1、兄弟科技（002562） 证券研究报告公司研究化学制品 1 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 维生素业务反转，矶山基地放量维生素业务反转，矶山基地放量 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,415 1,239 2,619 3,291 同比（%） -9.6% -12.4% 111.4% 25.7% 归母净利润（百万元） 22 43 346 438 同比（%） -94.6% 99.2% 695.4% 26.6% 每股收益（元/股） 0.02 0.05 0.38 0.49 P/E（倍） 251.38 126.20 1

2、5.87 12.53 投投资要点资要点 江苏兄弟维生素复产在即，江苏兄弟维生素复产在即， VB1 价格存在上涨可能：价格存在上涨可能： 江苏沿海化工园区 综合整治进入收官阶段，目前，江苏兄弟已收到盐城市人民政府办公室 下发的批复， 原则同意兄弟维生素公司年产 3200 吨维生素 B1 项目、 年 产 1000 吨-氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复生产。我们预计兄弟 维生素将于近日逐步、有序投料生产。由于江苏兄弟持续两年不能正常 运营，行业库存较低，同时湖北疫情爆发导致华中药业和天新药业生产 也不正常，VB1 提价较为确定。 VK3 价格存在上涨可能价格存在上涨可能。K3 会副产大量的有毒铬渣，

3、公司通过发展铬 鞣剂产业成功解决了铬渣的综合利用问题， 公司也是国内不多的实现制 革产生的含铬危废再生利用的企业。目前国内大部分 VK3 企业因为疫 情，或者铬渣综合利用问题，不能正常生产，VK3 价格提价较为确定。 收购收购 CISA，奠定，奠定 VK3 行业整合可能行业整合可能。中国是全球最大的铬盐生产国， 但是铬矿对外依存度高达 96%。19 年底，公司成功收购 CISA，CISA 位于南非约翰内斯堡，主要资产为近 10 万吨铬盐，净利润中枢约 1 亿 元。 矶山基地新产能逐步投放矶山基地新产能逐步投放。矶山基地在役装置主要有热电，1.3 万吨烟 酰胺以及 5000 吨泛酸钙项目，随着矶

4、山园区的整治结束，负荷逐步提 升。同时，苯二胺及其衍生物，碘造影剂产业产能释放在即。 矶山基地远期筹划规划可圈可点。矶山基地远期筹划规划可圈可点。矶山基地是公司最重要的生产基地， 远期预留了 1500 亩地，从政府网站的信息看，进入政府报备阶段的项 目主要有 1.3 万吨 VB3、4000 吨 VK3（6 万吨铬鞣剂）、3.3 万吨香料 香精以及 900 吨医药原料药项目。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 20192021 年营收分别为 12.39 亿 元、26.19 亿元、32.91 亿元，归母净利润分别为 0.43 亿元、3.46 亿元、 4.38 亿元，EPS 分别

5、为 0.05 元、0.38 元、0.49 元，当前股价对应 PE 分 别为 126X、16X 和 13X。基于江苏基地复产和矶山基地产能投放的预 期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新项目产能投放进度慢于预期。新冠肺炎爆发导致全球需求 出现不足。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 6.08 一年最低/最高价 4.07/7.45 市净率(倍) 2.39 流通A股市值(百万元) 3277.68 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.54 资产负债率(%) 38.09 总股本(百万股) 902.03 流通 A 股(百万股) 539.09 相关研究相关研究 2020

6、 年年 03 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 柴沁虎柴沁虎 执业证号：S0600517110006 证券分析师证券分析师 陈元君陈元君 执业证号：S0600520020001 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% -072019-11 兄弟科技 沪深300 2 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 立足维生素产业，转型香精和医药产业立足维生素产业，转型香精和医药产业 . 4 1.1. 实际控制人持股比例较高 . 4 1.2. 公司目前有海宁、大

