1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 15.20 元 昆仑万维（昆仑万维（300418） 传媒传媒 目标价： 22.15 元（6 个月） 游戏业务筑基，持续并购打造新增长极游戏业务筑基，持续并购打造新增长极 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 11.98 流通 A 股(亿股)

2、10.53 52 周内股价区间(元) 15.2-26.53 总市值(亿元) 182.06 总资产(亿元) 192.59 每股净资产(元) 9.08 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司战略投资 Opera、Star Group实现并表， Star Maker 2021年上半年营收同比增长 232%至 6.9亿，净利率 13.9%，累计全球用户数破亿，龙头优势渐显；2）Opera 搜索业务 2021 年营收 2.5 亿美元（+52.1%），与Star Maker共建第二增长曲线；3）业务板块间联动密切，“信息分发+语音社交+休闲娱乐+移动游戏+科技股权投资”齐

3、头并进，2021 前三季度实现扣非净利润 19 亿元，同增 55.6%，盈利水平较好。 Star Maker引领引领 K歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势渐渐显。显。Star Group主打产品 Star Maker是海外音频社交平台龙头，以在线 K歌为主要抓手，切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族运营体系，使得用户在平台内形成紧密的社群关系，提升平台粘性和用户归属感，提高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。2021H1 营收 6.9 亿（+232%） ，净利率为 13.9%，龙头优势渐显。 综合娱乐平台筑基，自研游戏加速

4、增厚业绩。综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩。2021H1 实现营收 3.92 亿元，以海外业务收入为主，涵盖欧美、日韩、东南亚等优势市场，同时多款游戏正在研发，2年之内会陆续上线。 国内游戏娱乐方面，国内游戏娱乐方面，闲徕互娱深耕下沉市场棋牌娱乐赛道，推出房卡模式变现稳定增长。2021H1实现营收 4.9亿， 净利润 3.3亿，净利率高达 67%，房卡棋牌市场份额达 29%，位居同类型行业第二。公司以传统强势业务板块为基，旗下的 Ark Games 与闲徕互娱展现出较强的韧性与持续发展能力。出海游戏方面，出海游戏方面，Ark Games游戏平台夯实公司基础业务，自研新品发力保障业绩增长。

5、 全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务。全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务。搜索与广告业务打通互联网生态，围绕浏览器发散业务布局，形成以 Opera 浏览器为主体，新闻分发业务为导流，游戏业务与浏览器深度结合的多业务发散的闭环系统。2021 年，Opera的搜索业务实现营收2.5亿美元， 同比增长52.1%。 同时玩家可通过Opera GX 浏览器一键启动原生游戏，使用 GMS 的开发者可将游戏一键发布在 GXC平台，将游戏玩家和开发者有机地结合在一起，全方位搭建玩家社区生态，提高用户粘性，后续表现值得关注。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2021-2023

6、年公司归母净利润为 17.7 亿元、18.4亿元、20.5亿元，对应 PE分别为 11倍、11倍、10倍。公司旗下 Star Group保持强劲增长，Opera 从疫情中强势复苏，其他业务也保持较高增速，整体呈现出健康向上的发展态势。根据分部估值可得，2022 年公司目标市值为 265.3亿元，对应目标价 22.15 元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：风险提示：游戏行业政策风险，市场竞争加剧的风险，并购业务不及预期风险，用户增长不及预期风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2739.53 4850.24 6300.5

7、1 7794.67 增长率 -25.72% 77.05% 29.90% 23.71% 归属母公司净利润（百万元） 4993.20 1765.93 1842.92 2052.61 增长率 285.54% -64.63% 4.36% 11.38% 每股收益EPS（元） 4.17 1.47 1.54 1.71 净资产收益率 ROE 51.57% 15.39% 13.91% 13.59% PE 4 11 11 10 PB 2.06 1.70 1.49 1.31 数据来源：Wind，西南证券 -26%-14%-3%8%20%31%21/421/621/821/1021/1222/222/4昆仑万维 沪深

