1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 全产业链布局的电解液龙头，积极发展高端精细氟化工多点开花 新宙邦(300037) 主要观点主要观点: : 全球领先的电子化学品和功能材料企业全球领先的电子化学品和功能材料企业，四条业，四条业 务主线多点开花务主线多点开花。 公司现有电容器化学品、锂电池化学品、有机氟化学品、半导 体化学品四大业务主线,2019 年分别贡献毛利润的 25%、35%、 35%、3%，其中电容器化学品业务趋于成熟，锂电池化学品、 有机氟化学品业务快速发展，半导体化学品为近期发展重点。 公司刚完成的定增项目已募投 11.4 亿元，用于建设锂电池化 学品、有机氟化学品和半导体化学品

2、等项目，保障公司中长期 成长性。 技术优势显著的技术优势显著的电解电解液龙头液龙头之一之一，行业地位行业地位随随下下 游集游集中度提升得到稳固中度提升得到稳固。 公司为国内前两大电解液生产企业之一，对全球第一梯队的动 力电池厂商均有供货，也是少数在上游电解质、溶剂、添加剂 等高端产品均有布局的企业，技术优势显著。当前行业 CR3 为 48%，现有规划扩产集中于前三大龙头，预计未来集中度将进 一步提升。我们预计，未来五年电解液行业年复合增速超 40%，公司受益于行业快速发展与集中度提升，将获得超越行 业的增长。 高端精细氟化工国内领先者，产业链布局发力高端精细氟化工国内领先者，产业链布局发力。

3、公司自 2015 年收购海斯福（七氟烷中间体主要供应商）正式 切入氟化工领域之后，有机氟化工业务收入与毛利润均保持 40%的高复合增长，毛利率中位数维持在 55%的高水平。随着业 务多元化发展，2019 年公司医药中间体占比由收购初期的 80% 下降至当前 30-40%。公司还依托海斯福的技术大力推进海德福 项目建设，原料端、含氟塑料、含氟添加剂等产品均有布局。 我们预计，公司氟化工业务在未来几年仍将保持高速发展。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测。 公司未来几年大额的资本开支保障了其中长期成长性。我们 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 29 亿元、41 亿元、 52 亿元（

4、此前预期 2020-2021 年营收分别为 30 亿元、39 亿 元） ，分别同比增长 23%、43%、27%，归母净利润分别为 4.1 亿元、5.2亿元、6.7亿元（此前预期2020-2021年归母净利 润分别为 4.3 亿元、5.7 亿元） ，分别同比增长 27%、26%、 29%，对应 EPS 分别为 1.1 元、1.4 元、1.8 元，目前股价对 应 PE 分别为 39X、31X、24X，维持“增持”评级。 风险提示风险提示 评级及分析师信息 评级：评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 42.8 股票代码股票代码： 300037 52 周最高价/最低价：

5、47.07/20.6 总市值总市值( (亿亿) ) 175.82 自由流通市值(亿) 109.88 自由流通股数(百万) 256.74 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S07 研究助理：陈凯茜研究助理：陈凯茜 邮箱： 相关研究相关研究 1.稳步推进一体化战略，完善产能布局版图 2020.02.19 -7% 17% 41% 65% 89% 113% 2019/052019/082019/112020/022020/05 相对股价% 新宙邦沪深300 Table_Date 2020 年 05 月 14 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证

6、券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 新产能建设进度低于预期；电解液下游需求低于预期；锂电 产业布局未能及时跟上行业变化动态。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 2,165 2,325 2,859 4,080 5,178 YoY（%） 19.2% 7.4% 23.0% 42.7% 26.9% 归母净利润(百万元) 320 325 412 518 667 YoY（%）

7、 14.3% 1.6% 26.8% 25.7% 28.7% 毛利率（%） 34.2% 35.6% 34.1% 31.1% 31.1% 每股收益（元） 0.85 0.86 1.09 1.37 1.76 ROE 11.6% 10.0% 8.5% 9.6% 10.8% 市盈率 50.57 49.79 39.26 31.24 24.28 mNpQrQtQmRnMzQmOvNrNvNbRdN7NsQpPoMpPlOnNqNeRpOvN9PqQyRwMoNxOMYoPxO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 不断求索高精尖精细化学品，业务多点开花 .