7、丰、彭泽和南非四个生产基地 . 4 1.3. 公司财务报表分析 . 5 2. VK3 和和 VB1 业务的经营拐点隐现业务的经营拐点隐现 . 6 2.1. B1 全年价格可以看高一线 . 7 2.2. K3 业务反转迹象比较明显 . 8 2.2.1. 含铬废渣的处理是维生素 K3 的核心竞争力 . 9 2.2.2. 收购 CISA 有助强化公司一体化的能力 . 10 3. 江西基地的新增业务体量较大江西基地的新增业务体量较大 . 10 3.1. 彭泽基地一期项目侧重传统的维生素产品 . 10 3.1.1. 苯二酚及其衍生物主要为香料产品 . 11 3.1.2. 造影剂业务需求向好 . 12 3

8、.2. 彭泽基地三期储备项目较为丰富 . 15 3.3. 彭泽基地的运营基本恢复正常 . 16 4. 盈利预测与财务分析盈利预测与财务分析 . 16 4.1. 基本假设 . 16 4.2. 盈利预测与估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 17 nMqPoOsOrMqOtRoPtMuNoN6McM7NmOnNmOpPeRqQpMjMnMvMbRrRwOwMtPtNuOrNwO 3 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构示意图（截至 2019 年 9 月 30 日） . 4 图 2：公司营收构成（亿元） . 6 图 3：公司主要产品的毛利

9、率（%） . 6 图 4：烟酰胺的价格（元/Kg） . 6 图 5：泛酸钙的价格（元/Kg） . 6 图 6：VB1 的生产流程示意 . 7 图 7：VB1 的供给格局（吨） . 7 图 8：VB1 的价格走势（元/Kg） . 8 图 9：VK3 的生产流程示意. 9 图 10：VK3 的供给格局（吨）. 9 图 11：VK3 的价格走势（元/Kg） . 9 图 12：公司的苯二酚及其衍生物的产业勾稽 . 11 图 13：全球主要类别造影剂的市占率（%） . 13 图 14：全球 X 射线显影剂的市占率（%） . 13 表 1：碘造影剂的主要类型 . 14 表 2：X 射线造影剂市场格局 .

10、15 表 3：盈利预测拆分（单位：百万元） . 17 表 4：可比公司估值表（参考 2020 年 3 月 16 日收盘价） . 17 4 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 立足维生素产业，转型香精和医药产业立足维生素产业，转型香精和医药产业 兄弟科技（002562） ，总部位于浙江海宁，07 年 9 月份由兄弟科技集团有限公司整 体变更设立为股份公司，11 年 3 月深交所上市。 公司所处行业为医药化工行业， 上市前公司的核心业务为维生素和皮革化学品的生 产与销售。其中，维生素主要包括维生素 K3、维生素 B1 等系列产品，这些维生素产品 主要用于饲料添加、食品添加、

11、医药原料药、化妆品等领域。皮革化学品主要包括铬鞣 剂、非铬鞣剂和皮革助剂等系列产品，广泛用于皮革、毛皮的鞣制和加工。 14 年 6 月，公司新辟江西彭泽基地，以彭泽矶山工业园为抓手，一方面将维生素业 务范围进一步拓展到维生素 B3 和维生素 B5。一方面，将业务范围拓展到医药业务和香 料、香精业务。 1.1. 实际控制人持股比例较高实际控制人持股比例较高 公司的实际控制人为钱志达、钱志明兄弟，截至 2019 年三季报，合计持有兄弟科 技 52.28%的股份。 同时，前十大股东中周中平、李建平、唐月强为公司高管。 图图 1 1：公司股权结构示意图公司股权结构示意图（截至（截至 2 2019019

12、 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日） 资料来源：wind，东吴证券研究所 公司是一个典型的研发驱动型公司，截止 18 年底，研发人员 336 人，研发人员数 量占比 15.26%，2018 年研发支出占营业收入的比例为 5.53%。 1.2. 公司目前有海宁、大丰、彭泽和南非公司目前有海宁、大丰、彭泽和南非四四个生产基地个生产基地 公司目前有浙江海宁、江苏大丰、江西九江和南非四个生产基地。其中浙江海宁的 生产基地主要从事维生素 K3、铬鞣剂及皮革助剂等产品的生产，江苏基地主要从事维 生素 B1 等产品的生产，江西彭泽矶山基地主要从事维生素 B3、维生素 B5、三氰基吡 啶等中间体以及原