8、300 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司. 1 2 行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海. 4 2.1 全球互联网市场广阔，区域分化机遇尚存 . 4 2.2 社交媒体用户体量持续增长，游戏业务多元化发展. 6 3 互联网全球化布局，多板块业务协同发展互联网全球化布局，多板块业务协同发展. 8 3.1 StarMaker 引领 K 歌社交潮流，海外音频社交平台龙

9、头优势渐显 . 8 3.2 综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩 . 9 3.3 全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务.12 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .15 4.1 关键假设.15 4.2 分部估值.16 5 风险提示风险提示 .17 wVcZjZgZiXlXmYoZiY8O9R7NtRpPtRtRlOoOmQkPtRoO8OnNxOwMqRxPNZqRrM 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：昆仑万维发展历程 . 1 图 2：公司股权结构、业务矩阵 . 2 图 3：公司 2017 年以

10、来营收与增速. 2 图 4：公司 2017 年以来归母净利润与增速 . 2 图 5：公司 2017 年以来各项业务营业收入占比 . 3 图 6：公司 2017 年以来各项业务毛利占比 . 3 图 7：公司 2017 年以来毛利率变动情况. 4 图 8：公司 2017 年以来费用率变动情况. 4 图 9：全球互联网用户规模与增速 . 4 图 10：全球人均单日互联网使用时长与增速 . 4 图 11：不同地区互联网用户人均单日使用时长. 5 图 12：2020全球互联网渗透率 . 5 图 13：2020主要国家互联网用户增速 . 5 图 14：未接入互联网的人口分布（百万） . 6 图 15：全球

11、社交媒体用户规模与增速 . 6 图 16：全球社交媒体日均使用时长与占上网时长比例 . 6 图 17：全球游戏市场收入. 7 图 18：全球游戏市场玩家规模与增速 . 7 图 19：全球移动游戏市场规模与增. 7 图 20：2021年全球游戏细分市场收入占比 . 7 图 21：StarMaker 全球排名一览（Iphone 音乐类 APP 畅销榜） . 8 图 22：StarMaker 应用主要内容. 8 图 23：StarMaker 的“家族”运营模式 . 9 图 24：2018-2021H1 Star group 财务情况 . 9 图 25：StarMaker 应用主要内容. 9 图 26

12、：2020H1-2021H1 Ark Games 营业收入与净利润 .10 图 27：2021H1 Ark Games 游戏收入结构.10 图 28： The Legend of Neverland东南亚主要国家 iOS 游戏畅销榜排名 .11 图 29：闲徕互娱主要游戏.11 图 30： 闲来麻将和闲来斗地主游戏界面 .11 图 31：闲徕互娱营收与净利润.12 图 32：2021H1房卡棋牌市场份额 .12 图 33：Opera 主要产品 .12 图 34：适用于任何设备的多功能 Opera 浏览器.12 图 35：Opera 产品矩阵与业务互动 .13 图 36：Opera 搜索与广告业

13、务营业收入 .13 图 37：Opera 业务收入占比 .13 图 38：Opera 浏览器手机与 PC 端 MAU（百万） .14 图 39：Opera News 手机与 PC 端 MAU（百万） .14 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：GXC游戏平台 .14 图 41：Game Maker 可视化游戏编码制作环境 .14 表表 目目 录录 表 1：Ark Games 主要游戏一览 .10 表 2：昆仑万维分业务收入及增速 .15 表 3：Opera 可比公司与估值 .16 表 4：Star Group 可比公司与估

14、值.16 表 5：游戏业务可比公司与估值 .17 附表：财务预测与估值 .18 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司 公司发展历程：公司发展历程：昆仑万维于 2008 年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015 年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资Opera、Grinder、闲徕互娱等公司，实现社交、资讯等业务的横向扩张，2019 年已形成全球游戏研运一体化，休闲娱乐多元化布局

