1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 29 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司 2019 年年报点评年年报点评 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 11.93 元 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 医药生物医药生物 目标价： 15.60 元（6 个月） 血透全产品线布局血透全产品线布局，业绩持续高增长可期业绩持续高增长可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘闯 执业证号：S02 电

2、话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.63 流通 A 股(亿股) 1.47 52 周内股价区间(元) 6.54-15.46 总市值(亿元) 31.34 总资产(亿元) 11.46 每股净资产(元) 2.55 相关相关研究研究 事件事件：2019 年公司实现营业收入 7.2 亿，同比增长 35.8%，归母净利润为 6168 万元， 同比增长 49.9%。 2021年一季度公司预计实现归母净利润 1005万至 1105 万元，同比增长 100%-120%。 2019 年年血液净化业务高速增长，血液净化业务高速增长，

3、透析液产能扩充透析液产能扩充+透析器放量将透析器放量将拉动公司拉动公司持续持续 高高增长增长。 2019 年公司收入实现 36%的高速增长， 主要系血液净化业务高速成长。 分产品看，2019 年血液净化类占总收入的 62.4%，收入规模达 4.5 亿元，同比 增长 59%，留置导管类收入 0.7 亿元，同比增长 6.4%。血液净化类业务作为公 司战略性发展方向，其中透析液近两年在云南、黑龙江等地先后投产，四川预 计 2020 年开始投产，透析器产品型号持续丰富，2019 年开始放量，带动血液 净化业务高速增长，且占比超过持续提升，对公司整体增长拉动效应显著。 2020 年年 Q1 继续高增长，

4、全年利润有望增长继续高增长，全年利润有望增长 50%以上以上。Q1 季度公司积极应对 新冠肺炎疫情防控，提前复工复产，全力保障了血液净化等产品的正常供应， 主要产品实现了快速增长，归母净利润实现了翻倍式增长。我们预计公司 2020 年全年归母净利润有望实现 50%以上增长，公司血液净化业务延续 19 年高增 长，未来 2-3 年高速增长趋势有望延续。我们估计：Q1 疫情对血透业务有所负 面影响，但公司仍维持较高增长，Q2 季度收入增速有望更好；同期疫情防护物 资对公司业绩影响较小，可忽略。 大病医保催化大病医保催化国内透析耗材市场规模达国内透析耗材市场规模达 300 亿，公司全产品线亿，公司全

5、产品线布局有望受益于布局有望受益于 透析机、透析器等进口替代。透析机、透析器等进口替代。公司血液净化作为公司战略性发展方向，产品包 括透析机、 透析器、 透析液/粉和透析管路等， 其透析液国内市场份额最高。 2018 年国内 ESRD 患者约 300 万人、透析患者人数 58 万、渗透率不到 20%，其渗 透率不足发达国家 1/4，随着大病医保推行，2030 年渗透率很可能高达 80%。 公司目前市占率不到 10%（19 年约 4.5 亿收入） ，有望分享国内 300 亿级别的 血透耗材市场，未来成长空间广阔。国内医院透析机 90%以上被外资占据，公 司收购控股成都威力生实现向上游拓展，医保控

6、费有利于进口替代实现。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 0.95 亿、1.36 亿和 1.93 亿元。考虑到公司在血透领域全产品线布局，且高增长可期，参考行 业可比公司，给予公司 2020 年 43 倍估值，对应目标价 15.60 元，首次覆盖给 予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新产品推广或不及预期，产品价格或大幅下降，疫情变化或超预期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 721.67 974.81 1295.84 1754.18 增长率 35.83% 35.08% 32.93%

7、 35.37% 归属母公司净利润（百万元） 61.68 95.29 135.91 193.09 增长率 49.91% 54.48% 42.64% 42.07% 每股收益 EPS（元） 0.23 0.36 0.52 0.74 净资产收益率 ROE 9.27% 13.05% 15.86% 18.50% PE 51 33 23 16 PB 4.68 4.17 3.61 3.03 数据来源：Wind，西南证券 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 目目 录录 1 公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商. 1 2 血透潜在市场达血透潜

