1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 17 日 星源材质（星源材质（300568.SZ） 电新电新/锂电隔膜锂电隔膜 干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶 星源材质首次覆盖报告星源材质首次覆盖报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 开文明（分析师）开文明（分析师） 赵勇臻（分析师）赵勇臻（分析师） 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280520030001 星源材质：星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头，2019 年干法市占率约 28%，湿法隔膜在加速追 赶

2、中，2019 年湿法市占率约 8%，处于第二梯队。受累于行业景气低，2019 年是公司业绩低点， 收入6.0亿元， 同比+3%， 归母净利润1.4亿元， 同比-39%， 随着干法下游需求增加以及公司湿法达产，预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析：行业分析：2025 年预计干法空间年预计干法空间 53 亿元亿元，湿法，湿法 557 亿元，电池厂二供亿元，电池厂二供+ 隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升 隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看，干法隔膜下游主要是 3C、储能、LFP 动力电池，湿法隔膜下

3、游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。两种隔膜未来市场增速都很快。2019 年干法隔膜市场 15 亿元，湿法 114 亿 元， 均将快速增长， 我们预计 2025 年干法隔膜市场 53 亿元， 湿法 557 亿元。 两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材 质市占率保持稳定，2019 年为 28%，湿法隔膜恩捷股份（苏州捷力）由于 达产快速放量， 良品率和规模效应提升， 成本快速降低， 因此上升很快， 2019 年市占率 55%（其中捷力 12%） ，但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈， 预计星源股份

4、、湖南中锂等第二梯队快速放量，未来市占率有望快速提升。 公司公司推荐逻辑推荐逻辑：干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上 干法干法龙头优势显著，龙头优势显著， 未来将未来将受益下游受益下游储能和储能和 LFP 动力电池动力电池需求需求拉动拉动。 从 2017 到 2019 年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池， 但从 2020 年起，随着行业市场化加深，更具性价比的 LFP 动力电池有望快 速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019 年公司干法销量 2 亿平米，预计 2020 年将达到 3.5

5、亿平米。 湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的 核心壁垒在于“工艺积淀” ，公司从 2016 年起在湿法领域持续投入和积累， 目前良率和成本已达到行业领先水平，公司一方面加速产能建设，另一方面 加速向电池企业供货。从产能来看，2019 年底湿法隔膜产能分别为 5.4 亿平 米，预计 2021 年底分别为 9.4 亿平米。从电池客户来看，公司已经开始给龙 头电池企业进行供货。2019 年公司湿法销量 1.5 亿平米，预计 2020 年将达 到 3.5 亿平米。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计

6、公司 2019-2021 年收入分别为 6.0/11.2/21.4 亿元，归母净利润分别 为 1.4/2.4/5.1 亿元，EPS 为 0.58/1.04/2.20 元/股，当前最新股价对应 PE 估值 为 49/27/13 倍。出于谨慎性考虑，给予 2021 年估值水平(PE)为 16-18 倍，对 应股价 35.20-39.60 元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公 司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 20

7、21E 营业收入(百万元) 521 583 600 1,120 2,140 增长率(%) 3.1 11.9 2.8 86.7 91.1 净利润(百万元) 107 222 135 240 508 增长率(%) -31.3 108.0 -39.1 77.5 111.6 毛利率(%) 50.7 48.3 42.8 46.9 50.0 净利率(%) 20.5 38.1 22.6 21.4 23.8 ROE(%) 6.9 13.2 8.3 13.1 22.2 EPS(摊薄/元) 0.46 0.96 0.58 1.04 2.20 P/E(倍) 61.7 29.6 48.6 27.4 13.0 P/B(倍)

8、 5.2 4.6 4.3 3.8 3.0 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.03.16 收盘价(元)： 28.45 一年最低/最高(元)： 21.95/43.88 总股本(亿股)： 2.31 总市值(亿元)： 65.85 流通股本(亿股)： 1.46 流通市值(亿元)： 41.61 近 3 月换手率： 400.49% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -19.62 15.68 -5.33 绝对 -26.14 9.17 -5.79 相关相关报报告告 -30% -22% -14% -6% 2% 10%

