1、 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 21 Apr 2022 璞泰来璞泰来 Shanghai Putailai New Energy

2、 Technology (603659 CH) 公司深度：负极龙头地位稳固，多业务协同效应凸显 Stable Anode Material Leading Position, Prominent Multi-business Synergistic Effect Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb129.60 目标价 Rmb226.00 市值 Rmb89.99bn / US$14.13bn 日交易额 (3 个月均值) US$108.43mn 发行股票数目 694.38mn 自由流通股 (%)

3、42% 1 年股价最高最低值 Rmb194.90-Rmb75.82 注：现价 Rmb5.89 为 2021 年 6 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.5% -13.4% 68.7% 绝对值（美元） 0.7% -13.8% 73.0% 相对 MSCI China 20.7% 8.4% 100.4% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 8,996 19,660 29,690 36,810 (+/-) 70% 119% 51% 24% 净利润 1,749 3,1

4、42 5,092 7,079 (+/-) 162% 80% 62% 39% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.52 4.52 7.33 10.20 毛利率 35.7% 31.9% 33.0% 35.3% 净资产收益率 16.7% 23.1% 27.2% 27.5% 市盈率 51 29 18 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 高端人造石墨负极龙头地位稳固，单价及单吨毛利稳居行业之首。高端人造石墨负极龙头地位稳固，单价及单吨毛利稳居行业之首。璞泰来 18-21 年市占率分别为 14.4%、16.3%、17.7

5、%、15%，负极格局份额稳定，已于人造石墨高端市场稳居行业龙头地位。目前公司前五大客户分别是 LG、CATL、ATL、三星、中航，主要提供高端产品。20-21 年，璞泰来负极产品单价分别为 5.8 万元/吨、5.3 万元/吨，单吨毛利分别为 1.8 万元/吨、1.6 万元/吨，璞泰来的高端定位使其盈利指标明显领先竞争对手。 三路线实现负极降本增效，盈利能力显著提高。三路线实现负极降本增效，盈利能力显著提高。在当前石墨化及针状焦市场价格一路上行的背景下，公司围绕此展开三条降本路线：1）一体化布局：公司已经形成从原料针状焦的供应、造粒、石墨化加工、碳化包覆到产成品的一体化负极材料产业链布局。21

6、年负极单吨净利 1.22 万元/吨，其中石墨化吨净利 0.3 万元/吨，自供率66%。随着石墨化自供率的提升，预计 22 年负极单吨净利 1.31 万元/吨，其中石墨化贡献 0.23 万元/吨（吨净利 0.32 万元/吨，自供率 71%）。2）石墨化技改：经测算，坩埚改厢式后，单吨电耗从1.3 万 KWh/吨降低至 0.9 万 KWh/吨，石墨化单吨成本可降低至0.63 万元/吨，降幅达到 16%。3）向上布局针状焦：目前振兴炭材煤系针状焦产能 4 万吨，油系针状焦参股北京金阳普泰，为负极原材料针状焦的价格与质量提供保障。 国内最大的独立涂覆隔膜加工商，新材料开始贡献利润。国内最大的独立涂覆隔

7、膜加工商，新材料开始贡献利润。21 年，公司涂覆隔膜市占率达到 35.19%，单平毛利稳定在 0.4 万元/以上。公司也在积极推动一体化建设，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂及涂覆设备业务的协同作用进一步凸显。新材料方面，公司部分 PVDF 产品在隔膜涂覆领域已实现国产化替代并实现批量供应；在负极粘结剂领域，部分 PAA 产品的性能优势已逐步显现；截止 21 年底，公司已形成年产 1 亿基膜、0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5 万吨 PVDF 及 40 亿的涂覆隔膜加工产能。 锂电设备订单再创新高，成长为锂电综合业务平台。锂电设备订单再创新高，成长为锂电综合业务平台。截止 21 年末，

8、公司前段涂布机（不含内部订单）在手订单超过 40 亿元，同比增长 170.33%。公司中后段核心设备业务已逐步形成核心竞争力，新产品如注液机、叠片机、卷绕机、氦检机等设备纷纷实现突破并取得下游客户批量订单，截止 21 年末，公司自动化装备业务新产品在手订单超过 11 亿元。 投资策略与评级。投资策略与评级。我们预计公司 2022-2023 年实现扣非归母净利30.45 亿元和 50.87 亿元，同比增长 83%和 67%。根据可比公司估值，考虑下游终端市场需求旺盛，公司作为负极龙头，产能扩建及释放速度高于预期，同时石墨化高自供率显著改善盈利空间，我们给予 2022 年 50 倍 PE（原为 3

