1、1 / 35 公司研究|信息技术|半导体与半导体生产设备 证券研究报告 三安光电三安光电(600703)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2020 年 01 月 08 日 芯芯之火正盛，燎原之势渐成芯芯之火正盛，燎原之势渐成 三安光电三安光电(600703)深度研究报告深度研究报告 报告要点：报告要点： LED 行业下行助大浪淘沙，领军者将进一步提高市占率行业下行助大浪淘沙，领军者将进一步提高市占率 LED 芯片行业经过近两年的价格下降，国内厂商纷纷通过降低开工率或关 闭工厂自发去产能。现行业库存水平增量趋缓，LED 价格已下降至部分厂 商成本之下， 除三安光电之外的多数 LED 企业在三季度

2、均出现或延续亏损。 公司凭借规模优势与先进的技术优势，具有行业领先的毛利率，对价格下 降有更高的承受力。在节能减排政策的大背景、植物照明等新兴行业的驱 动下，LED 的渗透率仍将进一步提高。公司作为全球领先的 LED 芯片供应 商，行业产能出清后将进一步提高市占率、继续享受市场增长带来的红利。 Mini/Micro LED 蓝海悄然启动蓝海悄然启动，行业龙头有望率先受益，行业龙头有望率先受益 Mini LED 作为新兴的显示技术，可解决 OLED“烧屏”和 LCD “光晕效 应”的问题，同时又兼顾响应速度快、色彩范围广、对比度高等特点，可 用于直接显示亦可用于 LCD 屏幕背光， 正处于快速发

3、展的阶段， 预计 2019 到 2023 年复合增速将达 90%； Micro LED 则在各项指标上全面超过现有的 显示技术，一旦技术成熟则有广阔的应用前景。公司计划投资 120 亿元于 Mini/Micro LED 等项目， 且已与三星电子等厂商签订合同确保其 Micro LED 量产后的优先供应的问题。公司作为 LED 行业领先的企业，必将受益于 Mini/Micro LED 这片蓝海的启动。 中美中美博弈博弈激战正酣，激战正酣，化合物半导体自主可控化合物半导体自主可控时不我待时不我待 以砷化镓、氮化镓、碳化硅等代表的化合物半导体在射频前端、电力电子、化合物半导体在射频前端、电力电子、

4、光通讯光通讯、3D 传感等传感等领域有着广泛的应用领域有着广泛的应用，而此类先进技术均被国外企业垄 断。在中美博弈的背景下，以华为为代表的下游国内厂商有强烈的意愿培 养本土供应商；同时，受 5G 及新能源驱动，砷化镓/氮化镓 PA、碳化硅功 率器件亦将迎来发展机遇。受益于市场规模和国产份额的同步提升受益于市场规模和国产份额的同步提升，公司，公司 化合物半导体有望获得较大弹性化合物半导体有望获得较大弹性。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司的化合物半导体业务犹如一把星星之火，借助中美贸易摩擦与良好的 市场空间之风， 将形成燎原之势。 预计 2019-2021营收 71.47、 87.72

5、、 108.99 亿元，归母净利润 14.44、23.96、31.62 亿元，当前市值对应 2019-2021 年 PE 分别为 55、33、25 倍，按 2020 年 40X PE，6 个月目标价 23.51 元 /股，首次覆盖，给予“增持增持”评级。 风险提示风险提示 1）LED 持续恶化；2）Mini LED 不及预期； 3）化合物半导体不及预期； 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8393.73 8364.37 7147.32 8772.56 10899.61 收入同比（%） 33.82 -0.35

6、 -14.55 22.74 24.25 归母净利润(百万元) 3164.21 2830.16 1444.31 2396.61 3162.43 归母净利润同比(%) 46.04 -10.56 -48.97 65.93 31.95 ROE（%） 16.01 13.32 6.50 10.16 12.19 每股收益（元） 0.78 0.69 0.35 0.59 0.78 市盈率(P/E) 24.98 27.93 54.72 32.98 24.99 资料来源：Wind,国元证券研究中心 增持增持|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 19.04 元/23.51 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周

7、最高/最低价（元） ： 19.82 / 8.97 A 股流通股（百万股） ： 4078.42 A 股总股本（百万股） ： 4078.42 流通市值（百万元） ： 77653.21 总市值（百万元） ： 77653.21 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020115080058 电话 -1936 邮箱 本文感谢刘堃所做贡献 -21% 4% 28% 53% 78% 1/84/97/910/81/7 三安光电沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 35 目 录 1.龙头崛起，从跟随者到领跑者 . 4

