1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 25 公司研究|农林牧渔|农产品加工 证券研究报告 佳沃食品佳沃食品(300268)深度报告深度报告 2022 年 4 月 19 日 受益三文鱼受益三文鱼需求需求复苏，优质动物蛋白企业迎来高成长复苏，优质动物蛋白企业迎来高成长 佳沃食品公司首次覆盖报告佳沃食品公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 公司公司是是以三文鱼为核心产品的优质蛋白食品企业以三文鱼为核心产品的优质蛋白食品企业 佳沃食品主要从事优质蛋白海产品的养殖、 加工及销售， 深度掌握以三文鱼为代表的优质海鲜蛋白的上游稀缺资源，产品主要包括三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼等优质海产品

2、。受益于三文鱼终端市场需求及销售价格的回暖，公司盈利大幅提升。2022Q1 公司实现营收 12.23 亿，同比增长 6.2%；归母净利润 1.10 亿，同比增长 170.5%。 控股股东拟全额认购定增，优化财务结构，彰显成长信心控股股东拟全额认购定增，优化财务结构，彰显成长信心 公司控股股东为佳沃集团， 近日公司发布非公开增发预案， 拟募资 5.16-7.73亿元，由佳沃集团全额认购，用于补充流动资金。此次定增将有助于降低公司财务风险，改善公司资本结构并助力公司利润释放，未来成长确定性高。 三文鱼行业三文鱼行业长期长期供需紧平衡供需紧平衡，鱼价鱼价有望有望维持高位维持高位 三文鱼需求将受益于消

3、费升级的趋势而持续提升。2021 年全球三文鱼消费量约为 286 万吨， 同比增长 8%。 三文鱼养殖行业受到严格的养殖环境以及牌照监管的约束，行业集中度持续提升。2021 年全球三文鱼收获量约 282万吨，同比增长 4%。未来全球三文鱼的年均供应增速将放缓至 4%。三文鱼行业将长期处于供需紧平衡状态，促使三文鱼价格维持在高位水平。 公司公司掌握稀缺资源，掌握稀缺资源，严格把控核心品类品质，构筑深厚护城严格把控核心品类品质，构筑深厚护城河河 公司收购智利前十大三文鱼企业 Australis，掌控全产业链中价值最高的上游养殖端优质稀缺资源。公司进行鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售

4、的一体化全产业链运作， 在智利拥有充足的加工生产能力， 其中 7.2 万吨智能加工厂拟于 2022 年 3 月建设完成，进一步降本增效。在渠道端，公司坚持全球多元化全渠道销售体系布局，重点发力中国市场，推出“馋熊同学”切入国内的高景气 3R 预制食品领域。未来公司将持续推进品类扩张，丰富产品矩阵，助力公司的业绩释放。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 受益于三文鱼价格回暖， 未来公司业绩将维持较高的增速且确定性高。 我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 56.65/69.51/83.98 亿元，同比增长23.22%/22.72%/20.81%； 2022-2024年归母净利润为2

5、.38/4.06/7.02亿元，同比增长 182.55%/70.17%/73.20%,对应 2022-2024 年的 EPS 分别为1.37/2.33/4.03 元，当前股价对应 PE 分别为 19.3/11.3/6.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料及产品市场价格波动风险、 疫情持续发酵风险、 新业务开拓不达预期风险、消耗性生物资产公允价值变动风险、自然灾害风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4525.01 4597.22 5664.55 6951.39 8398.07 收入

6、同比(%) 32.01 1.60 23.22 22.72 20.81 归母净利润(百万元) -713.23 -288.68 238.31 405.54 702.37 归母净利润同比(%) -464.20 59.52 182.55 70.17 73.20 ROE(%) -76.82 -45.74 27.05 31.62 35.36 每股收益(元) -4.09 -1.66 1.37 2.33 4.03 市盈率(P/E) -6.45 -15.92 19.29 11.34 6.55 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|首次覆盖首次覆盖 当前价： 26.39 元 基本数据 52 周最高/最低价

7、（元） ： 25.86/9.53 A 股流通股（百万股） ： 133.56 A 股总股本（百万股） ： 174.20 流通市值（百万元） ： 29.37 总市值（百万元） ： 38.31 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 凌晨 执业证书编号 S0020521110002 电话 邮箱 -40%0%40%80%120%160%4/197/1910/191/19佳沃食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目 录 1.深耕优质动物蛋白产业的稀缺三文鱼龙头 . 5 1.1 公司是以三文鱼为核心产品的优质蛋白食品企业 .

