1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 雅化集团雅化集团（002497）公司研究报告公司研究报告 2020 年 01 月 24 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 23 日收盘价 （元） 9.10 52 周股价波动（元） 5.74-10.71 总股本/流通 A 股（百万股） 959/846 总市值/流通市值（百万元） 8724/7698 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现

2、 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 19.3 19.9 16.8 相对涨幅（%） 12.7 15.0 9.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 证书:S0850512070008 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 证书:S0850519090003 分析师:刘彦奇 Tel:(021)23219391 Email: 证书:S

3、0850511010002 坐拥亚洲最大锂坐拥亚洲最大锂矿矿，锂锂业新秀业新秀未来可期未来可期 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国内最早生产锂盐产品的企业之一国内最早生产锂盐产品的企业之一。公司位于四川省，是国内最早生产锂盐 产品的企业之一，也是全球锂盐产品的主要供应商，主营业务包括民爆业务 和锂业务，还涉足运输、军工等方面的业务。公司锂业务主要涉及深加工锂 产品的研发、生产和销售，主要产品包括氢氧化锂、碳酸锂、磷酸二氢锂、 锰酸锂等锂系列产品，产品广泛运用于新能源、医药和新材料领域。 技术实力领先，锂资源保障充足。技术实力领先，锂资源保障充足。锂资源方面，雅化集团参股子公司

4、能投锂 业（50%权益）旗下的全资公司德鑫矿业，拥有的李家沟锂辉石矿是目前探 明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿。四川省地质矿产勘查开发局化探队 勘探的数据显示，矿石资源量达 4036.17 万吨，折合氧化锂资源量达 51.22 万吨。 李家沟锂辉石矿储量大， 服务年限久。 该项目设计开采规模为 105 万吨每年， 服务年限 38 年，项目建设期 3 年，预计 2020 年底建成，2021 年 5 月投产。 2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）产能释放在即产能释放在即。目前，公司产能合计近 4 万吨，主要以氢氧化锂产能为主，同时配有碳酸锂生产产能。20000 吨电池 级

5、碳酸锂（氢氧化锂）生产线由雅化集团全资子公司雅化锂业（雅安）实施， 采用从氢氧化锂得到碳酸锂的工艺路线，产品包括主产品电池级碳酸锂、中 间产品单水氢氧化锂及副产品无水硫酸钠（元明粉） 。 锂行业：锂行业： 曙光已现， 复苏可待曙光已现， 复苏可待。 锂价跌至历史低位，巨头削减产能计划。2019 年动力电池产量持续高增长，2020 年增速有望提升。我们认为 2020 年我国 锂行业将处于供给紧平衡状态，碳酸锂价格止跌后，拥有优质低成本锂原料 供应的企业盈利能力将会修复，我们看好行业公司经营情况随之复苏。 盈利预测与估值盈利预测与估值。雅化集团是国内最早生产锂盐产品的企业之一，也是全球 锂盐产品的

6、主要供应商，技术实力领先，锂资源保障充足。我们看好锂价长 期触底反弹，公司 2021 年自有矿山投产后，由于自有矿山的成本相对可控， 其盈利弹性有望明显增强。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.07、 0.23 和 0.30 元/股， 参考可比公司估值水平， 给予 2020 年 47-48 倍 PE 估值， 对应合理价值区间 10.81-11.04 元（参考可比公司估值水平，给予 2020E PB 估值 3.57-3.64 倍） ，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。下游新能源板块需求不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceIn

7、fo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2358 3067 3110 3404 3722 (+/-)YoY(%) 49.3% 30.0% 1.4% 9.4% 9.3% 净利润(百万元) 238 183 67 225 284 (+/-)YoY(%) 78.1% -23.1% -63.6% 237.1% 26.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.25 0.19 0.07 0.23 0.30 毛利率(%) 36.6% 32.0% 29.0% 31.6% 32.7% 净资产收益率(%) 9.3% 6.9% 2.5% 7.7% 8.9% 资料来源：公司年报（201

