1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 04 月 22 日 双汇发展 (000895) 屠宰利润高增，肉制品吨利新高，22 年迎来估值与业绩双击 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 中国肉类产业龙头，屠宰贡献过半收入，肉制品贡献主要利润。公司以屠宰和肉制品为核心业务，经过 30 多年的发展，公司形成了主业突出、行业配套、上下游完善的产业群。公司屠宰业务主要销售以冷鲜肉为主的生鲜产品，肉制品业务形成火腿肠、火腿、香肠、酱卤熟食、餐饮食材、罐头类六大品种矩阵。从收入贡献来看，屠宰贡献过半以上的收入，其中 2021 年屠宰与肉制品占营业总收入比重分

2、别为 52%与 41%。从利润贡献来看，肉制品是公司利润主要来源，2017-20 年平均贡献 75%营业利润，屠宰平均贡献 19%。 屠宰业务核心关注量利，弹性主要在于冻品，肉制品业务核心关注量价利。屠宰销量包括生鲜品销量与冻品销量（包括国产和进口冻品） ，屠宰利润由生鲜品利润及冻品利润构成，冻品储备时点及猪价走势决定了公司屠宰利润的表现。肉制品销量是公司肉制品业务中长期增长的核心，未来主要看新品的成长速度及占比的提升，进而拉动肉制品销量增长。肉制品价格提升包括直接提价与结构提升， 产品结构升级是近几年公司肉制品核心发展策略。肉制品利润核心关注吨均利走势，成本主要包括猪价、鸡价、辅料、包装价格

3、，成本构成复杂，关键看成本变化趋势。 2010 年以来三轮猪周期下猪价、业绩、股价表现的相关性逐步增强。第一轮周期（2010.06-2014.04） ， 特殊事件影响业绩表现， 重大资产重组、 收购事件带来净利润增长。整体来看，猪价对业绩和股价的影响小，业绩表现和股价表现主要受重大事件驱动。第二轮周期（2014.04-2018.04） ，双汇把握中美猪肉价差逐年加大冻肉进口，猪价上行周期的业绩表现整体优于猪价下行周期，在此期间，猪价、业绩及股价三者表现开始呈现一定的相关性，且股价与业绩的相关性更强。第三轮周期（2018.04-2022.04） ，猪价上行周期加大冻肉储备、顺势涨价推动净利润高增

4、，下行周期高价冻肉致使业绩承压。这一周期内，猪价与业绩、股价三者表现高度相关。 22 年有望屠宰与肉制品量利齐升，整体业绩有望实现高增。展望 22 年，预计猪价处于历史低位，同比仍有下降空间。屠宰业务，猪价下行刺激猪肉消费需求，屠宰将大幅放量，生鲜品利润跟随屠宰量增长而增长；冻肉方面，22 年预计资产减值损失大幅减少，且公司在猪价低位进行了库存储备，预计未来随着猪价回升将明显增厚屠宰利润；因此 22 年屠宰将实现量利齐升，且利润增长弹性大。肉制品业务，2018 年以来公司进行了全面改革，但由于公司肉制品体量大，且受疫情影响，新品的贡献仍然较小，因此肉制品整体销量基本维持稳定，但中长期来看，我们

5、认为随着改革成效的逐步显现以及新品占比提升，公司肉制品仍有望实现增长；吨均利方面，预计 22 年成本低位，肉制品吨均利将继续创新高，肉制品利润有望实现两位数增长。综上，基于中性假设，预计 22 年公司整体业绩有望实现 30%左右增长。从季度节奏来看，由于 21Q2-21Q3 低基数，预计 22Q2 及 22Q3 业绩弹性明显加大，业绩增速环比加速。 盈利预测与估值：我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 62.8 亿、68.5 亿、73.9 亿，分别同比增长 29%、9%、8%，当前股价对应 2022-24 年 PE 分别为 17X、16X、15X。综合参考历史估值及分部估值法，考虑到