8、 1.1 匠心二十载，不负中国芯 . 4 1.2 股权结构稳定，优质资产吸引产业基金青睐 . 7 1.3 全产业链模式助力公司屹立行业之巅 . 7 2. LED 强者恒强，Mini/Micro 蓝海悄然启动 . 12 2.1 LED 行业下行助大浪淘沙，领军者将进一步提高市占率 . 12 2.2 Mini LED、Micro LED 新蓝海已悄然启动 . 14 2.2.1 目前主流的显示技术及其优缺点 . 14 2.2.2 直显背光两相宜，Mini LED 正当时 . 15 2.2.3 Micro LED：几乎“完美”的显示技术 . 18 3. 关键芯片国产良机，化合物半导体乘风而起 . 20

9、 3.1 化合物半导体及其应用 . 20 3.2 射频前端GaAs & GaN . 22 3.1.1 射频 PA 国产替代势在必行 . 23 3.1.2 SAW 滤波器，公司布局手机滤波器的第一步 . 24 3.1.3 5G 基站带动，GaN 将迎来风口 . 26 3.3 电力电子SiC . 27 3.4 光通讯及 3D 传感 . 30 4. 中美博弈激战正酣，芯片自主时不我待 . 32 5. 盈利预测与评级 . 33 6. 风险提示 . 33 图表目录 图 1：三安光电发展历程 . 4 图 2：2009-2017 年全球主要 LED 芯片供应商营收变化对比（亿美元） . 5 图 3：国家补贴

10、占比减少 . 5 图 4：三安光电产能情况 . 6 图 5：2017 年全球 LED 芯片竞争格局 . 7 图 6：2018 年全球 LED 芯片竞争格局 . 7 图 7：公司股权结构 . 7 图 8：三安光电 LED 产品覆盖全部可见光和不可见光谱 . 8 图 9：三安光电 LED 芯片、产品营收数据 . 8 图 10：LED 产业链简图 . 9 图 11：主要 LED 芯片厂商毛利率（%） . 10 图 12：公司海外销售额及占比（亿元） . 10 图 13：2018 年前五名客户占营收比例对比 . 11 图 14：2018 年向前五名供应商采购占总成本比例对比 . 11 图 15：研发投

11、入情况对比 . 11 图 16：2009-2017 年中国 LED 应用下游产值分布 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 35 图 17：主要 LED 厂商存货水平（亿元） . 13 图 18：全球 LED 植物照明市场规模（百万美元）. 13 图 19：LED 芯片市场空间（亿美元） . 14 图 20：OLED 典型器件结构 . 15 图 21：LCD 典型器件结构 . 15 图 22：不同尺寸 LED 分类及其应用 . 16 图 23：CES 2019 展示的 Mini LED 屏幕 . 17 图 24：使用 Mini LED 设备的数量预估 . 17 图 25：2017

12、-2023 年整体 mini LED 产值 . 17 图 26：Micro LED 结构原理 . 18 图 27：Micro LED 下游应用方向 . 19 图 28：-族化合物半导体 . 20 图 29：化合物半导体应用场景 . 21 图 30：GaAs 器件生产工艺示意图 . 21 图 31：不同手机所需射频器件价值量估算 . 22 图 32：不同射频器件价值量占比 . 23 图 33：不同射频前端市场估计 . 23 图 34： 射频 PA 市场份额情况 . 24 图 35：GaAs 元件市场格局 . 24 图 36：GaAs 晶圆代工市场格局 . 24 图 37：BAW 结构 . 25

13、图 38：SAW 结构示意 . 25 图 39：SAW 全球市场份额 . 25 图 40：2017-2023 年全球 GaN 射频器件市场规模预估（亿美元）. 26 图 41：GaN 射频器件市场参与者 . 27 图 42：SiC 和 Si 的材料特性比较 . 28 图 43：SiC 在电动车市场渗透率预估 . 29 图 44：SiC 市场规模 . 29 图 45：SiC 元件主要厂商 . 30 图 46：VCSEL 阵列示意 . 30 图 47：智能手机中使用 VCSEL 价值量预估 . 31 图 48：2018-2024 年 VCSEL 市场空间 . 31 图 49：VCSEL 市场参与者

