1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2222 Table_Page 年报点评|专用设备 证券研究报告 三一重工（三一重工（600031.SH） 数字数字化战略效果显著，经营业绩创历史新高化战略效果显著，经营业绩创历史新高 核心观点核心观点： 营营业业收收入入、净利润净利润、现金流均创历史新高现金流均创历史新高。公司发布 2019 年年报，实 现营业收入 756.66 亿元，同比增长 35.55%，实现归母净利润 112.07 亿元，同比增长 83%，实现经营性现金流 132.65 亿元，同比增长 26.01%。2019 年公司实现了营收规模、净利润和经营性现金流三项 指

2、标历史新高。 利润率显著提升，利润率显著提升，经营质量经营质量稳步提升稳步提升。2019 年公司毛利率和净利率分 别达到 33.26%/15.19%，分别同比提升 2pct/4pct。经营质量方面，多 项指标创新高： （1）经营性现金流连续 3 年新高； （2）有息净负债连 续 2 年保持负数； （3）资本开支连续 6 年下降； （4）表内应收账款增 速显著低于营收增速； （5）表外或有负债产生的实质违约率降低到 5.7%，回归到 2012 年的水平。 数字化数字化改革初见成效改革初见成效。2019 年公司经营的重要战略思路是进行生产、 销售和管理的数字化改革。目前数字化改革成果显著，2019

3、 年三一人 均产出规模达到 410 万，超越卡特彼勒，位居全球工程机械前列。除 了效率的提升，数字化带来更低的生产成本和更低的费用水平。我们 测算 2019 年公司单台挖机销售费用和管理费用分别相比于 2016 年的 高点下滑了 38.66%和 77%，成本下降了 40%。 预计预计 20-22 年年 EPS 分别为分别为 1.69/1.961/1.95 元元/股。股。 对应最新股价的 PE 估值水平为 11.3x/9.7x/9.8x。当前行业可比公司 20 年 PE 为 16.4x， 可比主机厂平均 PE 估值水平为 9x。公司是国内工程机械龙头，市占 率持续提升，公司海外业务持续扩张，我们

4、给予公司 20 年 14x 的合理 PE，测算公司合理价值为 23.66 元/股，继续给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：基建和地产投资需求下滑；竞争激烈导致毛利率下降；价 格竞争导致应收账款风险增加；公司海外业务进度不及预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 55,822 75,666 87,899 93,270 92,313 增长率(%) 45.6 35.5 16.2 6.1 -1.0 EBITDA(百万元) 8,520 15,199 19,291 21,593 21,526 归母净利润(百万元) 6,116 11

5、,207 14,257 16,556 16,450 增长率(%) 192.3 83.2 27.2 16.1 -0.6 EPS（元/股） 0.78 1.33 1.69 1.96 1.95 市盈率（P/E） 10.64 12.82 11.31 9.74 9.80 市净率（P/B） 2.07 3.23 2.69 2.11 1.73 EV/EBITDA 7.91 9.36 8.18 7.15 6.94 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 19.11 元 合理价值 23.66 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-04-24 相对市场相对市场

6、表现表现 分析师：分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 分析师：分析师： 罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 三一重工 （600031.SH） :积极 推动复工复产， 需求前瞻指标 良好 2020-02-23 三一重工 （600031.SH） :市场 份额快速提升， 净利润保持高 速增长 2020-01-20 三一重工 （600031.SH） :收购 汽车

7、金融公司的影响探讨 2019-12-27 -12% 3% 18% 34% 49% 64% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 三一重工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 目录索引目录索引 一、营业收入：同比增长 35.55%，再创历史新高 . 4 二、市场份额：市场份额持续扩大，结构效应显现 . 5 三、盈利能力：毛利率 33.26%，净利润创历史新高 . 8 四、经营质量：经营性现金流连续 3 年新高 . 12 五、数字化改革初见成效，产出效率再创新高 . 17

8、六、投资建议和风险提示 . 19 rQsNoOtPrMpRnPmNvNrQsR7N8QaQoMqQoMmMlOmMrNiNnPtN6MrQnMNZpPnRxNnOtM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图表索引图表索引 图 1：三一重工 2008-2019 年营业总收入及增速（百万元） . 4 图 2：三一重工 2008-2019 年营业总收入结构占比. 4 图 3：三一重工挖掘机销量及其市场份额（右轴） . 5 图 4：三一重工汽车起重机销量及其市场份额（右轴） . 6 图 5：三一重工 2019 年销售费用

