1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2022 年 04 月 21 日 国联证券 (601456) 坚定泛财富管理发展战略，管理层赋能，成长性凸显 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 坚定战略转型泛财富管理及客需资本金业务的中小券商，创新业务崭露头角。国联证券 20年底净资产排名行业第 49，是首批获得公募基金投顾业务试点资格的 7 家券商之一，于20 年 4 月业内第 1 家上线展业。立足禀赋，公司着力打造基金投顾 toB 生态链，截至 21年底已与 24 家银行/第三方机构签约合作， 且公募基金投顾规模 21 年底逾百亿， 为市场上最大的基金投顾展业机构之

2、一。在资本金运用方面，打造客需为主的股权衍生品交易及高周转低风险的债券交易，21 年底场外衍生品收入排名跻身行业前 20 名。 管理层赋能，厉兵秣马加大人才引入；建立市场化薪酬体系，于 2 月公告拟推进 H 股员工持股。19 上半年以来，多名原中信证券高管加盟公司，现总裁（代理董事长）为葛小波先生，财富管理、投资银行、股权衍生品等业务线一把手均原履职于中信证券。21 年底员工人数近 2300 人，两年增近 700 人。在机制上，国联已引入 MD 职级管理体系，扁平化的组织架构和适当的激励机制，为公司战略转型提供有力的队伍保障。今年 2 月，国联证券自愿性公告筹划 H 股员工计划，拟自筹资金购买

3、累计不超过公司股本总额 1.0%股权。 财富管理转型进行时，业务初具规模。1）财富管理业务：基金投顾小试牛刀，未来可期。21 年底，基金投顾 AUM 突破 100 亿，yoy+90%，保持行业第一梯队；签约客户数突破15 万户， 同比增长 183%； 以基金投顾业务为主的投资咨询业务收入 0.89 亿元 （yoy+12.5倍） 。21 年代销收入 0.68 亿元，yoy+133%（20 年 yoy+172%） ，占经纪业务收入比重提升 5.7pct 至 1.2%。2）资产管理业务：AUM 突破千亿，保持高增。资产管理业务三大领域并进： FOF、 固收+、 ABS； 21 年底公司资产管理 AU

4、M 达到 1024 亿元， yoy+169%。 重资本业务以客需为中心，股衍收入为投资收入增长重要驱动力。公司用资类收入占比较高（因费类业务从投入到产出有时滞性） ，21 年底投资类收入占比达 48%。结构中，股权衍生品业务收入占比约 3 成，其余以高周转低风险的债券交易收入为主，并有少量方向性投资收益及一级股权投资收益。21 年定增募集资金运用效率较高，21 年公司累计签约场外衍生品名义本金同比增 241%，年底投资资产规模达 370 亿元，yoy+98%；两融业务规模 104 亿，市占率 0.57%（19 年 0.46%） 。 投行业务股债承销规模均实现突破，排名提升。21 年，实现投资银

5、行业务收入 5.1 亿元，yoy+85%。其中再融资业务实现总承销规模 128 亿，同比增 524%；债券承销规模 431.4亿元，同比增长 49.7%，债承规模排名第 36 名，较去年提升 19 名。 投资分析意见：首次覆盖给予“买入”评级，2022E 目标 PB 2.8x。预计未来 3 年平均ROE 6.5%、7.9%、9.5%，BPS6.07 元、6.44 元、6.92 元。采用 PB 相对估值法，2022E目标 PB2.8x，对应目标股价 17 元/股，较当前股价向上空间为 65.9%。 风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。 市场数据： 2022

6、年 04 月 20 日 收盘价（元） 10.25 一年内最高/最低（元） 16.79/10.14 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 10137 上证指数/深证成指 3151.05/11392.23 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 5.78 资产负债率% 75.16 总股本/流通 A 股 （百万） 2832/989 流通 B 股/H 股（百万） -/443 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 许旖珊 A0230520080002 研究支持 李天奇 A0230120070006 联系人 许