15、。2020 年开始，公司开始全球化市场布局，以互联网平台化为战略定位，进一步收购 Opera、Star Group 等公司，布局音频社交、元宇宙等新兴业务，不断强化全球互联网流量巨头地位，全面提升海内外影响力。 图图 1：昆仑万维发展历程：昆仑万维发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权结构：公司股权结构：创始人周亚辉为公司实际控制人，持股 21 %（直接持股 12.2%，通过盈瑞世纪间接持股 8.8%） 。 李琼持股 18.4% （直接持股 11.2%， 通过盈瑞世纪间接持股 7.3%） ，王立伟持股 2.1%。其他股东合计持股 58.4%，股权结构较为集中。 公司业务矩阵公司业

16、务矩阵：公司致力于成为全球领先的互联网平台型公司，现已形成信息分发平台Opera、语音社交平台 Star Group、休闲娱乐平台闲徕互娱、移动游戏平台 Ark Games、科技股权投资五大业务板块。公司 2017 年 1 月收购闲徕互娱 51%股权，并于 2018、2019 年收购剩余股权，完成 100%并表；2018 年 8 月正式启动全新独立品牌 Ark Games；2021 年1 月，公司的全资子公司香港万维通过现金收购 Opera 8.5%股份，总计持股 54.6%，实现并表；公司在 2021 年 2 月通过收购 Star Group 60.7%股权，并通过 Opera 持有其 19

17、.4%优先股股权，实现并表。 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构、业务矩阵：公司股权结构、业务矩阵 数据来源：公司公告，ifind，西南证券整理 公司业绩情况：公司业绩情况：2021Q1-Q3，公司实现营收 35.7 亿元，同比下降 18.6%，实现扣非归母净利润 19 亿元，同比增长 55.6%；2020 年，公司实现营收 27.4 亿元，同比下降 27.4%，实现扣非归母净利润 20.7 亿元，同比增长 63%。2020 年营收大幅下降主要系 Grindr 业务剥离、Ark Games 流水下滑、Op

18、era 的广告收入受疫情影响减少。2021 年前三季度营业收入按相同口径比较出现较大增长，原因系 1 月和 4 月分别收购 Opera 与 Star Group，进行并表。 2021 年前三季度归母净利润出现较大增长，主要系海外音频社交平台 Star Group 与海外信息与服务分发平台 Opera 的搜索和广告业务增长强劲，持续盈利能力较好。 图图 3：公司：公司 2017 年以来营收与增速年以来营收与增速 图图 4：公司：公司 2017 年以来归母净利润与增速年以来归母净利润与增速 数据来源：公司公告，西南证券整理；注：2021年前三季度按相同口径的存续业务计算同比增速 数据来源：公司公告

19、，西南证券整理 34.4 35.8 36.9 27.4 35.7 41.7% 4.1% 3.1% -25.7% 14.0% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200202021.1-9营业总收入（亿元） yoy9.9 9.5 12.7 20.7 19.0 87.8% -4.1% 33.8% 63.0% 55.6% -20%0%20%40%60%80%100%05720021.1-9扣非归母净利润（亿元） yoy 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418

20、） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司主营业务结构公司主营业务结构：公司致力于成为全球领先的综合互联网平台型公司，提供社交、资讯、娱乐等信息化服务。主要由五大业务板块构成：信息分发平台（Opera）+语音社交平台（Star Group）+休闲娱乐平台（闲徕互娱）+移动游戏平台（Ark Games）+科技股权投资业务，其中 Ark Games 的游戏道具收入与闲徕互娱的联运游戏分成为游戏业务的主要收入来源，闲徕互娱的房卡收入与 Star Group 的海外音频社交平台“StarMaker”为社交网络收入的主要来源，闲徕互娱、Star Group 和 Opera 的广告收入为网络广告服务的主