8、 5 1.2 控股股东佳沃集团拟全额认购定增，彰显成长信心 . 6 1.3 三文鱼需求景气上行，公司盈利大幅增长. 7 2. 三文鱼行业长期供需紧平衡，鱼价有望维持高位 . 9 2.1 全球三文鱼需求持续增长，国内需求快速提升 . 9 2.2 全球三文鱼供给增长有限，行业准入壁垒高，长期处于供需紧平衡 . 11 2.3 供给受限叠加需求提升，推动三文鱼价格上行 . 14 3. 掌握上游优质稀缺资源，构筑行业高壁垒 . 15 3.1 掌握养殖端优质资源，严格把控核心品类品质，构筑深厚护城河 . 15 3.2 全球多元化全渠道销售体系布局，重点发力中国市场 . 18 3.3 持续开发预制菜等增值产

9、品，打造业务增长新引擎 . 19 4. 盈利预测和投资评级 . 21 5. 风险提示 . 23 zWdYjZnWhUkWhXuXjZaQ8Q6MnPpPpNtRiNqQqMfQoMrQ7NoOwPMYmOmQNZrMtP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 25 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：2022 年 Q1 公司营业收入同比增长 6.16% . 8 图 4：2022 年 Q1 公司归母净利润同比增长 170.48% . 8 图 5：公司营业收入按产品拆分（单位：亿元） . 8 图 6：公司营业收入按地区拆分（单位：亿元） . 8 图 7

10、：2022Q1 公司毛利率/净利率分别提升至 16.03%/12.20% . 9 图 8：2022Q1 公司财务费用率有所提升 . 9 图 9：2020 年全球三文鱼消费量仅 0.02 亿吨（单位：百万吨） . 10 图 10：我国 2021 年三文鱼进口量同比增长 31.28% . 10 图 11：我国 2021 年三文鱼进口金额同比增长 79.71% . 10 图 12：2018 年全球主要三文鱼消费国人均消费量对比 . 11 图 13：全球仅少数水域适合养殖三文鱼 . 12 图 14：2020 年全球各三文鱼养殖点产量分布（单位：%） . 12 图 15：三文鱼的养殖过程需经历淡水育苗、

11、海水养殖 . 12 图 16：2020 年挪威和智利的头部三文鱼养殖企业分别仅剩 23 家和 10 家 . 13 图 17：2020 年三文鱼供给的市场集中度情况 . 13 图 18：2020 年全球前五大三文鱼厂商 . 13 图 19：预计 2020-2024E 全球三文鱼供给复合增速约 4% . 14 图 20：2019 年至今智利销往各市场行业周平均价格 . 15 图 21：2021 年 Australis 收获三文鱼 8.43 万吨 . 16 图 22：Australis 历年来营业收入与净利润情况 . 16 图 23：2020 年智利前十大三文鱼企业（单位：万吨） . 16 图 24

12、：2021 年智利三文鱼养殖行业饲料转化率 . 17 图 25：2021 年智利三文鱼行业平均累计死亡率 . 17 图 26：公司实现从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作 . 17 图 27：公司 2020 年全球三文鱼市场销售占比 . 19 图 28：公司 2021 年全球三文鱼市场销售占比 . 19 图 29：公司在天猫、京东等主流电商平台开设线上店铺 . 19 图 30：公司合作盒马，供应冰鲜三文鱼产品 . 19 图 31：2020 年我国预制菜行业市场规模达 2527.0 亿元 . 20 图 32：公司推出高营养食品品牌“馋熊同学” . 21 图 33

13、：公司推出专注高端礼赠市场的“南极颂”产品线 . 21 表 1：公司主要产品 . 6 表 2：公司拟向控股股东佳沃集团定增 5.2-7.7 亿元 . 7 表 3：全球三文鱼供给端和需求端测算 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 25 表 4：公司产能梳理 . 18 表 5：分业务收入及毛利率（单位：百万元） . 22 表 6：相对估值表 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 25 1.深耕深耕优质优质动物蛋白产业的稀缺三文鱼龙头动物蛋白产业的稀缺三文鱼龙头 1.1 公司是公司是以三文鱼为核心产品的以三文鱼为核心产品的优质蛋白食品企业优质蛋白食品企业 佳沃食品是以三

