1、 2022022 2年年0 04 4月月2 20 0日日 传媒传媒互联网互联网新消费新消费行业行业: :从从媒介媒介看用户看用户需求需求与与新新供给供给（上篇）（上篇） 增持增持 ( (首次覆盖首次覆盖) ) 投资要点投资要点 分析师：朱珠 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 互联网传媒指数 -2.3 -2.6 -20.4 沪深300 2.0 0.4 -18.7 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 媒介媒介的背后是的背后是用户用户 媒介背后是用户，从审美文化（如

2、健身、植发、口腔、轻医美、服饰、健康饮食等）到消费文化（精神消费与物质消费）均离不开媒介的发展，而媒介背后是用户，用户的显性与隐性需求再挖掘带来新供给。本篇，我们将侧重从用户端进行探讨。 Y Y世代世代Z Z世代用户世代用户分别为分别为3 3亿人亿人与与2 2亿人亿人助推助推6 6万亿万亿元元与与4 4万亿元万亿元的的消费消费市场市场 Y世代（1980-1994年）与Z世代（1995-2009年）用户数分别为3.15亿人、2.33亿人，Y世代的年消费规模达6.68万亿元，Z世代达4.94万亿元，当前Y世代仍是消费市场主力军，但Z世代已开始在某些领域引领消费趋势的变化，伴随Z世代步入职场收入逐步

3、提升，有望成为未来新消费市场的有力增长点。 20222022年年中国中国4 4亿女性亿女性有望推动有望推动1010万亿万亿元元消费市场消费市场 从轻医美到美容养颜，从健身到精致的终生学习，助推小红书、华熙生物、爱美客、珀莱雅、Keep、思维造物、小仙炖、燕之屋、ubras、新经典、中信出版等企业的发展，女性消费者一面不断塑造新的市场，也不断被新技术和新经济重新定义。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 给予传媒互联网新消费行业增持评级。从媒介看用户需求与新供给中，我们率先看媒介背后的用户是否变化了。从YZ世代与女性用户的新需求，其助推电竞（浙文互联、电魂网络、浙数文化、腾讯等）、二次元游戏（

4、米哈游等）、潮玩（泡泡玛特、奥飞娱乐、B站）、球星卡（姚记科技）、健康食补（燕之屋、小仙炖）、轻医美（爱美客、华熙生物）、线上健身（Keep、FITURE）、终身学习（思维造物、中信出版、新经典）等细分赛道及企业的发展，伴随新供给企业的上市以及存量企业新布局，双轮驱动助推商业新增量，进而给予传媒互联网新消费行业增持评级。 风险提示风险提示 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、行业竞争风险、新技术发展不及预期的风险、隐私数据保护不及预期的风险、优质内容供给不及预期的风险、经营不达预期风证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声

5、明 2 诚信、专业、稳健、高效 险；新商业模式探索不及预期的风险、平台持续亏损的风险、疫情波动风险、宏观经济波动风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/022/4 4/ /1 19 9 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 600986.SH 浙文互联 5.71 0.07 0.22 0.29 81.57 25.95 19.69 推荐 002605.SZ 姚记科技 17.48 2.72 1.37 1.78

6、 6.43 12.76 9.82 推荐 603258.SH 电魂网络 23.50 1.59 1.37 1.43 14.78 17.15 16.43 推荐 002292.SZ 奥飞娱乐 4.68 -0.33 -0.26 0.09 -14.18 -18.00 52.00 推荐 603096.SH 新经典 19.42 1.62 1.21 1.67 11.99 16.05 11.63 推荐 300788.SZ 中信出版 20.63 1.48 1.27 1.5 13.94 16.24 13.75 未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 149.42 -8.71 -17.87 -17.14 -17.16

7、-8.36 -8.72 未评级 0700.HK 腾讯控股 296.41 16.52 23.16 17.14 17.94 12.80 17.29 未评级 9992.HK 泡泡玛特 28.05 0.44 0.62 1.03 63.76 45.25 27.24 未评级 300896.SZ 爱美客 473.03 3.66 4.43 6.79 129.24 106.78 69.67 未评级 688363.SH 华熙生物 115.05 1.35 1.63 2.17 85.22 70.58 53.02 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：港元对人民币汇率取1港元=0.8143元人民币；美元对人民币

