1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 星源材质（星源材质（300568300568） ：全球化供应全球化供应 加速，成本优势有望建立加速，成本优势有望建立 2020 年 06 月 30 日 推荐/下调 星源材质星源材质 公司报告公司报告 公司公司销量处于销量处于锂电隔锂电隔膜膜行业前列行业前列，干法与湿法技术路线并重，干法与湿法技术路线并重。公司 2003 年 成立，进入隔膜行业多年，2018 年市占率在国内排第二。公司是干法隔膜领 域龙头企业，近年来加大湿法隔膜行业投入力度，两条技术路线并

2、重。 欧洲市场成为主要增量需求，欧洲市场成为主要增量需求，公司公司具备竞争力，有望参与全球供应具备竞争力，有望参与全球供应。全球范 围看，动力电池是锂电隔膜行业最大的需求。在交通减排法案的推动下，欧 洲市场正逐渐成为全球新能源汽车和动力电池的主要消费地区，带来锂电隔 膜的主要需求增量。星源材质有望凭借规模优势、产品优势、成本优势等因 素参与国际竞争。 公司公司通过下游客户进入通过下游客户进入跨国跨国车企供应链车企供应链。公司公告显示，公司客户已涵盖韩 国 LG 化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科 技等国内外知名锂离子电池厂商。公司是比亚迪刀片电池主要供应商，与国 轩高

3、科通过合资公司形式实现绑定，有望随客户进入大众等车企供应链，其 他客户孚能科技、亿纬锂能等企业均与欧洲传统车企建立了合作关系。 公司是率先进入欧洲本土动力电池企业公司是率先进入欧洲本土动力电池企业 Northvolt 的的中国中国隔膜供应商隔膜供应商。我们 认为欧洲车企出于供应链安全、增强话语权等目的，扶持本土产业链是大概 率事件，且大众和宝马集团均持有 Northvolt 股权，我们看好 Northvolt 未来 的发展前景。而星源材质是目前公告的已经进入其供应链的隔膜企业，公司 有望借助欧洲本土动力电池产业链的发展机遇进入快速增长期。 湿法隔膜成本或进一步下降，有望获得更多市场份额湿法隔膜

4、成本或进一步下降，有望获得更多市场份额。公司湿法隔膜产品成 本不断下降，且最新且最新公告的公告的拟投资产线单平米投资额拟投资产线单平米投资额理论值理论值处于行业最低水处于行业最低水 平平，如进展顺利，有望在产品成本上形成优势，获得更多市场份额。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.23、 1.78 和 2.30 亿元，对应当前股本 EPS 分别为 0.28、0.40 和 0.51 元。对应 2020.06.30 收盘价 68、47 和 36 倍 P/E。考虑下游需求受到疫情冲击和产品价格波动对 公司带来的影响，调整评级至“推荐” 。 风险提示风险提示：

5、行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下 降幅度不及预期，行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。 财务指标预测 指标指标 20182018A A 20192019A A 20202020E E 20212021E E 2 2022E022E 营业收入（百万元） 583.49 599.74 931.55 1,273.34 1,466.71 增长率（%） 11.92% 2.79% 55.32% 36.69% 15.19% 归母净利润（百万元） 222.15 136.15 123.37 178.13 229.88 增长率（%） 108.02% -38.71% -9.39% 44.39

6、% 29.05% 净资产收益率（%） 14.54% 5.52% 4.71% 6.80% 8.68% 每股收益(元) 0.50 0.30 0.28 0.40 0.51 PE 37.60 61.35 67.71 46.89 36.34 PB 5.47 3.38 3.19 3.19 3.15 资料来源：Wind、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司主营锂电池隔膜，是干法隔膜领域 龙头企业 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 22.3-12.73 总市值（亿元） 83.53 流通市值（亿元） 54.04 总股本/流通 A股 （万股） 44,860/29,025 流通 B股/H股（万股） /

7、 52 周日均换手率 3.76 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席首席分析师：郑丹丹分析师：郑丹丹 执业证书编号: S01 分析师：李远山分析师：李远山 执业证书编号: S01 研究助理：张阳研究助理：张阳 zhangyang_ 执业证书编号: S43 -10.3% 39.7% 89.7% 7/19/111/11/13/15/1 星源材质 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（30056