14、文鱼为主业的优质蛋白佳沃食品是以三文鱼为主业的优质蛋白创新食品创新食品企业。企业。佳沃食品原名“万福生科” ，2011 年于深交所上市。2017 年佳沃集团购买万福生科 26.57%的股份，成为公司的控股股东。2019 年，佳沃食品收购智利三文鱼公司 Australis Seafoods S.A.，切入三文鱼核心业务。公司目前主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，深度掌握以三文鱼为代表的优质海鲜蛋白的上游稀缺资源。公司的明星产品主要包括三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼等优质海产品以及基于以上优质海产品推出的健康营养 3R 预制菜系列产品。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来

15、源：公司官网，公司公告，公司各年度年报，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 25 表表 1：公公司主要产品司主要产品 产品类型 产品示意图 三文鱼 分为大西洋鲑和鳟鱼，产品形态主要包括：整鱼、鱼柳和增值产品。 增值产品包括全球销售的鱼段、鱼肉丁等精细分割产品，以及专注于家庭消费细分市场品牌“Mama Bear”系列产品、“佳沃鲜生”、“馋熊同学”等三文鱼深加工品牌食品。 北极甜虾 主要为头籽虾、腹籽虾，产品形态主要包括：1000g（盒装） 、400g（盒装、袋装） 、200g（袋装） 。 高蛋白深海鱼产品 主要有鱼柳、鱼块、鱼糜，产品形态有单冻、块冻、层叠等。 资料来源：

16、公司 2021 年年报，国元证券研究所 1.2 控股股东佳沃集团控股股东佳沃集团拟全额认购定增，彰显成长信心拟全额认购定增，彰显成长信心 公司控股股东为佳沃集团公司控股股东为佳沃集团， 实力雄厚， 实力雄厚。 截至 2022 年一季报， 佳沃集团持有公司 46.08%的股权，为公司的控股股东。佳沃集团是联想控股的现代农业板块公司，也是中国最大的水果全产业链企业， 在海外及中国拥有规模化的蓝莓和奇异果种植基地， 领先的种苗繁育中心、工程技术中心、分选加工中心、冷链物流平台和品牌营销网络。佳沃集团实力雄厚， 并通过资金注入、 供应商及合作伙伴的共享等举措积极赋能公司的发展。 公司主要通过公司主要通

17、过智利智利子公司子公司 Australis 开展三文鱼主业。开展三文鱼主业。 公司采取产业化经营模式， 持有全球排名前十的三文鱼企业 Australis Seafoods S.A. 80.54%的股份，并开展三文鱼的养殖、加工、销售。同时，公司通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾、比目鱼等加工及销售，青岛国星是国内中国最大的北极甜虾进口分销商、狭鳕鱼加工供应商， 与国外拥有捕捞配额的船公司签订独家优先代理权， 合作关系长期稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 25 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究所 注：截至公司 2022 年

18、一季报 控股股东佳沃集团拟全额认购定增项目， 彰显成长信心， 有望优化公司财务结构。控股股东佳沃集团拟全额认购定增项目， 彰显成长信心， 有望优化公司财务结构。 近日佳沃食品发布非公开增发预案， 拟向控股股东佳沃集团募集资金总额 5.16-7.73 亿元。 本次定增拟由控股股东佳沃集团全额认购， 彰显佳沃集团对公司未来成长的坚定信心。此次定增将有助于公司降低财务风险，控制有息负债规模，改善公司资本结构并助力公司利润释放。 表表 2：公司公司拟向控股股东佳沃集团拟向控股股东佳沃集团定增定增 5.2-7.7 亿元亿元 拟发行数量拟发行数量 发行价格（元发行价格（元/股）股） 募集资金总额募集资金总

19、额（亿元）（亿元） 募集资金用途募集资金用途 不低于 3,484.00 万股且不超过 5,226.00 万股，未超过本次发行前公司总股本的 30% 14.8 5.16-7.73 补充流动资金，优化财务结构，降低资产负债率。截至 2021 年底，公司资产负债率为 90.72%，处于较高水平，公司业务规模的扩张能力在一定程度上受制于公司整体的资金和负债状况。 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.3 三文鱼需求景气上行，公司盈利大幅增长三文鱼需求景气上行，公司盈利大幅增长 三文鱼需求景气上行，三文鱼需求景气上行，2021 年年公司公司亏损大幅收窄亏损大幅收窄。受益于 2021 年餐饮业需求的复苏