8、汇率取1美元=6.3824元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期 MBcZmUkVjWnVgWtUmU6MaOaQpNqQmOsQkPrRnRlOsQrQbRoOyRNZsQpQuOnMtR证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、媒介是什么？ . 5 1.1、媒介影响内容创作也会影响供给 . 5 1.2、媒介背后的用户变了？ . 6 2、 YZ世代用户 3亿人VS 2亿人（6万亿元 VS 4万亿元） . 6 2.1、媒介对YZ世代的影响： Z世代社区种草占比略高 . 10 2.2、 Z世代对球星卡态度是

9、另类投资还是社交货币？Fanatics估值279亿美元 . 12 2.3、 YZ世代+亚运会：游戏或电竞重在好玩及参与 . 15 3、女性用户：4亿女性与10万亿元驱动“她经济” . 18 3.1、女性轻养生助推新供给小仙炖燕窝C轮估值已达10亿元燕之屋拟上市 . 20 3.2、女性“新态度”青睐智能科技加持的新物种 FITURE Keep. 23 3.3、女性“新态度”智投资终身学习的思维造物D轮估值75亿元. 27 4、行业评级及投资策略 . 30 5、风险提示. 33 图表图表目录目录 图表1：媒介是什么 . 5 图表2：YZ世代用户规模（左）、不同世代人群年消费规模（右）. 7 图表3

10、：YZ世代应用偏好 . 8 图表4：中国Z世代数字用户人均单日使用时长单位：小时 . 8 图表5：元宇宙是什么（上）、元宇宙概念发展周期（下） . 9 图表6：YZ世代用户特质 . 10 图表7：YZ世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台 . 10 图表8：YZ世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台 . 11 图表9：Z世代用户数字藏品态度 . 12 图表10：体育电商Fanatics估值从180亿美元增至279亿美元 . 13 图表11：2019-2027年美国球星卡（上）与全球球星卡市场规模（下）单位：百万美元 . 13

11、图表12：中国球星卡市场规模及发展背景 . 15 图表13：中国游戏版号发放数及同比增速（上）、2021-2022年4月单月游戏版号发放数量 . 16 图表14：2022年4月游戏版号题材类别（左）、游戏类型分类（右） . 17 图表15：2015-2026年中国电竞市场规模及预测及同比增速 . 17 图表16：YZ世代用户特质 . 18 图表17：中国女性用户规模及拉动的消费市场规模 . 19 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表18：2018-2022年1月中国女性移动互联网月活用户及同比增速（上）、女性用户画像（下） . 19 图表19：

12、女性消费在抖音电商表现（左）、男女月均收入（右）. 20 图表20：女性新消费之轻养生代糖及2022年小红书植物基热门笔记占比（上）、食饮新品供给 . 21 图表21：女性新消费之即食营养品（小仙炖估值达10亿元） . 21 图表22：2016-2020年中国燕窝消费市场规模及同比增速 . 22 图表23：2016-2020年燕之屋营收及归母利润 . 22 图表24：女性消费态度 . 23 图表25：男性与女性对待健身运动的不同 . 23 图表26：Keep在2021年F轮估值达20亿美元（上）、FITURE的融资B轮投后估值15亿美元 . 24 图表27：2019-2020年、2021三季报

13、Keep营收、扣非利润、销售费用 . 25 图表28：2015-2026年中国健身市场及复合增速（上）、中国线上健身市场规模及复合增速（右） . 26 图表29：小红书女性用户青睐、得到App倡导终身学习 . 27 图表30：2017年思维造物公司D轮融资投后估值75亿元 . 28 图表31：2014-2023年中国终身教育市场规模（左）、终身教育线上付费用户及同比增速（右） . 28 图表32：女性终身教育的知识付费购买因素及内容偏好 . 29 图表33：中国女性消费群像 . 30 图表34：重点关注公司及盈利预测 . 32 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专

14、业、稳健、高效 1 1、 媒介媒介是什么？是什么？ 从审美文化审美文化（如健身、植发、口腔、（如健身、植发、口腔、轻轻医美、服饰医美、服饰、健康饮食、健康饮食等）等）到消费文化到消费文化（精（精神消费与物质消费）神消费与物质消费）均离不开媒介的发展，而媒介在技术助力下逐步可以不断自己生成文化（娱乐至死技术垄断童年的消逝作家尼尔波兹曼指出，所谓媒介的定所谓媒介的定义就是培养皿中的一种物质，能够使培养的微生物生长的一种物质义就是培养皿中的一种物质，能够使培养的微生物生长的一种物质。如果用技术这一词来取代这种物质，媒介即是文化能够在其中生长的技术）。媒介文化从互联网及移动互联网到直播再到2021年的

