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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介公司简介 公司成立于 2000 年，是海口美兰机场的运营方。2021年底美兰机场二期项目投运，公司自此拥有 2 座航站楼和 2 条跑道，设计容量为到 2025 年满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求。受国内疫情反复影响，1H2022 公司营业收入为 6.2 亿元，同比-30%；净利润为-0.12 亿元，同比下降 103.4%；毛利率为16.7%，净利率为-2.0%。投资逻辑投资逻辑 盈利能力突出，非航收入逆势增长。盈利能力突出，非航收入逆势增长。疫情前的 2019 年，公司旅客吞吐量为 2422 万人次，位居全国第 17

2、，离开美兰机场的旅客均为潜在免税消费客群，规模接近北京首都机场，故公司毛利率多年维持在50%以上，高于其他可比机场。受离岛免税新政刺激，2019-2021 年公司特许经营权收入 CAGR 为 27%，逆势增长驱动非航收入高增。疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫情防控调整后居民出游意愿提升，近日美兰机场航班量已接近甚至超过 2019 年水平。同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈，而美兰机场产能充裕：（1）2021 年底二期工程启用，旅客吞吐量产能增长至 3500 万人次；（2）三期扩建将再添 1 座航站楼，旅客吞吐量产能将进一步提升至 6000

3、万人次。预计 2022-2024 年航空性业务收入分别为 3.6亿元、7.8 亿元和 9.1 亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。坐拥天然离岛流量，非坐拥天然离岛流量，非航增长空间广阔。航增长空间广阔。（1）相较于市内离岛免税店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且支持“即购即提”，将伴随离岛免税行业增长而成长。离岛免税新政后机场免税店人均消费额从不足百元提升至 218元。（2）美兰机场 T2免税商业面积近 1 万平米，投产后免税店面积扩大 1 倍，更大的面积将能容纳更多品牌，T2 产品种类达到 580 多种，高于 T1 的 380种，将有助于提升人均免税消费额。（3）

4、估算公司免税店提成比例低于其他机场，长期具备提升空间，或带动非航收入增长。预计2022-2024 年非航业务收入分别为 6.4 亿元、15.5 亿元和 19.2 亿元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计 2022-2024 年免税租金收入分别为 3.1 亿元、7.9 亿元和 10.3 亿元。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 预计 2022-2024 年公司归母净利润为-2.6 亿元、6.7 亿元、10 亿元。采用 DCF 法估值，给予 2023 目标价 HKD 33.34 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 需求恢复不及预期风险，免税业务经营风险，扩建影响

5、超预期风险，收费价格管制风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,370 1,606 1,002 2,326 2,825 营业收入增长率-13.12%17.25%-37.63%132.24%21.45%归母净利润(百万元)-1,340 765-262 665 1,007 归母净利润增长率-332.94%-157.08%N/A N/A 51.51%摊薄每股收益(元)-2.833 1.617-0.554 1.405 2.128 每股经营性现金流净额-0.13

6、 1.99 0.34 1.64 2.79 ROE(归属母公司)(摊薄)-35.57%16.88%-6.13%14.23%19.09%P/E N/A 14.87 N/A 16.91 11.16 P/B 5.16 2.51 2.63 2.41 2.13 来源：公司年报、国金证券研究所 050012.0015.0018.0021.0024.0027.00220304港币(元)成交金额(百万元)成交金额美兰空港 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出.5 1.1 海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长.5 1.2 营业

7、收入较为稳健，盈利能力表现突出.8 二、疫后复苏叠加二期投产，流量增长可期.10 2.1 疫情管控政策放松，航班量已明显恢复.10 2.2 美兰二期投产产能充裕，航空性收入将持续增长.12 三、坐拥天然离岛流量，非航业务增长空间广阔.16 3.1 中国奢侈品消费需求旺盛，免税消费回流空间广阔.16 3.2 公司坐拥离岛流量，T2 投产后免税租金收入有望提升.18 四、盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议及估值.24 五、风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：2021 年美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代.5 图表 2：美兰机场“双航站楼、双跑道”平

8、面图.5 图表 3：公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司（截至 1H2022 末）.6 图表 4：公司收入来自航空性业务和非航空性业务.6 图表 5：非航收入保持高增长.7 图表 6：非航收入占比持续提升.7 图表 7：疫情以来特许服务收入逆势增长.7 图表 8：1H2022 特许经营权收入占非航收入 56%.7 图表 9：2009-2019 年公司营收 CAGR 为 14.68%.8 图表 10：2009-2019 年公司归母净利润 CAGR 为 12.13%.8 图表 11：疫情前公司毛利率高于 50%、净利率高于 33%.8 图表 12：2019 年公司旅客吞吐量排名 17.9 图

9、表 13：2019 年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场、首都机场.9 图表 14：公司营业收入低于可比公司.9 图表 15：2019 年机建费返还取消，公司营收同比下降.9 图表 16：公司毛利率高于可比公司.10 图表 17：疫情前公司盈利规模逐步接近可比公司.10 图表 18：海南接待过夜旅客数 2012-2019 年 CAGR 为 11%.10 图表 19：海口市接待过夜旅客数省内占比较大.10 图表 20：2020-2022 年由于国内疫情反复影响，导致旅客吞吐量不及疫情前水平.11 图表 21：疫情防控放松的政策陆续出台.11 图表 22：2022 年 12 月以来美兰机场航班

10、量持续回升.12 图表 23：美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场.12 nNrQZVcVaYcWqU8ZMB9PcM7NnPrRmOnOlOoOsRfQmMoQ7NoPqQNZnMmNxNtRxO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 24：美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场.12 图表 25：美兰机场的产能高于三亚机场.12 图表 26：2017 年后美兰机场旅客吞吐量增速放缓.13 图表 27：美兰机场 2015 年起超负荷运转.13 图表 28：2017 年后三亚机场旅客吞吐量增速亦放缓.13 图表 29：三亚机场 2015 年起亦超负荷运转.13 图表 30：美兰机场航站楼建设

11、情况.14 图表 31：美兰机场三期将满足 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次.14 图表 32：美兰机场三期将满足 2035 年货邮 100 万吨的需求.14 图表 33：航空性收费主要由民航局统一制定.14 图表 34：疫情影响航空性收入.15 图表 35：航空性收入主要由旅客服务费、地面服务收入、飞机起降等收入构成.15 图表 36：自贸港相关政策.16 图表 37：九种航权介绍.16 图表 38：全球个人奢侈品消费市场变化趋势（十亿元）.17 图表 39：购买奢侈品选择的门店占比（%）（2018 年）.17 图表 40：各类产品税率.17 图表 41：免税消费回流空间广阔.17

12、图表 42：离岛免税新政取消单件免税限额.18 图表 43：2012-2021 海南离岛免税销售额 CAGR 为 40.2%.18 图表 44：2012-2021 海南离岛免税购物人次 CAGR 为 22.8%.18 图表 45：2012-2021 海南离岛免税购物件数 CAGR 为 39.5%.18 图表 46：2012-2021 海南离岛免税人均客单价 CAGR 为 14.2%.18 图表 47：离岛免税店数量增至 12 家，共 6 个经营主体运营.19 图表 48：中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长.19 图表 49：1H2022 美兰机场离岛免税市场的市占率约为 6.2%.20

13、 图表 50：2012-2019 美兰机场免税销售额 CAGR 为 29.4%.20 图表 51：2013-2019 年美兰机场免税购物人次 CAGR 为 22.3%.20 图表 52：2013-2019 美兰机场免税购物渗透率持续上升.20 图表 53：新政后人均免税消费额大幅提升.20 图表 54：二期投用后美兰机场免税面积高于可比公司.21 图表 55：美兰空港人均免税消费额不及上海机场、首都机场.21 图表 56：离岛免税商品品类增至 45 类.21 图表 57：美兰机场持续引进奢侈品牌.21 图表 58：美兰空港旅客吞吐量产能将持续释放.22 图表 59：公司免税提成率偏低.22 图

