1、食品饮料食品饮料 2022年 04月 24日 科拓生物(300858.SZ) 国产益生菌龙头，技术壁垒高筑准备迎接拐点 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次首次） 04 月月 22 日：日：26.47 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 孙天松/30.24% 实际控制人 孙天松 总股本(百万股) 149 流通 A 股(百万股) 53 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 39 流通 A 股市值(亿元) 14 每股净资产(元) 6.32 资产负

2、债率(%) 5.0 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编号 S01 YIYONGJIAN 研究助理研究助理 付丹婷付丹婷 一般证券从业资格编号 S88 FUDANTING 平安观点： 益生菌行业第一股，食用益生菌业务前景可期。益生菌行业第一股，食用益生菌业务前景可期。公司主营复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂三大业务。复配食品添加剂业务占比近 80%，是公司业务基石，长期呈稳态发展；食用益生菌业务目前占比较小，但增速很快，是公司未来业绩的主要爆发点。 益生菌行业益生菌行业规模规模持续增长，国产持续增

3、长，国产菌株菌株替代替代渐成趋势。渐成趋势。益生菌行业呈持续增长趋势，近五年增速都高于 10%。益生菌下游应用主要在乳制品及发酵食品、保健食品/药品以及动植物用益生菌领域上，随着前沿研究的深入，益生菌未来还将拓展至更多的应用场景中。目前我国下游使用的益生菌原料菌粉以进口为主，杜邦和科汉森合计占比 85%左右；国产菌粉相较国外菌粉更适合国人肠道，并且国内益生菌公司正不断加码益生菌菌株研发，未来有望实现菌株的国产替代。 公司公司是行业龙头，是行业龙头，研发实力强劲研发实力强劲。益生菌行业壁垒高，公司实控人是大学教授，公司核心菌株由业内知名专家教授研发，研发实力雄厚；近年来公司与江中、小葵花、云南白

4、药等医药公司建立合作关系，需求扩张带动产能利用率持续维持高位，未来有望通过产能扩展进一步带动收入的提升。 盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年的营收分别为 3.73 亿元、4.53 亿元和 5.44 亿元，归母净利润分别为 1.09 亿元、1.41 亿元和 1.69 亿元，EPS 为 0.74 元、0.95 元、1.14 元，对应目前股价的 PE 分别为 36.0倍、28.0 倍、23.3 倍。基于益生菌行业的高增速，以及公司强劲的科研实力、菌株优势以及行业龙头地位，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）竞争加剧风险；3）大客户集中风

5、险；4）疫情反复风险；5）食品安全风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 308 339 373 453 544 YOY(%) -3.1 10.1 10.0 21.4 20.1 净利润(百万元) 93 97 109 141 169 YOY(%) 1.5 3.5 13.3 28.5 20.0 毛利率(%) 51.1 48.3 49.9 50.9 51.8 净利率(%) 30.3 28.5 29.3 31.0 31.0 ROE(%) 23.3 10.4 10.8 12.6 13.7 EPS(摊薄/元) 0.63 0.65 0.74 0.95 1.14

6、 P/E(倍) 42.2 40.7 36.0 28.0 23.3 P/B(倍) 9.8 4.2 3.9 3.5 3.2 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 24 正文目录正文目录 一、一、 复配添加剂为本，益生菌业务前景可期复配添加剂为本，益生菌业务前景可期.5 1.1 公司发展历程及股权结构：益生菌行业第一股 . 5 1.2 公司发展格局清晰，与大客户蒙牛合作紧密. 6 1.3 复配业务是公司业绩基石，长期稳态发展 . 8 1.4 益生菌业务贡献收入增量，呈爆发式增长 . 9 二、二