9、1X），对应目标价格 226.00 元（上调 235%），维持“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。负极材料价格波动风险、公司产能释放不及预期。 Table_Author 张一弛张一弛 Yichi Zhang 500Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 21 Apr 2022 2 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 1.负极：负极龙头剑指高端，降本增效负极：负极龙头剑指高端，降本增效“三步走三步走” 1.1 人造石墨负极龙头，客户结构优质人造石墨负极龙头，客户结构优

10、质 公司负极材料具备高性能、优品质、差异化的特点，已于人造石墨高端市场稳公司负极材料具备高性能、优品质、差异化的特点，已于人造石墨高端市场稳居行业龙头地位。居行业龙头地位。璞泰来 18-21 年市占率分别为 14.4%、16.3%、17.7%、15%，和杉杉并列，市占率仅次于天然石墨龙头贝特瑞。 图图1 主要负极企业主要负极企业 18-21 年市占率年市占率 资料来源：GGII，HTI 公司核心管理层分工明确，由行业顶尖专家带领各团队运作。公司核心管理层分工明确，由行业顶尖专家带领各团队运作。梁丰董事长作为投资管理专家，专注于公司的战略规划与布局，对提升集团决策与治理结构、团队建设与协作、激励

11、机制、资本及财务实力等进行有效指导。陈卫总经理作为 ATL 创始人之一，在锂离子电池、相关材料及自动化工艺领域拥有丰富的经验与行业资源，为公司与下游客户的深度合作提供纽带。冯苏宁则为负极领域泰斗，曾在中国负极技术发源地鞍山热能研究院担任工程师，并担任杉杉负极总经理，其在任时间段内杉杉稳居中国负极行业第一。 表表 1 璞泰来主要管理层璞泰来主要管理层 姓名姓名 职位职位 背景背景 梁丰 董事长 投资管理专家：历任东莞 SAE 策划工程部组别经理，中信集团深圳中大投资管理投资部总经理，中信基金及友邦华泰基金经理、权益投资部总监，上海毅扬投资总经理 陈卫 总经理 锂离子电池行业专家：ATL 创始人之

12、一，国家电动汽车标准协会理事 冯苏宁 公司副总经理；江西紫宸总经理 负极领域泰斗：历任鞍山热能研究院工程师（中国负极技术发源地），杉杉负极总经理（杉杉在这段时间负极行业第一） 齐晓东 公司副总经理；深圳新嘉拓总经理 锂离子电池自动化涂布机行业专家：历任沈阳第一机床厂工程师，沈阳新松机器人高级工程师 王晓明 公司监事；东莞卓越总经理 锂离子电池、涂覆隔膜及铝塑包装膜等相关领域专家：历任宁夏马家滩炼油厂技术员，东莞 SAE 高级工程师及新万电子工艺部部门经理，ATL部门经理，深圳海太阳总经理顾问，深圳曙鹏科技副总经理 资料来源：公司公告，HTI 22.5%22.60%20.35%24%14.4%1

13、7.28%17.00%15%16.5%17.89%15.95%15%12.8%16.26%13.08%9%7.9%6.11%3.92%6%6.2%6.68%6.49%9%17.9%8.94%18.03%22%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20021贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源翔丰华中科电气其他xU8VkWmXhUlXjVvWjZ7N8QaQoMqQpNmOfQpPtPiNnPsOaQoOxONZmRzRNZqQsM 21 Apr 2022 3 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 国

14、务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划（20212035 年）中明确指出 2025 年中国新能源汽车渗透率达到 20%的目标，我们据此预测 2025 年新能源汽车销量 1900 万辆。我们对未来五年中国新能源汽车、消费、储能、电动工具、两轮车领域对负极材料及其中人造石墨的需求进行了测算，得到得到 2021-2025 年人造石年人造石墨需求分别为墨需求分别为 43/75/100/123/141 万吨，年均复合增长率万吨，年均复合增长率 34.57%。 表表 2 负极材料及人造石墨需求测算负极材料及人造石墨需求测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全