7、旖珊 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,876 2,967 3,568 4,388 5,436 同比增长率（%） 15.9 58.2 20.2 23.0 23.9 归母净利润（百万元） 587 889 1,098 1,402 1,800 同比增长率（%） 12.7 51.4 23.5 27.7 28.4 每股收益（元/股） 0.25 0.31 0.39 0.50 0.64 净利润率（%） 31.3 30.0 30.8 31.9 33.1 平均 ROE（%） 6.3 6.6 6.5 7.9 9.5

8、 市盈率 42 33 27 21 16 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益；20-22E“净资产收益率”是指报告期平均 ROE。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-22-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）国联证券沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 投资分析意见：首次覆盖给予“买入”评级，2022E 目标 PB 2.8x。预计未来 3年平均 R

9、OE 6.5%、7.9%、9.5%，BPS6.07 元、6.44 元、6.92 元。采用 PB 相对估值法， 2022E 目标 PB 2.8x，目标股价 17 元/股，较当前股价向上空间为 65.9%。 关键假设点 经纪业务： 假设 2022-2024E 经纪业务市占率上升， 分别为 0.50%、 0.51%、 0.52%，佣金率较 2021 年略有下降，未来三年维持于 0.0206%。预计 2022-2024E 经纪业务净收入分别为 7.5 亿元、 10.1 亿元、 11.8 亿元， 同比增速分别为 23.2%、 34.9%、 16.2%。 基金投顾业务：中性情境下假设 22-24E 基金投

10、顾规模 153.9、200.1、260.1 亿，同比增 50%、30%、30%，假设基金投顾综合费率维持约 0.8%，预计 2022-24E 基金投顾收入分别为 1.2、1.6、2.1 亿。 两融业务：假设 2022-2024E 市场日均两融余额分别为 1.76、1.94、2.14 万亿元，公司市占率分别为 0.61%、0.62%、0.63%，融资融券利率分别为 6.2%、6.1%、6.0%。 投资类业务：假设 2022-2024E 年底投资规模分别为 420 亿元、520 亿元、600亿元，综合投资收益率分别为 4.9%、5.3%、5.6%。最终预计 2022-2024E 投资类业务收入（含

11、投资净收益、公允价值变动损益、其他债权投资利息收入）分别 19.4 亿元、24.9 亿元、31.4 亿元，同比分别增长 25.9%、28.7%、25.9%。 有别于大众的认识 市场认为国联证券作为中小券商，相较于头部券商发展基金投顾业务成长性较弱，我们认为公司是最早获批开展和布局基金投顾业务的券商之一，已获得较好的先发优势，未来可继续发展和维持。国联证券基金投顾业务内外并举，建立基金投顾 to B 生态链，拓宽合作渠道；高净值客户和机构客户资产规模实现显著增长；截至报告期末，公司基金投顾签约总户数 15.03 万户，签约资产规模人民币 102.63 亿元。市场普遍认为，基金投顾业务的开展需要良

12、好的获客渠道和投研能力予以支撑，头部券商与公募更有优势，但国联证券重视基金投顾管理、投研人才队伍建设，打造投顾策略和体系以建立独到优势，展业一年多以来发展成效显著，未来可继续维持先发优势，并以此推进公司实现财富管理转型。 股价表现的催化剂 基金投顾业务与多家银行、第三方代销机构洽谈合作；流动性宽松、市场热度高企等因素带动股基成交额大幅增长；长三角一体化建设，区域经济崛起带来发展机遇等。 核心假设风险 经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。 xUcZkWmXkZkWhXpYnVaQcM7NnPpPpNtRjMoOnRlOoMoM8OrRxOxNmQrNvPnOtO 公司

13、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况 .6 1.1 历史沿革与股权结构 . 6 1.2 盈利能力稳健提升，重资本业务排名较靠前 . 7 2. 财富管理转型启航，资深管理层掌舵 .9 2.1 经纪及财富管理业务：基金投顾小试牛刀，未来可期 . 9 2.2 资产管理业务：AUM 突破千亿，规模高增 . 14 2.3 管理层赋能：厉兵秣马加大高素质人才引入 . 15 3. 投行与投资业务齐头并进 . 17 3.1 投行业务：股债承销向上突破，不乏项目储备 . 17 3.2 重资本业务：打造以客需为主的交易型业务 . 18 4. 盈利预

