1、 公司深度分析/坤恒顺维 专注高端市场，专注高端市场，电子测量“国货之光”电子测量“国货之光” 无线电测量仪器应用广泛，国产厂商喜迎新一轮发展机遇无线电测量仪器应用广泛，国产厂商喜迎新一轮发展机遇 无线电测试测量仪器通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，是无线电设备研发必不可少的基础工具。应用场景方面，应用场景方面，横向来看，其广泛应用于 5G 基站建设、车联网、物联网、雷达、卫星、电子对抗、芯片、导航等高景气度行业；纵向来看，其应用贯穿于设备设计与研发、认证与验收、量产，以及售后与优化整个生命周期。市场规模方市场规模方面，面，根据灼识咨询的相关测算，受益于下游新场景的不断涌现，全球无线通信

2、和射频微波类仪器预计在 2024 年达到 885 亿元，CAGR 为5.97%， 国内市场空间预计在2024年达到251亿元， CAGR为13.62%。竞争格局方面，竞争格局方面，全球中高端测量仪器市场仍以是德科技、罗德与施瓦茨等国外厂商为主，坤恒顺维是国内少数在坤恒顺维是国内少数在高端市场与国外头部厂商高端市场与国外头部厂商直接竞争的企业。直接竞争的企业。当前，出于供应链安全的考量，部分国内下游客户或将提升对于国产中、高端电子测量仪器的需求，叠加政策红利，国内无线电测量仪器厂商有望迎来新一轮发展机遇。 电子测量“国货之光” ，技术实力雄厚，业绩有望再次高增电子测量“国货之光” ，技术实力雄厚

3、，业绩有望再次高增 坤恒坤恒顺维是顺维是我国我国高端无线电测试测量领域的先行者。高端无线电测试测量领域的先行者。从产品来看从产品来看，1）无线信道仿真仪：无线信道仿真仪：公司 2016 年打造出首款无线信道仿真仪，2018 年推出标准化产品，当前客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外头部通讯厂商，招股说明书披露，国内市占率接近 50%，彰显强劲技术和研发实力。2）射频微波信号发生器：射频微波信号发生器：公司首款信号发生器于2018 年推出，推出后产品认可度和市场占有率稳步提升，2021 年营业收入同比增长 139%。2021 年，公司 9kHz-44GHz，2G 带宽的新一代标准化信号发生

4、器已完成定型，预计后续有望接棒无线信道仿真仪成为另一增长极。3）HBI 平台：平台：其是公司核心知识和技术开发平台，主要用于加速产品开发和解决方案落地。公司在成立初期主要为国防、通信、航空航天等领域客户提供定制化解决方案，曾深度参与嫦娥探月项目和火星探测项目。此外，HBI 平台下的模块化组件还可单独销售，后续公司会持续开发通用化、标准化硬件和软件固件模块，从而打开远期空间。从技术来看从技术来看，公司核心团队均长期深耕无线电测量行业，目前研发人员达 54 人，占比超过一半；取得专利 35 项，计算机软件著作权 32 项，在研项目和募投项目彰显前瞻性技术布局。从从业绩业绩来看来看，2015 至 2

5、021 年，公司营业收入由 0.15 亿增长至 1.63 亿元，CAGR 为 48.83%， 实现十倍增长； 归母净利润从 0.03 亿元增长至 0.51亿元，CAGR 为 60.35%。得益于高端定位，公司毛利率始终维持 60%以上，其中无线信道仿真仪毛利率接近 70%。公司营收增速变化紧跟公司营收增速变化紧跟Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 22 日日 坤恒顺维坤恒顺维（688283.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 35.00 元元

6、股价（股价（2022-04-22） 26.18 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 2,257.08 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 471.07 总股本（百万股）总股本（百万股） 84.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 17.53 12 个月价格区间个月价格区间 26.18/37.71 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -16.3 -7.93 -9.38 绝对收益绝对收益 -21.82 -20.5 -20.5 赵阳赵

7、阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S06 袁子翔袁子翔 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022-02坤恒顺维 公司深度分析/坤恒顺维 产品生命周期，后续随着标准化产品和新产品线的推出营收有望再次产品生命周期，后续随着标准化产品和新产品线的推出营收有望再次高增。高增。 客户体系客户体系+ +产品矩阵产品矩阵+ +商业模式三维升级，后续发展动能充沛商业模式三维升级，后续发展动能充沛 我们认为，在过往十余载的发展基础上，