15、球汽车销量(万辆) 8839 7650 8400 8800 9000 9300 9500 渗透率 2.5% 4.1% 7.0% 12% 15% 18% 20% 电动车销量(万辆) 221 312 588 1056 1350 1674 1900 单车带电量（kwh） 53 62 62 62 62 62 62 动力电池需求（动力电池需求（GWh） 116.6 192.9 363 652 833 1033 1173 消费电池需求（GWh） 43 50 55 62 74 84 94 储能需求（GWh） 13 27 40 60 100 130 168 电动工具需求（GWh） 7 8 10 15 20 2

16、2 25 两轮车需求（GWh） 8 10 14 20 26 30 35 锂电池需求合计（锂电池需求合计（GWh） 187 288 482 809 1053 1299 1495 负极单位用量（万吨/GWh） 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 负极需求（万吨）负极需求（万吨） 21 32 53 89 116 143 164 人造石墨占比 78% 81% 82% 84% 86% 86% 86% 人造石墨需求（万吨）人造石墨需求（万吨） 16 26 43 75 100 123 141 资料来源：公司调研，HTI 目前，人造石墨负极材料由于在长循环、高倍率、低温性能上

17、的优势占据市场目前，人造石墨负极材料由于在长循环、高倍率、低温性能上的优势占据市场主流地位。主流地位。2020 年我国负极材料出货量为 37 万吨，其中，人造石墨出货量 30.1 万吨，占比为 81.35%。天然石墨负极材料仍占据市场一定份额，硅基等新兴负极材料出现小规模市场应用。受益于新能源汽车、消费电子及储能电池需求带来的锂离子电池产量增长，作为锂离子电池主要负极材料的人造石墨负极材料将保持较高增长速度，是负极材料行业未来主要增长点。 表表 3 几种锂电池负极材料性能对比几种锂电池负极材料性能对比 负极材料负极材料 负极材料细分负极材料细分 比容量比容量 （mAh/g） 首次首次效率效率

18、循环寿循环寿命命/次次 安全性安全性 快充特征快充特征 碳系负极 天然石墨 340-370 90% 1000 一般 一般 人造石墨 310-360 93% 1000 一般 一般 中间相碳微球 300-340 94% 1000 一般 一般 石墨烯 400-600 30% 10 一般 差 钛酸锂 钛酸锂 165-170 99% 30000 最高 最好 合金系负极 硅 800 60% 200 差 差 锡 600 60% 200 差 差 资料来源：翔丰华招股书，HTI 21 Apr 2022 4 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 2 2016-

19、2020 年中国锂电池负极材料和人造石墨负极出货量情况年中国锂电池负极材料和人造石墨负极出货量情况 资料来源：公司调研，HTI 人造石墨和天然石墨相比，制造工艺更为繁琐，技术壁垒较高，因此天然石墨人造石墨和天然石墨相比，制造工艺更为繁琐，技术壁垒较高，因此天然石墨厂家进入人造石墨领域并没有太大优势。厂家进入人造石墨领域并没有太大优势。对于天然石墨来说，核心环节主要是球形化处理和表面修饰改性处理，而人造石墨核心环节包括粉碎分级、造粒、石墨化、涂覆改性等，关键制作工艺不同，天然石墨厂家难以将原有经验直接迁移到人造石墨中。 图图 3 天然石墨制造工艺流程天然石墨制造工艺流程 资料来源：公开资料，HT

20、I 图图 4 人造石墨制造工艺流程人造石墨制造工艺流程 资料来源：公开资料，HTI 目前公司前五大客户分别是目前公司前五大客户分别是 LG、CATL、三星、三星、ATL、中航，占公司负极总份额、中航，占公司负极总份额的七成，主要提供高端产品。的七成，主要提供高端产品。除此之外，与宁德时代、欣旺达、珠海冠宇、比亚迪、亿纬锂能等主流电池制造厂商保持长期良好的合作关系，积累了良好的客户认可度与品牌声誉。22 年公司在 SKI、宁德等龙头客户的占比都将会有较为明显的提升。随着公司负极材料扩建产能的持续投放，公司将在保障消费电池客户和中高端动力电池客户产品需求的基础上，继续加快海外中高端新客户的产品认证

