1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 交通运输交通运输 2022 年年 04 月月 24 日日 美兰空港（00357.HK）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 目标价：目标价：25.6 港港元元 当前价：当前价：16.14 港港元元 美兰空港：海南核心机场进入全新时代。美兰空港：海南核心机场进入全新时代。1）进入“双航站楼、双跑道”全）进入“双航站楼、双跑道”全新时代。新时代。 机场二期于21年底正式投入运营，

2、 设计吞吐量为25年可以满足3500万人次，较此前最高 2019 年的 2422 万人次提升约 45%。2）控股股东重整控股股东重整完成。完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司 50.19%股份，重整后海南机场实业持有美兰有限 46.81%股份， 而海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。3）财务数据：财务数据：21 年收入超疫情前、非航占比约年收入超疫情前、非航占比约 7 成成。 航空业务：机场二期投入运营后航空业务：机场二期投入运营后将将大幅提升大幅提升保障能力保障能力。1）经营数据：经营数据：21 年旅客量恢复至 19 年的 7 成左右。2）收入端：收入端：2019-2

3、021 年分别为 7.1、4.6、5.2 亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19 年下滑因机场费返还取消） 。3）航空业务看点：）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产，同时 T3 项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。 非航业务：非航业务：免税是核心贡献免税是核心贡献。1）收入：收入：2012-21 年复合增速 16%，在 20 和21 年疫情影响下仍保持 5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21 年占比分别为 61%、8%、8%。2）特许特许经营权收入：经营权收入：2012-21 年复合

4、增速 19%，其中其中 20-21 年分别增长 35%、20%。21 年特许服务收入 6.7 亿元，相比 2019 年增 62%；占总收入比重为 42%，其主要贡献来自于机场免税店。3）美兰机场免税店线下销售额：美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年 CAGR 为 29%，20-21 年实现销售额 28.2 亿、38.2 亿元，同比增 21.8%及35.8%，21 年占海南离岛免税品零售额的 7.7%。 乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。1）海南离岛免税正处于爆发海南离岛免税正处于爆发期期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数

5、据显示，2020-21 年离岛免税零售额 275 亿元、495 亿，同比大增 104%及 80%。2）公司免税业务仍有十足潜公司免税业务仍有十足潜力，力，我们我们预计预计 25 年免税销售额或达年免税销售额或达 120 亿。我们亿。我们测算：测算：预计 2022-25 年美兰机场旅客吞吐量分别为 1927、2505、3006、3500 万人次；假设进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为 124、175、225、281 万人次；假设客单价保持 3%的增长， 由此得美兰空港免税销售额为美兰空港免税销售额为 48.3、 70.6、 93.4、120 亿元亿元。3）公司免税提点未

6、来存在提升可能。公司免税提点未来存在提升可能。我们假设 2025 年公司重新签订协议，在 120 亿免税销售额基准上，免税提点提升免税提点提升 5%，意味着，意味着 4.5 亿亿利润的增厚。利润的增厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为 13.5、18、27 亿元。 投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：考虑 T2 投产后带来的成本增加，我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为 2、5 及 8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.43、1.05 及1.83 元，对应 PE 分别为 31、13 及 7 倍。2）投资建议投资建议：我们预计 20

7、22 年内公司或迎来传统产能周期投资与非航驱动共振时点，参考非航业务占比较高机场，通常 20 倍 PE 以上，我们给予 2023 年 20 倍 PE，即对应 100 亿人民币市值，预期较现价 59%空间，一年期目标价折合港币 25.6 港元。综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：或有负债事项风险、或有负债事项风险、疫情冲击超出预期疫情冲击超出预期。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1577 1847 2398 2921 同比增速(%) 16% 17% 30% 22% 归母净利润(百万) 765

8、204 496 867 同比增速(%) 157% -73% 143% 75% 每股盈利(元) 1.62 0.43 1.05 1.83 市盈率(倍) 8.2 30.9 12.7 7.3 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 4月22日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞联系人：周儒飞 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 47321 已上市流通股(

9、万股) 22690 总市值(亿港元) 76 流通市值(亿港元) 37 资产负债率(%) 59 每股净资产(元) 9.58 12 个月内最高/最低价（港元） 37.55/14.52 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%美兰空港恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告围绕海南核心机场美兰空港展开研究，

10、我们认为公司处于免税快速驱动阶段，当前市值或被低估。 投资逻辑投资逻辑 公司免税业务仍有十足潜力，我们预计公司免税业务仍有十足潜力，我们预计 25 年免税销售额或达年免税销售额或达 120 亿。亿。 1）我们做测算：）我们做测算：我们预计 2022-2025 年，美兰机场旅客吞吐量分别为 1927、2505、3006、3500 万人次；假设进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%，则对应免税购物人数为 124、175、225、281 万人次；同时我们假设免税客单价保持 3%的增长，分别为 3906、4023、4144、4268 元/人；由此测算美兰空港免税销售额为 48.3、70.6、93

11、.4、120 亿元。 2）公司免税提点未来存在提升可能。）公司免税提点未来存在提升可能。我们假设 2025 年公司重新签订协议，在120 亿免税销售额基准上，免税提点提升 5%，意味着 4.5 亿利润的增厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为 13.5、18、27 亿元。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：盈利预测：考虑 T2 投产后带来的折旧及相关人工运维成本增加，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 2、5 及 8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.43、1.05及 1.83 元，对应 PE 分别为 31、

12、13 及 7 倍。 2、投资建议：投资建议：我们预计 2022 年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段，参考非航业务占比较高机场，通常可给予 20 倍 PE 以上，我们给予 2023 年 20 倍 PE，即对应 100 亿人民币市值，预期较现价 59%空间，一年期目标价 21.1 元人民币，折合港币 25.6 港元。同时综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 NA8VkWkViXmUjVuXmUaQbP6MoMnNmOsQlOrRrNiNmOsP8OrQpPMYnMsMMYsRzQ 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

13、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、美兰空港：海南核心机场进入全新时代美兰空港：海南核心机场进入全新时代 . 6 （一）公司发展历程：进入“双航站楼、双跑道”全新时代 . 6 （二）财务数据：21 年收入超疫情前、非航占比约 7 成、盈利创新高 . 9 二、二、航空业务：机场二期投入运营后大幅提升保障能力航空业务：机场二期投入运营后大幅提升保障能力 . 11 （一）收入结构稳定，疫情前保持稳健增长 . 11 （二）经营数据：2021 年旅客量恢复至 19 年的 7 成左右 . 12 （三）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场 . 15

14、 三、三、非航业务：占比达非航业务：占比达 6 成以上，免税是核心贡献成以上，免税是核心贡献 . 16 （一）非航业务收入占比过半，疫情下进一步升至 6 成以上 . 16 （二）特许经营权收入：受政策利好，结构占比持续提升 . 17 （三）其他非航收入 . 19 四、四、成本费用：人工、折旧、运维为主要构成成本费用：人工、折旧、运维为主要构成 . 21 （一）人工成本：核心业务公司承担，合理使用外包 . 22 （二）折旧摊销：固定资产投资影响折旧周期 . 23 （三）运营维护 . 24 五、五、乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 . 25 （一）海南自

15、贸建设东风 . 25 （二）海南离岛免税正处于快速爆发期 . 28 （三）公司免税业务仍有十足潜力，预计 25 年免税销售额或达 120 亿 . 31 1、公司免税业务仍有十足潜力 . 31 2、我们预计 2025 年免税销售额或达 120 亿 . 32 3、公司免税提点未来存在提升可能 . 32 六、六、投资建议投资建议 . 33 七、七、风险提示风险提示 . 34 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美兰空港当前股权结构 . 6 图表 2 海口美兰机场与三

16、亚凤凰机场旅客吞吐量比较（万人次） . 7 图表 3 美兰机场一期扩建后设施情况 . 7 图表 4 旅客吞吐量及同比 . 8 图表 5 美兰机场三期规划 . 9 图表 6 公司非航收入占比不断提升 . 10 图表 7 公司特许服务收入占比 . 10 图表 8 公司归属净利（亿元） . 11 图表 9 航空业务收入及同比增速（亿元） . 11 图表 10 航空业务 2021 占比 . 12 图表 11 美兰机场历史经营数据 . 13 图表 12 美兰机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 13 图表 13 国际及地区飞机起降架次占比 . 13 图表 14 国际及地区旅客吞吐量占比 . 13 图表

17、 15 飞机起降架次（架次）及同比 . 13 图表 16 旅客吞吐量（万人次）及同比 . 13 图表 17 主要运营数据 . 14 图表 18 美兰空港 2019 冬春航季时刻分布 . 14 图表 19 美兰空港国际、地区出发时刻按目的地分布 . 14 图表 20 航空业务单位收费水平 . 15 图表 21 非航业务营收及占比（亿元） . 16 图表 22 2021 年非航业务结构 . 16 图表 23 国内外主要机场非航收入占比 . 16 图表 24 特许服务收入及同比（万元） . 17 图表 25 特许服务收入占比 . 17 图表 26 美兰机场免税店线下销售额及同比 . 18 图表 27

18、 美兰机场免税品销售在海南省占比 . 18 图表 28 美兰机场免税购物人数及同比 . 18 图表 29 美兰机场免税购物旅客转化率 . 18 图表 30 美兰机场免税品销售件数及同比 . 19 图表 31 货运及包装收入、同比 . 19 图表 32 货邮吞吐量及同比（吨） . 19 图表 33 酒店收入、同比 . 20 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 酒店运营数据 . 20 图表 35 贵宾室收入及同比 . 20 图表 36 租金收入及同比 . 21 图表 37 停车场

19、收入及同比 . 21 图表 38 公司主要成本构成（万元） . 22 图表 39 公司主要成本比重变化 . 22 图表 40 机场经营模式 . 22 图表 41 美兰空港劳务外包比重 . 23 图表 42 2021 劳务外包比重对比 . 23 图表 43 公司折旧摊销及同比 . 24 图表 44 公司 2021 折旧摊销构成 . 24 图表 45 投资性房地产/固定资产/无形资产/有使用权资产 . 24 图表 46 2021 运营维护比重 . 25 图表 47 主要运维项目情况（万元） . 25 图表 48 主要运维项目比重变化 . 25 图表 49 海南货物贸易进出口金额及同比 . 26 图