21、要收入来源，Opera 的资讯与服务分发平台为搜索业务的主要收入来源，另外，公司与所持的昆仑万维互联网智能产投基金也在 TMT消费、SaaS、医疗等领域投资发力。 从营收和利润角度看，公司已形成游戏与社交业务两翼齐飞，网络广告与搜索业务作为第二增长曲线。2020 年游戏收入占比 43.8%，社交网络收入 45%，为公司业务贡献的两大头，21 年新收购的 Star Group 与增持的 Opera 实现并表，进一步夯实互联网社交与娱乐平台业务，同时对网络广告与搜索业务注入强心剂。2021 年上半年，游戏收入占比 18.1%，毛利占比 12.7%，系 Ark Games 新游戏上线延迟；社交网络业

22、务收入占比 42.7%，毛利占比 39.1%，保持稳定；网络广告业务占比上升至 18.2%，毛利占比 20%，搜索业务占比上升至 15.8%，毛利占比 21.3%，系 Opera 与 Star Group 并表优化收入结构，实现业务间良性互补，提升综合收益。 图图 5：公司：公司 2017 年以来各项业务营业收入占比年以来各项业务营业收入占比 图图 6：公司：公司 2017 年以来各项业务毛利占比年以来各项业务毛利占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 变现滞后导致毛利率下滑，整体费用率相对稳定。变现滞后导致毛利率下滑，整体费用率相对稳定。2021 前三季度，

23、公司实现毛利 23.7亿元，毛利率 66.3%；2020 年，公司实现毛利 21.7 亿元，毛利率 79.2%。毛利率下降的主要原因系公司游戏业务加大研发投入，新游戏推出后利润实现有一定滞后性，以及社交业务重心由 Grindr 转移到新平台 Star Group，盈利模式有待进一步探索。综上，公司现阶段毛利率下滑是合理的，是公司的战略投资转型与主动经营策略的合理表现。 费用率方面，整体保持稳定。销售费用率维持在 25%-28%区间，2021 年前三季度销售费用率 28.3%，保持稳定；财务费用率保持在 5%以下水平，2020 年为 1.1%，2021 年前三季度为 1.9%，系借款活动减少造成

24、的利息支出减少以及汇兑损益所致；2021 年前三季度研发费用率升至 11.7%， 系疫情稳定后加速对新业务的研发投入； 2020 年管理费用率为 21.9%，系疫情影响导致营收减少所致，2021 年前三季度管理费用率降至 15.6%，回归正常水平。 45.5% 40.8% 40.3% 43.8% 18.1% 53.3% 46.4% 45.0% 42.7% 6.1% 4.3% 11.6% 9.2% 18.2% 15.8% 0.5% 1.6% 1.7% 2.0% 5.1% 0%20%40%60%80%100%200202021H1游戏收入 社交网络收入 网络广告服务 搜索业务

25、 其他业务 35.1% 31.9% 28.1% 31.4% 12.7% 57.2% 61.5% 55.6% 54.5% 39.1% 7.1% 4.6% 14.1% 11.5% 20.0% 21.3% 0.6% 1.9% 2.2% 2.6% 6.9% 0%20%40%60%80%100%200202021H1游戏收入 社交网络收入 网络广告服务 搜索业务 其他业务 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：公司：公司 2017 年以来毛利率变动情况年以来毛利率变动情况 图图 8：公司：公司 2017 年以

26、来费用率变动情况年以来费用率变动情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海 2.1 全球互联网市场广阔，区域分化机遇尚存全球互联网市场广阔，区域分化机遇尚存 全球互联网用户规模与使用时长持续增长，用户使用时长出现区域差异全球互联网用户规模与使用时长持续增长，用户使用时长出现区域差异。根据 We Are Social、Statista 数据显示，2021 年全球移动互联网用户已超 49.5 亿，较 2011 年的 21.8亿已翻倍，10 年 CAGR 为 8.6%。从人