15、元宇宙，均在逐步拉平信息分发、社交、消费的方式。从信息分发的百度、社交的腾讯、消费的阿里三足鼎立的时代，步入抖音、快手、B站、小红书、Soul、得物的共荣时代。我们看到的这些供给的背后，是技术的进步、是文化的共识、是经济发展的写照，但，所有的供给的内核，是用户，是用户的显性与隐性需求的再挖掘，媒介的背后，是用户的参与、推动、进而形成社区、文化、消费等。 图表图表 1 1：媒介是什么媒介是什么 资料来源：得到 app、尼尔波兹曼娱乐至死、华鑫证券研究整理 1.11.1、 媒介影响内容创作也会影响供给媒介影响内容创作也会影响供给 大而全的抖音与快手、相对垂类的B站、小红书、小芒、得物、Soul各具

16、特色，2022年元宇宙的商业模式不断得到探索，基于兴趣的元宇宙（N世界）推出，年轻人的社交元宇宙产品Soul App快速发展。2020年4月1日，罗永浩的“交个朋友”短视频直播电商拉开市场关注的大幕，短视频直播电商的快速发展带来需求端、供给端的变化，也改变了“人货场”的三维关系，相比于传统的货架型电商，抖音电商作为兴趣电商适合发现需求，激发需求，刺激人们发现自己的新喜好，并成功孵化新品类。 新供给会创造新需求？新供给会创造新需求？创新是“用更低成本解决现有问题”，年轻人的社交元宇宙被Soul解决，信息的分发被视频化，从长视频到中视频再到短视频，购物消费的方式被直播电商重构，而直播电商的快速发展

17、也在推动好产品与用户需求实现精准匹配。短视频的互动性、直播与短小视频并举加速降低用户理解成本。从图文向短视频的转型不仅仅是静态素材向动态素材的改变，更是情感温度与情绪沟通的全面升级。媒介在影响内 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 容创作，也同样在影响其它领域的供给。在探索媒介之前，我们先看媒介背后的用户层，看其如何演变。 1.21.2、 媒介背后的媒介背后的用户用户变变了了？ 用户变了？该问题是我们在研究内容端时常思考的问题之一，内容端的电影、剧集、游戏、动漫、综艺等多领域看，供给与需求是否实现较好耦合？我们看到爆款产品越来越少，是疫情导致的供给

18、不足？还是企业端不懂用户了？用户的时间碎片化了导致较难短时间内流量聚集引爆产品舆论？我们在新媒介端的抖音电商、快手电商、小红书等新晋垂类平台中，各领域的新消费品牌不断涌现并快速成长，供给端优质的消费品、内容产品在新晋平台中快速通过用户自发种草且快速传播。新供给带来用户新需求，或者说用户的需求一直在，但如何精准的去满足用户需求的前提是了解用户，我的用户是谁，我的产品是否能满足该年龄段用户的需求，如果不能，如何补足？从战略到战术将如何调整来迎接企业在后续五年、十年的再成长。MetaPlaforms（Facebook）率先宣布布局元宇宙，通过资金投入、组织架构调整、公司更名等多维度践行该战略，未来十

19、年的发展远景即是当下企业正在思考与布局的现在。每十五年即是一个代际的变迁，进入2022年，我们从Y世代、Z世代、女性用户三大维度窥视用户端是否变了，其需求有何不同，其物质与精神消费趋向何方，我们将在从媒介看用户需求与新供给系列研究中多维度进行剖析。本篇，我们将侧重从用户端本篇，我们将侧重从用户端进行探讨进行探讨。 2 2、 YZYZ世代用户世代用户 3 3亿人亿人VS 2VS 2亿人亿人（6 6万亿元万亿元 VS4VS4万亿元万亿元） 用户端的成长也带来新需求，例如抖音提出兴趣电商也伴随用户的变迁而变化。快手与抖音短视频上的用户自发生产UGC（usergeneratedcontent），B站用