21、，全面覆盖负极市场，进一步提高市占率。 11.814.819.227.0 37.0 7.910.113.62130.167.0%68.2%70.8%77.8%81.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05540200192020负极材料总出货量（万吨,左轴）人造石墨出货量（万吨，左轴）人造石墨占比（%，右轴） 21 Apr 2022 5 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 5 公司公司主要客户主要客户 资料来源：璞泰来 2021

22、年报，HTI 1.2 定位高端，快充、高寿命促使中高端负极需求提升定位高端，快充、高寿命促使中高端负极需求提升 随着溧阳研究院的建成和投入使用，公司大量引进专业人才，研发软硬件实力随着溧阳研究院的建成和投入使用，公司大量引进专业人才，研发软硬件实力强劲。强劲。多年来公司主流产品均应用在高容量、高压实密度、低膨胀和长循环的高端电池。璞泰来人造石墨产品首次容量可达 352-360mAh/g,首周效率 92-96%，压实密度最高可达 2.25g/cm，适用于消费、动力、储能领域，产品各项指标性能明显优于其他企业产品。 21 Apr 2022 6 Table_header2 璞泰来 (603659 C

23、H) 维持优于大市维持优于大市 表表 4 主要负极厂家人造石墨产品性能对比主要负极厂家人造石墨产品性能对比 公司 产品型号 中粒径 （m） 首次容量（mAh/g） 首周效率（%） 压实密度（g/cm3） 适用范围 璞泰来 GT 21.1 353.5 93 2.25 3C、 EV AG4T 352-358 92-96 1.65-1.75 3C G49 352-360 92-96 1.65-1.70 3C、EV、ESS 中科电气 MD1 15.074 341.8 95.3 1.62 EV MD4 15.685 355.4 95.8 1.66 EV PSG12 12.224 341.8 95.6 1

24、.50 EV 翔丰华 X30 9-13 348-355 1.55-1.65 xEV、3C、ESS X19 14-16 355-360 1.65-1.70 xEV、3C、ESS X13 16-20 350-355 1.50-1.60 xEV、3C、ESS SG345 13-18 340-350 1.50-1.55 xEV、3C、ESS 尚太科技 ST-1 152 340 92 1.45-1.55 3C、 EV、 ESS ST-2 15.01.5 350 92 1.60-1.70 3C、 EV ST-3 12.52.0 354 92 1.65-1.75 3C、 EV ST-12 12.02.0 3

25、49-357 92 1.55-1.65 3C、 EV、 ESS ST-14 17.52.0 347-355 92 1.55-1.65 3C、 EV、 ESS ST-16 12.52.0 356 92 1.70-1.80 3C ST-38F2 16.02.0 355.04.0 92 1.65-1.75 3C、 EV D53 13.52.0 348.04.0 92 1.50-1.60 3C、 EV、 ESS Q2 14.52.0 347 92 1.50-1.60 3C、 EV、 ESS ST-17AJC 12.52.0 3464 92 1.45-1.55 EV、ESS ST-2G 12.52.0

26、352 92 1.60-1.70 EV、ESS ST-22T 16.52.0 350 92 1.60-1.70 EV、ESS 资料来源：各公司官网，HTI 四大材料里面负极产品差异性最大，高低端分化明显，价格悬殊，璞泰来负极四大材料里面负极产品差异性最大，高低端分化明显，价格悬殊，璞泰来负极产品单价始终保持在行业之首。产品单价始终保持在行业之首。17-20 年，璞泰来负极产品单价分别为 6.2 万元/吨、6.8 万元/吨、6.7 万元/吨、5.8 万元/吨，明显超过其他负极厂商价格，占领高端市场。同时，高端产品带来了高盈利，17-20 年，璞泰来负极产品单吨毛利分别为 2.4 万元/吨、2.3

27、 万元/吨、1.8 万元/吨、1.8 万元/吨，领先竞争对手。 快充、高寿命促使中高端负极需求提升。快充、高寿命促使中高端负极需求提升。欧洲车企普遍要求快充、高温性能、克容量及循环寿命高，对负极要求较高。能量密度+快充的考虑导致海外高端负极及手机电池负极基本采用针状焦，且改性工序复杂，对技术 know-how 要求高，因此璞泰来未来潜在市场有望进一步扩大。 图图 6 主要负极企业负极材料单价对比（万元主要负极企业负极材料单价对比（万元/吨）吨） 资料来源：公司公告，HTI 6.26.86.75.84.85.75.44.34.65.25.04.23.03.12.62.94.14.13.20.01