7、、 益生菌行业崛起，国产替代之风正兴益生菌行业崛起，国产替代之风正兴 .12 2.1 益生菌市场景气度持续向上，应用领域逐步拓宽 . 12 2.2 原料菌粉目前以进口为主，国产菌粉有望实现进口替代 . 13 2.3 下游应用主要为乳制品，应用场景不断扩展. 14 三、三、 益生菌行业壁垒高，海外丹尼斯克发展史借鉴益生菌行业壁垒高，海外丹尼斯克发展史借鉴 .16 3.1 菌种从发现到产业化需大量时间，行业壁垒高筑 . 16 3.2 海外对标：丹尼斯克发展史梳理 . 17 四、四、 公司优势：教授研发实力强劲，菌种优异未来可期公司优势：教授研发实力强劲，菌种优异未来可期 .19 4.1 益生菌行业

8、权威教授研发，科研实力强劲 . 19 4.2 全亚洲最大乳酸菌菌种库之一，菌种更适合国人体质 . 19 4.3 国产益生菌品牌需求旺盛，产能扩张带动收入提升. 20 五、五、 盈利预测盈利预测 .21 六、六、 风险提示风险提示 .22 zWdYlXlUlYlXhXuXnV9PcMbRnPrRpNoMfQoOmQkPnPmQ9PrQqQMYrRtQxNoOnR科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 24 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构 . 6 图表

9、 3 公司全资子公司具体主营业务情况 . 6 图表 4 公司“两个基础，三大系列”发展格局 . 7 图表 5 2017-2019 年公司前五大客户 . 7 图表 6 公司合作伙伴 . 7 图表 7 2015-2020 年公司营收及增速 . 8 图表 8 2015-2020 年公司净利润及净利率 . 8 图表 9 公司复配食品添加剂主要产品及应用 . 8 图表 10 2017-2020 年公司复配业务营收占比. 9 图表 11 2017-2020 年复配业务收入及增速 . 9 图表 12 2017-2020 年公司复配业务毛利率. 9 图表 13 公司核心菌株 . 9 图表 14 公司食用益生菌

10、 To B 端客户及 To C 端品牌 . 10 图表 15 公司动植物微生态制剂产品 . 10 图表 16 2017-2020 年食用益生菌业务营收占比 . 11 图表 17 2017-2020 年动植物微生态业务营收占比 . 11 图表 18 2017-2020 年食用益生菌营收及增速. 11 图表 19 2017-2020 年动植物微生态营收及增速 . 11 图表 20 2017-2020 年公司食用益生菌及动植物微生态制剂毛利率 . 11 图表 21 几种常见的益生菌 . 12 图表 22 2017-2022E 我国益生菌市场规模及增速 . 12 图表 23 益生菌行业产业链 . 13

11、 图表 24 美国益生菌原料市场竞争格局. 13 图表 25 我国益生菌原料市场竞争格局. 13 图表 26 国际领先的益生菌菌粉生产公司 . 13 图表 27 国内领先的益生菌原料菌粉公司 . 14 图表 28 益生菌下游主要应用场景 . 15 图表 29 益生菌下游三大类产品占比 . 15 图表 30 国内热门益生菌酸奶品牌 . 15 图表 31 部分益生菌保健食品及药品（终端产品）所用菌株. 15 图表 32 益生菌未来潜力发展方向 . 16 图表 33 益生菌菌株从研发到生产过程中涉及的技术. 17 图表 34 丹尼斯克发展历程 . 18 图表 35 丹尼斯克部分收购事件. 18 图表

12、 36 丹尼斯克旗下品牌 . 18 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 24 图表 37 公司科研团队核心成员. 19 图表 38 公司明星益生菌菌株介绍 . 20 图表 39 公司下游客户拓展情况. 20 图表 40 17-19 年公司食用益生菌产能利用率 . 21 图表 41 公司新募投项目. 21 图表 42 2018-2023E 公司按业务拆分营收预测 . 21 图表 43 2018-2023E 公司费用预测 . 22 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告

13、，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 24 一、一、 复配添加剂为本，益生菌业务复配添加剂为本，益生菌业务前景前景可期可期 1.1 公司发展历程及股权结构：益生菌行业第一股 科拓生物成立于 2003 年，是一家从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。 1） 积累积累下游下游客户资源，实控人助力专业发展客户资源，实控人助力专业发展。2003 年，公司由王占永、梁久亮、贾士杰等人创立，拓展蒙牛、伊利等大型客户，但主要从事贸易类业务，盈利能力有限。公司现在实控人孙天松女士长期从事食品行业的科学研究工作，看