20、表 50 海南货物贸易进、出口金额及同比 . 26 图表 51 美兰机场国际及地区货邮吞吐量 . 27 图表 52 海南接待游客总人数 . 28 图表 53 海南省旅游总收入及同比 . 28 图表 54 海南离岛免税购物政策历次调整 . 29 图表 55 海南省离岛免税品零售额及同比 . 30 图表 56 海南免税购物人数及同比 . 30 图表 57 海南免税品销售件数及同比 . 30 图表 58 海南免税购物客单价及同比 . 30 图表 59 2019 年（疫情前）国内免税销售结构 . 31 图表 60 美兰机场免税销售额测算 . 32 图表 61 公司 2025 年免税业务预测 . 33

21、图表 62 公司或有负债事项 . 35 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、美兰空港：美兰空港：海南海南核心机场进入全新时代核心机场进入全新时代 （一）（一）公司发展历程：公司发展历程：进入进入“双航站楼、双跑道”“双航站楼、双跑道”全新全新时代时代 1、公司发展历程、公司发展历程 美兰机场作为海南省会城市海口的机场美兰机场作为海南省会城市海口的机场，也是国内重要干线机场。，也是国内重要干线机场。 1999 年 5 月 25 日，海口美兰机场正式通航； 2000 年 12 月 2

22、8 日，海南美兰国际空港股份有限公司在中国注册成立； 2002 年年 11 月月 18 日，日，发行发行 H 股股在香港联交所上市；在香港联交所上市； 2011 年年 12 月月 21 日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场；日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场； 2016 年 9 月 6 日，美兰机场二期项目开工建设； 2021 年年 12 月月 2 日日，美兰机场二期，美兰机场二期正式投入运营正式投入运营。 公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，截止 2022 年 3 月 14 日，控股股东持控股股东持有上市公司有上市公司 50.19%的股份的股份，且海口美兰有限自公司

23、上市以来一直为控股股东。 根据公司在 2022 年 3 月 14 日发布的关于控股股东股权变动公告，海南机场实业直海南机场实业直接持有海口美兰有限接持有海口美兰有限 46.81%股份股份，为为其其第一大股东第一大股东；海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。 图表图表 1 美兰空港当前股权结构美兰空港当前股权结构 资料来源：wind，华创证券 海南目前共有 4 个机场，分别为海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、三沙永兴机场。其中博鳌机场与永兴机场规模较小，主要机场为海口美兰与三亚凤凰。 2010-2015 年三亚机场旅客吞吐量阶段性超过美兰机场，2016 年至今美兰吞吐量保持领年至

24、今美兰吞吐量保持领先。先。 其中，2019-21 年，美兰空港旅客吞吐量分别为 2422、1649 及 1752 万人次，而三亚凤凰机场为 2016、1541 及 1663 万人次。 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量比较（万人次）海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量比较（万人次） 资料来源：民航局，华创证券 2、公司公司开启“双航站楼、双跑道”全新发展时代开启“双航站楼、双跑道”全新发展时代 美兰机场一期和二期占地面积合计 1140

25、万平方米， 占坪面积 125.02 万平方米， 航站楼总面积近 45 万平方米；停机位 139 个。拥有 1 条长 3600 米、宽 45 米跑道和 1 条长 3600米、宽 60 米跑道。 1）机场一期机场一期时代时代：1999-2019 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 CAGR 为为 10% 美兰机场 1999 年正式通航，一期设计年旅客吞吐量为 600 万人次，货邮量为 14 万吨，飞行架次为 5 万架次，飞行区等级指标为 4E 级，拥有一条长 3600 米、宽 45 米的跑道。航站楼面积 6.63 万平方米，站坪面积 28.4 万平方米，停机位 33 个。 2003 年，年旅客吞吐量超过 6

26、00 万人次，基础设施区域饱和，公司扩建东廊桥和部分站扩建东廊桥和部分站坪坪，新扩建部分在 2005 年投入运营，航站楼面积扩展至 9.93 万平方米，站坪面积拓展至 36.4 万平方米，停机位增至 46 个。 2013 年，美兰机场国际航站楼开始投入运营。 2015 年， 机场西指廊和西远机位站坪投入使用， 扩建后， 航站楼面积增至 14.1 万平方米，机坪总面积增至 65.7 万平方米，停机位增至 78 个。 2017 年，美兰机场获得 SKYTRAX 最高评级五星机场，旅客吞吐量首次突破 2000 万人次。 图表图表 3 美兰机场一期扩建后设施情况美兰机场一期扩建后设施情况 资料来源：公

27、司公告，华创证券 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000海口机场三亚机场航站楼面积航站楼面积（万）（万）站坪面积站坪面积（万）（万）停机位停机位（个）（个）年旅客吞设年旅客吞设计吐容量计吐容量（万人次）（万人次）年实际旅客年实际旅客吞吐量（万吞吐量（万人次）人次）1999年年6.6328.433600357 2005年年9.9336.446703 2015年年14.165.778.1,617 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 1999-2019 年 20

28、 年间，旅客吞吐量从旅客吞吐量从 357 万人次提升至万人次提升至 2422 万人次，万人次，CAGR 达达 10%，体现出美兰机场客流量增长的良好势头。 图表图表 4 旅客吞吐量及同比旅客吞吐量及同比 资料来源：公司公告，华创证券 2）二期二期时代时代：正式投入运营，：正式投入运营，保障能力保障能力大幅提升大幅提升 美兰机场二期于 2016 年 9 月 6 日开始施工建设，2021 年年 12 月月 2 日正式投运。日正式投运。 二期飞行区等级指标为 4F 级，拥有一条长 3600 米、宽 60 米的跑道。航站楼面积 29.6万平方米，是 T1 航站楼的 2.1 倍；停机位 72 个。 二期

29、项目投入使用后，美兰机场二期项目投入使用后，美兰机场形成南北双跑道运行格局形成南北双跑道运行格局。 根据设计产能，根据设计产能， 计划到计划到 2025 年，年， 美兰机场整体容量美兰机场整体容量能够满足能够满足 3500 万人次年旅客吞吐量、万人次年旅客吞吐量、40 万吨年货邮吞吐量的运行需求万吨年货邮吞吐量的运行需求，较此前最高较此前最高 2019 年年 2422 万人次提升约万人次提升约 45%。 保障能力的提升将助力以美兰机场为核心的海口临空经济区快速崛起，实现海南自贸港与全球的高效连接，推动海南成为面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽。 3）三期三期展望展望 2021 年 6 月，海

30、南省“十四五”综合交通运输规划提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。 三期扩建工程计划在现有北跑道北侧新建一条跑道及配套航站楼等设施，满足目标年2035 年旅客吞吐量 6000 万人次、货邮 100 万吨的需求。主要建设内容包括：近期建设T1、T2 航站楼东侧指廊、在北跑道北侧新建 1 条跑道和相关配套设施；远期建设 T3 航站楼，并在其南侧建设 1 条跑道。 根据 2022 年 2 月 18 日海南省发展和改革委员会发布的关于印发海南省 2022 年重点（重大）项目投资计划 ， 【海口美兰国际机场三期扩建项目】【海口美兰国际机场三期扩建项目】是

31、海南省 2022 年重点（重大）预备项目投资计划之一。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000旅客吞吐量（万人次）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 美兰机场三期规划美兰机场三期规划 资料来源：政府网站、华创证券 （二）（二）财务数据财务数据：21 年收入超疫情前年收入超疫情前、非航占比约、非航占比约 7 成成、盈利创新高、盈利创新高 1、21 年收入超疫情前年收入超疫情前 公司

32、2011-2019 年收入从 5.65 亿升至 15.76 亿，复合增速 13.7%，疫情后的 2020-21 年收入分别为 13.7 及 16.1 亿， 21 年收入较 19 年增长 1.9%， 是国内上市机场中唯一是国内上市机场中唯一恢复恢复并超并超过疫情前（即过疫情前（即 19 年）的公司年）的公司。 2、非航收入占比不断提升至约、非航收入占比不断提升至约 7 成成 公司公司 2011 年年 12 月开设离岛免税店，观察月开设离岛免税店，观察 2011-21 年非航收入占比从年非航收入占比从 34%提升至提升至 68%，提升最快的阶段包括 2012 年（由 34%升至 42%，离岛免税店

33、开业） ，2019 年（由 46%提升至 55%，免税景气以及机场建设费返还取消）以及 2020 年（进一步提升至 66%，离岛免税额度大幅提升至 10 万） 。 到 2021 年收入 16.1 亿中，非航收入已经达到了 10.9 亿，占比达到 68%。其中，其中，特许服特许服务务收入收入 6.7 亿，亿，占非航收入比重的 61%，占总收入比重的 42%。 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 6 公司非航收入占比不断提升公司非航收入占比不断提升 资料来源：公司公告，华创证券

34、图表图表 7 公司特许服务收入占比公司特许服务收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 3、盈利能力、盈利能力：21 年利润创新高年利润创新高 公司 2002 年至 2009 年利润始终维持在 1-2 亿之间，2011 年起受益离岛免税政策推出，业绩逐年走高，由 2010 年的 2.39 亿逐步提升至 2019 年 5.8 亿，复合增速达到 10.2%。 疫情影响下的疫情影响下的 20-21 年归属净利分年归属净利分别为别为-13.4、7.6 亿元，20 年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失， 21年净利创新高年净利创新高 （其中含转回损失（其中含转回损失1.6亿）亿） ， 较2019年

35、提升33%。还原该影响因素，2021 年仍保持了较好的盈利水平，领先于其他上市机场。 注：注：2020 年公司亏损年公司亏损 13.4 亿元，主要由于：亿元，主要由于：受海航集团破产重组影响，公司对海航集团关联公司投资、海航集团财务有限公司存款及关联应收款大幅计提投资损失和信用减值大幅计提投资损失和信用减值亏损合计约亏损合计约 18.91 亿元，其中：投资损失亿元，其中：投资损失 13.89 亿、信用减值损失信用减值损失合计 5.02 亿元（包括货币资金人民币 1.38 亿元、应收账款 1.45 亿元、共同还款承诺损失人民币 1.89 亿元） 。2021 年，年，海南高院裁定银团贷款合同为继续

