1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 05 日 雅化集团雅化集团（002497.SZ） 锂产业锂产业+民爆双轮驱动，长效成长远景可期民爆双轮驱动，长效成长远景可期 公司起步于民爆业务公司起步于民爆业务， 再布局锂产业再布局锂产业打开业绩成长瓶颈打开业绩成长瓶颈。公司为老牌民爆企 业， 通过爆破一体化业务模式与并购扩张维持民爆主营稳步成长。 与此同时， 公司积极布局锂产业，新建 2 万吨锂盐项目顺利投产兑现自身综合实力， 并 形成保障资源+巩固客户群体的业务生态。目前，公司已成为民爆产业综合 实力龙头企业之一，锂产业核心竞争者，后续具备广阔成长空间。 民爆产业集中化发展趋势明

2、晰，“强者恒强”民爆产业集中化发展趋势明晰，“强者恒强”为为长期长期趋势趋势。民爆产业规模优 势与平台化管理模式是当前市场风格下主要竞争点， 并购管理经验与业务一 体化经营成为核心竞争点， 具备规模化与平台化运营能力企业才能在产业并 购浪潮中持续做强，享受市场规模与业务覆盖的双重增长。 民爆产业龙头地位牢固，产业规模民爆产业龙头地位牢固，产业规模+集中化趋势同向驱动业务成长。集中化趋势同向驱动业务成长。公司作 为民爆产业龙头企业之一，长期通过兼并收购方式提升市场覆盖范围，有效 搭建平台化并购通道，产业规模提升显著。此外，公司业务布局符合政策端 鼓励方向， 在炸药、 民爆服务、 运输以及军工方面

3、搭建立体化产业协作模式， 有效提升利润水平与产业地位。 疫情扰动不改氢氧化锂需求远景， 应用疫情扰动不改氢氧化锂需求远景， 应用场景场景高端化加深供给竞争格局。高端化加深供给竞争格局。 2020 年尽管受疫情影响，但下挖产业数据依然能看到氢氧化锂需求韧性。下游差 异化的应用场景与精细化的产品性能对上游产线提出更高需求， 仅有具备稳 定锂矿供应、优质产线建设、丰富加工经验与技术沉淀等多方面优势才能优 先受益于产业成长，并转化为产销率、产能利用率、毛利率等指标提升，形 成由自身优势向业绩兑现上的逻辑印证。 当下雅化正通过资源渠道优化、 产线再造、 客户对接等方面重塑自身锂产业当下雅化正通过资源渠道

4、优化、 产线再造、 客户对接等方面重塑自身锂产业 发展，长效成长前景可期。发展，长效成长前景可期。新建成 2 万吨锂盐产线建成后将成为海外客户认 证平台，在品质与数量双重保障下为产品挺进全球核心供应链提供背书，而 后续远景发展规划也向市场进一步证实公司长期发展锂产业决心与潜力。 投资建议：投资建议：民爆行业景气修复，公司向业务一体化与管理平台化转型，收入 水平与利润空间将进一步提升；同时，公司锂盐新产线顺利投产证明自身综 合实力，上游资源供给保障与优质客户群体贡献协同效应，成本转移与品质 溢价有望提升毛利空间。根据估值模型测算 2020-2022 年归母净利润为 2.0/3.1/3.7 亿元，

5、 EPS 为 0.21/0.32/0.38 元， 对应 PE 分别为 40.7/26.1/22.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：3C 及新能源汽车产业等下游领域需求增速不及预期风险；盐湖 或锂矿供给超预期风险；公司新扩产产线品质不及预期风险；民爆市场景气 不及预期影响。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,067 3,197 3,792 4,840 5,812 增长率 yoy（%） 30.0 4.2 18.6 27.6 20.1 归母净利润（百万元） 183 72 200 311 366 增长率 yoy（%

6、） -23.1 -60.9 178.6 55.7 17.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.19 0.07 0.21 0.32 0.38 净资产收益率（%） 7.7 2.4 4.6 6.7 7.3 P/E（倍） 44.3 113.3 40.7 26.1 22.2 P/B（倍） 3.1 3.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 8.47 总市值(百万元) 8,120.57 总股本(百万股) 958.75 其中自由流通股(%) 88.24 30 日日均成交量(百万股) 31.22 股价走势股价走势 作者作