14、测与估值：首次覆盖给予“买入”评级 . 20 4.1 盈利预测：未来 3 年归母净利润增 24%、28%、28% . 20 4.2 PB 估值：2022E 目标 PB 2.8 倍 . 23 5. 风险提示 . 25 6. 附图附表 . 25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021 年国联证券股权结构 . 7 图 2：2021 国联总资产较年初增长 55% . 8 图 3：2021 国联证券归母净利润同比增速 51% . 8 图 4：2021 年公司平均 ROE 回升（%） . 9 图 5：2021 年公司重资

15、本业务占主营业务收入 56% . 9 图 6：经纪业务快速扩张 . 10 图 7：2021 年代销金融产品收入同比增长 133% . 10 图 8：国联证券注重客户的开发和维护 . 10 图 9：国联证券“5+N”策略与服务体系 . 13 图 10：2021 公司受托管理资产规模同比增速 169% . 15 图 11：公司资管业务收入稳步增长 . 15 图 12：国联业务与管理费用近年来稳步提升 . 17 图 13：2021 年职工薪酬在营业费用中占比超七成 . 17 图 14：国联证券注重人才战略 . 17 图 15：股权融资业务发展迅速 . 18 图 16：债券融资业务稳健发展 . 18

16、图 17：国联投资杠杆逐年上升 . 19 图 18：2021 交易性金融资产中债券占比约六成 . 19 图 19：近两年综合投资收益率高于行业 . 19 图 20：国联近三年两融市占率持续提升 . 20 图 21：2021 年国联两融利息收入高增 . 20 图 22：2021 年江苏省 GDP 总量全国第 2 . 25 图 23：2020 年无锡市人均可支配收入省内第 3 . 25 图 24：中国个人持有的可投资产规模 . 27 图 25：1-2 年内各种境内可投资产占比变化趋势 . 27 图 26：高净值人群地区分布 . 27 表 1：国联证券发展历程 . 6 表 2：2019-1H21 国

17、联证券各项财务指标排名 . 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 表 3：作为中小券商的国联证券基金投顾业务发展显著领先同业 . 11 表 4：国联证券基金投资组合策略 . 12 表 5：假设不同增速下国联证券基金投顾收入. 12 表 6：券商、银行、公募基金、第三方销售机构开展基金投顾的资源禀赋对比 . 14 表 7：国联证券部分高管及核心投研人员从业经历一览 . 16 表 8：国联证券重要财务指标预测 . 20 表 9：经纪业务核心假设 . 21 表 10：信用业务核心假设 . 21 表 11：投资类业务核心假设 . 22 表 12

18、：资管业务核心假设 . 22 表 13：投行业务核心假设 . 23 表 14：可比公司净资产与 PB . 23 表 15：国联证券预测合并利润表 . 24 表 16：国联证券预测合并资产负债表 . 24 表 17：营业部分地区情况（2021） . 26 表 18：居民财富近十年变化情况 . 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况 1.1 历史沿革与股权结构 国联证券成立于 1992 年 11 月，前身是无锡市证券公司。1998 年 11 月 19 日，无锡证券更名为无锡证券有限责任公司；2002 年公司更名为国联证券有限

19、责任公司；2008 年5 月 26 日公司改制为股份有限公司，注册资本增至 15 亿元。 公司 A+H 两地上市。经过多轮增资扩股，2015 年 7 月 6 日公司于香港联交所主板上市，代码 01456，共发行 4.02 亿股（每股票面 1 元），注册资本增至 19.02 亿元；2020年 7 月 31 日在上交所主板上市，注册资本增至 23.78 亿元。公司是国内证券行业第 13 家 A+H 两地上市公司。 扩充资本实力，50.9 亿定增 21 年落地，改革赋能转型获市场认可。2021 年 2 月 5日，公司发布定增预案，2021 年 10 月 18 日，公司定增落地，向 23 名特定对象发

