1、 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 14 日 三只松鼠（三只松鼠（300783.SZ） 食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 品牌品牌+供应链优势显著，供应链优势显著，休闲食品休闲食品赛道优质的赛道优质的线上线上龙头龙头 首次覆盖报告首次覆盖报告 陈文倩（分析师）陈文倩（分析师） 王言海（联系人）王言海（联系人） 王萌（联系人）王萌（联系人） 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118100002 证书编号：S0280117090007 三只松鼠已成为线上休闲食品龙头，首次覆盖给予“推荐”评级三只松鼠已成为线上休闲食品龙头，首次覆盖给

2、予“推荐”评级 从坚果到休闲食品全品类，三只松鼠已然驶入万亿休闲食品赛道。公司 “以用户为中心”经营理念深入骨髓，依靠互联网思维快速迭代产品，以电 商渠道为抓手，注重消费口碑积累，培育消费粘性，同时在供应链端优势显 著。公司积极推进“全品类、全渠道、全下沉”的休闲食品大战略，线上龙 头地位稳固， 市占率达 11.21%， 未来线下投食店等门店扩张将贡献较高收入 增量， 我们认为未来三年营收增速有望保持在 20%以上。 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.60/3.30/3.96 亿元， 对应 EPS 分别为 0.65/0.82/0.99 元， 当前股价对应 2019-2021

3、 年 PE 分别为 89.4、70.5 和 58.7 倍。首次覆盖，给 予“推荐”评级。 驶入万亿休闲食品赛道，打开坚果业务增长边界驶入万亿休闲食品赛道，打开坚果业务增长边界 公司 2019H1 实现营收 45.11 亿元，同比增长 39.58%；归母净利润 2.66 亿元，同比增长 27.94%。我国休闲食品市场已破万亿元，公司全品类战略 已打开坚果主业的增长边界。 同时， 坚果炒货行业年产值也从2017年的283.1 亿元迅速破千亿，至 2017 年已达 1214.0 亿元，年均复合增长率 15.7%。我 国人均年坚果消费量约 0.23kg，与世界平均水平相比有翻倍以上提升空间。 高频次产

4、品迭代高频次产品迭代+垂直供应链优势，已构筑核心竞争力垂直供应链优势，已构筑核心竞争力 公司创新消费者交互的“松鼠”IP 已构筑起品牌壁垒。在产品端，公司 以消费者为中心推进产品创新、高频迭代和零食全品类战略，2014-2019H1 主业坚果营收占比由 87.88%下降至 48.66%，零食营收占比由 0.92%提升至 34.52%。在供应链端，公司致力于打造重度垂直的经营模式，深度参与到从 原材料采购到终端配送的多个环节，全过程保障品质。未来将通过数字化赋 能，由数据驱动生产安排，实现供应链前置。在渠道端，零食品类线上渗透 率仍在快速提升，公司龙头地位凸显分享红利；同时 2016 年起发力线

5、下渠 道，加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小 店，2016-2018 年线下渠道收入占比由 3.2%提升至 11%，中期看线下开店对 营收弹性贡献会提升。 风险提示：风险提示：原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线 下开店目标受阻及成本超预期风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,554 7,001 9,767 13,215 17,733 增长率(%) 25.6 26.1 39.5 35.3 34.2 净利润(百万元) 302 304 260 330

6、396 增长率(%) 27.7 0.6 -14.5 26.8 20.2 毛利率(%) 28.9 28.2 28.7 28.9 29.4 净利率(%) 5.4 4.3 2.7 2.5 2.2 ROE(%) 37.4 27.3 18.9 19.8 19.6 EPS(摊薄/元) 0.75 0.76 0.65 0.82 0.99 P/E(倍) 77.0 76.5 89.4 70.5 58.7 P/B(倍) 28.8 20.9 16.9 13.9 11.5 推荐推荐（首次首次评级）评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.13 收盘价(元)： 57.97 一年最低/最高(元)： 17.62/8

7、1.5 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)： 232.46 流通股本(亿股)： 0.41 流通市值(亿元)： 23.77 近 3 月换手率： 361.15% 股价一年走势股价一年走势 收益涨幅（收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.75 -10.0 278.32 绝对 -19.55 -8.46 294.89 相关报告相关报告 0% 37% 74% 111% 148% 185% 222% 259% 2019/072019/092019/102019/122020/02 三只松鼠沪深300 2020-02-14 三只松鼠 -2- 证券研究报告 投资案件投资案件 关键