14、表 60：公司关键数据假设.23 图表 61：公司收入假设.23 图表 62：公司各项成本假设.24 图表 63：重要费用率预测.24 图表 64：公司现金流量折现法.24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 65：折现现金流法核心假设.25 图表 66：敏感性分析.25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出一、海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出 1 1.1.1 海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长 公司为美兰机场运营方，跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。美兰空港成立于2000 年，于 20

15、02 年在香港上市。公司是海口美兰机场的运营方，1999 年 5 月美兰机场开始通航运营，2011 年 12 月，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，提供“即买即提”的一站式购物服务。2016 年 9 月，美兰机场二期项目开工建设，2021 年12 月 2 日正式投运，自此跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。图表图表1 1：2 2021021 年美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代年美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司拥有 2 座航站楼和 2 条跑道，设计容量为到 2025 年满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐

16、量 40 万吨的运行需求。其中，航站楼资产归属上市公司，跑道资产归属控股股东，公司向母公司支付相关租赁费用。图表图表2 2：美兰机场“双航站楼、双跑道”美兰机场“双航站楼、双跑道”平面图平面图 来源：百度地图，国金证券研究所 内资股占比超五成。截至 1H2022 末，公司总股本为 4.73亿股，其中 2.46亿股为内资股，占股本总额的 52%，2.27 亿股在香港主板上市流通，占股本总额的 48%。公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，持股比例为 50.19%。南南跑道跑道 北跑道北跑道 T T1 1 航站楼航站楼 T T2 2 航站楼航站楼 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6

17、图表图表3 3：公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司（截至公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司（截至 1H20221H2022 末）末）来源：公司公告，国金证券研究所 公司收入来自航空性业务和非航空性业务。机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中，机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。图表图表4 4：公司收入来自航空性业务和非航空性业务公司收入来自航空性业务和非航空性业务 来源：公司公告，国金证

18、券研究所 非航收入保持高增长，2019 年超过航空性收入。由于 2019 年机建费返还取消，公司航空性收入降低，当年非航收入和航空性收入分别为 8.7 亿元和 7.1 亿元，占比分别为 55%和 45%，非航收入首次超过航空性收入。2020-2021 年受益于离岛免税新政，公司特许经营权收入逆势增长，2021 年为 6.7 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 27%，驱动非航收入高增。流量获取流量获取 流量变现流量变现 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表5 5：非航收入保持高增长非航收入保持高增长 图表图表6 6：非航收入占比持续提升非航收入占比持续提升 来源：Win

19、d，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表7 7：疫情以来特许疫情以来特许服务服务收入逆势增长收入逆势增长 来源：公司公告，国金证券研究所 从非航业务的收入构成来看，主要由特许经营权收入（主要含免税、普通餐饮、零售及广告等特许经营收入）、货运收入和酒店收入等组成，特许服务收入为非航收入第一大来源，占非航空性业务收入的 56%。图表图表8 8：1H20221H2022 特许经营权收入占非航收入特许经营权收入占非航收入 56%56%来源：公司公告，国金证券研究所 1.0 1.6 1.9 2.9 3.3 3.9 4.8 5.3 6.4 7.9 8.7 9.1 10.9 4.1 3.

20、0 3.3 3.7 3.9 4.3 4.9 5.8 6.8 8.3 9.2 7.1 4.6 5.2 2.1 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0非航空性业务收入（亿元）航空性业务收入（亿元）25%33%34%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%非航收入占比0.02.04.06.08.010.012.0200001920202021 2022H1非航收入结构（亿元）特许服务收入货运收入酒店收入贵宾室收入租金停车场收入其他56%10%9

21、%5%9%2%9%1H2022非航业务收入结构特许经营权收入酒店收入货运及包装收入贵宾室收入租金收入停车场收入其他收入公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 1 1.2.2 营业收入较为稳健，盈利能力表现突出营业收入较为稳健，盈利能力表现突出 疫情前营收净利保持增长，2021 年营收净利逆势增长。2010-2019 年公司营收 CAGR 达到14%，其中 2021 年由于非航业务持续增长，公司营收超过 2019 年。2010-2019 年公司归母利润 CAGR 达到 10%，其中 2020 年公司净利润为-13.4 亿元，主要源于对海航集团关联公司投资、海航财务公司存款以及关联应收款大幅计

22、提投资损失和信用减值亏损合计约18.9 亿元。若扣除该影响，公司主营业务仍盈利，体现经营韧性；2021 年公司净利润7.7 亿元，超过 2019 年水平，主要得益于免税租金收入提升。疫情前公司毛利率高于50%、净利率高于 33%，盈利能力较好。图表图表9 9：20 年公司营收年公司营收 CAGRCAGR 为为 14.68%14.68%图表图表1010：20 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGRCAGR 为为 1 12.132.13%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1111：疫情前公司毛利率

23、高于疫情前公司毛利率高于 50%50%、净利率高于、净利率高于 33%33%来源：Wind，国金证券研究所 公司潜在免税消费人群占比高，盈利能力优于同行。2019 年公司旅客吞吐量为 2422 万人次，排名全国第 17 位，营收规模低于可比公司。而若按潜在可购买免税品的人群数量看，公司流量规模则仅次于浦东机场、首都机场，高于白云机场、深圳机场。由于免税租金收入是机场的主要盈利来源，而公司免税客群占比较高，故公司盈利能力较为突出，疫情前的 2019 年公司毛利率达 54%，高于白云机场、深圳机场，净利润规模亦逐步赶超可比公司。4.95.56.67.48.710.412.114.717.015.8

24、13.716.16.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0营业收入(亿元)YoY2.42.9 3.03.43.34.43.94.86.25.8-13.47.7-0.1-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-15.0-10.0-5.00.05.010.0归母净利润(亿元)YoY61%62%66%62%62%61%62%57%58%54%51%46%17%49%53%45%46%39%42%33%33%37%37%-98%48%-2%-120%-100%

25、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200001920202021 2022H1毛利率（%）净利率（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1212：20192019 年年公司旅客吞吐量排名公司旅客吞吐量排名 1 17 7 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1313：20192019 年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场、首都机场年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场、首都机场 来源：Wind，国金证券研究所 备注：美兰机场的离岛旅客均可购买免税品，其他机场仅国际地区航线旅客可

26、购买免税品。图表图表1414：公司营业收入低于可比公司公司营业收入低于可比公司 图表图表1515：2 2019019 年机建费返还取消，公司营收同比下降年机建费返还取消，公司营收同比下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2,422 020004000600080001000012000北京/首都上海/浦东广州/白云成都/双流深圳/宝安昆明/长水西安/咸阳上海/虹桥重庆/江北杭州/萧山南京/禄口郑州/新郑厦门/高崎武汉/天河长沙/黄花青岛/流亭海口/美兰乌鲁木齐/地窝堡天津/滨海贵阳/龙洞堡旅客吞吐量(万人次)3857259105001000

27、03000350040004500上海/浦东北京/首都海口/美兰广州/白云深圳/宝安可购买免税品的旅客吞吐量（万人次）0.020.040.060.080.0100.02002020212022H1营业收入（亿元）美兰空港白云机场深圳机场24%14%-8%-12%17%-29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2002020212022H1营业收入增速美兰空港白云机场深圳机场公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1616：公司毛利率公司毛利率高高于可比公司于可比公司 图表图表1717：疫情前公司