36、履行合同、裁定批准海航集团实质合并重整计划，公司及海口美兰有限已取得银团贷款人同意按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行，因此公司转回转回 2020 年计提的年计提的“信用减值损失“信用减值损失-共同还款承诺损失人民共同还款承诺损失人民34%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021非航空业务占比航空业务占比0%10%20%30%40%50%60%70%2000182019

37、20202021特许服务收入占非航比特许服务收入占总收入比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 币币 1.89 亿元”亿元”项目。项目。2021 信用减值损失转回合计信用减值损失转回合计 1.6 亿元。亿元。 图表图表 8 公司归属净利（亿元）公司归属净利（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、航空业务航空业务：机场二期投入运营后大幅提升机场二期投入运营后大幅提升保障能力保障能力 （一）（一）收入收入结构稳定，疫情前保持稳健增长结构稳定，疫情前保持稳健增长 2012-2019

38、年航空业务年航空业务收入收入从 3.9 亿元增至 9.2 亿元， 保持了稳健增长。 2019-2021 年分别年分别为为 7.1、4.6、5.2 亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%。 2019 年同比年同比下降下降 22.5%主要由于 “机场费” 不再作为收入处理。主要由于 “机场费” 不再作为收入处理。 剔除机场费影响后， 2019年同比增 7%。 注：注：根据财政部于 2018 年 5 月 29 日下发的财政部关于取消民航发展基金用于首都机场等三家上市机场返还作企业收入处理政策的通知（财建2018238 号） ， 公司原根据 民航发展基金征收使用管理暂行办法等相关法律法规和

39、文件将民航发展基金返还作为公司营业收入处理的政策将于 2018 年 11 月 29 日予以取消。 图表图表 9 航空业务航空业务收入收入及同比及同比增速（亿元）增速（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 1.6 1.51.91.51.21.41.9 1.82.42.9 3.03.43.34.43.94.86.25.8-13.47.7-15.0-12.0-9.0-6.0-3.00.03.06.09.010.1%13.9%17.4%17.3%21.5%10.7%-22.5%-34.7%12.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1020

40、00021旅客服务费地面服务收入飞机起降及相关收费机场费航空业务营收同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 目前目前航航空业务主要由旅客服务费、 地面服务收入和飞机起降及相关收费三部分构成空业务主要由旅客服务费、 地面服务收入和飞机起降及相关收费三部分构成， 2021年收年收入入 5.2 亿元，相比亿元，相比 2019 年年下降下降 27%，占收入比重，占收入比重 32%。 其中旅客服务费收入占比最高为 49%， 地面

41、服务收入和起降费收入占比分别为 32%、 20%，剔除机场费后，剔除机场费后，三项业务占比三项业务占比结构结构近十年一直保持稳定。近十年一直保持稳定。 图表图表 10 航空业务航空业务 2021 占比占比 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）经营数据经营数据：2021 年年旅客量旅客量恢复至恢复至 19 年的年的 7 成左右成左右 2002-2019 年，美兰空港旅客吞吐量复合增速 9.0%，起降架次复合增速 5.9%，货邮吞吐量复合增速 8.8%。 其中，疫情前的其中，疫情前的 5 年时间看，即年时间看，即 2015-2019 年：年： 飞机起降架次：飞机起降架次：复合增速复合增速 7

42、.8%，其中国内 7%，国际及地区 24.4%。 旅客吞吐量：复合增速旅客吞吐量：复合增速 10.6%，其中国内 9.9%，国际及地区 26.5%。 货邮吞吐量：复合增速货邮吞吐量：复合增速 6.9%，其中国内 5.9%，国际及地区 25.9%。 2020 年受疫情影响，旅客吞吐量 1649 万人次，同比 19 年下降 31.9%，起降架次 13.0 万架次，同比下降 21.3%，货邮吞吐量 22.2 万吨，同比下降 31.0%； 2021 年，旅客吞吐量 1752 万人次，同比增 6.2%，较 19 年下降 28%，起降架次 13.8 万，同比增 7.1%，较 19 年下降 16%；2021

43、 年公司调整货邮吞吐量口径，当年实现 14.84 万吨，新口径下同比增 10.1%。 美兰机场国际+地区旅客占比较低， 2017 年之前基本维持在 4%以下， 2017 年之后逐步上升至 2019 年的 5.8%，受疫情影响，2021 年美兰机场无国际地区旅客。 旅客服务费49%地面服务收入32%飞机起降及相关收费19% 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 11 美兰机场历史经营数据美兰机场历史经营数据 图表图表 12 美兰机场国内、国际美兰机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据

44、地区旅客吞吐量数据 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 13 国际及地区飞机起降架次占比国际及地区飞机起降架次占比 图表图表 14 国际及地区旅客吞吐量占比国际及地区旅客吞吐量占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 15 飞机起降架次（架次）及同比飞机起降架次（架次）及同比 图表图表 16 旅客吞吐量（万人次）及同比旅客吞吐量（万人次）及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 4.0%4.5%5.5%5.7%7.1%1.0%0.4%2001820192020

45、2021国际及地区飞机起降架次占比3.4%3.6%3.9%4.8%5.8%0.9%0.0%200021国际及地区旅客吞吐量占比11%16%5%0%-21%7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000200021国内国际及地区飞机起降架次同比16%20%7%0%-32%6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 500 1,00

46、0 1,500 2,000 2,500 3,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内国际及地区旅客吞吐量同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 主要运营数据主要运营数据 资料来源：公司公告，华创证券 进一步看机场航线分布：进一步看机场航线分布： 依据 2019 年冬春航季民用航空飞行计划，公司内地航司内地航线时刻占比 92.5%；对应国际+地区时刻占比 7.5%，其中内地航司国际航线占比 2.1%，外航（含港澳台航司）时刻占比 5

47、.0%，内地航司地区航线占比 0.4%。 将国际+地区出发时刻按目的地划分，东南亚占据最大份额 52.3%，东亚占比 33.6%，北亚 5.5%，欧洲 3.9%，大洋洲 3.1%，中亚 1.6%。 图表图表 18 美兰空港美兰空港 2019 冬春航季时刻分布冬春航季时刻分布 图表图表 19 美兰空港国际、地区出发时刻按目的地分布美兰空港国际、地区出发时刻按目的地分布 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券 从单位收入水平看从单位收入水平看： 旅客服务费客单价保持相对平稳，维持在 14 元/单旅客左右。 单架次起降费存在一定变化：201

48、7-18 年出现了 7%及 9%的提升，预计因 2017 年民航局下发民用机场收费标准调整方案，并与当年 4 月 1 日实施，受益于收费标准调整； 在 2020 年出现波动，预计主要系疫情后有所减免所致。 200021飞机起降架次（架次）121,827 135,523 157,535 165,186 164,786 129,726 138,930 同比11.24%16.24%4.86%-0.24%-21%7.09% 其中：国内116,938 129,404 148,842 155,814 153,095 128,479 138,353 同比10.66

49、%15.02%4.68%-1.75%-16%8% 国际及地区（架次）4,889 6,119 8,693 9,372 11,691 1,247 577 同比25%42%8%25%-89%-54%旅客吞吐量（万人次）1,617 1,880 2,258 2,412 2,422 1,649 1,752 同比16.31%20.11%6.81%0.39%-32%6.24% 其中：国内1,562 1,812 2,169 2,298 2,282 1,635 1,752 同比15.99%19.73%5.91%-0.70%-28%7.15% 国际及地区（万人次)55 69 89 115 140 14 - 同比25

50、%30%29%22%-90%-100.00% 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 航空业务航空业务单位收费水平单位收费水平 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）航空业务看点航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场：近年来唯一释放产能的海南主要机场 1、美兰机场是、美兰机场是近年来近年来唯一释放产能的海南重要机场唯一释放产能的海南重要机场 前文所述，海南共 4 个机场，主要为美兰机场与三亚凤凰机场，而而美兰机场美兰机场是是近年来近年来海海南南唯一释放产能的重要

51、机场唯一释放产能的重要机场。 三亚凤凰国际机场三亚凤凰国际机场航站楼面积10.5万平方米； 机场规划容量为年旅客吞吐量2000至2500万人次。2019 年三亚凤凰机场旅客吞吐量为 2016 万人次，已达到机场设计容量范围。三亚凤凰机场当前暂无明确的扩建规划时间表。 海口美兰机场二期投入运营后，海口美兰机场二期投入运营后，计划到 2025 年，美兰机场整体容量能够满足 3500 万人万人次年旅客吞吐量次年旅客吞吐量、40 万吨年货邮吞吐量万吨年货邮吞吐量的运行需求。同时美兰机场美兰机场 T3 项目已在预备项项目已在预备项目中。目中。 2、航空政策放开，催化公司航空业务发展航空政策放开，催化公司

52、航空业务发展 根据中国民用航空局印发的海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案 ，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开放的最高水是世界范围内自贸港权开放的最高水平。平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。 第七航权对于海南的意义：第七航权对于海南的意义： 一是能够引入更多航空运力到海南市场中，加快海南作为国际航空枢纽的打造； 二是航空基础设施的不断完善，能够为海南带来更多的旅客资源，加快海南旅游业的发展； 三是引入国外航空公司竞争，长期来看能够更好的促进国内航空公司自身能力的进步，通过经验学习与解决提升自身国际竞争力。 从美兰空港从美兰空

53、港的角度看的角度看，一方面会多元化公司航空公司的客户，另一方面，航空资源的提升会带动机场游客的增加，为美兰机场带来更多的客流量。 2021 年年 4 月月 13 日，柬埔寨吴哥航空公司与海口市政府签署合作协议日，柬埔寨吴哥航空公司与海口市政府签署合作协议，将在海口设立基地公司，利用海南第五航权及试点开放的第七航权政策，打造“经琼飞” 、 “以柬飞”为特色的“东盟=海口=东北亚空中丝绸之路” 。 未来海南封关后，预计海南机场将进一步提升国外旅客流量比重，进一步成为有世界竞未来海南封关后，预计海南机场将进一步提升国外旅客流量比重，进一步成为有世界竞争力的自贸港。争力的自贸港。 元201220132

54、000202021单位起降收费619 631 644 656 661 711 777 807 693 731 同比2%2%2%1%7%9%4%-14%5%单位旅客收费14.9 14.6 13.7 14.2 13.8 13.6 14.3 14.4 14.1 14.4 同比-2%-6%3%-3%-1%6%1%-3%2% 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 三、三、非航业务非航业务：占比达占比达 6 成以上，免税是核心贡献成以上，免税是核心贡献 （