27、均单日使用时长看，2021Q3 全球互联网人均日使用时长达 7 小时，而不同国家使用时长差异化明显，南非、菲律宾、巴西和哥伦比亚的互联网用户日均使用时长超 10 小时，而比利时、瑞士、澳大利亚等国的互联网用户人均使用时长不足 6 小时，日本用户每天上网低于 4.5 小时，随着移动互联网持续向发展中国家和地区普及，整体的使用时长还将稳步提升。 图图 9：全球互联网用户规模与增速：全球互联网用户规模与增速 图图 10：全球人均单日互联网使用时长与增速：全球人均单日互联网使用时长与增速 数据来源：We Are Social，西南证券整理 数据来源：We Are Social，西南证券整理 79.8%

28、 82.6% 79.4% 79.2% 66.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021.1-927.8% 25.0% 28.1% 25.3% 28.3% 2.8% 5.0% 3.7% 1.1% 1.9% 9.8% 10.9% 7.7% 6.1% 11.7% 19.4% 15.8% 16.2% 21.9% 15.6% 0%5%10%15%20%25%30%200202021.1-9销售费用率 财务费用率 21.8 24.3 26.9 29.2 32.8 36.4 39.5 42.1 44.2 47.6 4

29、9.5 11.7% 10.7% 8.3% 12.6% 10.9% 8.5% 6.6% 4.9% 7.7% 4.0% 0%2%4%6%8%10%12%14%002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球互联网用户（亿） yoy6.2 6.4 6.3 6.5 6.8 6.8 6.6 6.9 7.0 3.8% -0.8% 2.4% 4.4% 0.5% -2.5% 4.0% 1.0% -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%5.65.86.06.26.46.66.87.07.2全球人均单日互联网使用时长（小时

30、） yoy 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11：不同地区互联网用户人均单日使用时长：不同地区互联网用户人均单日使用时长 数据来源：We Are Social，西南证券整理 互联网渗透率逐渐提升，新兴市场发展潜力巨大互联网渗透率逐渐提升，新兴市场发展潜力巨大。分国别来看，巴基斯坦互联网用户增长最快，2020 年互联网用户增速达 22%，印尼次之，达 16%，中国排名第三，达 10.3%，排名前十的国家均是发展中国家。从互联网渗透率方面看，2020 年全球移动互联网渗透率为 60%，北欧、西欧、北美等发达地区渗透率超 8

31、0%，而南亚、西非、东非等新兴市场渗透率较低，发达地区与发展中地区分化程度明显。从未接入互联网的地区看，虽然全球未接入互联网的人数首次降至 30 亿以下，但南亚仍有超 10 亿人未接入互联网，非洲近 8.4 亿人未接入互联网； 随着互联网普及率与渗透率的上升， 新兴市场互联网用户数有望进一步扩容。 图图 12：2020全球互联网渗透率全球互联网渗透率 图图 13：2020主要国家互联网用户增速主要国家互联网用户增速 数据来源：Statista，西南证券整理 数据来源：We Are Social，西南证券整理 60% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北欧 西欧

32、北美 南欧 东欧 南美 西亚 大洋洲 东南亚 中美 东亚 南非 加勒比 全球 中亚 北非 南亚 西非 东非 中非 22.0% 16.0% 10.3% 7.9% 7.8% 7.1% 6.5% 6.4% 6.2% 6.0% 0%5%10%15%20%25% 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：未接入互联网的人口分布（百万）：未接入互联网的人口分布（百万） 数据来源：We Are Social，西南证券整理 2.2 社交媒体用户体量持续增长，游戏业务多元化发展社交媒体用户体量持续增长，游戏业务多元化发展 全球社交媒体用户持