8、7-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究雅化集团（002497）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 全球锂盐产品主要供应商 . 6 1.1 国内最早生产锂盐产品的企业之一 . 6 1.2 技术实力领先，锂资源保障充足 . 7 1.3 2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）产能释放在即. 9 2. 锂行业：曙光已现，复苏可待 . 10 2.1 锂价跌至历史低位，巨头削减产能计划 . 10 2.2 2019 年动力电池产量持续高增长，2020 年增速有望提升. 11 3. 财务数据：偿债能力良好 . 13 4. 盈利预测与估值 . 14

9、 5. 风险提示 . 15 财务报表分析和预测 . 16 公司研究雅化集团（002497）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 雅化集团 2016 年后营业收入持续增长 . 7 图 2 雅化集团 2014 年-2019Q3 归母净利润及同比增速 . 7 图 3 雅化集团 2018 年各业务营业收入占比 . 7 图 4 雅化集团 2018 年各业务营业毛利占比 . 7 图 5 氢氧化锂生产工艺流程图 . 8 图 6 募投项目工艺流程图 . 9 图 7 2014 年 3 月至今碳酸锂价格经历大涨和下跌，目前处于相对低位 . 10 图 8 澳洲矿山资源储量及品位图（图中红

10、框中 Alliance 即为 Alita Resources） . 11 图 9 雅宝公司锂产能原定扩张计划 . 11 图 10 雅宝公司锂产能扩张计划 . 11 图 11 2018 年国内锂消费下游行业占比 . 12 图 12 2014-2018 年雅化集团各业务毛利率及综合毛利率趋势 . 13 图 13 雅化集团 PE BAND（TTM） （收盘价：元/股） . 14 图 14 雅化集团 PB BAND（最新年报） （收盘价：元/股） . 14 公司研究雅化集团（002497）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目录目录 表 1 雅化集团部分控股或参股公司 . 6 表 2 雅化

11、集团 2018 年分产品生产情况 . 6 表 3 雅化集团 2019 年可转债募集资金用途 . 9 表 4 2016-2018 年我国正极材料生产情况（万吨） . 12 表 5 2016-2020E 年中国锂供需平衡 （折合碳酸锂当量，万吨） . 12 表 6 雅化集团财务指标（截止 2019 年三季报） . 13 表 7 雅化集团 2020 年归母净利润弹性测算（亿元） . 15 表 8 雅化集团分业务盈利预测（万元） . 15 表 9 可比公司估值表 . 15 公司研究雅化集团（002497）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议投资建议 1、公司成长性：、公司成长性： 公司

12、是国内最早生产锂盐产品的企业之一，也是全球锂盐产品的主要供应商，旗下 雅安锂业 2 万吨新线投产后将成为海外客户认证的平台，锂盐产品品质将进一步提升， 生产成本将进一步下降，产品竞争力将进一步增强。 锂资源方面， 雅化集团参股子公司能投锂业 （50%权益） 旗下的全资公司德鑫矿业， 拥有的李家沟锂辉石矿是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿。 四川省地质矿 产勘查开发局化探队勘探的数据显示，矿石资源量达 4036.17 万吨，折合氧化锂资源量 达 51.22 万吨。 李家沟锂辉石矿储量大，服务年限久。该项目设计开采规模为 105 万吨每年，服务 年限 38 年，项目建设期 3 年，预计 2

13、020 年底建成，2021 年 5 月投产。 2、行业景气：、行业景气： 目前碳酸锂价格处于历史低位，巨头主动削减产能增长计划。资本实力较弱的企业 经营状况挣扎，行业龙头企业同样在为对抗低迷锂价做准备。雅宝在其 2019 年中报中 提出，公司将调低未来 5 年的锂产能计划。雅宝原计划建设 32.5-35 万吨 LCE 产能， 缩减后的产能计划为 22.5 万吨，下降了 10-12.5 万吨 LCE。巨头纷纷采取防御态势， 我们认为这将有助于缓解锂产品供给过剩的情况。 从 2016-2018 年我国正极材料产量数据可以看出，随着新能源汽车生产与销售日 渐成熟，我国动力电池用正极材料产量维持高速增