20、户的二创，从颜值经济、潮玩经济、睡眠经济、健身经济、耳朵经济、嗅觉经济，因为年轻人的独特喜好，无数垂类市场正在茁壮成长。我们从YZ世代（Y世代指代1980-1994年出生人群），Z世代指代1995-2009年出生人群）用户看，Y世代人群数量达到3.15亿，Z世代人群2.33亿，从消费规模来看，Y世代的年消费规模达到6.68万亿元，Z世代达到4.94万亿元，当前Y世代仍是消费市场的主力军，但Z世代已经开始在某些领域引领消费趋势的变化，随着Z世代步入职场，收入逐步提升，他们有望成为未来消费市场的有力增长点。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表

21、 2 2：Y YZ Z 世代用户规模（左）、不同世代人群年消费规模世代用户规模（左）、不同世代人群年消费规模（右）（右） 资料来源：TalkingData，华鑫证券研究 *消费规模按 2020 年中国人均消费支出计算 Z Z世代成长期间居民消费水平显著提升使其消费观念更易变化世代成长期间居民消费水平显著提升使其消费观念更易变化 从Y世代与Z世代的消费环境来看，Y世代成长于改革开放的年代，虽社会逐步开放使得人们的消费水平得到提升，但仍处于较低阶段；Z世代生长在国家经济快速发展、信息技术不断成熟的社会，在他们出生的15年间及此后的10年间（20102019年），中国居民的消费水平也在快速提升，且伴

22、随信息技术的发展，这一世代在较为年轻的时候即可接触海量的信息与商品供给（中外的信息差均在数字化中在填平），所以他们成长期间的物质条件和消费环境会更加优越，促使Z世代的消费观念更易发生变化。 从不同世代人群在各领域的年消费金额来看，Y世代需要在汽车、育儿等方面承担更多压力，Z世代的消费相对更自由更“娱乐至上”，Z世代在游戏、阅读、听歌、看剧等娱乐方面以及潮鞋、手办、汉服等爱好消费领域的消费意愿明显高于Y世代。此外，Z世代在美妆护肤领域的消费意愿也强于Y世代，在未来消费金额计划增加的领域中，Z世代在服饰穿搭、美妆护肤领域的消费意愿也均较Y世代更强。从移动应用偏好看从移动应用偏好看，Y世代偏好微信、

23、新浪微博、贝壳找房、滴滴出行、星巴克、爱奇艺、抖音等，Z世代移动应用中偏好QQ、新浪微博、安居客、滴滴出行、Luckin Coffee、腾讯视频、快手，在YZ世代的移动应用中有重合端在综合电商的淘宝、打车的滴滴、微博、外卖的饿了么等。从中国Z世代数字用户人均单日使用时长看，已从峰值的7.5小时下降至5.4小时，其峰值也在疫情期间取得，但总体人口红利与人口的移动应用使用时长的红利已见顶，如何获得新用户，如何获得用户的使用时长，如何获得用户LTV（lifetimevalue）也是促使每一家供给在创新、在思考的方向。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效

24、图表图表 3 3：Y YZ Z 世代应用偏好世代应用偏好 资料来源：TalkingData，华鑫证券研究 图表图表 4 4：中国中国 Z Z 世代数字用户人均单日使用时长单位世代数字用户人均单日使用时长单位：小时小时 资料来源：Analysys，华鑫证券研究 消费特质：消费特质：Y Y世代消费为提升生活品质，世代消费为提升生活品质，Z Z世代为自我满足世代为自我满足 相较于Z世代，Y世代消费更多为追求有品质的生活和体验新潮前沿的东西，而Z世 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 代更多为获得“自我满足”，追求消费带来的幸福感、满足感和仪式感。Y世代与

25、Z世代的消费态度也存在较大差异，Y世代中更多人会在“满足基本的生活消费后进行财富投资，追求财富的最大化”，Z世代更忠于自己的“欲望”，选择“尽自己能力满足自己兴趣爱好，让自己人生更有味”。不同世代人群购物关注点也有一定差异，Y世代较Z世代更注重产品的质量、实用性和品牌，Z世代更关注自己的喜欢程度和产品价格，其对价格的敏感程度明显高于Y世代，选择品牌时，Z世代对产品性价比的关注也高于Y世代。在购物时，虽Z世代会更冲动、更愿意为爱好消费，但也容易被高性价比的产品打动。YZ世代在消费差异端也体现在潮玩、数字藏品端，在2021年元宇宙热度下，数字藏品的热度也逐步被市场关注，其需求方剔除部分币圈用户之外