55、一）（一）非航业务收入占比过半，疫情下进一步升至非航业务收入占比过半，疫情下进一步升至 6 成以上成以上 公司公司非航业务非航业务收入在收入在2012-2021年复合增速16%， 在在2020和和2021年疫情期间仍保持年疫情期间仍保持5%、20%的同比增速。的同比增速。 前文亦述，公司公司 2011 年年 12 月开设离岛免税店，月开设离岛免税店，2011-21 年非航收入占比从年非航收入占比从 34%提升至提升至68%。 2021 年非航业务收入年非航业务收入 11 亿元，同比增亿元，同比增 20%，相比，相比 2019 年增年增 25.4%。 公司非航业务主要包括：公司非航业务主要包括：

56、特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入、贵宾室收入和租金停车场收入，2021 年占比分别为 61%、8%、8%、7%、6%、1%，此外其他占比 8%。 其中，其中， 特许服务收入占非航业务比重持续提升， 2019-2021 占比分别为 48%、 62%、 61%。 图表图表 21 非航业务营收及占比非航业务营收及占比（亿元）（亿元） 图表图表 22 2021 年非航业务结构年非航业务结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 我们将美兰 2021 年非航业务营收占比与疫情前（2019 年）国内外主要机场对比，发现美兰机场的比重已超过 2019 年的上海机场（62.7%）

57、，仅次于法兰克福机场（72.3%） 。 从美兰机场非航业务中剔除货运收入后，其非航业务 2021 年占比为 62.2%，与 2019 年的上海机场（62.7%） 、首都机场（62.2%）相当。 图表图表 23 国内外主要机场非航收入占比国内外主要机场非航收入占比 资料来源：民航局，公司公告，华创证券 1.9 2.9 3.3 3.9 4.8 5.3 6.4 7.9 8.7 9.1 10.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

58、2021非航空性业务收入非航空业务占比特许服务收入61%货运收入8%酒店收入8%其他8%贵宾室收入7%租金6%停车场收入1%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （二）（二）特许经营权收入：受政策利好，结构占比持续提升特许经营权收入：受政策利好，结构占比持续提升 特许服务收入：公司授权经营方于海口美兰机场经营零售、餐饮、广告等业务并向其收取特许经营权费。特许经营权费按“特许经营方销售额的一定百分比或约定的保底金额孰高”按月收取并确认为

59、特许经营权收入。其中核心是离岛免税的贡献。其中核心是离岛免税的贡献。 收入：收入：2012-21 年从年从 1.4 亿升至亿升至 6.7 亿，复合增速高达亿，复合增速高达 19%，2020、2021 年在疫情影响背年在疫情影响背景下，分别实现景下，分别实现 35%、20%的高增速。的高增速。21 年收入年收入相比 2019 年增 62%，占总收入比重为占总收入比重为42%，占非航业务比重 61%。 2020 年同比大增年同比大增 35%，主要由于免税政策进一步放开， 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告自 2020 年 7 月 1 日起实施，其中，免税购物额度大幅提升，从每年每人 3 万元提高至

60、 10 万元，同时取消单件商品 8000 元免税限额。 特许服务收入占比看，特许服务收入占比看， 占总营收/非航业务比重持续提升， 近两年占比分别达到近两年占比分别达到 40%、 60%以上，以上，一方面由于航空业务受疫情影响增速放缓，另一方面特许服务费受政策推动，同时公司持续提升免税业务运营能力。 图表图表 24 特许服务收入及同比特许服务收入及同比（万元）（万元） 图表图表 25 特许服务收入占比特许服务收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 我们就免税业务进一步展开分析。我们就免税业务进一步展开分析。 美兰机场免税店线下销售额美兰机场免税店线下销售额：从 2

61、012 年 3.8 亿起步，到 2021 年已经达到 38.2 亿，复合增速达到 29%，其中 2020 年受免税政策进一步放开，2021 年离岛免税购物新增“邮寄送达”和“返岛提取”两种提货方式，提升了旅客购买酒水、箱包等大件商品的积极性，2020-21 年增速分别为 21.8%及 35.8%，在大部分机场受到疫情冲击下，离岛免税业务为美兰空港带来强劲动力。 占海南免税品零售额看，占海南免税品零售额看，2017 年达到最高 25.6%，之后呈现下滑，2021 年为 7.7%。主要由于海南免税店持续开业，市场规模扩大所致。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,0

62、0020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特许服务收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%2000021特许服务收入占非航比特许服务收入占总收入比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 26 美兰机场免税店线下销售额及同比美兰机场免税店线下销售额及同比 图表

63、图表 27 美兰机场免税品销售在海南省占比美兰机场免税品销售在海南省占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 美兰机场免税购物人数看，美兰机场免税购物人数看，2013-2019 年 CAGR 为 22%。2019 年免税购物人次实现 127万人，同比增 9.3%。 免税购物转化率看，免税购物转化率看， 美兰免税购物人次占机场旅客吞吐量比重持续提升， 自 2013 年 3.2%提升至 2019 年的 5.2%。 图表图表 28 美兰机场免税购物人数及同比美兰机场免税购物人数及同比 图表图表 29 美兰机场免税购物旅客转化率美兰机场免税购物旅客转化率 资料来源：公司公告，华

64、创证券 资料来源：公司公告，华创证券 美兰机场免税销售件数看，美兰机场免税销售件数看，2013-2019 年 CAGR 为 23%。2019 年免税销售件数实现 357万件，同比增 4.7%。 4 6 9 12 15 21 21 23 28 38 62%49%35%20%38%3%9%22%36%0%10%20%30%40%50%60%70% - 5 10 15 20 25 30 35 40 452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美兰机场免税店线下销售额（亿元）同比16.1%18.7%21.2%23.2%24.5%25.6%21.

65、0%17.0%10.2%7.7%2000021美兰销售额占海南比重38 51 64 79 110 116 127 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 20 40 60 80 100 120 200182019免税购物人数（万人次）同比3.2%3.7%4.0%4.2%4.9%4.8%5.2%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%200019 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深

66、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 30 美兰机场免税品销售件数及同比美兰机场免税品销售件数及同比 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）其他非航收入其他非航收入 1、货运及包装收入货运及包装收入 2021 年货运及包装收入年货运及包装收入 0.88 亿元，亿元，同比-6%，主要由于美兰机场货运收费标准下调以及纸箱销量下降；占总收入比重为 5%，占非航业务比重 8%。 2020 年年货运及包装收入同比-9%，主要受疫情影响，美兰机场货运量减少。 货邮吞吐量看，货邮吞吐量看， 2015-2019 年年 CAGR 为为 6.9

67、%， 其中国内 5.9%， 国际及地区 25.9%。 2021年仍受到疫情影响，货邮吞吐量为 14.84 万吨，同比同比 10.1%，相比相比 2019 变化变化-54%，其中国内-53%，国际及地区-69%。 图表图表 31 货运及包装收入、同比货运及包装收入、同比 图表图表 32 货邮吞吐量及同比货邮吞吐量及同比（吨）（吨） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、酒店收入、酒店收入 酒店收入：酒店收入：包括客房租金、餐饮销售及其他配套服务收费。 公司于司于 2018 年开始经营美兰机场酒店。年开始经营美兰机场酒店。 美兰机场逸唐飞行酒店坐落于美兰机场海口航空旅游城

68、内。酒店拥有 996 间客房、2 个餐厅、3 间多功能会议室和 1 个大堂吧， 104 141 196 242 322 341 357 35.2%39.1%23.6%33.1%5.9%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 50 100 150 200 250 300 350 400200019免税品销售件数（万件）同比0.6 0.7 0.7 1.0 0.8 0.8 1.0 1.0 0.9 0.9 7%10%41%-27%1%26%6%-9%-6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% - 0

69、 0 1 1 1 00202021货运及包装业务收入（亿元）同比11.24%8.98%8.53%-0.72%-58%10.14%24%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000国内国际及地区货邮吞吐量同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 2019-2021

70、年酒店业务收入年酒店业务收入分别为 1.01、 0.85、 0.91 亿元， 同比分别为 227%、 -17%、 8%，20 年主要受疫情影响，客流量减少导致近两年酒店收入不及疫情前，2021 年入住率、接年入住率、接待住客待住客相较 2020 年有所回升。 图表图表 33 酒店收入、同比酒店收入、同比 图表图表 34 酒店运营数据酒店运营数据 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、贵宾室业务贵宾室业务 2012-2019 年年贵宾室收入 CAGR 为 13%，整体保持增长态势。 2020 年年受疫情影响，旅客量减少，贵宾卡销量下降，贵宾室收入 0.7 亿元，同比降-

71、7%；2021 年年有所恢复，贵宾室收入 0.78 亿元，同比增 11%，较 19 年增 3.2%。 图表图表 35 贵宾室收入及同比贵宾室收入及同比 资料来源：公司公告，华创证券 4、租金租金 2012-2019 年年租金收入 CAGR 为 15%，整体保持增长态势。 2020 年年公司疫情期间给予商户租金部分减免，租金收入 0.25 亿元，同比-66%； 2021 年年租金收入 0.65 亿元，同比增 154%，主要由于公司新增租赁合同。 0.31 1.01 0.85 0.91 227%-17%8%-50%0%50%100%150%200%250% - 0 0 1 1 1 12018201

72、920202021酒店收入（亿元）同比201920202021入住率入住率79.21%70.58%71.12%接待住客（万人次）接待住客（万人次）452936收入（万元）收入（万元）10,125 8,450 9,114 客单价（元客单价（元/人）人）225291254单房价格（元，按单房价格（元，按2人人/间计算）间计算）450583507-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.02000021贵宾室收入（亿元）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证

73、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 36 租金收入及同比租金收入及同比 资料来源：公司公告，华创证券 5、停车场、停车场 停车场收入：停车场收入：按每小时或每天的收费标准在客户使用停车场的期间确认。 停车场位于美兰机场站前综合体及二期扩建项目：停车场位于美兰机场站前综合体及二期扩建项目： 站前综合体停车楼拥有 3059 个停车位，机场二期停车楼拥有 3441 个停车位。 美兰机场美兰机场 2021 年共计保障进出车辆年共计保障进出车辆 663.52 万车次，同比增长万车次，同比增长 33.01%，其中：站前综合体项目停车楼保障进出场车辆共计