14、好复配食品添加剂市场发展，因此在 17 年受让原股东王占永、梁久量等人股份，成为公司实控人。 2） 历经多次资产重组，奠定公司业务发展基础。历经多次资产重组，奠定公司业务发展基础。自 2014 年起，公司先后收购大地海腾、内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健五家企业；2016 年，公司收购和美科盛所持有的干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 相关的商标、专利和非专利技术等无形资产（菌株为公司首席科学家张和平研发，此前许可给和美科盛使用） ，放弃和美科健控股权，同年成立青岛研究院（20 年 9 月已清算） ；2017 年，公司完成和美科健全部股权转让。这一期间公司建立了从事食用益生菌原

15、料、产品和动植物微生态制剂生产、经营的基础。 3） 明星明星益生菌菌株发力，公司益生菌业务高速发展。益生菌菌株发力，公司益生菌业务高速发展。在这一阶段，公司明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9逐步发力，食用益生菌业务的收入呈爆发式增长。2019 年，公司携手国家体育总局训练局，2020 年 7 月，公司登陆创业板。 图表图表1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司公司实控人学术背景强劲实控人学术背景强劲，在食品科学行业深耕多年，在食品科学行业深耕多年。公司实控人孙天松女士直接持有公司 30.24%股份，为博士学历，现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院

16、博士研究生导师、教授，兼任公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向） 。刘晓军为公司董事、总经理，持有公司 6.24%的股份。 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 24 图表图表2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告（截至2022.3.18） ，平安证券研究所 公司经设立、重组并购共有全资控股子公司公司经设立、重组并购共有全资控股子公司 4 家家：1）大地海腾大地海腾：主要负责复配食品添加剂的生产；2）内蒙和美内蒙和美：主要负责动植物微生态制剂的生产；3）金华银河金华银河：

17、主要负责食用益生菌制品的生产；4）青岛九和青岛九和：主要参与动植物微生态制剂产品的销售，负责复配食品添加剂和动植物微生态制剂生产。 图表图表3 公司公司全资全资子公司具体主营业务情况子公司具体主营业务情况 公司公司 主营业务主营业务 大地海腾大地海腾 大地海腾具有复配食品添加剂的生产资质，主要负责复配食品添加剂产品的生产，参与复配食品添加剂产品销售。 内蒙和美内蒙和美 内蒙和美具有饲料添加剂的生产资质，具体负责动植物微生态制剂产品的研发、生产和销售。 金华银河金华银河 金华银河具有食用益生菌制品的生产资质，主要负责食用益生菌制品产品研发和生产，参与食用益生菌制品市场开发和销售。 青岛九和青岛九

18、和 青岛九和参与动植物微生态制剂产品销售。青岛九和是公司 IPO 时募投项目“年产 10,000 吨食品配料生产项目”和“年产 8,000 吨畜牧养殖及农用微生态产品生产项目”的建设主体，项目建成后负责复配食品添加剂和动植物微生态制剂生产。 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 1.2 公司发展格局清晰，与大客户蒙牛合作紧密 目前，公司已形成“两个基础，三大系列”的发展格局。目前，公司已形成“两个基础，三大系列”的发展格局。两个基础指：1）食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术；2）乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术。三大系列指：1）复配食品添加剂、2）食

19、用益生菌制品；3）动植物微生态制剂。 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 24 图表图表4 公司“两个基础，三大系列”发展格局公司“两个基础，三大系列”发展格局 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 公司公司客户客户主要主要为为乳制品公司，乳制品公司，与第一大客户蒙牛合作紧密。与第一大客户蒙牛合作紧密。公司 17-19 年前两大客户均为蒙牛乳业和光明乳业，蒙牛的收入占比分别为 81.9%/76.0%/76.2%，均超过整体收入 7 成，因为公司的产品下游应用主要在乳品行业，我国乳品