6、22 年公司屠宰利润有望修复，恢复常态，并且肉制品改革已历经数年，产品结构升级初具成效，销量有望回归增长通道，并且吨均利有望受益于猪价年度均价下行，创历史新高，22 年利润高增的确定性较高。因此我们给予公司 22 年目标市值 1400 亿，基于公司 22 年业绩改善明确且有一定增长弹性、低估值高安全边际、高分红率及高股息率，维持买入评级。 股价表现的催化剂：肉制品改革效果显现，冻品储备时机把握正确 核心假设风险：食品安全事件，冻品储备时点错误，终端需求持续低迷 市场数据： 2022 年 04 月 21 日 收盘价（元） 31.59 一年内最高/最低（元） 40.18/23.5 市净率 4.8

7、息率（分红/股价） 4.11 流通 A 股市值（百万元） 47032 上证指数/深证成指 3079.81/11084.28 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 6.58 资产负债率% 31.87 总股本/流通 A 股 （百万） 3465/1489 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 双汇发展（000895）点评： 22 年业绩改 善 ， 估值 位 处底 部 ， 维持 买 入 2022/03/28 双汇发展（000895）点评： 减值准备致利润承压，预计 21Q4 业绩拐点来临 2021/

8、10/26 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 曹欣之 A0230120020001 联系人 曹欣之 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 73,935 66,798 71,676 78,754 86,733 同比增长率（%） 22.5 -9.7 7.3 9.9 10.1 归母净利润（百万元） 6,256 4,866 6,276 6,854 7,388 同比增长率（%） 15.0 -22.2 29.0 9.2 7.8 每股收益（元/股） 1.81

9、 1.40 1.81 1.98 2.13 毛利率（%） 15.9 15.4 17.1 16.9 16.8 ROE（%） 26.3 21.3 25.2 25.4 25.2 市盈率 17 22 17 16 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-23-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）双汇发展沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

10、明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 62.8 亿、68.5 亿、73.9 亿，分别同比增长 29%、9%、8%，当前股价对应 2022-24 年 PE 分别为 17X、16X、15X。 考虑到 22 年公司屠宰利润有望修复，恢复常态，并且肉制品改革已历经数年，产品结构升级初具成效，销量有望回归增长通道，并且吨均利有望受益于猪价年度均价下行， 创历史新高， 22 年利润高增的确定性较高。 因此我们给予公司 22 年目标市值 1400亿，基于公司 22 年业绩改善明确且有一定增长弹性、低估值高安全边际、高分红率及

11、高股息率，维持买入评级。 关键假设点 假设 22-24 年肉制品销量增长分别为 3%、4%、5%，肉制品单价增长分别 2%、2%、1.5%；假设 22-24 年屠宰头数分别为 1600 万头、1400 万头、1300 万头，生鲜单位价格同比变化-19%、+15%、+15%。 有别于大众的认识 市场普遍对公司业绩究竟受益于猪价上行还是下行周期较为困惑，我们对 2010 年以后 3 轮猪周期中的猪价、业绩与股价表现进行详细复盘和分析。我们认为在这 3 轮猪周期中，三者表现的相关性从无到强，分别呈现无相关、弱相关及强相关的特征。我们认为公司业绩表现在猪价下行周期的后半程以及猪价上行周期前半程相对更加

12、受益： 1）公司自 14Q1 可从罗特克斯进口猪肉以来，在猪价上行期间，可通过进口+本土冻肉平滑肉制品成本压力或增厚屠宰利润，并可对肉制品提价，延长利润正增长的表现。因此在猪价上行周期，冻品储备的时机把握相对更加容易。但若猪价长期处于高位（也就是猪价上行的后半程） ，会压制肉制品利润。 2）在猪价下行的前半程，利润表现普遍承压，主因 a）前四季度整体利润基数较高、冻品利润贡献缩减，b）更加考验公司对猪价、冻品储备的节奏把握，在下行初期冻品库存的消化可能导致肉制品盈利能力受损（16Q2-17Q1）或屠宰面临计提减值损失的可能（21Q2-21Q3） 。 3）但在猪价下行的后半程，随着利润高基数出清

13、、高价冻品消化完毕后，公司肉制品吨均利有望提升、屠宰开工率加大摊薄固定成本，公司整体利润有望实现高增。 综上，我们认为，猪价对公司业绩的影响是复杂的，业绩对股价的影响是直接的，股价走势基本上与业绩走势呈正相关关系。 股价表现的催化剂 肉制品改革效果显现，冻品储备时机把握正确。 核心假设风险 食品安全事件，冻品储备时点错误，终端需求持续低迷。 NAdYnVmXgViYhXtUiY8ObP7NmOqQmOoMlOqQtPjMpNmQaQrQnNuOmMqQwMnRqM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 屠宰贡献主要收入，肉制品