13、料药、香精香料等产品的生产。 海宁是公司的总部所在地，经营主体为浙江兄弟药业，目前主要有 3000 吨 VK3， 20000 吨皮革制剂、45000 吨铬鞣剂的产品生产。 5 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 大丰基地 05 年投资设立，经营主体为江苏兄弟维生素有限公司（00 年 1 月，江苏 兄弟维生素有限公司吸收合并大丰兄弟制药有限公司） ，主要产品为 3200 吨 VB1。因为 江苏沿海化工园区综合整治，生产经营自 18 年以来一直不太稳定。2019 年 4 月因为响 水天嘉宜事件冲击，园区全面停产整顿。19 年 9 月底，江苏兄弟已经向有关部门提交复 产申请，目前，

14、江苏兄弟已收到盐城市人民政府办公室下发的批复：原则同意兄弟维生 素公司年产 3200 吨维生素 B1 项目、年产 1000 吨 -氨基丙酸项目及相关的配套设施 恢复生产。兄弟维生素将于近日逐步、有序投料生产。 公司 14 年 6 月决议重点打造彭泽矶山基地。彭泽基地是公司最大的生产基地，占 地 1500 亩，集中了公司未来的主要新建项目。公司是园区的核心企业之一，承担了园 区的热力公用工程的建设、运营。矶山基地一期规划了 1.3 万吨维生素 B3（烟酰胺、烟 酸） 、1 万吨 3-氰基吡啶（配套烟酰胺） 、5000 吨维生素 B5 和 3000 吨 -氨基丙酸，已 经于 17 年下半年起陆续投

15、产。同时，公司在建的 2 万吨苯二酚及 3.11 万吨苯二酚衍生 物建设项目一期工程（转债项目）和年产 1 万吨碘造影剂及其中间体建设项目-一期工 程（自有资金建设）等项目 2020 年贡献业绩。从彭泽基地的产品规划看，公司后续重 点发展的方向在香料和原料药两个板块。 此外，公司 19 年 8 月份公告，由境外全资孙公司兄弟南非受让朗盛南非 CISA 公 司 100%股权。朗盛南非 CISA 公司位于南非约翰内斯堡，是全球唯一一家位于全球最 丰富的铬矿的铬盐生产企业，20 年 1 月交割完毕。 整体看，公司的发展思路较为清晰。公司在 VB1、VK3 等产业有较强的话语权和 产品力，VB3 和

16、VB5 也有一定的市场份额，但是维生素产品价格波动较大。为了解决 相关问题，公司一方面依托现有维生素业务，发展相关的医药产品。一方面，逐步依托 矶山基地发展香料香精业务和医药业务。 1.3. 公司财务报表分析公司财务报表分析 现有业务中， VB1、 VB3、 VB5 以及 VK3 及其衍生物占据了公司营收的主要部分。 VB1 和 VK3 和 VB5 及其衍生物对公司的盈利有较大的影响。 18 年开始， 公司的生产经营受到一定程度的冲击， 收入和毛利率都不同程度出现下 滑。主要原因有两个。 首先，公司的 VB1 业务集中在盐城大丰，15 年底开始，江苏省开始了旷日持久的 沿海化工园区综合整治，

17、公司的 VB1 业务不能正常运行。 18 年大丰基地停产接近半年， 因为天嘉宜事件，大丰基地 19 年 4 月份开始停产至今，这是公司 18、19 年公司业绩持 续下滑的最主要的原因。同时，VB1 的技术出现扩散，行业出现新进入者，也是毛利率 下滑的原因之一。 其次，公司的江西彭泽基地因为园区内部的企业良莠不齐，在长江经济带化工园区 综合整治过程中，矶山基地也不能正常运行。 6 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 展望未来，我们认为，VB3 业务处于磨底阶段、泛酸钙业务目前相对高位，中期可 能会有一定的负面冲击，前景有一定的不确定。VB1 和 VK3 业务目前产品价格处于低