8、5 2. 下游景气扩大市场空间，电解液龙头优势明显 . 8 2.1. 公司在电解液领域全产业链布局 . 8 2.2. 动力电池高增推动锂电池需求快速增长 . 10 2.3. 国内电解液行业快速扩张，龙头企业优势拉大 . 13 3. 高端精细氟化工国内领先者，产业链延伸发力 . 15 4. 盈利预测及投资建议 . 19 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1 公司四大板块业务布局 . 5 图 2 公司近年收入、净利润及其增速情况 . 6 图 3 分产品收入及其同比增速 . 6 图 4 分产品毛利和毛利率 . 6 图 5 经营性净现金流/净利润近年大幅好转 . 6 图 6 资产负债率处于 30

9、%-35%的低位水平 . 7 图 7 2019 年公司 ROE 约为 11% . 7 图 8 公司研发费用与研发费用率. 7 图 9 新宙邦研发费用超越同行（2019，亿元） . 7 图 10 董事长覃九三及其一致行动人合计控股约 38% . 8 图 11 新宙邦电解液相关业务布局. 10 图 12 2020-2025 全球新能源汽车销量预测：万辆 . 11 图 13 2020-2025 全球动力电池需求量预测：GWh . 11 图 14 2020-2025 全球 3C 锂电池需求量预测：GWh . 12 图 15 电解液价格:三元圆柱 2.6Ah（万元/吨） . 12 图 16 电解液价格:

10、磷酸铁锂（万元/吨） . 12 图 17 电解液价格:锰酸锂（万元/吨） . 13 图 18 电解液价格:高电压:4.4V（万元/吨） . 13 图 19 六氟磷酸锂价格（万元/吨）. 13 图 20 碳酸二甲酯价格:国内（元/吨） . 13 图 21 电解液三龙头企业毛利率对比 . 15 图 22 新宙邦布局氟化工 图中文字楷体 . 16 图 23 公司氟化工产业链及新宙邦业务布局 . 16 图 24 海斯福营业收入、净利润及其同比 . 17 图 25 海斯福被新宙邦收购之前的股权结构 . 18 图 26 海斯福员工持股平台持有海德福的股权 . 18 图 27 海斯福产业链 . 19 证券研

11、究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 近期定增募投项目一览 . 8 表 2 公司锂电产业链产能情况一览 . 10 表 3 国内电解液行业销量及产能分布 . 13 表 4 公司锂电产业链产能情况一览 . 14 表 5 海斯福及海德福项目一览 . 18 表 6 ：核心假设表 . 20 表 7 ：相对估值可比公司估值. 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.不断求索高精尖精细化学品，业务多点开花不断求索高精尖精细化学品，业务多点开花 新宙邦公司成立于 2002 年，源于 1996 年创立的深圳新宙邦化工有限公司，

12、2008 年整体变更为深圳新宙邦科技股份有限公司，2010 年 1 月 8 日在深交所上市。当前 主业包括电容器化学品、锂电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品四大系列， 2019 年四块业务的毛利润占比分别为 25%、35%、35%、3%。 公司电容器化学品业务已趋于成熟公司电容器化学品业务已趋于成熟，产品随着下游消费电子产业升级而升级， 公司主营产品包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器化学 品；锂电化学品锂电化学品业务稳步发展业务稳步发展，已逐步实现了电解液全产业链布局，尤为侧重其中 的特种锂盐及先进添加剂；有机氟化学品快速增长，有机氟化学品快速增长，公司在稳固原有含

13、氟医药中间 体行业地位的同时，不断拓展技术门槛高、附加值高的相关精细化学品；半导体化半导体化 学品为公司近年发展重点，学品为公司近年发展重点，主要产品包括蚀刻液系列、剥离液系列和高纯试剂类产 品，目前的应用领域主要集中在 TFT-LCD 面板、集成电路、太阳能面板等制造加工领 域。 图 1 公司四大板块业务布局 资料来源：公司公告，华西证券研究所 备注：标绿部分为公司未来可能涉及产品 回顾公司近 5 年历史业绩，公司锂离子电解液业务经历了 2016 年收入端 125%的 高速增长，2017-2019 年业务增速步入平稳期，分别同比增长 12%、11.8%、7.9%，但 在 2018 年电解液供