20、行 4.54亿股股票，募集资金 50.9 亿元。本次定增仅用了 7 个月时间，股份募足率达到 95%。募资总额、股份募足率等在过去一年证券行业完成的定增中处于较高水平，体现了公司市场化转型得到了市场的肯定和投资者的认可。募集资金主要用于扩大固收类、权益类、股权衍生品等交易业务以及包括融资融券在内的信用交易业务，通过本次定增，公司资本实力得到显著增强，财务结构更趋合理。 表 1：国联证券发展历程 时间 重大事件 1992 前身无锡市证券公司成立，初始注册资本为 3200 万元 1997 无锡市证券与无锡市人民银行脱钩，行政隶属于无锡市财政局 1998 无锡证券更名为无锡证券有限责任公司，增资扩股

21、后注册资本为 5000 万元 2002 更名为国联证券有限责任公司，注册资本由 5000 万增至 10 亿元 2008 改制为股份有限公司，注册资本增至 15 亿元 2009 设立全资子公司国联通宝开展直接投资业务 2010 和苏格兰皇家银行共同出资设立华英证券（8 亿），国联证券出资占比 66.7% 2015 香港联交所主板上市，代码 01456，发行 40240 万股，注册资本增至 19.02 亿元 2016 设立子公司国联证券（香港）有限公司 2017 收购华英证券少数股权，华英证券变更为国联证券全资子公司 2019 设立另类投资公司无锡国联创新投资有限公司 2020.3 获首批公募基金

22、投顾业务试点资格 2020.7 上交所主板上市，代码 601456，发行 475719000 股，注册资本增至 23.78 亿元 2021.4 发布“大方向”基金投顾品牌 2021.11 顺利完成非公开发行股票，募资 50.9 亿元 资料来源：公司官网，申万宏源研究 地方市国资委为实际控制人。截止 2021 年 10 月 18 日，国联集团作为最大的股东直接持有国联证券 19.21%的股权并通过其控制的企业国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织、光华环能间接控制国联证券 29.41%的股权，合计控制国联证券 48.62%的股权，是 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页

23、共28页 简单金融 成就梦想 公司控股股东，无锡市国资委是公司实际控制人。国联集团是无锡市国资委出资设立并授予国有资产投资主体资格的国有企业集团。公司投资控股国联通宝、华英证券、国联创新和国联香港 4 家子公司，公司投资参股中海基金（33.41%）。 图 1：2021 年国联证券股权结构 资料来源：公司财报，申万宏源研究 1.2 盈利能力稳健提升，重资本业务排名较靠前 国联证券 1H21 各指标总体排名位于 40 到 60 名之间，位居行业中游水平。其中，盈利指标中财务杠杆排名亮眼，位居行业第 4；信用业务和投资业务排名显著好于规模排名，2019-1H21 稳定在 30-40 名左右，显著优于

24、公司整体业务排名。近年总资产规模、杠杆倍数排名持续提升，资金利用效率较高。 盈利能力快速提升，加权 ROE 仍略低于行业平均水平。截止 2021 年末，公司总资产659.4 亿元，较年初增长 42.7%；净资产 163.8 亿元（定增募资 50.9 亿元），较年初增长54.6%；2021 年实现营业收入 29.7 亿元，同比提升 58.1%；实现归母净利润 8.9 亿元，同比提升 50.5%。2019 年以来，公司扩表速度块，盈利能力快速提升，2021 年公司平均ROE 提升至 6.6%，同比提升 0.3pct，与行业差距缩小。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共

25、28页 简单金融 成就梦想 表 2：2019-1H21 国联证券各项财务指标排名 单位：亿元 2019 年排名 2020 年排名 1H21 排名 规模 总资产 55 41 37 净资产 59 49 54 净资本 49 41 52 核心净资本 50 41 - 盈利 营业收入 51 49 62 净利润 43 52 61 财务杠杆 56 17 4 净资产收益率 24 41 - 经纪与财富管理 客户资金余额 42 44 39 托管证券市值 51 45 - 证券经纪业务收入 49 48 52 席位租赁业务收入 54 56 56 机构客户交易额 61 58 - 代销金融产品收入 44 48 45 托管证券