28、.02.03.04.05.06.07.08.02017年度2018年度2019年度2020年度璞泰来杉杉股份贝特瑞尚太科技中科电气 21 Apr 2022 7 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 7 主要负极企业负极材料单吨毛利对比（万元主要负极企业负极材料单吨毛利对比（万元/吨）吨） 资料来源：公司公告，HTI 1.3 降本路线一：一体化布局降本路线一：一体化布局 公司的负极发展路径可以分为三个阶段公司的负极发展路径可以分为三个阶段：20122014 年，为成立初期，此时专心研发技术，扩展品牌知名度；2015 年2017 年，为市占率上

29、升期，通过高质量产品慢慢挤占进入国内乃至全球负极厂商前列；2017 年至今，为一体化布局时期，公司先后参股、成立溧阳紫宸、山东兴丰、内蒙古紫宸、振兴炭材、四川紫宸，从上游原材料，到核心工艺石墨化均有所布局。 公司负极材料业务已经形成从原料针状焦的供应、负极材料前工序造粒、中间公司负极材料业务已经形成从原料针状焦的供应、负极材料前工序造粒、中间环节石墨化加工、碳化包覆到负极材料产成品的一体化负极材料产业链布局环节石墨化加工、碳化包覆到负极材料产成品的一体化负极材料产业链布局，维持了公司负极材料品质一贯的优异特性，同时加强了对成本及供应的把控力度，有利于公司向客户提供具备更高性价比的产品。 图图

30、8 璞泰来负极发展历程璞泰来负极发展历程 资料来源：公司公告，HTI 根据公司扩产公告，负极材料尤其是石墨化环节扩产进程加速，石墨化自给率根据公司扩产公告，负极材料尤其是石墨化环节扩产进程加速，石墨化自给率为主要负极厂家中最高。为主要负极厂家中最高。截至目前，江西紫宸前工序产能扩产项目、内蒙紫宸兴丰二期 5 万吨石墨化产能项目均已建成投产；四川紫宸 20 万吨负极材料一体化生产基地建设项目已经完成了可研、立项、设计规划和能评等前期工作，为 2022 年底一期 10 万吨一体化负极材料的投产奠定了基础。 2.4 2.3 1.8 1.8 1.3 1.4 1.4 1.2 1.5 1.8 1.9 1.

31、5 1.1 1.3 1.0 0.8 1.4 1.5 1.1 0.00.51.01.52.02.53.02017年度2018年度2019年度2020年度璞泰来杉杉股份贝特瑞尚太科技中科电气 21 Apr 2022 8 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 我们预计公司 2022 年负极材料有效产能 15.5 万吨，理论产能 25.0 万吨；石墨化有效产能 11.0 万吨，理论产能 23.0 万吨，石墨化自给率 71%。2023 年负极材料有效产能 26.0 万吨，理论产能 35.0 万吨；石墨化有效产能 24.0 万吨，理论产能33.0 万吨，石墨

32、化自给率高达石墨化自给率高达 92%，为主要负极厂家中最高，为主要负极厂家中最高。 表表 5 璞泰来产能预测璞泰来产能预测 单位：万吨 2020 2021 2022E 2023E 负极 江西宜春 4.0 5.0 10.0 10.0 内蒙古 1.0 2.0 2.0 2.0 江苏 2.0 3.0 3.0 3.0 四川一期 - - 0.5 10.0 四川二期 - - - - 有效产能 7.0 10.0 15.5 26.0 理论产能 9.0 15.0 25.0 35.0 石墨化 山东兴丰 0.9 1.6 2.0 2.0 内蒙兴丰 3.9 5.0 8.5 11.0 四川一期 - - 0.5 10.0 四

