1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：4 449.2649.26 元元 分析师：分析师：曾彪曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 联系人：联系人：朱柏睿朱柏睿 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 89 流通股本(百万股) 85 市价(元) 449.26 市值(百万元) 40,086 流通市值(百万元) 38,198 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E

2、 2023E 2024E 营业收入（百万元） 942 4,842 15,582 23,480 33,850 增长率 yoy% -11% 414% 222% 51% 44% 净利润（百万元） -28 801 2,099 2,579 3,554 增长率 yoy% -128% 2919% 162% 23% 38% 每股收益（元） -0.32 8.97 23.53 28.90 39.83 每股现金流量 1.07 -7.22 23.82 63.80 50.69 净资产收益率 -1% 20% 24% 22% 23% P/E -1411.4 50.1 19.1 15.5 11.3 P/B 19.0 13.1

3、 5.0 3.7 2.8 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 公司聚焦于纳米磷酸铁锂业务，公司聚焦于纳米磷酸铁锂业务，为为行业龙头。行业龙头。公司成立于 2007 年，创始人有多年在纳米材料领域的研究经历。 下游深度绑定宁德时代， 同时积极下游深度绑定宁德时代， 同时积极扩张扩张产能产能。 截至 22 年 2 月，公司正极材料 LFP 产能为 15.5 万吨，在建及拟建产能为 62 万吨。21 年及 22 年 Q1新建产能释放及库存收益带动业绩提升，22 年 Q1 公司营收 33.74 亿元，同比增长 562%；归母净利润 7.62 亿元，同比增长 1403%。 磷酸铁锂需

4、求增长。磷酸铁锂需求增长。动力市场电池装车量持续增长，磷酸铁锂渗透率提升，锂电储能发展提速。相比于三元材料，磷酸铁锂的优势主要体现在安全性较高、生产成本相对较低以及循环性能优异等方面。经测算，我们预计 25 年中国 LFP 正极材料出货量为 283 万吨，较 21 年复合增速为 48%。 独创的独创的液相法液相法工艺兼具产品力及工艺兼具产品力及成本成本优势优势。1）产品力：产品力：液相法相较固相法生产的磷酸铁锂粒径小，且产品一致性好，循环寿命更长；2）能耗更低能耗更低：一是液相法利用自发热制备成前驱体无需外部加热，二是因颗粒纳米化也无需球磨等工序，三是液相法烧结温度为 650-680，而固相法

5、烧结温度更高为 700-730；3）原材料成本低原材料成本低：液相法使用硝酸铁作为铁源，磷酸一铵作为磷源，而固相法使用磷酸铁，目前磷酸铁价格维持高位，此外，公司所用碳酸锂为工业级，而其他公司所用碳酸锂为电池级，近一年均价差为 1.04 万元/吨。 拓展拓展的的新型磷酸盐系正极材料新型磷酸盐系正极材料，相对磷酸铁锂相对磷酸铁锂能量密度高能量密度高。新型磷酸盐系正极材料能量密度相对磷酸铁锂提升 10%以上，并且保留了高安全性和低成本的优势。公司推进量产布局，于 2021.9 及 2022.1 分别公布 10 万吨及 33 万吨新型磷酸盐系正极材料项目。 布局补锂剂项目，布局补锂剂项目，有望成为有望

6、成为新增长点新增长点。公司补锂添加剂为正极补锂材料，可适用于各种体系的锂离子电池正极，能有效提高电池能量密度和循环寿命，与新型磷酸盐系正极材料复合使用后，对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约 20%。公司补锂剂采用液相法工艺，于 2021 年 9 月及 2022 年 1 月分别公告扩产 2.5 万吨及 2 万吨补锂剂。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 156/235/339 亿元，归母净利润分别为 20.99/25.79/35.55 亿元，EPS 分别为 23.53/28.90/39.83 元，现价对应 PE 为 19/

7、16/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 技术铸公司护城河，技术铸公司护城河，产能扩张促高成长产能扩张促高成长 德方纳米（300769.SZ）/新能源 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 04 月 20 日 -100%0%100%200%300%400%500%------032022-04德