74、 649.89 万车次；机场二期扩建项目停车楼自 2021 年12 月 2 日正式投用起至 2021 年 12 月 31 日，共保障进出车辆共计 13.63 万车次。 2019 年年停车场收入同比-46%，主要由于公司停车场收入确认模式发生改变。 2020-2021 年收入与年收入与 2019 年持平，年持平， 主要由于公司停车场经营权出租， 租金收入相对固定。 图表图表 37 停车场收入及同比停车场收入及同比 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、成本费用：成本费用：人工、折旧、运维为主要构成人工、折旧、运维为主要构成 由于公司合并披露成本、管理费用和销售费用，因此我们对成本及两费合并分析：

75、 人工成本：人工成本：包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2021 年分别为 3.2、0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.9 0.7 0.3 0.6 23%12%2%18%24%59%-16%-66%154%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.02000021租金收入（亿元）同比0.10 0.13 0.16 0.17 0.19 0.20 0.27 0.15 0.15 0.15 30%21%6%11%4%37%-46%1%0%-50%-40%-30

76、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.10.20.20.30.32000021停车场收入（亿元）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 2.7、3.7 亿元，占比分别为 40%、35%、38%，整体相对稳定。 折旧摊销：折旧摊销：包括固定资产折旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。2019-2021 年分别为 1.8、1.8、2.2 亿元，占比分别为 22%、23%、22%。

77、2018 年年占比由18%提升至 23%，主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。 运营维护：运营维护： 包括机场及外勤综合费、 维修费用、 水电费、 贵宾室/护卫队/停车场业务支出、纸箱成本、租赁费、民航清算中心手续费、航班延误配餐费。2019-2021 年分别为 2.2、2.2、2.5 亿元，占比分别为 27%、29%、25%，整体相对稳定。 其他项包括审计费、差旅费等。 图表图表 38 公司主要成本构成（万元）公司主要成本构成（万元） 图表图表 39 公司主要成本比重变化公司主要成本比重变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （一）（一）人工成本

78、人工成本：核心业务公司承担，合理使用外包：核心业务公司承担，合理使用外包 机场在经营模式上可基本分为三类：机场在经营模式上可基本分为三类： 纯管理模式：纯管理模式： 主要业务均外包或委托集团承担， 如首都机场； 该模式下， 公司负担较小，但会与集团下属公司产生大量的关联交易费用支出，且定价或缺乏市场化竞争； 全部业务自主经营：全部业务自主经营：如深圳机场和 T2 启用前的白云机场，公司安检等航空性业务、非航中维修、绿化等甚至商业、广告等业务均由上市公司承担；该模式下关联交易较少，但会导致公司员工相对冗杂，效率较低，特定业务无法获得理想的经营效果； 核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化

79、等大量外包：核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包：如上海机场和当前的白云机场。该模式则相对更优，一方面核心盈利业务自主经营，减少关联交易，另一方面非核心业务外包，市场化采购，节省人员成本，员工队伍更为精简。 图表图表 40 机场经营模式机场经营模式 资料来源：公司公告，华创证券 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000200021人工成本折旧摊销运营维护其他10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021人工成本折旧摊销

80、运营维护其他经营模式经营特征代表机场经营效果纯管理模式主要业务均外包或委托集团承担首都机场公司负担较小，但会与集团下属公司产生大量的关联交易费用支出，且定价或缺乏市场化竞争全部自主经营安检等航空性业务、非航中维修、绿化等甚至商业、广告等业务均由上市公司承担深圳机场和T2启用前的白云机场联交易较少，但会导致公司员工相对冗杂，效率较低，特定业务无法获得理想的经营效果核心业务自主经营，非核心业务外包非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包上海机场和当前白云机场相对更优，一方面核心盈利业务自主经营，减少关联交易，另一方面非核心业务外包，市场化采购，节省人员成本，员工队伍更为精简 美兰空港（美兰空港（00

81、357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 美兰空港属于 “核心业务公司承担、 非核心业务如维修、 保洁、 绿化等大量外包核心业务公司承担、 非核心业务如维修、 保洁、 绿化等大量外包” 模式。模式。2021 年美兰空港外包报酬比重为 27.1%， 与上海机场 （28.7%） 相近， 低于白云机场 （32%） 。 从美兰空港劳务外包报酬比重看， 公司 2018 年劳务外包报酬比重最高， 达到 51.1%。 2021年劳务外包报酬比重降至 27.1%。 图表图表 41 美兰空港劳务外包比重美兰空港劳务外包比重 图表图表

82、 42 2021 劳务外包比重对比劳务外包比重对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）折旧摊销折旧摊销：固定资产：固定资产投资影响折旧周期投资影响折旧周期 2016-2018 年，折旧摊销持续提升，年，折旧摊销持续提升，金额分别为 0.9、1.3、1.8 亿元，同比 42%、34%、42%，主要由于： 2016 年，机场一期西指廊及附属设备设施投入使用所致； 2017 年，前站综合体及附属设备设施投入使用所致； 2018 年，前站综合体建设和候机楼更新改造完成并投入所致。 2018-2020 年，年，公司折旧摊销保持稳定，主要由于公司资产变动较小。 202

83、1 年，年，折旧摊销为 2.2 亿元，同比增 24%，主要由于机场二期投入使用，固定资产大幅增加所致。 21.6%28.1%42.8%51.1%48.7%41.2%27.1%200021外包占比28.7%32.0%27.1%上海机场白云机场美兰空港外包占比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 43 公司折旧摊销公司折旧摊销及同比及同比 图表图表 44 公司公司 2021 折旧摊销构成折旧摊销构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来

84、源：公司公告，华创证券 通过看公司折旧摊销对应资产，发现公司的折旧摊销变化主要受固定资产影响：通过看公司折旧摊销对应资产，发现公司的折旧摊销变化主要受固定资产影响： 2016-2017 年固定资产年固定资产为为 17.6、25.5 亿元，同比 10%、45%； 2018-2020 年固定资产年固定资产变化不大，分别为 24.6、22.4、21.2 亿元，同比-4%、-9%、-5%； 2021 年由于机场二期投入使用，固定资产年由于机场二期投入使用，固定资产大幅增 254%至 75.2 亿元。 图表图表 45 投资性房地产投资性房地产/固定资产固定资产/无形资产无形资产/有使用权资产有使用权资产

85、 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）运营维护运营维护 2021 年运营维护项目构成看，年运营维护项目构成看，维修费用、机场及外勤综合服务费和水电费占比最高，分别为 30%、27%、18%，金额分别为 7363、6608、4448 万元。 6,641 9,458 12,713 18,013 17,876 17,785 22,102 42%34%42%-1%-1%24%-10%0%10%20%30%40%50% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000200021折旧摊销固定资产折旧费用56%投资性房地产折旧费用18

86、%使用权资产折旧费用23%无形资产摊销费用3%-16.0 1.8 -17.6 1.7 -12.7 25.5 1.6 -12.5 24.6 1.6 -12.2 22.4 1.6 1.2 11.8 21.2 1.5 1.5 16.4 75.2 10.7 1.4 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0投资性房地产固定资产无形资产有使用权资产-非流动资产200021 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表

87、图表 46 2021 运营维护比重运营维护比重 资料来源：公司公告，华创证券 我们看三大运维项目我们看三大运维项目， 机场及外勤综合服务费和水电费机场及外勤综合服务费和水电费： 2018-2021 年变动较小， 占运维整体比重整体处于下降态势； 维修费用：维修费用：2020-2021 提升快速，同比分别为 45%、55%，金额分别为 4763、7363 万元，主要由于机场一期航站楼部分设备老化，维修及更新改造支出较多；占运维整体比重同样提升，2021 年超越机场及外勤综合服务费和水电费，成为运维中比重最高的项目。 图表图表 47 主要运维项目情况主要运维项目情况（万元）（万元） 图表图表 48

88、 主要运维项目比重变化主要运维项目比重变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 五、五、乘乘海南海南自贸建设东风，享免税行业发展红利自贸建设东风，享免税行业发展红利 （一）（一）海南自贸建设东风海南自贸建设东风 2018 年年 4 月月国家正式提出国家正式提出支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。 2020 年年 6 月月海南自由贸易港建设总体方案正式发布。 2021 年年 6 月，月， 中华人民共和国海南自由贸易港法中华

89、人民共和国海南自由贸易港法正式颁布正式颁布。 机场及外勤综合服务费27%维修费用30%水电费18%贵宾室业务支出13%护卫队业务支出6%其他6% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000机场及外勤综合服务费维修费用水电费20002110%15%20%25%30%35%40%45%200021机场及外勤综合服务费维修费用水电费 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

90、1210 号 26 建设海南自由自贸港是国家建设海南自由自贸港是国家重要重要战略，战略，根据 20 年 6 月的建设总体方案提出的发展目发展目标标为为： 到 2025 年， 初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。 到 2035 年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平过程监管为特征的贸易投在规则基本构建，实现贸易自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。 到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。 在海南自贸建设不断推进中，作为海南核心机场，美兰空港将迎来战略机遇期在海南自贸

91、建设不断推进中，作为海南核心机场，美兰空港将迎来战略机遇期。 其一、其一、贸易自由便利贸易自由便利，催化货邮吞吐增长，催化货邮吞吐增长 根据 2020 年 6 月海南自由贸易港建设总体方案 ， 在海南贸易方面， 实行 “一线放开、二线管住”的货物进出境管理制度。 2021 年海南省货物贸易进出口金额实现 1477 亿元，同比大幅提升 58%，实现五年来最高增速；其中进口金额达 1144 亿元，同比增长 74%，占货物贸易总额比重为 77%。 图表图表 49 海南货物贸易进出口金额海南货物贸易进出口金额及同比及同比 图表图表 50 海南货物贸易进海南货物贸易进、出口金额出口金额及同比及同比 资料