20、行业蒙牛和伊利市占率极高，所以公司的客户结构符合行业特点，且公司与行业龙头蒙牛建立良好的合作关系，利于公司长期稳定发展。 图表图表5 2 2017017- -20192019 年公司前五大客户年公司前五大客户 2017 年年 2018 年年 2019 年年 客户客户 收入收入( (万万) ) 占主营占主营收入收入比比 客户客户 收入收入( (万万) ) 占主营收入比占主营收入比 客户客户 收入收入( (万万) ) 占主营收入比占主营收入比 蒙牛乳业 23239.82 81.9% 蒙牛乳业 24160.92 76.0% 蒙牛乳业 23470.75 76.2% 光明乳业 2000.10 7.1%

21、光明乳业 2306.96 7.3% 光明乳业 1419.06 4.6% 圣牧高科 457.81 1.6% 中地乳业 559.10 1.8% 圣牧高科 903.82 2.9% 欧亚乳业 412.62 1.5% 赛科星 507.80 1.6% 科银优 480.70 1.6% 牧迪饲料 243.87 0.9% 圣牧高科 489.12 1.5% 赛科星 467.80 1.5% 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 图表图表6 公司合作伙伴公司合作伙伴 资料来源：公司官网，平安证券研究所 科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅

22、读研究报告尾页的声明内容。 8/ 24 营收及利润增长稳健。营收及利润增长稳健。15-20 年公司营收分别为 1.85/2.61/2.84/3.18/3.08/3.39 亿元，CAGR为 12.84%；归母净利润分别为 3.50/1.15/7.14/9.19/9.33/9.66 千万，净利率分别为 18.9%/4.4%/25.1%/28.9%/30.3%/28.5%。 图表图表7 2015-2020 年公司营收及增速年公司营收及增速 图表图表8 2015-2020 年公司净利润及净利率年公司净利润及净利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 复配业务

23、是公司业绩基石，长期稳态发展 公司的复配食品添加剂用于解决终端产品配方中某些特定的需求，比如提升风味口感、改善组织状态、增强稳定性、延长货架期等。目前公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料领域，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，并且可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。 图表图表9 公司复配食品添加剂主要产品及应用公司复配食品添加剂主要产品及应用 产品系列产品系列 应用范围应用范围 主要功效主要功效 KY 系列系列 酸奶及其他发酵乳 提高发酵乳的凝胶性、黏稠度，改善发酵乳组织

24、状态，增强风味；使产品具有较强的可塑性，常温运输中抗震性强。 MD 系列系列 含乳饮料 防止产品蛋白沉淀、析水及油脂上浮，产品黏度适中，口感细腻。 B 系列系列 乳味饮料及果汁 防止析水和果肉成分沉淀，口感爽滑、黏度适宜。 FL系列系列 调制乳 防止油层析出和蛋白沉淀，保证添加物均匀悬浮。 FM 系列系列 植物蛋白饮料 减少植物蛋白饮料脂肪上浮、蛋白沉淀等现象；提供植物蛋白饮料浓厚滑腻口感。 A系列系列 烘焙食品 提高面团拉伸性、增加面团韧性、延迟老化、保持水分，改善面团性能和成品品质。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 复配业务是公司现有业绩的基石复配业务是公司现有业绩的基石，收入较为稳定

25、，收入较为稳定。公司的复配业务为营收主要来源，17-20 年收入占比分别为89.9%/82.5%/81.7%/79.9%，占比逐年下降主要系公司业务逐渐多元化；收入总体维持稳态，17-20 年分别为2.55/2.62/2.52/2.71 亿元，同比变化为+2.80%/-4.01%/7.67%，CAGR为 2.04%。 1.852.612.843.183.083.3940.6%8.9%12.0%-3.1%10.1%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年营业收入（亿）-左

26、轴yoy-右轴3.501.157.149.199.339.6618.9%4.4%25.1%28.9%30.3%28.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年归母净利润（千万）-左轴净利率-右轴科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 24 图表图表10 2017-2020 年公司复配业务营收占比年公司复配业务营收占比 图表图表11 2017-2020 年年复配业务收入及增速复配业务收入及增速 资料