9、的占比 . 7 图 6：2019M1-2 三一重工各项产品和卡特彼勒的市场份额对比 . 7 图 7：三一重工挖掘机和卡特彼勒的市场份额月度对比 . 8 图 8：三一重工归母净利润规模（百万元）. 9 图 9：三一重工综合毛利率和净利率水平 . 9 图 10：三一重工综合毛利率和净利率水平（季度）. 10 图 11：三一重工各产品毛利率水平 . 10 图 12：三一重工摊薄后 ROE 水平 . 11 图 13：三一重工经营活动现金流净额和归母净利润的比较（百万元） . 12 图 14：三一重工有息净负债和财务费用水平对比（百万元） . 13 图 15：三一重工固定资产和在建工程及增速水平（百万元

10、） . 13 图 16：三一重工应收账款、营业收入及其比例（百万元） . 14 图 17：三一重工表外或有事项承担的回购担保义务款 . 14 图 18：三一重工表外代客户垫付的逾期按揭和融资租赁款 . 15 图 19：三一重工表外代客户垫付的逾期率水平 . 15 图 20：三一重工人均营业收入规模和卡特彼勒的对比（万元/人） . 17 图 21：三一重工人均净利润规模和卡特彼勒的对比（万元/人） . 18 图 22：三一重工单台挖机成本（万元/台）和费用体系（右轴，万元/台） . 18 表 1：三一重工表外或有负债的结构及占收入比例水平 . 15 表 2：三一重工销售总风险敞口测算（亿元） .

11、 16 表 3：三一重工可比公司估值表 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 一、营业收入：同比增长一、营业收入：同比增长 35.55%，再再创历史新高创历史新高 公司2019年实现营业收入756.66亿元，同比增长35.55%，从收入的绝对金额上看， 达到了公司历史新高（此前新高为2011年的507.76亿元）。收入创历史新高的背后 主要有几点原因： （1） 行业需求景气度持续， 以挖掘机为首的工程机械产品在2019 年持续增长，根据工程机械协会的数据显示，2019年国内挖掘机销量为23.6万台， 同比

12、增长15%，再次刷新历史记录；（2）公司市场份额持续突破，公司在混凝土机 械、挖掘机、起重机等核心产品上市场份额继续突破。公司也超额完成了年初制定 的670亿元收入目标。 图图 1：三一三一重工重工2008-2019年营业总收入及增速年营业总收入及增速（百万元）（百万元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 2：三一：三一重工重工2008-2019年营业总收入结构占比年营业总收入结构占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从结构上看从结构上看，挖掘机业务挖掘机业务继续继续领跑领跑。从业务占比的角度看，目前公司最大的收入来 源是挖掘机业务，2019年挖掘机业务实现收入规模27

13、6.24亿元，同比增长43.52%， -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 200820092000019 营业总收入增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200820092000019 挖掘机混凝土机械起重机械桩工机械路面机械配件及其他旋挖钻其他

14、业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 占公司营业收入的比例为36.51%。 其次为混凝土机械业务， 占收入比例为30.67%， 混凝土机械业务2019年实现营业收入232亿元，同比增长36.76%，起重机业务占比 为18.47%。2019年公司起重机业务实现增长速度为49.55%，是三大核心产品中增 速最快的子产品。 在2019年高基数背景下， 根据公司年报披露， 公司管理层做出来2020年的经营计划： 数字化、国际化，是公司新的新使命。2020年，公司将大力推进数字化转型，推动 国际化战略、加强研发创新，聚

15、焦主业、提质降本，抓好人才的引进与培养，提升 组织效率与经营质量，严控经营风险，推动公司高质量发展。 2020 年公司力争实年公司力争实 现营业收入现营业收入850亿元。亿元。 二二、市场份额市场份额：市场份额持续扩大市场份额持续扩大，结构效应显现结构效应显现 根据工程机械协会数据显示，2019年国内挖掘机市场总销量为23.6万台，同比增长 15%，其中三一挖掘机销量同比增长29.43%，市场份额达到了25.77%。汽车起重 机基本也延续了挖掘机的良好趋势。2019年国内汽车起重机实现销量4.25万台，同 比增长31.58%，三一重工前4个月市占率达到24.93%，市场份额继续保持平稳。混 凝

16、土机械市场，公司混凝土泵车以良好的品质，位居行业首位。公司2019年混凝土 机械产品实现增速达到了36.76%，从产值规模来看，继续稳居全球首位。 图图 3：三一：三一重工重工挖掘机销量及其市场份额挖掘机销量及其市场份额（右轴）（右轴） 数据来源：工程机械协会，Wind，广发证券发展研究中心 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