92、来源：海南省统计局，海关总署，华创证券 资料来源：海南省统计局，海关总署，华创证券 从进口商品品类看，从进口商品品类看，2021 年海南货物贸易-消费品金额为 436 亿元，同比增 29%，贸易进口金额比重为 38%。其中进口化妆品金额达到 251 亿元，占消费品比重为 58%。 对于对于美兰空港美兰空港而言而言，政策的促进，会带来公司发展国际货运的机遇。2021 年，年，美兰机场美兰机场即即以国际货运为突破，以国际货运为突破，新开“海口=巴黎、海口=法兰克福、海口=米兰”等 9 条货运航线，网络覆盖德国、韩国、法国、以及澳大利亚等国家，境外货运站点 11 个。 从从公司公司国际及地区货邮吞吐

93、量来看，国际及地区货邮吞吐量来看，2015-2019 年国际及地区货邮吞吐量实现快速增长，复合增速为 26%；2021 年，美兰机场执行全货机 885 架次，货邮总量 9863 吨，其中国际及地区货邮总量 7338 吨。 869 751 703 848 906 935 1,477 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600200021海南货物贸易进出口金额（亿元）同比232 141 296 298 344 277 333 636 611 407 5

94、50 562 658 1,144 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400200021海南货物出口总额（亿元）海南货物进口总额进口同比出口同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 51 美兰机场国际及地区货邮吞吐量美兰机场国际及地区货邮吞吐量 资料来源：公司公告，华创证券 其二、更为开放的航权试点及入境政策，未来或迎国际客流提升空间其

95、二、更为开放的航权试点及入境政策，未来或迎国际客流提升空间 1、充分探索第七航权、充分探索第七航权的应用的应用。 前文所述，根据中国民用航空局印发的海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案 ，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开是世界范围内自贸港权开放的最高水平。放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。 2、人员进出人员进出更为更为自由便利自由便利。 2018 年，海南省实施年，海南省实施 59 国人员入境旅游免签政策。国人员入境旅游免签政策。所涉及国家人员持普通护照即可赴海南旅游，由在海南设立的旅行社接待，可以从海南对外开放口

96、岸免办签证入境，在海南省行政区域内停留 30 天。 2020 年年 6 月， 海南自由贸易港建设总体方案 ，实施更加便利的免签入境措施：月， 海南自由贸易港建设总体方案 ，实施更加便利的免签入境措施： 一是将外国人免签入境渠道由旅行社邀请接待扩展为外国人自行申报或通过单位邀请接待免签入境； 二是放宽外国人申请免签入境事由限制，允许外国人以商贸、访问、探亲、就医、会展、体育竞技等事由申请免签入境海南； 三是实施外国旅游团乘坐邮轮入境 15 天免签政策。 境外人员便利的免签入境措施能够提升海南境外人员流动，未来有希望向国际其他自由贸易港比肩，将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的重要门户

97、。 美兰机场作为海南省会的重要机场，围绕国际航空枢纽建设目标积极提升自身实力，完美兰机场作为海南省会的重要机场，围绕国际航空枢纽建设目标积极提升自身实力，完成二期项目的投入运营，拥有了一定的国际航空成二期项目的投入运营，拥有了一定的国际航空枢纽的吞吐实力枢纽的吞吐实力。 其三、其三、构建构建现代产业体系：全力推动体育、旅游深度融合发展现代产业体系：全力推动体育、旅游深度融合发展 海南要打造国际旅游消费中心打造国际旅游消费中心。2020 年，海口作为“新兴黑马目的地”跻身 2020 年全国入门旅游城市前十。2021 年，三亚获得国际旅游联合会颁发的 2021“艾里缇斯”奖，并入选 2021 最美

98、中国首选旅游目的地。万宁市的冲浪运动在海内外逐步产生影响力。 海南省接待游客人数海南省接待游客人数总量总量来看，来看，2013-2019 年实现快速增长，CAGR 达到 15%，2019 年9,322 11,856 14,044 18,396 23,422 766 7,338 27%18%31%27%-97%858%-200%0%200%400%600%800%1000% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000200021国际及地区（吨）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华

99、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 接待游客总人数高达 8311 万人次。2021 年接待总游客数为 8100 万人次，基本恢复至疫情前水平。 图表图表 52 海南接待游客总人数海南接待游客总人数 资料来源：海南省统计局，华创证券 从海南省旅游总收入来看，从海南省旅游总收入来看，2013-2019 年旅游总收入增长迅速，CAGR 达到 16%。2021年实现旅游总收入 1384.3 亿元，相比 2019 年增加 30.9%，已大幅度超过疫情前水平。 图表图表 53 海南省旅游总收入及同比海南省旅游总收入及同比 资料来源：海南省统计局，华创证券 海南省各级政府持

100、续推进重点旅游项目建设，海南省各级政府持续推进重点旅游项目建设，持续开展投入。持续开展投入。其中，海口国际免税城预计在 2022 年投入使用，建成后建成后预计预计将是亚洲最大的免税商城将是亚洲最大的免税商城。 （二）（二）海南离岛免税正处于快速爆发期海南离岛免税正处于快速爆发期 1、离岛免税购物政策不断放开离岛免税购物政策不断放开 海南离岛游客免税购物政策自 2011 年试点至今，先后经历 6 次调整与完善，推动海南免税消费的发展。 1）额度）额度不断提升不断提升：从最初：从最初 5000 元起步，历次调整至元起步，历次调整至 8000 元、元、1.6 万元、万元、3 万元，直至万元，直至20

101、20 年大幅提升至年大幅提升至 10 万元。万元。 30%11%13%12%13%9%-22%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00020001920202021接待游客总人数（万人次）同比428.6 506.5 572.5 672.1 812.0 950.2 1057.8 872.9 1384.313.2%13.0%17.4%20.8%14.5%11.3%-17.5%58.6%-30%-20%-10%0%10%20%30

102、%40%50%60%70% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020001920202021旅游总收入（亿元）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 2012 年年 11 月，月，单次免税购物限额由 5000 元调整至 8000 元，免税品种由 18 类扩大至 21类； 2015 年年 3 月，月， 免税品种由 21 类扩大至 38 类， 放宽 10 种热销商品的单次购物数量限制； 2016 年

103、年 2 月，月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额提高至 16000 元人民币； 2017 年年 1 月，月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围； 2018 年年 12 月，月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 3万元（不限次） ，同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围； 2020 年年 7 月，月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由 3 万元大幅上调至 10 万元，取消了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一步增加。 图表图表 54 海南离岛免税购物政策历次调整海南离岛免税

104、购物政策历次调整 资料来源：海关总署，商务部，财政部，华创证券 2）渠道不断扩大）渠道不断扩大：尤其尤其疫情疫情后后，自，自 2020 年年 1 月月 26 日起，免税企业可通过邮寄方式递送日起，免税企业可通过邮寄方式递送离岛旅客所购免税品，离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。 2、海南离岛免税经营情况海南离岛免税经营情况 离岛免税零售额离岛免税零售额：根据海口海关监管海南离岛免税金额，根据海口海关监管海南离岛免税金额，20

105、12-2021 年从 24 亿升至 4952020/12，三亚海旅免税城、中免凤凰机场免税店、中服三亚国际免税购物公园正式开业2021/1，海南全球精品（海口）免税城及深圳免税海口观澜湖免税城正式开业，海南离岛免税店原来的4家增加到9家2012/112015/32016/22017/12018/122020/75、推出线上离岛免税购买业务免税企业于2020年4月通过线上方式推出了离岛免税补买业务，通过该渠道，已离岛旅客在离岛180天内尚可使用剩余额度通过线上平台购买免税商品6、鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营2020/12，经国务院批准，财政部、商务部、海

106、南总署、国家税务总局等四部委正式批复：1、海南新增6家免税店，新增的6家离岛免税店布局海口、三亚两大中心城市，兼顾市区、机场等核心区位，销售面积增加22万平方米。2、取消单件商品免税限额取消单件商品人民币8000元的免税限额3、大幅减少单次购买数量限制的商品种类4、提升离岛免税商品种类38类增加至45类，增加电子消费品等7类消费者青睐产品3、免税购物政策适用对象范围将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围1、购物额度离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至人民币10万元，且次数不限1、购物额度离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年免税购物额度由1.6万元增加到3万元，且次数不限2、提升离岛

107、免税商品种类增加部分家用医疗器械商品3、开通离岛免税网络购物平台实现网上选购所需商品后在机场隔离区相应提货点凭借提货单和身份证明信息提货离岛1.免税购物政策适用对象范围将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围2、放宽香水等10种热销商品的单次购物数量限制1、对非岛内居民旅客取消购物次数限制2、购物额度离岛旅客每年每人免税购物额度由8000元提高至1.6万元2、提升离岛免税商品种类18类增加至21类，增加美容及保健器材等3类产品3. 可在购买1件单价8000元以上商品时调剂使用剩余的免税限额1、提升离岛免税商品种类21类增加至38类，增加零售包装的婴儿配方奶粉等17类产品1、单次免税购物限额由

108、原人民币5000元提高至人民币8000元 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 亿，复合增速高达 40%。受 2020 年免税进一步放开的政策催化，20-21 年离岛免税零售额分别为 275 亿、495 亿，同比大增 104%及 80%。 注：注：海南商务厅数据口径，2021 年海南省全省 10 家离岛免税店实现销售额 602 亿元，同比增长 84%，其中免税销售额 505 亿，同比增长 83%。 离岛离岛免税购物人数免税购物人数： 2012-2021 年从 106 万人提升至 672

109、万人次， 复合增速 23%。 2020-21年免税购物人次分别为 448 万、672 万，同比增 19%及 50%。疫情下离岛免税购物热情延续。 免税品销售件数看，免税品销售件数看， 2012-2021 年 CAGR 高达 40%。 2020 年免税品销售件数 3410 万件，同比增 87%；2021 实现 7045 万件，同比大增 107%。 由此测算免税购物客单价：由此测算免税购物客单价：2012-19 年基本在 3000-3600 元区间，增幅主要来自 2020 年年受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至提升至

110、6128 元元/人，同比人，同比大幅提升大幅提升 73%；2021 年客单价为 7362 元/人，同比增 20%。 图表图表 55 海南省离岛免税品零售额及同比海南省离岛免税品零售额及同比 图表图表 56 海南免税购物人数及同比海南免税购物人数及同比 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 图表图表 57 海南免税品销售件数及同比海南免税品销售件数及同比 图表图表 58 海南免税购物客单价及同比海南免税购物客单价及同比 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 从海南离岛免税占国内免税消费比重看，从海南离岛免税占国内