27、来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司复配业务毛利率整体较为稳定。公司复配业务毛利率整体较为稳定。17-20 年公司复配业务的毛利率分别为 45.03%/48.26%/48.98%/46.32%，17 年到 19年呈稳步上涨的趋势，主要系主要原材料采购价格下降；20 年毛利率下降主要系公司在成熟产品上给主要客户一定价格下调；公司整体毛利率受复配业务毛利影响较大，变动方向与复配业务变动一致。 图表图表12 2 2017017- -20202020 年年公司复配公司复配业务毛利率业务毛利率 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.4 益生菌业务贡献收入增量，呈爆发

28、式增长 公司公司益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌。二者的主要原料都含有益生菌原料菌粉，公司的益生菌原料菌粉均采用自有菌株，其中核心菌株包括干酪乳杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌 Probio-M8、鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 等。 图表图表13 公司公司核心菌株核心菌株 资料来源：公司官网，平安证券研究所 89.9%82.5%81.7%79.9%70%75%80%85%90%95%2017年2018年2019年2020年2.552.622.522.712.80%-4.01%7.67%-6%-4%-2%0%

29、2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.53.02017年2018年2019年2020年复配营收（亿）-左轴yoy-右轴46.9%49.4%51.1%48.3%45.03%48.26%48.98%46.32%40%42%44%46%48%50%52%2017年2018年2019年2020年公司毛利率复配业务毛利率科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 24 食用益生菌食用益生菌业务又分为业务又分为 2B2B和和 2 2C C两部分，两部分，目前目前 2 2B B端的原料菌

30、粉端的原料菌粉业务增长较快。业务增长较快。1）公司 To B端的业务主要为直接向企业客户售卖原料菌粉，核心竞争力在自研菌株，目前增长较快，主要客户为乳制品公司和保健药品/食品公司，蒙牛、欧亚、江中、葵花药业等公司均为公司原料菌粉客户。2）公司 To C 端的产品主要有“益适优”和“益生和美”两个品牌， “益适优”是国家体育总局训练局国家队运动员备战保障产品，分为年轻活力和家庭营养两个系列，共 9 款产品； “益生和美”是高端私人定制品牌，会经过微生态精准检测后，为个人量身定制精准配菌。 图表图表14 公司食用益生菌公司食用益生菌 ToTo B B 端端客户及客户及 ToTo C C 端端品牌品

31、牌 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 动植物微生态制剂主要包括动物微生态饲料添加剂和植物微生态制剂动植物微生态制剂主要包括动物微生态饲料添加剂和植物微生态制剂：1）动物微生态饲料添加剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂。微生态制剂主要作用是调节和改善动物的肠道菌群，提高饲料转化率，主要用于牛、羊、猪、鸡、水产、宠物等饲料中；青贮微生态制剂主要作用是减少青贮在贮藏过程中营养物质的流失，提高青贮品质。2）植物微生态制剂主要应用于农作物种植，能够改良土壤，预防土壤板结，提高肥料转化率。 图表图表15 公司动植物微生态制剂产品公司动植物微生态制剂产品 资料来源：

32、公司官网，平安证券研究所 食用益生菌制品是公司未来业绩的主要增长点，动植物微生态制剂稳定发展。食用益生菌制品是公司未来业绩的主要增长点，动植物微生态制剂稳定发展。1）公司食用益生菌业务增长迅猛，17-20年食用益生菌营收的 CAGR 达 119.83%，营收占比从 1.7%提升至 10.3%。主要系消费者对益生菌产品认可度提升，益生菌行业处于高速增长的阶段，国内江中集团、葵花集团等纷纷开始与公司合作。2）动植物微生态制剂发展平稳，17-20 年的营收占比为 12.2%/14.8%/11.0%/11.1%，收入分别为 2260/3868/3119/3544 万元。 科拓生物公司首次覆盖报告 请通

33、过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 24 图表图表16 2017-2020 年食用益生菌业务营收占比年食用益生菌业务营收占比 图表图表17 2017-2020 年动植物微生态业务营收占比年动植物微生态业务营收占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表18 2017-2020 年食用益生菌营收及增速年食用益生菌营收及增速 图表图表19 2017-2020 年动植物微生态营收及增速年动植物微生态营收及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究