28、盈利规模逐步接近可比公司疫情前公司盈利规模逐步接近可比公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、疫后复苏叠加二期投产，流量增长可期二、疫后复苏叠加二期投产，流量增长可期 2 2.1.1 疫情管控政策放松，航班量已明显恢复疫情管控政策放松，航班量已明显恢复 海南旅客数稳步增长。海南作为我国唯一的热带岛屿省份，以其优越的地理位置和宜人气候成为国内最受欢迎的热带滨海度假胜地。疫情前海南全岛旅客人数高速增长，2012-2019 接待过夜人次 CAGR 为 11%。2019 年海南省接待过夜旅客人数在 2019 年达到 6825万人次，同比增加 8%，其中海口市接待过夜旅

29、客数为 2359 万人次，占海南省的 35%。受国内疫情反复影响，旅客量下滑。受疫情影响，2020-2021 年海南省及海口市的接待过夜旅客数均下滑。与过夜旅客变化趋势近似，疫情期间美兰机场的旅客吞吐量亦回落。图表图表1818：海南接待海南接待过夜旅客过夜旅客数数 20 年年 CAGRCAGR 为为 1 11%1%图表图表1919：海口市接待过夜旅客数省内占比较大海口市接待过夜旅客数省内占比较大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 57%58%54%51%46%17%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182

30、0022H1毛利率美兰空港白云机场深圳机场-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02002020212022H1净利润（亿元）美兰空港白云机场深圳机场3,320 3,669 4,060 4,492 4,977 5,591 6,296 6,825 5,454 5,783 3,776-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000接待过夜人次（万人次）YOY29%28%28%27%27%43%42%35%25%29%0%5%10%15%20%25%3

31、0%35%40%45%50%0500025003000海口接待过夜旅客数（万人次）海口占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2020：20 年由于国内疫情反复影响，导致旅客吞吐量不及疫情前水平年由于国内疫情反复影响，导致旅客吞吐量不及疫情前水平 来源：公司公告，国金证券研究所 疫情管控调整，客流有望回升。从“新十条”到“乙类乙管”，疫情管控政策明确放松。历经阳性爆发高峰平台期，出行将逐步回归常态化。近日美兰机场航班量已接近甚至超过 2019 年水平。图表图表2121：疫情疫情防控放松的政策陆续出台防控放松的政策陆续出台 乙

32、类乙管（乙类乙管（12.2712.27）防疫新十条（防疫新十条（12.712.7）防疫二十条（防疫二十条（11.1111.11）管控措施 不再采取集中隔离措施。学校、学前教育机构、大型企业等人员聚集的重点机构做好人员健康监测，发生疫情后及时采取减少人际接触措施。坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法，反对和克服形式主义、官僚主义，抓严抓实抓细各项防控措施。加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。地方党委和政府要落实属地责任，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责。风险区划分与管理 不再划定高低风险区 按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇

33、）等区域。不得采取各种形式的临时封控。连续 5 天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。非高风险区不得 限制人员流动，不得停工、停产、停业。调整为高、低两类；高风险区原则上以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大。高风险区连续 5 天未发现新增感染者，降为低风险区。密接人员 不再判定密切接触者 5 天居家隔离，第 5 天核酸检测阴后解除隔离(也可自愿选择集中隔离)。及时准确判定密接，不再判定次密接。5 天集中隔离、3 天居家隔离 检测策略 调整人群检测策略，社区居民根据需要“愿检尽检”，不再开展全员核酸筛查。根据防疫工作需要，可开展抗原检测；对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检

34、测，其他人员愿检尽检。一般不按行政区域开展全员核酸检测。纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法。来源：国家卫健委，国务院联防联控机制综合组，国金证券研究所 877 1,017 1,070 1,194 1,385 1,617 1,880 2,258 2,412 2,422 1,649 1,752 1,116-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020000022旅客吞吐量（万人次）YoY（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页

35、特别声明 12 图表图表2222：20222022 年年 1 12 2 月以来美兰机场航班量持续回升月以来美兰机场航班量持续回升 来源：航班管家、国金数据实验室，国金证券研究所 2 2.2 2 美兰二期投产产能充裕，航空性收入将持续增长美兰二期投产产能充裕，航空性收入将持续增长 美兰机场旅客吞吐量及起降架次领先三亚机场。海南目前有 4 座机场，分别是海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场以及三沙永兴机场，其中美兰机场和三亚机场旅客吞吐量明显领先。对比美兰机场和三亚机场，2016 年至今美兰机场旅客吞吐量和飞机起降架次持续领先于三亚凤凰机场。图表图表2323：美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场

36、美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场 图表图表2424：美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 美兰机场产能空间更大。美兰机场目前有 2 座航站楼和 2 条跑道，旅客吞吐量的设计产能为 3500 万人次；三亚机场目前有 2 座航站楼和 1 条跑道，预计可保障旅客吞吐量2300 万左右人次/年。海南省的海口市及三亚市均为热门目的地，美兰机场在二期改扩建完成后更具规模优势，将承接更多的入岛客流。图表图表2525：美兰机场的产能高于三亚机场美兰机场的产能高于三亚机场 海口美兰国际机场海口美兰国际机场 三亚凤凰国际

37、机场三亚凤凰国际机场 航站区 航站楼个数 2 2 总规模 近 15 万平米(T1)+29.6 万平米(T2)=44.6 万平米 6.1 万平米(T1)+1.8 万平米(T2)+1.53 万平米(国际)+1.2 万平米(贵宾楼)=10.63 万平米 设计产能 3500 万人次 可保障 2300 万人次 飞行区 跑道个数 1 条 3600 米*45 米;1 条 3600 米*60 米 1 条 3400 米*60 米 飞行区等级 4F 4E 停机位(个)67(一期)+72(二期)=139 83 可容纳最大机型 空客 A380(世界上最大型号的民航客机)波音 747-400、空客 340 未来改/扩建

38、情况 开工时间 预计 2023 年 预计 2023 年 项目 三期扩建项目 T3 航站楼项目 内容 近期:T1、T2 航站楼东侧指廊、北跑道北侧新建 1条跑道+配套设施;远期:新建 T3 航站楼+南侧 1 条跑道。T3 航站楼+配套设施 1880 2258 2412 2422 1649 1752 1737 1939 2004 2016 1541 1663 0500025002001920202021旅客吞吐量（万人次）海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场三沙永兴机场14 16 17 16 13 14 11 12 12 12 11 12 0510152

39、02001920202021飞机起降架次（万架次）海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场三沙永兴机场公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 海口美兰国际机场海口美兰国际机场 三亚凤凰国际机场三亚凤凰国际机场 设计产能 满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次、货邮100 万吨的需求 旅客吞吐量产能达 2700-3000 万人次 来源：公司公告，国金证券研究所 二期落成前美兰机场超负荷运转。美兰机场一期的设计容量为 1500 万人次，而 2015 年公司旅客吞吐量达到了 1617 万人次，已超负荷运转，产能利用率最高达 161%。2017 年前美兰机场旅客吞

40、吐量持续高增，2010-2017 年美兰机场旅客吞吐量 CARG 为 14.5%；而2018-2019 年，受产能超负荷影响，美兰机场旅客吞吐量增速持续下降，产能瓶颈凸显。二期投产打开产能上限。美兰机场二期于 2021 年 12 月 2 日正式投运。二期新建等级指标为 4F 的飞行区，为目前中国民航的最高等级，可供当前世界最大客机 A380 起降。二期工程包括新建 1 条长 3600 米、宽 60 米的跑道，形成南北双跑道运行格局；新建 T2 航站楼面积为 29.6 万平方米，是 T1 航站楼的 2.1 倍，其中新增免税面积约 1 万平方米。根据设计产能，到 2025 年可满足 3500 万人

