1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 04 月 19 日 国瓷材料 (300285) 新材料龙头受益新能源和国六需求爆发，内生增长+外延并购，打造中国的丹纳赫 报告原因：有新的信息需要补充 增持（维持） 投资要点： 国瓷材料是国内领先的陶瓷材料供应商。传统优势领域为 MLCC 陶瓷配方粉，上市以来以电子陶瓷材料为起点扩展业务布局。目前公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC） 、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等） 、新能源材料（勃姆石、高纯超细氧化铝、氧化锆微珠） 、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等） 、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿） 、精密陶

2、瓷结构件（陶瓷轴承球、光纤套管） 、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）等，形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。2021 年公司营收 31.6 亿元、归母净利润 7.95 亿元，近十年公司收入和净利润CAGR 分别约36%和 34%。 电子材料龙头迎战略机遇，MLCC 产能持续扩张，氧化铝和勃姆石景气度提升。公司 MLCC 粉体国内市占率达 80%、全球市占率约 25%，普通材料基本实现进口替代，并计划投资建设超微型 MLCC用介质材料，完善高端产品线。5G 的应用一方面推动手机用MLCC 数量的大幅提升，同时也带来了基

3、站用 MLCC 的市场空间。随着新能源汽车布局加快，锂电池市场对涂覆用高纯超细氧化铝及勃姆石材料的需求激增，公司 21 年完成与下游电池、隔膜及涂覆行业头部企业的深度合作，22 年积极进行产能扩充，预计三年内高纯超细氧化铝产能扩充至 3 万吨/年，勃姆石扩产至 10 万吨/年。 汽车尾气催化需求即将迎来爆发，核心材料国产替代正当时。2021 年公司实现碳化硅 DPF 项目实现技术突破，目前已经完成国六产品全系列开发，公司超薄壁 TWC 产品和 GPF 产品在国内汽油机微卡领域大批量供应，柴油机 DOC、SCR、DPF、ASC 等产品开始稳定供货，同时海外售后市场也积极布局，2021 年公司蜂窝

4、陶瓷产销量分别约 1520 万升、1341 万升，同比分别增长 73.52%、60.41%。蜂窝陶瓷作为尾气催化的核心材料，2023 年其总需求将达到 1.7 亿升/年，对应市场空间达到 98 亿元。公司有望在国六阶段凭借客户渠道和性价比优势实现进口替代。 爱尔创打造成为口腔材料的平台型公司。21Q3 爱尔创完成战略投资者引入，就此打通从材料到义齿成品的全产业链，实现了垂直一体化布局，爱尔创将致力于构建从产品到服务的齿科医美一体化产业体系，将在战略投资者赋能之下进一步加速发展。公司注重品牌建设，终端向医院拓展，目前在东营成立了自主品牌的牙科口腔医院，实现产学研的配合，同时公司在北美、欧洲、印度

5、等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌的推介与销售，相关产品的海外影响力逐步提高，产品营业收入稳步增长。 打造 CBS 系统提升精益管理能力，我们看好公司走上产业与资本融合的成功之路。公司上市以来立足 MLCC 配方粉主业的基础，进行多次并购， “加减法”同时进行，打造 CBS 系统提升内部管理水平，从并购后各子公司的业绩表现来看，其发展潜力尚未得到充分挖掘。随着 CBS 逐渐成熟运作，公司的产业-资本融合闭环将形成越来越强的正反馈机制，我们看好公司将成为中国的丹纳赫。 盈利预测与估值：维持 2022-2024 年盈利预测，预计归母净利润分别为 10.9、13.3、16.1 亿元，对应 P

6、E 为 30X、25X、20X。维持“增持”评级。 风险提示：在建项目进展不及预期；齿科材料拓展不及预期；国内重卡市场不及预期 市场数据： 2022 年 04 月 19 日 收盘价（元） 32.76 一年内最高/最低（元） 54/30.97 市净率 5.7 息率（分红/股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 25825 上证指数/深证成指 3194.03/11633.32 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 5.72 资产负债率% 22.12 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 1004/788 流通 B 股/H 股