34、所 益生菌业务益生菌业务技术含量技术含量高，高，毛利维持高位毛利维持高位。益生菌业务的毛利较高，2017-2020 年，食用益生菌的毛利率分别为68.3%/63.2%/64.6%/52.4%，植物微生态制剂的毛利率分别为 66.7%/54.3%/61.0%/59.8%，毛利率均维持在 50%以上，主要系此类产品的核心是益生菌菌株及菌种组合搭配技术，功效显著的益生菌菌株是稀缺资源，菌种组合基于长期的功效研究和试验、试用，技术含量非常高，经济附加值较高。 图表图表20 2 2017017- -20202020 年公司食用益生菌及动植物微生态制剂毛利率年公司食用益生菌及动植物微生态制剂毛利率 资料来

35、源：公司公告，平安证券研究所 1.7%5.3%7.0%10.3%0%2%4%6%8%10%12%2017年2018年2019年2020年食用益生菌业务占比12.2%14.8%11.0%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017年2018年2019年2020年动植物微生态业务占比306.981390.321989.283262.09352.9%43.1%64.0%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017年2018年2019年2020年食用益生菌营收（万）-左轴yoy-右轴2260.193868.30311

36、9.123543.9671.1%-19.4%13.6%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0002017年2018年2019年2020年动植物微生态营收（万）-左轴yoy-右轴68.3%63.2%64.6%52.4%66.7%54.3%61.0%59.8%46.9%49.4%51.1%48.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年2019年2020年食用益生菌毛利率动植物微生态毛利率公司毛利率科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读

37、研究报告尾页的声明内容。 12/ 24 二、二、 益生菌行业崛起，国产替代之风正兴益生菌行业崛起，国产替代之风正兴 2.1 益生菌市场景气度持续向上，应用领域逐步拓宽 益生菌益生菌主要指对主要指对健康有益的活健康有益的活性性微生物微生物。根据联合国粮食及农业组织（FAO）和世界卫生组织（WHO）的定义，益生菌是指当摄入足够数量时，对宿主产生健康益处的活性微生物。益生菌具有调节人体稳态、增强机体免疫功能、维持人体健康等功能。常见的益生菌有动物双歧杆菌、鼠李乳糖杆菌、保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌等。 图表图表21 几种常见的益生菌几种常见的益生菌 菌种名称菌种名称 介绍介绍 动物双歧杆菌动物双歧杆菌

38、BBBB- -1212 是应用最广泛的益生菌菌种之一，自 1986 年起已在全球范围内用于婴儿配方奶粉、膳食补充剂和发酵乳制品（如酸奶），科学调查已证明 BB-12 与胃肠健康和免疫健康领域的益处有关。 鼠李乳糖杆菌鼠李乳糖杆菌LGGLGG LGG 是全球文献记录最完备的益生菌菌株，自 1990 年以来作为没有安全问题的食品和膳食补充剂成分而被广泛使用。LGG 菌株通过维护肠道完整性和提高免疫系统来改善肠道屏障功能。 保加利亚乳杆菌保加利亚乳杆菌 保加利亚酸奶中的乳酸菌，在酸奶中添加最多的菌种之一，主要用于发酵乳糖，经过复杂的发酵，最后把它变成乳酸。 嗜热链球菌嗜热链球菌 自 1981 年起便

39、在全球被用作发酵食品的传统发酵剂，是酸奶制品中最常见菌种之一。 资料来源：Wind资讯，平安证券研究所 我国益生菌我国益生菌的的市场规模市场规模呈呈持续增长持续增长趋势趋势。2017 年我国益生菌市场规模为 553 亿元，预计 2022 年将达到 1065 亿元，CAGR 为 14.01%，近五年的增长率均在 10%以上。 图表图表22 2 2017017- -20222022E E 我国益生菌市场规模我国益生菌市场规模及增速及增速 资料来源： 2022年中国益生菌市场分析报告 ，平安证券研究所 益生菌益生菌产业链产业链核心为益生菌的原料菌粉核心为益生菌的原料菌粉（含益生菌菌株）（含益生菌菌株

