1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 研究报告 亚泰国际（002811） 2020-1-15 拓区域、扩品类拓区域、扩品类，民族品牌，民族品牌加速加速崛起崛起 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 立足于高端酒店并向外拓展的装饰企业 公司是一家涉足国际顶级品牌酒店、高品质住宅、高档写字楼、豪华会所、 商业综合体等多领域装饰设计与工程建设的大型建筑装饰集团企业，旗下 CCD 设计品牌实力位居全球顶尖水平， 多次荣获国内外设计奖项， 根据美国 专业室内设计杂志室内设计 （Interior Design） ，公司酒店室内设计综合实 力位居全球前三。 2016-2018 年公司

2、营收分别为 16.64 亿、 18.25 亿和 23.01 亿元，归属业绩分别为 0.81 亿、1.08 亿和 1.14 亿元；2019Q1-3 公司实现 营收和归属净利润 16.63 亿和 0.97 亿元，同比增长 6.41%和 22.83%。 装饰行业：公装企稳回升，市占率犹待提升 公司主要从事公装市场业务，2016 年以来公装行业整体呈现企稳回升的态 势。 其中， 高端酒店装饰方面， 预计我国高端星级酒店设计市场容量为 19 亿 元，装饰市场容量为 358 亿元；高端写字楼的设计和施工空间分别可以达到 9 亿和 90 亿元；高端商业综合体的设计和施工对应空间则分别为 15 亿和 150

3、亿元。按照公司目前营收来看，发展空间依然广阔。 设计引领，施工融合，造就一流装饰企业 聚焦设计主业，不断提升公司市占率聚焦设计主业，不断提升公司市占率。世界顶级的设计能力使得公司获得包 括丽思卡尔顿在内的众多一流国际酒店品牌认可，在一定程度上带动其后续 业务的发展。公司在设计师人均产值等多项设计指标上持续领先国内同行， 未来，公司将进一步聚焦以设计业务为领的发展战略，设计业务收入占比的 不断扩大也有望带动公司盈利能力和现金流质量的上升。 稳中求进，稳中求进，扩大业务范围扩大业务范围。公司大力推进从设计到施工一条龙的 EPC 模式， 扩大公司业务范围。截至 2019 年上半年，公司 EPC 业务

4、实现营收占比已达 到 40.03%。2019 年，公司与美凯龙合作进军顶级私宅领域，借助二者在各 自商业领域的优势，打通全渠道产业链助力公司家装业务初步腾飞。 凝聚核心团队，激发员工动力凝聚核心团队，激发员工动力。在公司董事长、著名设计师郑忠先生领导下， 一大批优秀设计人才聚集公司制作优秀项目，截至 2018 年底在册设计师人 数达到 776 人且仍在扩张。为凝聚核心团队，2019 年公司实施股权激励计 划，覆盖高管在内的 138 人，极大的提振了员工工作动力。 我们预计公司 2019、2020 年 EPS 分别为 0.73 及 1.03 元，对应当前股价 PE 分别为 22.20 及 15.

5、68 倍，给予“买入”评级。 当前股价： 16.23 元 分析师分析师 毕春晖毕春晖 (8621)61118715 执业证书编号：S0490518020001 联系人联系人 刘瑞宇刘瑞宇 (8621)61118715 联系人联系人 公司基本数据 2020.01.14 总股本（万股） 18000 流通 A 股/B 股(万股) 16235/0 资产负债率 50.91% 每股净资产（元） 8.81 市盈率（当前） 25.57 市净率（当前） 1.84 12 个月内最高/最低价 18.23/13.67 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究

6、风险提示： 1. 公司新签订单下滑风险； 2. 订单转化不及预期风险。 -24% -10% 4% 18% 32% 2019/12019/42019/72019/102020/1 亚泰国际沪深300 73252 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 公司研究深度报告 目录 专注于高端建筑装饰设计的领军企业 . 4 消费升级刺激高端公装需求，民族品牌开始崛起 . 7 设计引领施工，打造一流装饰企业 . 11 装饰设计水平居世界前列，竞争力不断夯实 . 11 以设计为主导推动优质 EPC 发展 . 15 区域龙头走向全国，为持续成长筑基蓄力 . 16 多途径凝聚核心团队，持续激发员工动力 .