14、 . 32 表 1：三安光电各子公司及其业务 . 9 表 2：2019 Mini LED 投资布局一览 . 17 表 3：化合物半导体及其应用器件 . 20 表 4：半导体材料特性参数对比 . 28 表 5：2018 年以来遭受美国制裁的部分中国企业 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 35 1.龙头龙头崛起，从跟随者到领跑者崛起，从跟随者到领跑者 1.1 匠心二十载，不负中国芯匠心二十载，不负中国芯 自 2000 年成立以来，三安光电深度聚焦于 LED 芯片及其上下游，积极开展多维布 局并在自身优势领域精耕细作；历经近 20 年的匠心经营，公司已实现围绕 LED、 化合物半导

15、体的产业纵深布局。 经过多年匠心耕耘，公司既为中国及全球绿色照明、节能减排的快速发展贡献了自 己的力量，又奠定了在 LED 行业的龙头地位。近年来，随着 LED 照明增速趋缓， 公司积极拓展 mini LED、micro LED、化合物半导体等高增长领域。未来，随着新 型显示、 5G 射频、 新能源需求蓬勃发展， Mini/Mico LED 及化合物半导体前景可期， 公司占尽天时地利，有望复制在 LED 照明市场的成功，点燃新的业绩引擎。 图图 1：三安光电发展历程：三安光电发展历程 资料来源：三安光电公告，国元证券研究中心整理 公司刚上市时还处于行业追赶者的位置，2009 年营业收入 4.7

16、 亿元人民币，不足台 湾企业晶元光电营收五分之一。但凭借但凭借良好的政策环境及管理层锐意进取的经营理良好的政策环境及管理层锐意进取的经营理 念念，公司发展迅速，公司发展迅速，2018 年营业收入为年营业收入为 83.64 亿，增长近亿，增长近 20 倍，倍，远远领先于行业远远领先于行业 内其他竞争对手内其他竞争对手。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 35 图图 2：2009-2017 年全球主要年全球主要 LED 芯片供应商营收变化对比（亿美元）芯片供应商营收变化对比（亿美元） 资料来源：拓璞产业研究院，国元证券研究中心 借政策东风，借政策东风，迎发展机遇迎发展机遇：2009 年国家

17、发改委等 6 个部门联合公布半导体 半导体照明节能产业发展意见 ，提出“到 2015 年，半导体照明节能产业产值 年均增长率在 30%左右； 产品市场占有率逐年提高， 功能性照明达到 20%左右， 液晶背光源达到 50%以上， 景观装饰等产品市场占有率达到 70%以上” 等目标。 为达到这些目标，国家将大笔资金投入 LED 产业，除土地优惠、相关产品减税 等政策外，还提供大量资金直接对企业购买 MOCVD 进行补助。虽然三安光电 当时的技术水平与市占率在国际范围内都不高，但相较于国内其他企业仍处于 较为领先的地位，所以在当时便成为政策支持的重要厂商。随着技术的成熟与随着技术的成熟与 市场规模的

18、扩大，公司的经营逐渐步入正轨，政府补助占净利润的比例也逐年市场规模的扩大，公司的经营逐渐步入正轨，政府补助占净利润的比例也逐年 降低；降低； 图图 3：国家补贴占比减少：国家补贴占比减少 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 0.2 0.52 0.73 0.520.51 1.15 1.53 2.38 3.68 4.05 3.84 6.24 6.01 6.73 7.47 9.12 7.99 7.9 8.3 6.64 0.69 1.27 2.69 5.32 6.02 7.44 7.79 9.44 12.4312.39 0 2 4 6 8 10 12 14 2009200132

19、00172018 华灿光电晶元光电三安光电 2.53 8.05 4.83 4.58 5.04 5.94 5.024.85 6.13 4.31 10.6 8.19 10.3 15.1 17.48 21.67 31.64 28.3 59% 76% 59% 44% 33% 34% 23% 15% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 20001620172018 补贴金额净利润补贴/净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 35 积极扩产提升市

20、场占有率：积极扩产提升市场占有率：在政策支持与资金帮助下，公司开始大力扩产：于 2010 年成立安徽三安光电，投入 103 台 MOCVD；于 2014 年成立厦门三安光 电，累计投入 200 台 MOCVD 生产线。 现安徽三安光电和厦门三安光电的产能 分别为 1800 亿片和 5000 亿片，而 2010 年之前成立的厦门三安光电科技和天 津三安光电的产能仅为 150 片和 180 亿片，足见其产能扩张力道之大。三安光 电 LED 芯片、外延片已达到年 7000 多亿片的产能，根据公司官网，三安光电 目前产能占全球芯片产能的 19.72%。 图图 4：三安光电产能情况：三安光电产能情况 资

