%17%5%10%15%20%25%30%35%40%200021海信系海尔美的43%18%14%10%15%1.0 0.5 -0.3 -0.5 -0.7 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20

50、.40.60.81.01.20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%海尔海信系美的美菱其他市占率同比（pcts） 海信家电（海信家电（000921.SZ/00921.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 19：中高端（7000 元以上）冰箱销额市占率 资料来源：中怡康，中信证券研究部 外圈为 2021 年，内圈为 2020 年 高端产品高端产品占比提升推动均价上行， 双品牌差异化定位协同互补占比提升推动均价上行， 双品牌差异化定位协同互补。 从冰箱价格结构来看，容声品牌中高端产品占比较高，海信品牌则更加注重产