8、方纳米 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们基于各公司环评中披露的能耗和原材料单耗数据，对公司液相法和其他公司固相法的能耗及原材料成本进行量化对比；此外，我们对于公司在磷酸锰铁锂方面取得的技术专利进行梳理。 投资逻辑投资逻辑 公司作为磷酸铁锂龙头，主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司以液相法工艺为基石，绑定下游龙头并积极扩张现有磷酸铁锂业务产能，同时在新技术上不断突破，开始布局新型正极材料及补锂

9、剂产业化项目，有望成为新增长点。 首先， 通过将公司液相法工艺与其他公司固相法工艺做对比， 我们发现们发现液相法产品优异、液相法产品优异、能耗低、原材料成本低。能耗低、原材料成本低。液相法工艺是公司扩张产能、开拓新产品的基石。 其次，我们分析了公司新业务其次，我们分析了公司新业务新型磷酸盐系正极材料及补锂剂新型磷酸盐系正极材料及补锂剂。我们认为新型磷酸盐系正极材料相对磷酸铁锂在能量密度上有明显优势，补锂剂与新型磷酸盐系正极材料复合使用后， 对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约 20%。 公司积极推进新业务产业化布局。 最后，我们探讨了公司的下游客户及产能情况最后，我们探讨了公司的下游客户及产能情

10、况。公司深度绑定宁德时代等头部电池厂，并持续扩张产能，截至 2022 年 2 月，公司正极材料 LFP 产能为 15.5 万吨，在建及拟建产能为 62 万吨，其中 LFP 产能 18 万吨，新型磷酸盐系正极材料产能 44 万吨，建设完成后公司将合计拥有正极材料产能 77.5 万吨。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 出货量出货量：根据公司扩产情况，我们预计 22、23、24 年铁锂正极包括新型正极材料出货量分别为 19、31、47 万吨，其中新型正极材料按 1.1 倍磷酸铁锂产能计入，出货量占上述合计产能比率分别为 93%、92%、91%。

11、价价：21 年 4 月至 22 年 3 月磷酸铁锂均价为 8.5 万元/.吨，我们预计 22-24 年铁锂正极单价分别为 8.4、6.0、5.5 万元/吨。新型磷酸盐正极材料单价预计为磷酸铁锂单价的 1.1倍。 成本成本：我们将成本拆分为加工成本及原材料成本分别预测。对于加工成本，我们预计 22年加工成本维持 21 年的 0.6 万元/吨。对于原材料成本，按过去 12 个月平均价格，我们预计单吨材料成本为 6.2 万元/吨，考虑到碳酸锂价格目前仍处于高位，我们预计 22 年单吨原材料成本为 6.5 万元/吨。 毛利率毛利率： 基于对单价及成本的预测， 我们预计磷酸铁锂 22-24 年毛利率分别

12、为 23%、 17%、16%。基于新型磷酸盐正极材料相对磷酸铁锂更优的性能，我们预计其毛利率相对磷酸铁锂略高。 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 156/235/339 亿元，归母净利润分别为20.99/25.79/35.55亿元， EPS分别为23.53/28.90/39.83元， 现价对应PE为19/16/11倍 （2022年 4 月 21 日收盘价）。 PZmVjUhUzRvMpN7NbPaQsQmMpNtRfQrRsOlOoMnP6MnMqRMYpMsQNZnMsN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告

13、 内容目录内容目录 一、多年积淀，纯正磷酸铁锂标的一、多年积淀，纯正磷酸铁锂标的. - 6 - 1.1 发展历程：立足纳米磷酸铁锂的龙头企业 . - 6 - 1.2 股权结构：无控股股东及无实际控制人 . - 6 - 1.3 经营表现：业绩高增，规模效应显现 . - 7 - 二、动力二、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增储能双重驱动，铁锂量价齐增 . - 8 - 2.1 动力电池市场需求景气，LFP 趋势加强 . - 9 - 2.2 储能市场发展提速 . - 10 - 2.3 总结：量价齐增，市场空间广阔 . - 10 - 三、技术为基，多重布局三、技术为基，多重布局 . - 12 - 3.1