9、 18% 26% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 星源材质 沪深300 2020-03-17 星源材质 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）给出盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年收入分别为 6.0、11.2、21.4 亿 元，增速分别为 2.8%、86.7%、91.1%，归母净利润分别为 1.4、2.4、5.1 亿元，增 速分别为-39.1%、77.5%、111.6%； 2）估值指标：预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.58、1.04、2.20 元/股，当

10、前最 新股价对应 PE 估值为 49、 27、 13 倍， 出于谨慎性考虑， 给予 2021 年估值水平(PE) 为 16-18 倍； 3）目标价格：35.20-39.60 元/股； 4）投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设关键假设 收入成本预测： 干法隔膜：随着铁锂电池回潮、3C 市场发展、储能市场起量，公司作为干法 龙头销量预计稳步提升，售价和成本稳步下降，毛利率稳中有升。 湿法隔膜：随着公司在 CATL 供货量提升，进入 LG 湿法供应体系加速出货， 以及其他公司的合作进一步加深，预计公司湿法隔膜快速放量，售价和成本进一步 下降，毛利率稳中有升。 费用预测：预计规模扩大后，

11、费用率逐年降低。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1） 从干法隔膜来看， 市场普遍认为未来增长动能不大， 但我们认为， 随着 3C、 磷酸铁锂电池的回潮、储能的起量，干法仍将保持快速增长，星源作为干法龙头， 未来很可能快速增长。 2）从湿法隔膜来看，市场普遍认为二线湿法隔膜厂商市占率提升难度较高， 但我们认为，随着行业空间持续扩张、电池厂二供甚至多供的意向强烈、二线湿法 隔膜厂商的良率提升成本下降，在干法积累深厚的星源随时都有快速增长的可能； 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1） 3C、磷酸铁锂动力电池、储能电池市场带来的干法市场起量； 2） 公司在主要客户湿法隔膜供货加速

12、（如 CATL、LG 等） ； 3） 电池技术变革导致的隔膜需求增加。 投资风险投资风险 下游销量需求不及预期风险、 公司产能达产不及预期风险、 公司产品质量风险、 新冠疫情等原因造成的系统性风险。 pOsNqQrNmRsMoMpOqPzQnOaQdNbRtRnNmOmMfQrRoNiNnMzQbRmMxPxNnQnQNZsRyQ 2020-03-17 星源材质 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 . 4 2、 行业分析2025 年预计干法空间 53 亿元，湿法 557 亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队 份额有望提升 . 5 2.

13、1、 行业介绍：隔膜行业受 3C、储能、电动车驱动，主要分为干法和湿法两类 . 5 2.2、 行业空间：2025 年干法隔膜空间 53 亿元，湿法隔膜 557 亿元 . 8 2.3、 竞争格局：干法龙头稳固，湿法二梯队加速追赶 . 9 3、 公司推荐逻辑干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上 . 12 4、 关键假设和盈利预测 . 13 5、 估值水平与投资评级：谨慎给予 2021 年 16-18 倍估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 . 15 5.1、 相对估值：谨慎给予 2021 年 16-18 倍估值，对应股价 35.20-39.60 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 . 1

14、5 5.2、 股价驱动因素：长期销量、技术，短期达产、供应链、订单 . 15 6、 风险分析 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 公司营收及增速 . 4 图 2： 公司归母净利润及增速 . 4 图 3： 公司近年毛利率保持高位（%） . 4 图 4： 公司近年归母净利率保持高位（%） . 4 图 5： 公司近年 ROE（%） . 5 图 6： 公司 2018 年销售结构 . 5 图 7： 2019 年干法隔膜市场份额（%） . 5 图 8： 2019 年湿法隔膜市场份额（%） . 5 图 9： 隔膜产业链示意图 . 6 图 10： 干法隔膜工艺流程 . 6 图 1

15、1： 湿法隔膜工艺流程 . 7 图 12： 隔膜出货量和湿法占比 . 10 图 13： 隔膜价格走势（元/平米） . 10 图 14： 恩捷股份基膜成本构成（%） . 11 图 15： 恩捷股份涂覆成本构成（%） . 11 表 1： 干法工艺和湿法工艺产品性能对比 . 7 表 2： 隔膜厂商设备情况 . 8 表 3： 全球隔膜市场空间测算 . 9 表 4： 干法隔膜市场市占率（%） . 9 表 5： 湿法隔膜市场市占率（%） . 11 表 6： 公司订单情况 . 12 表 7： 星源材质产能规划（单位：亿平米） . 13 表 8： 收入成本拆分 . 14 表 9： 费用拆分 . 14 2020