8、假设关键假设 （1）从坚果拓展至休闲食品全品类，打开业务增长边界 （2）发力线下渠道，未来开店速度加快，线下比重提升 盈利预测盈利预测与估值与估值 我们看好公司高频次产品迭代和垂直供应链优势， 叠加未来线下投食店和松鼠 小店扩张将贡献较高收入增量，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.60/3.30/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.82/0.99 元，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 89.4、70.5 和 58.7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 核心观点核心观点 行业 CR3 仍在 23%左右较低水平，中期看，公司仍将坚持追求销售规模

9、和市 占率战略，而短期发力线下渠道（投食店、联盟小店等）、开建联盟工厂等投入加 大导致业绩承压。长期看，公司在品牌、线上渠道和供应链端优势将逐步延伸，建 立以线上+线下+前置供应链+联盟工厂的立体化“供产销”体系是公司长期优势得 以保障的基础，同步推进数字化和在线化，未来随着销售规模优势的扩大，利润增 速也将拾级而上。 当前，公司已从坚果业务拓展到休闲食品全品类，从千亿坚果市场驶入万亿休 闲食品赛道，已拥有近 600 个 SKU，这背后是 40 天周期，从用户洞察到产品急速 上线能力做保障的；而代工模式也在逐步转化为“六大产业园区+100 家联盟工厂” 的制造型自有品牌多业态零售商模式，为提升

10、产品差异化和供应链效率奠定基础。 三只松鼠的 ROE 水平远高于其他可比公司，2018 年平均 ROE 为 31.66%，高 ROE 源于轻资产经营和高周转率。公司现金流充足，经营性现金流随着规模的扩 大逐年好转，由 2015 年的-1.86 亿元逐渐好转至 2018 年的 6.37 亿元。 股价股价上涨上涨的催化剂的催化剂 线下投食店和松鼠小店拓展超预期、“宅”文化带来的线上销售超预期。 核心核心投资投资风险风险 （1）原材料价格波动； （2）食品安全风险； （3）线上获客成本提升风险； （4）线下开店目标受阻； （5）短期追求规模扩张带来费用快速扩张侵蚀利润。 2020-02-14 三只松

11、鼠 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 三只松鼠：7 年成就线上休闲食品龙头 . 6 1.1、 2012 年创立于“炒货之乡”，设立松果投资中心平台 . 6 1.2、 2019 年营收规模或达百亿，2014 年以来 CAGR 近 50% . 7 1.3、 公司以坚果业务起家，零食类放量，立足华东辐射全国 . 7 2、 公司深耕万亿休闲食品“赛道”，致力打通线下新通路 . 9 2.1、 休闲食品已过万亿，人均消费提升潜力大. 9 2.2、 坚果品类备受欢迎，休闲食品多元化趋势加速市场扩容 . 9 2.3、 电商渠道渗透率仍在快速提升，线上线下融合或注入新动能 . 10 3、 SWOT 分析

12、. 12 3.1、 优势分析（Strengths）：互联网思维的底层逻辑+市占率第一+产品的快速迭代+品牌 IP+电商渠道+垂直 供应链保障机制 . 12 3.1.1、 三只松鼠市占率已达 11.21%，居于领先地位 . 12 3.1.2、 产品的快速迭代能力与质控体系 . 13 3.1.3、 以“三只松鼠”品牌 IP 的差异化营销策略优势 . 16 3.1.4、 线上渠道优势显著，致力于构建“一主两翼三侧”立体渠道体系 . 17 3.1.5、 重度垂直经营模式是机制保障供应链前置 . 18 3.2、 劣势分析（Weaknesses）：产品同质化竞争严重+线下渠道薄弱 . 20 3.2.1、

13、“坚果类”产品同质化竞争激烈，拖累公司毛利率提升速度 . 20 3.2.2、 线下渠道相对薄弱，营收贡献仍较小 . 21 3.3、 机会分析（Opportunities）：行业集中度低+线上渗透率在加速+线上线下融合趋势 . 21 3.3.1、 休闲食品破万亿，CR3 仅 23%左右. 21 3.3.2、 线上渗透率在加速提升，农村市场+海外市场的机会 . 22 3.3.3、 紧抓线上线下渠道融合趋势，加速开设投食店、松鼠联盟小店 . 22 3.4、 威胁分析（Threats）:竞争加剧拖累利润增速+原料采购受国际因素扰动 . 23 3.4.1、 竞争加剧拖累利润增速 . 23 3.4.2、