14、液相法构建产品及成本优势 . - 12 - 3.2 布局新型正极磷酸盐，强化竞争力 . - 14 - 3.3 布局补锂添加剂产业化，拓展业务领域 . - 16 - 3.4 下游绑定大客户，产能持续扩张 . - 17 - 四、投资建议四、投资建议 . - 19 - 4.1 关键假设及盈利预测 . - 19 - 4.2 同业对比 . - 20 - 风险提示 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . - 6 - 图表图表 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2

15、0222022 年一季报）年一季报） . - 7 - 图表图表 3 3：20162016- -2022Q12022Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . - 7 - 图表图表 4 4：20162016- -2022Q12022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . - 7 - 图表图表 5 5：20162016- -20212021 年公司营收结构（年公司营收结构（% %） ） ） . - 8 - 图表图表 6 6： 公司纳米磷酸铁锂销售量及均价公司纳米磷酸铁锂销售量及均价 . - 8 - 图表图表 7 7：20162016- -2022Q12022Q1 公司毛利率及净利率

16、公司毛利率及净利率 . - 8 - 图表图表 8 8：20162016- -2022Q12022Q1 公司期间费用率公司期间费用率 . - 8 - 图表图表 9 9：全球：全球 LFPLFP 正极材料出货量（万吨）正极材料出货量（万吨） . - 9 - 图表图表 1010：2021.12021.1- -2022.32022.3 中国动力电池产量情况中国动力电池产量情况 . - 9 - 图表图表 1111： ： ：2021.12021.1- -2022.32022.3 中国动力电池装车量情况中国动力电池装车量情况 . - 9 - 图表图表 1212：全球储能电池需求规模（：全球储能电池需求规模（

17、GWhGWh） . - 10 - 图表图表 1313：全球电化学储能市场新增及累计装机规模：全球电化学储能市场新增及累计装机规模 . - 10 - 图表图表 1414：中国磷酸铁锂正极材料出货量预计：中国磷酸铁锂正极材料出货量预计 . - 11 - 图表图表 1515：2021.12021.1- -2022.32022.3 磷酸铁锂正极材料价格（万元磷酸铁锂正极材料价格（万元/ /吨）吨） . - 11 - 图表图表 1616：20202020 年国内铁锂正极产量格局年国内铁锂正极产量格局 . - 12 - 图表图表 1717：20212021 年国内铁锂正极产量格局年国内铁锂正极产量格局 .

18、 - 12 - 图表图表 1818：公司自热蒸发液相法与固相法产品性能区别：公司自热蒸发液相法与固相法产品性能区别 . - 13 - 图表图表 1919：公司自热蒸发液相法与固相法能耗区别：公司自热蒸发液相法与固相法能耗区别 . - 13 - 图表图表 2020：公司自热蒸发液相法与固相法能耗对比：公司自热蒸发液相法与固相法能耗对比 . - 13 - 图表图表 2121：液相法与固相法原材料成本对比：液相法与固相法原材料成本对比 . - 14 - 图表图表 2222：磷酸铁价格（万元：磷酸铁价格（万元/ /吨）吨） . - 14 - 图表图表 2323：LMFPLMFP、LFPLFP、NCMN

19、CM 对比对比 . - 15 - 图表图表 2424：LFPLFP、LMPLMP、LMFPLMFP 电压及比容量对比电压及比容量对比 . - 15 - 图表图表 2525：实验室：实验室 LMFPLMFP 改性策略改性策略 . - 15 - 图表图表 2626：公司：公司 L LMFPMFP 改性专利改性专利 . - 15 - 图表图表 2727：LMFPLMFP 复合复合正极材料工艺示意图复合复合正极材料工艺示意图 . - 16 - 图表图表 2828：公司新型磷酸盐系正极材料项目开展情况：公司新型磷酸盐系正极材料项目开展情况 . - 16 - 图表图表 2929：补锂剂分类及优缺点对比：补

20、锂剂分类及优缺点对比 . - 17 - 图表图表 3030：公司补：公司补锂剂项目开展情况锂剂项目开展情况 . - 17 - 图表图表 3131：20212021 年公司客户销售额占比年公司客户销售额占比 . - 17 - 图表图表 3232：截至：截至 2022021420220214 公司未来几年产能预计（万吨）公司未来几年产能预计（万吨） . - 18 - 图表图表 3333：截至：截至2022.2公司拟建及在建铁锂项目公司拟建及在建铁锂项目 . - 18 - 图表图表 3434：公司磷酸铁锂产品业绩预测：公司磷酸铁锂产品业绩预测 . - 19 - 图表图表 3535：磷酸铁锂出货量、价