7、（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 国瓷材料（300285）点评：业绩符合预期 ， 三 大 业 务 板 块 持 续 提 升 2022/03/10 国瓷材料（300285）点评：业绩符合预期，电子材料、生物医疗板块成长稳健 2021/10/21 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,542 3,162 4,011 4,959 5,902 同比增长率（%） 18.1 24.4 26.9 23.6 19.0 归母净利

8、润（百万元） 574 795 1,087 1,332 1,608 同比增长率（%） 14.6 38.6 36.8 22.5 20.7 每股收益（元/股） 0.57 0.79 1.08 1.33 1.60 毛利率（%） 46.3 45.0 46.4 47.2 47.7 ROE（%） 11.5 13.8 16.0 16.4 16.5 市盈率 57 41 30 25 20 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012

9、-2001-2002-2003-20-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）国瓷材料沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计随着国六尾气催化需求、5G 对陶瓷配件的需求爆发、生物医疗的内生成长与外延并购，公司未来三年利润将快速增长，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 10.9、13.3、16.1 亿元。对应 PE 为 30X、25X、20X。维持“增持”评级。 关键假设点 电子材料板块：1）MLCC 粉预计未来销量增速维持前文测算，市场增速 6%左右；2）

10、新能源相关，氧化铝、勃姆石产能持续提升，公司目标 2024 年两者产能分别为 3 万吨和 10 万吨；3）氧化锆粉体，电子粉体产能从 2021 年 1000 吨提升至 2023年 3000 吨。 催化材料板块：主要为蜂窝陶瓷载体产能及产能利用率、良品率的提升，公司目前主要以提升产能利用率以及壁流式载体良品率为主，后期叠加产能扩张，以及商用车市场的恢复，预计王子制陶 2022-2024 年销量增速分别为 40%、40%、35%。 生物医疗板块：主要为爱尔创以及氧化锆齿科粉体，爱尔创受益于口腔医疗市场的增长，预计 2022-204 年收入增速分别为 20%、25%、25%。 有别于大众的认识 市场

11、对 5G 商用为公司带来的增量认识不足。5G 推广将带来 MLCC、陶瓷介质滤波器、纳米氧化锆陶瓷背板等需求的快速增长，公司在 MLCC 配方粉、纳米氧化锆领域均为国内龙头，在 5G 推广阶段将充分受益。 市场对国瓷材料外延式发展的模式存在质疑。美国丹纳赫公司是并购发展的成功案例，我们认为它的成功在于实现了产业-资本的正反馈闭环，其 DBS（丹纳赫管理系统）是实现这一闭环的核心。国瓷材料吸收借鉴丹纳赫的成功经验，打造 CBS（国瓷业务系统）挖掘企业潜能，CBS 将成为公司外延发展的核心竞争力。 股价表现的催化剂 蜂窝陶瓷进入柴油车、汽油车主力车型供应链；爱尔创获战投增资、业绩增长加速；公司进行

12、优质标的并购整合；陶瓷背板扩展至更多机型，进入苹果、华为等畅销手机机型。 核心假设风险 在建项目进展不及预期；齿科材料拓展不及预期；国内重卡市场不及预期。 yX8ViYhYhUjZnZpYiY7NbP9PsQnNsQnPlOoOqMkPpNrR9PpPzQuOrQsNxNrRmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 国瓷材料：国内领先的新材料平台. 7 1.1 公司治理与发展历史 .7 1.2 收入和利润快速增长，主营业务毛利率超过 40% .9 1.3 实控人增持、引入高瓴战投，重点发展电子、催化、新能源和医疗产业.11

13、2. 5G 时代开启+新能源汽车迅猛发展，MLCC 材料龙头迎战略机遇. 13 2.1 公司为国内 MLCC 介质材料龙头. 13 2.2 5G 时代开启，通信行业 MLCC 需求激增 . 16 2.3 新能源汽车带动 MLCC 需求提升. 17 3. 催化材料需求迎来爆发期，国产替代正当时. 18 3.1 汽车尾气催化产业链简介 . 18 3.2 国六标准提高，汽车尾气催化需求爆发 . 20 3.3 国产替代正当时，王子制陶收入有望快速增长 . 22 3.4 发挥产业链优势，推出催化材料整体解决方案 . 26 4. 看好氧化锆齿科材料及手机背板的市场空间. 27 4.1 公司是国内领先的氧化