14、需格局转向过剩之后，毛利率逐步回落，2016-2019 年该业务毛 利率分别为 32%、32.5%、27.5%、25.5%。 铝电容器化学品行业较早步入成熟周期，近年行业景气波动较大，公司 2016- 2019 年收入增速分别为-3.2%、27%、18.6%、-8.35%，公司依靠持续的技术创新，在 产品价格波动较大情况下，毛利率持续稳步上升，分别为 38%、36.4%、38.4%、 40.1%。 2015 年并购海斯福为公司带来了快速成长的有机氟化学品（即医药中间体业 务） ，至 2019 年，其毛利润贡献已接近锂离子电解液业务。公司 2016-2019 年收入增 证券研究报告|公司深度研究

15、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 速分别为 119%、-10%、41%、28%，其中 2016 年增速高是因为 2015 年仅并表了下半 年的业绩，2016-2019 年毛利率分别为 60.6%、51.2%、51.8%、58.1%,预计主要由产 品结构造成波动。 图 2 公司近年收入、净利润及其增速情况 图 3 分产品收入及其同比增速 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 图 4 分产品毛利和毛利率 图 5 经营性净现金流/净利润近年大幅好转 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 -20% 0% 20% 40%

16、60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 200182019 营业总收入(亿元）净利润（亿元） 营业收入同比（右轴）净利润同比（右轴） -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 0 5 10 15 20 25 200182019 其他业务（亿元）其他主营业务（亿元） 半导体化学品（亿元）电容器化学品（亿元） 医药中间体（亿元）锂离子电池电解液（亿元） 锂离子电池电解液同比（右轴）医药中间体同比（右轴） 电容器化学品同比（右轴）半导体化学品同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

17、60% 70% 0 2 4 6 8 10 200182019 其他主营业务（亿元）半导体化学品（亿元） 电容器化学品（亿元）医药中间体（亿元） 锂离子电池电解液（亿元）其他业务（亿元） 锂离子电池电解液毛利率（右轴）医药中间体毛利率（右轴） 电容器化学品毛利率（右轴）半导体化学品毛利率（右轴） 其他主营业务毛利率（右轴）其他业务毛利率（右轴） 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200182019 经营性净现金流/净利润 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 资产负债率处于 3

18、0%-35%的低位水平 图 7 2019 年公司 ROE 约为 11% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司研发费用相较同行投入更大，近年公司研发费率维持在 6%左右，高研发投 入使得公司在高镍电池体系适用电解液的开发方面取得了较好进展，开发的新配方在 客户处反馈较好；在动力电池电解液、钴酸锂高压电解液，高电压成膜添加剂、新型 负极添加剂等项目开发上也都取得了较好的成果。同时，公司在铝电解电容器化学品 方面，新型消氢剂、高压溶质等项目开发上也取得了较好的成果与进展。 图 8 公司研发费用与研发费用率 图 9 新宙邦研发费用超越同行（2019，亿元） 资料

19、来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 董事长覃九三控股 13.9%，为第一大股东和公司实控人，其与周达文、钟美红、 张桂文、郑仲天、邓永红为一致行动人，六人合计控股约 38%。其中，覃九三和邓永 红系夫妻关系，与其余四人同为湘潭大学校友，六人之间一直保持良好的合作关系。 公司曾于 2016 年针对董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等推出限制性股权 激励 620 万股，以 2015 年净利润为基数，2016-2018 年净利润增长率分别不低于 100%、120%、145%，公司已顺利完成激励目标。 公司针对不超过 35 名发行对象募集 11.4 亿元，定增股数

20、6500 万股已于 5 月 8 日完成发行并上市。募集资金主要用于投建海德福氟材料一期（包括四氟乙烯、六氟 丙烯等原料以及含氟精细化学品、含氟聚合物等） 、惠州宙邦三期（主要是碳酸酯溶 剂） 、荆门锂电材料和化学品一期（2 万吨锂离子电池电解液项目） 。未来还将建设荆 门二期的 5 万吨半导体化学品项目。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 资产负债率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 净资产收益率(平均)(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% -10 10 30 50 70 90