21、料来源：三安光电官网，国元证券研究中心 全产业链战略全产业链战略提高市场话语权：提高市场话语权： 公司 2008 年上市时的主营业务为 LED 外延片 及芯片，为提高利润率与市场话语权，三安光电业务逐渐向上游及下游扩展。 分别于 2010 年和 2013 年成立芜湖安瑞光电和收购美国 luminus Devices，目 标布局下游车用照明、通用照明和专用照明产品市场；于 2011 年成立福建晶 安光电，目标布局上游蓝宝石基板； 多维布局夯实公司可持续发展动力多维布局夯实公司可持续发展动力：除 LED 产业外，三安光电还积极布局应 用于射频收发和光通讯的化合物半导体， 先后于 2014 年和 2

22、017 年成立厦门三 安集成电路有限公司和泉州三安半导体科技有限公司。三安集成主要负责化合 物半导体晶圆代工服务； 泉州三安半导体计划总投资金额为 333 亿， 覆盖 GaN、 GaAs、射频滤波器等多个项目，计划 2022 年投产。 经过多年横向与纵向拓展， 三安光电现已经成为全球最大的 LED 芯片生产商。 根据 拓璞产业研究院数据显示，公司 2017 年市占率为 26%，2018 年为 28%，且根据 公司官网，现三安中国 LED 的市场份额为 29%，其市占率呈持续上升趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 35 图图 5：2017 年全球年全球 LED 芯片竞争格局芯片竞争

23、格局 图图 6：2018 年全球年全球 LED 芯片竞争格局芯片竞争格局 资料来源：拓璞产业研究院，国元证券研究中心 资料来源：拓璞产业研究院，国元证券研究中心 1.2 股权结构稳定，股权结构稳定，优质资产吸引产业基金青睐优质资产吸引产业基金青睐 稳定的股权结构是公司持续稳定的股权结构是公司持续健康发展健康发展的根基，的根基，三安光电的实际控制人为三安集团， 三安集团通过厦门三安电子间接控股和直接方式控制三安光电约 35.73%的股份。 携手国家大基金，助力国产芯动能。携手国家大基金，助力国产芯动能。2015 年，国家集成电路产业投资基金有限公 司先后两次向公司注资 48.39 亿和 16 亿

24、人民币，现大基金共持有公司 11.3%的股 权，成为公司的第二大股东。国家产业基金的有效助力，将进一步增强公司在集成 电路领域的发展后劲。 图图 7：公司股权结构：公司股权结构 三安光电股份有限公司 厦门三安电 子有限公司 三 安 集 团 国家 集成 电路 产业 投资 基金 5.97% 68.15% 29.76% 香港 中央 结算 有限 公司 远 晟 投 资 中国 证券 金融 股份 有限 公司 中央 汇金 资产 管理 有限 责任 公司 社 保 基 金 兴 业 银 行 兴 业 信 托 11.3%2.31%1.7%1.16%1.89%2.25%1.35%1.12% 其 他 股 东 41.19% 福

25、 建 安 芯 长 沙 建 芯 27.84%4.02% 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.3 全产业链模式助力公司屹立行业之巅全产业链模式助力公司屹立行业之巅 三安光电主要从事全色系超高亮度 LED 外延片、 芯片、 -族化合物半导体材料、 微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件的研发、生产与销售，产品性能指标 居国际先进水平。 26% 20% 8% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 19% 三安光电 晶元光电 华灿光电 SVC 澳洋顺昌 乾照光电 光磊科技 Nichia 德豪润达 Cree 其他 28% 16% 8% 7% 7% 3% 3% 3% 2% 2% 21% 三安光电

26、 晶元光电 华灿光电 澳洋顺昌 SVC 乾照光电 光磊科技 Nichia 德豪润达 聚灿光电 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 35 图图 8：三安光电：三安光电 LED 产品覆盖全部可见光和不可见光谱产品覆盖全部可见光和不可见光谱 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 在公司的各项主营业务中，LED 相关业务目前占据较大比例。近年来，随着公司电 力电子、微波集成电路、光通讯和滤波器等产品营收逐渐起量，LED 相关产品营收 占比略有下降。 图图 9：三安光电三安光电 LED 芯片、产品营收数据芯片、产品营收数据 资料来源：wind，国元证券研究中心 从产业链垂直领域来看，LED