41、次的年旅客吞吐量，40 万吨的年货邮吞吐量。图表图表2626：20172017 年后年后美兰机场旅客吞吐量美兰机场旅客吞吐量增速放缓增速放缓 图表图表2727：美兰机场美兰机场 2 2015015 年起超负荷运转年起超负荷运转 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 三亚机场同样面临产能瓶颈。三亚凤凰机场 2018 年完成了三期改扩建工程，拥有 2 座航站楼和 1 条跑道，旅客吞吐量设计产能为 2000 万人次。2010-2017 年三亚凤凰机场旅客吞吐量 CARG 达 11%，而在疫情爆发前 2018 年和 2019 年三亚凤凰机场的年旅客吞吐量分别达到 2003.9

42、 万人次和 2016.4 万人次，已达到机场设计容量。产能瓶颈导致旅客吞吐量增速下滑，2018-2019 增速分别为 3.3%和 0.6%。三亚机场产能瓶颈短期难以缓解。为有效缓解生产保障压力，三亚凤凰机场将推进 T3 航站楼及配套项目，预计于 2023 年开工，建设完成后整体保障旅客吞吐量预计将达 2700-3000 万人次/年。但新机场距离建成投运仍有较长时间，美兰机场作为海南近年唯一释放产能的重要机场，将承接海南省民航旅客增量。图表图表2828：20172017 年后三亚年后三亚机场旅客吞吐量机场旅客吞吐量增速亦放缓增速亦放缓 图表图表2929：三亚机场三亚机场 2 2015015 年起

43、亦超负荷运转年起亦超负荷运转 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 5%16%5%12%16%17%16%20%7%0%-32%6%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000美兰机场旅客吞吐量（万人次）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%美兰机场航站区产能利用率17%11%9%13%16%8%7%12%3%1%-24%8%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500三亚机场旅客吞吐

44、量（万人次）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%三亚机场航站区产能利用率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 美兰机场远期客流量仍有成长空间。2021 年 6 月，海南省“十四五”综合交通运输规划提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。2022 年 2 月 18 日，海南省发布重点（重大）预备投资计划，海口美兰国际机场三期扩建项目在列。根据规划，美兰机场三期将新建 T3 航站楼和 2 条跑道，满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次、货邮吞吐量 100 万吨的运行需求。图表图表3030：美兰机场航站

45、楼建设情况美兰机场航站楼建设情况 投产时间投产时间 工程项目工程项目 建筑面积建筑面积 项目情况介绍项目情况介绍 1999.5 一期 T1 航站楼 6 万平米 首期工程包括跑道、滑行道、联络道、停机坪等场道工程；航站区按年吞吐量 600 万人次建设 2005.12 一期扩建 T1 航站楼 9.93 万平米 年旅客吞吐量达 930 万人次 2013.8 扩建项目 新建国际航站楼 1.32 万平米 新增建筑面积 1.32 万平方米 2015.10 航站楼西指廊 2.8 万平米 航站楼总面积达近 15 万平方米 2017.8 站前综合体 31.5 万平米 汇集商业、酒店、GTC（交通枢纽中心）及停车

46、楼。商业楼包括离岛免税购物、航空科技馆、海南美购、奥特莱斯及美食广场等 2021.11 二期扩建 T2 航站楼 29.6 万平米 新增等级指标为 4F 的飞行区，新建 1 条长为3600 米的跑道；新建 T2 航站楼 2023 年 开建 三期项目 T3 航站楼/近期建设 T1、T2 航站楼东侧指廊、北跑道北侧新建 1 条跑道+配套设施；远期建设 T3 航站楼+南侧 1 条跑道 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3131：美兰机场三期将满足美兰机场三期将满足 20352035 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 60006000万人次万人次 图表图表3232：美兰机场三期将满足美兰机场三期将满足 2

47、0352035 年货邮年货邮 100100 万吨的需万吨的需求求 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 机场航空性收入定价主要由民航局统一制定。航空性收入主要由飞机起降及相关收费、旅客服务费和地面服务费构成。航空性收入依据机场类别等要素实行政府指导价，民航局根据机场管理机构提供设施及服务的合理成本、用户的承受能力等因素核定基准价。美兰机场适用二类机场的收费标准。图表图表3333：航空性收费主要由民航局统一制定航空性收费主要由民航局统一制定 项目项目/标准标准/机场类别机场类别 起降费（元起降费（元/架次）架次）停场费、（元停场费、（元/架架次）次）客桥费客桥费 （元（

48、元/小小时）时）旅客服务费旅客服务费 （元（元/人）人）安检费安检费 T T：飞机最大起飞全重：飞机最大起飞全重 旅客旅客行李行李（元（元/人）人）货物货物邮件邮件（元（元/吨）吨）25 吨以下 26-50吨 51-100 吨 101-200 吨 201 吨以上 一类 1 级 240 650 1200+24(T-50)2400+25(T-100)5000+32(T-200)2 小时以内免收；2-6（含）小时按照起降费的 20%计收；6-24（含）小时按单桥：1 小时以内 200元；超过 1小时每半小时 100 元。34 8 53 一类 2 级 250 700 1250+25(T-50)2500

49、+25(T-100)5100+32(T-200)40 9 60 0004000500060007000一期项目二期扩建三期展望设计旅客吞吐量（万人次）06080100120一期项目二期扩建三期展望设计货邮量（万吨）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 二类二类 250250 700700 1300+26(T1300+26(T-50)50)2600+26(T2600+26(T-100)100)5200+335200+33(T(T-200)200)照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停场 24小时按照起降费的 25%计

50、收。不足 24 小时按 24小时计收。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。4242 1010 6262 三类 270 800 1400+26(T-50)2700+26(T-100)5300+33(T-200)42 10 63 来源：中国民用航空局，国金证券研究所 疫情前公司航空性收入高增，未来产能充裕将继续增长。2010-2019 年公司航空性收入CAGR 约为 9%，增长主要是受业务量提升驱动。2010-2019 年期间飞机起降架次和旅客吞吐量 CAGR 分别达 9.3%/11.9%。受 2020 年疫情影响，美兰机场 2020-2021 年业务量大幅下滑，航空性收入亦下滑。

51、考虑公司产能空间充裕，将满足新增的岛内航空需求，疫后流量将继续增长，带动航空性收入恢复并持续增长。图表图表3434：疫情影响航空性收入疫情影响航空性收入 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3535：航空性收入主要由旅客服务费、地面服务收入、飞机起降等收入构成航空性收入主要由旅客服务费、地面服务收入、飞机起降等收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所 政策支持海南自贸港建设。2020 年 6 月 1 日，国务院颁布海南自由贸易港建设总体方案，赋予海南更大的改革自主权，方案包括实施保税航油销售价格、航空器维修“零关税”等。其中，海南实施保税航油政策后，相比之前国内航班飞往海南加注的内贸油将取

52、消增值税，预计每吨航油的成本将下降 13%，吸引更多航空公司执飞海南，更多航线在海南中转，进一步拉动海南航空市场的增长。3.33.73.94.34.95.86.88.39.27.14.65.22.1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200001920202021 2022H1航空性业务收入（亿元）YOY0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02000

53、01920202021 2022H1航空性收入构成（亿元）旅客服务费地面服务收入飞机起降及相关收费机场费公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 保税航油政策等可有效降低航空公司运营成本，间接降低机票价格，提高旅客出行性价比，促进人流在海南自贸港聚集，同时又间接提高了海南自贸港旅客吞吐量、离岛免税购物群体规模。美兰机场作为海南两大国际机场之一，地处海南经济中心海口，是各大国际航司入驻的优选，未来将拥有更多发展机遇。图表图表3636：自贸港相关政策自贸港相关政策 时间时间 发布机构发布机构 文件名称文件名称 相关内容相关内容 2020 年 6 月 3 日 民航局 海南自由贸易港试点开放第七航