14、长。根据中国汽车质量网援引中汽协 数据，2019 年全年我国动力电池产量累计 85.4GWh，同比累计增长 21.0%。我们预计 2020 年随着新能源行业底部回暖，锂盐需求将进一步回暖。 我们认为 2020 年我国锂行业将处于供给紧平衡状态，碳酸锂价格止跌后，拥有优 质低成本锂原料供应的企业盈利能力将会修复，我们看好行业公司经营情况随之复苏。 3、财务情况：、财务情况： 从雅化集团各业务毛利率看，工程爆破毛利率有所上升，从 2015 年的 29.07%上 升到 2018 年的 32.70%；炸药和工业起爆器材毛利率近年略有下滑；锂产品毛利率在 2018 年由于产品价格下跌，毛利率有所下滑。

15、截止 2019 年三季报，公司资产负债率 42%，偿债能力良好，货币资金 3 亿元，期 间费用率为 19%，期间费用率仍有较大改善空间。 截止 1 月 23 日，公司 PE （TTM）为 130 倍，从 PB BAND 上看，雅化集团 PB （最新年报）处于中位，为 3.2 倍。 4、盈利预测盈利预测与与估值：估值： 雅化集团是国内最早生产锂盐产品的企业之一，也是全球锂盐产品的主要供应商， 技术实力领先，锂资源保障充足。我们看好锂价长期触底反弹，公司 2021 年自有矿山 投产后，由于自有矿山的成本相对可控，其盈利弹性有望明显增强。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.0

16、7、0.23 和 0.30 元/股，参考可比公司 估值水平，给予 2020 年 47-48 倍 PE 估值，对应合理价值区间 10.81-11.04 元（参考 可比公司估值水平，给予 2020E PB 估值 3.57-3.64 倍） ，给予“优于大市”评级。 公司研究雅化集团（002497）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 全球锂盐产品全球锂盐产品主主要供应商要供应商 1.1 国内最早生产锂盐产品的企业之一国内最早生产锂盐产品的企业之一 公司位于四川省，是国内最早生产锂盐产品的企业之一，也是全球锂盐产品的主要 供应商，主营业务包括民爆业务和锂业务，还涉足运输、军工等方面的业务。

17、 公司实际控制人为郑戎，截止 2019Q3，持有 14.3%股权，前十大股东还包括中央 汇金资产管理有限公司（持股 1.2%） ，雅化集团第一期员工持股计划（持股 1.2%）等。 雅化集团控股或参股公司包括雅化集团绵阳实业有限公司、四川国理锂材料有限公司 等。 表表 1 雅化集团雅化集团部分部分控股或参股公司控股或参股公司 序号序号 被参控公司被参控公司 持股比例持股比例（%） 2019H1 营业收入营业收入 （万元）（万元） 净利润（万元）净利润（万元） 1 雅化集团绵阳实业有限公司雅化集团绵阳实业有限公司 100.00 17888.76 3150.33 2 山西金恒化工集团股份有限公司山西

18、金恒化工集团股份有限公司 76.10 14960.17 2608.09 3 四川雅化工程管理有限公司四川雅化工程管理有限公司 100.00 16059.61 1553.53 4 雅化集团内蒙古柯达化工有限公雅化集团内蒙古柯达化工有限公 司司 84.54 11356.67 1799.06 5 四川凯达化工有限公司四川凯达化工有限公司 93.84 14329.36 3104.67 6 深圳市金奥博科技股份有限公司深圳市金奥博科技股份有限公司 19.10 18835.21 3795.60 7 四川国理锂材料有限公司四川国理锂材料有限公司 50.00 8 四川能投锂业有限公司四川能投锂业有限公司 50