8、8） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 隔膜行业头部企业，干法湿法并重隔膜行业头部企业，干法湿法并重 . 4 2. 欧洲新能源车市发展带来隔膜增量需求，国产隔膜企业竞争力强欧洲新能源车市发展带来隔膜增量需求，国产隔膜企业竞争力强 . 5 2.1 欧洲市场贡献重要增量，公司受益 . 5 2.2 中国隔膜企业已经具备国际竞争力 . 6 3. 客户全球化发展加速，公司借力进入跨国车企供应链客户全球化发展加速，公司借力进入跨国车企供应链 . 8 3.1 比亚迪刀片电池主要供应商 . 8 3.2 与国轩高科形成绑定，或

9、借机进入大众供应链 . 9 3.3 或借助更多动力电池企业进入跨国车企供应体系 .10 4. 干湿法技术路线并行，满足客户多样化需求干湿法技术路线并行，满足客户多样化需求 .12 5. 湿法隔膜成本下降，有望获得更多份额湿法隔膜成本下降，有望获得更多份额 .12 6. 营收与成本预测营收与成本预测. 错误!未定义书签。 7. 风险提示风险提示.14 相关报告汇总相关报告汇总 .16 插图目录插图目录 图图 1： 2014年中国隔膜产业主要企业市场占有率（按销量）年中国隔膜产业主要企业市场占有率（按销量） . 4 图图 2： 2018年中国锂电池隔膜企业出货量排名年中国锂电池隔膜企业出货量排名.

10、 4 图图 3： 国内锂离子电池需求结构国内锂离子电池需求结构. 5 图图 4： 全球锂离子电池需求结构全球锂离子电池需求结构. 5 图图 5： 2018年全球湿法隔膜产能结构年全球湿法隔膜产能结构. 7 图图 6： 国内隔膜企业产能扩张较快国内隔膜企业产能扩张较快. 7 图图 7： 2016年上半年星源材质干法单层隔膜产品成本结构年上半年星源材质干法单层隔膜产品成本结构 . 7 图图 8： 2016年上半年星源材质湿法隔膜产品成本结构年上半年星源材质湿法隔膜产品成本结构. 7 图图 9： 星源材质星源材质是比亚迪刀片电池主要供应商是比亚迪刀片电池主要供应商 . 9 图图 10： 星源材质与国

11、轩高科合作关系星源材质与国轩高科合作关系 . 9 图图 11： 大众集团在大众集团在 BEV 领域的规划领域的规划 .10 图图 12： 大众集团规划大众集团规划 2020年底前拥有的年底前拥有的 BEV 生产基地生产基地 .10 图图 13： 星源材质或通过更多客户进入海外车企供应链星源材质或通过更多客户进入海外车企供应链 . 11 图图 14： 星源材星源材质与质与 Northvolt 的战略合作的战略合作. 11 图图 15： 新能源汽车发展三阶段范式新能源汽车发展三阶段范式 . 错误!未定义书签。 图图 16： 2014年公司产品结构年公司产品结构 .12 图图 17： 2018和和

12、2019 年公司产品销量与结构年公司产品销量与结构 .12 图图 18： 国内隔膜产品价格走势国内隔膜产品价格走势 .13 图图 19： 星源材质隔膜成本统计星源材质隔膜成本统计 .13 表格目录表格目录 qRqPqOvNnNoRmMoRqOqOnO7NdN9PtRqQtRoOjMmMqPkPqQmO9PoOuNxNtRoOwMmRmM 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 1： 公司已有产能与拟建产能情况公司已有产能与拟建产能情况 . 4 表表 2： 全球锂电隔膜

13、需求统计与预测（全球锂电隔膜需求统计与预测（20192022 年）年） . 5 表表 3： 恩捷股份近三年一期隔膜产品外销与内销价差统计恩捷股份近三年一期隔膜产品外销与内销价差统计 . 8 表表 4： 公司与多家知名电池厂商建立供货联系公司与多家知名电池厂商建立供货联系 . 8 表表 5： 大众大众 MEB平台已公布电动车型平台已公布电动车型.10 表表 6： 公司与友商产线投资额情况统计公司与友商产线投资额情况统计 .13 表表 7： 营收与成本拆分营收与成本拆分.14 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 去、 东方财智 兴盛