33、续增长日均使用时长稳中有升全球社交媒体用户持续增长日均使用时长稳中有升。根据 We Are Social 数据显示，2021 年全球社交媒体用户数达 46.2 亿，同比增长 10.1%，占全球人口近 60%，同时 10 年以来增速始终维持在 7%以上，CAGR 为 12%，高于互联网用户增速。在用户数保持高增长的同时，社交媒体的日均使用时长也在稳步上升，2021 年三季度社交媒体日均使用时长为2.5 小时，占上网时长的 35.2%，而 2013 年三季度，日均使用时长仅 1.6 小时，占上网时长的 26.3%，8 年 CAGR 达 5.3%。未来随着社交媒体的应用形式多样化以及内容的精细化，用

34、户规模与使用时长有望进一步增长。 图图 15：全球社交媒体用户规模与增速：全球社交媒体用户规模与增速 图图 16：全球社交媒体日均使用时长与占上网时长比例：全球社交媒体日均使用时长与占上网时长比例 数据来源：We Are Social，西南证券整理 数据来源：We Are Social，西南证券整理，注：右轴为占上网时长比例 14.8 17.2 18.6 20.8 23.1 27.9 32.0 34.6 37.1 42.0 46.2 16.1% 8.0% 11.9% 11.0% 20.9% 14.6% 8.3% 7.2% 13.2% 10.1% 0%5%10%15%20%25%05101520

35、2530354045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球社交媒体用户数（亿） yoy1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 2.4 2.4 2.4 2.5 26.3% 27.4% 29.2% 32.9% 33.3% 34.8% 36.4% 35.0% 35.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0日均使用时长（小时） 占上网时长比例 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 全球游戏市场逐渐壮大，移

36、动端游戏前景广阔全球游戏市场逐渐壮大，移动端游戏前景广阔。根据 Newzoo 数据显示，2021 年全球游戏市场收入为 1758 亿美元，游戏市场玩家达 30 亿人，到 2024 年，全球游戏市场将达到2187 亿美元，而玩家数也将达到 33 亿人，作为人们主流休闲娱乐方式，随着玩家规模的上升，游戏终端与渠道的多样化，整个游戏市场将实现用户数与营业收入的双增长。其中，移动端游戏市场则是最为显著的增长点，2021 年全球移动游戏市场规模达 932 亿美元，同比增长 20.7%，占整体游戏市场的 52%（智能手机端+平板） ，方便、碎片化、随时随地能玩等关键词成为移动游戏的代名词，而愈加成熟的游戏

37、制作技术与庞大的用户市场将助力移动游戏市场进一步扩张。 图图 17：全球游戏市场收入：全球游戏市场收入 图图 18：全球游戏市场玩家规模与增速：全球游戏市场玩家规模与增速 数据来源：Newzoo，西南证券整理 数据来源：Newzoo，西南证券整理 图图 19：全球移动游戏市场规模与增：全球移动游戏市场规模与增 图图 20：2021年全球游戏细分市场收入占比年全球游戏细分市场收入占比 数据来源：Newzoo，西南证券整理 数据来源：Newzoo，西南证券整理 144.4 177.8 175.8 218.7 68.3 86.9 80.7 116.4 00.20.40.60.811.20501001

38、5020025020024E全球游戏市场收入（十亿美元） 全球移动游戏市场收入（十亿美元） 2.2 2.3 2.5 2.6 2.8 3.0 3.3 7.4% 6.9% 6.0% 6.4% 5.3% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.5200024E全球游戏市场玩家规模（十亿） yoy41.0 58.0 61.9 68.2 77.2 93.2 41.5% 6.7% 10.2% 13.2% 20.7% 0%10%20%30%40%50%02040608020182

39、01920202021全球移动游戏市场规模（十亿美元） yoy45.0% 7.0% 28.0% 1.0% 19.0% 智能手机 平板 主机 网页 数字版、PC 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 3 互联网全球化布局，多板块业务协同发展互联网全球化布局，多板块业务协同发展 3.1 StarMaker 引领引领 K 歌社交潮流，歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势海外音频社交平台龙头优势渐渐显显 K 歌为抓手紧密用户社群，面向新兴市场实现错位竞争歌为抓手紧密用户社群，面向新兴市场实现错位竞争。在 2020 年处置掉 Grinder