14、贡献主要利润. 6 2. 屠宰关注量利，肉制品关注量价利 . 8 3. 三轮猪周期复盘：探讨猪价、公司业绩及股价三者关系 . 9 4. 22 年屠宰利润弹性大，肉制品吨利将再创新高. 16 4.1 核心成本：22 年预计猪价同比下降、鸡价底部震荡. 16 4.2 屠宰业务：22 年屠宰量利齐升，冻品有望增厚利润. 18 4.3 肉制品业务：22 年成本下行拉动吨均利再创新高. 19 4.4 预计 22 年净利润约 63 亿，22Q2-Q3 加速高增. 23 5. 盈利预测与估值. 25 6. 风险提示 . 27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30

15、页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：双汇产业链：上游养殖，中游屠宰，下游生鲜&肉制品，物流公司配送保障、全渠道销售 . 6 图 2：公司肉制品与屠宰代表产品 . 7 图 3：公司肉制品与屠宰营业总收入贡献 . 7 图 4：公司肉制品与屠宰营业利润贡献. 7 图 5：公司收入及业绩分析框架. 8 图 6：2010.06-2014.04 生猪价格及双汇归母净利润变化情况 . 10 图 7：双汇猪肉进口额与资产减值损失. 11 图 8：中美生猪价格对比. 11 图 9：2014.04-2018.04 生猪价格及双汇归母净利润变化情况 . 12 图 10： 2018.04-2022.04 生猪价

16、格及双汇归母净利润变化情况 . 14 图 11：仔猪、生猪及猪肉价格走势 . 16 图 12：能繁母猪存栏量自 21 年 6 月起环比持续下降 . 16 图 13：新生仔猪数环比持续下降. 17 图 14：单季度生猪出栏量逐步恢复 . 17 图 15：白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 . 17 图 16：白羽肉鸡在产父母代种鸡存栏 . 17 图 17：白羽肉鸡全产全销价格 . 18 图 18：白羽肉鸡产量已连续三年上涨 . 18 图 19：公司屠宰头数历史表现 . 19 图 20：公司屠宰营业利润历史表现 . 19 图 21：公司核心肉制品新品销量快速增长 . 20 图 22：公司餐饮食材类产品终端展

17、览活动 . 20 图 23：公司销售费用人均薪酬逐年提升. 21 图 24：公司近年明星代言、综艺赞助与联合营销 . 21 图 25：公司肉制品吨价年度同比增速 . 21 图 26：公司 2019 年提价历史 . 21 图 27：公司肉制品历史吨均利走势 . 22 图 28：公司 2020 年非公开发行概览 . 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29：公司肉制品历史销量走势. 22 图 30：公司肉制品历史营业利润走势 . 22 图 31：双汇发展历史现金分红比例 . 25 图 32：双汇发展 PE-Band . 25

18、 表 1：第一轮猪周期猪价、报表关键指标及股价表现概况 . 9 表 2：第二轮猪周期猪价、报表关键指标及股价表现概况 . 11 表 3：第三轮猪周期猪价、报表关键指标及股价表现概况 . 13 表 4：猪周期、双汇业绩与股价表现相关性总结 . 15 表 5：22 年公司屠宰业务营业利润测算 . 19 表 6：22 年公司肉制品业务营业利润测算. 23 表 7：22 年公司整体利润表现测算. 23 表 8：22 年公司分季度利润增速测算 . 24 表 9：双汇发展年度估值表现 . 26 表 10：牧原股份年度估值表现 . 26 表 11：双汇肉制品可比公司估值水平 . 27 表 12：公司分部估值

19、测算. 27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 屠宰贡献主要收入，肉制品贡献主要利润 中国肉类产业龙头。双汇发展以屠宰和肉制品为核心业务，并覆盖饲料、养殖、外贸业、商业零售、包装及调味品等业务，形成肉类产业链全覆盖。自 2014 年起，公司通过罗特克斯从美国进口猪肉产品以应对国内猪价周期波动，2019-20 年非洲猪瘟期间公司美国猪肉进口量显著增长，年度平均进口量达 70 万吨。在上游养殖方面，目前公司生猪年度出栏量约 30 万头、 商品鸡年度出栏约 5000 万羽。 2020 年，公司通过非公开发行募集资金，规划扩大畜禽