7、18 盈利预测及估值 . 20 图表目录 图 1：亚泰国际业务遍布多地 . 4 图 2：设计业务营收占比逐渐提升 . 5 图 3：近年公司营收和归属净利润情况（亿元） . 6 图 4：2011-2019Q3 公司现金流、应收账款及存货情况（亿元） . 6 图 5：2011-2019Q3 公司付现情况（亿元） . 6 图 6：2011-2019 Q3 公司毛利率及净利率（%） . 7 图 7：2011-2019Q3 公司三项费用率（%） . 7 图 8：公司新签订单情况（亿元） . 7 图 9：公司在手订单情况（亿元） . 7 图 10：2016 年以来公装行业呈现企稳回升态势（亿元） . 8

8、图 11：国内旅游人均支出与人均 GDP 增长存在较强的正相关性（元） . 8 图 12：1963 年和 1987 年左右我国有两波婴儿潮（万人） . 8 图 13：2013 年后五星级和四星级酒店家数增长速度明显放缓（家） . 9 图 14：2018 年办公楼新开工面积为 6049 万平方米（万平方米） . 10 图 15：2018 年商业营业用房新开工面积约为 20000 万平方米（万平方米） . 10 图 16：装饰设计业务又可细分为原创设计和深化设计两类 . 11 图 17：与公司拥有合作关系的部分酒店品牌 . 13 图 18：公司设计师人均产值领先同类型企业（万元） . 13 图 1

9、9：公司设计业务毛利率领先同类型企业（%） . 13 图 20：公司设计业务收入占比领先同类型企业（%） . 14 图 21：公司设计业务收入快速提升（亿元） . 14 图 22：设计业务订单额占比为 40%左右 . 15 图 23：设计业务收入占比为 20%左右 . 15 图 24：2019 年上半年公司 EPC 业务实现营业收入 4.16 亿元，占营收总额的 40.03%（亿元） . 16 图 25：深圳中洲万豪酒店 . 16 图 26：公司营收区域分布向更为均衡的趋势发展 . 17 nMsNrRtPmRsMoMrQoRxOoR6MdN8OsQrRnPrRkPoOsQlOoMqMbRnNx

10、OvPpPoPvPrQuN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 公司研究深度报告 图 27：ATG 艺澍家服务范围 . 17 图 28：ATG 艺澍家四大产品体系 . 17 图 29：ATG 艺澍家合作伙伴 . 18 图 30：公司 2016 年以来开始扩张（人） . 19 表 1：主要分业务占比情况（万元） . 5 表 2：部分国际品牌酒店在华发展计划（座） . 8 表 3：高端星级酒店设计空间测算（万元） . 9 表 4：高端星级酒店装饰空间测算（万元） . 9 表 5：截至 2019 年 6 月 30 日公司已获设计类奖项一览 . 11 表 6：郑忠先生所获主要荣誉奖项一览 .

11、18 表 7：公司股票期权拟授予对象 . 19 表 8：首次授予的股票期权的行权安排及业绩考核目标 . 20 表 9：预留授予的股票期权的行权安排及业绩考核目标 . 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 公司研究深度报告 专注于高端建筑装饰设计的领军企业 深圳市亚泰国际建设股份有限公司成立于 1994 年，经过 20 余载的拼搏奋斗，目前已 发展成为拥有十多个下属子公司，涉足国际顶级品牌酒店、高品质住宅、高档写字楼、 豪华会所、 商业综合体等多领域装饰设计与工程建设的高精尖、 跨国、 产业化集团企业。 公司为 50 多个国际品牌、60 多个地产商提供服务，项目作品布遍大中华区，东南