40、） 。益生菌行业上游主要为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等原料生产商；中游为益生菌产品的原料菌粉生产商，也是益生菌产业的核心；下游可应用的领域有食品饮料、宠物食品、营养保健食品以及益生菌终端消费品等。 553647754880968106517.00%16.54%16.71%10.00%10.02%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2002017年2018年2019年2020年2021E2022E市场规模（亿元）yoy科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

41、内容。 13/ 24 图表图表23 益生菌行业产业链益生菌行业产业链 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 2.2 原料菌粉目前以进口为主，国产菌粉有望实现进口替代 益生菌原料菌粉市场品牌优势突出，我国益生菌原料菌粉市场品牌优势突出，我国目前目前以以进口菌粉进口菌粉杜邦和科汉森为主。杜邦和科汉森为主。益生菌的研究属于尖端科学，益生菌菌粉市场品牌优势突出，美国益生菌菌粉约 70%的市场被杜邦、科汉森和拉曼占据。我国益生菌原料菌粉目前以进口菌粉为主，大部分使用美国杜邦和丹麦科汉森的菌种，分别占据我国 50%和 35%的市场份额，其他厂商合计市场份额为 15%左右。 图表图表24 美国美国益生菌

42、益生菌原料市场竞争格局原料市场竞争格局 图表图表25 我国我国益生菌益生菌原料原料市场市场竞争格局竞争格局 资料来源： 2021全球益生菌产学研发展动向白皮书 ，平安证券研究所 资料来源： 2021全球益生菌产学研发展动向白皮书 ，平安证券研究所 图表图表26 国际领先的益生菌菌粉生产公司国际领先的益生菌菌粉生产公司 公司公司 国家国家 成立时间成立时间 代表性菌株代表性菌株 公司公司介绍介绍 杜邦杜邦 美国 1802 年 乳双歧杆菌 Bl-04、嗜酸乳杆菌 NCFM、副干酪乳杆菌 Lpc-37 、 乳 双 歧 杆 菌HN019、鼠李糖乳杆菌 HN001 以科研为基础的全球性企业，业务范围覆盖

43、食物与营养、保健、服装、家居及建筑、电子和交通等领域。拥有百年菌种发酵生产经验，旗下营养与健康事业部负责益生菌的研究和生产，微生物组研究益生菌对健康和养生的用途。2011 年收购当时全球第二大工业酶制造商丹尼斯克。 科汉森科汉森 丹麦 1874 年 动 物 双 歧杆 菌 BB-12 、 鼠 李 糖 乳 杆 菌LGG 、 L-Casei 431 副干酪乳杆菌 从事酶、益生菌、天然色素以及用于膳食补充剂、非处方药、婴儿配方奶粉等产品的研发生产。具备 130 多年菌种研究历史，是自有营养健康中心益生菌供应商， 拥有世界上较大，生产能力强的菌种工厂。乳品发酵剂是科汉森较大的业务，约占公司总销售杜邦、科

44、汉森、拉曼70%其他30%杜邦50%科汉森35%其他15%科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 24 额的三分之二。 拉曼拉曼 加拿大 19世 纪末 乳双歧杆菌 Lafti B94、两歧双歧杆菌Rosell-71、植物乳杆菌 ROSELLA 专注于从事酵母、细菌、及微生物相关成分的研发、生产和市场营销等业务。分别于 1998 年和 2011 年收购了知名益生菌生产商Institute Rosell 和 Harmonium International，Rosell 通过其菌株，Harmo

45、nium 通过其生产灵活性为北美生产提供复杂的益生菌配方。 资料来源：各公司官网，中康CMH， 2021全球益生菌产学研发展动向白皮书 ，平安证券研究所 国产益生菌国产益生菌菌株菌株更适合国人肠道，更适合国人肠道，原料菌粉原料菌粉有望实现国产替代。有望实现国产替代。由于遗传和饮食结构不同，中国人肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，与西方不同的肠道微生物结构导致国外的益生菌菌种不一定适合中国人。国内益生菌企业研发的菌种主要分离自中国人的肠道菌群和中国传统的发酵食品，所以更适合中国人肠道菌群特点，国产原料菌粉有望凭借这一优势逐渐取代进口益生菌菌种。 原料菌粉的关键在自有菌株，原料菌粉的关