27、产业可以划分为衬底、外延、芯片、封装和应用等环 节。 三安光电本业为 LED 外延与芯片的研发制造， 后陆续通过设立子公司和海外并 购的方式逐步向上下游拓展，现公司的现公司的 LED 业务已覆盖从衬底到下游产品的全产业务已覆盖从衬底到下游产品的全产 业链环节。业链环节。 45.02 56.12 70.45 67.33 92.66% 89.46% 83.93% 80.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162

28、0172018 LED芯片、产品营收（亿元）LED销售占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 35 图图 10：LED 产业链简图产业链简图 资料来源：国元证券研究中心 公司通过不同的子公司开展不同 LED 产业链上的环节， 目前有 1 家蓝宝石衬底生产 子公司、4 家 LED 芯片生产子公司、2 家集成电路子公司,以及若干家下游应用和市 场销售子公司。 表表 1：三安光电三安光电各子公司及其业务各子公司及其业务 业务环节业务环节 子公司子公司 2 2019H1019H1 收入（万元）收入（万元） 业务简介业务简介 衬底 福建晶安光电 45,185.87 蓝宝石衬底 外延片、 芯 片

29、厦门市三安光 电科技有限公 司 34,637.93 LED 外延片、芯片，化合物太阳能电池、PIN 光电探测 器芯片 外延片、 芯 片 天津三安光电 有限公司 36,564.24 LED 外延片、芯片、太阳能外延片、芯片的研发与生 产，是目前国内规模较大、品质较好的全色系超高亮 度发光二极管外延及芯片产业化生产基地 外延片、 芯 片 安徽三安光电 有限公司 120,965.19 LED 外延片、芯片 外延片、 芯 片 厦门三安光电 有限公司 170,141.94 LED 蓝、绿光外延片、芯片生产线，拥有新建配套的 芯片生产线（适合照明、背光源、显示屏、汽车照明 及 Mini-LED 等市场）

30、外延片、 芯 片 泉州三安半导 体科技有限公 司 1,410.10 总投资约 333 亿（含公共配套设施投资），全部项目 计划五年内实现投产、七年内达产 外延片、 芯 片 厦门市三安集 成电路有限公 司 4,809.07 适用于专业通讯微电子器件市场的 GaAs 高速半导体 芯片与 GaN 高功率半导体芯片生产线 下游产品 芜湖安瑞光电 有限公司 34,075.20 汽车 LED 光源封装、 LED 车灯模组、 LED 汽车灯具的设 计、开发与制造 下游产品 安徽三安科技 3,062.43 从事 LED 照明应用产品的设计、销售和服务 下游产品 Luminus Inc. 13,075.99 美

31、国子公司，研发及生产 LED 专业照明和通用照明 销售 香港三安光电 55,829.45 贸易 销售 厦门市三安半 导体科技有限 公司 185,724.05 贸易 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 35 向上游衬底向上游衬底拓展可为公司发展带来以下优点拓展可为公司发展带来以下优点：1）公司产能较高，庞大的产能 需要稳定的材料供应，自供衬底可保持公司经营的稳定性；2）LED 芯片的成 本有较大部分在于外延片，而外延片的成本又有相当大部分在于衬底，降低外 购衬底比例可有效提高利润率。 图图 11：主要：主要 LED 芯片厂商毛利率（芯片

32、厂商毛利率（%） 资料来源：wind，国元证券研究中心 向下游向下游拓展可为公司带发展来以下优点拓展可为公司带发展来以下优点：1）扩展下游应用产品可有效带动自 家芯片的销量，进一步提高市占率；2）部分下游产品如汽车照明毛利较高， 一旦打入供应链则可以获得长期且稳定的订单；3）公司通过并购海外公司， 进一步拓展海外市场，有效提高公司产品销量。 图图 12：公司海外销售额及占比（亿元）：公司海外销售额及占比（亿元） 资料来源：wind，国元证券研究中心 2018 年前五名客户销售占比 29.56%，前 5 名供应商采购占比 35.2%，比例均低于 国内同行。较为分散的采购与销售格局显示：公司在采购

33、与销售的过程中拥有较高公司在采购与销售的过程中拥有较高 的话语权，某的话语权，某一特定上游供应商或下游客户对公司的影响较小，有利于公司长期保一特定上游供应商或下游客户对公司的影响较小，有利于公司长期保 持良好的盈利水平持良好的盈利水平。 -10 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019Q1-3 三安光电华灿光电乾照光电 5.7 6.54 10.81 14.25 12.3 4.43 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001720182019H1 海外销售额海外销售占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 35