17、18 2019 三一挖掘机销量（台）市场份额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 4：三一：三一重工重工汽车汽车起重机销量及其市场份额起重机销量及其市场份额（右轴）（右轴） 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 公司各项产品市场份额得以提升的两个核心要素分别是： （1）产品力。）产品力。以挖掘机为例，公司在国内市场上已连续八年蝉联销量冠军，基于公 司领先的研发创新能力，公司挖掘机已具备世界级品质与竞争力。2018年，推出 SY155H、SY225H、SY305H、SY395H等H系列挖掘机，具有高效

18、、可靠、智能、 节能等诸多性能优势， H系列挖掘机可满足大中小型矿山型谱覆盖。SY155H节能 高效、可靠耐久、威猛大气，是小型矿山作业的首选机型；SY225H是专为小型矿山 重载工况设计的全新22T级矿山机，凭借其挖掘力大、效率高、油耗低、高可靠性、 优异的操控性能， 已获得矿山客户的高度认可； SY305H是专为中型矿山重载工况开 发的全新30T级矿山机，具有高效低耗、可靠性高、适应性强、易管理等特点； （2） 渠道销售及服务能力。） 渠道销售及服务能力。 公司营销渠道遍布全国， 并且代理商大多数都拥有股权， 强大的代理体系，正在逐渐构筑公司的护城河。工程机械产品是耐用消耗品，对于 后期运

19、营维护要求更高，公司的代理网点多，维护能力强。市场份额的提升，离不 开渠道的互相支持，公司的销售费用结构中也可以看出，用于给代理商的销售返佣 占了50%左右。 从挖掘机来看，中大挖是挖掘机领域利润率最高、技术含量最高的产品。其市场份 额是对其产品品质的直接考验。 从2019年1-2月份的数据显示， 三一重工在各个吨位 与卡特的竞争中，25吨以内的中小挖三一的市场份额远超卡特彼勒；而在40吨以上 的大挖领域，三一也依然超过了卡特。目前市场份额有一定差距的是在30吨左右的 中大挖领域。本轮以来，三一重工不断提升自身品质，尤其是中大挖领域与海外的 差距。最近几个月的数据显示，三一在中大挖领域已经逐步

20、接近卡特彼勒。总体来 看，中大挖领域，从2018年8月份后，三一和卡特的差距在逐步缩小，到2019年1-2 月份以来连续两个月超越卡特彼勒。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 200920009M4 三一汽车起重销量（台）市场份额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 5：三一：三一重工重工2019年

21、销售费用的占比年销售费用的占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：2019M1-2三一三一重工重工各项产品和卡特彼勒的市场份额对比各项产品和卡特彼勒的市场份额对比 数据来源：工程机械行业协会，广发证券发展研究中心 销售佣金 56% 薪金及福利 16% 产品运输开支 11% 差旅费 3% 办公费 3% 折旧及摊销开支 1% 其他 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 三一重工卡特彼勒 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 7：三一：三一重工重工挖掘机和卡特

22、彼勒的市场份额月度对比挖掘机和卡特彼勒的市场份额月度对比 数据来源：工程机械行业协会，广发证券发展研究中心 从结构上看，挖掘机毛利率水平2019年上半年为36.84%，全年挖掘机毛利率水平修 复到38.64%，下半年毛利率达到39.6%。从挖机毛利率变化显示出：（1）公司挖 掘机的中大挖结构效应开始在2019年下半年显现，中大挖占比提升，结构改善促进 了毛利率水平提升；（2）在激烈的价格战背景下，公司的挖掘机毛利率水平持续保 持提升，表明了公司产品的竞争力得到终端检验。 三、盈利能力：三、盈利能力：毛利率毛利率 33.26%，净利润创历史新高净利润创历史新高 2019年公司实现归母净利润规模为

23、112.07亿元，相比2018年底增速达到83.23%。 纵向对比历史来看，2019年的净利润金额为历史新高的水平。结合收入看，公司净 利润率水平逐渐修复到了历史最高水平。经历了上一轮的调整后，公司各项业务盈 利能力在稳步回升通道中， 从毛利率和净利率来看， 2019年公司盈利能力提升显著。 2016年公司盈利能力见底以来，最近3年受益于公司高水平的经营质量，公司盈利 水平大幅提升。2019年公司产品总体毛利率33.26%，较2018年增加2个百分点；销 售净利率为15.19%，较2018年上升4个百分点。盈利水平进一步提升。 本轮复苏初期本轮复苏初期，公司财务特征波动性较大公司财务特征波动性