111、免税消费比重看，2016-2019 年比重在 20%-30%区间，2020 年疫情后因出入境口岸免税店受国际航线影响处于冰点，而离岛免税蓬勃发展，占比跃升至24 33 43 53 61 80 101 136 275 495 0%20%40%60%80%100%120%140%160% - 100 200 300 400 500 6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海南省离岛免税品零售额（亿元）同比106 110 137 165 173 233 288 384 448 672 0%10%20%30%40%50%60% - 100

112、 200 300 400 500 600 700 8002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税购物人数（万人次）同比352 447 536 649 741 1,050 1,325 1,820 3,410 7,045 0%20%40%60%80%100%120%140% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税品销售件数（万件）同比3,544 6,128 7,362 -10%

113、0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021客单价（元/人）同比 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 8 成左右。 疫情前国内免税销售结构看：疫情前国内免税销售结构看：2019 年年国内前五大免税销售地为上海浦东机场、海棠湾、北京首都机场、海口美兰机场和白云机场，销售额分别为 138

114、、102、86、23、19 亿元，占比分别为 25%、19%、16%、4%、4%。 图表图表 59 2019 年（疫情前）国内免税销售结构年（疫情前）国内免税销售结构 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 我们认为，我们认为，海南离岛免税会作为促进海南离岛免税会作为促进消费回流消费回流的重要手段。过去的重要手段。过去由于国内外进口商品存在较大差价，加之日韩等国实行购物免税或退税等优惠政策，促使我国游客“出境游”变“购物游” 。根据 2019 年商务部统计，2019 年我国居民境外购买免税品金额超 1800亿元，反映出我国较为严重的消费外流问题。 十三五规划中曾明确提出“积极引导海外消费回流，

115、以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心” ，在疫情反复、出境游旅客人数大幅度减少的大背景下，离岛免税政策红利将大力推进海南离岛免税行业发展。 （三）（三）公司公司免税业务仍有十足潜力免税业务仍有十足潜力，预计，预计 25 年免税销售额或达年免税销售额或达 120 亿亿 1、公司免税业务仍有十足潜力公司免税业务仍有十足潜力 1）免税经营面积储备充足免税经营面积储备充足 公司当前 T1 航站楼实际免税经营面积实际免税经营面积 8631 万平方米万平方米，T2 航站航站楼建筑面积 30 万平米，其中商业面积 2.3 万平，离岛离岛免税免税面积面积达到达到 9313 平方米平

116、方米，为目前为目前 T1 实际经营面积扩大实际经营面积扩大一倍一倍。 中期看中期看公司公司仍有较大的未使用面积作为储备仍有较大的未使用面积作为储备：2016 年年 11 月月 22 日，日，国家财政部正式批复同意扩大美兰机场离岛免税店营业面积。包括位于站前综合体项目站前综合体项目负一层及一层的离岛离岛免税店面积免税店面积为为 1.8 万平方米万平方米。 注：公司 2016 年年报披露，在获得前述财政部正式批复文件后，扩大后总营业面积将超上海浦东机场25%北京首都机场16%白云机场4%虹桥机场2%海口美兰机场4%海棠湾19%日月广场2%其他28% 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报

117、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 3 万平方米， 加上 T2 获批的部分， 意味着当前公司实际获批复免税运营面积接近 4 万平。而站前综合体的 1.8 万平预计当前并未实际充分利用。 2）提升品质提升品质 品类：品类：公司目前免税店经营部分国际一线、二线品牌和离岛免税政策允许的 45 类商品品类，如果未来政策进一步放开，扩大经营品类也可以刺激购买需求。 品质：品质： 2021 年 1 月， 美兰机场 Prada 精品店在 T1 航站楼正式开业， CHLOE 蔻依、 Titoni、EmileChouriet 等多个奢侈品牌入驻。T2

118、 免税店开业后，预计会进一步引入重奢品牌，而重奢品牌的进入也会带动其他品牌的销售，提高客单价与销售额。 2、我们预计我们预计 2025 年年免税免税销售额或达销售额或达 120 亿亿 随着海南离岛免税后疫情恢复、美兰 T2 运营爬坡，以及疫情影响逐步消除情形下， 我们预计我们预计 2022-2025 年年： 美兰机场旅客吞吐量美兰机场旅客吞吐量增速分别为 10%、30%、20%、16%，分别为 1927、2505、3006、3500 万人次； 假设假设进店转化率为进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%， 则则对应免税购物人数对应免税购物人数为 124、175、225、281 万人次； 同

119、时我们假设免税客单价同时我们假设免税客单价保持保持 3%的增长，的增长，分别为 3906、4023、4144、4268 元/人； 由此测算美兰空港免税销售额为由此测算美兰空港免税销售额为 48.3、70.6、93.4、120 亿元亿元。 图表图表 60 美兰机场免税销售额测算美兰机场免税销售额测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 3、公司免税提点未来存在提升可能公司免税提点未来存在提升可能 国内主要机场国内主要机场在在 2018 年进行新一轮招标，普遍将免税提点率上调，如年进行新一轮招标，普遍将免税提点率上调，如首都机场、上海机200212022E2023E2024E2

120、025E旅客吞吐量（万人次）2,412 2,422 1,649 1,752 1,927 2,505 3,006 3,500 同比7%0%-32%6%10%30%20%16%进店购买人数116 127 89 101 124 175 225 281 同比6%9%-30%13%23%42%29%25%进店转化率4.8%5.2%5.4%5.8%6.2%7.0%7.5%8.0%客单价（元/人）1,827 1,824 3,154 3,792 3,906 4,0234,1444,268同比-2%0%73%20%3%3%3%3%美兰空港线下免税销售额（亿元）21.2 23.1 28.2 38.2 48.3 7

121、0.6 93.4 120.0 同比3%9%22%36%26%46%32%28%注：进店转化率=免税购物人次/机场旅客吞吐量 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 场、白云机场等均大幅提升，如上海 42.5%等，国际一线机场免税提点率普遍在 40%左右，而美兰机场免税提点率大幅低于主要机场水平。 （美兰空港特许经营收入/线下免税销售额显著低于该水平，而特许经营权收入除了免税业务外，还包括其他收入） 公司与中免合同公司与中免合同也将于也将于2025年年到期，到期， 假设未来会假设未来会重新签

122、订协议重新签订协议， 按照提点率按照提点率15%、 20%、30%分别测算：分别测算： 前文所述，我们预计前文所述，我们预计 2025 年年线下免税金额为 120 亿元，则在不同条件下，公司确认公司确认免税免税业务特许经营权收入业务特许经营权收入分别为分别为 18、24 及及 36 亿，扣税后亿，扣税后利润分别为利润分别为 13.5、18、27 亿元。亿元。 图表图表 61 公司公司 2025 年年免税免税业务预测业务预测 资料来源：华创证券测算 六、六、投资建议投资建议 1、盈利预测、盈利预测 考虑 T2 投产后带来的折旧及相关人工运维成本增加， 我们预计公司 2022-2024 年归母净利

123、分别为 2、5 及 8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.43、1.05 及 1.83 元，对应 PE 分别为 31、13及 7 倍。 我们预计我们预计 2025 年公司将实现年公司将实现 120 亿免税销售额亿免税销售额，以此为基准上，免税提点提升 5%，意味着 6 亿收入的增加，4.5 亿利润的增厚。因此在免税提点率为免税提点率为 15%、20%、30%的假的假设下，对应免税业务利润设下，对应免税业务利润分别为 13.5、18、27 亿元。 2、投资建议、投资建议 1）公司 2021 年末 T2 投产会带来 2022 年折旧及相关成本增加，机场传统产能机场传统产能驱动驱动的投的投资框架下，

124、折旧产生一年左右为其投资资框架下，折旧产生一年左右为其投资时点时点，2022 年内年内预计预计或或呈现该机会；呈现该机会； 2）非航驱动逻辑下，非航驱动逻辑下，免税业务会一定程度平滑产能周期带来的利润影响，美兰空港离岛免税正处于快速增长阶段，因此我们认为因此我们认为 2022 年公司应迎来较好投资机遇。年公司应迎来较好投资机遇。 3）不考虑不考虑 2025 年公司存在潜在提升免税提点率的情形，年公司存在潜在提升免税提点率的情形，仅以疫情冲击预计在 23 年逐步削弱的情形下，公司截止 4 月 21 日 76 亿港币市值，对应仅约 63 亿人民币，对应对应 2023年年 13 倍倍 PE，存在明显

125、低估。，存在明显低估。 参考非航业务占比较高机场，通常可给予参考非航业务占比较高机场，通常可给予 20 倍倍 PE 以上，我们给予以上，我们给予 2023 年年 20 倍倍 PE，即对应即对应 100 亿人民币市值，预期较现价亿人民币市值，预期较现价 59%空间，一年期目标价空间，一年期目标价 21.1 元人民币，折合港元人民币，折合港币币 25.6 港元。港元。同时综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 2025E 对应特许经营权收入对应利润旅客吞吐量（万人次）3,500 进店购买人数（万人次）281 进店转化率8%客单价（元/人）4,268美兰空港线下免税销售额（亿元）

126、120 15%18 14 20%24 18 30%36 27 提点率 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 七、七、风险提示风险提示 （一）（一）公司或有负债事项公司或有负债事项 截至 2021 年 12 月 31 日，公司存两项或有存两项或有负债事项负债事项，根据公司公告，根据公司公告，我们认为我们认为两项风险两项风险程度较低程度较低，但仍在此做出提示，但仍在此做出提示： 1、银团贷款违约银团贷款违约 贷款用途及金额期限：贷款用途及金额期限：公司与母公司海口美兰共同兴建二期扩建项目，海

127、口美兰为借款人，公司为共同借款人，获取额度为人民币 78 亿元、期限 20 年的【银团贷款】 。 还款责任：还款责任：海口美兰与公司就贷款合同项下每一笔贷款承担共同还款义务，对贷款清偿互相负连带责任。 贷款进展：贷款进展：银团贷款累计放款 51.8 亿元，其中海口美兰已提取 32.4 亿元，公司提取 19.4亿元。 公司因：公司因：海航集团实质合并重整：海航集团实质合并重整：因海航集团及其包括海口美兰在内的多家关联公司整体无法清偿到期债务且资不抵债， 海南高院于 2021/3/13 裁定海口美兰连同海航集团等合计 321 家公司进行实质合并重整。海口美兰违约：海口美兰违约：2020 年海口美兰

