1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国海油中国海油(600938) 低估值高股息上游品种，低估值高股息上游品种，回回 A 开启新开启新征程征程 公司首次覆盖公司首次覆盖 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师) 黄振华黄振华(分析师分析师) 证书编号 S0880517090003 S0880520080006 本报告导读：本报告导读： 中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权， 油价上涨业绩弹性大， 油价上涨业绩弹性大； 公司； 公司增持上产持增持上产持续推进，桶油成本续推进，桶油成本具

2、备全球竞争力具备全球竞争力。 投资要点：投资要点： 目标价目标价 18元， 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。元， 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 我们预计公司20222024年 EPS 分别为 2.33/2.51/2.65 元，增速为+56%、+8%、+5%。结合可比公司估值，综合 PE 和 PB 估值，给予公司目标价 18 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 纯上游品种， 高业绩弹性。纯上游品种， 高业绩弹性。 中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。 增持上产持续推

3、进， 桶油成本保持领先。增持上产持续推进， 桶油成本保持领先。 增储上产：增储上产： 2021 年公司油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那 Stabroek 地区； 成本优势：成本优势： 2021 年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好， 桶油成本 29.49 美元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 2022-2023年油价中枢维持较高水平。年油价中枢维持较高水平。 油价中枢上行的根本原因在于长期 capex 投入的不足导致供给端

4、缺乏弹性； 即使没有俄乌冲突， 油价中枢抬升也是必然事件。 2022 年供给端缺乏弹性， OPEC 闲置产能释放将低于预期， 欧洲油公司转型， 而美国油公司面临严重的供应链问题； 我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。 同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 风险提示：风险提示：原油价格大幅波动，增储上产、降本增效不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 155,373 246,112 327,545 343,095 359,834 (+/-)% -33% 58% 3

5、3% 5% 5% 经营利润（经营利润（EBIT） 41,588 103,937 150,386 161,918 170,245 (+/-)% -52% 150% 45% 8% 5% 净利润（归母）净利润（归母） 24,957 70,320 110,000 118,500 125,000 (+/-)% -59% 182% 56% 8% 5% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.53 1.49 2.33 2.51 2.65 每股股利（元）每股股利（元） 0.45 0.90 1.02 1.10 1.16 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

6、经营利润率经营利润率(%) 26.8% 42.2% 45.9% 47.2% 47.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.8% 14.6% 20.1% 19.2% 18.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.1% 12.4% 16.3% 15.8% 15.1% EV/EBITDA 0.83 0.34 2.95 2.65 2.39 市盈率市盈率 26.11 9.27 5.92 5.50 5.21 股息率股息率 (%) 3.3% 6.5% 7.4% 8.0% 8.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 18.00 当前价格： 13.79 2022.04.22

7、 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 13.79-13.79 总市值（百万元）总市值（百万元） 651,542 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 47,247/1,493 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/44,647 流通股比例流通股比例 98% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 882.28 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 12124.02 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 480,912 每股净资产每股净资产 10.18 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 -6.79% EPS（元） 2021

8、A 2022E Q1 0.00 0.55 Q2 0.71 0.63 Q3 -0.71 0.59 Q4 1.49 0.55 全年全年 1.49 2.33 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 5% 13% 11% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -30%0%2022-04-2152周内股价走势图周内股价走势图石油石油/能源能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 模型更新时间： 2022.04.22 股票研究股票研究 能源 石油

9、 中国海油(600938) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 18.00 当前价格： 13.79 2022.04.22 公司网址 公司简介 公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、 生产及销售， 是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。 在国内， 公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作，在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 13.79-13.79 市值（百万元） 651,542 财务预测 （单位：

10、百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 155,373 246,112 327,545 343,095 359,834 营业成本 97,381 121,585 149,757 152,473 159,486 税金及附加 7,200 11,172 14,869 15,574 16,334 销售费用 3,048 2,694 3,586 3,756 3,939 管理费用 4,834 5,218 6,944 7,274 7,629 EBIT 41,588 103,937 150,386 161,918 170

11、,245 公允价值变动收益 -1,192 779 0 0 0 投资收益 3,538 2,417 3,217 3,370 3,534 财务费用 4,272 3,937 4,503 4,642 4,316 营业利润营业利润 34,766 95,804 149,918 161,502 170,361 所得税 9,951 25,514 39,918 43,002 45,361 少数股东损益 -1 -13 0 0 0 净利润净利润 24,957 70,320 110,000 118,500 125,000 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 127,492 162,170 191,154