33、川二期 - - - 1.0 有效产能 4.8 6.6 11.0 24.0 理论产能 8.0 13.0 23.0 33.0 资料来源：公司公告，HTI 公司自山东兴丰、内蒙兴丰采购的石墨化价格明显低于市场均价，有效帮助公司自山东兴丰、内蒙兴丰采购的石墨化价格明显低于市场均价，有效帮助降低成本。降低成本。发行人采购的负极材料石墨化加工业务一部分由内部山东兴丰、内蒙兴丰提供，另一部分由外部石墨化加工公司提供。根据璞泰来定增回复函，山东兴丰、内蒙兴丰向外部售出价公司自外部采购价公司自内部采购价。 表表 6 公司石墨化自外部采购、向外部出售、自内部采购价公司石墨化自外部采购、向外部出售、自内部采购价 项

34、目 2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年 自外部采购 向外部出售 自内部采购 自外部采购 向外部出售 自内部采购 自外部采购 向外部出售 自内部采购 数量（吨） 5,249.45 266.37 7,128.19 38,871.42 6,199.09 19,582.24 29,605.67 4,446.36 4,951.66 金额（万元） 7,197.73 402.58 9,080.48 60,654.76 9,858.79 26,841.79 49,377.10 7,729.46 7,243.56 平均单价（万元/吨） 1.37 1.51 1.27 1.56 1.59 1.37

35、 1.67 1.74 1.46 资料来源：公司定增回复函，HTI 2021 年，内蒙兴丰石墨化业务总收入 8.37 亿元，净利润 1.48 亿元，净利润率达到 17.7%。根据璞泰来回复函，18 年、19 年、20 年 1-3 月山东兴丰单吨毛利分别为 0.43 元/吨、0.43 元/吨、0.32 元/吨，毛利率维持在 20%以上；19 年、20 年 1-3月内蒙兴丰单吨毛利分别为 0.56 元/吨、0.47 元/吨，毛利率维持在 40%左右的较高水平。 21 Apr 2022 9 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 表表 7 山东兴丰、内蒙兴

36、丰石墨化加工数量（吨）、单价（元山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工数量（吨）、单价（元/吨）、毛利率、单吨毛利（元吨）、毛利率、单吨毛利（元/吨）吨） 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-3 月月 数量数量 单价单价 毛利率毛利率 单吨毛利单吨毛利 数量数量 单价单价 毛利率毛利率 单吨毛利单吨毛利 数量数量 单价单价 毛利率毛利率 单吨毛利单吨毛利 山东兴丰 9,399 1.59 26.80% 0.43 12,040 1.53 28.02% 0.43 1,105 1.45 21.80% 0.32 内蒙兴丰 13,741 1.33 41.89% 0.56 6,290 1.2

37、5 37.36% 0.47 资料来源：公司定增回复函，HTI 我们根据公司负极产能及在手订单情况，预测 22/23 年负极销量分别为 16/25万吨，单价为 6 万元/吨，不含石墨化净利为 1.1 万元/吨。根据石墨化排产规划，公司 21/22/23 年石墨化自供率为 66%/71%/92%,随着石墨化自供率的提升，公司内部石墨化加工 21-23 年分别为公司负极业务总体净利贡献了 0.20 万元/吨、0.23 万元/吨、0.28 万元/吨的单吨净利，23 年贡献率甚至超过 20%。因此，在当前石墨化在当前石墨化加工价格居高不下的背景下，璞泰来逐年提高的自供率将有效帮助公司以远低于市加工价格居

38、高不下的背景下，璞泰来逐年提高的自供率将有效帮助公司以远低于市场价的成本价完成石墨化环节，为公司贡献可观的利润。场价的成本价完成石墨化环节，为公司贡献可观的利润。 表表 8 负极单吨净利预测负极单吨净利预测 负极负极 2021 2022E 2023E 收入，亿元 51.3 96.0 150.0 销量，万吨 9.72 16.00 25.00 单价，万元/吨 5.28 6.00 6.00 负极不含石墨化利润负极不含石墨化利润 净利润，亿元 9.92 17.28 27.00 吨净利，万元/吨 1.02 1.1 1.1 石墨化石墨化 吨净利，万元/吨 0.30 0.32 0.30 自供率 66% 71