12、亚， 欧美等地，曾荣获中国建筑装饰最高奖项：鲁班奖、全国建筑装饰金奖，以及众多省、 市级奖项荣誉。公司在室内设计方面的实力位居全球前三，未来拟改名为郑中设计 （CCD） ，进一步彰显其以设计为核心基因的发展理念。 图 1：亚泰国际业务遍布多地 资料来源：公司官网, 长江证券研究所 立足高立足高端酒店端酒店，加快向商业地产，加快向商业地产拓展。拓展。公司从成立之初即专注于高端星级酒店的装饰设 计与工程建设，拥有丰富的高端星级酒店建筑装饰设计、装饰工程建设与装饰配套服务 的成功经验。凭借在酒店装饰领域的专业优势，公司目前实际从事的业务已经拓展至高 品质住宅、 高档写字楼、 豪华会所、 商业综合体等

13、其他高端公共建筑装饰领域。 截至 2018 年三季度，高端酒店施工依然是公司主要的营收来源，占施工业务比例 60%以上；但高 品质住宅施工业务也逐渐提升成为为第二大营收来源。从大的分类来看，近年来公司发 力设计业务，设计业务营收占比在 2018 年底突破 20%。 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 公司研究深度报告 表 1：主要分业务占比情况（万元） 项目项目 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年年 1-9 月月 金额金额 占子业务比例占子业务比例 金额金额 占子业务比例占子业务比例 金额金额 占子业务比例占子业务比例 工程施工 高端星级酒店 109,435 77%

14、101,569 67% 82,385 67% 高品质住宅 12,998 9% 34,344 23% 25,307 21% 高档写字楼 14,534 10% 6,517 4% 5,934 5% 其他 4,443 3% 9,097 6% 9,616 8% 小计小计 141,411 100% 151,526 100% 123,243 100% 装饰设计 高端星级酒店 11,332 45% 14,920 48% 15,142 46% 高品质住宅 4,235 17% 6,470 21% 9,021 27% 高档写字楼 3,684 15% 3,569 12% 4,039 12% 其他 5,723 23%

15、6,018 19% 4,805 15% 小计小计 24,975 100% 30,978 100% 33,007 100% 合计合计 166,385 100% 182,503 100% 156,250 100% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 2：设计业务营收占比逐渐提升 资料来源：Wind, 长江证券研究所 设计业务占比提升带动盈利能力增强。设计业务占比提升带动盈利能力增强。2017-2019 年前三季度，公司营收分别为 18.25 亿、23.01 亿和 16.63 亿元，同增 9.69%、26.06%和 6.41%；归属净利润分别为 1.08 亿、1.14 亿和 0.97 亿元，同增

16、 33.16%、6.02%和 22.83%。前三季度公司归属净利润 逆势上升主要得益于：毛利率较高的设计业务营收占比提升带动整体毛利率上升 3.41pct 至 21.36%；减值损失率下降 1.95pct 至 2.44%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019H1 装饰工程施工装饰工程设计 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22 公司研究深度报告 图 3：近年公司营收和归属净利润情况（亿元） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 经营性现金流显现改善迹象。经营性现金流显现改善迹象。2017-2019

17、 年前三季度期公司的经营现金流净额分别为 0.26 亿、-0.24 亿和 0.04 亿元，之前经营现金流恶化的主要原因是公司近两年来加大投 入进行业务扩张，公司目前已开始加速项目回款，2019Q1-Q3 经营现金流净额 0.04 亿 元较去年同期-0.36 亿元大幅提高。 2017-2019 年前三季度期公司收现比分别为 92.16%、 92.47%和 101.77%，付现比分别为 89.80%、91.60%和 101.05%。 图 4：2011-2019Q3 公司现金流、应收账款及存货情况（亿元） 图 5：2011-2019Q3 公司付现情况（亿元） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资

18、料来源：Wind, 长江证券研究所 期间费用率上行，净利率略有下滑。期间费用率上行，净利率略有下滑。2017-2019 年前三季度期间，公司毛利率分别为 17.21%、21.97%和 21.36%，净利率分别为 5.90%、4.97%和 5.76%保持平稳；期间费 用率分别为6.29%、 10.34%和11.97%， 其中管理费用率分别为3.86%、 7.99%和8.42%； 销售费用率分别为 1.04%、 1.40%和 1.67%； 财务费用率分别为1.39%、 0.95%和1.88%。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 1