12、223,006 260,446 其他流动资产 2,690 4,136 4,136 4,136 4,136 长期投资 42,366 41,541 41,541 41,541 41,541 固定资产合计 2,449 5,036 5,386 5,736 6,086 无形及其他资产 14,577 15,299 15,349 15,399 15,449 资产合计资产合计 721,276 786,568 867,842 941,347 1,020,983 流动负债 71,755 93,951 109,225 111,630 116,266 非流动负债 215,591 210,642 210,642 210

13、,642 210,642 股东权益 433,931 481,975 547,975 619,075 694,075 投入资本投入资本(IC) 577,479 617,117 678,814 749,914 824,914 现金流量表现金流量表 NOPLAT 29,732 76,262 110,343 118,805 124,914 折旧与摊销 52,306 57,236 58,400 58,400 58,400 流动资金增量 7,514 -9,704 -6,638 -122 -1,890 资本支出 -75,416 -82,398 -97,750 -97,770 -97,850 自由现金流自由现

14、金流 14,135 41,396 64,356 79,313 83,574 经营现金流 82,338 147,894 176,721 178,450 186,554 投资现金流 -50,849 -96,235 -94,533 -94,400 -94,316 融资现金流 -38,699 -33,332 -53,203 -52,198 -54,798 现金流净增加额现金流净增加额 -7,210 18,327 28,985 31,852 37,440 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -33.4% 58.4% 33.1% 4.7% 4.9% EBIT 增长率 -51.8% 149.9% 4

15、4.7% 7.7% 5.1% 净利润增长率 -59.1% 181.8% 56.4% 7.7% 5.5% 利润率 毛利率 37.3% 50.6% 54.3% 55.6% 55.7% EBIT 率 26.8% 42.2% 45.9% 47.2% 47.3% 净利润率 16.1% 28.6% 33.6% 34.5% 34.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.8% 14.6% 20.1% 19.2% 18.0% 总资产收益率(ROA) 3.5% 8.9% 12.7% 12.6% 12.2% 投入资本回报率(ROIC) 5.1% 12.4% 16.3% 15.8% 15.1% 运营能力运营能

16、力 存货周转天数 21.2 17.1 17.1 17.1 17.1 应收账款周转天数 43.2 39.2 39.2 39.2 39.2 总资产周转周转天数 1,694.4 1,166.5 967.1 1,001.4 1,035.6 净利润现金含量 3.3 2.1 1.6 1.5 1.5 资本支出/收入 48.5% 33.5% 29.8% 28.5% 27.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 39.8% 38.7% 36.9% 34.2% 32.0% 净负债率 3.7% -5.6% -11.0% -14.9% -18.7% 估值比率估值比率 PE 26.11 9.27 5.92 5.50 5.2

17、1 PB 0.00 0.00 1.19 1.05 0.94 EV/EBITDA 0.83 0.34 2.95 2.65 2.39 P/S 3.82 2.41 1.81 1.73 1.65 股息率 3.3% 6.5% 7.4% 8.0% 8.4% -33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-17%0%2022-04-21股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅-33%-15%3%22%40%58%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%8%11%14%17%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(

18、%)投入资本回报率(%)-19%-14%-10%-5%-1%4%--71453-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)zWcZjZgZiXiYjVuXnV9PcM8OpNnNnPmOfQmMqMkPpNrN8OqRqQxNoOqRvPnNrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 目录目录 1. 纯上游品种，业绩随油价波动 . 4 1.1. 纯上游油气公

19、司，独家境内海上油气勘探开发权 . 4 1.2. 业绩随油价波动，保持高分红和股息率 . 6 1.3. 积极布局海上风电，发展新能源业务 . 7 1.4. 大型央企参与战略配售，发行启用“绿鞋”机制. 8 2. 产量持续增长，成本具备全球竞争力 . 9 2.1. 不断推动增储上产，油气产量稳健增长 . 9 2.2. 桶油成本保持领先，具备全球竞争力 . 10 2.3. 人才结构一流，公司高效治理 . 12 3. 油价：2022-2023 年油价中枢将维持较高水平 . 13 3.1. 地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升 . 13 3.1.1. 市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响 . 1