14、锆生产商 . 27 4.2 齿科医疗进入快速发展阶段 . 28 4.3 手机陶瓷背板：氧化锆的潜在百亿市场 . 31 5. 新增新能源事业部，精密陶瓷多点开花 . 34 5.1 氧化铝和勃姆石受益于新能源需求，迎来快速增长 . 34 5.2 陶瓷墨水：国内龙头受益地产后周期需求 . 36 5.3 陶瓷结构件：氮化硅市场空间广阔 . 38 6. 对标丹纳赫：融合产业与资本的并购之王 . 40 6.1 不断扩展的能力边界：并购之王的内在逻辑 . 40 6.2 DBS：丹纳赫的核心价值观. 43 6.3 借鉴丹纳赫成功经验，打造国瓷业务系统（CBS）. 45 7. 盈利预测与估值. 47 目录 公司

15、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司治理架构 . 8 图 2：产业链布局具有稀缺性 . 9 图 3：公司近十年收入复合增速约 36% . 9 图 4：公司近十年主营构成变化. 9 图 5：公司近十年毛利率、净利率变化. 10 图 6：公司近十年归母净利润增速 34% . 10 图 7：公司研发投入占收入比例超 6% . 10 图 8：销售和管理费用控制良好. 10 图 9：经营性净现金流逐渐超过资本开支 . 11 图 10：2021 年资产负债率受战投影响有所提升 . 11 图 11：MLCC 全球市场规模 .

16、13 图 12：MLCC 产业链构成 . 14 图 13：MLCC 下游需求分布 . 14 图 14：全球和中国 MLCC 行业市场规模 . 14 图 15：2019 年全球 MLCC 陶瓷粉末市场格局 . 15 图 16：全球智能手机出货量近 14 亿台/年. 16 图 17：5G 手机出货量预测 . 16 图 18：全球新建 5G 基站数量 . 17 图 19：中国 5G 基站数量 . 17 图 20：尾气催化器的核心是蜂窝陶瓷载体和涂覆层 . 18 图 21：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链分工及代表性公司 . 19 图 22：蜂窝陶瓷市场空间预测 . 22 图 23：国内柴油机 SC

17、R 竞争格局 . 26 图 24：国内汽油机尾气处理竞争格局 . 26 图 25：全球高纯氧化锆产能分布（吨）. 28 图 26：人口老龄化趋势加快（65 岁以上人口占比） . 28 图 27：我国义齿市场规模. 29 图 28：数字化口腔流程 . 30 图 29：爱尔创 2018-2021 年收入利润情况 . 30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 30：松柏投资是专注于全球口腔医疗的产业投资者. 31 图 31：华为 P40 Pro+采用陶瓷背板 . 33 图 32：高纯氧化铝应用广泛 . 34 图 33：陶瓷墨水产业链

18、示意图 . 36 图 34：我国陶瓷砖产量 . 36 图 35：我国房地产进入竣工周期（%） . 37 图 36：国瓷康立泰收入持续增长. 38 图 37：国瓷康立泰净利润快速增长 . 38 图 38：江苏金盛超额完成利润承诺 . 39 图 39：丹纳赫成立以来收入和利润持续增长 . 40 图 40：丹纳赫主要业务板块 . 41 图 41：丹纳赫主要业务板块市场空间和增长动力 . 42 图 42：丹纳赫各业务板块均维持较高增速 . 42 图 43：丹纳赫自由现金流持续增长 . 43 图 44：DBS 系统的核心理念 . 43 图 45：DBS 系统促进业绩实现的具体方法 . 44 图 46：丹

19、纳赫的成功在于融合了产业和资本两种思维模式 . 45 图 47：国瓷业务系统（CBS） . 46 表 1：公司四大板块发展历程 . 7 表 2：全球 5G 手机 MLCC 需求测算 . 16 表 3：纯电动汽车所需 MLCC 数量大增 . 17 表 4：新能源汽车带来 MLCC 需求增量 . 17 表 5：尾气催化器的结构组成及说明 . 18 表 6：蜂窝陶瓷载体主要产品 . 19 表 7：国五与国六排放限额标准 . 20 表 8：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 . 21 表 9：蜂窝陶瓷需求测算. 21 表 10：蜂窝陶瓷主要企业情况 . 23 表 11：蜂窝陶瓷关键性能指