18、位，中长期经营拐点隐现。 图图 2 2：公司营收公司营收构成（亿元）构成（亿元） 图图 3 3：公司：公司主要产品的毛利率主要产品的毛利率（% %） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. VK3 和和 VB1 业务的经营拐点隐现业务的经营拐点隐现 目前，公司的维生素产品主要包括 B1、B3、B5 和 K3 等系列产品。 展望未来，我们认为，公司的 VB3 业务处于磨底阶段，上涨乏力、泛酸钙业务目 前价格相对高位，中长期看能否维持高位或有一定的不确定。 相对而言，我们比较看好公司的 VB1 和 VK3 业务，中长期经营拐点隐现。 所以，本报告不在赘叙 B3

19、 和 B5 的产业情况，重点分析 B1 和 K3 的投资机会。 图图 4 4：烟酰胺的价格（元烟酰胺的价格（元/Kg/Kg） 图图 5 5：泛酸钙的价格（元泛酸钙的价格（元/Kg/Kg） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 其他业务 皮革助剂 维生素产品 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

20、 2018 维生素产品 皮革助剂 其他业务 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010-08-04 2011-08-04 2012-08-04 2013-08-04 2014-08-04 2015-08-04 2016-08-04 2017-08-04 2018-08-04 2019-08-04 0 100 200 300 400 500 600 700 800 7 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2.1. B1 全年价格可以看高一线全年价格可以看高一线 维生素 B1，又称硫胺素，也称抗神经炎素。主要以盐的形式存在，一般以硝酸硫 胺素、盐酸硫胺素较

21、为常用。 维生素 B1 是一种小品种维生素，在动物体内可促进能量代谢，维持神经组织和心 肌的正常功能， 对胃肠道起保护作用， 增强食欲， 促进动物生长发育并提高其免疫功能。 公司生产的维生素 B1 包括盐酸硫胺、硝酸硫胺两种类型，其中约 50%用于饲料添 加，约 50%用于食品添加剂。 根据博亚和讯的估计， 2019年全球VB1的需求估计在7900吨， 需求增长较为平稳。 下游消费结构中，医药约占 57%，饲料约占 30%，食品饮料等约占 13%。 全球 VB1 的生产都集中在中国，华中药业、天新药业、江苏兄弟和帝斯曼是传统 的 VB1 生产企业，18 年 6 月份新发药业 2500 吨 VB

22、1 项目投产，成为 VB1 行业的新进 入者。 VB1 的原料主要是氨、丙烯腈、盐酸乙脒，物流有一定的瓶颈，合成技术也有一定 的壁垒，同时，生产过程中的含硫、含氮废水体量较大，也比较难处理。所以很长一段 时间，VB1 的价格基本属于寡头垄断的格局。18 年开始，由于技术扩散，行业存在新 进入者，同时需求羸弱，所以价格开始出现下滑。 图图 6 6：VB1VB1 的生产流程示意的生产流程示意 图图 7 7：VB1VB1 的供给格局（吨）的供给格局（吨） 丙烯腈烯醇钠盐 -氨基丙烯 腈 甲醇钠 甲基氨基甲酰 胺甲基嘧啶 VB VB1 1氨盐酸乙眯 数据来源：CNKI，东吴证券研究所整理 数据来源：w

23、ind，东吴证券研究所 由于江苏省一直在推进沿海化工园区的综合整治， 江苏兄弟 18 年和 19 年的生产经 营都不正常， 行业库存较低。 19 年底爆发的湖北疫情导致华中药业和天新药业的生产也 受影响。我们认为 VB1 的价格存在上涨可能。 目前，江苏兄弟已收到盐城市人民政府办公室下发的批复：原则同意兄弟维生素公 司年产 3200 吨维生素 B1 项目、年产 1000 吨 -氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复 生产。兄弟维生素将于近日逐步、有序投料生产。 0 2000 4000 6000 8000 10000 200182019 其他 山东新发 帝斯曼 兄弟科技 华中药业