128、已发生银团贷款合同项下的违约事件。 面临风险：面临风险：银团贷款人有权并可能随时要求公司承担共同还款承诺，全额偿付海口美兰提取的 32.4 亿元债务。银团贷款人有权要求公司提前偿还公司已提取的债务 19.4 亿元。银团贷款人有权终止发放贷款合同剩余未提取贷款 19.6 亿元。 事件进展：事件进展：2021 年海南高院裁定银团贷款合同为【继续履行合同】 ；2021 年海南高院已裁定批准海航集团实质合并重整计划；海航集团实质合并重整中的机场板块（包括海口美兰）已完成引入战略投资人及股权交割工作，海航集团已退出海口美兰的股东席位；公司及海口美兰已取得银团贷款人同意【按照原银团贷款合同约定的还款期限及

129、要求继续履行】 。 公司及海口美兰正与银团贷款人协商， 争取获得银团贷款合同违约事项的豁免。公司及海口美兰正与银团贷款人协商， 争取获得银团贷款合同违约事项的豁免。 综上，公司管理层认为银团贷款人同意豁免合同违约事项，不会要求：综上，公司管理层认为银团贷款人同意豁免合同违约事项，不会要求：1）公司提前偿还）公司提前偿还已提取的贷款已提取的贷款 19.4 亿元；亿元；2）公司作为连带责任人提前偿还海口美兰已提取的贷款）公司作为连带责任人提前偿还海口美兰已提取的贷款 32.4亿元。亿元。 2、仲裁事项、仲裁事项 公司因以前年度订立的一项 H 股认购协议的赔偿，面临赔偿最高不超过 69.62 亿港元

130、亿港元的损失的风险。 风险点：风险点：若仲裁庭支持仲裁申请人的主张，则公司未来会面临最高不超过 69.62 亿港元的赔偿风险，且公司截至 2021/12/31 未就此事项计提预计负债。 事件进展：事件进展：截至 2021/3/25，公司已向仲裁庭提交第一轮书面答辩意见及支持文件。公司将通过律师进行积极抗辩。 公司管理层结合第三方律所意见，认为公司不存在仲裁申、请中主张的违约行为，且认公司管理层结合第三方律所意见，认为公司不存在仲裁申、请中主张的违约行为，且认为仲裁申请人的主张不会得到仲裁庭的支持。为仲裁申请人的主张不会得到仲裁庭的支持。 综上，公司截至综上，公司截至 2021/12/31 未就

131、此仲裁事项计提预计负债。未就此仲裁事项计提预计负债。 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 62 公司或有公司或有负债负债事项事项 资料来源：公司公告，华创证券 （二）疫情冲击超出预期导致离岛免税经营不及预期。（二）疫情冲击超出预期导致离岛免税经营不及预期。 事件事件金额金额背景背景风险点风险点解决方式解决方式是否已解是否已解决决银团贷款银团贷款违约违约贷款金额19.4亿元亿元承担连带责任金额32.4亿元亿元1、贷款用途及金额期限：、贷款用途及金额期限：公司与母公司海口美兰共同

132、兴建二期扩建项目，海口美兰为借款人，公司为共同借款人，获取额度为人民币78亿元、期限20年的【银团贷款】。2、还款责任：、还款责任：海口美兰与公司就贷款合同项下每一笔贷款承担共同还款义务，对贷款清偿互相负连带责任。3、贷款进展：、贷款进展：银团贷款累计放款51.8亿元，其中海口美兰已提取32.4亿元，公司提取19.4亿元。1、海航集团实质合并重整：、海航集团实质合并重整：因海航集团及其包括海口美兰在内的多家关联公司整体无法清偿到期债务且资不抵债，海南高院于2021/3/13裁定海口美兰海口美兰连同海航集团等合计321家公司进行实质合并重整。2、海口美兰违约：、海口美兰违约：2020年海口美兰已

133、发生银团贷款合同项下的违约事件。以上两事件导致公司面临风险如下：以上两事件导致公司面临风险如下：1、银团贷款人有权并可能随时要求公司、银团贷款人有权并可能随时要求公司承担共同还款承诺，全额偿付海口美兰承担共同还款承诺，全额偿付海口美兰提取的提取的32.4亿元债务。亿元债务。2、银团贷款人有权要求公司提前偿还公、银团贷款人有权要求公司提前偿还公司已提取的债务司已提取的债务19.4亿元。亿元。3、银团贷款人有权终止发放贷款合同剩、银团贷款人有权终止发放贷款合同剩余未提取贷款余未提取贷款19.6亿元。亿元。事件进展：事件进展：1、2021年海南高院裁定银团贷款合同为【继续履行合同】。2、2021年海

134、南高院已裁定批准海航集团实质合并重整计划。3、海航集团实质合并重整中的机场板块（包括海口美兰）已完成引入战略投资人及股权交割工作，海航集团已退出海口美兰的股东席位。4、公司及海口美兰已取得银团贷款人同意【按照原银【按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行】团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行】。5、公司及海口美兰正与银团贷款人协商，争取获得银团贷款合同违约事项的豁免。综上，公司管理层认为银团贷款人同意豁免合同违约综上，公司管理层认为银团贷款人同意豁免合同违约事项，不会要求：事项，不会要求：1）公司提前偿还已提取的贷款）公司提前偿还已提取的贷款19.4亿元；亿元；2）公司作为连带责任人提

135、前偿还海口美）公司作为连带责任人提前偿还海口美兰已提取的贷款兰已提取的贷款32.4亿元。亿元。否短期银行短期银行贷款逾期贷款逾期贷款金额3.8亿元亿元短期借款未能到期支付本期，构成该笔银行借款的违约事项。截至2021/12/31日公司已偿还该借款本息。是收到仲裁收到仲裁申请申请仲裁事项要求公司赔偿最高不超过69.62亿港元亿港元的损失以前年度订立的一项H股认购协议的赔偿若仲裁庭支持仲裁申请人的主张，则公司未来会面临最高不超过69.62亿港元的赔偿风险，且公司截至2021/12/31未就此事项计提预计负债。事件进展：事件进展：1、截至2021/3/25，公司已向仲裁庭提交第一轮书面答辩意见及支持

136、文件。公司将通过律师进行积极抗辩。公司管理层结合第三方律所意见，认为公司不存在仲裁申、请中主张的违约行为，且认为仲裁申请人的主张不会得到仲裁庭的支持。综上，公司截至公司截至2021/12/31未就此仲裁事项计提预计未就此仲裁事项计提预计负债。负债。否 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E

137、2024E 货币资金 177 1,129 2,006 3,144 营业营业总总收入收入 1589 1880 2441 2973 应收账款合计 383 484 593 725 主营业务收入 1577 1847 2398 2921 存货 1 1 1 1 其他营业收入 12 33 43 52 其他流动资产 62 36 40 42 营业总支出营业总支出 1017 1722 1801 1844 流动资产合计 623 1,650 2,640 3,912 营业成本 871 1532 1586 1601 固定资产净额 7524 7,264 7,001 6,736 营业开支 146 190 215 243 权益

138、性投资 13 13 13 13 营业利润营业利润 572 157 641 1130 其他长期投资 573 573 573 573 净利息支出 21 21 10 14 商誉及无形资产 1203 1,201 1,199 1,197 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 1067 1,057 1,044 1,029 公其他非经营性损益 185 5 45 50 其他非流动资产 132 132 133 132 非经常项目前利润非经常项目前利润 736 142 675 1166 非流动资产合计 10512 10,240 9,963 9,680 非经常项目损益 -18 -5 -5 0 资产总计资产总计

139、 11135 11,890 12,603 13,592 除税前利润除税前利润 718 137 670 1166 应付账款及票据 344 606 627 633 所得税 -38 -74 166 288 短期借贷及长期借贷借贷当期到期 1944 1859 1775 1690 少数股东损益 -10 7 9 11 其他流动负债 3997 4,364 4,635 4,807 持续经营净利润持续经营净利润 765 204 495 867 流动负债合计 6285 6,829 7,037 7,130 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润净利润 765 204 496 867 其他

140、非流动负债 284 284 284 302 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 284 284 284 302 归属母公司净利润归属母公司净利润 765 204 496 867 负债负债总计总计 6569 7,113 7,321 7,432 EPS(摊薄)（元） 1.62 0.43 1.05 1.83 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4534 4,737 5,233 6,100 少数股 东 权 益 32 40 49 60 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 4566 4,777 5,282 6,160 2021 2022E 2023E 2024E 负债

141、及股东权益总计负债及股东权益总计 11135 11,890 12,603 13,592 成长能力成长能力 营业收入增长率 17.2% 15% 29.9% 21.8% 现金流量表现金流量表 归母净利润增长率 157.1% -73.4% 143.2% 74.9% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 828 1007 756 1048 毛利率 44.7% 17.0% 33.9% 45.2% 净利润 765 204 496 867 净利率 48.5% 11.0% 20.7% 29.7% 折旧和摊销 0 325 327

142、330 ROE 18.4% 4.4% 9.9% 15.3% 运营资本变动 237 455 -40 -125 ROA 6.9% 1.8% 4.0% 6.6% 其他非现金调整 -174 23 -27 -24 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 -316 -69 -69 -69 资产负债率 59.0% 59.8% 58.1% 54.7% 资本支出 -317 -69 -69 -69 流动比率 0.1 0.2 0.4 0.5 长期投资减少 454 0 0 0 速动比率 0.1 0.2 0.4 0.5 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元) 其他长期资产变化 -453 0

143、0 0 每股收益 1.62 0.43 1.05 1.83 融资活动现金流融资活动现金流 -592 14 190 159 每股经营现金流 1.75 2.13 1.60 2.21 借款增加 -379 -85 -85 -85 每股净资产 9.58 10.01 11.06 12.89 股利分配 0 0 -33 -98 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 8.2 30.9 12.7 7.3 其他影响 -213 99 308 342 P/B 1.4 1.3 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

144、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二

145、名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。 研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。20

146、20 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。 研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋

147、资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理

148、 程婧斐 销售经理 顾翎蓝 销售助理 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 0755-

149、82756804 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 柯任 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋

150、瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 美兰空港（美兰空港（00357.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

151、10 号 39 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该

152、行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出

153、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表

154、、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：