21、格敏感性测试：磷酸铁锂出货量、价格敏感性测试 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3636：可比公司估值情况：可比公司估值情况. - 20 - 图表图表 3737：盈利预测表：盈利预测表. - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、多年积淀，纯正磷酸铁锂标的多年积淀，纯正磷酸铁锂标的 1.1 发展历程：立足纳米磷酸铁锂的龙头企业发展历程：立足纳米磷酸铁锂的龙头企业 国内磷酸铁锂龙头企业。国内磷酸铁锂龙头企业。公司的主

22、营业务为锂离子电池材料的研发、生产和销售，主要产品为纳米磷酸铁锂等磷酸盐系正极材料，产品主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车以及储能等领域。公司的发展历程主要可以分为 3 个阶段。 1 1）创立：创立：主要产品研发成功并取得专利主要产品研发成功并取得专利（20072007- -2002008 8 年）年） 。2007 年德方纳米成立于深圳， 并于 2008 年开始将纳米化技术应用于制备锂离子电池材料，先后取得了纳米磷酸铁锂、碳纳米管导电液制备的相关专利。 2 2）成长：成长：主要产品研发成功并实现量产（主要产品研发成功并实现量产（2002009 9- -2020

23、1313 年） 。年） 。公司持续优化工艺技术，逐步实现产业化，同时，公司的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”被认定为国际领先水平。 3 3）发展：发展：产销量大幅提升产销量大幅提升（20201414 年年及以后及以后） 。2014 年公司完成股份制改革，销售收入突破亿元，开始向宁德大规模供货；2016 年突破 5 亿元，同年纳米磷酸铁锂产能突破 10000 吨/年；2018 年曲靖麟铁成立； 2019 年创业板 IPO 后曲靖德方成立； 2021 年布局新型正极材料及补锂添加剂。 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：公司官网、招股书、中泰证券研究所 公司始终重视研发和技术，

24、专注于将纳米化技术应用于锂离子电池材料公司始终重视研发和技术，专注于将纳米化技术应用于锂离子电池材料，先后成功研发、量产了碳纳米管导电液、纳米磷酸铁锂等产品，并原创取得了自热蒸发液相合成法、非连续石墨烯包覆等多项核心技术。 1.2 股权结构：股权结构：无控股股东及无实际控制人无控股股东及无实际控制人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 公司无控股股东及无实际控制人公司无控股股东及无实际控制人。原控股股东、一致行动人吉学文、孔令涌和赵旭及其子女一致行动关系于 2022 年 4 月 14 日到期后终止。 截至 2022 年 4 月

25、 14 日， 除赵旭及其子女因存在亲属关系仍构成一直行动人外，其他各方不存在一致行动关系，公司由原五名一致行动人共同控公司由原五名一致行动人共同控制变更为无控股股东及无实际控制人制变更为无控股股东及无实际控制人。 图表图表 2 2：公司股权结构（截：公司股权结构（截至至 2022022 2 年年一季报一季报） 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司创始人公司创始人、董事长、董事长孔令涌孔令涌先生先生具备多年在纳米材料领域的研究经历。具备多年在纳米材料领域的研究经历。孔令涌先生从事纳米材料的研发及产业化工作多年，主持多项科技部、工信部、深圳市科技创新委员会等科研项目，为公司核心技术发明人。 1.3

26、 经营表现：业绩高增，规模效应显现经营表现：业绩高增，规模效应显现 公司公司21年年及及22年年 Q1营收和业绩大幅提升。营收和业绩大幅提升。 2022年Q1公司营收33.74亿元， 同比增长 561.88%； 归母净利润 7.62 亿元， 同比增长 1402.77%；扣非净利润 7.56 亿元，同比增长 2136.20%。2021 年公司营收 48.42亿元， 同比增长 413.93%； 归母净利润 8.01 亿元， 同比增长 2918.83%；扣非净利润 7.7 亿元，同比增长 1325.82%，营收和业绩大幅提升。 图表图表 3 3：2 2016016- -2022Q12022Q1 公司