16、-03-17 星源材质 -4- 证券研究报告 1、 公司概况公司概况干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是一家以锂电池隔膜材料的制造和销售为主业的上市公司。总部位于深 圳，成立于2003 年，于2016 年上市。目前是国内干法隔膜龙头，湿法隔膜正在大力 扩产建设中。 从财务指标看，2019 年公司营业收入6.0 亿元，净利润1.4 亿元，净利率23%， 毛利率48% （2018 年） 。 ROE 为16% （2018 年） 。 从产品结构来看， 2018 年营收中98% 为隔膜产品，我们估算干法隔膜占营收73%，湿法隔膜占营收25%。 图图1 1： 公

17、司营收及增速公司营收及增速 图图2 2： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图3 3： 公司近年毛利率保持高位公司近年毛利率保持高位（% %） 图图4 4： 公司近年归母净利率保持高位公司近年归母净利率保持高位（% %） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（亿元） 增速（%） -80% -40% 0% 40%

18、 80% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200018 毛利率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利率（%） 2020-03-17 星源材质 -5- 证券研究报告 图图5 5： 公司近年公司近年 ROEROE（% %） 图图6 6： 公司公司 2 2018018 年销售结

19、构年销售结构 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 公司是干法隔膜龙头，湿法隔膜正在加速成长中。据 GGII 数据，2019 年公司 干法隔膜出货量约 2.1 亿平米，市占率约 28%，占比第一，湿法隔膜出货量约 1.6 亿平米， 市占率约 8%，处于第二梯队， 第一名为上海恩捷 （苏州捷力） 合计 55%， 公司湿法隔膜正在加速出货，预计未来份额将持续提升。 图图7 7： 2 2019019 年干法隔膜市场份额年干法隔膜市场份额（% %） 图图8 8： 2 2019019 年湿法隔膜市场份额年湿法隔膜市场份额（% %） 资料来源：GGII，新时代证券研究

20、所 资料来源：GGII，新时代证券研究所 2、 行业分析行业分析2025 年预计干法空间年预计干法空间 53 亿元，湿法亿元，湿法 557 亿亿 元，电池厂二供元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额 有望提升有望提升 2.1、 行业介绍：隔膜行业受行业介绍：隔膜行业受 3C、储能、电动车驱动，主要分为干法和、储能、电动车驱动，主要分为干法和 湿法两类湿法两类 公司所在的行业为锂离子电池隔膜行业。隔膜的作用是隔离正负极防止短路， 同时有微孔使得锂离子通过。 隔膜的原材料为 PE（聚乙烯）或 PP（聚丙烯）等烯烃化工原材料。 0% 5% 10% 15%

21、 20% 25% 200018 ROE（%） 干法隔膜, 73% 湿法隔膜, 25% 其他, 2% 星源材质, 28% 沧州明珠, 22% 中科科技, 12% 中兴新材, 9% 河北金力, 9% 其他, 20% 上海恩捷, 43% 苏州捷力, 12% 中材中锂, 11% 星源材质, 8% 惠强能源, 6% 其他, 20% 2020-03-17 星源材质 -6- 证券研究报告 隔膜大致按照工艺分为干法隔膜（一般仅基膜）和湿法隔膜（一般是基膜+涂 覆） ，干法成本低性能适中，主要用在消费锂电池、储能锂电池上以及磷酸铁锂动 力锂电池上，湿法成本高一些同时性

22、能更好，主要用在三元动力锂电池上。 下游需求中，消费锂电池主要是 3C 数码产品，目前需求比较稳定，储能电池 主要是光伏风电等，未来空间大，动力锂电池主要用在电动车上，目前三元锂电池 需求增速快，但未来磷酸铁锂电池因为成本优势预计也有一定需求。 图图9： 隔膜产业链示意图隔膜产业链示意图 资料来源：新时代证券研究所 目前隔膜行业主要是干法和湿法之争，下面我们从制造、性能和成本的角度对 这两种工艺进行分析。 从制造环节来看，两种方式的的主要区别在于成孔方式。干法工艺通过拉伸， 而湿法通过溶剂萃取和相分离成孔。简单来说，干法在低温下拉伸形成微缺陷，然 后在高温下使缺陷拉开形成微孔；湿法先将其他物质