21、 110 130 150 200182019 研发费用（百万元）研发费用率（右轴） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 新宙邦天赐材料江苏国泰 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 10 董事长覃九三及其一致行动人合计控股约 38% 覃九三c 周达文 钟美红 郑仲天 张桂文 邓永红 赵志明 深圳新宙邦科技股 份有限公司 13.90% 7.68% 6.06% 5.69% 3.16% 1.36% 1.25% 诺莱特电池材料（苏州）有 限公司 覃九三 南通新宙邦电子材料有限公司 南通宙邦高纯化学品有限公

22、司 惠州市宙邦化工有限公司 福建海德福新材料有限公司 荆门新宙邦新材料有限公司 张家港瀚康化工有限公司 南通托普电子材料有限公司 湖南博氟新材料科技有限公司 深圳市盈石科技有限公司 福建永晶科技股份有限公司 三明市海斯福化工有限责任公司 江苏天奈科技股份有限公司 100% 2.68% 100% 100% 100% 100% 80.20% 80% 76% 60% 59% 33.66% 25% 2.96% 深圳市鹏鼎创盈金融信息服 务股份有限公司 资料来源：公司公告，华西证券研究所 表 1 近期定增募投项目一览 序序 号号 项目名称项目名称 项目项目明细明细 投资总额投资总额 （万元）（万元） 拟

23、使用募集资金金额拟使用募集资金金额 （万元）（万元） 1 海德福高性能氟材料项目（一 期） 1.5 万吨高性能氟材料生产线 80000 50000 2 惠州宙邦三期项目 5.4 万吨碳酸酯溶剂联产 2.1 万吨乙二醇 48000 20000 3 荆门锂电池材料及半导体化学品 项目（一期） 一期：2 万吨锂离子电解液； 二期：5 万吨半导体化学品。 16000 10000 4 补充流动资金 34000 34000 合 计 178000 114000 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.下游景气扩大市场空间，电解液龙头优势明显下游景气扩大市场空间，电解液龙头优势明显 2.1.2.1.公司公

24、司在在电解液电解液领域领域全产业链布局全产业链布局 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 锂电池电解液是电池中离子传输的载体，一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、 必要的添加剂等原料，在一定条件下按一定比例配制而成。电解质锂盐是最核心的组 成部分，约占电解液原材料成本 60%，有机溶剂占 30%，添加剂占 10%。 电解质锂盐是锂离子的载体，需要满足：1、能够在溶剂中完全溶解电离；2、电 离后的阴离子必须呈现电学稳定性、化学稳定性；3、阴阳离子与其他组件不产生反 应；4、使锂在正、负极材料中的嵌入量高和可逆性好；5、成本较低等。LiPF6（六 氟磷酸锂）是当

25、前应用最为广泛的电解质锂盐，LiFSi(双氟磺酰亚胺锂)是极有前景 的新型锂盐，其热稳定性及导电率均优于 LiPF6。公司公司 2 2016016 年底在湖南设立年底在湖南设立博氟科博氟科 技技 2 20000 吨吨 LiLiFSFSi i 实现量产，并于实现量产，并于 20182018 年设立湖南福邦投建年设立湖南福邦投建 2 2400400 吨吨 LiLiFSFSi i，一期，一期 8 80000 吨有望于吨有望于 2 2020020 年第三季度投产。年第三季度投产。 有机溶剂是电解液中的介质，需要满足：1、极高的介电常数；2、有能力溶解足 够浓度的锂盐；3、以液体形式存在，粘度低；4、凝

26、固点和熔点区间相对较宽。碳酸 酯类是最佳选择，环式/链式混合使用能改善体系的溶解与工作温度,常见的链式包括 DMC、DEC、EMC 等，常见的环式产品包括 EC、PC。公司公司拟拟建建设设惠州宙邦三期共惠州宙邦三期共 5 5.4.4 万万 吨碳酸酯溶剂，可满足吨碳酸酯溶剂，可满足现有及未来新扩电解液产能对溶剂的需求。现有及未来新扩电解液产能对溶剂的需求。 添加剂主要起到定向改善性能的作用，主要包括成膜剂（SEI） 、过充保护剂、高 低温添加剂、阻燃剂四大类。公司手握两大成膜添加剂，子公司翰公司手握两大成膜添加剂，子公司翰康化工、南通新康化工、南通新 宙邦共有宙邦共有 VC(VC(碳酸亚乙烯酯碳