26、，仍不乏有新世代用户的加入，换言之，企业端布局数字藏品，更多是利于其品牌在某些用户圈层的营销，促进企业与新世代用户对话。 图表图表 5 5：元宇宙是什么（上）、元宇宙概念发展周期元宇宙是什么（上）、元宇宙概念发展周期（下）（下） 资料来源：TalkingData，华鑫证券研究 构建新流量中心：构建新流量中心：Z Z世代对世代对新新消费市场的影响正在持续深化消费市场的影响正在持续深化 伴随Z世代的成长，消费能力不断提升，其逐步成为消费市场新宠，并正在构建新的流量中心，对消费市场的影响也在持续深化。Y世代和Z世代在应用偏好及消费特征方面均不同程度的差异，因此，品牌营销也需要加强理解Z世代的消费观念

27、和消费偏好，才能更加吸引Z世代，例如在App端，Z世代用户移动应用时长向头部应用收敛，但对于细分垂类App的需求高于其他年龄段，也说明Z世代用户对垂类App仍具有较大兴趣且愿意为之尝试（利于年轻人的社交元宇宙Soul App的成长也验证其新需求）。Z世代在数字媒介中活跃度较高，在信息获取（短视频、社交元宇宙soul、QQ等）、休闲娱乐（移动K歌、垂直视频、二次元等）等方面与其它年龄段网民存在差异；Z世代成长环境较好，消费自主决策度较高，进而推动其线上消费占比较大。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6：Y YZ Z 世代用户特质世

28、代用户特质 资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究 2.12.1、 媒介对媒介对Y YZ Z世代世代的影响：的影响：Z Z世代社区种草占比略高世代社区种草占比略高 从种草渠道来看，短视频、直播平台是Y世代和Z世代种草食品饮料产品的主要渠道，两者占比均达到73%以上，其他渠道中，Y世代综合电商平台的占比略高于Z世代，他们更易在综合电商平台被种草，而Z世代社区种草平台的占比略高于Y世代，他们更易在社区种草平台被种草；Z世代对“不仅好吃而且健康的食品饮料”有更高需求，Y世代更倾向于“均衡营养配方的代餐轻食”。此外，Y世代喜欢尝试“感官激爽的饮料”，对“打上植物标签的食物饮料”也有更高的购买意

29、愿，已为人父母的Y世代对“针对儿童特制的食品饮料”有更强需求。 图表图表 7 7：Y YZ Z 世代用户世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台平台 资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究 Y Y、Z Z世代文化认同感驱动国潮消费世代文化认同感驱动国潮消费文化认同感投射如文化认同感投射如IPIP文化、潮玩文化、数字文化、潮玩文化、数字藏品文化等藏品文化等 国潮消费，Y世代和Z世代的态度基本趋同，但Y世代和Z世代对“国潮热”的看法存在一定差异，Y世代更多认为“国潮热”是综合国力提升的表现以及国人爱

30、国主义精神 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 的表达，而Z世代更注重“国潮热”在文化宣传和促进文化创新方面起到的重要作用，但当下供给端，我们看到国潮在传统文化与潮流文化的平衡方面仍有所欠缺，而欠缺的部分也是供给端可进步与提升的空间。国潮背后，是文化的认同，文化认同感投射如IP文化、潮玩文化、数字藏品文化等 Z世代从助力手办、汉服市场的快速发展之外，我们看到从潮玩、数字潮玩、数字藏品等领域均获得Z世代的追捧。Z世代年轻人更注重个性，潮玩作为作为小众人群的精神自留地已成为Z世代的流行文化符号。潮玩的社交属性逐渐形成圈层文化，带来群体认同感。当代年轻

31、人更偏向“悦己式”消费，Z世代热衷于尝试新产品、追赶潮流，更愿意为自己的兴趣买单，同时由于潮玩的入门门槛低、彰显个性等特质也助推潮玩成为Z世代的社交媒介。 图表图表 8 8：Y YZ Z 世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台 资料来源：SYNTUN，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 9 9：Z Z 世代用户数字藏品态度世代用户数字藏品态度 资料来源：Analysys，华鑫证券研究 2.22.2、 Z Z世代对球星卡