19、0 15 20 25 20001720182019 Q1-Q3 营业总收入归属净利润营收同比利润同比 0 20 40 60 80 100 120 -5 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 经营现金流净额应收账款 存货收现比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 购买商品、接受劳务支付

20、的现金营业成本付现比 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 公司研究深度报告 图 6：2011-2019 Q3 公司毛利率及净利率（%） 图 7：2011-2019Q3 公司三项费用率（%） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 在手订单充裕，保障增长基础。在手订单充裕，保障增长基础。新签订单方面，今年前三季度新签订单 28.21 亿元同比 增长 24.40%，其中工程和设计订单分别为 20.26 亿和 7.96 亿元，分别增长 37.21%和 0.52%。在手订单方面，截至三季度末，公司在手订单合计 47.04 亿元，是 2018 年全 年营业收入

21、的 2 倍左右，充足的在手订单为未来业绩增长打下了坚实基础。 图 8：公司新签订单情况（亿元） 图 9：公司在手订单情况（亿元） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 消费升级刺激高端公装需求，民族品牌开始崛起 建筑装饰业务主要划分为公共建筑装饰装修 （包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装 修）和住宅装饰装修（单个家庭独立装修工程） 。根据建筑装饰的专业分工，建筑装饰又 可划分为装饰设计和装饰工程施工。公司主营的高端酒店、高级写字楼、高端住宅以及 高端会所的设计及施工均属于公装范畴。 2011-2015 年期间， 伴随房地产开发投资增速下行， 公共建筑装饰行业

22、景气度总体下行， 并于 2015 年达到低谷，2016 年以来，地产投资回暖，公装行业呈现企稳回升态势， 2017 年全年公装行业完成产值 2.03 万亿元， 同增 8.10%，增速较 2015 年提升 2.65 个 百分点。 0 5 10 15 20 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 毛利率净利率期间费用率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 0 5 10 15 20 25 30 35

23、201720182019Q1-Q3 工程设计 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019Q1-Q3 工程设计 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 公司研究深度报告 图 10：2016 年以来公装行业呈现企稳回升态势（亿元） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 消费升级和人口结构变动推动消费升级和人口结构变动推动中高端中高端酒店行业发展。酒店行业发展。2018 年，我国人均 GDP 已经达到 人民币 64644 元， 我国已经进入消费总量快速增长期和消费结构加速升级期。 从历史经 验来看，国内旅游人均支出与人均 GDP 增长存在较强的正相关性

24、。随着未来我国人均 GDP 逐渐迈入高收入国家层次之列，消费升级有望加速带动催生旅游行业包括酒店行 业的高端需求扩大。此外，人口结构的层次变化同样会对我国消费结构产生重大影响， 1963 年和 1987 年两波婴儿潮人群正逐渐进入最佳的退休休闲消费和青年度假消费阶 段，从而刺激旅游酒店乃至更多高端场馆的建设需求。 图 11：国内旅游人均支出与人均 GDP 增长存在较强的正相关性（元） 图 12：1963 年和 1987 年左右我国有两波婴儿潮（万人） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 酒店装饰市场规模由两方面组成，第一是新建设的酒店项目，这些项目是可预期的

25、市场 需求；第二是已经存在的酒店进行品牌化建设或者翻新装饰装修时带来的装饰新需求。 洲际酒店集团曾预测中国酒店市场规模将在 2025 年超过美国，酒店房间数量届时可能 达到 610 万间；2039 年酒店房间数量可能增至 910 万间，约为当前中国酒店房间数量 的 4 倍，约为美国目前酒店数量的 2 倍。 表 2：部分国际品牌酒店在华发展计划（座） 酒店品牌酒店品牌 已开业数量（截至已开业数量（截至 18 年年 7 月）月） 未来三年计划开业数量未来三年计划开业数量 喜达屋 272 98 希尔顿 117 150 左右 凯宾斯基 20 1 香格里拉 49 6 0 2 4 6 8 10 12 14