20、3 3.1.2. 市场可能低估俄乌事件的行业自我放大行为及长期影响 . 14 3.2. OPEC 增产潜力预计低于市场预期. 16 3.3. 美国是未来主要的原油供给弹性来源，但 2022 年受制于供应链瓶颈，2022 年后仍可能受到 ESG，股东要求回报率提高等影响 . 18 3.3.1. 2022 年美国油气行业受制于供应链瓶颈，我们认为产量增速难以超过 100 万桶/天. 18 3.3.2. 页岩油企业受制于效率下降，融资环境，ESG 等原因；长期产量增速拐点已现. 20 4. 受益油价上涨，当前估值偏低 . 20 4.1. 预计 2022 年利润超 1100 亿元 . 20 4.2.

21、首次覆盖，增持评级，目标价 18 元 . 21 5. 风险提示 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 1. 纯上游品种，业绩随油价波动纯上游品种，业绩随油价波动 1.1. 纯上游纯上游油气公司油气公司，独家境内海上油气勘探开发权，独家境内海上油气勘探开发权 中国海洋石油（简称“中海油” ）是全球最大的纯上游油气公司之一，拥有境内海上油气独家勘探开发权，公司主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气等，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。公司于 1999 年

22、8 月在中国香港地区成立，2001 年 2 月在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市；由于公司被美国财政部外国资产控制办公室列入其所管理的非 SDN 涉军公司清单（现已被非 SDN 中国军工复合体企业清单所取代）影响，公司的美国存托股份于美国时间 2021年 10 月 22 日闭市后自纽交所退市；2021 年底公司启动回 A，于 2022年 4 月正式登陆 A 股，开启新征程。中海油集团为公司控股股东，中海油集团持有中海油 64.44%的股权。 2021 年，中海油在福布斯全球企业 2000 强排名中列第 187 位，在油气行业排名从 2020 年的第 14 位提升至第 8 位， 在全球油气

23、勘探和生产(E&P)公司中排名仍位居榜首。 图图 1：公司公司控股股东为中海油集团，国资委间接控股控股股东为中海油集团，国资委间接控股 数据来源：招股说明书 公司油气资产全球布局，参与众多世界级油气项目。中海油油气资产以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，海外油气资产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等。 表表 1: 中海油油气资产布局以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域中海油油气资产布局以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

24、读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 区域区域 储量（百万储量（百万桶油当量）桶油当量） 产量（千桶产量（千桶油当量油当量/ /天）天） 备注备注 国内国内 渤海渤海 1536.9 522.08 主要为重油，作业水深 10 米-30 米 南海西部南海西部 847.0 195.51 主要为轻质油和中质油，作业水深 40 米-1500 米 南海东部南海东部 665.1 305.83 主要为轻质油和中质油，作业水深 100 米-1500 米 东海东海 155.2 16.93 作业水深 90 米左右 陆上陆上 84.9 31.

25、33 中联公司主要从事非常规天然气资源的勘探、开发、生产 海外海外 亚洲（不亚洲（不含中国）含中国） 315.5 97.11 主要为印度尼西亚、伊拉克、阿联酋油气资产 大洋洲大洋洲 39.6 30.52 资产主要位于澳大利亚和巴布亚新几内亚 非洲非洲 52.7 96.86 资产主要位于尼日利亚和乌干达 北美洲北美洲（不含加（不含加拿大）拿大） 234.3 80.19 公司海外油气储量和产量最大的地区，在北美洲的美国、加拿大、墨西哥以及特立尼达和多巴哥持有油气区块的权益 加拿大加拿大 884.2 62.53 全球油砂的主要富集地之一，拥有位于阿尔伯塔省东北部阿萨帕斯卡地区的 Long Lake

26、及其他三个油砂项目 欧洲欧洲 66.1 43.23 持有英国北海 Buzzard 和 Golden Eagle 等油气田的权益，在爱尔兰海域拥有多个勘探区块，并持有俄罗斯 Arctic LNG 2 LLC10%的股权。 南美洲南美洲 473.9 34.08 在南美洲的巴西、圭亚那和哥伦比亚持有油气区块的权益，并持有阿根廷 BC ENERGY INVESTMENTS CORP. 50%的权益，南美洲是公司未来重要的储量和产量增长来源之一。 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：储量和产量截止 2021 年底 图图 2：公司公司油气资产全球化布局油气资产全球化布局 图图 3：公司油气资产规模稳