19、.00 70.75 -481.61 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 公司的民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。民爆产品的生 产与销售是公司的传统业务，主要产品包括工业炸药、工业雷管和工业索类等。公司产 品应用广泛，下游行业包括矿山开采、水利水电、交通建设、地质勘探及国防建设等领 域。 公司工程爆破服务主要包括专业承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工 以及爆破设计、咨询、监理等各类爆破业务，以及现场混装炸药爆破一体化、矿山开采、 城市整体拆迁等服务，系业内领先的爆破工程一体化方案解决专家。 表表 2 雅化集团雅化集团 2018 年分产品生产情况年分产品生产情况

20、行业分类行业分类 项目项目 2018 年年 2017 年年 同比增减同比增减 工业炸药工业炸药 销售量（吨）销售量（吨） 158427.0 135824.0 16.64% 生产量（吨）生产量（吨） 158232.0 136637.0 15.80% 库存量（吨）库存量（吨） 5838.1 6033.0 -3.23% 雷管、导爆索雷管、导爆索 销售量 （万发销售量 （万发.万米）万米） 9426.0 8196.0 15.00% 生产量 （万发生产量 （万发.万米）万米） 9205.0 8495.0 8.37% 库存量 （万发库存量 （万发.万米）万米） 589.3 810.0 -27.22% 锂产

21、品锂产品 销售量（吨）销售量（吨） 7043.0 5536.0 27.23% 生产量（吨）生产量（吨） 5122.0 5295.0 -3.27% 库存量（吨）库存量（吨） 911.0 190.0 379.43% 资料来源：雅化集团 2018 年年报，海通证券研究所整理 公司锂业务主要涉及深加工锂产品的研发、生产和销售，主要产品包括氢氧化锂、 碳酸锂、磷酸二氢锂、锰酸锂等锂系列产品，产品广泛运用于新能源、医药和新材料领 域。 雅化集团主营业务收入自 2016 年至今保持持续增长，2018 年全年营业收入 30.67 公司研究雅化集团（002497）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元

22、，同比增长 30.0%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比减少 23.1%。2019 年三季报 实现营业收入 23.64 亿元，同比增长 11.5%；归母净利润 1.04 亿元，同比减少 41%。 公司 2019 年业绩快报显示，由于对公司锂业存货计提了相应的减值准备，公司预计 2019 年实归母净利润 0.67 亿元。 图图1 雅化集团雅化集团 2016 年后营业收入持续增长年后营业收入持续增长 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 2014年2015年2016年2017年2018年 2019Q3 营业收入（亿

23、元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 雅化集团雅化集团 2014 年年-2019Q3 归母净利归母净利润及同比增速润及同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014年2015年2016年2017年2018年 2019Q3 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 雅化集团 2018 年各业务营业收入占比中，炸药、工程爆破和锂产品分列前三，分 别为 30.2%，29.5%和 28.5%。2018 年分业务毛利占比最高的是炸

24、药，达到 40.3%， 锂产品毛利 2018 年有所下降，占比 14.2%。 图图3 雅化集团雅化集团 2018 年年各业务各业务营业收入营业收入占比占比 工程爆破, 29.5% 锂产品, 28.5% 炸药, 30.2% 工业起爆器材, 7.9% 军工产品, 2.0% 其他主营业务, 1.9% 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 雅化集团雅化集团 2018 年年各业务各业务营业营业毛利占比毛利占比 工程爆破, 30.1% 锂产品, 14.2%炸药, 40.3% 工业起爆器材, 10.4% 军工产品, 3.9% 其他主营业务, 1.1% 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 技术实