8、公司后续将进行客户、产品、商业模式三维升级，发展动能充沛。客户拓展方面，客户拓展方面，公司已积累国内顶尖移动通信公司、无线电科研究所、高校、第三方实验室四大优质稳定客户体系，后续公司会持续在下游领域拓展新客户，并在海外建立分支机构进军国际市场。产品产品矩阵矩阵完善方面，完善方面，一方面公司持续挖掘已有产品线深度，实现射频微波信号发生器定制化产品向标准化产品的演进，另一方面开拓频谱分析仪和矢量网络分析仪产品线，提高渠道复用率，以实现四大产品体系协同发展。商业模式升级方面，商业模式升级方面，公司经过多年发展，从定制化走向标准化，通用型产品贡献营收比例持续提升；同时公司借助 HBI 平台，可以更加快

9、速高效地响应客户需求，利用模块化来提升技术复用度，商业模式得到进一步优化。 投资建议：投资建议：公司是我国高端无线电测试测量领域的先行者，当前正在进行客户体系+产品矩阵+商业模式三维升级，看好其在技术优势的基础上，实现标准化产品放量，驱动业绩增长。我们预计公司 2022-2024年 的 收 入 分 别 为 2.25/2.90/3.72 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为0.74/1.06/1.44 亿元。首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为35.0 元，相当于 2022 年 40 倍的动态市盈率。 风险提示：风险提示：1 1）新产品研发进展不及预期的风险新产品研发进展不及预期

10、的风险；2 2）上游原材料和器上游原材料和器件供应受限的风险件供应受限的风险；3 3）市场、渠道开拓不及预期的风险市场、渠道开拓不及预期的风险；4 4）下游市下游市场需求不及预期的风险场需求不及预期的风险；5 5）假设不及预期的风险假设不及预期的风险。 摘要摘要(百万元百万元)202020212022E2023E2024E主营收入主营收入130.2162.9225.4290.2372.1净利润净利润44.950.773.6105.9144.0每股收益每股收益(元元)0.710.810.881.261.71每股净资产每股净资产(元元)2.072.863.024.286.00盈利和估值盈利和估值2

11、02020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)0.000.0030.6821.3215.67市净率市净率(倍倍)0.000.008.896.284.48净利润率净利润率34.5%31.1%32.6%36.5%38.7%净资产收益率净资产收益率40.9%32.7%33.9%34.5%33.4%股息收益率股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC38.3%30.0%29.5%48.5%92.2%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测NA9UmUkVkZjZnZsVmUbRaOaQoMqQpNtRjMpPsOkPoMnR9PpPvMvPoNtMMYsOwO 公

12、司深度分析/坤恒顺维 内容目录内容目录 1. 高端无线电测量领域先行者，电子测量高端无线电测量领域先行者，电子测量“国货之光国货之光”. 5 1.1. 深耕高端仪器仪表领域十余载，产品矩阵和应用领域持续丰富完善 . 5 1.2. 股权结构清晰，核心团队行业背景深厚且员工激励足 . 6 1.3. 收入结构持续优化，毛利率维持高位且营收有望提速 . 8 1.4. 注重技术创新驱动发展，募资加速核心技术成果转化 . 10 2. 无线电测量需求广泛，政策红利下国产替代空间可观无线电测量需求广泛，政策红利下国产替代空间可观 . 13 2.1. 测量仪器覆盖产品全生命周期，高景气度下市场空间持续释放 .

13、13 2.2. 国外巨头长期寡头垄断，政策扶持和国产替代带动国内产业链向上爬升 . 14 3. 专注高端定位，四大业务体系协同发展专注高端定位，四大业务体系协同发展 . 17 3.1. 无线信道仿真仪：立身之本，彰显强劲技术和研发实力. 17 3.2. 射频微波信号发生器：标准化产品已实现销售，助力业绩增长再提速. 18 3.3. 频谱分析仪和矢量网络分析仪：积极拓展，补全频域侧最后一块拼图. 20 3.4. HBI 平台：对标美国国家仪器，赋能产品研发的同时向自动化测试平台进阶 . 21 4. 客户覆盖面加大客户覆盖面加大+产品线扩展产品线扩展+商业模式升级，打造未来发展高地商业模式升级，打