14、原料采购受国际因素扰动 . 23 4、 财务分析：高 ROE 源于轻资产经营和高周转率 . 24 5、 盈利预测与估值 . 28 6、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 三只松鼠发展历程回顾 . 6 图 2： 三只松鼠股权结构图 . 6 图 3： 公司近年营收及增速（单位：百万元） . 7 图 4： 公司近年归母净利润及增速（单位：百万元） . 7 图 5： 公司六大产品品类（坚果、零食、干果、果干、礼盒、花茶）展示 . 8 图 6： 公司 2014-2019H1 分产品营收占比 . 8 图 7： 公司 2014-2019H1 分地区营收占比 . 8

15、图 8： 2018 全球主要国家休闲食品人均消费对比（单位：美元） . 9 图 9： 2018 年国内各类休闲食品销售份额占比 . 9 图 10： 我国人均坚果消费仍有提升空间（千克/人/年） . 9 图 11： 消费者消费休闲食品的主要原因 . 10 图 12： 消费者购买休闲食品考虑的重要因素 . 10 2020-02-14 三只松鼠 -4- 证券研究报告 图 13： 2013-2018 年我国休闲食品渠道零售额趋势 . 10 图 14： 2018 年我国休闲食品各销售渠道零售额占比 . 10 图 15： 中国网民规模互联网普及率 . 11 图 16： 2018 年 PC 和移动用户城市分

16、布占比 . 11 图 17： 2011-2020E 年中国网络购物市场交易规模 . 11 图 18： 三只松鼠 SWOT 分析. 12 图 19： 2018 年主要休闲食品线上零售额占比情况 . 12 图 20： 2018 年三只松鼠、良品铺子、好想你营收对比（亿元） . 13 图 21： 截止到 2019.9.26 淘宝和京东线上关注数（人） . 13 图 22： 研发支出及占营业收入比重 . 13 图 23： 2018 年度公司研发人员情况 . 13 图 24： 三只松鼠产品开发流程图 . 14 图 25： 零食类产品营业收入及增速（单位：百万元） . 14 图 26： 公司质量控制流程体

17、系 . 15 图 27： 三只松鼠动漫形象 . 16 图 28： 售后服务中的“主人”文化 . 16 图 29： 2016-2018 年三只松鼠线上收入占比 . 17 图 30： 2016-2018 年三只松鼠天猫收入占比 . 17 图 31： 三只松鼠“一主两翼三侧”的立体渠道体系图. 18 图 32： 公司重度垂直的经营模式 . 18 图 33： 公司不同品类供应商具体分布情况（单位：家） . 19 图 34： 三只松鼠城市仓分布及货品流转示意图 . 19 图 35： 三只松鼠的共建互联网新农业生态圈 . 20 图 36： 坚果类产品营业收入及增速（百万元） . 20 图 37： 坚果类毛

18、利率拖累公司毛利率提升速度 . 20 图 38： 2018 年三只松鼠、良品铺子、好想你主营构成占比情况 . 21 图 39： 2018 年三只松鼠、良品铺子、百草味线上收入占比（%） . 21 图 40： 2018 年三只松鼠、良品铺子、百草味线下门店对比（家） . 21 图 41： 松鼠小店 . 22 图 42： 零食品类竞争加剧 . 23 图 43： 三只松鼠 ROE 高于行业内可比公司 . 24 图 44： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年毛利率比较 . 24 图 45： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年净利率比较 . 24 图 46： 三只松鼠、良

19、品铺子、好想你 2014-2018 年销售费用率比较 . 25 图 47： 三只松鼠 2016-2018 运输费、推广费、平台服务费比较 . 25 图 48： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年管理费用率比较 . 25 图 49： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年财务费用率比较 . 25 图 50： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年总资产周转率比较 . 26 图 51： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2015-2018 年权益乘数比较 . 26 图 52： 三只松鼠、良品铺子、好想你 2014-2018 年资产负债率比较 . 27 图 53： 三只松鼠各项负债所占比例 . 27 图 54： 三只松鼠经营性现金流逐年向好 . 27 表 1： 公司六大产品品类及销售贡献（%） . 8 表 2： 公司部分产品开发方向 . 14 表 3： 驻场人员的总计驻场时间与费用支出 . 16 表 4： 公司于各主要第三方线上平台的合作模式 .