14、之源 DONGXING SECURITIES 1. 隔膜行业隔膜行业头部企业，干法湿法并重头部企业，干法湿法并重 星源材质是国内最早进入隔膜行业的企业之一，星源材质是国内最早进入隔膜行业的企业之一，销量销量处于行业前列处于行业前列。公司成立于 2003 年，其官网数据 显示，公司 2010 年成为国内规模最大的动力锂电池隔膜制造商。据中国电子报 2015 年 8 月 18 日文章引用 赛迪顾问数据， 早在 2014 年， 星源材质就成为了中国隔膜市场第二大份额占有者 （以销量计） ， 如图 1 所示， 高工锂电统计数据显示，2018 年公司仍保持行业第二（以出货量计） ，如图 2 所示。 图图

15、1：2014 年中国隔膜产业主要企业市场占有率（按销量）年中国隔膜产业主要企业市场占有率（按销量） 图图2：2018 年中国锂电池隔膜企业出货量排名年中国锂电池隔膜企业出货量排名 资料来源：赛迪顾问，中国电子报，东兴证券研究所 资料来源：高工锂电，昕产业智库，东兴证券研究所 按照生产工艺不同，锂离子电池隔可以分为干法隔膜和湿法隔膜，公司两种技术路线并重按照生产工艺不同，锂离子电池隔可以分为干法隔膜和湿法隔膜，公司两种技术路线并重。公司公告显 示，公司有华南生产基地、合肥生产基地、年产 3.6 亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目（常州生产基地） 、超 级涂覆工厂四大基地。公司同时拥有干法隔膜和湿法隔

16、膜产能，并且两种产能都有在继续投建，公司两种技 术路线并重。我们将公司产能情况整理如表 1 所示。 表表1：公司已有产能与拟建产能情况公司已有产能与拟建产能情况 产能情况产能情况 生产基地生产基地/项目项目 干法产能（亿平米）干法产能（亿平米） 湿法产能（亿平米）湿法产能（亿平米） 涂覆产能（亿平米）涂覆产能（亿平米） 已有产能 华南生产基地（深圳） 2 0.35 0.55 合肥星源 - 0.8 0.5 常州星源 - 3.6 - 超级涂覆工厂（江苏） 4 10 合计合计 6 4.75 11.05 拟建产能 2020 年转债项目 - 2 欧洲瑞典工厂 - 7 4.2 合计合计 - 9 4.2 资

17、料来源：公司公告、东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 欧洲欧洲新能源车市发展带来隔膜增量需求新能源车市发展带来隔膜增量需求，国产隔膜企业竞争力强国产隔膜企业竞争力强 行业层面看，欧洲将成为全球最大新能源汽车产销地区，为锂电隔膜行业带来主要增量需求，而国产隔 膜企业在国内新能源汽车市场发展的带动下，已经具备国际竞争力，国内隔膜企业迎来进入全球供应体系的 机会。星源材质作为具有较高品牌知名度的隔膜企业，有望凭借客户优质、产品多样、成本较低等优势在全 球

18、化竞争中获得一定份额。 2.1 欧洲市场欧洲市场贡献重要增量贡献重要增量，公司受益，公司受益 锂电隔膜需求主要来自动力电池锂电隔膜需求主要来自动力电池。锂电隔膜主要应用于锂离子电池，下游可具体可以细分为动力电池、 储能电池、消费电子电池等。赛迪智库统计数据显示，2018 年全球动力电池在锂离子电池需求中占比达到 46.50%，且需求占比在提升。国内和全球锂离子电池消费需求结构如图 3 和图 4 所示。考虑到消费电子和 储能等领域需求增长较为缓慢，且占比在下降，我们认为全球隔膜行业目前和未来主要的需求将来自动力电 池领域。 图图3：国内锂离子电池需求结构国内锂离子电池需求结构 图 图4：全球锂离