20、规模，提升生猪、鸡肉类原料的自给率。经过 30 多年的发展，公司形成了主业突出、行业配套、上下游完善的产业群。 图 1：双汇产业链：上游养殖，中游屠宰，下游生鲜&肉制品，物流公司配送保障、全渠道销售 资料来源： 公司公告， 申万宏源研究 （注： 美国进口量依据中美猪肉价差波动， 2019 年之前美国进口量约为 30 万吨， 2019-20年约 70 万吨） 肉类产品多元化。屠宰业务上，公司主要销售以冷鲜肉为主的生鲜产品，利用屠宰与冷分割生产线，采取冷却排酸、冷分割加工工艺及冷链运输，为全国消费者提供多样化的生鲜品。肉制品业务上，公司打造火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类六

21、大品种矩阵，产品丰富、口味多样，满足众多消费场景需要。历经数十年，公司打造出了明星级大单品王中王，并在近年来坚持结构升级，推出辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等，其中数个已达到万吨级体量。 收猪特约店商超农贸市场B2B超市餐饮流通终端生鲜冻肉美国进口规模养殖肉制品外购鸡肉原料自养30万头线上经销商超市B2B自养5千万羽鸡屠宰冻肉冷鲜肉高温肉低温肉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司肉制品与屠宰代表产品 资料来源：公司公告，申万宏源研究 屠宰贡献过半收入，肉制品贡献

22、主要利润。公司主要分为屠宰分部、肉制品分部及其他分部，其中其他分部主要包括家禽与生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。从收入贡献来看，屠宰贡献过半以上的收入，其中2021 年屠宰与肉制品占营业总收入比重分别为 52%与 41%。从利润贡献来看，肉制品是公司利润主要来源，2017-20 年平均贡献 75%营业利润，屠宰平均贡献 19%。2021 年公司肉制品与屠宰营业利润占比分别为 93%和 1%，屠宰营业利润贡献显著下降，主要系 21年屠宰计提大额存货跌价准备。从净利润贡献来看，根据国家对农产品初加工企业给予的所得税优惠，公司及其下属子公司屠宰、养殖业务

23、免征所得税，因而屠宰实际净利润贡献大于营业利润口径下的利润占比。以 2020 年为例，公司屠宰与肉制品营业利润占比分别为20%与 72%，依照屠宰免征所得税、肉制品征收 25%所得税率，估算屠宰与肉制品净利润比重分别约为 25%与 68%。 图 3：公司肉制品与屠宰营业总收入贡献 图 4：公司肉制品与屠宰营业利润贡献 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉制品屠宰（对外）其它-20%0%20%40%60%80%100%2

24、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉制品屠宰其它 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2. 屠宰关注量利，肉制品关注量价利 屠宰业务核心关注量利， 弹性主要在于冻品。 屠宰销量包括生鲜品销量与冻品销量 （包括国产和进口冻品），屠宰利润由生鲜品利润及冻品利润构成。销量方面，猪价下行需求增加，屠宰放量，进口销量主要取决于中美猪价价差。利润方面，猪价下行周期，一方面屠宰放量提升产能利用率，进而提升屠宰毛利率，另一方面若公司在猪价较高时做了冻肉储备，则在猪价下行周期会产生大量资产减值损失（例如 2

25、021 年），若无冻肉储备，一般采取快进快出实现生鲜品销售，屠宰整体盈利能力提升。在猪价上行周期，生鲜品需求增速会减弱，屠宰放量增速放缓，屠宰利润弹性主要取决于冻肉利润，若公司在猪价低位进行大量库存储备，待猪价上涨销售冻品，则大幅增厚屠宰利润（例如 2019-2020 年）。 肉制品业务核心关注量价利。肉制品销量是公司肉制品业务中长期增长的核心，由于公司肉制品销量整体体量较大， 因此增长放缓， 未来主要看新品的成长速度及占比的提升，进而拉动肉制品销量增长。肉制品价格提升包括直接提价与结构提升，猪价大幅上行时肉制品可直接提价（例如 2019 年），产品结构升级是近几年公司肉制品核心发展策略。肉制