8、在市场达 300 亿级，公司全产品线布局前景广阔亿级，公司全产品线布局前景广阔 . 3 2.1 国内透析渗透率低，治疗耗材潜在市场达百亿级 . 3 2.2 公司全产品线布局，市场空间广阔 . 4 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 7 3.1 盈利预测 . 7 3.2 估值 . 8 4 风险提示风险提示 . 9 pOrOnNnRmRrPpNpOtMwPnObRaO9PsQqQmOqQfQqQmPlOmPmN7NnNzQuOrRmNMYnNpM 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构及集团构成 . 1 图 2：公司五大系列产品线

9、 . 1 图 3：公司 2019 年收入结构情况（百万元） . 2 图 4：公司 2019 年毛利结构情况（百万元） . 2 图 5：公司 2011 年以来营业收入及增速 . 2 图 6：公司 2011 年以来归母净利润及增速 . 2 图 7：中国 ESRD 患者人数持续增长 . 3 图 8：2013 全球 ESRD 患者治疗方式对比 . 3 图 9：血液透析示意图 . 3 图 10：血液透析所需产品 . 3 图 11：国内终末期肾病患者透析人数及增长情况 . 4 图 12：我国 ESRD 患者透析治疗率远低于发达国家 . 4 图 13：公司血液净化类全产品线布局 . 5 图 14：公司血液净

10、化类产品收入及增速 . 6 图 15：公司血液净化类产品毛利率 . 6 图 16：公司透析器产品图示 . 6 表表 目目 录录 表 1：公司血液透析主要耗材市场规模测算 . 4 表 2：公司血液透析核心产品情况 . 5 表 3：分业务收入及毛利率 . 7 表 4：可比公司估值 . 8 附表：财务预测与估值 . 10 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 1 1 公司概况：公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商血液净化全产业链解决方案服务商 三鑫医疗创建于 1997 年，是专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新 技术企业。公司控股股东、实际控制人彭义兴先

11、生（董事长）和雷凤莲女士（副董事长）分 别直接持有公司 24.79%和 5.04%的股权。 图图 1：公司股权结构及集团构成公司股权结构及集团构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 经过二十余年的厚积薄发，公司产品结构持续优化，已从传统输注领域转型升级，成为 国内少数几家能提供血液净化全产业链解决方案的企业之一，产线品涵盖血液净化类、留置 导管类、注射类、输液输血类、心胸外科类等五大系列。 图图 2：公司公司五大系列五大系列产品线产品线 数据来源：公司公告，西南证券整理 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 2 公司主营业务结构公司主营业务结构：公司产品线“血液净化

12、类” 、 “留置导管类” 、 “注射类” 、 “输液输血 类” 、 “心胸外科类”五大系列。2019 年公司收入结构中，血液净化类产品收入 4.5 亿，占比 高达 62%，留置导管类产品收入 0.74 亿元，占比 10%，注射类产品收入 0.79 亿元，占比 11%， 输液输血类产品收入 0.73 亿元， 占比 10%， 心胸外科类产品收入 0.33 亿， 占比 5%。 2019 年公司毛利结构中，血液净化毛利为 1.5 亿元，占比 62%，留置导管类毛利为 0.42 亿 元，占比 17%，其他产品毛利占比较低。 图图 3：公司：公司 2019 年年收入收入结构情况结构情况（百万元）（百万元）

13、 图图 4：公司公司 2019 年年毛利毛利结构情况结构情况（百万元）（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：2016 年以来，公司营业收入持续快速增长，收入由 2016 年的 3.2 亿元 增长至 2019 年 7.2 亿元，年均复合增长率高达 31%，主要系血液净化类产品高增长及外延 并购所致。2011 年以来，公司归母净利润长期维持在 4000 万左右，2019 年公司归母净利 润达到 0.62 亿元，同比增长 50%。 图图 5：公司：公司 2011 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 6：公司公司 2011

14、 年以来年以来归母归母净利润及增速净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 3 2 血透血透潜在潜在市场市场达达 300 亿级亿级， 公司全产品线布局前景广阔， 公司全产品线布局前景广阔 2.1 国内国内透析透析渗透率低，渗透率低，治疗耗材治疗耗材潜在潜在市场达百亿级市场达百亿级 随着人口老龄化程度的不断加深，高血压、糖尿病患者人数逐年增加，我国终末期肾病 （ESRD）患者持续增长。根据中华医学会肾病学分会统计的数据，截止 2017 年末，中国 终末期肾病患者人数约为 290 万人，预计