25、力领先，技术实力领先，锂资源保障锂资源保障充足充足 公司旗下雅化锂业专注于锂矿和锂盐产品生产， 是国内最早生产锂盐产品的企业之 一，是全球锂盐产品的主要供应商。目前公司拥有雅安锂业、国理公司、兴晟锂业三个 锂盐生产点。 1、国理公司：公司于 2013 年通过参股国理公司从而进军锂产业，国理公司是国 内较早开始从事锂盐生产的企业，是国内重要的锂盐生产企业，特别是氢氧化锂生产能 力及市场占比较大，在锂盐制造方面积累了丰富经验、技术储备和客户资源，与国内外 众多优质客户建立了良好的合作关系。 2、兴晟锂业：专注于氢氧化锂生产，将通过装备技术和工艺的提升，生产高品质 的氢氧化锂产品。 3、雅安锂业：2

26、 万吨新线投产后将成为海外客户认证的平台，锂盐产品品质将进 公司研究雅化集团（002497）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一步提升，生产成本将进一步下降，产品竞争力将进一步增强。 图图5 氢氧化锂生产工艺流程图氢氧化锂生产工艺流程图 资料来源： 雅化集团：公开发行可转换公司债券募集说明书 ，海通证券研究所 雅化锂业在锂行业中技术实力领先，拥有磷酸二氢锂的制备装臵、磷酸二氢锂的生 产方法、钛酸锂晶须的制备等发明专利。不仅如此，国内领先的氢氧化锂矿石一步冷冻 法生产中核心环节冷冻、浓缩分离生产技术也为雅化锂业所首创。 公司锂业务主要涉及深加工锂产品的研发、生产和销售，主要产品包括氢氧

27、化锂、 碳酸锂等锂系列产品，资源端公司采用签订承购协议、获得优先供应权、合资参股等形 式保障锂资源来源。 1、与银河锂业签订锂精矿承购协议，保障原材料供应、与银河锂业签订锂精矿承购协议，保障原材料供应 雅化集团与银河资源全资子公司银河锂业签订了锂精矿承购协议， 2018-2019 年公 司向银河锂业每年最低采购锂精矿数量为 10 万吨，2020-2022 年每年最低采购数量为 12 万吨。 银河资源拥有西澳 Mt Cattlin 锂辉石矿 100%股权，已探明资源量 254 万吨，平均 氧化锂品位 1.2%，目前锂精矿年产能在 20 万吨左右，与银河锂业的合作是公司未来锂 盐生产重要的原材料保

28、障渠道之一。 2、李家沟锂辉石矿优先供应权、李家沟锂辉石矿优先供应权 雅化集团参股子公司能投锂业（50%权益）旗下的全资公司德鑫矿业，拥有的李家 沟锂辉石矿是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿。四川省地质矿产勘查开发 局化探队勘探的数据显示，矿石资源量达 4036.17 万吨，折合氧化锂资源量达 51.22 万 吨。 雅化集团与川能投签署了合作协议 ，能投锂业（含德鑫矿业）日后开采、加工的 锂精矿，按市场同等价格优先满足公司控股子公司四川国理生产所需。 李家沟锂辉石矿储量大，服务年限久。新疆有色冶金设计研究院出具的德鑫矿业李 家沟锂辉石矿 105 万 t/a 采选项目 可行性研究报告 显

29、示， 该项目设计开采规模为 105 万吨每年，服务年限 38 年，项目建设期 3 年。 2019 年 1 月 11 日，德鑫矿业取得金川县国土资源局批复意见，同意李家沟锂辉石 矿 105 万吨/年采选项目开工申请，井巷工程和矿区道路已开工，预计预计 2020 年底建成，年底建成， 2021 年年 5 月投产。月投产。 3、入股、入股 Core，签订锂精矿承购协议签订锂精矿承购协议 公司全资子公司雅化国际持有 Core 定向发行的 6981.51 万股股份， 约占 Core 股本 总数的 10.06%。Core 是澳大利亚一家资源勘探开发公司，2011 年 2 月 11 日在澳交所 上市。 公司