26、品利润核心关注吨均利走势，肉制品成本主要包括猪价、鸡价、辅料、包装价格，成本构成复杂，且成本占比是不断变化的，成本确认也存在时滞，因此判断肉制品吨均利难度较大，关键看成本变化趋势。整体来看，在猪价和鸡价均下行的情况下，肉制品吨均利提升，但由于有冻品库存影响，成本下行不一定在当期体现。 图 5：公司收入及业绩分析框架 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：粉色为核心指标） 生鲜外销量外销单价外销收入屠宰收入对内销量内销单价对内收入销量价格肉制品收入对外对内其他收入分部间抵消外购生猪进口冻肉猪肉（内转+进口）鸡肉（自给+外购）辅料、包装屠宰利润屠宰头数正常头均利产能利用率单位固定成本冻肉价差储备时

27、点与中美猪肉价差本土进口肉制品利润吨均利销量其他利润分部间抵消营业总收入：核心成本：营业利润： 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3. 三轮猪周期复盘：探讨猪价、公司业绩及股价三者关系 我们复盘了 2010 年以来三轮猪周期下猪价、公司业绩、股价表现三者关系。 第一轮周期（2010.06-2011.06 上行周期+2011.06-2014.04 下行周期）：特殊事件影响业绩表现，重大资产重组、收购事件带来净利润增长。整体来看，猪价对业绩和股价的影响小，业绩表现和股价表现主要受重大事件驱动。 上行周期 2010.06-2011.0

28、6 受蓝耳病疫情及气候变化， 导致受孕成功率低、 存活率低， 期间生猪价格快速上涨 113%。这一期间，猪价与利润表现并无显著相关性，11 年 3 月受“瘦肉精”事件的影响，公司单二季度利润增速出现大幅下滑。在此期间，公司股价表现主要由重大事件驱动，首先受益于重大资产重组（规划将双汇集团与罗特克斯肉类主业公司的股权注入）， 公司股价上涨，其次因“瘦肉精”负面事件的发酵，公司股价出现回调。整体上来看，这一时期股价整体收益率约为+33%。 下行周期 2011.06-2014.04 随着疫病平稳、成活率回升以及进口肉规模增加，期间生猪价格震荡回落 51%。在下行周期的前半程，主要因瘦肉精事件的影响，

29、11 年归母净利润下降 51%。2012 年，公司完成重大资产重组，并且瘦肉精影响逐步消退，12 年归母净利润同比增长 116%。2013年，猪价下行周期进入后半程，在肉制品原料压力趋缓，生鲜品需求提升，屠宰开工率加大的驱动下，公司肉制品与屠宰营业利润齐升，13 年归母净利润提升 34%。这一期间股价收益率约为+23%，股价的表现更多由资产重组完成、业绩环比改善驱动。 表 1：第一轮猪周期猪价、报表关键指标及股价表现概况 周期阶段 上行周期 下行周期 时间区间 2010.06-2011.06 2011.06-2014.04 猪价表现 快速上涨 113% 震荡下跌 51% 报表关键指标 10A

30、11Q2 11A 12A 13A 14Q2 肉制品销售量（万吨） 77 155 171 43 yoy -24% 6% 10% 肉制品单位价格（元/公斤） 14.8 14.7 yoy -1% 肉制品吨均利（元/吨） 2054 2448 yoy 19% 肉制品营业利润（亿） 32 42 yoy 32% 生猪屠宰（万头） 248 1142 1331 376 yoy -30% 14% 17% 屠宰营业利润（亿） 4 7 yoy 76% 归母净利润yoy 27% -184% -51% 116% 34% 20% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成

31、就梦想 季度利润增速表现 11Q2 因瘦肉精事件亏损 由负转正 猪价与利润表现关系 未有显著关联， 利润表现受瘦肉精事件下滑 后半程（13 年），肉制品原料压力趋缓，生鲜需求量提升，屠宰开工率加大，整体利润高增 期间股价收益率 33% 23% 股价驱动因素 更多由事件驱动， 受益于重大资产重组股价上涨， 但因瘦肉精负面事件股价回落 更多由利润表现环比改善及重大资产重组、万洲国际收购史密斯菲尔德等重大事件利好所驱动 资料来源：wind，公司公告，布瑞克咨询，申万宏源研究（注：2010 年公司计划重大资产重组，由双汇集团与罗特克斯将其持有相关的屠宰、肉制品等肉类主业及配套产业的公司股权注入双汇发展