27、营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 4 4：20162016- -2022Q12022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 1）按业务内容拆分：纳米磷酸铁锂为贡献主体按业务内容拆分：纳米磷酸铁锂为贡献主体 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 公司营收主要来源于纳米磷酸铁锂公司营收主要来源于纳米磷酸铁锂（LFP） 。2021 年纳米磷酸铁锂营收48.1 亿元，同比增长 430.1%。拆分看，量价齐增，其中销量 9.1 万吨，主因公司产能扩张，平均售

28、价 5.3 万/吨，主要受碳酸锂价格上涨及行业供需偏紧影响。 图表图表 5 5：2 2016016- -20212021 年公司营收结构年公司营收结构（% %） ） ） 图表图表 6 6： 公司纳米磷酸铁锂销售量及均价公司纳米磷酸铁锂销售量及均价 来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司年报、招股书、中泰证券研究所 2）盈利能力：业绩大幅提升）盈利能力：业绩大幅提升 盈利能力盈利能力持续持续提升。提升。2022Q1 公司毛利率为 34.78%，同比+17.38pct，环比+0.28pct。2021 年毛利率为 28.85%，同比+18.49pct；净利率为16.61%，同比增加 20.31p

29、ct，其中纳米磷酸铁锂毛利率为 28.89%，同比上升18.71pct。 公司2021年纳米磷酸铁锂单吨净利约为0.88万/吨 （20年为亏损 0.2 万/吨） ，盈利显著增长。 期间费用下降，规模效应显现。期间费用下降，规模效应显现。2022Q1 年公司期间费用率 7.52%，同比 下 降 2.23pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.27%/3.37%/2.97%/0.92%，同比-0.50/-1.24/-0.69/+0.22pct。 图表图表 7 7：20162016- -2022Q12022Q1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率

30、图表图表 8 8：20162016- -2022Q12022Q1 公司期间费用率公司期间费用率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 二、动力二、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增储能双重驱动，铁锂量价齐增 LFP 正极材料出货量高速增长。正极材料出货量高速增长。据 GGII，2021 年全球 LFP 正极材料出 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 货量 48.5 万吨，同比增长 239%，其中中国 LFP 正极材料出货量为 48万吨。 GGII 预计 2022 年全球 LFP 正极材料出货量有望接近

31、100 万吨。LFP 正极材料出货量高速增长主要受动力以及储能电池市场高速增长，且 LFP 电池占比提升带动。 图表图表 9 9：全球：全球 LFPLFP 正极材料出货量（万吨）正极材料出货量（万吨） 来源：GGII、中泰证券研究所 2.1 动力电池市场需求景气，动力电池市场需求景气，LFP 趋势加强趋势加强 动力电池动力电池装机量装机量高增长，高增长，LFP 渗透率提升渗透率提升。动力电池根据材料类别主要分为三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池等，目前以三元电池和磷酸铁锂电池为主。从产量看，从产量看，2022 年 1-3 月，我国动力电池产量累计100.6GWh，同比累计增长 206.9%，

32、其中磷酸铁锂电池产量累计62.4GWh， 占总产量 62.0%， 同比累计增长 317.2%。 从装车量看从装车量看， 2022年前 3 月， 我国动力电池装车量累计 51.3GWh， 同比累计上升 120.7%。其中磷酸铁锂电池装车量累计 29.8GWh， 占总装车量 58.2%， 同比累计上升 217.9%。磷酸铁锂电池产量、装机量磷酸铁锂电池产量、装机量占比占比分别于分别于 2021 年年 5 月月、7月反超三元电池后月反超三元电池后，保持保持领先地位领先地位。 图表图表 1010：20212021.1.1- -2022.32022.3 中国动力电池中国动力电池产量情况产量情况 图表图表

33、 1111： ：2021.12021.1- -2022.32022.3 中国动力电池中国动力电池装车装车量情况量情况 来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、中泰证券研究所 来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、中泰证券研究所 LFP 动力电池装动力电池装车车电量同比增长两倍的主要原因是：电量同比增长两倍的主要原因是： 1）新能源补贴大幅退坡、新能源汽车市场降本增效进程推进）新能源补贴大幅退坡、新能源汽车市场降本增效进程推进 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 在全面市场化时代，下游客户更注重成本和性价比，部分微型车转用成本更低的