14、造未来发展高地 . 24 4.1. 下游客户涵盖行业知名企业，从高校、研究所、第三方实验室到通信巨头. 24 4.2. 从国内向国际市场进军，高端产品打开二次成长空间 . 24 4.3. 深度加广度双维拓展，打造下一轮产品周期 . 25 5. 盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议 . 27 5.1. 基本假设与营业收入预测 . 27 5.2. 投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示. 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：坤恒顺维产品线和业务体系. 6 图 3：股权架构. 7 图 4：2015-2021 年营业收入及同比增速 . 8 图 5：2015-2021 年归母

15、净利润及同比增速 . 8 图 6：2018-2021 主营业务收入占比 . 9 图 7：2018-2021 综合毛利率和分业务毛利率 . 9 图 8：2015-2021 销售费用率、管理费用率和财务费用率 . 10 图 9：2015-2021 研发费用及研发费用率 . 10 图 10：截止上市公告日员工构成 . 10 图 11：参与深空探测项目 .11 图 12：射频测量下游应用广泛且景气度高 . 13 图 13：无线电测量设备应用于无线电设备全生命周期. 14 图 14：全球无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） . 14 图 15：国内无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） . 14 图

16、16：测量仪器行业内典型企业 . 15 图 17：头部厂商 2021 年营业收入（亿美元） . 15 图 18：是德科技 2021 年收入分布. 16 图 19：美国国家仪器公司 2021 年收入分布. 16 图 20：近十年电子测量仪器相关政策梳理 . 16 公司深度分析/坤恒顺维 图 21：无线信道仿真仪系列主要客户及应用场景. 17 图 22：车联网仿真测试 . 18 图 23：2019-2024E 全球信号发生器市场规模（亿美元）. 18 图 24：2019-2024E 国内信号发生器市场规模（亿元） . 18 图 25：射频微波信号发生器系列产品 . 19 图 26：射频微波信号发生

17、器产品应用场景 . 19 图 27：全球频谱和矢量网络分析仪的市场规模和增长率 . 20 图 28：国内频谱分析仪市场规模（亿元） . 20 图 29：国内网络分析仪市场规模（亿元） . 20 图 30：频谱分析仪构成及应用场景. 21 图 31：PXI 测试仪器年收入（亿美元） . 21 图 32：美国国家仪器 PXI 系统和应用领域 . 22 图 33：HBI 平台架构以及与核心技术、产品研发的关系 . 23 图 34：客户体系. 24 图 35：从国内向海外市场扩张. 25 图 36：全球频谱和矢量网络分析仪的市场规模和增长率 . 25 表 1：高管及核心技术人员简介 . 7 表 2：重

18、点发明专利.11 表 3：上市募集资金投向. 12 表 4：无线信道仿真仪和射频微波信号发生器相关在研项目 . 26 表 5：频谱分析仪和矢量网络分析仪相关在研项目 . 26 表 6：公司 2019-2025E 业绩拆分概览 . 28 公司深度分析/坤恒顺维 1. 高端无线电测量高端无线电测量领域先行者领域先行者，电子测量电子测量“国货之光国货之光” 1.1. 深耕高端深耕高端仪器仪表仪器仪表领域十余载，产品矩阵和应用领域持续丰富完善领域十余载，产品矩阵和应用领域持续丰富完善 高端无线电测试高端无线电测试和仿真仪器供应商，和仿真仪器供应商，技术积累助推产品落地和规模应用。技术积累助推产品落地和

19、规模应用。坤恒顺维成立于2010 年，深耕于国家重点鼓励和扶持的高端测量仪器行业，面向通信、军工、车联网、航空航天等领域的客户提供高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。回溯公司的发展历程，可分为三个阶段：1）技术沉淀期（）技术沉淀期（2010-2015） ：） ：公司在前期积累了无线电测试仿真系统化技术，建立起 HBI 总线仪表开发平台，服务于国内通信、雷达、导航、航空航天等大型企业和科研院所客户。2）技术落地期（）技术落地期（2016-2018） ：） ：公司相继推出无线信道仿真仪和射频微波信号发生器等新产品，逐步实现核心技术成果转化。3）技术规模应用期（）技术规模应用期（2019-2022）