32、；2012 年 yoy 均按照重大资产重组调整后数据计算；上行周期区间为 10 年 6 月 2 日至 11 年 6 月 29 日，下行周期区间为 11 年 6 月 30 日至 14 年 4 月 21 日） 图 6：2010.06-2014.04 生猪价格及双汇归母净利润变化情况 资料来源：Wind，布瑞克咨询，公司公告，申万宏源研究（注：12Q3 起采用重大资产重组调整后的归母净利润增速；12Q2 利润表现扭亏为盈，此处增速为前后两个季度增速平滑后的展示） 第二轮周期（2014.04-2016.05 上行周期+2016.05-2018.04 下行周期）：双汇把握中美猪肉价差逐年加大冻肉进口，猪

33、价上行周期的业绩表现整体优于猪价下行周期。在此期间，猪价、业绩及股价三者表现开始呈现一定的相关性，且股价与业绩的正相关性更强。 上行周期 2014.04-2016.05 2014 年起国家陆续颁布了畜禽规模养殖污染防治条例和关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 ， 用以推动生猪养殖和环境保护的协调发展。 2014 年，国家中央财政投入 38 亿元用以支持发展禽养标准化规模养殖。 这些政策在完善我国畜禽养殖标准化的同时， 使得大量不符合规定的小规模养殖户退出， 供给下降推动生猪价格走高，期间生猪价格上涨 106%。 在这一上行周期，猪价与业绩表现呈现弱正相关性。双汇把握中美猪肉价差

34、，2014Q1首次开始从罗特克斯进口猪肉产品，进口规模逐年提升缓解肉制品的成本压力。在此轮猪价上行周期，公司业绩增长主要源于单位成本下降带来的肉制品吨均利增长。肉制品吨均利由 2014 年的 2550 元/吨提升至 16Q1 的 3427 元/吨。在 2014 年与 2015 年期间，公-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%802224生猪价格（元/公斤）股价（元）归母净利润同比增速（右轴）利润增速基准线（右轴）2010.6-2011.6 猪价快速上涨113%2011.6-2014.4猪价震荡下跌51%2011.3 “瘦肉精”事件2012.4 重

35、大资产重组项目通过2013.9 万洲国际全资收购史密斯菲尔德2010.4 筹划重大资产重组，股票停牌；2010.11股票复牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 司季度利润增速由负转正，整体利润均实现正增长。这一期间，公司股价收益率约为-9%，猪价、业绩与股价表现开始出现一定相关性，但股价的涨跌幅受大盘牛熊转换影响较大。2015 年 6 月 12 日至 2016 年 1 月 28 日期间，上证指数回撤 48%，公司股价下跌 35%，受益于公司业绩反转，公司股价表现跑赢大盘 13pct。 图 7：双汇猪肉进口额与资产减值损失 图

36、8：中美生猪价格对比 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究（注：猪肉进口额为双汇与罗特克斯关联交易额中“采购分割肉、分体肉、骨类及副产品”项目；资产减值损失为单季度新增计提/转回金额；截至 21 年末） 资料来源：Wind，USDA，申万宏源研究（注：美国生猪价格采用月度平均汇率换算；截至 21 年 9 月底） 下行周期 2016.05-2018.04 2016 年 5 月起，伴随规模化养殖的增加以及玉米价格下跌带来的养猪成本下降，生猪养殖整体产能增加，生猪价格开始回落，期间生猪价格下降 53%。 在下行周期的前半段（16Q2-17Q1），双汇部分产品的销价随之下降，叠加消化高价库存冻肉

37、， 导致肉制品吨均利在 16Q2-17Q1 持续回落， 导致期间整体利润增速由正转负。 在下行周期的后半段（17Q2-18Q1），高价库存冻肉消化完毕、利润基数较小的背景下，17Q2 后肉制品吨均利重新回升，同时屠宰业受益于猪价继续下跌，屠宰头数及生鲜外销量持续放量，单位固定成本得到摊薄，两大业务利润表现双双增长，公司整体净利润增速重新由负转正。 这一期间股价收益率表现约为 37%。猪价、业绩与股价呈现一定关联性，股价上涨主要由业绩环比改善及上证指数回升所驱动。 表 2：第二轮猪周期猪价、报表关键指标及股价表现概况 周期阶段 上行周期 下行周期 时间区间 2014.04-2016.05 201