20、、零售渠道持续增长，同时全球三文鱼供应增长相对受限，推动了 2021 年三文鱼价格的恢复性上涨。2021 年公司实现营收 45.97 亿元，同比增长 1.60%，其中三文鱼主业实现营收 31.81 亿元，智利子公司 Australis 贡献收入 31.69 亿元，同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 25 2.45%，净利润 8319.38 万元，实现扭亏为盈。2021 年公司积极克服跨境物流成本持续高企、港口消杀费用和滞港仓储等费用增加的不利影响，实现归母净利润-2.89亿元，同比大幅减亏 4.24 亿元。剔除子公司计提商誉减值因素后的归属于上市公司股东的净利润-1.53 亿元

21、，较上年同期大幅减亏 5.60 亿元。 三文鱼价格恢复性上涨，三文鱼价格恢复性上涨， 2022Q1 公司盈利能力大幅提升。公司盈利能力大幅提升。 受益于三文鱼的市场需求及销售价格回暖，公司 2022 年 Q1 实现营业收入 12.23 亿元，同比增长 6.16%，实现归母净利润 1.10 亿，同比增长 170.48%。其中，核心子公司 Australis 盈利大幅恢复性提升，2022 年 Q1 实现营业收入 8.25 亿元， 同比增长 2.45%， 实现净利润 1.89亿，同比增长 251.9%。鱼价上升，带动公司消耗性生物资产市场公允价值上升 1.66亿元，同比增加 382.72%。 图图

22、3：2022 年年 Q1 公司营业收入同比增长公司营业收入同比增长 6.16% 图图 4：2022 年年 Q1 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 170.48% 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 公司以外销为主，并积极拓展国内市场。公司以外销为主，并积极拓展国内市场。2021 年公司国际/国内收入分别为37.02/8.95 亿元，营收占比分别为 80.53%/19.47%。未来公司将围绕“整合上游资源，开拓中国市场”的发展思路，深耕三文鱼、深海鱼等传统产品的同时，持续扩张产品品类，推出“馋熊同学”3R 预制食品、全新的专注高端礼赠市场的“南极颂

23、”产品线打开国内市场。 同时公司积极拓展国内的线上及线下销售渠道， 助力业绩提升。 图图 5：公司营业收入按产品拆分（单位：亿元）公司营业收入按产品拆分（单位：亿元） 图图 6：公司营业收入按地区拆分（单位：亿元）公司营业收入按地区拆分（单位：亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0%50%100%150%200%250%0554045502002020212022Q1营业收入（亿元）同比增长(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)00022Q1归母净利润（

24、亿元）00021海产品牛羊肉及其副产品三文鱼狭鳕鱼、北极甜虾等海产品其他05540455020021国际国内内销外销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 25 公司盈利能力逐步恢复。公司盈利能力逐步恢复。2020 年受疫情影响，餐饮行业需求锐减，海产品市场价格受到巨大冲击，公司毛利率、净利率均为负值。2021 年疫情影响审批效率，公司三文鱼投苗和收获进度受到较大影响，致使投苗计划推迟、投苗均重上升，导致鱼苗成本高于往期，同时饲料成本的不断上升压缩盈利空间。由于平均收获均重下降，导致固定运维成本分摊至单

25、位重量的成本增加，推升 2021 年成本水平。2021 年公司毛利率为 6.08%，其中子公司 Australis 全年平均毛利率为 6.2%。2022 年市场逐步回暖，三文鱼价格上行，公司毛利率/净利率分别提升至 16.03%/12.20%。 公司定增预案拟优化公司的财务结构， 提升公司的盈利水平。公司定增预案拟优化公司的财务结构， 提升公司的盈利水平。 2022Q1 公司财务费用率为 8.87%，同比提升 2.74pct，资产负债率达到 89.56%。公司的定增预案有助于降低公司财务风险， 改善公司的流动性水平以及资本结构， 并助力公司盈利水平的提升。 图图 7 ： 2022Q1 公 司