32、态度世代对球星卡态度是另类投资还是社交货币？是另类投资还是社交货币？FanaticsFanatics估值估值279279亿美元亿美元 2022年星球卡被提及的核心原因是体育大年的助力，我们认为，2022年体育因子有望贯穿全年，2022年冬奥会带来的新增量如元宇宙板块中细分的数字藏品、数字人备受关注，2022年下半年将迎来亚运会，其新增量在原有的数字藏品、数字人等应用之外，电竞及球星卡有望成为新亮点之一。球星卡是以运动明星IP为核心的收集型交易卡片，球星卡上印有体育明星，部分卡片会附有运动员经历和比赛数据等，并演化出新秀卡（Rookie）、球衣卡（Patch）、签名卡（Autograph）等多种

33、细分品类。伴随球星卡的价值日益显现，球星卡从早期玩家娱乐消费之外，已具备收藏和投资属。 体育电商Fanatics估值从180亿美元上涨至279亿美元。全球球星卡（trading cards）市场规模有望从2019年的138.2亿美元增加至2027年的987.5亿美元（2020-2027年复合增速为23.01%），其中，美国球星卡由于市场发展较好，商业模式较为成熟助推美国球星卡市场规模有望从2019年的47亿美元增加至2027年的620.6亿美元（2020-2027年复合增速为28.76%），美国球星卡市场在全球占比63%，仍为球星卡商业市场的主要市场；2027年中国球星卡整体规模市场约186亿

34、美元248亿美元，其中卡淘Card Hobby中国头部球星卡交易平台。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1010：体育电商体育电商 FanaticsFanatics 估值从估值从 1 18080 亿美元增至亿美元增至 2 27979 亿美元亿美元 资料来源：IT 桔子，华鑫证券研究 图表图表 1111：2 2019019- -20272027 年年美国美国球星卡球星卡（上）（上）与全球与全球球星卡市场球星卡市场规模规模（下）单位：百万美元（下）单位：百万美元 美国球星卡市场美国球星卡市场 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要

35、免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：verifiedmarketresearch，华鑫证券研究 从市场规模看从市场规模看，如上文提及全球的球星卡市场规模有望从2019年的138.2亿美元增加至2027年的987.5亿美元（2020-2027年复合增速为23.01%），其中美国占比约63%（2027年美国市场球星卡市场规模可达620.6亿元），亚太地区，中国基于人口优势以及球星卡市场低渗透率，叠加体育强国自上而下顶层设计，国民对体育及相关产业链的认知与参与度有望提升，进而中国卡市场预计可达到海外中国卡市场预计可达到海外3 30%40%0%40%市场规模，即市场规模，即1 18686

36、亿亿美元美元 248248亿美元。亿美元。体育卡收藏在中国低渗透率，外部国家鼓励体育强国叠加内部年轻用户参与体育度提升，均为球星卡市场在中国市场的发展奠定较好基础。 从商业模式看，从商业模式看，中国球星卡主要是在一级市场签约IP，进行产品设计，印刷生产分发，在二级市场进行运营与交易，买家获取卡片后，多余卡片壳形成二手交易需求，通过二级交易平台直接购买球星卡。中国市场仍处于较为早期阶段，卡淘公司在球星卡领域布局IP之外，有望逐步向电竞、文娱领域进行品类拓展与扩容，鉴于2022年9月杭州亚运会中电竞首次入选比赛项目，其周边的电竞卡等有望与之共振，带来新增量。 全球全球球星卡市场球星卡市场 证券研究

37、报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1212：中国中国球星卡市场规模及球星卡市场规模及发展发展背景背景 资料来源：verifiedmarketresearch，华鑫证券研究绘制 中国中国年轻用户购买球星卡三大原因，年轻用户购买球星卡三大原因，第一，收藏，购买球星卡的年轻人多为体育爱好者，对球星表现、球类赛事本身就有一定了解。第二，投资；第三，社交（在B站中关于球星卡讨论的视频内容播放量均较高）。互联网交易平台、线上卡迷交流渠道，让卡迷圈发生变化的最主要的原因，进而也推动球星卡从消费品到收藏品再到投资品的发展路径。涨价高的球星卡是限量的即具备稀缺