38、6.05-2018.04 猪价表现 震荡上涨约 106% 震荡下跌约 53% 报表关键指标 14A 15Q3 15A 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 肉制品销售量 （万吨） 173 42 158 37 41 42 40 35 41 43 39 37 yoy 1% -7% -8% 8% 0% -1% 0% -6% 1% 1% -2% 6% 肉制品单位价格 /公斤） 15 14 14 14 14 14 14 15 14 15 14 15 -4-20246802530354045502014/032014/092015/

39、032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09猪肉进口额（亿）资产减值损失（亿，右轴）0010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/10美国生猪价格（元/公斤）中国生猪价格（元/公斤） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

40、明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 yoy -1% -2% -6% -5% 0% 3% 3% 1% 2% 0% 1% 肉制品吨均利 （元/吨） 2550 3190 3072 3427 2883 2721 2927 2723 2948 3277 2861 2853 yoy 4% 20% 18% -4% -15% -8% -21% 2% 20% -2% 5% 肉制品营业利润 （亿） 44 14 49 13 12 11 12 10 12 14 11 11 yoy 5% 10% 27% -4% -15% -8% -25% 3% 22% -5% 11% 生猪屠宰 （万头） 1501 27

41、8 1239 348 273 271 343 290 344 375 418 392 yoy 13% -22% -17% 3% -4% -2% 1% -17% 26% 38% 22% 35% 屠宰营业利润 （亿） 8.4 0.8 4.9 0.5 1.0 1.5 1.4 1.0 1.2 2.0 1.9 2.3 yoy 20% -42% -71% -24% 74% 63% 90% 19% 37% 41% 124% 归母净利润 yoy 5% 18% 5% 17% 1% -1% -1% -18% -5% 11% 4% 21% 季度利润增速表现 先负后正 先负后正 猪价与利润 表现关系 公司开始进口美国

42、猪肉，缓解肉制品成本压力，驱动利润增长 下行前半程，16Q2-17Q1 公司消化高价冻肉库存，肉制品利润承压； 下行后半程，冻肉库存消化完毕，肉制品盈利能力回升，屠宰开工率提升，屠宰利润高增 期间股价 收益率 -9% 37% 股价 驱动因素 大盘牛熊转换，15 年大盘回调，2015年6月至2016 年1月上证指数最大回撤 48% 股价上涨主因 1）利润表现环比改善，2）上证指数回升 资料来源：wind，公司公告，布瑞克咨询，申万宏源研究（注：上行周期区间为 14 年 4 月 22 日至 16 年 5 月 30 日，下行周期区间为 16 年 5 月 31 日至 18 年 4 月 27 日） 图

43、9：2014.04-2018.04 生猪价格及双汇归母净利润变化情况 资料来源：Wind，布瑞克咨询，公司公告，申万宏源研究 第 三 轮 周 期 （ 2018.04-2019.10上 行 周 期 +2019.11-2020.12震 荡 期+2021.01-2022.04 下行周期） ： 猪价上行周期加大冻肉储备、 顺势涨价推动净利润抬升，下行周期囤购高价冻肉致使业绩承压。 这一周期内， 猪价与业绩、股价三者表现高度相关。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%80222426生猪价格（元/公斤）股价（元）归母净利润同比增速（右轴）利润增速基准线（右轴）201

44、4.4-2016.5猪价震荡上涨106%2016.5-2018.4猪价震荡下跌53%2014Q1 首次从罗特克斯进口猪肉2016Q2起 伴随生猪价格进入下降通道，部分产品销价下降 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 上行周期 2018.04-2019.10 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情爆发，生猪存栏量大幅下降致使生猪价格快速上涨，在 18年 4 月底至 19 年 10 月底期间，生猪价格涨幅约 315%。 公司通过在生猪价格低位储备冻肉库存、增大进口冻肉规模，并调配全国各地屠宰场订单的产能布局优势，得以在 18-19 年猪价