26、市值 51 45 - 投行业务 投行业务收入 50 52 106 承销与保荐收入 50 53 - 财务顾问收入 44 34 97 信用业务 融资融券利息收入 50 41 39 股票质押利息收入 27 34 31 投资业务 证券投资收入 55 43 41 柜台交易收入 - 19 - 股权投资收入 39 47 38 资料来源：证监会，申万宏源研究 图 2：2021 国联总资产较年初增长 55% 图 3：2021 国联证券归母净利润同比增速 51% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 0.0%-2.1%0.3%0.7%5.5%31.3%54.6%-10%0%10%20

27、%30%40%50%60%00500600700200021总资产（亿元）净资产（亿元）净资产增速（右）-40.3%-31.2%-21.6%63.5%15.9%50.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055200021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速（右） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 对经纪业务依赖下降，2021 年重资本业务占比主营收入超 55%。国联证券主营业

28、务包括：经纪及财富管理业务、信用交易业务、投资银行业务、证券投资业务、资产管理业务等。2021 轻资本收入占比主营收入 44%（经纪 20.6%、投行 17.2%、资管 4.8%），重资本收入占比 56%（投资类收入 48.4%、利息净收入 7.3%）；投资业务近年来占比不断提升，在营收中占最高比重。随着业务转型升级，重资本业务成为公司业务收入的“压舱石”，随着公司财富管理业务转型逐渐兑现业绩，ROE 提升空间有望打开。 图 4：2021 年公司平均 ROE 回升（%） 图 5： 2021 年公司重资本业务占主营业务收入 56% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研

29、究 2. 财富管理转型启航，资深管理层掌舵 2.1 经纪及财富管理业务：基金投顾小试牛刀，未来可期 证券经纪业务贡献营收近 3 成。2021 年公司经纪及财富管理业务实现收入 8.5 亿元，同比增长 24.9%，营收占比 28.6%，占比最高。经纪业务规模快速扩张，经纪业务收入持续增长。2021 年国联证券股基成交总额达 2.72 万亿元，同比增长 28%；经纪业务净收入6.1 亿元，同比增长 15.8%。代销金融产品收入快速增长。2021 年实现代销金融产品净收入 0.68 亿元，同比增长 132.5%，占经纪业务收入比重 11.2%，同比提升 5.7pct。其中代销信托产品收入占比最高，达

30、 49.8%，2021 年收入 0.34 亿元，同比增长 274%。 2021 年公司着力打造公募基金投顾业务 toB 生态链， 拓宽合作渠道， 根据年报披露，国联证券已与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线 11 家；产品方面，公司持续引入高端优质产品，打造具备公司自身特色的高净值客户产品和服务体系，满足高净值客户配置需求；人才队伍方面，公司持续提升人员效能，优化收入结构，深化财富管理转型。2022 年，公司在夯实零售业务基础上推进财富管理转型；持续推进针对客户不同的个性化需求尝试基金投顾“千人千面”的资产配置模式，推动员工从产品销售模式向资产配置服务模式转型；在渠道方面，公

31、司借助互联网理财整改和投顾业务规范监管契机进一步拓展业务规模，继续扩大渠道覆盖。 05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国联证券证券行业49.9%33.3% 32.7%30.6%22.5%28.3%20.6%9.8%21.8%12.8%20.0%15.4%14.8%17.2%1.1%3.4%4.5%6.4%4.1%3.8%4.8%23.5%15.1%12.1%-6.9%26.8%36.5%48.4%15.7%26.4%37.9% 49.5%31.1%16.4%7.3%-10%10%30%50%70%90%110%2015

32、2001920202021经纪投行资管投资净利息（信用） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 图 6：经纪业务快速扩张 图 7：2021 年代销金融产品收入同比增长 133% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 围绕“小 B 大 C”核心定位，做大客户基数，持续优化客户结构。国联面向的客户主要为中小银行、量化私募等中小金融机构及高净值客户。小 B 主要指具备理财需求的中小银行；大 C 主要指高净值客户。公司地处无锡，辐射长三角地区，小 B 客户数量众多；大C 客户端，无锡、长三角地区