34、 LFP 电池，Model3/Y、比亚迪汉、宏光 MINI EV 等为代表的爆款车型销量暴增带动 LFP 电池装车量攀升。 2）技术进步，）技术进步，LFP 能量密度显著提升能量密度显著提升 随着行业技术的进步，CTP 高集成动力电池、刀片电池、JTM 电池等锂离子动力电池制造技术的突破， 以及新型磷酸盐系正极材料的技术创新，磷酸铁锂电池系统的能量密度显著提升，与三元电池的差异日益缩小。相比于三元材料，磷酸铁锂的优势主要体现在安全性较高、生产成本相对较低以及循环性能优异等方面。 2.2 储能市场储能市场发展提速发展提速 储能储能市场市场驶入快车道驶入快车道。据 GGII 公布的数据显示，202

35、0 年全球储能电池需求规模为26.7GWh， 同比增长51.7%， 2016-2020年CAGR达37.35%。 储能锂电池出货增长明显。储能锂电池出货增长明显。2021 年全球储能锂电池出货量 70GWh，同比增长 159%，LFP 路线占比超 50%；2021 年中国储能锂电池出货量48GWh，同比增长 2.6 倍，LFP 路线占比约 98.5%。 2018 以来全球电化学储能市场新增装机规模放大，2020 年新增装机数量达到为 4.73GW，累计装机数达 14.25GW，同比增长 50%。 图表图表 1212：全球储能电池需求规模（全球储能电池需求规模（GWhGWh） 图表图表 1313

36、：全球电化学储能市场新增及累计装机规模全球电化学储能市场新增及累计装机规模 来源：GGII、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 2.3 总结：量价齐增，总结：量价齐增，市场空间广阔市场空间广阔 动力动力+储能双重驱动下，市场空间广阔。储能双重驱动下，市场空间广阔。经测算，我们预计 22-25 年中国 LFP 正极材料出货量分别为 98 万吨/151 万吨/214 万吨/283 万吨，21-25 年 CAGR 为 48%。 参考 湖南裕能 IPO 第二轮审核问询函回复中对全球LFP正极材料出货量的计算方法及GGII数据， 我们对中国LFP正极材料出货量的预计方法

37、如下： a1、d1：数据来源于 GGII 对全球动力、储能电池出货量预测； a2、d2：根据 GGII 预计，2022 年全球动力电池出货量为 650 GWh，中国动力电池出货量为 450 GWh，占比 69%，我们预计中国市场占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 维持在 69%。 根据 GGII 数据， 2021 年全球储能锂电池出货量 70GWh，其中中国储能锂电池出货量 48 GWh，占比 69%，我们预计该占比维持在 69%； b：根据 GGII 数据，2021 年中国动力电池 LFP 路线占比 52%，GGII

38、预计 2022 年占比有望超过 60%，我们保守预计为 58%，之后每年增长2pct； e：根据 GGII 数据，2021 年中国储能电池 LFP 路线占比 98.5%，我们预计未来维持在 98.5%； h：假设每 GWh 锂离子电池耗用约 0.25 万吨磷酸铁锂正极材料； i：场景拓展及备货系数 i=2021 年实际 j/（g*h）测算，考虑两方面的因素，其一，上述电池出货量测算仅仅考虑了动力电池和储能电池两种应用场景，而磷酸铁锂应用场景丰富，还包括轮船、两轮车、叉车、特种车、 电动工具等场景以及换电市场的兴起， 系数 i 考虑了应用场景拓展；其二，系数 i 考虑了电池厂对磷酸铁锂正极材料的

39、备货需求。 图表图表 1414：中国磷酸铁锂正极材料出货量预计：中国磷酸铁锂正极材料出货量预计 项目项目 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 全球动力电池出货量预计（GWh）a1 650 980 1280 1550 中国占比 a2 69% 69% 69% 69% 中国动力电池出货量预计（GWh） a=a1*a2 450 678 886 1073 中国动力电池磷酸铁锂路线占比 b 58% 60% 62% 64% 中国磷酸铁锂动力电池出货量预计（GWh）c= a*b 261 407 549 687 全球储能电池出货量预计（GWh）d1 109 160 2