24、 天新药业 8 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 8 8：VB1VB1 的价格走势（元的价格走势（元/Kg/Kg） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 不确定因素在于行业仍然存在一些潜在的新进入者，比如新乡瑞诺、内蒙天萘、江 西美晶、酒泉中杰、山东华辰等企业，但是这些企业的进展都还比较慢。 2.2. K3 业务反转迹象比较明显业务反转迹象比较明显 维生素 K3， 又名甲萘醌， 是最常用的饲料添加剂之一， 产品型号一般包括 MSB （亚 硫酸氢钠甲萘醌） 、MNB（亚硫酸氢烟酰胺甲萘醌）两种。 维生素 K3 属于小品种维生素，主要功能是参与肝脏合成凝血酶原等，当其缺乏时

25、 可引起凝血因子合成障碍或异常，导致血液凝固迟缓、易出血等问题。主要用于禽类动 物的人工养殖，用于治疗阻塞性黄疸、疸痿病及初生畜禽出血病，是畜禽生命活动中不 可缺少的营养元素。 根据博亚和讯的分析， 2019年全球的VK3的需求大约6200吨， 需求增速较为平稳。 全球供应超过 1.3 万吨，但是有效产能较低。下游消费结构以饲料为主，约占 60%。 维生素 K3 的生产相对分散，海外产能主要集中在土耳其 Oxyvit 和乌拉圭 Dirox， 国内产能主要集中在兄弟科技、陆良和平、绵阳崴尼达、重庆民丰、山东滨州华升和黄 石振华股份等企业。 维生素 K3 的原料是甲基萘，甲基萘为煤焦油的下游产品，

26、氧化剂是红矾钠，反应 后的含铬废液属于高毒产品，较难处理，兄弟科技开发了铬鞣剂产业，较好解决了副产 品的综合利用问题。 0 100 200 300 400 500 600 700 9 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 9 9：VK3VK3 的生产流程示意的生产流程示意 图图 1010：VK3VK3 的供给格局（吨）的供给格局（吨） 醋酸 精MNB 精MPB红矾钠 精制MSB洗油2-甲萘醌2-甲基萘 含铬废液 HLSHLS系列铬鞣系列铬鞣 剂 剂 精MNB 精MPB 精 精MKBMKB VK3 磺化、精制 缩合 数据来源：CNKI，东吴证券研究所整理 数据来源：wind

27、，东吴证券研究所 维生素 K3 的出口被兄弟科技、陆良和平和崴尼达把持，14 年以后，振华股份和重 庆民丰也开始加入出口阵营。但是，整体而言，由于副产品利用优势明显，兄弟科技对 维生素 K3 的价格有较大的影响力。 维生素 K3 的生产副产大量的有毒的高价铬，环保限制较大，行业扩产难度较大， 存量企业的生产经营也较为困难。同时，国内的铬矿对外依存度较高，海外铬矿价格波 动也会对相关产品的价格带来扰动。 整体而言，铬资源的掌控以及副产铬资源的综合处理能力是维生素 K3 的最核心的 产业竞争力。 图图 1111：VK3VK3 的价格走势（元的价格走势（元/Kg/Kg） 资料来源：Wind，东吴证券

28、研究所 2.2.1. 含铬废渣的处理是维生素含铬废渣的处理是维生素 K3 的核心竞争力的核心竞争力 红矾钠（重铬酸钠）是生产维生素 K3 的关键原材料之一，生产 1 吨维生素 K3 需 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200182019 其他 振华股份 山东华升 乌拉圭Dirox 重庆民丰 土耳其Oxyvit 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 10 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 要消耗 8-10 吨红矾钠。 公司位于浙江海宁，海宁是中国皮革集散基地。公司成功将含铬