23、与聚烯烃加热融合，再降温进 行相分离得到有缺陷的膜片，再加热，同时使用物理和萃取的方式形成微孔。 图图10： 干法隔膜工艺流程干法隔膜工艺流程 资料来源：GGII，新时代证券研究所 2020-03-17 星源材质 -7- 证券研究报告 图图11： 湿法隔膜工艺流程湿法隔膜工艺流程 资料来源：GGII，新时代证券研究所 从性能上看，包括一致性、稳定性和安全性。 一致性上湿法工艺整体好于干法，因为厚度更薄，可以减轻电池体积，孔径更 小更均匀，对电解液浸润性也越高，因此更加适合追求高能量密度的三元电池。 而稳定性和安全性上，干法和湿法各有优劣，可以从力学和热学两方面来看。 力学性能稳定性上湿法好于干

24、法，因此安全性也是湿法好于干法，简单理解， “湿法更不怕撞和穿刺” ； 热学性能稳定性上干法好于湿法，因此安全性也是干法好于湿法，简单理解， “干法更不怕热失控” 。 因此综上来看， 湿法工艺因为更薄且孔隙更小更均匀而受到追求高能量密度的 三元电池的青睐，但其“热学稳定性和安全性”是其最主要的短板，所以湿法隔膜 一般在基膜制好后，会对其进行涂覆胶黏剂，如陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等，以 弥补其“热学稳定性和安全性”的短板。 表表1： 干法工艺和湿法工艺产品性能对比干法工艺和湿法工艺产品性能对比 性质性质 参数参数 干法工艺干法工艺 湿法工艺湿法工艺 对比对比 结论结论 一致性 厚度 12-30

25、m 5-30 微米 湿法厚度更薄 一致性上，湿法优于干法 孔径分布 0.01-0.3m 0.01-0.1m 湿法孔径更小更均匀 孔隙率 30%-40% 35%-45% 湿法孔隙率更高 稳定性 横向拉伸强度/Mpa 100 130-150 湿法横向拉伸强度更高 稳定性上， 湿法力学性能好于干法， 干法热 学性能好于湿法 纵向拉伸强度/Mpa 130-160 140-160 湿法纵向拉伸强度略高 横向热收缩率/120 度 1% 6% 干法横向热收缩性更好 纵向热收缩率/120 度 3% 3% 干法纵向热收缩性更好 安全性 穿刺强度/gf 200-400 300-550 湿法穿刺强度更好 安全性上，

26、 湿法碰撞性能好于干法， 干法热 失控上好于湿法 闭孔温度/ 145 130 干法闭孔温度更高 熔断温度/ 170 150 干法熔断温度更高 资料来源：GGII，新时代证券研究所 2020-03-17 星源材质 -8- 证券研究报告 最后从影响成本的角度来看两种工艺，从材料上看，制作湿法基膜的溶剂和萃 取剂、 以及湿法基膜成膜后的涂覆材料， 这两种材料是湿法高于干法的 “硬成本” ， 主要与原材料的价格有关，随着产能利用率、良率的提高而摊薄，从投资上看，最 重要的就是两种工艺的设备了。 目前国内厂商的工艺实现方式主要是 “参数自己探索+设备采购国外” ，国内厂 商经过自己研发探索，在工艺参数上

27、有自己的一套体系，然而参数的实现需要基于 高度的稳定性和精度，国内设备厂商普遍无法达到要求，因此设备主要来自采购国 外厂商。 目前设备采购价格湿法略高于干法，未来设备价格大幅下降空间有限，如果国 内厂商设备国产替代可大幅降低成本，但预计短期实现概率不大。 表表2： 隔膜厂商设备情况隔膜厂商设备情况 公司公司 类型类型 设备供应商设备供应商 单线产能（平米）单线产能（平米） 设备成本设备成本 星源材质 湿法/干法 德国布鲁克纳 5000 万 1.2 亿 纽米科技 湿法/干法 日本制钢所 5000 万 - 恩捷股份 湿法 日本制钢所 7000 万 1.7 亿 苏州捷力 湿法 日本制钢所 5000