7、者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% --05 雅化集团沪深300 2020 年 06 月 05 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1757 1861 3384 3152 3709 营

8、业收入营业收入 3067 3197 3792 4840 5812 现金 249 333 1305 818 872 营业成本 2086 2321 2817 3561 4286 应收票据及应收账款 660 545 762 966 1147 营业税金及附加 26 24 28 36 44 其他应收款 109 87 107 157 173 营业费用 137 120 136 169 198 预付账款 26 31 35 49 52 管理费用 378 374 417 508 596 存货 670 409 718 706 1008 研发费用 63 74 83 109 129 其他流动资产 42 456 456

9、456 456 财务费用 72 79 69 59 85 非流动资产非流动资产 2984 3357 3681 4335 4948 资产减值损失 97 -259 0 0 0 长期投资 570 647 778 897 1014 其他收益 19 17 0 0 0 固定资产 983 942 1148 1503 1823 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 589 562 585 616 653 投资净收益 27 29 35 33 31 其他非流动资产 841 1206 1169 1319 1458 资产处置收益 28 165 0 0 0 资产资产总计总计 4740 5218 7065 748

10、8 8657 营业利润营业利润 281 149 275 430 506 流动负债流动负债 1332 921 1198 1368 2289 营业外收入 21 10 14 15 15 短期借款 765 253 266 270 1026 营业外支出 8 17 12 13 12 应付票据及应付账款 252 330 376 516 558 利润总额利润总额 294 141 277 432 508 其他流动负债 315 338 557 582 705 所得税 65 65 55 86 102 非流动非流动负债负债 418 1140 1002 946 833 净利润净利润 229 77 222 346 406

11、 长期借款 284 989 848 791 675 少数股东损益 45 5 22 35 41 其他非流动负债 134 151 153 156 158 归属母公司净利润归属母公司净利润 183 72 200 311 366 负债合计负债合计 1750 2061 2200 2314 3122 EBITDA 512 371 487 678 837 少数股东权益 332 326 349 383 424 EPS（元/股） 0.19 0.07 0.21 0.32 0.38 股本 960 959 1146 1146 1146 资本公积 389 455 1768 1768 1768 主要主要财务比率财务比率

12、留存收益 1240 1306 1487 1783 2125 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2658 2831 4516 4790 5112 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4740 5218 7065 7488 8657 营业收入（%） 30.0 4.2 18.6 27.6 20.1 营业利润（%） -16.0 -47.1 84.8 56.3 17.6 归属母公司净利润（%） -23.1 -60.9 178.6 55.7 17.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 32.0 27.4 25.7 26.4 26.3

13、 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.0 2.2 5.3 6.4 6.3 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 7.7 2.4 4.6 6.7 7.3 经营活动现金流经营活动现金流 211 286 203 430 334 ROIC（%） 7.5 2.9 4.6 6.3 6.6 净利润 229 77 222 346 406 偿债偿债能力能力 折旧摊销 142 142 140 186 244 资产负债率（%） 36.9 39.5 31.1 30.9 36.1 财务费用 72 79 69 59 85 净负债比率（%） 31.6 35

14、.9 3.4 12.4 22.8 投资损失 -27 -29 -35 -33 -31 流动比率 1.3 2.0 2.8 2.3 1.6 营运资金变动 -241 -67 -237 -129 -371 速动比率 0.8 1.2 2.0 1.5 1.0 其他经营现金流 35 85 43 27 32 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -149 -341 -429 -808 -826 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 230 388 193 536 495 应收账款周转率 4.8 5.3 5.8 5.6 5.5 长期投资 -22 -149 -131 -109 -

15、118 应付账款周转率 8.9 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 58 -102 -367 -382 -448 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 46 143 1418 -109 -200 每股收益（最新摊薄） 0.19 0.07 0.21 0.32 0.38 短期借款 -13 -512 13 4 10 每股经营现金流（最新摊薄） 0.22 0.30 -0.02 0.45 0.35 长期借款 223 705 -141 -58 -116 每股净资产（最新摊薄） 2.77 2.80 4.56 4.84 5.18 普通股增加 0 -1 188 0 0 估值估值