20、标对比 . 24 表 12：中国和欧洲排放法规实施时间 . 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 表 13：国六标准大幅提高整车厂成本 . 25 表 14：王子制陶部分获授权、正在审核的发明专利 . 25 表 15：氧化锆陶瓷性能特点 . 27 表 16：不同义齿材料的性能对比. 29 表 17：手机背板材料性能比较 . 31 表 18：部分畅销手机采用的背板材料 . 32 表 19：2020 年部分畅销手机采用的背板材料. 32 表 20：氧化铝国六应用市场空间测算 . 35 表 21：氮化硅陶瓷材料类型 . 39 表 22

21、：主要业务盈利预测. 47 表 23：可比公司估值 . 48 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 国瓷材料：国内领先的新材料平台 1.1 公司治理与发展历史 山东国瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，主要生产高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料，是继日本堺化学之后全球第二家成功运用水热法批量生产高纯度钛酸钡粉体的厂家。2012 年公司于创业板上市，以电子陶瓷材料为起点扩展业务布局。到 2019 年，公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC）、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、

22、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿）等，产品广泛应用于电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等高科技领域。 表 1：公司四大板块发展历程 时间 电子材料 催化材料 生物医疗材料 其他材料 2005 公司成立，为国内首家以水热法生产钛酸钡粉体企业 2013 自主研发纳米氧化锆粉体的水热合成技术 2014 形成 200吨纳米氧化锆中试生产线； 成立国瓷鑫美宇氧化铝公司，生产超细高纯氧化铝 增资国瓷康立泰，陶瓷墨水一期产线(佛山 120、东营

23、300吨)投产 2015 MLCC配方粉产能达到 5500吨； 定增募资 8亿元扩产 3500吨纳米级氧化锆和 5000吨高纯超细氧化铝 战略入股深圳爱尔创(25%股权) 陶瓷墨水进行二期扩产至10000吨/年 2016 收购江苏泓源(太阳能电池导电浆料)； 收购东莞戍普电子（MLCC电子浆料） 收购江苏天诺（MTP催化剂、分子筛） ；收购博晶科技（1000吨稀土催化材料） 2017 戍普电子产品开始导入客户； 8月底氧化锆产能达到 2500吨； 氧化铝产能达到 3000吨 现金收购王子制陶（1400万升蜂窝陶瓷） 收购江苏金盛陶瓷（陶瓷球、陶瓷轴承、陶瓷结构件） ，产品扩展到氮化物陶瓷 20

24、18 扩产 MLCC配方粉 东营国瓷拟扩产 4000万升蜂窝陶瓷 收购爱尔创 75%股权，成为全资子公司 2019 电陶、锆材、铝材、国瓷戍普、国瓷泓源合并组建电子材料事业部； MLCC经扩产产能达到 8500吨 王子制陶、蜂窝陶瓷东营工厂、国瓷博晶合并组建催化材料事业部；蜂窝陶瓷产能达到 1700万升 重点发展口腔医疗和数字口腔 公司成立 5G项目部 2020 定增募集资金用于 MLCC用介质材料下游拓展研究、蜂窝陶瓷扩产 爱尔创完成三年业绩承诺； 2021 MLCC产能 1万吨 具备产能 3000万升，提出5000万升产能规划 引入战略投资者高瓴资本、松柏投资 2022 MLCC产能规划扩

25、至 1.5万吨； 规划氧化铝、勃姆石三年产能 成立新能源事业部 体外布局口腔医院 成立精密陶瓷事业部 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上市以来，公司以并购为主要手段，现已形成了四大业务板块。公司成立以来，基于水热法的核心工艺优势，不断拓宽业务边界，实现了 MLCC 粉、纳米氧化锆、高纯氧化铝等陶瓷材料的量产；2012 年上市后，公司灵活借助资本市场的力量，以产业链延伸为主 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 要方向，通过对一系列小而美的公司并购，实现从关键基础材料向下游的延伸，也实现了收入和利润的快速增长。到 2019 年底，公