27、步增长公司油气资产规模稳步增长 数据来源：公司官网 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司油气证实储量创历史新高， 2021 年底达到约 57.2 亿桶当量 （石油液体 42.0 亿桶当量+天然气 15.3 亿桶当量） 。截至 2021 年末， 海外油气资产占公司油气总资产约 47.1%，公司约 42.5%的净证实储量和约 31.6%的净产量来自海外（含权益部分） 。 图图 4：中海油：中海油证实储量创历史新高证实储量创历史新高（亿桶当量亿桶当量） 图图 5：中海油海外油气产量占比：中海油海外油气产量占比约约 31.6% 4,105 4,374 4,424 4,589 3800390040

28、004440045004600470020021油气资产（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注： 21 产量分布 1.2. 业绩随油价波动业绩随油价波动，保持高分红和股息率，保持高分红和股息率 中国海油的营业收入主要来自于原油和天然气销售， 2021 年公司油气销售收入 2221.25 亿元，占总营业收入的 90.25%；毛利 1230.47 亿元，

29、占比高达 98.81%。 图图 6：公司公司营业收入主要来自营业收入主要来自油气油气销售销售（亿元）（亿元） 图图 7：2021 年公司油气年公司油气毛利毛利占比占比为为 98.8% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 中海油为纯上游开采公司，油价是影响公司盈利的重要因素。 2010-2014年高油价时期， 公司年净利润超过 500 亿元， 2011 年最高达到 702.55 亿元。2015-2016 年，持续低油价对公司盈利造成影响，2016 年公司净利润下滑至 6.37 亿元历史低位。2017 年以来油价企稳，油气行业盈利回升，2019 年中海油净利

30、润达到 610.45 亿元。2020 年油价断崖式下跌，叠加疫情冲击，油气行业陷入低迷，公司生产经营受到影响，但低油价环境下仍实现近 250 亿净利润。2021 年油价处于过去 10 年区间的中低位，公司实现油价 67.89 美元/桶；2021 年公司产量储量创历史新高，净利润创历史新高。公司 2021 年实现油气销售收入 2221.25 亿元，同比+59.1%；净利润 703.07 亿元，同比+181.7%。 图图 8：油价波动影响中海油的盈利油价波动影响中海油的盈利 23.8 32.6 32.4 30.3 25.1 34.4 35.6 37.5 39.2 42.0 11.1 11.7 12

31、.4 12.9 13.7 14.0 14.1 14.3 14.5 15.3 00702000021天然气石油液体渤海35%南海西部13%南海東部20%東海1%陸上2%亞洲（不含中國）7%大洋洲2%非洲6%北美洲（不含加拿大）5%加拿大4%歐洲3%南美洲2%其他29%050002500300020021其他业务贸易油气销售98.81%油气销售贸易其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 中国海油

32、中国海油(600938)(600938) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中海油保持高分红，过去三年平均分红比例保持在 60%左右。公司决定在获得股东大会批准前提下， 2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于 0.70 港元/股(含税)。 同时， 2021 年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市 20 周年特别股息。2021 年度中海油不考虑特别派息，股息率约为 6%左右。未来 3 年依旧将保持较高股息率。 图图 9：中海油保持高分红中海油保持高分红 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 积极布局海上风电，积极布局海上风电，发展新能源业务发展新能源业务 公

33、司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。 未来将资本开支 5%-10%用于新能源业务发展， 到 2025 年获取海上风电资源 500-1000 万千瓦，装机 150 万千瓦。获取陆上风光资源500 万千瓦，投产 50-100 万千瓦。 中国海上风电发展势头强劲。 根据全球风能理事会 （GWEC） 数据， 2020年全球新增海上风电装机 6.1 吉瓦，海上风电占全部风电新增装机的6.5%。 而中国已成为全球重要的海上风电市场， 2020 年海上风电新装机0204060800000300020013201

34、4200021营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）布油（美元/桶，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003504002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020现金分红总额(亿元，左轴)股利支付率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 量最高， 达

35、 3060 兆瓦， 超过全球新增海上风电装机量的 50%， 截止 2020年底，我国海上风电累积装机量为 9996 兆瓦，位居全球第二。 图图 10：中国中国海风累积装机居全球第二海风累积装机居全球第二（兆瓦兆瓦） 图图 11：2020 年年中国中国海上风电新装机量最高海上风电新装机量最高（兆瓦兆瓦） 数据来源：GWEC，国泰君安证券研究 数据来源：GWEC，国泰君安证券研究 1.4. 大型央企参与大型央企参与战略配售战略配售，发行启用“绿鞋”机制，发行启用“绿鞋”机制 根据中国海油战略配售结果，本次 A 股 IPO 引入 12 家战略投资者，包括混改基金、国新发展、中国石油、中国石化、中国航