40、 业务后， 2021 年收购的 Star group 成为公司社交业务的主要收入来源， 贡献社交和广告收入。Star Group 主打产品 StarMaker 是海外音频社交平台龙头， 作为专注于音乐的技术驱动型媒体公司，同样也是中国互动娱乐出海 TOP3，目前累计全球用户数破亿。StarMaker 以在线K 歌为主要抓手，切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族运营体系，使得用户在平台内形成非常紧密的社群关系，提升了平台粘性和用户归属感，提高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。 根据七麦数据显示，截至 2022 年 2 月 9 日，IPhone 音乐类 APP

41、畅销榜全球排名中，StarMaker 在东南亚、中东、欧美、拉美等地区表现优异，其中在菲律宾、文莱、卡塔尔、英属维尔京群岛排名第一，在印度、以色列、越南、沙特等国家排名稳居前三，在全球 44个国家排名 Top10。 Star group 正通过标准化的地域扩张体系， 将优势市场从原有的东南亚、中东拓展至欧美、 拉美等地区， 现已覆盖 150 多个国家地区， 在多地市场成为头部音频应用。 图图 21： StarMaker 全球排名一览 （全球排名一览 （Iphone 音乐类音乐类 APP 畅销榜）畅销榜） 图图 22：StarMaker 应用主要内容应用主要内容 数据来源：七麦数据，西南证券整理

42、 数据来源：StarMaker APP，西南证券整理 “家族化”业务模式增强用户粘性，多明星、网红互动提高知名度“家族化”业务模式增强用户粘性，多明星、网红互动提高知名度。StarMaker 坚持以K 歌社交为主要路线，在不断优化改进业务，精细用户画像后，于 2019 年首次实现月度盈利。随着东南亚用户渗透率与付费率的提升，以及新兴市场的开拓，2021 上半年营收达到6.9 亿元，同比增长 232%，净利率也达到 13.9%。StarMaker 在特有的“家族”模式下，各成员分工清晰，保证家族正常运行的前提下又提升了各用户粘性，让每位“家族”用户得到归属感与成就感。2021 上半年，月活跃用户

43、超 2 千万，月均 ARPU 达 5.41 元，均保持快速增长。未来，公司还将进一步深挖音频社交娱乐领域变现方式，在把握东南亚优势市场前提下开拓新兴市场，有望进一步提升活跃用户数量，增厚公司业绩。 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 23：StarMaker 的“家族”运营模式的“家族”运营模式 数据来源：扬帆出海yfch，西南证券整理 图图 24：2018-2021H1 Star group 财务情况财务情况 图图 25：StarMaker 应用主要内容应用主要内容 数据来源：公司公告，西南证券整理，注：净利率在右轴显示

44、 数据来源：App Annie，公司公告，西南证券整理 3.2 综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩 Ark Games游戏平台夯实公司基础业务， 自研新品保障业绩增长。游戏平台夯实公司基础业务， 自研新品保障业绩增长。 Ark Games在在 2018年正式启动，定位为公司重要的全球移动游戏平台，其业务涵盖移动游戏的研发、发行、运营、 游戏代理发行， Ark Games 游戏品类众多， 涵盖 MMORPG、 RPG、 SLG、 休闲等。 2021H1 Ark Games 实现营业收入 3.9 亿元，其中海外业务收入占比 48%，涵盖欧美、日韩、东南亚等