24、较大，由于历史包袱的波动影响由于历史包袱的波动影响。随着历史包 袱逐渐卸去，公司财务特征逐渐趋于平稳。从季度利润率角度观测，单季度的毛利 率基本稳定在30%左右，净利润率基本稳定在15%左右的水平，2019Q4单季度相对 于前三季度略有下滑，主要是公司管理费用和研发费用比较明显。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018

25、-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 市占率差距（右轴）三一重工卡特彼勒 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 8：三一：三一重工重工归母净利润规模（百万元）归母净利润规模（百万元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 9：三一：三一重工重工综合毛利率和净利率水平综合毛利率和净利率水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从各个产品

26、的角度来看，挖掘机毛利率继续稳定在38%左右的水平，混凝土机械是 2019年毛利率提升比较明显的产品。我们认为原因包括：（1）核心产品混凝土泵 车销量持续上行带动整体毛利率水平提升； （2）混凝土机械业务历史包袱完全出清 后盈利能力逐渐提升。 桩工机械、 路面机械毛利率提升也十分明显， 分别提升了8.1、 5.5个百分点， 起重机产品毛利率保持平稳。 伴随各项产品毛利率逐步回升， 公司ROE 水平见见修复到了25%左右的水平，虽然距离2010-2011年的高点仍有距离，主要 体现在净利润率和资产负债率的差异。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0.

27、00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司综合毛利率综合净利率(右轴) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 10：三一：三一重工重工综合毛利率和净利率水平综合毛利率和

28、净利率水平（季度）（季度） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 11：三一：三一重工重工各产品毛利率水平各产品毛利率水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 销售毛利率(%)销售净利率(%,右轴) 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 200820092000019 挖掘机混凝

29、土机械起重机械桩工机械路面机械 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 12：三一：三一重工重工摊薄后摊薄后ROE水平水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% ROE(摊薄) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 四四、经营质量经营质量：经营性现金流连续经营性现金流连续 3 年新高年新高 经营性现金流创经营性现金流创连续连续3年

30、创年创历史新高历史新高。2019年公司实现经营性现金净流量总额为 132.65亿元，同比增长26.01%，连续三年创历史新高，并且经营性现金流净额远远 大于当前净利润规模，这与2011年形成鲜明对比，2011年经营性现金流仅为当期净 利润的26%。经营性现金流量显示了公司经营质量提升的过程，这一特征也表示目 前公司业绩是逐步趋向扎实的。 图图 13：三一：三一重工重工经营活动现金流净额和归母净利润的比较（百万元）经营活动现金流净额和归母净利润的比较（百万元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 有息净负债回归负数水平有息净负债回归负数水平。我们用公司资产负债表上的负债端和账面现金类资产的

31、 余额来衡量有息净负债规模，测算2019年公司有息净负债已经为-171亿元左右，连 续2年保持有息净负债规模为负数，上一次保持负数还是2010年前。伴随着公司有 息净负债大幅度降低，公司财务费用也呈现逐步下滑的趋势，2019年公司财务费用 仅为0.46亿元，其中利息收入5.05亿元，利息支出5.57亿元。 固定资产和在建工程持续负增长，公司资本开支连续固定资产和在建工程持续负增长，公司资本开支连续5年下降年下降。从2013年以来，公 司连续缩减资本开支。2019年公司固定资产账面余额为106.15亿元，相对于2018年 的118.67亿元继续保持下降，我们用在建工程和固定资产的总和来衡量公司资

32、本开 支的总体水平， 从2009-2019年的11年可以看出， 2009-2013年公司一直处于增加资 本开支的上升阶段，2013年后，公司每年都缩减资本开支，降低固定资产的投资规 模。随着公司收入规模的回升，公司固定资产周转率大幅度提升，2019年恢复到了 8年来的最高水平。 应收账款总体规模保持稳定应收账款总体规模保持稳定，增速远远小于营业收入增速增速远远小于营业收入增速。2019年公司应收账款账 面余额为217.93亿元，相比于2018年底同比提升8.24%，其提升速度远远小于当期 收入增速水平。这表明随着公司收入扩张，公司的销售政策并未宽松，反而更紧。 应收账款的有效控制是公司践行价值

33、销售以来的重要结果和收获。 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 经营活动现金净流量当期归母净利润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 14：三一：三一重工重工有息净负债和财务费用水平对比（百万元）有息净负债和财务费用水平对比（百万元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 15：三一：三一重工重工固定资产和在建工程及增速水平（百万元）固定资产和在建工程及增速水平（百万元） 数据来源：Wind

34、，广发证券发展研究中心 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 2000019 有息净负债财务费用（右轴） -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2009200001