36、油、国能资本、中国人寿等，合计获配数量 12.4 亿股， 约占绿鞋前公司本次发行总量的47.69%，合计认购金额高达 133.9 亿元。 表表 2: 中海油中海油 IPO 引入引入 12 家战略投资者家战略投资者 序号 战略投资者名称 获配股数（股） 锁定期 1 中国国有企业混合所有制改革基金有限公司 231,481,481 12 个月 2 国新发展投资管理有限公司 138,888,888 12 个月 3 国新投资有限公司 92,592,592 12 个月 4 中国石油天然气集团有限公司 185,185,185 12 个月 5 中国石化集团资产经营管理有限公司 185,185,185 12 个

37、月 6 中国航空油料集团有限公司 92,592,592 12 个月 7 国家能源集团资本控股有限公司 73,148,148 12 个月 8 安徽省能源集团有限公司 46,296,296 12 个月 9 天津市滨海新区国有资本投资有限公司 46,296,296 12 个月 10 工银金融资产投资有限公司 55,555,555 36 个月 11 中国华融资产管理股份有限公司 46,296,296 36 个月 12 中国人寿保险股份有限公司 46,296,296 36 个月 合计 1,239,814,810 - 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 同时，中国海油本次发行将启用“绿鞋”机制，即超额配

38、售选择权，该机制有利于稳定新股上市后的表现。 “绿鞋”机制：发行人与联席主承销商协商确定本次发行股份数量为 260,000.00 万股，占发行后公司总股本的比例约为 5.50%（超额配售选择权行使前），全部为公开发行新股，不设老股转让。发行人授予保荐机构 （联席主承销商） 不超过初始发行规模 15.00%的超额配售选择权，35293 10206 9996 7728 2611 2262 1703 050000000250003000035000400000%10%20%30%40%50%60%05000250030003500海上风电新装机量占比 请务

39、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 299,000.00 万股，占发行后总股本的比例约为 6.28%（超额配售选择权全额行使后）。 2. 产量持续增长产量持续增长，成本具备全球竞争力成本具备全球竞争力 2.1. 不断推动增储上产不断推动增储上产，油气产量稳健增长，油气产量稳健增长 公司油气产量稳健增长。储量和产量的增长是油气勘探开发生产企业的首要目标，中海油证实储量不断创新高，2021 年证实储量 5728 百万桶油当量， 储量寿命

40、连续 5 年稳定在 10 年以上。 公司不断推进油气上产，2021 年油气产量 572.9 百万桶油当量；未来 3-5 年产量仍将高速增长，预计 2025 年达到 730 百万桶油当量。 图图 12：近近五五年公司储量寿命稳定在年公司储量寿命稳定在 10 年以上年以上 图图 13：公司计划公司计划 2025 年产量年产量突破突破 7 亿桶油当量亿桶油当量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资本开支保障增储上产。2021 年中海油资本开支 887 亿元，其中勘探、开发、生产分别支出 181、497、198 亿元。公司计划 2022 年资本支出900-10

41、00 亿元，产量目标为 600-610 百万桶当量。随着油价的回暖，我们认为未来公司将继续加大资本支出，稳步推进新项目建设，保障有效益的储量产量。 图图 14：资本开支有力保障增储上产资本开支有力保障增储上产 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0246820003000400050006000700020082009200001920202021储量（百万桶油当量，左轴）储量寿命（年，右轴）495.7 476.9 470.2 475.0 506.5 528.2 572.9 -6506

42、80-6900%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E天然气产量（百万桶）原油产量（百万桶）天然气占比（%）060080042000212022E单位：亿元勘探开发生产其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(6009