26、 16 18 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000162017 建筑装饰行业:工程总产值:公共建筑装饰装修 建筑装饰行业:工程总产值:公共建筑装饰装修:同比（%） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

27、 2016 2017 2018 GDP:人均GDP人均国内旅游花费 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 出生人数 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 公司研究深度报告 朗廷酒店 8 3 资料来源：公司公告，长江证券研究所 根据公司可转债募集说明书的测算，每家五星级酒店装饰工程造价保守估计 1.2 亿元，

28、 设计费用 600 万，每家四星级酒店装饰工程造价 8000 万元，设计费用 450 万元；每 7 年小翻修一次，装饰工程造价和设计费用约为原工程造价和设计费用的 30%，每 12 年 重新装修一次计算，装饰工程施工造价和设计费用与新增酒店相同。2013 年后五星级 和四星级酒店家数增长速度明显放缓， 2013-2017 年五星级和四星级酒店年均新增数目 分别为 19 家和 13 家左右。我们假设 2018-2019 年五星级及四星级酒店数量增长额保 持在年均 20 家和 10 家，2020-2021 年则分别降为 15 家和 8 家，则测算下来可知，到 2020 年， 预计我国星级酒店设计市

29、场容量为 19 亿元， 装饰市场容量为 358 亿元。 2017 年，公司高端酒店业务设计实现营业收入 1.5 亿元左右，高端酒店施工业务则实现收入 10 亿元，市占率仍有较大提升空间。 图 13：2013 年后五星级和四星级酒店家数增长速度明显放缓（家） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 表 3：高端星级酒店设计空间测算（万元） 7 年翻修年翻修 12 年重装年重装 新增新增 合计合计 四星 五星 四星 五星 四星 五星 2018 19,710 12,600 100,350 12,600 9,000 6,000 160,260 2019 5,130 4,500 101,700 40,20

30、0 9,000 6,000 166,530 2020 23,625 17,820 101,700 37,800 3,600 9,000 193,545 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 表 4：高端星级酒店装饰空间测算（万元） 7 年翻修年翻修 12 年重装年重装 新增新增 合计合计 四星 五星 四星 五星 四星 五星 2018 350,400 252,000 1,784,000 252,000 80,000 240,000 2,958,400 2019 91,200 90,000 1,808,000 804,000 80,000 240,000 3,113,200 2020 42

31、0,000 356,400 1,808,000 756,000 64,000 180,000 3,584,400 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200520062007200820092000162017 星级饭店:四星级:数量:年度星级饭店:五星级:数量:年度 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 22 公司研究深度报告 写字楼建设伴随城市经济蓬勃发展，展现着城市现代化建设水平，中央商务区、高档写 字楼已经成为各大城市的主要地标。 最近三年， 我国办公楼新开工

32、面积分别为 6415 万、 6140 万和 6049 万平方米，我们假设 2019 年办公楼新开工面积维持在 6000 万平方米 水平，高端办公楼占比 10%，单平米装修成本以保守 1500 元的价格计算，市场规模可 以达到 90 亿元左右。设计费用取装修成本的 10%计算的话，设计的市场容量也可达到 约 9 亿元。 图 14：2018 年办公楼新开工面积为 6049 万平方米（万平方米） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 作为城镇化发展主要趋势之一，商业综合体具备了广阔的发展前景，它正成为城市经济 持续、健康、有序发展的新引擎，其蕴藏的巨大的装饰业务需求有望推动建筑装饰行业 中具备核心竞争力的龙头企业实现进一步发展。最近三年，我国商业营业用房新开工面 积在 20000 万平米左右波动， 我们假设 2019 年商业营业用房新开工面积维持在 20000 万平方米水平，高端商业综合体占比为 5%，单平米装修成本以保守 1500 元的价格计 算，市场规模可以达到 150 亿元左右。设计