26、司已拥有四大业务板块：电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料（包含陶瓷墨水、精密陶瓷结构件和 5G 材料等）。2019 年被公司称为“第三次创业”的元年，公司形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。 图 1：公司治理架构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司自成立以来，核心高管团队稳定，2016 年后张曦先生为实际控制人。公司的核心高管张曦、张兵、司留启、宋锡滨、许少梅等人均在 2005 年公司成立时加入，分别任公司董事长、总经理、副总经理、副总经理、董事会秘书等职务至今，其团队的稳定在上市公司中非常罕见。201

27、2 年公司上市前，股权较为分散，无单一控股股东、无实际控制人，2016 年定增后，张曦先生成为公司实际控制人，持有公司 19.96%股权；张兵、司留启、宋锡滨在上市前通过东营智汇持有公司 13.04%股权，目前三人仍分别持有公司2.11%、1.64%、1.46%股权。 收购标的看重研发能力和细分领域竞争壁垒，公司的产业链整合具备稀缺性。过去几年里，公司从产业链延伸出发不断进行并购整合，并购标的均在细分领域有着较为突出的技术能力，有着较为稳定的客户和良好的现金流，在经过资源整合后可以更加充分地发挥其优势。目前国瓷材料在主要产业链上的整合非常具有稀缺性： 催化材料：公司掌握除贵金属外，高热稳定性氧

28、化铝、铈锆固溶体、蜂窝陶瓷载体和分子筛四大关键材料，是国内唯一具备提供全系列汽车催化解决方案的企业； 电子材料：公司是唯一具备从基础原料到 MLCC 配方粉及电极浆料完整产业链的企业； 生物医疗材料：公司具备纳米氧化锆-氧化锆义齿等生物陶瓷全产业链。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 公司对产业链配套、技术实力和市场空间的看重，使每一笔成功的并购，都能为公司构筑更高的竞争壁垒。 图 2：产业链布局具有稀缺性 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 收入和利润快速增长，主营业务毛利率超过 40% 内生外延齐发力，公司营业收入十年

29、复合增速 36%。2010-2013 年，公司收入增长的主要驱动力为 MLCC 系列产品的放量，使公司收入从 2010 年的 1.01 亿元增长至 2013年的 2.66 亿元；2014-2015 年，公司的陶瓷墨水业务收入快速增加，同时氧化锆、氧化铝的中试线逐渐贡献产量，到 2015 年实现 5.33 亿元收入，较 2013 年的收入翻倍；2016-2017 年，公司密集进行产业并购，增加蜂窝陶瓷、电子浆料、陶瓷结构件等新增长点，原有业务 MLCC 粉、陶瓷墨水在经过扩产后，产销量亦有所大幅提升；2018 年公司完成对爱尔创剩余 75%股权的收购，爱尔创的并表成为 18-19 年的重要增量。

30、2020-2021 年电子材料、催化材料、生物医疗材料三大业务板块维持快速增长，2021Q4 陶瓷墨水受下游限电开工率较低影响，有所受损，2021 年公司实现营业收入 31.62 亿元，2011-2021 十年复合增速达 36%。 图 3：公司近十年收入复合增速约 36% 图 4：公司近十年主营构成变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 公司 2021 销售毛利率达超 45%，净利率近 27%。2013 年以前，公司 MLCC 粉毛利率维持在 45%以上，但由

31、于市场竞争的加剧，其毛利率已经呈现下降趋势；2014-2017 年期间，陶瓷墨水的占比逐渐提升，毛利率稳定在 38%；2018 年之后，王子制陶、爱尔创科技并表，因蜂窝陶瓷和爱尔创齿科的毛利率高达 50%以上，公司销售毛利率重回40%以上。2017 年之前，公司净利率和毛利率基本同向变动，2018 年之后爱尔创并表，销售等费用率提升，使得毛利率和净利润率差距有所拉大。2021 年由于四季度陶瓷墨水下游客户受到限电影响，开工率不足，使得公司陶瓷墨水业务受明显影响，略拉低 2021年毛利率。2021 年公司毛利率和净利润率分别为 45.04%、26.72%。 图 5：公司近十年毛利率、净利率变化