35、9 固定资产在建工程固定资产+在建工程增速（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 图图 16：三一：三一重工重工应收账款、营业收入及其比例（百万元）应收账款、营业收入及其比例（百万元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表外或有风险事项表外或有风险事项表明表明，下游客户违约率正在降低下游客户违约率正在降低。由于销售过程中采用信用销售 的模式，公司会形成表外的或有事项，2019年末，公司按揭贷款和融资租赁合计产 生的回购担保义务金额为233.51亿元，相对于2018年底的156.35亿元提升明显，主

36、 要原因在于公司积极使用融资租赁的销售模式，在价值销售的前提下，融资租赁销 售模式有望改善公司现金流水平，若严控成交条件，未来发生风险的概率较低，其 次，表外或有负债余额增长的原因是公司销售收入规模持续增长，如果我们用表外 或有事项金额与营业收入的比值来衡量，2019年这一比例为31%，仍然处在较低水 平。 图图 17：三一：三一重工重工表外或有事项承担的回购担保义务款表外或有事项承担的回购担保义务款 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 从表外逾期率数据来看，逾期率下降到5.7%左右，回到了2012年前的水平。2019 年末， 公司代客户垫付的逾期款项合计为13.3亿元， 相对于2018

37、年的23.24亿元大幅 度减少。这表明，虽然公司表外或有实现有所回升，但是实际上客户正在产生违约 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 20092000019 应收账款营业收入应收账款/营业收入（右轴） 0 50 100 150 200 250 3

38、00 350 400 2000019 按揭贷款和融资租赁合计回购担保义务金额（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 2222 Table_PageText 三一重工|年报点评 的比例却在减少，我们测算表外违约率下降到了5.7%的水平，显示出在公司价值销 售的影响下，客户的实际还款能力在增强，客户还款能力越强，公司承担的实际风 险就更小。 图图 18：三一：三一重工重工表外代客户垫付的逾期按揭和融资租赁款表外代客户垫付的逾期按揭和融资租赁款 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 19：三一：

39、三一重工重工表外代客户垫付的逾期率水平表外代客户垫付的逾期率水平 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表1：三一重工表外或有负债的结构及占收入比例水平：三一重工表外或有负债的结构及占收入比例水平 按揭贷款回购款按揭贷款回购款 （亿元）（亿元） 融资租赁回购余额（亿融资租赁回购余额（亿 元）元） 第三方融资租赁第三方融资租赁 （亿元）（亿元） 表外或有事项表外或有事项 （亿元）（亿元） 同比变化同比变化 （%） 占当期收入的比例占当期收入的比例 （%） 2010 174.34 36.42 210.76 62.10% 2011 210.22 28.21 70.39 308.82 47% 6

40、0.80% 2012 244.86 20.58 101.72 367.16 19% 78.40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000019 代客户垫付逾期按揭、逾期融资租赁款及回购款（亿元） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2000019 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 2 22 2 Table_PageText 三一重工|年报点评 2013 18

41、9.71 23.46 69.2 282.37 -23% 75.60% 2014 128.39 41.77 77.78 247.94 -12% 81.70% 2015 76.22 33.04 55.38 164.64 -34% 70.50% 2016 43.7 20.75 46.54 110.99 -33% 47.70% 2017 41.92 9.67 35.26 86.85 -22% 22.66% 2018 57.06 57.2 42.09 156.35 80% 28.01% 2019 92.46 67.44 73.61 233.51 49% 30.86% 数据来源：公司年报，广发证券发展研究

42、中心 实际风险敞口水平为实际风险敞口水平为9年来新低。年来新低。 我们用表外或有负债总额和应收账款金额与营业收 入的比值用来衡量公司整体的风险敞口比例水平，2019年公司的风险敞口比例约为 59.66%，相对于2018年继续下滑。达到了最近10年来最低的水平。表面实际上公司 在经营过程中，实际风险远小于表观数据呈现的水平。 表表2：三一重工：三一重工销售总风险敞口测算（亿元）销售总风险敞口测算（亿元） 表外或有负债总额 应收账款金额 营业收入金额 风险敞口比例测算 2010 210.76 57.28 339.55 78.94% 2011 308.82 113.05 507.76 83.08% 2012 367.16 149.75 468.31 110.38% 2013 282.37 187.28 373.28 125.82% 2014 247.94 198.51 303.65 147.03% 2015 164.64 209.61 233.67 160.16% 2016 110.99 180.85 232.8 125.36% 2017 86.85 183.66 383.35 70.56% 2018 156.35 201.33 558.22 64.08% 2019 233.51 217.93 756.66 59.66% 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价