28、万 - 中材科技 湿法 法国 ESSOP 6000 万 - 湖南中锂 湿法 日本东芝 4000 万 - 鸿图隔膜 湿法 韩国 3000 万 - 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2.2、 行业空间：行业空间：2025 年干法隔膜空间年干法隔膜空间 53 亿元，湿法隔膜亿元，湿法隔膜 557 亿元亿元 隔膜的需求可以分为三块，3C 市场、储能市场、电动车市场，假设 3C 市场、 储能市场、 铁锂电动车是干法隔膜的需求来源， 三元电动车是湿法隔膜的需求来源。 3C 市场需求用全球智能手机出货量表示，假设未来稳步增长，储能市场需求 用装机量表示，假设未来快速增长，电动车用需求用销量表示，铁锂和三

29、元电动车 都保持快速增长。 2019 年干法隔膜出货量 13.4 亿平米，湿法隔膜出货量 37.9 亿平米，合计 51.3 亿平米。 预计 2025 年干法隔膜出货量 68.0 亿平米， 湿法隔膜出货量 278.6 亿平米， 合计 346.7 亿平米。 2019 年干法隔膜空间 15 亿元，湿法隔膜空间 114 亿元，合计 128 亿元。预计 2025 年干法隔膜空间 53 亿元， 湿法隔膜空间 557 亿元， 合计 610 亿元， 分别是 2019 年的 3.6 倍、4.9 倍、4.8 倍。 （注：市场空间数据精确到 1 亿元） 2020-03-17 星源材质 -9- 证券研究报告 表表3：

30、 全球隔膜市场空间测算全球隔膜市场空间测算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2025E/2019 需求需求 3C（百万部） 1395 1371 1440 1512 1587 1666 1750 1837 1.3 储能装机量（GWh） 1.08 1.89 4 7 13 25 47 89 47.0 电动车-铁锂（万辆） 88 67 133 190 254 330 412 480 7.1 电动车-三元（万辆） 123 152 247 370 516 700 918 1120 7.4 需求增速需求增速 3C（%） -5% -2% 5% 5%

31、5% 5% 5% 5% -2.9 储能（%） 173% 74% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 1.2 电动车-铁锂（%） 8% -23% 98% 43% 33% 30% 25% 16% -0.7 电动车-三元（%） 117% 24% 62% 50% 40% 36% 31% 22% 0.9 出货量出货量 干法-3C（亿平米） 6.5 8.1 8.5 8.9 9.4 9.8 10.3 10.8 1.3 干法-储能（亿平米） 0.4 0.5 0.9 1.8 3.4 6.4 12.1 23.0 47.0 干法-铁锂（亿平米） 7.9 4.8 9.5 13.6 18.1 23.5 29

32、.4 34.2 7.1 干法合计（亿平干法合计（亿平米米） 14.8 13.4 18.9 24.2 30.8 39.7 51.8 68.0 5.1 湿法合计（亿平湿法合计（亿平米米） 32.8 37.9 61.5 92.0 128.4 174.3 228.3 278.6 7.4 合计（亿平合计（亿平米米） 47.5 51.3 80.3 116.2 159.2 213.9 280.1 346.7 6.8 价格价格 干法（元/平米） 1.5 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 湿法（元/平米） 4.5 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.1 2.0 0.7 空间

33、空间 干法-3C（亿元） 10 9 8 8 8 8 8 8 1.0 干法-储能（亿元） 1 1 1 2 3 5 10 18 33.4 干法-铁锂（亿元） 12 5 9 13 16 20 23 27 5.1 干法合计（亿元）干法合计（亿元） 22 15 19 23 28 34 41 53 3.6 湿法合计（亿元）湿法合计（亿元） 147 114 172 239 308 383 479 557 4.9 合计（亿元）合计（亿元） 170 129 191 262 336 417 521 610 4.8 资料来源：IDC，CNESA，GGII，新时代证券研究所 2.3、 竞争格局：干法龙头稳固，湿法二梯队加速追赶竞争格局：干法龙头稳固，湿法二梯队加速追赶 先看干法竞争格局，据 GGII 数据，2016 年公司干法隔膜市占率 20%，2019 年市占率提升至 28%。 干法隔膜近几年市场空间比较稳定， 公司干法隔膜市占率持 续提升，反映了公司