15、2019 年末超过 300 万人。 图图 7：中国中国 ESRD 患者人数持续增长患者人数持续增长 图图 8：2013 全球全球 ESRD 患者治疗方式对比患者治疗方式对比 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 数据来源：费森尤斯，西南证券整理 ESRD 治疗方式主要有血液透析、腹膜透析和肾移植等方式。由于肾移植受到供体数量 的限制且价格昂贵等因素，肾移植治疗仅是少数。血液透析是目前 ESRD 患者治疗的主要方 式，治疗比例远超其他治疗方式。 血液透析必须使用的医用设备和耗材包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等，灌 流器作为提升透析效果的耗材，近年来发展较快。 图图 9：血液透析示意图

16、血液透析示意图 图图 10：血液透析血液透析所需所需产品产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 根据中国医师协会肾脏内科医师分会(CNA)2019 年学术年会报告的数据，截止 2018 年 末，我国终末期肾病患者在透析人数为 57.9 万人，并以每年 15%左右的速度增长。 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 4 但是，由于多方面因素的限制（医保、仪器普及率、医生及患者教育等）影响，2018 年我国终末期肾病患者治疗率仅不足 20%，低于全球平均水平的 37%，远低于发达国家水 平 90%，未来仍有数倍提升空间。 图图 11：国内

17、国内终末期肾病患者终末期肾病患者透析人数及增长情况透析人数及增长情况 图图 12：我国我国 ESRD 患者透析治疗率患者透析治疗率远低于发达国家远低于发达国家 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2018 年我国 ESRD 患者约 300 万人，透析患者 58 万人，假设每周透析 2.5 次，测算 出透析器、透析液/粉和透析管路等耗材市场规模约 53 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 291 亿元，2018 至 2030 年均复合增长率达到 15%以上。 表表 1：公司血液透析：公司血液透析主要耗材市场规模测算主要耗材市场规模测算 透析患者透析患者 201

18、8 年年 2030 年年 备注备注 ERSD 患者 约 300 万 约 400 万 透析渗透率 19% 80%（假设） 参考发达国家 90%渗透率 透析患者人数 58 万 320 万 假设每周 2.5 次透析 市场规模（亿） 52.8 291.2 2018-2030 年均复合增长率超过 15% 透析器（亿） 26.4 145.6 出厂价 35 元/支，一次性使用 透析液/粉（亿） 18.9 104 出厂价 25 元/人份，一次性使用 透析管路（亿） 7.5 41.6 出厂价 10 元/套，一次性使用 数据来源：中国产业信息网，西南证券 2.2 公司公司全产品线布局，市场空间广阔全产品线布局，市

19、场空间广阔 公司血液净化类产品实现了全产品线布局，包括血液透析机、血液透析器、透析液、透 析管路、精密计量引流袋等，在行业中已占据较高的市场地位，成为国内少数几家具备血液 净化全产业链整体解决方案的企业之一。 经过多年的持续努力，公司目前已成为血液净化产品专业制造商，拥有血液透析完整产 品链， 在行业内已具备较高的知名度和影响力。 公司通过对血液净化领域持续加大投资力度， 在完成生产基地全国布局的同时，纵向延伸公司产品链，2019 年 7 月底公司成功收购成都 威力生 59.75%股权，实现了血液净化耗材+设备的完整产业链，在行业中已占据较高的市场 地位，竞争优势显著。 三鑫医疗（三鑫医疗（3

20、00453）2019 年年报点评年年报点评 5 图图 13：公司血液净化类公司血液净化类全全产品线产品线布局布局 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 2：公司血液透析核心产品情况公司血液透析核心产品情况 产品名称产品名称 类型类型 适用范围适用范围 产品特点产品特点 血液透析机 III 类 对慢性肾功能衰竭进行血液透析治疗 国内 90%以上的透析设备依赖进口，公司正积极 推进透析机的进口替代。 血液透析器 III 类 用于急性或慢性肾功能衰竭患者的血液透析治疗。 公司拥有低通、高通系列产品规格型号齐全，可满 足不同患者的治疗需求。 血液透析浓缩液 III 类 品与血液透析机配合使用，用于急