39、% 92% 负极含石墨化利润负极含石墨化利润 净利润，亿元 11.79 21.52 34.25 吨净利，万元/吨 1.22 1.31 1.36 资料来源：公司公告，HTI 1.4 降本路线二：石墨化技改降本路线二：石墨化技改 决定石墨化加工产能的关键工艺环节为装炉环节，通过不断优化炉内加工材料决定石墨化加工产能的关键工艺环节为装炉环节，通过不断优化炉内加工材料的装炉方式，炉内空间的使用效率将不断提高。的装炉方式，炉内空间的使用效率将不断提高。石墨化加工行业中，企业按照加工物料重量收费，炉内空间使用效率的提高将提升企业盈利能力。 目前，石墨化加工厂商主流装炉工艺为石墨坩埚装料方式，其技术路线成熟

40、，装料、吸料工序复杂程度及炉内坩埚摆放精度要求适中，可操作性较强。 21 Apr 2022 10 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 9 石墨坩埚摆放示意图石墨坩埚摆放示意图 资料来源：公司定增回复函，HTI 行业内仅有少数头部石墨化加工企业掌握并规模化使用厢式炉工艺。行业内仅有少数头部石墨化加工企业掌握并规模化使用厢式炉工艺。与坩埚装填方式相比，厢式炉工艺对石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高。而厢式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温

41、材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。 图图 10 厢式炉构造示意图厢式炉构造示意图 资料来源：公司定增回复函，HTI 公司专门负责石墨化生产的子公司为山东兴丰和内蒙兴丰。石墨化炉技改有效提升了两基地产能。山东兴丰技改前后产能分别为 1.44 万吨/年、1.98 万吨/年；内蒙兴丰技改前后产能分别为 4.93 万吨/年、6.16 万吨/年。22 年技改全部完成后，两基地石墨化产能将达到 7.3 万吨/年。 21 Apr 2022 11 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 表表 9 坩埚炉改厢式炉产能测算坩埚炉改厢式炉产能测算 主体 方式

42、 炉数 （个） 年循环次数（次） 单炉装炉量（吨） 产能 （吨/年） 总产能 （吨/年） 山东兴丰技改前 坩埚 36 16 25 14,400 14,400 山东兴丰技改后 厢式炉 27 12 50 16,200 19,800 坩埚 9 16 25 3,600 内蒙兴丰技改前 坩埚 56 16 55 49,280 49,280 内蒙兴丰技改后 厢式炉 28 12 110 36,960 61,600 坩埚 28 16 55 24,640 资料来源：公司定增回复函，HTI 技改后，厢式炉工艺单炉的有效容积翻倍，而总耗电量增加约技改后，厢式炉工艺单炉的有效容积翻倍，而总耗电量增加约 10%，产品单位

43、，产品单位耗电量降低耗电量降低 40%-50%左右。左右。我们对山东兴丰、内蒙兴丰技改前后的石墨化加工成本进行了拆分，发现电费占比达到 40%以上。公司积极在较大电价优惠政策的内蒙古布局，单吨成本因此降低了 29.4%。技改后，由于单吨电耗从技改后，由于单吨电耗从 1.3 万万 KWh/吨降低至吨降低至 0.9万万 KWh/吨，单吨成本吨，单吨成本可降低至可降低至 0.63 万元万元/吨，降幅达到吨，降幅达到 16%，厢式炉技改的降本效果明显。 表表 10 山东兴丰、内蒙兴丰技改前后石墨化加工成本拆分山东兴丰、内蒙兴丰技改前后石墨化加工成本拆分 山东兴丰 占比 内蒙兴丰 占比 内蒙兴丰技改后

44、占比 电力成本 电耗（万KWh） 1.30 1.30 0.90 电价（元/KWh） 0.54 0.30 0.30 电费（万元） 0.70 66% 0.39 52% 0.27 43% 直接材料 坩埚和电阻料 0.23 22% 0.23 31% 0.23 37% 直接人工 0.08 8% 0.08 11% 0.08 13% 折旧及其他 0.05 5% 0.05 7% 0.05 8% 合计 1.06 100% 0.75 100% 0.63 100% 资料来源：公司公告，HTI 1.5 降本路线三：向上布局针状焦降本路线三：向上布局针状焦 负极材料的原材料包括石油焦、针状焦等。通常低端产品原材料为普通