19、子电池需求结构全球锂离子电池需求结构 资料来源：赛迪智库，东兴证券研究所 资料来源：赛迪智库，东兴证券研究所 欧洲欧洲或或逐渐成为全球最大新能源汽车消费市场，带来锂电隔膜需求较大增量逐渐成为全球最大新能源汽车消费市场，带来锂电隔膜需求较大增量。在欧洲最新 95g/km 的交 通碳排放法规的刺激下，欧洲新能源汽车市场正在成长为全球最大的消费市场，带来全球动力电池和隔膜需 求的主要增量。我们测算 2020-2022 年全球新能源汽车销量将分别达到 301.8 万辆、428.1 万辆、537.9 万 辆，分别同比增长 35.42%、41.81%、25.67%，对应渗透率为 3.35%、4.76%、5

20、.98%，对应动力锂离子电 池隔膜需求将达到 23.67 亿平方米、33.27 亿平方米、42.49 亿平方米。如果考虑动力电池需求在所有需求 中占比 60%，则 2020-2022 年全球锂离子电池隔膜需求将达到 39.45 亿平方米、55.45 亿平方米、70.82 亿 平方米，如表 2 所示。 表表2：全球全球锂电隔膜需求锂电隔膜需求统计与预测（统计与预测（20192022 年）年） 2019 2020E 2021E 2022E 中国销量（万辆） 120.6 124.97 177.31 235.57 欧洲销量（万辆） 56.4 126.58 192.75 235.86 美国销量（万辆）

21、32.5 35 40 45 日本销量（万辆） 4.4 5 6 7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 动力型 消费型 储能型 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 电动汽车 消费电子 其他 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2019 2020E 2021E 2022E 韩国销量（万辆） 3.4 4 5 6 加拿大销量（万辆） 5.1 5.5 6 7 其他地区

22、销量（万辆） 0.5 0.8 1 1.5 全球合计销量（万辆）全球合计销量（万辆） 222.9 301.8 428.1 537.9 全球新能源汽车销量增速 10.44% 35.42% 41.81% 25.67% 单车带电量假设（kWh / 辆） 52 47 46 47 全球动力电池需求（全球动力电池需求（GWh） 115.91 140.90 198.02 252.94 全球动力电池需求增速 9.35% 21.56% 40.54% 27.74% 三元占比三元占比 83% 80% 80% 80% 磷酸铁锂占比磷酸铁锂占比 17% 20% 20% 20% 单位 GWh 三元动力电池隔膜需求量（万平方

23、米）* 1500 1500 1500 1500 单位 GWh 磷酸铁锂动力电池隔膜需求量（万平方米）* 2000 2000 2000 2000 生产冗余度* 5% 5% 5% 5% 全球动力电池隔膜需求（ 亿平方米） 19.31 23.67 33.27 42.49 假设动力需求占比60%，所有领域隔膜需求（亿平方米） 32.18 39.45 55.45 70.82 *单位 GWh 三元动力电池生产所需隔膜量来自恩捷股份公告，单位 GWh 磷酸铁锂动力电池所需隔膜量来自 OFweek 锂电网 注：1）纳入统计的新能源汽车仅包括 BEV 和 PHEV 车型；2）2019 年中国数据来自中汽协，欧美

24、日韩加销量来自 EV Sales 资料来源：EV Sales、中汽协，公开资料整理、东兴证券研究所预测 星源材质作为国内较早进入隔膜行业的企业，拥有 LG 化学、宁德时代等多家电池客户，而 LG 化学和 宁德时代均在欧洲市场与多个整车企业建立了合作关系。同时，公司已经与欧洲本土动力电池企业 Northvolt 建立了合作关系。公司产品进入欧洲市场，有望迎来更快发展阶段。 2.2 中国隔膜企业已经具备中国隔膜企业已经具备国际国际竞争力竞争力 全球锂电隔膜供应角度看，国内厂商已经具备较强竞争力。 全球化发展全球化发展带来隔膜供应能力要求的提升，国内企业具备规模优势带来隔膜供应能力要求的提升，国内企

25、业具备规模优势。动力电池企业进入全球竞争阶段， 将承接来自全球的大额订单，因此会提升对中游锂电材料供应商的供应能力要求。2014 年-2018 年中国新能 源汽车市场的快速发展带动国内隔膜企业迅速成长，国内隔膜企业已经成为全球市场重要参与者。以湿法隔 膜为例，2018 年中国产能占比 67%，如图 5 所示。此外，中国企业产能扩张较多，因此具备承接大客户订 单的能力，而海外厂商在产能扩张上更为谨慎，如图 6 所示。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图5：2018