26、毛 利 率公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 提 升 至净 利 率 分 别 提 升 至16.03%/12.20% 图图 8：2022Q1 公司财务费用率有所提升公司财务费用率有所提升 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2. 三文鱼行业三文鱼行业长期长期供需紧平衡供需紧平衡，鱼价鱼价有望有望维持高位维持高位 2.1 全球三文鱼全球三文鱼需求需求持续增长持续增长，国内需求快速提升，国内需求快速提升 三文鱼三文鱼是富含丰富是富含丰富营养营养的的优质动物蛋白，优质动物蛋白， 相较于鱼肉、 禽肉等动物蛋白， 消费量有待相较于鱼肉、 禽肉等动物蛋白， 消费量有

27、待提升提升。三文鱼富含 Omega-3、18 种氨基酸（包含人体必需的 8 种氨基酸） 、维生素A/D 以及铁、 钙、 锌、 硒等多种微量元素， 低脂肪， 能够促进大脑发育， 增强记忆力，提高身体免疫力， 预防心血管疾病， 抗衰老， 抗肿瘤， 防止视力衰退， 营养价值极高，常食适量三文鱼，符合消费升级趋势。根据全球最大三文鱼生产商美威（Mowi）发布的2021 年三文鱼养殖手册 ，2020 年全球鱼类消费量约为 1.57 亿吨，家禽消费量约为 1.29 亿吨，而三文鱼的消费量仅为 0.02 亿吨。未来随着居民消费持续升级，三文鱼消费量有待提升。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

28、0%15%20%2002020212022Q1毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 25 图图 9：2020 年全球三文鱼消费量仅年全球三文鱼消费量仅 0.02 亿吨（单位：百万吨）亿吨（单位：百万吨） 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，OECD-FAO，国元证券研究所 全球三文鱼全球三文鱼消费量持续增长，消费量持续增长， 市场规模超千亿市场规模超千亿元元。 在全球人口不断增长、 新兴市场中产阶级规模日益扩大、 民众健康观念增

29、强的趋势下， 长期来看全球三文鱼市场需求将持续增长。根据美威的数据统计显示，2021 年全球三文鱼消费量约为 286 万吨，同比 2020 年增长 8%。若取三文鱼价格为 5 万元/吨，即对应千亿元的市场空间。分地区来看，2021 年美国市场消费量同比增长 12%，巴西市场消费量同比增长 3%，欧洲市场消费量同比增长 7%，亚洲市场消费量同比增长 7%。 我国我国三文鱼消费三文鱼消费量快速提升。量快速提升。根据中国海关的数据，2015-2021 年我国三文鱼进口量具有一定波动性，2016-2019 年间我国三文鱼进口量增长迅速，2019 年进口量达到 7.42 万吨，2016-2019 年 C

30、AGR 为 31%；2020 年受新冠疫情的影响，我国三文鱼进口量下降至 4.06 万吨，2021 年进口量有所回升，进口量为 5.33 万吨，同比增长 31.23%。对应 2021 年我国三文鱼进口金额为 5.86 亿美元，同比增长 79.71%。 图图 10：我国我国 2021 年三文鱼进口量同比增长年三文鱼进口量同比增长 31.28% 图图 11：我国我国 2021 年三文鱼进口年三文鱼进口金额同比增长金额同比增长 79.71% 资料来源：中国海关，华经产业研究院，国元证券研究所 注：我国进口的“三文鱼”主要是指大西洋鲑鱼，海关编码：3021410 资料来源：中国海关，华经产业研究院，国

31、元证券研究所 0204060800180鱼肉禽肉猪肉牛肉三文鱼-60%-40%-20%0%20%40%60%80%052001920202021进口量（万吨）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%052001920202021进口金额（亿美元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 25 我国三文鱼人均消费量相较于欧美地区仍具有较大的提升空间。我国三文鱼人均消费量相较于欧美地区仍具有较大的提升空间。三文鱼不是亚洲地区的传统动物蛋白来源，因此亚

32、洲的人均消费量远低于北欧等三文鱼原产国。2018年我国人均三文鱼消费量仅 40g/年，只有韩国和日本的 1/10，挪威的 1/238，仍具有较大的提升空间。未来国内消费升级的趋势将为三文鱼等高质量动物蛋白市场规模的增长提供持续动力。 图图 12：2018 年年全球主要三文鱼消费国人均消费量对比全球主要三文鱼消费国人均消费量对比 资料来源：华经产业研究院，国元证券研究所 2.2 全球三文鱼供给增长有限，行业准入壁垒高，长期处于供需紧平衡全球三文鱼供给增长有限，行业准入壁垒高，长期处于供需紧平衡 全球三文鱼的供应主要来自人工养殖，且三文鱼较高的生长环境要求下，全球仅少全球三文鱼的供应主要来自人工养