54、权实施方案 中国民用航空局在现有航权安排之外，鼓励并支持指定的外国空运企业在海南省具有国际航空运输口岸的地点经营第三、四、五航权以及试点经营第七航权的定期国际客运和/或货运航班，第七航权航班每条航线客、货总班次最高每周分别为 7 班。2020 年 6 月 23 日 财政部、税务总局 关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知（1）对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%的税率征收企业所得税；（2）对在海南自由贸易港设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业新增境外直接投资取得的所得，免征企业所得税。2020 年 6 月 28 日 海南省交通运输厅 进出岛航班加注保税航油改

55、革实施方案 从 7 月 1 日起，国内外航空公司在海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场加注的航油价格下调。其中，内贸航油进销差价每吨下降 50 元，保税航油综合服务费每吨下降 100 美元，保税航油销售价格成为国内最低。2020 年 11 月 11 日 财政部 关于海南自由贸易港原辅料“零关税”政策的通知 附件所列零部件，适用原辅料“零关税”政策，应当用于航空器、船舶的维修（含相关零部件维修），满足下列条件之一的，免征进口关税、进口环节增值税和消费税:（一）用于维修从境外进入境内并复运出境的航空器、船舶（含相关零部件）；（二）用于维修以海南为主营运基地的航空企业所运营的航空器（含相关零部件

56、）来源：财政部，税务总局，海南省交通运输厅，国金证券研究所 2020 年 6 月 3 日，民航局发布海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案，海南自由贸易港同时开放客运及货运第七航权。第七航权意味着航空运输业的自由化、便利化，这必将吸引更多的生鲜冷链、航空运输等企业的目光，也将带来更多的航空货运发展机遇。2021 年 4 月柬埔寨吴哥航空与海口市政府正式签署合作协议，将运营第七航权和第五航权及中途分程权。图表图表3737：九种航权介绍九种航权介绍 航权航权 权利内容权利内容 第一航权 领空飞越权：飞越领空而不降落。第二航权 技术经停权：飞往外国途中因技术需要(如加油、维修等)在协议国降落，但不得

57、上落客货。第三航权 目的地卸载权：本国飞到协议国，可进行客货卸载(下客)。第四航权 目的地装载权：本国飞到协议国，可进行客货装载(上客)。第五航权 中间点权：航程由开始至结束有权途经外国并载/卸客货。第六航权 桥梁权：在本国以非技术原因做客货的中转与停留。第七航权 完全第三国运输权：在境外接载客运而无需返回本国。第八航权 境内运输权：在协议国内的两个或以上机场间可以载/卸客货，但须以本国为起/终点。第九航权 完全境内运输权：在协议国内的两个或以上机场间的航线，无需涉及本国。来源：中国民用航空局，国金证券研究所 三、坐拥天然离岛流量，非航业务增长空间广阔三、坐拥天然离岛流量，非航业务增长空间广阔

58、 3.1 3.1 中国奢侈品消费需求旺盛，免税消费回流空间广阔中国奢侈品消费需求旺盛，免税消费回流空间广阔 中国奢侈品消费市场空间大。2018 年中国消费者奢侈品消费市场规模为 7700 亿元人民币，麦肯锡预计到 2025 年市场规模将增长到 1.2 万亿元，中国奢侈品消费的全球占比将提升至 2025 年 28%。其中 90 后更倾向于从免税店购物，占比约为 20%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3838：全球个人奢侈品消费市场变化趋势（十亿元）全球个人奢侈品消费市场变化趋势（十亿元）图表图表3939：购买奢侈品选择的门店占比（购买奢侈品选择的门店占比（%）（）（201

59、82018 年）年）来源：麦肯锡，国金证券研究所 来源：麦肯锡，国金证券研究所 免税商品具有价格优势，疫情下海外免税商品消费回流。香化、烟酒、化妆品以及贵重首饰等奢侈品税率较高，因此免税销售品类大多以此为主。与专柜产品相比，免税商品免征进口环节税，包括关税、消费税、增值税，天然具有价格优势。中国免税需求与国内免税市场规模不匹配，引导境外消费回流是趋势。以商务部 2018 年数据为例，当年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球的 34.8%，而当年国内免税市场规模仅为 395 亿元，大部分免税商品消费发生在境外市场。图表图表4040：各类产品税率各类产品税率 关税关税 消费

60、税消费税 增值税增值税 烟 卷烟、雪茄烟、烟丝及其他烟 50%甲类卷烟（出厂价 70 元/条（含）以上）、税率为 56%加 0.003 元/支，乙类卷烟（出厂价 70 元/条以下）税率为 36%加 0.003 元/支；雪茄烟的税率为 36%；烟丝的税率为 30%。另外，在卷烟批发环节按 5的税率予以征收 销售或进 口货 物：13%销售或进口农产品、部分能源产品、出版物类：9%酒及酒精 啤酒 50%，葡萄酒 50%，清酒 50%白酒按 20%比例税率加 0.5 元/500 克，黄酒按240 元/吨，甲类啤酒按 250 元/吨，乙类啤酒按220 元/吨，其他酒按 10%税率 化妆品 完税价格10

61、元/毫升（克），税率 50%完税价格10 元/毫升（克），税率 25%高档护肤类化妆品税率为 30%贵重首饰及珠宝玉石 金银 15%，钻石及钻石首饰 25%，贵重首饰及珠宝玉石 50%金银首饰、铂金首饰、钻石及钻石饰品税率为5%；其他贵重首饰和珠宝玉石税率为 10%高档手表 高档手表 50%，其他手表 25%销售价格（不含增值税）每只在 10000（含）元以上的各类手表，税率为 20%来源：财政部、国家税务总局，国金证券研究所 图表图表4141：免税消费回流空间广阔免税消费回流空间广阔 来源：商务部，国金证券研究所 930015

62、00200025003000350040004500500020025E世界其他地区消费者中国消费者2030660070809010090后80后65后和70后奥特莱斯折扣店免税店品牌门店高级购物中心020040060080000中国消费者境外购买免税品规模中国免税市场规模2018年中国消费者境外购买免税品规模及中国免税市场规模（亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 3.3.2 2 公司坐拥离岛流量，公司坐拥离岛流量，T T2 2 投产后免税租金收入有望提升投产后免税租金

63、收入有望提升 2020 年离岛免税新政刺激免税消费。2020 年，离岛免税新政取消单件商品免税限额，提升购物额度，刺激免税消费释放。2021 年海南离岛免税销售额增长至 494.7 亿元，2019-2021 年复合增速为 90.7%。2021 年离岛免税购物人次增长至 671.5 万，2019-2021年复合增速为 32.2%。对应人均消费额由 2019 年 3524 元提升至 7368 元，复合增速为44.2%。图表图表4242：离岛免税新政取消单件免税限额离岛免税新政取消单件免税限额 新政前新政前 新政后新政后 岛内外旅客免税额 3 万元/年 10 万元/年 单件免税额度 单件 8000

64、元以上征税 无 化妆品离岛购买额度 12 件/人 30 件/人 免税范围 不包括手机 手机离岛购买 4 件/人 不包括酒类 合计不超过 1500ML 其他品类件数限购 不再限购 免税品大类 38 45 来源：海关总署，国金证券研究所 图表图表4343：2 2 海南离岛免税销售额海南离岛免税销售额 C CAGAGR R 为为 40.2%40.2%图表图表4444：2 2 海南离岛免税购物人次海南离岛免税购物人次 C CAGAGR R 为为 22.8%22.8%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表454

65、5：2 2 海南离岛免税购物件数海南离岛免税购物件数 C CAGAGR R 为为 39.5%39.5%图表图表4646：2 2 海南离岛免税人均客单价海南离岛免税人均客单价 C CAGAGR R 为为14.2%14.2%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 离岛免税经营商不断增加，共同做大免税市场。随着 2020 年离岛免税牌照放开，海发控、深免、中出服、海旅投、王府井陆续成为新晋免税经营主体。随着免税业态不断扩大，吸引旅客前往海南购物消费，将间接带来更多航空客流。预计中国免税市场规模将持续扩大，其中离岛免税