20、 ：） ：公司于 2022 年正式登陆科创板，进入新的发展阶段。目前，无线信道仿真仪在国内移动通信客户中成功实现了批量化销售，射频微波信号发生器产品也开始放量，期间不断进行系列产品迭代升级和标准化完善，同时积极布局频谱分析仪和矢量网络分析仪等频域类测试仪表。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：坤恒顺维官网，坤恒顺维招股说明书，安信证券研究中心 结合结合 HBI 模块化模块化平台，形成四大平台，形成四大产品产品体系。体系。经过多年的技术积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术，以此开发出具备高速数据交互能力和同步特性的无线

21、通信测试仿真仪表开发平台HBI 平台。以 HBI 平台作为研发中台， 基于 HBI 平台下的模块化组件为基础软硬件载体， 研发出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等无线电测试测量设备，并为客户提供优质高效快速的定制化产品及系统解决方案。 无线信道仿真仪：无线信道仿真仪：包括 KSW-WNS02/02B 型、KSW-WNS02/02B（上架式机箱） 、KSW-WNS01 型三种产品，用于大规模组网的无线电自组网设备、移动通信 4G/5G 相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试室内化，最大可达 64 通道配臵，可支持 5G 通信测试、Massive MIMO 和毫米波信道仿真测试。 射频

22、微波信号发生器：射频微波信号发生器：包括 KSW-VSG 矢量信号发生器和波形发生软件，通过加载不同波形文件，生成多目标信号、移动通信信号等有用信号以及复杂电磁环境干扰信号等干扰信号，最大可实现 44GHz 频段、2GHz 带宽，已在移动通信、导航/卫星、物联网/互 公司深度分析/坤恒顺维 联网/车联网、雷达等领域实现了应用。 定制化开发产品及系统解决方案：定制化开发产品及系统解决方案：主要面对国防通信、电子对抗、导航和雷达等下游客户提供定制化产品和解决方案，包括通用接收机、雷达回波模拟器、火星探测模拟器、机载关键参数快速处理设备等产品，如公司研制的雷达回波模拟器用于嫦娥三、四、五号探月项目。

23、 模块化组件：模块化组件：该产品为 HBI 平台下的模块化组件，主要作为公司产品开发的基础软硬件载体，也可单独销售，包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块和存储模块。 图图 2：坤恒顺维产品坤恒顺维产品线线和和业务体系业务体系 资料来源：坤恒顺维招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 股权结构清晰，股权结构清晰，核心团队核心团队行业行业背景深厚背景深厚且员工且员工激励激励足足 公司股权结构公司股权结构清晰清晰，员工激励程度高。公司股权结构主要体现出两个特点：，员工激励程度高。公司股权结构主要体现出两个特点：1）公司大股东）公司大股东多为创始人和核心高管，股权多

24、为创始人和核心高管，股权结构清晰且结构清晰且集中度集中度较较高。高。其中张吉林、伍江念和周天赤为公司创始人， 合计持有公司发行后 55.04%的股份， 黄永刚为公司董事兼副总经理， 持有公司 6.06%的股份，实际经营决策权掌握在大股东手中，保证了公司的运营效率。2）员工激励程度高。）员工激励程度高。公司属于技术驱动型行业， 发展依赖高端人才， 公司自然人持股也多为高管和核心技术人员，通过员工激励来增强员工动力，提高研发效率，吸引并留住人才。 公司深度分析/坤恒顺维 图图 3：股权架构股权架构 资料来源：坤恒顺维招股说明书，安信证券研究中心 公司高管公司高管行业行业积淀积淀深厚，是后续发展的重

25、要深厚，是后续发展的重要基础基础。公司高管均有在通讯电子和仪表仪器行业任职经历，且大多担任过技术研发相关职位。具体来看，具体来看，1）公司董事长兼总经理张吉林毕业于北京邮电大学，曾多年就职于全球电子测量龙头企业是德科技，自 2010 年以来担任公司核心高管，目前主要负责企业战略和研发。2）公司有 2 名副总经理，其中董事兼副总经理黄永刚毕业于北京大学，曾就职于日本安立、美国力科、罗德与施瓦茨等全球电子测量知名企业。李文军则是公司副总经理兼总工程师，毕业于电子科技大学，有数十年通信电子行业工程师经历。3）公司其余核心研发人员也均出身名校，并有多年软硬件工程师经历，技术能力深厚并积累了丰富的行业经