33、殖，且三文鱼较高的生长环境要求下，全球仅少数水域适合养殖三文鱼。数水域适合养殖三文鱼。 三文鱼对生长环境要求极高： 其生长水域须水质澄清、 无污染；最佳生长水温为 814；喜逆流、喜氧（促进物质代谢和生长） ；三文鱼多为近海养殖，对水中溶解氧要求高，适宜 pH 范围为 6.56.8。在全球范围内，能够满足三文鱼生长环境要求的区域非常有限。 挪威和智利作为全球三文鱼两大主要产地，供应量合计约占全球供应量的挪威和智利作为全球三文鱼两大主要产地，供应量合计约占全球供应量的 80%。挪威和智利因狭长曲折的海岸线、适宜的水温、纯净无污染的海域，成为全球三文鱼两大主要产地。其中，2020 年挪威产量占 5

34、0%（123 万吨） ，智利产量占 29%（70 万吨） ，两者供应量合计约占全球供应量的 80%。 024681012挪威芬兰瑞士法国英国德国 意大利 美国波兰 俄罗斯 日本巴西韩国中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 25 图图 13：全球仅全球仅少数水域适合养殖三文鱼少数水域适合养殖三文鱼 图图 14：2020 年全球各三文鱼养殖点产量分布（单位：年全球各三文鱼养殖点产量分布（单位：%） 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，国元证券研究所 注：适宜三文鱼养殖的海岸线只处于南北半球的某些特定纬度内，上图标识了目前全球三文鱼养殖的主要地区 资料来源：华经产业研究院，国元证券研究所

35、三文鱼养殖牌照发放严格受政府限制三文鱼养殖牌照发放严格受政府限制，提升了行业的准入壁垒，提升了行业的准入壁垒。三文鱼养殖牌照数量直接决定了区域内的三文鱼收获量上限。挪威和智利作为全球三文鱼两大主要产区，均对三文鱼养殖牌照的发放进行严格限制。挪威从 1982 年起限制牌照发放，目前当地三文鱼养殖商仅能以拍卖方式获取牌照，而智利渔业监管部门则已停止接收新牌照的申请。 未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌将更加困难， 行业准入壁垒高。 三文鱼三文鱼需经历淡水种苗繁育、 海水养殖阶段，需经历淡水种苗繁育、 海水养殖阶段， 较长的较长的生长周期生长周期限制其产能扩张速度限制其产能扩张速度。三文鱼的生长周期在

36、 3 年左右，需经历在淡水中的种苗繁育、海水养殖等阶段。其中，淡水中需生长 10-16 个月，海水中需生长 14-22 个月，体重达到 3-6kg 后可进行捕捞。较长的生长周期使得三文鱼的供给增长速度相对缓慢。 图图 15：三文鱼的养殖过程需经历淡水育苗、海水养殖三文鱼的养殖过程需经历淡水育苗、海水养殖 资料来源：公司 2021 年年报，国元证券研究所 挪威, 50%智利, 29%英国, 6%北美, 6%其他地区, 9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 25 高准入壁垒下，三文鱼厂商数量逐渐减少，行业集中度趋于提升。高准入壁垒下，三文鱼厂商数量逐渐减少，行业集中度趋于提升。从区域看

37、，2020年挪威和智利的 CR10 分别为 68%和 87%，英国 CR5 和北美 CR4 分别为 96%、97%。其中，挪威和智利的头部三文鱼养殖企业数量仍在减少，2020 年分别仅剩 23和 10 家。 图图 16：2020 年挪威和智利的头部三文鱼养殖企业分别仅年挪威和智利的头部三文鱼养殖企业分别仅剩剩 23 家和家和 10 家家 图图 17：2020 年三文鱼供给的市场集中度情况年三文鱼供给的市场集中度情况 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，国元证券研究所 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，华经产业研究院，国元证券研究所 注：挪威和智利为前十生产商，英国和北美分别为前五和前四生产商 M