16、比率比率 资本公积增加 -1 66 1313 0 0 P/E 44.3 113.3 40.7 26.1 22.2 其他筹资现金流 -163 -114 46 -56 -94 P/B 3.1 3.0 1.9 1.7 1.6 现金净增加额现金净增加额 107 85 1192 -487 -692 EV/EBITDA 21.5 29.7 20.7 15.6 13.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsNnMnOqNmNzQnPwOnRwO6McM8OpNmMoMoOkPnNpRjMpPpR6MrRxPwMnRtQMYmQsR 2020 年 06 月 05 日 内容目录内容目录 1.民爆+锂产业双

17、主营布局，业务成长空间广阔 . 5 1.1 公司是老牌民爆综合供应商及锂行业中上游布局者 . 5 1.2 民爆业务稳步增长，锂业务受价格影响利润下滑 . 7 2.民爆行业增量回暖，集中化提升助力公司业绩增长 . 9 2.1 民爆行业是“能源工业的能源，基础工业的基础” . 9 2.2 民爆行业盈利规模增长可期，集中化发展方向明确 . 11 2.3 扎根四川民爆龙头地位，公司充分受益于行业集中化趋势. 13 3.氢氧化锂赛道革命，竞争格局走向多元化 . 14 3.1 重估高端氢氧化锂供需市场，远景兑现正当时 . 14 3.2 竞争壁垒深化，综合实力为核心竞争要素 . 17 3.3 锂产线综合能力

18、跨步式提升，公司有望晋升核心供应商 . 18 3.3.1 内改外建，新旧产能同步提升 . 18 3.3.2 国内外多渠道巩固资源供应，成本、品质双保证 . 22 3.3.3 优质产能提升打破渠道壁垒，公司有望实现“破壁”收益 . 25 4.盈利预测 . 27 4.1 盈利预测及假设 . 27 4.2 投资建议 . 28 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：雅化集团民爆产业历史沿革 . 5 图表 2：雅化集团锂产业历史沿革 . 6 图表 3：公司前十大股东情况. 6 图表 4：公司下属主要子公司及合营公司业务分类 . 7 图表 5：2019 年公司收入结构 . 7 图表 6：2019

19、 年公司毛利结构 . 7 图表 7：公司民爆业务收入变化情况（百万元） . 8 图表 8：公司民爆业务毛利变化情况（百万元） . 8 图表 9：公司民爆相关业务毛利率变化情况 . 8 图表 10：公司锂业务收入变化情况（百万元） . 9 图表 11：公司锂业务毛利变化情况（百万元） . 9 图表 12：公司锂产品业务毛利率变化情况及成本构成 . 9 图表 13：民爆产业链结构示意图 . 10 图表 14：2018 年工业炸药销售流向结构 . 10 图表 15：2017 年我国民爆行业资产规模分布 . 10 图表 16：政策落地将推进西部民爆需求长期增长 . 11 图表 17：煤炭行业固定资产投

20、资完成额累计同比数据变化（%） . 11 图表 18：采矿业固定资产投资完成额累计同比数据变化（%） . 11 图表 19：民爆行业销售总值变动情况 . 12 图表 20：民爆行业利润总额变动情况 . 12 图表 21：政策鼓励推进民爆业务一体化与集中化发展 . 12 图表 22：公司爆破项目承包规模迅速提升（亿元） . 13 2020 年 06 月 05 日 图表 23：2019 年以来公司主要签约项目 . 13 图表 24：雅化集团将充分受益民爆产业集中化发展趋势 . 14 图表 25：疫情期间氢氧化锂出口量仍维持正向增长 . 15 图表 26：出口均价三月触底反弹 . 15 图表 27：

21、氢氧化锂与碳酸锂价格重新回升 . 15 图表 28：氢氧化锂加工厂商利润空间触底回升 . 15 图表 29：氢氧化锂厂商开工率复苏更为迅速. 16 图表 30：氢氧化锂库存仍处合理区间 . 16 图表 31：高镍三元渗透率提升加快电池级氢氧化锂需求成长 . 16 图表 32：未来电池级氢氧化锂供应增量规划统计 . 17 图表 33：具备“破局”实力的二线厂商有望突围承接全球增量需求 . 17 图表 34：高端氢氧化锂竞争内核不断提升带动行业壁垒增厚 . 18 图表 35：公司锂产业核心发展进程与远景规划 . 19 图表 36：2017 年以来自产量占比持续提升但委托加工及外购比重仍处于相对高位