26、验。 表表 1：高管及核心技术人员简介高管及核心技术人员简介 姓名姓名 任职情况任职情况 简历简历 张吉林张吉林 实际控制人 董事长 总经理 毕业于北京邮电大学，硕士研究生。曾在北京邮电大学担任教师；在安捷伦科技（中国）担任技术支持；在北京世纪德辰通信技术有限公司担任技术总监； 2010年 7 月起， 在坤恒有限担任执行董事兼总经理； 2016年 3 月至今，在公司担任董事长兼总经理。 黄永刚黄永刚 董事 副总经理 毕业于北京大学，硕士研究生。曾在铁道部电化局担任工程师；在日本安立公司北京代表处销售部担任工程师；在美国力科公司北京代表处销售部担任区域经理；在罗德与施瓦茨公司北京代表处业务发展部

27、担任业务发展经理；在芬兰伊莱比特公司（北京）销售部担任中国区销售经理；在英国安耐特公司北京代表处销售部担任区域经理；2016 年 3 月至今，在公司担任董事兼副总经理。 李文军李文军 董事 副总经理 总工程师 毕业于电子科技大学，硕士研究生。曾在成都德威电子设备有限公司研发部担任工程师；在四川川嘉电子有限公司担任开发工程师；在北京世纪德辰通信技术有限公司研发部担任工程师；2010 年 7 月起，在坤恒有限研发部担任副总经理； 2016 年 3 月至今， 在公司担任副总经理； 2017 年 11 月至今， 在公司担任董事，现任总工程师。 王川王川 董事 研发中心经理 毕业于重庆大学，本科。曾在北

28、京世纪德辰通信技术有限公司担任工程师；2010 年 7 月至今，在公司担任研发中心经理；2016 年 3 月至今，在公司担任董事。 牟兰牟兰 财务负责人 毕业于四川大学，本科。曾在多家公司担任财务经理和财务负责人；2012 年 4 月起，在坤恒有限担任财务经理；2016 年 3 月至今，担任财务负责人。 赵燕赵燕 董事会秘书 毕业于西南财经大学，硕士研究生。曾在公司担任证券事务代表；2017 年 11 月至今，在公司担任董事会秘书。 王维王维 副总工程师 毕业于西南交通大学，本科。曾在四川川嘉电子有限公司担任软件工程师；在成都康特德威电子测试设备有限公司担任嵌入式开发工程师；在北京世纪德辰通信

29、技术有限公司担任嵌入式开发工程师；2010 年 7 月至今，历任逻辑开发工程师、副总工程师。 陈开国陈开国 硬件组组长 毕业于电子科技大学，本科。曾在北京世纪德辰通信技术有限公司担任硬件工程师；2010 年 7 月至今，担任硬件组组长。 陈世朴陈世朴 射频组组长 毕业于电子科技大学，本科。曾在北京世纪德辰通信技术有限公司担任射频工程师；2010 年 7 月至今，担任射频组组长。 资料来源：坤恒顺维招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析/坤恒顺维 1.3. 收入结构持续优化，毛利率维持高位且营收有望提速收入结构持续优化，毛利率维持高位且营收有望提速 整体营收保持高增长整体营收保持高增长，增速

30、变化紧跟新产品放量周期。，增速变化紧跟新产品放量周期。整体来看，整体来看，2015 年至 2021 年，公司营收收入由 0.15 亿增长至 1.63 亿元，CAGR 为 48.83%，营业收入实现十倍增长，主要系公司前期进行技术探索，逐步实现核心技术转化和产品落地，过渡到规模化应用阶段，营收上升紧跟产品放量。从营收增速来看，从营收增速来看，公司营收呈现出阶梯式上升态势，2016 年和 2019 年增速明显，主要原因是公司 2016 年实现无线电测量仪表的批量化交付，2019 年推出的标准化无线信道仿真仪成为新的营收增长点。背后逻辑为：测量和仿真仪器作为专业化程度高的精密产品，新产品从研发、样机

31、设计、批量生产、到规模化销售通常需要 2-3 年周期，故营收增速收增速也会也会随随着新产品导入放量，且呈现出着新产品导入放量，且呈现出规律性波动，规律性波动，我们预我们预计随着已有产品的标准化完计随着已有产品的标准化完善和新产品线的推出，后续营收善和新产品线的推出，后续营收或将或将再次加速增长。从归母净利润看，再次加速增长。从归母净利润看，2015 年至 2021 年，公司归母净利润从 0.03 亿元增长至 0.51 亿元，CAGR 为 60.35%，与营收的高速增长和毛利率的持续优化相匹配。 图图 4：2015-2021 年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图 5：2015-2021