38、性，互联网交易平台的出现、卡迷数量的增长使其市场具备了流通属性。球星卡的核心是IP以及被赋予的价值，该价值来自外部体育事件的推动、重要赛事的推动、用户的参与等多方共振，在中国，球星卡的商业模式的可拓展性仍具生长空间，同时，2022年是体育大年也利于推动球星卡市场的发展。 2.32.3、 Y YZ Z世代世代+ +亚运会：游戏或亚运会：游戏或电竞电竞重在重在好玩及好玩及参与参与 若剔除版号及流量成本等外部因素，整体看，优质游戏内容产品供给仍稀缺，米哈游原神的成功验证优质内容是核心竞争力；亚运会新供给中电竞首次入选（2022年中国电竞市场规模1987亿元同比增加16.6%），也进一步助推体育赛事与

39、年轻人对话，内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语言或社交货币，如何供给具有创新内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语言或社交货币，如何供给具有创新的产品是获得新一代用户支持的核心要素的产品是获得新一代用户支持的核心要素。 2022年4月11日暂停263天的版号重启，作为内容供给的重要分支之一，游戏从互联网到移动互联网再到元宇宙，均是重要组成内容之一。暂停游戏版号后的重启，现状是新游的不确定性加大。从营销环境、舆论环境、审美环境多角度看： 游戏游戏营销环境营销环境变化变化：买量端，价格已大幅超出中小厂商的承受范围。传播端，营销方式更卷、更赤裸，逆水寒都开始送房子；效果型达人营销（包

40、括短视频或直播）方兴未艾，但并没有现成好方案借鉴，且在政策端，2022年4月15日网络视听节目管理司宣传部出版局，发布加强网络视听平台游戏直播管理并指出，严禁网络视听平台传播违规游戏，游戏直播节目上线、播出及版面设置应按直播节目相关要求报送广电行政管理部门，政策进一步规范了游戏的营销媒介边界。伴随游戏版号重启，老游加大投放、新游加速入市，对用户注意力的争夺战将更加激烈。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 游戏游戏舆论环境舆论环境变化变化：TapTap以及各类新媒体等媒介快速发展，游戏发行媒介从集中到分流，类“百花齐放”下的内核是新世代用户对内容

41、需求的标准提升，且流量红利见顶后，数字基建成熟下，优质产品的自带流量与“被看见”的概率不断提升。 游戏游戏审美审美环境环境变化变化：原神的成功以及UE4、UE5的迭代，大幅拉升国内玩家的审美水平，画质美术成为新游必选项，年轻世代用户对好的产品的分享与自发为止营销的参与感远高于其它世代。 2022年4月版号重启发放45个（如下图所示），45个版号有三大特点即数量较少、题材多元、倾向于中度轻度游戏，在原神取得优质成绩下，也带热二次元赛道，本次重启后二次元类似产品占比22%（如下图）；获得版号对整体板块情绪面有提振，也释放出“持续促进行业健康发展”的信号（国内游戏行业目前的主管部门为中宣部即电影的主

42、管部门，参考电影的龙标下发数量及审核标准，预计后续游戏版号的数量整体数量将发的较少，且预计发放的版号将偏向多元化、且倾向于扶持中小厂商、中轻度产品，具有弘扬中国文化和正能量的题材占优），但如何制作出用户认可喜爱的优质产品叠加运营才是核心竞争力。 图表图表 1313：中国游戏版号发放数及同比增速（上）、中国游戏版号发放数及同比增速（上）、2 2021021- -20222022 年年 4 4 月单月游戏版号发放数量月单月游戏版号发放数量 资料来源：国家新闻出版署，华鑫证券研究 2064550-24%-10%-46%-27%-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.2

43、5-0.2-0.15-0.1-0.050050002500200212022e中国游戏版号发放数量（款）中国游戏版号发放数量（款）同比增速同比增速84844502040608001802021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12021-2022年单月国产游戏版号数量（个）年单月国产游戏版号数