22、 . 19 图表 37：公司坚持推进旧产线技术改造以提升有效产能供应 . 20 图表 38：2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线建设项目成本低于行业均值 . 20 图表 39：不同锂精矿成本假设下公司新产线成本变化估算（万元） . 21 图表 40：公司拟非公开增发募集新产线建设资金 . 21 图表 41：公司旧产线受制于产能利用率偏低(单位：吨). 22 图表 42：Fniss 项目各项指标在新可研报告下预计将优化 . 22 图表 43：公司预计 Finniss 项目在 2020Q1 启动投产并步入爬坡期 . 23 图表 44：Mt Cattlin 矿山开采情况及销售价格 . 23 图表

23、45：银河资源大幅调低 Mt Cattlin 矿区 2020 年产量指引 . 24 图表 46：李家沟矿山主要指标及开采规划 . 24 图表 47：雅化集团与川能投对国理增资分离后股权结构规划 . 24 图表 48：公司三重渠道确保锂精矿充足供应量 . 25 图表 49：未来三年公司锂精矿需求量与协议供给量测算 . 25 图表 50：雅化集团已与国内多家锂盐下游企业建立合作关系 . 26 图表 51：雅化集团有望凭借新建高品质产线进入全球核心锂电供应体系 . 26 图表 52：公司主营业务关键假设 . 27 图表 53：未来三年公司盈利预测 . 28 图表 54：可比公司估值比较 . 29 图

24、表 55：过去 5 年公司 PE 变化情况 . 29 图表 56：过去 5 年公司 PB 变化情况 . 29 2020 年 06 月 05 日 1.民爆民爆+锂产业双主营布局，业务成长空间广阔锂产业双主营布局，业务成长空间广阔 1.1 公司是老牌民爆综合供应商及锂行业中上游布局者公司是老牌民爆综合供应商及锂行业中上游布局者 公司起步于民爆业务，并围绕民爆服务完善产业布局。公司起步于民爆业务，并围绕民爆服务完善产业布局。公司创立于 1952 年，在 2001 年 完成国企改制后正式成立雅化公司，并于 2003 年组建四川雅化实业集团，2010 年深交 所上市。公司成立后围绕民爆业务提升行业竞争实

25、力，通过项目投入、公司并购、厂区 建设等方式扩大民爆业务覆盖范围。此外，公司向民爆业务一体化进军，先后布局民爆 产品科研、运输配送及工程爆破业务，并顺利进军军品市场。同时，公司积极向海外扩 张，先后并购红牛公司、西科公司等海外民爆企业，提升市场空间与发展前景。 图表 1：雅化集团民爆产业历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告。国盛证券研究所 布局锂产业，布局锂产业，构建双主营模式构建双主营模式。公司在民爆需求增速放缓背景下，主动布局锂产业以寻 求新的增长点。公司先后收购兴晟锂业与国理公司，组建自有锂盐产线，积累生产经验 与加工技术， 为后续做大做强锂盐加工提供发展基石。2018 年公司启动自建

26、雅安 2 万吨 电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线建设项目，并进一步完善资源端与锂化工产能匹配。 此外，公司拟以非公开发行方式融资扩建 2 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂产线 项目，进一步夯实自身在锂盐供给市场地位。 2020 年 06 月 05 日 图表 2：雅化集团锂产业历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告。国盛证券研究所 公司控股股东为郑戎女士，同时长期任职公司董事长职务。公司控股股东为郑戎女士，同时长期任职公司董事长职务。截至 2020 年 3 月 31 日，公 司控股股东郑戎女士持股比例 14.34%，2001 年雅化公司成立后持续担任董事长职务。 公司其他核心管理人员多数从公司基层做起，跟随公司一同成长，奠定公司稳健的发展 风格。 图表 3：公司前十大股东情况 排排名名 股东名称股东名称 持股比例持股比例 1 郑戎 14.34% 2 张婷 3.33% 3 交通银行股份有限公司汇丰晋信低碳先锋股票型 证券投资基金 1.91% 4