32、 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 无线信道仿真仪为立身之本，射频微波信号发生器无线信道仿真仪为立身之本，射频微波信号发生器成为第二增长曲线。成为第二增长曲线。公司业务占比变动体现出三个明显趋势：1）核心产品营收占比持续扩大。）核心产品营收占比持续扩大。无线信道仿真仪产品是公司的主要营收来源，营收占比由 2018 年的 29.9%增长至 2021 年的 68.9%，主要原因是随着定制化产品逐渐完善为标准化产品，公司拓展了国内多家知名移动通信运营商和设备制造商客户，实现了产品的规模化销售，营收从 2018 的

33、 0.17 亿元增长至 2021 年的 1.11 亿元。2）定制化）定制化业务业务向标准化业务迁移向标准化业务迁移。模块化组件业务占比自 2019 年起逐步上升至 2021 年的 5.28%，而定制化开发产品及系统解决方案营收比重从 2018 年 58.6%下降至 2021 年 9.50%，主要系公司开始选择性地承接技术反哺度高、有一定规模的定制化项目，我们预计后续随着其他标准化业务放量，该产品线收入占比会逐步下降。3）产品品类不断扩充。产品品类不断扩充。公司 2018 年推出了射频微波信号发生器，2021 年实现了标准化产品销售，现已成为公司另一拳头产品，营收占比由 2018 年的 5.33

34、%上升至 2021 年的 16.3%；根据公司招股书披露，目前标准化产品已经通过了行业头部客户的技术验证，未来有望进一步放量，成为公司营收的第二增长曲线。 0.15 0.31 0.48 0.58 1.05 1.30 1.63 0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.61.8200021营业总收入（亿元） YoY(%)0.03 0.09 0.16 0.17 0.32 0.45 0.51 0%40%80%120%160%200%00.10.20.30.40.50.62001820192

35、0202021归母净利润（亿元） YoY(%) 公司深度分析/坤恒顺维 图图 6：2018-2021 主营业务收入占比主营业务收入占比 资料来源：WIND，安信证券研究中心 定制化产品带来毛利率小幅波动，但整体毛利率保持较高水平。定制化产品带来毛利率小幅波动，但整体毛利率保持较高水平。公司整体毛利率维持在 60%以上， 2015 年至 2020 年， 毛利率由 63.8%增长至 69.5%， 毛利率保持较高水平主要系：毛利率保持较高水平主要系： 1）公司主打高端无线电测量仿真仪器仪表，产品技术指标和综合性能高，高端化带来更高的产品附加值，公司几大产品线毛利率都维持 50%以上。例如，公司无线信

36、道仿真仪最大可实现128 通道，2018 年至 2020 年毛利率维持 70%以上，高于综合毛利率。射频微波信号发生器最大可实现 44GHz 频段和 2GH 带宽，前期定制化属性带来一定的毛利率波动，2021 年实现了标准化产品的销售，叠加缺芯影响，毛利率有所下滑，但整体水平与综合毛利率基本持平。2）公司下游客户主要为移动通信设备厂商和军工科研院所，多倾向于小批量多品种购买高端设备， 更看重产品性能的稳定性和可靠性， 价格敏感度偏低， 故综合毛利率维持高位。 图图 7：2018-2021 综合毛利率和分业务毛利率综合毛利率和分业务毛利率 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司目前仍处于研发

37、和销售投入期，费用端维持高位公司目前仍处于研发和销售投入期，费用端维持高位。2018 年至 2021 年，公司研发费用率从 9.63%增加至 11.6%， 销售费用率维持在 10%左右， 费用率保持较高水平的主要原因是公司目前还处于成长期，紧跟行业分口和前沿技术持续研发投入，并进行多应用领域的渠道拓展。管理费用率水平较高主要是因为公司 2016 年进行股改登陆“新三板” ，2022 年 IPO 成功，期间管理人员薪酬和中介机构等咨询服务费用持续增加。目前公司整体收入体量还比较小，小幅的费用增加就会放大费用率的上升，我们预计后续随着我们预计后续随着公司业绩公司业绩放量、收入体量放量、收入体量扩扩