33、 GDP 以及人均可支配收入均位于全国前列，客户潜力大。公司将进一步完善围绕“小 B 大 C”客户的覆盖和服务体系，以“大方向 50”和高端定制为抓手，扩大权益类产品销售规模。大力开拓私募机构客户，持续完善私募产业链并在部分服务上建立差异化优势。2021 年经纪业务客户数 138.6 万户，同比增长 8.5%。 图 8：国联证券注重客户的开发和维护 资料来源：公司财报，申万宏源研究 基金投顾 AUM 超百亿，客户数达 15 万户。自 2019 年 10 月底以来，包括券商、公募基金、银行以及第三方基金销售在内的约 60 家机构，先后获得了投顾试点资格，据证监会披露，首批试点的 18 家机构截止

34、 21 年 7 月合计服务资产逾 500 亿元、服务投资者约250 万户（户均 2 万元）。国联证券体量虽小，但上线最快，规模最大、风险贡献收益比最优。首批试点券商中，国联净资产规模最小，2021 年规模为 163.8 亿元，但展业最早，发展最快。2020 年 3 月 2 日获得试点资格后，国联证券于 4 月 21 日完成首批客户的签约和交易，成为首家展业的试点券商，且于 5 月 8 日率先上线投顾服务品牌“基智投”。截止 2021 年底，公司基金投顾 AUM 达 102.6 亿，同比增加 90%；签约客户数达 15 万户，-28%37%60%28%-40%-20%0%20%40%60%80%

35、0500000002500030000200202021股基成交总额（亿元）同比增速（右）56%32%172%133%0%40%80%120%160%200%02000400060008000200202021代销金融产品收入（万元）同比增速（右）58.678.588.1102 111 117 128 138.560%10%20%30%40%02040608002000202021经纪业务客户数（万户）同比增速（右） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

36、与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 同比增长 183%；由于客户数增速显著较快，2021 年基金投顾户均资产 6.9 万元。2021年，以基金投顾业务为主的投资咨询业务收入 0.89 亿元（同比+1,247.9%），反映公司基金投顾业务特色初步兑现业绩。2021 年公司自主研发公募基金投顾系统，极大提升了系统迭代速度，降低了系统成本，支撑了基金投顾外部渠道的快速开拓。 表 3：作为中小券商的国联证券基金投顾业务发展显著领先同业 上市券商 2021 净资产 投顾品牌 上线时间 基金投顾成果 国泰君安 1741.24 君享投 2020/7/1 截至 2021 年 12 月 31 日，

37、“君享投”基金投顾签约客户超 17 万，基金投顾规模超 100 亿。 华泰证券 1484.32 涨乐星投、省心投 2020/10/22 截至 2021 年 12 月 29 日，华泰证券“省心投”的参与客户数突破 70 万，客户授权资产规模突破 100 亿。 银河证券 989.56 财富星-基金管家 2021/5/15 截至 2021 年 6 月底，基金投顾业务试点范围覆盖全国近 500 家营业部，委托客户接近 6 万人，保有资产超20 亿元，参与基金投顾的客户中，盈利客户占比近70%。 中金公司 844.22 A+基金投顾 2020/9/9 截至 2021 年 9 月 16 日，“A+基金投顾

38、”服务客户4.12 万名，累计配置金额超过 43 亿元。 截止 2021 年 9 月，中金财富投顾团队超 3000 人，其中服务高净值客户的私人财富顾问超过 1000 人。 截止 2021 年 12 月 31 日， 中金财富基金投顾业务服务的客户数超过 4.6 万个， 客户签约配置金额近 55 亿元。 中信建投 798.18 蜻蜓管家 2020/9/7 截至 2021 年 8 月 7 日，蜻蜓管家的整体签约规模为30 亿元，服务客户近 7 万户，客户复投率 30%以上。签约客户突破 3 万人，基金投顾累计签约规模突破 10亿元。截止 2021 年 12 月 31 日，基金投顾业务累计签约 9.