32、图 6：公司近十年归母净利润增速 34% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司归母净利润十年复合增速 34%。由于利润率稳定，公司净利润基本随收入同步增长，2019 年公司实现归母净利润 5.01 亿元，同比下降 7.82%，考虑到 2018 年公司有大额的非经常性损益项目，2019 年扣非归母净利润为 4.71 亿元，同比增长 20.77%。2021 年前三季度公司实现归母净利润 6.0 亿元，同比增长 44.7%，2011-2021 年公司归母净利润复合增速达 34%。 图 7：公司研发投入占收入比例超 6% 图 8：销售和管理费用控制良好 资料来源：W

33、ind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 管理费用率含研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 多年来在研发上持续投入，保持技术领先优势。2010 年公司研发支出仅 489 万元，到 2021 年公司研发支出达 2.06 亿元，占收入比重提升至 6.5%。近年来国瓷材料的研发投入占比基本维持在 6%以上，充分显示公司对技术的重视程度。公司创新平台建有山东省电子陶瓷材料工程实验室、山东省企业技术中心、山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心三个省级创新平台和多个事业部/分公司研发部；2021 年公司新增专利授权 75

34、 项，包括发明专利 53 项，实用新型 9 项，外观设计 5 项，国外专利授权 8 项其中“一种连续制备钛酸钡粉体的工艺”获得中国专利金奖。自主研发项目“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”获得了国家科技进步奖二等奖；凭借突出的研发实力，主持制定了电子工业用高纯钛酸钡行业标准、纳米级二氧化钛和硅橡胶用气相二氧化硅国际标准，成为了国内特种陶瓷粉体材料领域的引领者，打破了国外在本领域的垄断地位。公司通过持续的研发投入，主要产品始终走在国内前列，是公司内生增长的重要驱动力。 资产负债率降至低位，现金流逐渐充裕，为下一轮扩张做好准备。公司上市前资产负债率较高，通过 IPO 大幅

35、改善负债结构，资产负债率降至 2012 年的 9.28%；此后由于资本开支增加，尤其是 2016-2018 年持续进行收购，经营性净现金流较资本开支与股权收购费用相比有较大缺口，公司通过股权和债权方式融资，导致资产负债率一度达到 35%；2018 年后，随着收购标的带来的现金流增加，公司负债情况得到大幅改善，截至 2020年底，公司资产负债率已下降至 10.88%，2021 年收到爱尔创战略投资者借款 5 亿元以及股权转让对价 2 亿元，使得非流动资产增加 7 亿元，截至 2021 年底，公司资产负债率提升至 22.12%。 图 9：经营性净现金流逐渐超过资本开支 图 10：2021 年资产负

36、债率受战投影响有所提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 实控人增持、引入高瓴战投，重点发展电子、催化、新能源和医疗产业 公司发布 2020 年度非公开发行预案，向张曦（公司实控人）进行非公开发行，发行价格 20.67 元/股，发行股票数量为 4047 万股，募集资金约 8.36 亿元。募投项目包括超微型 MLCC 用介质材料（2 亿）、汽车用蜂窝陶瓷（1.7 亿）、年产 3000 吨稀土功能材料（2.28 亿，2022 年该项目被更改为年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页

37、 共 51 页 简单金融 成就梦想 一期项目）和补充流动资金（2.38 亿）。本次非公开发行的锁定期为 18 个月。本次非公开发行实施后，张曦持有公司股权比例从 19.96%提升至 23.19%。 募集资金扩产电子材料和催化材料，明确未来发展方向： “超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化项目”：MLCC 介质材料是公司传统优势领域，拟投资 2.8 亿元（募集资金投入 2 亿元）建设超微型MLCC 介质材料生产线，顺应下游 MLCC 产品微型化、高容量化、高频化的发展趋势，补齐公司电子材料高端化的不足。目前该项目已经完成立项和环评手续。 “汽车用蜂窝陶瓷制造项目”：催化材料是公司近两年