38、大大，费用率，费用率有望有望进入下行通道，进入下行通道，带动利润释放带动利润释放。 29.9% 67.8% 71.4% 68.9% 5.33% 1.93% 8.47% 16.3% 58.6% 27.9% 15.5% 9.50% 6.17% 2.44% 4.65% 5.28% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021模块化组件 定制化开发产品及系统解决方案 射频微波信号发生器 无线信道仿真仪 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021合计 无线信道仿真仪 射频微波信号发生器 定制化开发产品及

39、系统解决方案 模块化组件 公司深度分析/坤恒顺维 图图 8：2015-2021 销售费用率、管理费用率销售费用率、管理费用率和财务费用率和财务费用率 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.4. 注重技术创新驱动发展，募资加速核心技术成果转化注重技术创新驱动发展，募资加速核心技术成果转化 坚持技术创新驱动，坚持技术创新驱动，研发团队稳定，研发研发团队稳定，研发投入投入持续加大持续加大。从研发投入来看，从研发投入来看，作为技术驱动型公司， 公司近年来持续加大研发投入， 投入金额从 2015 年的 195 万元增加至 2021 年的 1896万元，积累了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试

40、仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术四项核心技术，并打造 HBI 技术平台，在此基础上进行研发创新，逐步实现技术成果转化。从整体人员构成来看，从整体人员构成来看，截止上市公告日，公司员工人数为 92 人，其中研发人员 48 人，占公司总人数的 52.17%，研发人员中有 6 名核心技术人员，占公司总人数的 6.52%， 截止 2021 年年末， 公司研发人员数量增加至 54 人， 占总员工人数上升至 54%。 图图 9：2015-2021 研发研发费用及研发费用率费用及研发费用率 图图 10：截止上市公告日截止上市公告日员工员工构成构成 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：

41、WIND，安信证券研究中心 专利和在研项目彰显前瞻性技术专利和在研项目彰显前瞻性技术和产品和产品布局。布局。1）专利方面，专利方面，公司目前已取得专利 35 项，其中发明专利 13 项，实用新型专利 22 项，计算机软件著作权 32 项，其发明专利主要体现出公司在无线信道仿真仪和 HBI 平台能力的持续进阶， 包括 MIMO 无线信道仿真仪相位测量方法、大规模多输入多输出、自适应拓扑结构的实现、5G 多普勒效应的实现方法以及相控阵相关的技术实现，同时 HBI 平台的低时延、高速实时信号交换能力也有迹可循，可以看出公司将无线电测试仿真仪器仪表最高端的技术水平作为研发和创新的重点方向。2）在研在研

42、项目项目方面，方面，除已有产品的升级迭代外，公司在加速开拓频谱分析仪和矢量网络分析仪产品线，完善在频域领域的业务布局。 4.17% 10.0% 9.22% 13.0% 10.2% 9.30% 8.8% 17.0% 15.9% 8.78% 9.16% 5.88% 5.91% 5.99% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200021销售费用率 管理费用率 财务费用率 195 226 395 556 1134 1585 1896 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800016001800

43、2000200021金额（万元） 研发费用率 48, 52.2% 14, 15.2% 12, 13.0% 18, 19.6% 研发人员 销售人员 生产及质量人员 行政管理人员 公司深度分析/坤恒顺维 表表 2：重点发明专利：重点发明专利 专利号专利号 专利名称专利名称 专利类型专利类型 取得方式取得方式 20 一种 MIMO 无线信道仿真仪相位测量方法 发明专利 原始取得 20 一种大规模多输入输出无线信道仿真仪 发明专利 原始取得 2020103296281 一种基于信道仿真仪的自适应拓扑结构的实现方法

44、发明专利 原始取得 2020103206020 一种基于时分双工的 C波段网络收发系统 发明专利 原始取得 2020102975232 一种大规模采集阵列的同步系统 发明专利 原始取得 2020102714711 一种数字相控阵天线的相位校准方法及相控阵天线 发明专利 原始取得 2020100115551 基于 5G 的无线信道仿真器的多普勒效应实现方法 发明专利 原始取得 2020100033284 一种高铁无线信道建模方法 发明专利 原始取得 20 一种检测 QPSK 信号频率锁定状态的方法及装臵 发明专利 原始取得 201910154353X 一种高速数传中的快速时