39、18 万户，基金投顾团队超 3000 人。 国联证券 163.81 基智投 2020/5/8 截至 2021 年 1 月 18 日，签约客户数突破 6 万人，签约规模突破 60 亿元， 签约客户户均资产高达 9.5 万元，盈利客户占比接近 90%。 截至 2021 年 4 月，基金投顾签约客户约 9 万名，总保有规模近 90 亿元。 大方向 2021/4/22 截至 2021 年 12 月 31 日， “大方向”基金投顾业务签约客户数突破 15 万户， 签约资产规模达近 102.6 亿元，位居市场第一。 资料来源：各公司官网、App，申万宏源研究 基金投顾策略严谨，服务费率 0.2%1.5%。

40、根据国联证券官网披露，基金投顾策略结合了资产配置及基金筛选逻辑，基于超过 12 年的历史数据回测，从全市场近 7,000 只公募基金中系统地优选出 50 只基金形成资产配置池， 基于不同类型的细分资产形成从货币增强到权益型的五类基金投顾策略。公司投顾费率根据不同的投资组合策略在 0.2%1.5%/年，我们根据 21 年的基金投顾基数（基金投顾规模 102.6 亿元，同比增速 90%）给予悲观、中性、乐观增速假设，分别为 30%、50%、80%，根据不同的投资组合策略给出 22E基金投顾规模以及预计带来基金投顾收入（基金投顾规模费率），在中性情境下（50%的同比增速），22E 基金投顾规模为 1

41、53.90 亿元，假设基金投顾综合费率 0.8%，基金投顾收入为 1.23 亿元。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 表 4：国联证券基金投资组合策略 基金投顾策略类型 组合策略 风险 投资预期 服务费率（占比授权账户总额/年） 货币增强 睿安盈策略 中低风险 现金管理需求为主 0.20% 债券增强稳健 睿稳健策略 中低风险 追求稳健收益 1% 股债混合平衡 睿平衡策略 中风险 追求平稳增值 1.50% 偏股优选弹性 睿进取策略 中高风险 追求弹性收益 1.50% 股基精选 睿精选策略 中高风险 追求权益类弹性收益 1.50% 资料来

42、源：国联证券官网，申万宏源研究 表 5：假设不同增速下国联证券基金投顾收入 21 年基金投顾规模（亿元） 预计增速 22E 基金投顾规模（亿元） 费率（根据不同投资组合策略） 基金投顾收入（亿元） 102.6 30% 133.38 0.2% 0.27 1.0% 1.33 1.5% 2.00 50% 153.90 0.2% 0.31 1.0% 1.54 1.5% 2.31 80% 184.68 0.2% 0.37 1.0% 1.85 1.5% 2.77 资料来源：申万宏源研究 重视产品力和服务力，打造“5+N”基金投顾策略和服务体系。国联证券以基金投顾作为未来财富管理转型的重要抓手，对客户的服务

43、向专业化聚焦并形成差异化竞争。国联提出“两分在投，八分在顾”的服务理念，做好客户“陪伴”服务，以实现安心的整体收益并提升客户盈利比率。实践中，国联以“5+N”策略与服务体系落实上述投资理念，从产品力和服务力两个维度解决三大痛点：基金投顾策略定位的确定、投顾策略与服务体系适配度的提升及基于不同渠道方需求开发个性化策略服务体系。“5”代表国联证券面向财富体系内部客户开发的 5 个基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略的五种不同风险收益特征的策略，覆盖了从目标回撤不超过千分之一到不超过 20%的不同风险收益特征。“N”代表 N 个卫星策略，延伸覆

44、盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 图 9：国联证券“5+N”策略与服务体系 资料来源：国联基金投顾新品牌发布会，申万宏源研究 着力打造公募基金投顾 to B 生态链，率先开展银证合作。从基金保有量角度来看，财富管理行业竞争格局中，银行占据主导，第三方机构发展迅猛。根据基金业协会披露，截止 4Q21，排名前 100 的非货公募基金保有规模达 8.32 万亿元，其中银行、券商、三方机构保有量规模分别为 4.