40、70 416 中国占比 d2 69% 69% 69% 69% 中国储能电池出货量预计（GWh）d=d1*d2 75 110 185 285 中国储能电池磷酸铁锂路线占比 e 98.5% 98.5% 98.5% 98.5% 中国磷酸铁锂储能电池出货量预计（GWh）f=d*e 74 108 182 281 中国动力+储能磷酸铁锂电池出货量预计小计（GWh）g=c+f 335 515 732 968 每GWh电池耗用磷酸铁锂正极材料系数 （万吨/ GWh）h 0.25 0.25 0.25 0.25 场景拓展及备货系数 i 1.2 1.2 1.2 1.2 中国磷酸铁锂正极材料出货量预计（万吨）中国磷酸

41、铁锂正极材料出货量预计（万吨）j 98 151 214 283 来源：GGII、中泰证券研究所预测 磷酸铁锂磷酸铁锂价格价格攀升，目前仍攀升，目前仍处于处于高位。高位。从 10.3 万/吨一路上行至 16.8 万/吨，上涨幅度达 63%，目前仍保持高位。 图表图表 1515：2 2021.1021.1- -2022.32022.3 磷酸铁锂正极材料价格磷酸铁锂正极材料价格（万元（万元/ /吨）吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 头部企业集中度头部企业集中度提升，德方纳米提升，德方纳米保持

42、行业龙头地位保持行业龙头地位。据鑫椤锂电，按产量计算，2020 年 CR3 为 49%，2021 年 CR3 为 52%，头部企业市场集中度提升。具体来看，德方纳米连续两年稳居行业第一位，21 年市占率为 21.6%；第二名湖南裕能市占率为 19.8%。 图表图表 1616：2 2020020 年国内铁锂正极产量格局年国内铁锂正极产量格局 图表图表 1717：2022021 1 年国内铁锂正极产量格局年国内铁锂正极产量格局 来源：鑫椤锂电、中泰证券研究所 来源：鑫椤锂电、中泰证券研究所 三、三、技术为基，技术为基，多重布局多重布局 公司立足铁锂，不断精进技术、开拓产品。公司立足铁锂，不断精进技

43、术、开拓产品。技术方面，公司独创的液相法相对大多商场使用的固相法有产品性能好、能耗低、原材料价格低的优势；产品方面，开拓差异化产品，推出新型正极材料和补锂添加剂，有望成为新的增长点。 3.1 液相法构建产品及成本优势液相法构建产品及成本优势 公司独创“自热蒸发液相合成磷酸铁锂技术” ，形成差异化工艺。公司独创“自热蒸发液相合成磷酸铁锂技术” ，形成差异化工艺。目前磷酸铁锂生产技术主要包括固相合成法和液相合成法，大多数企业应用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 的固相合成法。工艺路线不同会带来产品性能差异和成本差异，其中成本

44、差异体现在能耗差异和原材料成本差异。 1）产品优势）产品优势 公司的液相法为全球首次开发，属于国际领先水平，所得产品倍率性能及低温性能优、批次稳定性好。相比其他公司生产工艺，液相法生产的液相法生产的LFP 粒径最小，且产品一致性好，循环寿命更长。粒径最小，且产品一致性好，循环寿命更长。液相法将原材料全部溶解，能够实现分子级的结合，而固相法借助机械混合破碎实现原材料的混合，由于混合不充分，颗粒细化程度不同，导致产品一致性较差。 图表图表 1818：公司自热蒸发液相法与固相法产品性能区别：公司自热蒸发液相法与固相法产品性能区别 性能性能 单位单位 湖南裕能湖南裕能 安达科安达科技技 湖北万湖北万润

45、润 贝特瑞贝特瑞 德方纳米德方纳米 高能量型高能量型LFP 储能型储能型LFP P198-S17 T2 DY-1 DY-3 DY-5 比容量 Wh/kg 156 156 160 160 170 压实密度 g/cm 2.45-2.56 2.25-2.40 2.52 2.5 2.5 2.3 2.35-2.40 2.45-2.50 粒度 D10(m) 0.4-0.6 0.35 0.35 0.35 D50(m) 0.8-1 1.10.5 62.0 0.6-1.8 0.6-1.8 0.6-1.8 D90(m) 15 4.5 4.5 5.0 D97(m) 7.5 7.5 10 循环寿命 1000th90%