66、店市场规模在 2026 年有望达到 2432 亿元。494.70%20%40%60%80%100%120%005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税购物金额（亿元）YOY671.460%10%20%30%40%50%60%005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税购物实际人次（万）YOY70450%20%40%60%80%100%120%004000500060007

67、00080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税购物件数（万）YOY0.22 0.30 0.32 0.34 0.36 0.34 0.35 0.35 0.61 0.74-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均客单价（万元）YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4747：离岛免税店数量增至离岛免税店数量增至 1 12 2 家，共家，共 6 6 个经营主体运营个经营主体

68、运营 城市城市 免税店免税店 开业时间开业时间 经营主体经营主体 经营面积经营面积 海口 美兰机场一期免税店美兰机场一期免税店 20112011 年年 1212 月月 海免海免（中免）（中免）0.90.9 万平方米万平方米 海口日月广场免税店 2019 年 1 月 海免（中免）2.2 万平方米 日月广场全球精品离岛免税店 2021 年 1 月 海发控 3.7 万平方米 海口观澜湖免税店 2021 年 1 月 深免 一期 3 万平方米，合计约 10万平方米 美兰机场二期免税店美兰机场二期免税店 20212021 年年 1212 月月 海免海免（中免）（中免）0.90.9 万平方米万平方米 海口国

69、际免税城 2022 年 10 月 中免 28 万平方米（建筑面积）三亚 三亚海棠湾国际免税城 2014 年 9 月 中免 7.2 万平方米 三亚凤凰机场离岛免税店 2020 年 12 月 中免 6800 平方米 中服三亚国际免税购物公园 2020 年 12 月 中出服 一期 1.5 万平方米，总面积约 4.3 万平方米 三亚海旅离岛免税店 2020 年 12 月 海旅投 9.5 万平方米 博鳌 琼海市博鳌免税店 2019 年 1 月 海免（中免）4200 平方米 万宁 王府井国际免税港 2023 年 1 月 王府井集团 10 万平方米 来源：DFE，国金证券研究所 图表图表4848：中国离岛免

70、税店的销售收入预期将继续快速增长中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长 来源：中国中免招股说明书、弗若斯特沙利文，国金证券研究所 机场离岛免税渠道具备独特消费场景。相对于市内离岛免税店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且维护成本为零，支持“即购即提”，出入岛旅客流停留机场封闭环境从而实现流量变现，具备独特消费场景。尽管随着免税主体的增多，美兰空港离岛免税销售额的占比有所下降，但得益于离岛免税市场规模的扩大，美兰空港的离岛免税销售额的规模仍保持稳定增长。2021 年，美兰机场离岛免税销售额占整体的 7.7%，销售规模为 38.23 亿元，同比增长 36%。从免税购物人次来看，

71、2013-2019 年美兰机场离岛免税购物人次 CAGR 为 22.3%，其中2019 年免税购物人次 126.7 万人，同比增长 9.3%。同期，免税购物渗透率持续提升，从2013 年 3.2%增长至 2019 年 5.2%。80256722432299389573329050002500300035002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国免税品市场规模（亿元）口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店公司深度研究 敬请参阅最后

72、一页特别声明 20 图表图表4949：1 1H2H2022022 美兰机场离岛免税市场的市占率约为美兰机场离岛免税市场的市占率约为 6 6.2%.2%图表图表5050：2 2 美兰机场免税销售额美兰机场免税销售额 C CAGRAGR 为为 2 29.4%9.4%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5151：2 2013013-2019 2019 年美兰机场年美兰机场免税购物人次免税购物人次 CAGRCAGR 为为22.3%22.3%图表图表5252：2 2 美兰机场免税购物渗透率持续上升美兰机场免税

73、购物渗透率持续上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 离岛免税新政，刺激消费释放。2020 新冠疫情爆发后，海内外防疫形势存在差异，海南作为传统旅游地承接部分出境游和购物需求。此外 2020 年离岛免税新政刺激免税购物热情，以美兰机场免税店为例，疫情前人均免税消费额（免税销售额/旅客吞吐量）不足100 元，疫情后提升到了 200 多元。图表图表5353：新政后人均免税消费额大幅提升新政后人均免税消费额大幅提升 来源：公司公告，国金证券研究所 预计未来美兰机场免税店租金收入仍有增长空间，机场免税店租金收入=人均免税销售额旅客吞吐量扣点率：（1）免税店营业面积和品牌数

74、均大幅提升，有望提升人均免税消费额 T1 航站楼实际免税经营面积 8631 平方米，新建 T2 航站楼免税商业面积近 1 万平方米，16%19%21%22%24%26%21%17%10%8%6%0%5%10%15%20%25%30%美兰机场占离岛免税市场份额4 6 9 12 15 21 21 23 28 38 13-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045免税购物金额（亿元）YOY38 51 64 79 110 116 127 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120

75、.00140.00200019免税购物实际人次（万）YOY3.2%3.7%4.0%4.2%4.9%4.8%5.2%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%200019免税购物渗透率88 95 171 218-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50 100 150 200 25020021人均免税消费额（元）YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 免税面积扩大一倍，合计约 1.8 万平方米，领先于上海机场

76、 1.7 万平方米和首都机场1.5 万平方米。人均免税销售额与免税店等购物环境有关，随着免税店面积增加，品牌商将有空间陈列更多系列和品类，刺激旅客消费。2021 年底 T2 免税店方才营业，由于2022 年国内疫情反复，对人均消费额的提振尚未释放，预计疫后及远期人均免税消费额仍有增长空间。离岛免税商品品类和品牌知名度明显提升，亦有望提升人均免税消费额。受益于疫情期间高端品牌引进，美兰机场目前涵盖 PRADA、爱马仕、香奈儿等 500 多个国际知名品牌，品牌数量远高于 T1 的 380 个，品牌知名度显著提升，有助于提高客单价与销售额。图表图表5454：二期投用后美兰机场免税面积二期投用后美兰机

77、场免税面积高于可比公司高于可比公司 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5555：美兰空港人均免税消费额不及上海机场、首都机场美兰空港人均免税消费额不及上海机场、首都机场 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5656：离岛免税商品品类增至离岛免税商品品类增至 4 45 5 类类 图表图表5757：美兰机场持续引进奢侈品牌美兰机场持续引进奢侈品牌 品类品类 T1T1 T2T2 腕表 Longines、Omega、IWC、HERMERS、Tissot Longines、Swatch、Emporio Armani、Tissot 皮具箱包 Bottega Veneta、Burberry、Rim

78、owa、Coach Tumi、Bally、Coach、Hugo Boss、Rimowa、Montblanc 电子产品 Apple、Switch、Bang&Olufsen、Aftershokz、Iflytek Foreo、Philips、Bose 服饰 MaxMara、Burberry、Tommy Hilfiger、KENZO Hugo Boss、Ralph Lauren、Calvin Klein、Lacoste 饰品 周大福、Apm Monaco、Pandora、Swarovski Apm Monaco、Pandora、Swarovski、Tous、Agatha 来源：公司官网，国金证券研究所

79、 来源：公司官网、微信公众号，国金证券研究所 0.00.51.01.52.0美兰空港上海机场首都机场白云机场深圳机场免税面积（万平方米）-50 100 150 200 250 300 350 400 450美兰空港（2021）首都机场（2019）上海机场（2019）人均免税消费额（元）2030405020020（类）免税品类公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 （2）二期旅客吞吐量产能释放，流量变现可期 2021 年底，公司 T2 航站楼投产，根据设计产能，到 2025 年可满足 3500 万人次的年旅客吞吐量；远期看，公司 T3 航站楼投产