45、40 万亿元、1.02 万亿元、2.88 万亿元，银行系占主导地位，在基金总保有量中的市占率约为 53%。从各家金融机构公募基金保有量规模来看，非货基保有量规模排名前五的分别为：蚂蚁(12,985 亿)、招行（8,701 亿）、天天基金（6,739 亿）、工行(5,963 亿)、中行（4,997 亿）。作为中小券商，国联的渠道资源相对匮乏，而基金投顾牌照具有稀缺，国联积极扩展银行等外部渠道，以其投顾服务的专业性结合银行庞大的客户基础，得以实现客户资产快速扩张，成效显著。2020 年 11 月 10 日，杭州银行与国联证券正式推出“神机营”基金投顾业务，仅一个半月后，杭州银行基金投顾业务规模已近

46、 15 亿元。在越加激烈的同业竞争环境下，银行券商互相取长补短，合作共赢成为大势所趋。根据公司财报披露，2021 年国联证券实现与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线 11 家，进一步巩固客户数量及规模优势。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 表 6：券商、银行、公募基金、第三方销售机构开展基金投顾的资源禀赋对比 类型 自身投研能力 投顾服务能力 产品获取能力 客户基础 券商 多元化的财富管理机构，自身投研能力强 多年证券投顾服务经验，有相对专业的团队 基本覆盖市场上的大部分基金产品，但其销售能力和议价能力略逊于银行

47、客户数量较多，以权益类投资客群为主，客户的风险偏好承受能力较高 银行 固收投研能力强，权益投研能力弱 多年理财顾问服务经验，团队构建成熟 产品线丰富，溢价能力强 客户数量庞大，且有不少高净值客户群体，但多数客户的风险承受能力较低 公募基金 头部的基金公司多拥有FOF 产品管理经验，自身投研能力较强 投顾经验是短板，鲜有在投顾方面的专职布局，多数仍以兼职为主；服务以低成本的线上方式来开展 作为市场上的重要买方，其扎实的产品筛选能力帮助客户长期盈利，更大概率获取正收益，甚至超额收益。 客户渠道积累不足 第三方代销机构 投研能力的储备上良莠不齐，多数并未成立独立的投研团队，更倾向于直接从公募基金等投

48、研能力强的机构引入投顾策略。 借助流量优势、数字化运营和服务的手段，触达了更广大的群体 可筛选和配置到更多不同的基金类型，且不存在严格的“白名单” 制度 其智能投顾系统的打造和长期积累下来的客群净值较低，用户量较大，风险承受能力较低 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2.2 资产管理业务：AUM 突破千亿，规模高增 国联证券资产管理业务聚焦三大领域：一是 FOF，二是固收+的体系，三是 ABS。1）FOF 服务高净值客户，公司通过 FOF 模式对高净值客户实现“千人千面“的产品提供，推动资管规模的高速发展，实现资管业务和财富管理协同效应；2）固收+的体系偏重国联证券的债券投资能力，3）ABS

49、在 21 年经历高速发展，由年初余额 15.7 亿增长到 21 年底的371.2 亿，进入了全行业前十名，国联证券的 ABS 核心关注两大领域，第一是消费金融，第二是和金融租赁相关的非标转标的业务；借助资产管理的专项账户，国联资管走出了特色化道路。 公司资产管理规模稳步增长。国联资管提供的投资管理服务包括对权益类、固定收益类、现金管理类、衍生品、FOF 以及其他多种创新金融工具的综合投资管理；融资服务包括股权质押融资、ABS、结构融资业务等多种融资方式，2021 年，资管业务收入 1.46 亿元，同比增长 87.3%；公司资产管理 AUM 达到 1,024 亿元，同比增长 169.28%；资产

50、证 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 券化业务增速较快， 规模为 371 亿元， 同比增长 2263%， 集合资产管理规模为 130 亿元，同比增长 80.7%；单一资产管理规模为 523 亿元，同比增长 78.7%。 公司资产管理业务将持续打造资产配置能力、产品覆盖及评价能力、产品风险控制能力三大核心能力，深耕资产配置与泛 FOF 平台构建，围绕公司大方向 50 体系，搭建集公募、私募一体的多策略产品池，提供长期稳健的产品配置服务，推动灵活资产配置+“大方向”产品配置双轮驱动。 图 10： 2021 公司受托管理资产规模同比增速 1