45、上行期实现屠宰营业利润的高增长，是拉动整体业绩增长的主要驱动力。2018 与 2019 年，公司肉制品受制于猪价的压力，营业利润分别同比变化+1.1%与-1.9%；而屠宰营业营业利润分别同比变化+70%与 82%；整体归母净利润分别同比变化约+14%与+11%。 这一期间， 猪价、 业绩与股价表现递进传导并呈现正相关性， 区间股价收益率约为 27%。 震荡期 2019.11-2020.12 2019 年 11 月至 2020 年 12 月，高猪价加速生猪养殖产能建设。随着非洲猪瘟疫情有效控制，生猪与母猪存栏量持续增长，生猪价格经历高位震荡。这一期间，生猪价格降幅约为 15%。 从报表端来看，

46、这一期间公司业绩增长主要来源于肉制品，公司于 2019 年期间对肉制品顺势数次提价，整体提价幅度约 20%，主要提价红利在 2020 年体现，肉制品吨均利实现了质的跨越。2020 年，公司屠宰营业利润受制于高基数，同比下降约 17%；肉制品营业利润同比增长约 24%，肉制品吨均利 3626 元/吨，同比增长 25%；整体归母净利润同比增长 15%。 这一期间，猪价、业绩与股价表现延续递进传导及正相关性的特征，区间股价收益率约为 61%。 下行周期 2021.01-2022.04 在生猪供给恢复的背景下，猪价于 2021 年开始快速回落。在 2021 年 1 月初至 2022年 4 月初，生猪价

47、格下降约 65%。 由于公司对猪价变动的节奏把控出现偏差，21H1 积累了较大高价库存。21 年 5-9 月中国生猪及猪肉价格加速下跌，虽然肉制品吨均利自 21Q3 起不断创造历史新高，但屠宰业务在 21Q2-Q3 计提了大量存货跌价准备， 致使 21 年双汇利润增速大幅下滑。 2021 年，公司屠宰营业利润约 0.9 亿，同比下降约 94%；肉制品营业利润同比增长约 1%，肉制品吨均利 3728 元/吨，同比增长 2.8%；整体归母净利润同比下降约 22%。 这一期间，猪价、业绩与股价表现维持递进传导及正相关性的特征，由于猪价下行、业绩承压，区间股价收益率约为-35%。 表 3：第三轮猪周期

48、猪价、报表关键指标及股价表现概况 周期阶段 上行周期 震荡期 下行周期 时间区间 2018.05-2019.10 2019.11-2020.12 2021.01-2022.04 猪价表现 快速上涨 315% 高位震荡，区间跌幅 15% 快速下跌，跌幅 65% 报表关键指标 18A 19A 20A 21A 肉制品销售量（万吨） 160 160 159 156 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 yoy 1% 0% -1% -2% 肉制品单位价格（元/公斤） 14 16 18 18 yoy 1% 8% 13% -1% 肉制品吨均利（

49、元/吨） 2965 2908 3626 3728 yoy 0% -2% 25% 3% 肉制品营业利润（亿） 47.5 46.6 57.5 58.1 yoy 1% -2% 24% 1% 生猪屠宰（万头） 1631 1320 710 1112 yoy 14% -19% -46% 57% 屠宰营业利润（亿） 10.5 19.1 15.8 0.9 yoy 70% 82% -17% -94% 归母净利润 yoy 14% 11% 15% -22% 季度利润增速表现 普遍正增长 震荡期普遍正增长 下行期负增长 猪价与利润表现关系 猪价低位储备冻肉、增大进口冻肉，屠宰利润高增 19 年猪价上涨，肉制品提价，主

50、要提价红利于 2020年显现，驱动肉制品利润增长 猪价快速下跌，屠宰计提存货跌价准备，利润表现承压 期间股价收益率 27% 61% -35% 股价驱动因素 利润增长、肉制品改革预期 利润增长、肉制品改革预期 利润下滑 资料来源：wind，公司公告，布瑞克咨询，申万宏源研究（注：数据截至至 22 年 4 月 4 日；上行周期区间为 18 年 4 月28 日至 19 年 10 月 31 日，震荡期区间为 19 年 11 月 1 日至 20 年 12 月 30 日，下行周期区间为 21 年 1 月 4 日至 22 年4 月 4 日） 图 10： 2018.04-2022.04 生猪价格及双汇归母净利