30、研究雅化集团（002497）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 雅化国际与 Core 全资子公司锂业发展签署了关于锂精矿的承购协议 ，从锂矿床 开始商业化生产至 2023 年 11 月 30 日，雅化国际将向锂业发展购买至少 30 万干吨约 6%的氧化锂精矿。在锂矿床开始投产后，雅化国际每年将购买 7.5 万干吨（上下浮动不 超过 10%）的锂精矿，是公司未来锂盐生产重要的原材料保障。 1.3 2 万吨万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）电池级碳酸锂（氢氧化锂）产能释放在即产能释放在即 目前，公司产能合计近 4 万吨，主要以氢氧化锂产能为主，同时配有碳酸锂生产产 能。产品广泛应用于电池、医药、

31、冶金、石化、玻璃、核工业等行业，与比亚迪、振华 材料、贝特瑞、当升科技、厦门钨业、中石化、中石油等知名企业建立了良好的合作关 系。 2019 年 5 月公司完成发行总额 8 亿元的可转换公司债券，主要募投项目是年产 2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线项目，项目位于四川省雅安市经济开发区雅化工 业园内，项目总投资约 7.90 亿元。 表表 3 雅化集团雅化集团 2019 年可转债年可转债募集资金用途募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 （万元）（万元） 募集资金拟投资额募集资金拟投资额 （万元）（万元） 1 年产 2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线项目 79

32、049.61 57000 2 补充流动资金 23000 23000 合计 102049.61 80000 资料来源：雅化集团公开发行可转换公司债券募集说明书，海通证券研究所整理 该项目由雅化集团全资子公司雅化锂业（雅安）实施，采用从氢氧化锂得到碳酸锂 的工艺路线，产品包括主产品电池级碳酸锂、中间产品单水氢氧化锂及副产品无水硫酸 钠（元明粉） 。 项目达产后，根据公司预计，正常年销售收入 25.17 亿元（含税） ，净利润 4.83 亿 元，投资回收期（税后）约为 3.31 年，盈利能力较好。 图图6 募投项目工艺流程募投项目工艺流程图图 资料来源：雅化集团公开发行可转换公司债券募集说明书，海通

33、证券研究所 公司研究雅化集团（002497）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 锂行业锂行业：曙光已现：曙光已现，复苏可待，复苏可待 2.1 锂价跌至历史低位，锂价跌至历史低位，巨头巨头削减产能削减产能计划计划 锂产品价格在经历了 2016 和 2017 年两轮上涨后，在 2018 年快速下跌。2018 年 Q3 至 2019 年 Q2，电池级和工业级碳酸锂价格一度趋稳。从 2019 年 6 月底开始，电 池级和工业级碳酸锂价格开始了新一轮下跌，电池级碳酸锂从 6 月 17 日的 7.8 万元/吨 跌至 9 月 20 日的 6.1 万元/吨， 跌幅 28%； 同期工业级碳酸锂价

34、格跌幅更深， 达到 30%， 氢氧化锂价格亦跌去 23%，锂化工品价格整体下探。 图图7 2014 年年 3 月至今月至今碳酸锂价格经历大涨和下跌碳酸锂价格经历大涨和下跌，目前处于相对低位，目前处于相对低位 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/1 四川工业级碳酸锂Li2CO3 99%（元/吨）四川电池级碳酸锂

35、Li2CO3 99.5%（元/吨） 资料来源：百川资讯，海通证券研究所 由于碳酸锂价格持续下滑，高成本澳矿经营现状挣扎。锂资源供给中，澳洲锂辉石 矿占据着重要部分。但由于锂辉石资源自身的特质，其成本相较于南美和中国盐湖锂资 源整体偏高。当锂产品价格下跌时，澳矿价格亦同步下滑，根据 Mineral Resources 公 告，Mt Marion 6%品位锂精矿 2019 年 Q2 价格为 682.38 美元/干吨，2019 年 Q3 价格 为 608.95 美元/干吨，矿价下降约 10.7%。同期电池级碳酸锂均价下跌约 13%，可见矿 石价格与锂产品价格跌幅较为同步。 8 月 29 日，持有 B