21、、慢性肾功能衰 竭患者及药物中毒患者进行血液透析。 公司透析液产品市场占有率名列前茅。 血液透析管路 III 类 与透析器和透析机等装置配套使用， 在血液透析治 疗中承担血液通路的功能。 公司透析管年产能已超过 2000 万套，市占率名列 前茅。 血液透析体外循环管路 III 类 与透析机、透析器等配合使用，适用于急、慢性肾 功能衰竭患者及药物中毒患者进行血液透析。 为人体提供血液通路，采用不含 DEHP 塑化剂的 材料，可以满足个性化需求。 数据来源：公司公告，西南证券 公司血液净化类产品自 2011 年以来实现了快速增长，收入规模由 2011 年的 435 万增 长至 2019 年 4.5

22、 亿元，年均复合增长率高达 78.6%，2019 年继续实现 59%的高速增长。 目前，血液净化类产品已成为公司战略性发展方向。毛利率方面，公司血液净化类产品经过 前期的持续下降，近两年开始快速提升，主要得益于公司新产品的快速增长，2019 年毛利 率为 34.3%，较 2018 年提升显著。 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 6 图图 14：公司血液净化类产品收入公司血液净化类产品收入及增速及增速 图图 15：公司血液净化类产品毛利率公司血液净化类产品毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 血液净化类系列产品作为公司战略发展

23、方向，目前已实现全产品线布局，透析管路产品 作为成熟业务，有望继续保持稳健增长趋势。透析器和透析液产品作为公司近几年重点开拓 的业务，目前已进入高速成长期，将带动公司血液净化业务快速增长。另外，2019 年收购 成都威力，获得透析机产品线，将为公司中长期成长提供一个强劲的增长点。 图图 16：公司公司透析器产品图示透析器产品图示 数据来源：公司公告，西南证券整理 透析器：透析器：公司在透析器领域已实现了关键技术攻关突破。国内血液透析器大部分依赖进 口，主要原因在于欧美厂商掌控了透析器核心部件-中空纤维透析膜的纺丝技术与制备工艺。 经过公司技术专家团队的不懈努力，公司中空纤维透析膜纺丝关键技术专

24、项攻关已取得重要 突破，打破了长期以来我国中空纤维透析膜纺丝技术对国外技术的依赖，实现了我国中空纤 维透析膜纺丝技术的自主、安全、可控。此外，公司在 2015 年与中国工程院院士、大连理 工大学蹇锡高院士及其科研团队建立院士工作站，开展产、学、研合作，对中空纤维透析膜 原材料进行改性和优化， 力争使中空纤维透析膜的性能得到进一步提高， 为患者提供更优质、 更舒适的透析服务。2020 年公司将继续攻克相关技术难题，实现自主纺丝中空纤维透析膜 产业化。 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 7 透析液透析液/粉：粉：透析液由于重量大、包装体积大、液体不便于运输和储存等原

25、因，使得其销 售有严重的地域限制，超出一定的运输半径便会产生高昂的运输费用，降低产品的盈利水平 甚至无法盈利。为了开拓透析液市场，公司先后在云南、四川、黑龙江等地布局，目前已基 本完成了全国网络布局。 2018 年云南子公司开始实现透析液投产， 2019 年已实现盈利， 2019 年黑龙江公司也实现投产，为扩大东北三省的血液净化市场奠定了基础。另外，2019 年四 川公司完成了一期净化车间装修及血液净化系列产品生产线的建设，预计 2020 年有望实现 投产。目前，公司透析液布局基本成型，江西、云南、四川、黑龙江四地布局可实现全国销 售，预计透析液业务将实现快速增长。 透析机：透析机：2019

26、年公司收购成都威力生，获得透析机产品线，完成透析全产业链布局。 成都威力生是一家专业的透析机、透析用水设备、透析器复用机等血液净化系列医疗设备制 造商，拥有优秀的技术、管理和销售团队，产品不仅在国内市场上市销售，还积极开拓了海 外市场，未来有望在透析机领域实现国产替代。 透析管路：透析管路：透析管路产品是公司血液透析最早的产品线，销售增长稳健，预计 2020 年 市场占有率超过 15%，未来有望继续保持稳健增长趋势。 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 假设假设 1：2020-2022 年血液净化类产品销量增长 45%、45%、45%，单价基本持平，毛 利率略有提速，分