45、优势市场；2021H1 净利润为-0.27 亿，系自研游戏集中在下半年发行，随着新游戏的推出发行，未来业绩有望好转。 Ark Games 自研游戏包括仙剑奇侠传移动版 、 BLEACH 境界-魂之觉醒:死神 、神魔圣域 ，重点代理游戏包括部落冲突 、 部落冲突：皇室战争 、 海岛奇兵 、 龙0.8 2.0 6.2 6.9 -0.6 -0.7 0.9 1.0 -72.2% -34.3% 14.6% 13.9% -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-2-0021H1营业收入（亿元） 净利润（亿元） 净利率

46、 12.7 13.9 17.7 20.8 0.5 1.2 2.9 5.4 0.01.02.03.04.05.06.0058201920202021H1MAU(百万） 月均ARPU（元） 公司研究报告公司研究报告 / 昆仑万维（昆仑万维（300418） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 之谷 MM等。2021 上半年， 部落冲突实现营收 1.2 亿元，在游戏业务中占比最多，达31.6%；而传统热游 神魔圣域 实现营收 0.6 亿元， 占比 15.6%， 势头依然强劲； BLEACH 境界-魂之觉醒:死神位居第三，营收达 0.5 亿元，占比 13%，游戏前三大头合计占比超

47、50%，盈利能力强劲。同时公司游戏研发也在持续推进，2021 年 7 月在东南亚双平台上线MMORPG 类自研游戏The Legend of Neverland （中文名梦幻岛传说 ，原名圣境之塔 ） ，受到市场一直好评，预计 2022 年在大陆地区发行，游戏将由字节跳动全资子公司巨量引擎独家代理，市场表现值得期待。 图图 26：2020H1-2021H1 Ark Games 营业收入与净利润营业收入与净利润 图图 27：2021H1 Ark Games 游戏收入结构游戏收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：App Annie，公司公告，西南证券整理 表表 1：Ark Game

48、s 主要游戏一览主要游戏一览 名称名称 题材类型题材类型 运营开发方式运营开发方式 上线时间上线时间 BLEACH 境界-魂之觉醒:死神 动作、角色扮演 自研 2018年登陆中国大陆及港澳台地区，2019年陆续登陆东南亚、韩国、欧美等市场 神魔圣域 魔幻、MMORPG 自研 2016 年全球发行 The Legend of Neverland （圣境之塔） 卡牌、策略、RPG 自研 2021年在东南亚上线， 预计 2022年 Q1在中国上线 仙剑奇侠传移动版 古风、MMORPG 自研 2020 年在中国大陆与港澳台地区上线 部落冲突:皇室战争 卡牌、策略 代理 2016 年在安卓、iOS 双平

49、台同时进行全球发行 部落冲突 经营策略、战争、养成 代理 2012 年发行，2016年进入中国市场 龙之谷 M海外版 冒险、MMORPG 代理 2018年在繁体区域上线，2019年上线南美、非洲等市场 秘境召唤 欧美风、策略 自研 - 月下诱惑 卡牌、乙女 自研 欧美首测 数据来源：Ark Games官网，公司公告，西南证券整理 Ark Games游戏研发投入加大，相关游戏储备充足游戏研发投入加大，相关游戏储备充足。2021 年 7 月在东南亚双平台上线MMORPG 类自研游戏The Legend of Neverland （ 圣境之塔 ） ，受到市场一直好评，预计 2022 年一季度在大陆地

50、区发行，游戏将由字节跳动全资子公司巨量引擎独家代理，市场表现值得期待。除此以外，公司自研的乙女类卡牌游戏月下诱惑依托欧美地区发行的女性互动小说 APP开发，在欧美地区测试数据优异，次日留存超过 45%，产品首月 ROI超过100%。其他还有秘境召唤 、 守护 、 战龙传奇等精品游戏同样值得期待。 6.04 3.92 -0.03 -0.27 -20H12021H1营业收入（亿元） 净利润（亿元） 1.24, 31.6% 0.61, 15.6% 0.51, 13.0% 0.46, 11.7% 0.33, 8.4% 0.77, 19.6% 部落冲突 神魔圣域 BLEACH 境界