43、38)(600938) 国内渤海、南海、陆上天然气和海外圭亚那新区等保障产量持续增长。国内渤海稳产 10 年， 但未来仍有较大增产潜力， 一方面渤海深层油气田有待挖潜，另一方面渤海稠油探明储量 6-7 亿吨，公司海上稠油关键核心技术攻关为增储上产提供技术支撑。南海开发面积比渤海大，未来随着深海开发的推进，增产潜力巨大。 公司持股 25%的圭亚那 Stabroek 是全球最具潜力的海上油气新区，总可采资源量约 90 亿桶油当量；Liza一期已投产，高峰产量 12 万桶/天，Liza 二期产量为 22 万桶/天，预计2025 年高峰产量会达到 80 万桶/日。 图图 15：技术进步有望解放稠油储量

44、技术进步有望解放稠油储量（万吨）（万吨） 图图 16：Stabroek 总可采资源量约总可采资源量约 90 亿桶油当量亿桶油当量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 桶油成本保持领先，具备全球竞争力桶油成本保持领先，具备全球竞争力 公司不断加强成本管控，油气开采成本保持领先。2021 年公司桶油主要成本 29.49 美元/桶油当量，其中桶油作业费用 7.83 美元/桶油当量，折旧、折耗及摊销 15.33 美元/桶油当量。面对大宗商品价格上涨、人民币对美元升值以及油价上涨导致部分项目 DD&A 增加等影响，公司桶油成本较 2020 年仅增加 3.

45、77 美元/桶油当量，整体成本管控良好。 图图 17：中海油桶油成本管控良好中海油桶油成本管控良好(美元美元/桶油当量桶油当量) 020406080020022202320242025稠油热采产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 18：大宗商品价格上涨大宗商品价格上涨导致导致作业费用作业费用上升上升 图图 19：部分项目随油价上涨部分项目随油价上涨 DD&A 增加增加 数据来源：公司公

46、告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 根据我们的测算，2021 年公司桶油完全成本约 38 美元/桶，国内最低，在全球范围内具备成本优势。未来，公司新产能将继续坚持压力测试，预计成本优势继续加强。 表表 3: 中海油中海油成本具备全球竞争力成本具备全球竞争力 公司公司 2 2020020 年年净利润净利润 桶油作业费桶油作业费 净产量净产量 净证实储量净证实储量 单位单位 亿元亿元 美元美元/ /桶当量桶当量 百万桶油当量百万桶油当量 百万桶油当量百万桶油当量 中海油中海油 250 6.9 528 5373 中国石油中国石油 335 11.9 1626 18202 中国石

47、化中国石化 418 14.1 459 2907 埃克森美孚埃克森美孚 -1607 10.2 1416 15211 皇家壳牌皇家壳牌 -1488 8.5 1286 9124 雪佛龙雪佛龙 -384 10.1 1129 11134 英国石油英国石油 -1433 6.4 1295 17982 道达尔道达尔 -507 5.1 1051 12328 12.2512.229.557.627.938.077.396.97.8302468000202021作业费用（美元/桶油当量）21.0321.0323.5322.1219.8916.4216

48、.8714.1115.330532000202021折旧、折耗及摊销（美元/桶油当量） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 中国海油中国海油(600938)(600938) 康菲康菲 -183 11 432 4459 EquinorEquinor -380 5.1 710 5260 西方石油西方石油 -1025 6.4 484 2911 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 注：美元换算汇率为 6.9110 人民币/美元 2.3. 人才结构一流人才结构一流，

49、公司高效治理公司高效治理 公司专业治理， 人才团队一流。 截止 2021 年 6 月底， 公司大学本科以上人才占比高达 85.7%，硕士及以上人才占比达 24.1%。截至 2021 年底，有高级工及以上技能人才 4843 人，占主体工种技能人员总数的 84%。 图图 20：公司技术研发人员占比为公司技术研发人员占比为 22.5% 图图 21：公司高级工占公司高级工占主体工种技能人员总数的主体工种技能人员总数的 84% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司高效治理，人均利润位居全球油公司一流水平。2021 年底公司员工总数 1.9 万人，中石油及中石化

50、上市公司体内分别为 41.7、38.6 万人。人均创收、人均创利在三桶油中处于领先水平，2021 年人均创收、人均创利分别为 1278.9 万元、 368.4 万元 （同期中石油人均创收 626.7 万元、人均创利 22.1 万元， 中石化人均创收710.6 万元、 人均创利 18.46万元） 。 图图 22：三桶油中海油人均创收领先三桶油中海油人均创收领先 图图 23：三桶油中海油人均创利领先三桶油中海油人均创利领先 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司设备设施安全事故率、故障产量影响率持续维持低位运行，2021 年降低至 0.06%，达到设备设施