36、ald Hill 锂辉石矿山项目的 Alita Resources 宣布进入破产重组。 根据 Alita Resources 官网，该项目资源量为 2650 万吨品位为 1.0%氧化锂矿石，并伴 生有钽资源。项目于 2018 年 3 月进入商业化运营。我们认为当前价格下，高成本且资 金实力较弱的澳洲锂辉石矿企经营环境将持续恶化。 公司研究雅化集团（002497）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 澳洲矿山资源储量及品位图（图中红框中澳洲矿山资源储量及品位图（图中红框中 Alliance 即为即为 Alita Resources） 资料来源：Pilbara Corporate

37、Presentation 2019.2，海通证券研究所 巨头主动削减产能增长计划。资本实力较弱的企业经营状况挣扎，行业龙头企业同 样在为对抗低迷锂价做准备。 雅宝在其公告中提出， 公司将调低未来 5 年的锂产能计划。 雅宝原计划建设32.5-35万吨LCE产能， 缩减后的产能计划为22.5万吨， 下降了10-12.5 万吨 LCE。下调产能增长计划将会为公司在未来 5 年减少约 15 亿美元的资本开支。 SQM 推迟产能扩张计划的时点则更早，在 2019 年 5 月，公司即宣布推迟到 2021 年底 扩大 Atacama 盐湖的产能。巨头纷纷采取防御态势，我们认为这将有助于缓解锂产品 供给过剩

38、的情况。 图图9 雅宝公司锂产能原定扩张计划雅宝公司锂产能原定扩张计划 资 料 来 源 ： ALB Q2 2019 Earnings Presentation and Non-GAAP Reconciliations Final，海通证券研究所 图图10 雅宝公司锂产能扩张计划雅宝公司锂产能扩张计划 资 料 来 源 ： ALB Q2 2019 Earnings Presentation and Non-GAAP Reconciliations Final，海通证券研究所 2.2 2019 年年动力电池产量动力电池产量持续高增长，持续高增长，2020 年增速有望提升年增速有望提升 根据安泰科数据

39、，2018 年我国锂消费下游行业中，占比最大的是电池行业，达到 74%，其中包括 3C 及动力锂电池。其他下游行业锂应用较多的行业包括玻璃陶瓷 （7.7%） ，润滑剂（5.3%） ，聚合物（1.8%） ，冶金（1.8%）等。 公司研究雅化集团（002497）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 2018 年国内锂消费下游行业占比年国内锂消费下游行业占比 资料来源：安泰科，海通证券研究所 从 2016-2018 年我国正极材料产量数据可以看出，随着新能源汽车生产与销售日 渐成熟，我国动力电池用正极材料产量维持高速增长。根据中国汽车质量网援引中汽协 数据，2019 年全年我国动力

40、电池产量累计 85.4GWh，同比累计增长 21.0%。我们预计 2020 年随着新能源行业底部回暖，锂盐需求将进一步回暖。 表表 4 2016-2018 年年我国我国正极材料生产情况（万吨）正极材料生产情况（万吨） 产品名称产品名称 2016 产量产量 2017 产量产量 2018 年年 2018 增长幅度增长幅度 磷酸铁锂 7.4 10.1 10.3 2% 三元材料 6.5 12.6 15.5 23% 锰酸锂 2.6 3.6 5.1 41% 钴酸锂 5.1 6 6.4 6.70% 资料来源：安泰科，海通证券研究所整理 冬季盐湖减产，价格季节性回升在望。随着国内盐湖提锂技术的发展，青海等地的 盐湖锂产能也占据了部分锂资源供给。 目前青海盐湖提锂工艺主要是吸附法、 电渗析法、 煅烧法、溶剂萃取法，部分盐湖也在采用膜分离法。其中吸附法、溶剂萃取法、膜分离 法都需要盐田滩晒。我们认为，冬季青海气候条件将会对盐湖生产带来影响。从历史的 价格情况来看，过去四年中第四季度的碳酸锂价格涨多跌少。在碳酸锂价格大幅下跌的 2018 年，第四季度锂价亦实现止跌。 我们认为 2