80、后，到 2030 年可满足 6000 万人次的年旅客吞吐量，将打开未来产能空间，伴随流量增长，免税销售额有望持续增长。图表图表5858：美兰空港美兰空港旅客吞吐量产能将持续释放旅客吞吐量产能将持续释放 来源：公司公告，国金证券研究所（3）公司免税业务扣点率偏低，具备提升空间 对标国内其他免税机场，公司免税扣点率仍有较大提升空间。估算公司免税合同扣点率或不足 15%，而同期上海机场、白云机场、首都机场免税提成比例均超过 40%，深圳机场新签订的免税合同提成比例为 24%-30%，长期看美兰机场的免税扣点率仍有提升空间。考虑其他机场多以公开招标作为确定免税扣点率的方式，若公司亦采用类似方式，则20

81、25 年合同到期后扣点率将有望恢复市场水平，免税特许经营收入也将随之增长。图表图表5959：公司免税提成率偏低公司免税提成率偏低 来源：公司公告，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 核心经营数据假设核心经营数据假设 1、客流假设：考虑疫情管控放开，预计 2023 年国际客流明显恢复。若国内疫情控制良好，预计国内旅客量有望超过 2019 年同期水平。我们预计 2022-2024 年美兰机场的旅客吞吐量分别为 1116 万人次、2580 万人次、3047 万人次，同比分别-36%、+131%、+18%。2、飞机起降架次假设：考虑到单机载客

82、量的回升，我们预计 2022-2024 年起降架次分别为 10 万架次、19 万架次、21 万架次，同比分别-28%、+89%、+8%。0004000500060007000一期项目二期扩建三期展望设计旅客吞吐量（万人次）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美兰空港首都机场上海机场白云机场深圳机场免税店扣点率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表6060：公司公司关键数据假设关键数据假设 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 旅

83、客吞吐量（万人次）旅客吞吐量（万人次）2,422 1,649 1,752 1,116 2,580 3,047 YoY 0%-32%6%-36%131%18%国内 2,282 1,635 1,752 1,116 2,510 2,886 YoY-1%-28%7%-36%125%15%国际及地区 140 14 -70 161 YoY 22%-90%-100%130%起降架次（万架次）起降架次（万架次）16 13 14 10 19 21 YoY 0%-21%7%-28%89%8%国内 15 13 14 10 18 19 YoY-2%-16%8%-27%82%5%国际及地区 1 0 0 0 1 1 Yo

84、Y 25%-89%-54%92%来源：公司公告，国金证券研究所 收入假设收入假设 1、航空性收入：航空性收入伴随流量而变化，我们预计 2022-2024 年航空性业务收入分别为 3.6 亿元、7.8 亿元和 9.1 亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。2、非航收入：预计 2022-2024 年非航业务收入分别为 6.4 亿元、15.5 亿元和 19.2亿元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计 2022-2024 年免税租金收入分别为3.1 亿元、7.9 亿元和 10.3 亿元，其中扣点率维持在 15%。3、营业收入：预计 2022-2024 年营业收入分别为 10 亿元

85、、23.3 亿元和 28.3 亿元，同比分别-38%、+132%和+21%。图表图表6161：公司公司收入假设收入假设 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1,576 1,370 1,606 1,002 2,326 2,825 营收 YOY-7%-13%17%-38%132%21%航空性收入（百万元）航空性收入（百万元）709 463 519 364 780 906 航空性收入 YOY-22%-35%12%-30%114%16%航空性收入占比 45%34%32%36%34

86、%32%非航空收入（百万元）非航空收入（百万元）867 907 1,087 638 1,546 1,919 非航收入 YOY 10%5%20%-41%142%24%非航收入占比 55%66%68%64%66%68%其中：免税租金收入（百万元）其中：免税租金收入（百万元）347 422 573 311 789 1,026 YoY 9%22%36%-46%154%30%免税销售额（百万元）免税销售额（百万元）2,311 2,816 3,823 2,070 5,263 6,839 平均提成比例 15%15%15%15%15%15%旅客吞吐量（万人次）2,422 1,649 1,752 1,116 2

87、,580 3,047 人均免税消费额（元）人均免税消费额（元）95 171 218 185 204 224 人均免税消费额 YOY 9%79%28%-15%10%10%来源：公司公告，国金证券研究所 成本费用假设成本费用假设 成本假设：考虑 2021 年底二期扩建工程投入使用新增折旧费、人工成本等。预计 2022-2024 年营业成本分别为 12.6 亿元、13.3 亿元、13.8 亿元，同比分别+27%、+5%和+3%。基于对成本的拆分预测，预计 2022-2024 年，公司毛利率分别为-15.8%、47.6%、55.7%。费用假设：预计 2022-2024 年公司销售费用率维持 0.3%，

88、预计伴随营收增长公司管理费用率将从 2023 年起明显降低，预计 2022-2024 年公司管理费用率为 10%、4.5%、4%。根据费用率等假设，预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为-26.2%、28.6%、35.7%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表6262：公司公司各项成本假设各项成本假设 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成本合计（百万元）成本合计（百万元）799 769 991 1,263 1,331 1,375 总成本 YOY 2%-4%29%27%5%3%人工成

89、本（百万元）人工成本（百万元）321 272 376 399 423 449 人工成本 YOY 7%-15%38%6%6%6%固定资产折旧费用（百万元）固定资产折旧费用（百万元）116 111 124 259 263 266 固定资产折旧费用 YOY -18%-4%12%109%1%1%使用权资产折旧费（百万元）使用权资产折旧费（百万元）22 26 50 75 93 83 使用权资产折旧费 YOY 17%94%50%23%-10%投资性房地产折旧投资性房地产折旧（百万元）（百万元）37 37 41 48 48 48 投资性房地产折旧 YOY 5%0%10%16%0%0%无形资产摊销无形资产摊销

90、（百万元）（百万元）4 4 6 16 16 16 无形资产摊销 YOY 0%0%57%173%-2%-2%其他运行成本（百万元）其他运行成本（百万元）321 344 444 466 489 514 其他运行成本 YOY 5%7%29%5%5%5%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表6363：重要费用率预测重要费用率预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.4%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%管理费用率 4.6%6.1%7.1%10.0%4.5%4.0%来源：公司公告，国金证券研究所

91、4 4.2.2 投资建议及估值投资建议及估值 机场长期经营相对稳定，采用 DCF 模型进行估值，WACC=9.29%。其中无风险利率为 2.9%（参考 10 年期国债利率），参考行业平均水平取 0.9，永续增长率采用 1.5%。运用DCF 估值得出目标价为 RMB 29.33 元/股，即 HKD 33.34 元/股。预计 2022-2024 年公司归母净利润为-2.6 亿元、6.7 亿元、10 亿元。采用 DCF 法估值，给予 2023 目标价 HKD 33.34 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表6464：公司现金流量折现法公司现金流量折现法 单位单位：人民币百万元人民币百万元 20

92、222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20203030 20203131 息税折摊前利润 EBIT a-280 953 1,399 1,562 1,562 1,499 1,438 1,148 1,323 1,514 所得税率 T b 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)-210 715 1,049 1,172 1,172 1,124 1,078 861 992 1,135

93、加：折旧与摊销 d 276 279 282 285 355 492 628 698 702 705 营运资本变动 e-33-344-134 542 264 429 428 1,609 223 234 资本开支 f-123-100-100-97-3,997-3,997-3,997-97-97-97 公司自由现金流 g=c+d+e+f-90 549 1,097 1,901-2,206-1,952-1,862 3,071 1,820 1,978 现金流现值 h=g/(1+WACC)i-90 503 919 1,457-1,546-1,252-1,093 1,649 894 889 终值 i 25,7