27、酸亚乙烯酯) )和和 F FECEC（氟带碳酸乙烯）各（氟带碳酸乙烯）各 2 2000000 吨。吨。 成膜成膜添加添加剂：该添加剂的配方已成为各大电解液及电池厂最为重视的核心。剂：该添加剂的配方已成为各大电解液及电池厂最为重视的核心。 锂离子电池首次充放电过程中，电极材料与电解液发生一系列电化学反应， 生成了覆盖在电极材料表面的钝化层，形成固体电解质相界（SEI）膜。成 膜添加剂可与电极表面优先反应覆盖在电极上形成 SEI 膜，允许 Li+离子自 由通过，溶剂分子无法穿越，阻止电解液与电极材料进一步反应，进而提高 负极材料的使用寿命。 过充保护剂：过充保护剂：当锂电池发生过充时，由于电池电压

28、随着极化的增大迅速上 升，引发正极活性物质以及电解液的氧化分解，释放大量热量，造成电池爆 炸、燃烧等不安全隐患。过充保护剂能够在过充的过程中吸收过量的电流， 抑制电压失控，从而实现电池过充的内部保护。主要有电聚合添加剂及氧化 还原电对添加剂。 高低温添加剂：高低温添加剂：锂电池的正常工作温度为 25 度，但由于新能源车的使用场 景既要适应北方寒冷的冬天，又要适应在大功率放电下的过热环境，因此需 要添加高低温保护剂。 阻燃剂：阻燃剂：极端情况下降低燃烧风险和剧烈程度。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 新宙邦电解液相关业务布局 资料来源：公司公

29、告，华西证券研究所 表 2 公司锂电产业链产能情况一览 万吨万吨 2019 年 在建产能 在建项目进度 锂电解液锂电解液 南通南通 0.2 2.8 2019 年 5 月取得项目环评 惠州惠州 1.74 苏州诺莱特苏州诺莱特 1 海斯福一期海斯福一期 1 荆门一期荆门一期 2 波兰波兰 一期：2；二期：2 一期预计 2020 年 2 季度 使用 锂电添加剂锂电添加剂 淮安翰康淮安翰康 碳酸亚乙烯酯（VC)：1000 吨； 氟带碳酸乙烯(FEC)：1000 吨； 南通新宙邦南通新宙邦 碳酸亚乙烯酯（VC)：1000 吨； 氟带碳酸乙烯(FEC)：1000 吨； 锂电电解液溶剂锂电电解液溶剂 惠州宙

30、邦三期惠州宙邦三期 碳酸酯溶剂：5.4 万吨； 乙二醇：2.1 万吨 波兰波兰 NMP：0.5 万吨，二期； 导电浆：0.5 万吨，二期。 锂盐锂盐 湖南福邦新材料湖南福邦新材料 双氟磺酰亚胺锂 （LiFSi）：2400 吨（一期 产能 800 吨） 预计一期 2020 年 3 季度 投产。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.2.2.动力电池高增推动锂电池需求快速增长动力电池高增推动锂电池需求快速增长 电解液 电解质 LiPF6LiFSi 添加剂 成膜添 加剂 阻燃添 加剂 高低温 添加剂 过充保 护添加 剂 溶剂 ECDMCEMCDECPC 新宙邦布局 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 锂电池按下游应用的不同，可分为动力电池、工业储能以及 3C 电池三大部分。 我们基于各个领域较为可靠的数据口径对未来五年的市场空间进行了预测。动力电池 主要用作新能源汽车的动力，参考 EVTank 的预测，预计 2020 年-2025 年全球新能源 汽车将由140万辆增长至550万辆，复合增长率为31%，动力电池需求量将由82.7GWH 到 823GWH，复合增长率为 58.3%，其对电池需求量增速预期超过电动车增速，主要考 虑未来单车带电量增长。工业储能主要用于光伏、风电等电站