29、废渣转化为碱式硫 酸铬，碱式硫酸铬是重要的铬鞣剂，用铬鞣剂鞣制成的皮革具有耐湿热稳定性强、机械 强度高、耐贮存、染色性能好、手感柔软丰满等优良性能，目前还没有找到可以完全替 代它的鞣剂。 公司和德国朗盛（Lanxess） 、土耳其劲山（Sisecam）是全球三大铬鞣剂企业，公司 的核心竞争力在于三点。首先，公司自主开发了制革含铬废渣的清洁化利用技术，对制 革产生的含铬废渣进行循环利用，制备铬鞣剂及含铬复鞣剂。其次，公司在发展碱式硫 酸铬业务的同时， 也致力于发展非铬鞣剂和皮革助剂， 初步形成了一个产业集群。 最后， 公司贴近皮革市场，可以及时获取市场信息，进行互动。 2.2.2. 收购收购 C

30、ISA 有助强化公司一体化的能力有助强化公司一体化的能力 红矾钠具有资源属性，中国是全球最大的铬盐生产国，但是铬矿资源比较匮乏，中 国的铬矿对外依存度较高，接近 96%的铬矿依赖进口。 海外的铬矿产业政策变化往往是国内维生素 K3 价格变化的主要原因，铬矿的掌控 力也是维生素 K3 的综合竞争力之一。 19 年底公司发布公告，出资 8305 万欧元收购朗盛的全资子公司 CISA。 CISA 位于南非约翰内斯堡，南非集中了全球一半以上的铬矿产能，CISA 是全球唯 一一家靠近铬盐核心原料“铬矿”最丰富的南非矿区附近的铬盐生产企业。 ，对于确保 原料供应，完善产业链一体化有重要的意义。 朗盛是铬鞣

31、剂的发明者，全球前三大铬鞣剂生产企业，有 100 多年铬盐和铬鞣剂的 生产运营经验。出让 CISA 以后，仍会和 CISA 在铬盐进行战略合作。 公司收购 100%股权对价为 8305 万欧元，公告显示，CISA 公司 2018 年和 2019 年 上半年净利润分别为 0.55 和 0.19 亿元，对价较为合宜。 3. 江西基地的新增业务体量较大江西基地的新增业务体量较大 14 年 6 月份， 公司设立江西兄弟医药有限公司。 江西兄弟是彭泽县矶山工业园项目 的运营主体。从基地规划和产品布局看，矶山是公司最重要的战略发展基地。 江西兄弟是园区内规模最大的企业，一期占地 1500 亩地，并且承担了

32、园区的热电 公用工程的建设和运营， 规划建设了 3 台 130t/h 高温高压锅炉 （2 开 1 备） 2B15MW 背压式+2*18MW 抽凝机组。 3.1. 彭泽基地一期项目侧重传统的维生素产品彭泽基地一期项目侧重传统的维生素产品 彭泽基地一期占地 1500 亩地，规划了热电、烟酰胺及其中间体、泛酸钙及其中间 11 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 体、苯二酚及其衍生物、碘造影剂及其中间体五个产业集群。 14 年 11 月，公司非公开发行股票募集资金用于烟酰胺及其中间体项目建设以及 VB5 及其中间体的项目建设。烟酰胺一期项目规划了 1 万吨 3-氰基吡啶、8000 吨

33、烟酰 胺以及 5000 吨烟酸项目， 泛酸钙一期项目规划了 5000 吨维生素 B5 以及 3000 吨 -氨基 丙酸项目，相关项目 17 年下半年完成相关环保竣工验收、安全竣工验收。 17 年 3 月，公司启动可转债项目，募集资金用于建设 2 万吨苯二酚以及 3.1 万吨苯 二酚衍生物项目。同时，公司利用自有资金启动了 1000 吨碘造影剂及其中间体建设项 目。2 万吨苯二酚以及 3.1 万吨苯二酚衍生物项目（一期）以及 1000 吨碘造影剂及其中 间体建设项目项目合计需要投资 12.52 亿元。 3.1.1. 苯二酚及其衍生物主要为香料产品苯二酚及其衍生物主要为香料产品 以苯酚和双氧水为起