38、重点布局的业务板块，随着国六标准的实施，蜂窝陶瓷载体和铈锆氧化物的需求将迎来爆发。王子制陶的汽油机载体、柴油机 SCR 载体和 DPF 得到国内客户认可；铈锆氧化物作为尾气处理的催化助剂，同样迎来巨大市场机遇，公司已推广并量产了与国六相匹配的铈锆氧化物，其客户与蜂窝陶瓷具有协同性。本次定增将大幅扩张上述产品产能，公司尾气催化材料将随市场需求进入快速增长期。目前上述两项目均已完成立项和环评手续。 “10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化一期项目”：随着新能源事业部的建立，公司着重发展以氧化铝、勃姆石为主要材料的新能源产业，2022 年将此前募投项目“年产 3000 吨稀土功能材料”更改为“年

39、产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化一期项目”。勃姆石具有成本低、耐热温度高、与有机物相容性好、硬度低等优势，伴随锂电池厂商对原材料产品性能、成本效益等要求逐步上升，未来勃姆石在锂电池领域的发展潜力更大。 2021 年主营业务领域加深合作，拟促成松柏投资爱尔创，并协助公司收购优质资产。为深圳爱尔创科技有限公司引入战略投资者之目的，国瓷材料、爱尔创科技等相关方与珠海德祐沁辉（高瓴德祐）、CareCapital UPC HK Holdings（松柏投资）签署了投资协议，国瓷材料拟以合计 2 亿元对价向投资人转让爱尔创科技 8.89%股权；同时，投资人安排向国瓷材料提供 5 亿元的专项发展

40、借款。高瓴在国内和海外市场积累了丰富的股权投资和资产收购经验，将协助国瓷材料挖掘、寻找境内外电子材料、生物医疗材料和设备、催化材料以及精密陶瓷结构件相关领域的创新项目或优质企业，巩固行业领军地位。高瓴促成松柏投资对爱尔创的投资，还将推动所投资的电子行业相关企业与国瓷材料在 MLCC 材料、纳米氧化锆等领域开展业务合作，充分利用国产替代的大趋势，拓宽上市公司的市场渠道，促进业绩提升。 我们认为，上述项目的实施将有利于公司继续加强电子材料竞争力，做大做强催化材料板块，发展壮大新能源材料，生物医疗板块也将在战略投资者的协助下，获得更长足的发展。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

41、第 13 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 2. 5G 时代开启+新能源汽车迅猛发展，MLCC 材料龙头迎战略机遇 2.1 公司为国内 MLCC 介质材料龙头 MLCC（片式多层陶瓷电容）是一种电路中广泛应用的电容器。电容器根据所使用的介质材料的不同分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等类型。每种介质材料所制成的电容器的性质有很大差别，分别应用于不同的领域，其中陶瓷电容占据了最多的市场份额，约 43%。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，作为必不可少的元器件，MLCC 相当于电子工业的“大米”。 图 11：MLCC 全球市场规模 资料来源：产业信息网，前瞻产业研究

42、院，申万宏源研究 2019 年全球 MLCC 的出货量约为 45000 亿颗，市场规模为 121 亿美元，2020 年市场规模约 131 亿美元。按照产业链上、中、下游三个环节来看，上游材料行业主要包括陶瓷粉末、电极材料和芯片三大材料，以日本堺化学、国瓷材料等企业为代表；中游是各家 MLCC 制造企业，以日本村田、韩国三星、中国台湾国巨等企业为代表。MLCC 下游的应用集中于消费电子，包括手机、音视频设备、家电、PC、医疗、汽车等。智能手机等消费电子产品的出货量提升是过去十年 MLCC 需求增长的主要驱动力，MLCC 出货量从2011 年的 2.3 万亿颗增长到 2019 年的 4.5 万亿颗

43、，复合增长率达到 8.7%，市场规模达到 120 亿美元以上。未来五年，通讯设备的升级换代（尤其是 4G 到 5G 的切换）以及汽车智能化和电子化将成为 MLCC 需求增长的主要驱动力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 12：MLCC 产业链构成 图 13：MLCC 下游需求分布 资料来源：产业信息网，申万宏源研究 资料来源：产业信息网，申万宏源研究 2020 年中国 MLCC 市场规模约 460 亿人民币，占全球比重约 45%。根据中国电子元件行业协会发布的数据，中国 MLCC 市场规模从 2017 年的 310 亿人