46、 2000th85% 2000th90% 2000th91.2% 2000th89.4% 2000th88.7% 来源：各公司官网、招股书、湖南裕能 2021 环评、中泰证券研究所 2）能耗低）能耗低 液相法相对固相法能耗低。液相法相对固相法能耗低。液相法将原材料在液体中混合，利用自发热制备成前驱体，同时因颗粒纳米化也无需球磨等工序，而固相法在制备前驱体过程中，需要反复研磨、分选、喷雾干燥等工序混合原材料，过程相对繁琐、能耗高。此外，在进行破碎干燥和烧结等后续工艺时，液相法烧结温度为 650-680，而固相法烧结温度更高为 700-730。 图表图表 1919：公司自热蒸发液相法与固相法能耗区

47、别：公司自热蒸发液相法与固相法能耗区别 来源：招股书、湖南裕能招股书、中泰证券研究所 图表图表 2020：公司自热蒸发液相法与固相法能耗对比：公司自热蒸发液相法与固相法能耗对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 公司公司 项目环评编项目环评编制年份制年份 生产工艺生产工艺 项目年产量（万吨）项目年产量（万吨） 项目消耗量（万项目消耗量（万 KWh/a） 单吨电耗（单吨电耗（KWh） 德方纳米 2021 液相法 8 5.5*103 696.25 湖南裕能 2021 固相法 5 15410.27 3082.05 广西裕能 20

48、19 固相法 1.3 7623 5863.85 来源：德方纳米环评、湖南裕能环评、广西裕能环评、中泰证券研究所 3）原材料价格低）原材料价格低 LFP 各工艺间的原材料成本差异来自磷源、锂源及铁源的不同各工艺间的原材料成本差异来自磷源、锂源及铁源的不同。固相法与液相法磷源相同，都使用碳酸锂；铁源及磷源不同，液相法使用硝酸铁作为铁源，磷酸一铵作为磷源，而固相法使用磷酸铁，目前磷酸铁价格维持高位， 公司液相法有成本优势。 此外， 据 2021 年公司环评显示，公司所用碳酸锂为工业级， 而其他公司如湖南裕能所用碳酸锂为电池级，近一年均价差为 1.04 万元/吨。 图表图表 2121：液相法与固相法原

49、材料成本对比：液相法与固相法原材料成本对比 图表图表 2222：磷酸铁价格（万元：磷酸铁价格（万元/ /吨）吨） 制备方制备方法法 公司公司 原材料原材料 单耗单耗（t/t） 价格 （万元价格 （万元/吨）吨） 成本 （万元成本 （万元/吨）吨） 液相法 德方纳米 碳酸锂 0.23 20.36 4.76 硝酸铁 1.53 0.41 0.63 磷酸一铵 0.73 0.30 0.22 合计合计 5.61 固相法 湖南裕能 碳酸锂 0.25 21.40 5.30 磷酸铁 0.95 1.91 1.81 合计合计 7.11 来源：单耗根据德方纳米及湖南裕能 21 年环评、wind、中泰证券研究所 注：价

50、格为近一年（21.4-22.3）均价 来源：wind、中泰证券研究所 3.2 布局布局新型正极磷酸盐新型正极磷酸盐，强化竞争力，强化竞争力 公司于 2021.9 及 2022.1 分别公布 10 万吨及 33 万吨新型磷酸盐系正极材料项目，该新型材料或将为磷酸锰铁锂。 背景：背景：针对磷酸铁锂电压平台低、能量密度低的缺陷，采用部分 Mn 替换 Fe 合成磷酸锰铁锂（LiMnxFe1-xPO4）正极材料。LMFP 与 LFP 一样也属于橄榄石型结构，其中的 PO4 四面体很稳定，从而使 LMFP 具有优异的热力学和动力学稳定性，同时通过提高电压提升能量密度。 相对相对 LFP 优势：优势：电压高