46、键在自有菌株，国内企业国内企业正正加速布局菌株加速布局菌株研发研发。益生菌原料菌粉的竞争核心是益生菌专利菌株的竞争，虽然我国益生菌行业起步较晚，但在近几年发展迅速，国内益生菌菌粉公司不断加强对菌株的研发和布局，目前相对领先的有科拓生物、微康生物、一然生物、锦旗生物等公司。科拓生物拥有干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 等明星菌株，微康拥有长双歧杆菌 BL21、植物乳杆菌 Lp90 等代表性菌株，一然拥有双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌 LP45 等菌株，锦旗生物拥有动物双歧杆菌乳亚种 CP-9、鼠李糖乳杆菌 F-1 等菌株。 图表图表27 国内国内领先的领先的益生菌原料菌粉公司益生菌

47、原料菌粉公司 公司公司 公司简介公司简介 代表性菌株代表性菌株 下游产品下游产品 科拓生物科拓生物 2003 年成立于北京，保存 2 万余株乳酸菌和双歧杆菌，围绕明星菌株专利 100 多项，发表学术论文 300 余篇。 干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌Probio-M8、鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 提供益生菌原料，动植物微生态制剂以及复配食品添加剂，并提供整套产品解决方案，同时生产终端产品如“益适优”等品牌。 微康生物微康生物 2013 年成立于江苏，是一家专注益生菌菌种、发酵食品菌种的研发生产及应用的国家级高新技术企业。 长双歧杆菌 BL21、植物

48、乳杆菌Lp90、植物乳杆菌 N13、植物乳杆菌 CW006、乳酸片球菌CCFM7902、嗜酸乳杆菌 LA85、乳双歧杆菌 BLa80、凝结芽孢杆菌BC99 为食品、乳制品、保健食品、精准医学、日化用品、农业微生态等领域提供益生菌菌粉、发酵食品菌种、益生菌产品及应用解决方案。 一然生物一然生物 2011 年成立于河北，是集益生菌科研、生产、营销为一体的高新技术企业。 双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌LP45、嗜酸乳杆菌 La28、鼠李糖乳杆菌 L863、鼠李糖乳杆菌 L519、复合菌种 Nagqu4580 即食型益生菌、益生菌膳食补充剂酸奶、乳酸菌饮料等。 锦旗生物锦旗生物 2008 年，公

49、司旗下丰华生物成立于台湾，2019 年更名为锦旗生物，是一家专注于综合性益生菌解决方案的公司，在安徽宿州、江苏淮安和台湾嘉义拥有自己的工厂。 动物双歧杆菌乳亚种 CP-9、鼠李糖乳杆菌 F-1、鼠李糖乳杆菌MP108、副干酪乳杆菌 MP137、副干酪乳杆菌 ET-66 提供益生菌原料和 ODM/OEM 多种益生菌剂型生产线。开发有PRONULIFE 配方菌粉及后生元创新应用原料-益萃质。 资料来源：各公司官网， 2021全球益生菌产学研发展动向白皮书 ，平安证券研究所 2.3 下游应用主要为乳制品，应用场景不断扩展 益生菌益生菌下游最大下游最大应用应用在在乳制品行业，是酸奶行业的“芯片” 。乳

50、制品行业，是酸奶行业的“芯片” 。益生菌下游主要应用有三大场景：乳制品及其他发酵食品、保科拓生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 24 健食品/药品和动植物用益生菌，其中乳制品及其他发酵食品为最主要应用，占比为 86%。在乳制品中，益生菌又分为两种用途，一种起发酵作用，是酸奶等发酵食品发酵的必需品；另一种主要作为食品添加剂，在酸奶发酵后，额外添加进酸奶，可起到一定功效，比如改善便秘、消化不良等症状。 乳制品乳制品益生菌概念竞争激烈益生菌概念竞争激烈，目前目前仍以仍以国外菌株国外菌株为主为主