45、石油焦，高端产品采用的是则是针状焦高端产品采用的是则是针状焦。针状焦是制造高功率和超高功率电极的优质材料，用针状焦制成的石墨电极具有耐热冲击性能强、机械强度高、氧化性能好、电极消耗低及允许的电流密度大等优点。目前璞泰来使用的原材料主要是针状焦。 受国内电炉炼钢等需求激增的影响，针状焦价格快速上升，从 21 年初的 4600元/吨一路上行至 22 年 3 月的 8500 元/吨。 21 Apr 2022 12 Table_header2 璞泰来 (603659 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 11 针状焦价格（元针状焦价格（元/吨）吨） 资料来源：百川盈孚，HTI 根据测算，原材料占据负

46、极材料成本的根据测算，原材料占据负极材料成本的 40%以上，属于关键降本环节。以上，属于关键降本环节。为了保证针状焦供应，缓解针状焦价格上涨影响，公司于 2019 年 6 月和 10 月先后以收购和增资的方式累计获得枣庄振兴炭材科技有限公司 32%的股权，完善上游供应链布局。目前振兴炭材煤系针状焦产能 4 万吨，油系针状焦参股北京金阳普泰，为负极原材料针状焦的价格与质量提供保障。 表表 11 璞泰来负极材料单吨成本拆分璞泰来负极材料单吨成本拆分 单吨用量（吨/吨） 单价（万元/吨） 单吨成本（万元/吨） 占比 直接材料 煅后石油焦 0.32 0.46 0.15 4% 沥青焦 0.04 1.20

47、 0.05 1% 人造石墨粉 0.30 2.25 0.68 18% 天然石墨粉 0.35 1.95 0.68 18% 氮气（m） 0.01 0.06 0.00 0% 直接人工 0.08 2% 石墨化加工 1.55 42% 制造费用 0.52 14% 总成本 3.71 100% 资料来源：公司公告，HTI 2.涂覆隔膜：国内最大的独立涂覆隔膜加工商，一体化布局涂覆隔膜：国内最大的独立涂覆隔膜加工商，一体化布局有效降本有效降本 涂覆隔膜业务上，公司也在积极推动一体化建设，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆涂覆隔膜业务上，公司也在积极推动一体化建设，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂及涂覆设备业务的协同作用

48、进一步凸显。材料、粘结剂及涂覆设备业务的协同作用进一步凸显。2011 年，璞泰来联合创始人之一陈卫成立了东莞卓高，专注于涂覆隔膜业务，而后璞泰来通过收购取得该公司控制权。随后还成立了宁德卓高、江苏卓高，收购溧阳卓高等，一步步推进涂覆隔膜一体化建设进程。截止截止 21 年底，公司已经形成年产年底，公司已经形成年产 1 亿亿基膜、基膜、0.8 万吨纳米氧万吨纳米氧化铝及勃姆石、化铝及勃姆石、0.5 万吨万吨 PVDF 及及 40 亿亿的涂覆隔膜加工产能。的涂覆隔膜加工产能。 0040005000600070008000900021/1/121/1/1221/1/2321/2/

49、321/2/1421/2/2521/3/821/3/1921/3/3021/4/1021/4/2121/5/221/5/1321/5/2421/6/421/6/1521/6/2621/7/721/7/1821/7/2921/8/921/8/2021/8/3121/9/1121/9/2221/10/321/10/1421/10/2521/11/521/11/1621/11/2721/12/821/12/1921/12/3022/1/1022/1/2122/2/122/2/1222/2/2322/3/622/3/17 21 Apr 2022 13 Table_header2 璞泰来 (603659

50、 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图 12 璞泰来涂覆隔膜发展历程璞泰来涂覆隔膜发展历程 资料来源：公司官网，HTI 在隔膜基膜隔膜基膜方面，溧阳月泉基膜产线持续稳定运行，5m 超薄膜认证工作顺利推进，有望于 2022 年通过海外客户认证并实现批量供应。 在陶瓷涂覆材料陶瓷涂覆材料方面，21 年溧阳极盾二期产能建成投产，截至目前，公司已形成年产 8,000 吨纳米氧化铝及勃姆石产能，能够有效确保公司涂覆加工业务及海外客户的产品需求；在原有外部客户三星在原有外部客户三星 SDI 基础上，对宁德时代、基础上，对宁德时代、LG、ATL 等客户等客户的产品推广工作均取得积极进展的产品推广工作均取得