26、年全球湿法隔膜产能结构年全球湿法隔膜产能结构 图 图6：国内隔膜企业产能扩张较快国内隔膜企业产能扩张较快 资料来源：华经情报网，东兴证券研究所 资料来源：中国电池网，赛迪智库，智研咨询，东兴证券研究所 国内隔膜企业产品具备成本优势国内隔膜企业产品具备成本优势。干法隔膜和湿法隔膜的成本结构如图7 和图 8 所示，原材料和制造费 用各占 30%左右，根据恩捷股份 2019 年公告披露内容，星源材质和上海恩捷 2018 年湿法隔膜成本中原材 料占比均为 40%左右，我们判断隔膜成本结构与 2016 年相比变化不大。中国隔膜企业在人工费用方面具备 优势，同时，部分优质企业通过技术进步实现了单位产出耗材

27、的减少，使得单位产品成本中原材料成本低于 海外友商。据 wind 统计数据，2018 年 3 月国内隔膜市场进口 16 微米干法隔膜价格为 6.5 元/平方米，国产 中高端 16 微米干法隔膜价格为 4.0 元/平方米， 进口 16 微米湿法隔膜价格为 7 元/平方米， 国产中端 16 微米 湿法隔膜价格为 4.5 元/平方米，海外隔膜企业产品售价高于国内企业。以恩捷股份公告披露数据来看，其产 品在海外的售价明显高于国内，如表 3 所示，如果其海外产品与国内基本类似，那么表明海外市场上竞争者 的成本更高，国内隔膜企业在全球化竞争中具备成本优势。 图图7：2016 年上半年年上半年星源材质星源材

28、质干法单层隔膜产品成本结构干法单层隔膜产品成本结构 图 图8：2016 年上半年年上半年星源材质星源材质湿法隔膜产品成本结构湿法隔膜产品成本结构 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 旭化成 7% 东丽 10% 住友 2% 宇部兴产 4% W-scope 5% SKI 5% 恩捷股份 20% 中国其他 47% 0 5 10 15 20 25 30 35 恩捷股份 东丽 旭化成 星源材质 中材科技 20182020E 原材料 31.71% 人工费用 20.64% 制造费用 29.60% 燃料及动 力 9.85% 税金 8.20% 原材料 35.33% 人工费用

29、13.73% 制造费用 32.25% 燃料及动 力 17.77% 税金 0.92% P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 星源材质（300568） ：全球化供应加速，成本优势有望建立 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表3：恩捷股份近三年一期隔膜产品外销与内销价差恩捷股份近三年一期隔膜产品外销与内销价差统计统计 产品价格 基膜（元/平方米） 涂布膜（元/平方米） 境内 境外 境内 境外 2019 年 1-9 月 1.81 3.89 2.73 10.57 2018 年 2.30 4.76 4.19 9.08 2017 年 3.38 6.03 5.48 8.15

30、 2016 年 3.93 4.72 5.49 9.30 平均值平均值 2.86 4.85 4.47 9.28 资料来源：恩捷股份公司公告，东兴证券研究所 星源材质在产能规划、产品丰富性、成本等方面具备一定优势，是国内隔膜企业参与全球化竞争的重要 力量，公司拿下海外动力电池企业订单证明公司具备国际竞争力，公司有望成为隔膜行业全球化竞争的受益 者。 3. 客户客户全球全球化化发展加速，公司借力发展加速，公司借力进入跨国车企供应链进入跨国车企供应链 公司在国内外拥有众多客户，公司公告显示，公司客户已涵盖韩国 LG 化学、宁德时代、比亚迪、国轩 高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内外知名锂离子电池厂商，同时又于 2020 年与欧洲本土动力电 池厂商 Northvolt 签订战略合作协议，公司客户情况如表 4 所示。 表表4：公司公司与多家知名电池厂商建立供货联系与多家知名电池厂商建立供货联系 客户客户 披露日期披露日期 合作内容合作内容 Murata Manufacturing Co., Ltd. 2018 年 7 月 20 日 2018 年 6 月 1 日起 5 年内，供应客户合计约 2.5 亿平方米隔膜 孚能科技 2019 年 1 月 28