44、民币增长至约2020 年 460 亿人民币，CAGR 约 14%，占全球 MLCC 市场规模的比重约 45%，中国市场是全球规模性和成长性最好的 MLCC 市场。预计 2021 年中国 MLCC 行业市场规模达到 483.5 亿元。 图 14：全球和中国 MLCC 行业市场规模 资料来源：中国电子元件行业协会，前瞻产业研究院，申万宏源研究 国瓷材料是国内 MLCC 材料龙头，当前现有产能及规划产能约 1.5 万吨/年。全球MLCC 配方粉需求量超 6 万吨/年，其生产集中度较高。日本堺化学是全球最大的电子陶瓷粉体供应商，国内以国瓷材料、三环集团、风华高科为代表的厂商已掌握相关纳米分散技术。国瓷

45、材料随着产能逐步扩张，目前 MLCC 粉体在全球市占率约 25%、国内市占率达 80%，已基本满足国内普通 MLCC 需求，为国内 MLCC 配方粉主要供应商。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 15：2019 年全球 MLCC 陶瓷粉末市场格局 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 国瓷材料为国内首家突破水热法生产高纯纳米钛酸钡粉体的企业，拥有技术和成本优势。公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家。水热法工艺

46、可以通过精确地控制水热反应动力学及其他反应条件，在 50500nm 的范围内控制钛酸钡粉体的粒径。2010 年，公司与山东大学、风华高科合作的“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”或国家科技进步二等奖，该技术突破了日本厂商的技术封锁，填补了国内空白，打破了日本在这一领域长期的垄断地位，为我国 MLCC 行业的发展奠定了基础。同时，基于公司不断的技术升级和节能降耗，依托国内低成本的化工原材料，使得公司的 MLCC 介质材料在成本上也拥有一定优势。 满足 MLCC 微细化的趋势，公司拟扩产超微型 MLCC 用介质材料。MLCC 产品不断向薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可

47、靠性发展，也要求介质材料在不影响介电性能的基础上更加微细化。国内 MLCC 材料发展至今，普通介质材料生产已形成规格较齐全、具有一定技术水平的产业体系，公司的大部分产品均已替代进口，但在高端尤其是高端超薄 MLCC 领域还相对薄弱。公司研发并生产超微型 MLCC 用介质材料，能在高端陶瓷粉体技术上实现突破，将提升产品的市场占有率和盈利能力，也有利于推动国内 MLCC 配方粉行业在高端瓷粉上的进口替代进程。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 2.2 5G 时代开启，通信行业 MLCC 需求激增 5G 手机对 MLCC 需求将出现

48、大幅增长。通信技术从 2G 发展到 3G、4G，再进入如今的 5G，传输速度、可用功能都在不断升级，所使用的频段也在上升，每台设备所需要的 MLCC 数量也相应增加。中端手机的 MLCC 单机数量由 2G 的 166 颗增加到 4G 的600700 颗，iPhone 手机则在 4G 时代就达到了单机 1200 颗的使用量。5G 手机在 2G-4G 既有频段基础上，预计新增大量新的频段；同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型 MLCC 的需求大增。 图 16：全球智能手机出货量近 14 亿台/

49、年 图 17：5G 手机出货量预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：IDC，Wind，申万宏源研究 相较于 MLCC 在 4G 手机的使用量，5G 手机中的 MLCC 用量将增加 30%以上，预计 5G 手机中单机 MLCC 平均用量将增加到 1000 颗以上。在 4G 为主的时代，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，手机用 MLCC 需求量约为 1.08 万亿颗/年，对应单机MLCC 平均用量约为 788 颗。随着 5G 标准的推广，参考 4G 手机在三年内达到了 90%左右的渗透率，我们预计 5G 手机也将在 2025 年达到 95%的渗透率。假设 5G 手机平

50、均单机用量为 1024 颗，则预计到 2025 年，全球 5G 手机出货量达到 1564 万台时，对应手机上的 MLCC 需求量为 1.45 万亿颗。 表 2：全球 5G 手机 MLCC 需求测算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G 手机出货量（百万台） 240 542 996 1344 1459 1564 MLCC 单机需求增量（颗） 236 236 236 236 236 236 MLCC 需求增量（亿颗） 567 1281 2353 3177 3447 3697 手机 MLCC 需求量(亿颗) 11367 12081 13153 13977 14