45、间同步方法 发明专利 原始取得 20 基于高速数传中的快速时间同步方法 发明专利 原始取得 2020102699389 一种大流量网络数据参数的提取设备 发明专利 原始取得 2020108803691 一种低时延抖动高速信号交换系统 发明专利 原始取得 资料来源：WIND，安信证券研究中心 多次参与国家重大项目，多次参与国家重大项目，彰显彰显技术实力技术实力强劲强劲。一方面，一方面，公司自主研制的几代月面雷达回波模拟器分别参与了嫦娥三号、四号、五号探月项目。以嫦娥五号探月项目为例，雷达回波模拟器播放嫦娥五号测速测距敏感器雷达接收到的回波信号，模拟嫦娥五号由远及近软着陆月面

46、的过程，在地面实验室验证测速测距敏感器雷达的功能和性能。此外此外，公司还深度参与了我国火星探测天问一号项目，利用火星探测模拟器在地面实验室验证探测器的测速测距雷达的功能和性能， 实现长时间信号回放模拟。 此外， 公司还参与鸿雁全球卫星星座通信系统项目，加速互联网实现全球覆盖。 图图 11：参参与深空探测项目与深空探测项目 资料来源：坤恒顺维官网，安信证券研究中心 注重“产能注重“产能+研发研发+营销”三轮驱动，募资加速公司战略落地。营销”三轮驱动，募资加速公司战略落地。本次上市募集资金的主要投向为：1）产能扩张产能扩张：无线电测试仿真设备生产基地项目重点提高公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生

47、器、频谱分析仪等产品的生产能力，并加速系列产品的升级迭代和适应行业的标准化演进。2）研发）研发升级：升级：无线电测试仿真技术研发中心项目主要通过引进先进设备、改善升级研发环境、完善研发体系来提升公司整体的研发实力，加速新技术成型和核心技术成果转化。3）营销营销能力的提升：能力的提升：无线电测试仿真开放实验室项目为客户提供从设计、研发到实施的全阶段测试环境和技术服务，有助于增强客户粘性并拓展营销渠道。 公司深度分析/坤恒顺维 表表 3：上市上市募集资金投向募集资金投向 项目名称项目名称 项目内容项目内容 投资总额（亿元）投资总额（亿元） 募资占比募资占比 建设期建设期 无线电测试仿真设备无线电测

48、试仿真设备生产基地生产基地 拟在成都市高新西区西园街道展望村 5 组新建生产基地扩大公司产能， 立足公司当前核心和主力产品无线信道仿真仪，对该系列产品进行优化迭代以适应行业标准的演进，同步提高产品的生产能力，响应快速增长的市场需求。在前期研发基础上继续强化射频微波信号发生器、频谱分析仪等产品的生产能力。增配一批技术先进、档次较高的制造、测试及试验设备，扩大公司各项产品产能，提升公司产品品质，增强公司竞争力。 1.69 58.08% 2 年 无线电测试仿真技术无线电测试仿真技术研发中心研发中心 主要用于研发中心的建设及研发测试环境的整体升级，公司将引进一批参数先进、档次较高的研发设备，强化硬件设

49、施和条件，在现有研发组织架构基础上调整、扩充各部门职能，形成功能健全、统一管理和高效研发的新研发体系。同时，深化人才梯队建设，夯实人才优势，最终提升公司的整体研发实力。 0.70 23.89% 2 年 无线电测试仿真开放无线电测试仿真开放实验室实验室 拟在成都、北京、上海、深圳、武汉建立五大测试仿真开放实验室，对有无线电测试测量需求的客户全面免费开放，提供试验环境，并配套专业技术人员配合支持。 0.25 8.43% 2 年 补充流动资金补充流动资金 用于补充流动资金，满足公司经营规模持续增长带来的资金需求，实现公司经营规模进一步发展扩大。 0.28 9.60% - 合计合计 - 2.92 10

50、0.00% - 资料来源：坤恒顺维招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析/坤恒顺维 2. 无线电测量需求广泛，政策红利下国产替代空间可观无线电测量需求广泛，政策红利下国产替代空间可观 2.1. 测量仪器覆盖产品全生命周期测量仪器覆盖产品全生命周期，高景气度下市场空间持续释放，高景气度下市场空间持续释放 频域设备频域设备应用应用场景场景多点开花多点开花且下游行业景气度高且下游行业景气度高。频域设备是从频率维度刻画电信号的变化情况，具有更好的动态范围，更适合测量小信号幅度。在无线电通信系统中，被测信号或噪声电平可能非常低，要求无线电测量设备具备更宽频谱覆盖、更大动态范围和更高无线电信号品质，因