38、owi （美威） 是全球（美威） 是全球产量产量最大的三文鱼供应商最大的三文鱼供应商。 2020 年 Mowi 三文鱼捕捞量约为 42万吨，收获挪威 1/5 以上的三文鱼，英国的 1/3，北美的 1/3。除美威外，Salmar、New Aquachile(Agrosuper)、 Mitsubishi/Cermaq、 Leroy Seafood 为全球前五大三文鱼厂商，2020 年捕捞量均在 14 万吨以上。 图图 18：2020 年年全球前五大三文鱼厂商全球前五大三文鱼厂商 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，国元证券研究所 68%87%96%97%0%10%20%30%40%50%60%70%

39、80%90%100%挪威智利英国北美头部生产商其他0554045MowiSalmarNew AquachileMitsubishi/CermaqLeroy Seafood 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 25 产能扩张受限的情况下，预计产能扩张受限的情况下，预计 2020-2024 年全球三文鱼供给的复合增速约年全球三文鱼供给的复合增速约 4%。行业专业研究机构 Kontali 和 DNB Markets 公布的数据显示，2021 年全球三文鱼收获量约为 282 万吨，同比增长 4%。Kontali 预测，未来几年全球三文鱼的供应增速将放缓，2020-2024

40、 年年均复合增速预计为 4%。 图图 19：预计：预计 2020-2024E 全球三文鱼供给复合增速约全球三文鱼供给复合增速约 4% 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，Kontali，国元证券研究所 2.3 供给受限叠加需求提升，供给受限叠加需求提升，推动三文鱼推动三文鱼价格价格上行上行 综上所述，三文鱼需求稳步提升，同时供给端增长速度缓慢。综上所述，三文鱼需求稳步提升，同时供给端增长速度缓慢。从需求端来看，三文鱼作为优质动物蛋白，其需求将受益于消费升级的趋势而持续提升。2021 年全球三文鱼消费量约为 286 万吨，同比增长 8%。从供给端来看，三文鱼的养殖生产周期长达3 年，产能端的扩张速

41、度相对缓慢。同时，三文鱼养殖行业受到严格的养殖环境以及牌照监管的约束，高准入壁垒下三文鱼养殖企业数量逐渐减少。2021 年全球三文鱼收获量约 282 万吨，同比增长 4%。同时根据预测，未来全球三文鱼的供应增速将放缓，2020-2024 年年均复合增速预计为 4%。长期来看，三文鱼行业将长期处于供需紧平衡状态。 表表 3：全球三文鱼供给端和需求端测算全球三文鱼供给端和需求端测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 需求（万吨） 286 303 321 341 361 复合增速 6% 供给（万吨） 282 293 305 317 330 复合增速 4% 资料来源：美威三文鱼

42、养殖行业手册，Kontali，公司 2021 年报，国元证券研究所 供需紧平衡下， 三文鱼价格迎来上涨。供需紧平衡下， 三文鱼价格迎来上涨。 2021 年以来， 随着新冠疫情的影响逐步缓解， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 25 三文鱼的终端市场需求及销售价格均出现了快速回暖势头。根据 DataSalmon 的最新报告，2021 年以来，智利三文鱼价格呈现快速上升趋势。与 2020 年相比，2021年智利销往美国鱼柳 Trim D (3-4 磅)行业平均价格同比上涨 33%；智利销往巴西蒙特港整鱼(12-14 磅) 行业平均价格同比上涨 58%；智利销往中国上海整鱼(6+kg) 行

43、业平均价格同比上涨 41%。 图图 20：2019 年至今智利销往各市场行业周平均价格年至今智利销往各市场行业周平均价格 资料来源：DataSalmon，国元证券研究所 3. 掌握上游优质稀缺资源，构筑行业高壁垒掌握上游优质稀缺资源，构筑行业高壁垒 3.1 掌握养殖端优质资源，严格把控掌握养殖端优质资源，严格把控核心品类核心品类品质，构筑深厚护城河品质，构筑深厚护城河 收购收购智利优质智利优质三文鱼企业三文鱼企业 Australis， 掌控全产业链中价值最高的上游养殖端优质稀， 掌控全产业链中价值最高的上游养殖端优质稀缺资源。缺资源。三文鱼市场长期的供需紧平衡使上游养殖端成为全产业链中价值最高