94、67 终值现值 j=i/(1+WACC)n 11,584 企业价值 k=h+j 13,913 净负债 l-少数股东权益 m 32 归母股权价值 n=k-l-m 13,881 总股数（百万股）o 473 每股价值每股价值（元元）p p=n/on/o 29.33 来源：Wind，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表6565：折现现金流法核心假设折现现金流法核心假设 核心假设核心假设 显性期（年数）：10 终值期增长率 1.50%Beta（）：0.90 无风险利率（Rf）：2.90%市场风险溢价：7.10%股权成本（Ke）：9.29%债务成本（Kd）：5.00%WA

95、CC：9.29%来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6666：敏感性分析敏感性分析 DCFDCF 最差情形最差情形 一般情形一般情形 最佳情形最佳情形 TV 增长率 g：1.00%1.50%2.00%贝塔：0.90 0.90 0.90 Ke：9.29%9.29%9.29%WACC：9.29%9.29%9.29%FCFF 现值：2,329 2,329 2,329 TV：24,094 25,767 27,670 TV 现值：10,831 11,584 12,439 企业价值：13,161 13,913 14,769 归母股权价值：13,161 13,913 14,769 额外考虑因素：-32

96、-32 -32 总股数（百万股）：473 473 473 每股价值（元）：27.74 29.33 31.14 来源：Wind，国金证券研究所 五、风险提示五、风险提示 需求恢复不及预期风险。疫情管控政策大幅放松，若疫情再次反复，出行需求恢复或低于预期，均可能影响公司的正常运营与恢复。免税业务经营风险。免税业务是公司主要盈利来源，未来市内免税店政策、跨境电商税收政策等都可能会影响行业自然增速。此外，公司尚未进行新一轮免税业务谈判，未来与免税商的协议也存在不确定性。扩建影响超预期风险。公司正在进行三期扩建工程，将产生大量折旧、摊销等成本，可能影响公司短期利润率。如果三期工程扩建规模过大，将影响公司

97、长期投资回报率。收费价格管制风险。机场行业的航空性业务收费标准由民航局严格管制。若价格发生调整，将直接影响机场公司航空主业盈利能力。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,5761,576 1,3701,370 1,6061,606 1,0021,002 2,3262,326 2,8252

98、,825 货币资金 1,512 292 212 92 347 1,083 增长率 -13.1%17.2%-37.6%132.2%21.5%应收款项 504 362 364 269 644 805 主营业务成本-721-676-871-1,160-1,219-1,253 存货 1 0 1 1 1 1%销售收入 45.7%49.4%54.3%115.8%52.4%44.3%其他流动资产 17 17 45 48 49 49 毛利 856 693 734-158 1,107 1,572 流动资产 2,034 671 623 410 1,041 1,938%销售收入 54.3%50.6%45.7%n.a

99、 47.6%55.7%总资产 17.8%6.1%5.6%3.5%8.6%15.3%营业税金及附加-30-14-29-18-42-51 长期投资 2,620 1,193 1,653 1,647 1,647 1,647%销售收入 1.9%1.1%1.8%1.8%1.8%1.8%固定资产 5,603 8,004 7,660 7,475 7,312 7,146 销售费用-6-8-5-3-8-10%总资产 48.9%72.3%68.8%64.0%60.8%56.4%销售收入 0.4%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 164 159 1,071 1,055 1,039 1,023 管理费用

100、-72-84-114-100-105-113 非流动资产 9,422 10,407 10,513 11,263 10,991 10,726%销售收入 4.6%6.1%7.1%10.0%4.5%4.0%总资产 82.2%93.9%94.4%96.5%91.4%84.7%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 11,45611,456 11,07711,077 11,13511,135 11,67311,673 12,03212,032 12,66412,664%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 2,954 3,212 2,798 2,849 2,77

101、8 2,778 息税前利润（EBIT）747 586 586-280 953 1,399 应付款项 1,540 3,008 2,962 3,312 3,213 3,197%销售收入 47.4%42.8%36.5%n.a 41.0%49.5%其他流动负债 654 689 525 51 181 225 财务费用 14-14-21-99-103-94 流动负债 5,147 6,909 6,286 6,211 6,172 6,199%销售收入-0.9%1.0%1.3%9.9%4.4%3.3%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 2-502 160 0 0 0 其他长期负债 1,156 358

102、 284 1,157 1,157 1,157 公允价值变动收益 0 0-1-5 0 0 负债 6,304 7,267 6,569 7,369 7,329 7,357 投资收益 7-1,389 0 19 20 21 普通股股东权益普通股股东权益 5,109 3,768 4,534 4,272 4,670 5,275%税前利润 0.9%n.a 0.0%-5.5%2.3%1.6%其中：股本 473 473 473 473 473 473 营业利润 772-1,302 717-349 886 1,343 未分配利润 3,589 2,249 3,014 2,752 3,151 3,755 营业利润率 4

103、9.0%n.a 44.7%n.a 38.1%47.5%少数股东权益 44 42 32 32 32 32 营业外收支 0 0 1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 11,45611,456 11,07711,077 11,13511,135 11,67311,673 12,03212,032 12,66412,664 税前利润 772-1,302 718-349 886 1,343 利润率 49.0%n.a 44.7%n.a 38.1%47.5%比率分析比率分析 所得税-191-40 38 87-222-336 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税

104、率 24.7%n.a-5.2%n.a 25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 581-1,342 756-262 665 1,007 每股收益 1.216-2.833 1.617-0.554 1.405 2.128 少数股东损益 6-2-10 0 0 0 每股净资产 10.796 7.964 9.580 9.027 9.870 11.147 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 575575 -1,3401,340 765765 -262262 665665 1,0071,007 每股经营现金净流 1.714-0.129 1.989 0.342 1.644 2.794 净利率 36.

105、5%n.a 47.7%n.a 28.6%35.7%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.562 0.851 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 11.26%-35.57%16.88%-6.13%14.23%19.09%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.02%-12.10%6.87%-2.24%5.52%7.95%净利润 581-1,342 756-262 665 1,007 投入资本收益率 6.94%8.61%8.37%-2.93%9.55%12.97%少数股东损益 6-2-1

106、0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 160 153 172 351 371 365 主营业务收入增长率-7.48%-13.12%17.25%-37.63%132.24%21.45%非经营收益-34 1,378 9 105 86 84 EBIT 增长率-15.64%-21.48%-0.12%-147.76%n.a 46.81%营运资金变动 104-250 5-33-344-134 净利润增长率-7.50%-332.94%-157.08%N/A N/A 51.51%经营活动现金净流经营活动现金净流 811811 -6161 941941 162162 778778 1,3221,322 总资

107、产增长率 29.21%-3.31%0.52%4.83%3.08%5.25%资本开支-1,316-1,340-316-123-100-100 资产管理能力资产管理能力 投资 0 1 0 0 0 0 应收账款周转天数 99.8 112.4 75.3 90.0 95.0 100.0 其他 629 0 0 19 20 21 存货周转天数 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 -687687 -1,3391,339 -316316 -104104 -8080 -7979 应付账款周转天数 127.1 167.4 137.1 120.0 125.0 130.0

108、股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 518.1 566.2 1,710.3 2,684.0 1,130.2 909.1 债权募资 641-527-379-127-71 0 偿债能力偿债能力 其他 624 148-213-101-372-508 净负债/股东权益 27.98%76.62%56.05%63.43%51.11%31.43%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 1,2651,265 -379379 -592592 -228228 -443443 -508508 EBIT 利息保障倍数-53.2 40.8 27.4-2.8 9.3 14.8 现金净流量现金净流量 1,4101

109、,410 -1,7791,779 3333 -170170 255255 736736 资产负债率 55.02%65.60%58.99%63.13%60.91%58.09%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周一周内内 一月一月内内 二月二月内内 三月三月内内 六月六月内内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评

110、分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以

111、任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测

112、均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具

113、备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而

114、视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402