34、始原料，通过催化羟基化反应可以联产邻苯二酚和对苯二酚。 邻苯二酚和对苯二酚是重要的精细化工、化学原料。 邻苯二酚和甲醇为原料经过反应可以得到愈创木酚， 邻苯二酚和氯乙烷为原料在催 化剂作用下经缩合反应可以得到乙基愈创木酚。 愈创木酚和乙醛酸在碱性条件下进行缩 合反应，然后经催化氧化和脱羧反应得到香兰素，以及愈创木酚和乙醛酸为原料在碱性 下缩合反应，然后经催化氧化和脱羧反应得到乙基香兰素。 图图 1212：公司的苯二酚及其衍生物的产业勾稽公司的苯二酚及其衍生物的产业勾稽 苯酚 双氧水 邻苯二酚 对苯二酚 愈创木酚甲醇香兰素香兰素 乙醛酸 乙基香兰素乙基香兰素乙基愈创木酚氯乙烷 藜芦醚藜芦醚 叔丁

35、基邻苯二酚叔丁基邻苯二酚异丁烯 叔丁基羟基苯甲叔丁基羟基苯甲 醚醚 对羟基苯甲醚 碳酸二甲酯对苯二甲醚 异丁烯 资料来源：CNKI，东吴证券研究所整理 愈创木酚、乙基愈创木酚、香兰素以及乙基香兰素是邻苯二酚最重要的衍生物，愈 创木酚主要用于合成香兰素，也可以用于合成愈创木酚磺酸钾、愈创木酚甘油醚。乙基 愈创木酚主要用于合成乙基香兰素。 香兰素和乙基香兰素是目前全球最重要的香料之一， 12 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 其具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香，是食品添加剂行业中不可缺少的重要原料，广泛用 在各种需要增加奶香气息的调香食品中，市场容量仅次于苯乙醇。 据 兄弟科技股份

36、有限公司 2016 年度配股募集资金使用的可行性报告 说明， 2015 年邻苯二酚、对苯二酚全球市场需求总量近 10 万吨。预计到 2020 年邻苯二酚、对苯二 酚全球市场需求量将达到 12 万吨。Solvay、住友和 Camlin 公司是海外主要的苯二酚生 产企业。 据立木信息咨询发布的中国香兰素市场发展研究与投资价值报告（2019 版） 显 示：目前香兰素全球市场年消费量在 16,000-20,000 吨，我国对香兰素年消费量在 2,000-2,500 吨。国内主要生产企业为嘉兴中华化工、辽宁世星药化、宁波王龙等企业生 产，供需基本平衡。国内企业的主要问题有两个，首先，国内的企业产品相对单

37、一，上 下游产业链整合力度不够，技术上也有一定的短板。其次，嘉兴中华等企业不在园区， 愈创木酚的废水排放较大，业务前景存在一定的不确定性。 对苯二酚和碳酸二甲酯为原料在催化剂的作用下， 合成得到对羟基苯甲醚和对苯二 甲醚，对羟基苯甲醚是一款产业前景较为广阔的中间体原料。同时，对苯二酚和异丁烯 为原料在催化剂的作用下可以生成叔丁基羟基苯甲醚。 公司计划投资 12.6 亿元在矶山工业园建设 2 万吨苯二酚， 3.11 万吨苯二酚衍生物生 产项目，项目分两期实施。 一期项目为 1 万吨苯二酚（其中邻苯二酚 6000 吨，对苯二酚 4000 吨） ，3430 吨愈 创木酚、2625 吨乙基愈创木酚、3000 吨香兰素、2500 吨乙基香兰素、500 吨藜芦醚、 500 吨对苯二甲醚、2000 吨对羟基苯甲醚等产品。 二期规划产