44、的环节。Australis 是智利乃至全球前十大三文鱼企业，三文鱼收获量由 2016 年的 5.37万吨提升至 2021 年的 8.43 万吨，CAGR 为 9.42%，同时公司预计 2022 年的收获量将达到 9.11 万吨，同比增长 8.08%。从营收来看，Australis 营业收入由 2016 年的 22.20 亿元稳步提升至 2021 年的 31.69 亿元， CAGR 为 7.38%。 2021 年， Australis克服饲料成本大幅上涨等负面因素， 实现净利润 0.83 亿元， 同比增长 115.96%。 2019年，公司完成对智利三文鱼企业 Australis 的收购，提升了

45、自身对海产品上游稀缺资源的掌控能力，为公司后期战略发展奠定了坚实基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 25 图图 21：2021 年年 Australis 收获三文鱼收获三文鱼 8.43 万吨万吨 图图 22：Australis 历年来营业收入与净利润情况历年来营业收入与净利润情况 资料来源：公司各年度年报，Australis 年报，国元证券研究所 资料来源：公司各年度年报，Australis 年报，国元证券研究所 注：2016-2018 年公司未完成对 Australis 的收购，营收及净利润单位以美元计，此处取 2022 年 4 月 19 日美元汇率=6.372/1 换算得到

46、 图图 23：2020 年年智利前十大三文鱼企业智利前十大三文鱼企业（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：美威三文鱼养殖行业手册，国元证券研究所 Australis 具有具有领先的养殖技术优势领先的养殖技术优势。 智利子公司 Australis 在三文鱼饲料转化率、 死亡率控制等养殖技术指标上显著领先于智利同行业公司。根据三文鱼行业资讯公司Aquabench 权威统计显示， 2021 年智利三文鱼养殖行业饲料转化率平均值为 1.37，同期 Australis 三文鱼饲料转化率为 1.25，优于行业平均值；2021 年智利三文鱼行业平均累计死亡率值为 15.3%，Australis 三文鱼平均

47、累计死亡率控制在 6.4%，远低于行业平均值。全球水产饲料巨头 Biomar 定期发布“智利年度前 10 大三文鱼养殖场”的行业分析报告，就饲料转化率、收获均重等指标每年考核智利三文鱼养殖效率排行前十的养殖场。Australis 表现优异，2020 年和 2021 年共有 9 个养殖场入围，024687200212022E(10)(5)0552001920202021销售收入（亿元）净利润（亿元）024681012141618 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 25 并且均为当年入围数量最多的公司

48、。三文鱼收获量方面，2021 年，公司业务按照生产计划稳步开展，在资源禀赋优越的智利第十二区，子公司 Australis 目前已成为十二区实际收获量最大的三文鱼企业。 图图 24：2021 年智利三文鱼养殖行业饲料转化率年智利三文鱼养殖行业饲料转化率 图图 25：2021 年智利三文年智利三文鱼行业平均累计死亡率鱼行业平均累计死亡率 资料来源：Aquabench，公司 2021 年年报，国元证券研究所 注：饲料转化率（即指转化一公斤三文鱼重量所需要投入饲料的重量） 资料来源：Aquabench，公司 2021 年年报，国元证券研究所 鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产

49、业链运作，严格鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，严格把控全产业链品质。把控全产业链品质。1）在三文鱼淡水种苗繁育阶段，公司与世界一流的知名育种公司 Aquagen 公司就三文鱼鱼卵的供应签署长期协议，确保三文鱼具备优异的生长效率、肉色质量和抗病性等，减少 Australis 可能承担的风险及成本。2）三文鱼海水养殖阶段在 Australis 位于湖区 Los Lagos（第十区） 、艾森（第十一区）和麦哲伦（第十二区） 地区的自有海洋养殖中心进行。 期间公司通过智能化技术装备实时监测鱼的生长状况，技术监测掌握卫生状况、生长速度等影响养殖的所有变量，并通过综合

50、饲养系统等现代化设施，确保养殖质量的稳定性。3）三文鱼达到收获要求后，公司采用以捕捞艇为存放工具的活体捕捞技术收获三文鱼，此技术可使成鱼在从养殖中心运送到加工厂的过程中保持鲜活状态。 加工流程结束后， 鲜食成品每天均会通过冷藏车运输直接到达最终目的地，冷冻成品一般保存在-18的冷储环境中，主要以海运方式出口至客户所在港口。 图图 26：公司实现从公司实现从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的的一体化全产一体化全产业链运作业链运作 资料来源：公司 2021 年年报，国元证券研究所 1.101.151.201.251.301.351.4