27、别为 35%、35%和 35%。 假设假设 2：2020-2022 年留置导管类产品销量增长 10%、10%、10%，单价略有下滑，毛 利率分别为 55%、54%和 53%。 假设假设 3：2020-2022 年注射类产品销量增长 0%、0%、0%，单价略有下滑，毛利率分 别为 22%、21%和 20%。 假设假设 4：2020-2022 年输液输血类产品销量增长 0%、0%、0%，单价稳定，毛利率分 别为 12%、12%和 12%。 假设假设 5：2020-2022 年心胸外科类产品销量增长 120%、25%、25%，单价稳定，毛利 率分别为 50%、50%和 50%。 表表 3：分业务收入

28、及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 血液净化 收入 450.28 652.91 946.71 1372.73 增速 59.00% 45.00% 45.00% 45.00% 成本 295.75 424.39 615.36 892.28 毛利率 34.32% 35.00% 35.00% 35.00% 留置导管 收入 74.00 81.40 89.54 98.49 增速 6.38% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 31.56 36.63 41.19 46.29 毛利率 57.35% 55.00% 54.00% 53.

29、00% 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 8 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 注射类 收入 79.30 79.30 79.30 79.30 增速 -15.53% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 61.77 61.85 62.65 63.44 毛利率 22.11% 22.00% 21.00% 20.00% 输液输血类 收入 73.37 73.37 73.37 73.37 增速 -7.10% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 64.44 64.57 64.57 64.57 毛利率 12.18% 12.00%

30、 12.00% 12.00% 心胸外科类 收入 33.00 72.60 90.75 113.44 增速 120.00% 25.00% 25.00% 成本 15.93 36.30 45.38 56.72 毛利率 51.73% 50.00% 50.00% 50.00% 其他类 收入 11.72 15.23 19.80 25.74 增速 106.2% 30.00% 30.00% 30.00% 成本 3.98 7.62 9.90 12.87 毛利率 66.07% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 721.67 974.81 1295.85 1754.19 增速 35.83% 35.

31、08% 32.93% 35.37% 成本 473.42 631.36 837.23 1131.72 毛利率 34.40% 35.23% 35.39% 35.48% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 9.7、 13 和 17.5 亿元， 归母净利润分别为 0.95、 1.36 和 1.93 亿元，当前 31 亿市值对应 PE 分别为 33、23 和 16 倍。 3.2 估值估值 我们选取健帆生物（与公司血液净化业务类似）和奥美医疗（与公司产品均为低值医用 耗材） ，2020 年两家可比公司的平均 PE 为 43 倍。考虑到三鑫医疗实现了血透领域全产品

32、线布局且未来可保持高增长趋势，参考可比公司，给予三鑫医疗 2020 年 43 倍估值，对应目 标价 15.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值（亿亿元）元） 归母净利润归母净利润（百万百万元）元） PE（倍）（倍） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 300529 健帆生物 394 401.98 570.40 765.52 1012.35 98 69 51 39 002950 奥美医疗 153 227.78 332.21 429.37 559.49 67 46 36 27 平均值 82

33、 58 43 33 数据来源：Wind，西南证券整理 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 9 4 风险提示风险提示 新产品推广或不及预期，产品价格或大幅下降，疫情变化或超预期。 三鑫医疗（三鑫医疗（300453）2019 年年报点评年年报点评 10 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 721.67 974.81 1295.84 1754.18 净利润 66.54 105.87 1

34、49.36 207.62 营业成本 473.42 631.36 837.23 1131.72 折旧与摊销 36.18 25.31 25.31 25.31 营业税金及附加 5.79 8.77 11.66 15.79 财务费用 6.61 4.87 2.59 1.75 销售费用 101.62 141.35 185.31 249.09 资产减值损失 -0.63 0.00 0.00 0.00 管理费用 52.12 75.06 95.89 126.30 经营营运资本变动 57.32 -55.51 -22.27 -37.81 财务费用 6.61 4.87 2.59 1.75 其他 1.34 -0.31 1.

35、31 -1.44 资产减值损失 -0.63 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 167.36 80.25 156.29 195.45 投资收益 0.62 0.50 0.50 0.50 资本支出 -183.98 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 10.84 0.50 0.50 0.50 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -173.14 0.50 0.50 0.50 营业利润营业利润 77.52 113.90 163.67 230.03 短期借款 50.21 -76.96 -55.67 0.00 其他非经营损益 -1.21 8.50 9.00 10.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 76.31 122.40 172.67 240.03 股权融资