44、量（个） 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：2 2022022 年年 4 4 月游戏版号题材类别（左）、游戏类型分类（右）月游戏版号题材类别（左）、游戏类型分类（右） 资料来源：DataEye、国家新闻出版署，华鑫证券研究 图表图表 1515：2 2015015- -20262026 年中国电竞市场规模及预测及同比增速年中国电竞市场规模及预测及同比增速 资料来源：wind 资讯、VSPN 招股书，华鑫证券研究 内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语言或社交货币，如何供给具有创内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语

45、言或社交货币，如何供给具有创新的产品是获得新一代用户支持的核心要素新的产品是获得新一代用户支持的核心要素，好玩的产品新世代不会吝啬其赞美与支，好玩的产品新世代不会吝啬其赞美与支持持。近两年，我们看到一大批中腰部游戏厂商，包括米哈游、鹰角、叠纸、莉莉丝制作出一批创新的产品如原神等。进入2022年，移动互联网的后段，元宇宙的前段，内容游戏的市场的核心矛盾，不是游戏版号的供给与厂商的矛盾，而是优质产品的供给数量与新世代用户需求是否匹配的矛盾。2022年9月亚运会中电竞首次入选，其意义也在于获得更多年轻用户的参与及关注。 综上，综上，通过对比Y世代和Z世代，可以看出，Y世代和Z世代无论是从整体的消费习

46、惯，还是各细分行业的消费习惯来看，都存在一定差异。当前，Y世代在部分行业仍占据主导地位，但Z世代对各个细分行业的影响正逐步加强，我们可看出我们可看出Z Z世代消费的特质如热世代消费的特质如热624.2%16.6%00.10.20.30.40.50.605000250030003500200021e2022e2023e2024e2025e2026e中国电竞市场规模及预测（亿元）同比增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 衷国潮消费、注重体验消费、消费注重便捷性

47、、消费圈层化、对新兴消费接受度较高衷国潮消费、注重体验消费、消费注重便捷性、消费圈层化、对新兴消费接受度较高；同时，随着Z世代消费能力的不断提升，其消费理念、需求、习惯也会不断变化，因此，探寻并制定迎合年轻人的发展路线，博得年轻人的青睐是各细分行业发展的重要方向。 图表图表 1616：Y YZ Z 世代用户特质世代用户特质 资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究 3 3、 女性用户女性用户：4 4亿亿女性女性与与1 10 0万亿万亿元元驱动“她驱动“她经济”经济” 中国4亿女性撼动10万亿消费市场，从轻医美到美容养颜，从健身到精致的终生学习，助推小红书、华熙生物、爱美客、珀莱雅、Kee

48、p、思维造物、小仙炖、燕之屋、蕉下、ubras、新经典、中信出版等企业的发展。从我需要到我主张，“她经济”蓬勃发展。 我国20岁60岁之间的女性消费者约4亿人（如下图，截至2022年1月移动互联网月活女性用户约5.82亿人，剔除18岁以下的14.6%占比，全网中19岁及以上用户占比85.4%，即4.9亿人），有望支撑十万亿元规模消费市场，伴随女性消费者的物质基础水平与教育水平不断提升，促使女性消费行为在除了满足基本需求之外，更多寻找精神层面上的满足，“她经济”已迈向个人态度驱动时代。如下图显示，在抖音直播电商中她经济支撑半边天，在抖音某次消费节中女性用户占比66%（其中31岁40岁占比高达36

49、%）。女性消费市场也伴随女性自我认知与行为的改变，女性“新态度”体现在轻养生（少盐减糖）、懂护肤、悦自我，趣运动、精养娃、智投资六大态度。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1717：中国中国女性用户规模及拉动的消费市场规模女性用户规模及拉动的消费市场规模 资料来源：埃森哲，华鑫证券研究绘制 图表图表 1818：2 2018018- -20222022 年年 1 1 月中国月中国女性女性移动互联网月活用户及同比增速移动互联网月活用户及同比增速（上）、女性用户画像（下）（上）、女性用户画像（下） 资料来源：QM，华鑫证券研究绘制 5.0

50、95.365.525.695.820.0530451870.0298507460.0307971010.022847100.010.020.030.040.050.064.64.855.25.45.65.86433中国女性移动互联网用户月活规模（亿人）中国女性移动互联网用户月活规模（亿人）同比增速同比增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1919：女性消费在抖音电商表现（左）、男女月均收入（右）女性消费在抖音电商表现（左）、男女月均收入（右） 资料来源：算数电商、CBNData，华鑫证券研