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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 09 月 08 日 美兰空港美兰空港(00357.HK)门户枢纽顺风而起,业绩筑底价值重构门户枢纽顺风而起,业绩筑底价值重构 美兰机场为国内干线机场,海南门户。美兰机场为国内干线机场,海南门户。美兰机场定位于自贸港国际枢纽,尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期,回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠,在国资管理下实现稳定运营。2022 年美兰机场旅客吞吐量为 1116.22 万人次,在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022 年公司实现收入 11.41 亿元,同比-28.91%。其中非
2、航空性业务贡献收入 7.80 亿元,航空性业务贡献收入 3.61 亿元。海南短期看客流复苏、免税扩容,长期来看海南战略地位持续凸显。海南短期看客流复苏、免税扩容,长期来看海南战略地位持续凸显。1)海南短期看客流恢复。过往几年海南接待游客数量稳步提升,2019 年海南接待游客数量达到8311.2万人次。过往几年海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020-2022 年,海南接待游客人次分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%,(同期国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.10%)。外部环境改善后,海南客流恢复良好,为国内热门目的地,后续恢复趋势有望延续
3、。2)免税持续扩容。消费回流下免税市场发展空间大,预计 2025 年免税市场规模达到 1772亿元。其中离岛免税市场规模达到约 1400 亿元,市场规模占比约为 80%。当前离岛免税市场格局清晰,市内店与机场店优势互补。3)更长期看,海南第七航权放开,自贸港建设持续推进,迎来战略发展新阶段。二期项目投产二期项目投产,航空及免税业务空间同步扩大。航空及免税业务空间同步扩大。2021 年 12 月 2 日美兰机场二期正式投运,美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道”运营时代,预计 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人。1)航空业务:先前三亚凤凰机场进入产能瓶颈期,短期美兰机场产能释放后有望承接疫
4、后客流增量。预计航空业务收入随客流量恢复和增长同步增长。2)非航空业务:2022 年受局部客流影响,二期投产带来的客流红利尚未显现,出行客流逐步恢复,在免税经营面积扩大、品牌持续引入、购物体验优化下,美兰机场免税店旅客转化率及客单价有望持续提升,免税特许经营贡献收入有望持续提升,驱动非航空业务增长。投资建议:投资建议:公司过往 PE 估值低于 10 倍,后离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估,出行客流影响叠加二期产能投入下,2022 年或为公司业绩底,由此伴随客流恢复、免税业务发展,有望进入业绩增长、估值提升周期。我们预计公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 4.02/
5、6.17/7.85 亿 元,分 别 同 比+359.10%/+53.27%/+27.22%。参考国内主要机场估值中枢,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:1)出行需求恢复不及预期;2)免税门店之间竞争格局恶化;3)出境恢复对于公司客流冲击。4)测算假设不充分及实际测算结果偏差。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,606 1,141 1,913 2,359 2,869 增长率 yoy(%)17.25-28.91 67.56 23.33 21.61 归母净利润(百万元)765-155 402 617 785 增长率 yoy(%
6、)157.1-120.3 359.10 53.27 27.22 EPS 最新摊薄(元/股)1.62-0.33 0.85 1.30 1.66 净资产收益率(%)16.5-4.3 8.8 12.1 13.8 P/E(倍)4.4-21.8 8.4 5.5 4.3 P/B(倍)0.7 0.8 0.7 0.6 0.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 9 月 7 日收盘价 1HKD=0.92CNY 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 航空服务 9 月 7 日收盘价(港元)7.79 总市值(百万港元)3,686.33 总股本(百万股)473.21 其中自由流通股(%)1
7、00.00 30 日日均成交量(百万股)1.83 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号:S0680520080008 邮箱: 分析师分析师 朱若菲朱若菲 执业证书编号:S0680522030003 邮箱: 相关研究相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%--08美兰空港恒生指数 2023 年 09 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021
8、A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 623 480 883 633 1195 营业收入营业收入 1606 1141 1913 2359 2869 现金 212 119 0 0 0 营业成本 871 1123 1065 1127 1285 应收票据及应收账款 309 267 699 493 957 营业税金及附加 29 71 58 87 124 其他应收款 55 45 123 84 167 营业费用 5 2 7 7 9 预付账款 10 10 24 18 32 管理费用 114 82 1
9、31 167 202 存货 1 1 1 1 1 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 35 38 38 38 38 财务费用 21 88 88 88 88 非流动资产非流动资产 10513 10160 9912 10249 10578 资产减值损失-160 12 0 0 0 长期投资 13 8 4 -1 -5 其他收益 12 29 0 0 0 固定资产 7524 7288 6898 6616 6415 公允价值变动收益-1 1 0 0 1 无形资产 1067 1050 1197 1374 1555 投资净收益-18 -12 0 0 0 其他非流动资产 1909 1813 1813 226
10、0 2613 资产处置收益-1 0 -1 -1 -1 资产资产总计总计 11135 10640 10796 10882 11772 营业利润营业利润 717 -220 563 883 1161 流动负债流动负债 6286 6000 5729 5147 5159 营业外收入 1 1 0 1 1 短期借款 0 100 2687 2002 2009 营业外支出 0 -17 -6 -8 -10 应付票据及应付账款 344 362 308 401 408 利润总额利润总额 718 -236 570 891 1171 其他流动负债 5941 5538 2734 2745 2742 所得税-38 -46 1
11、42 223 293 非流动非流动负债负债 284 233 233 233 233 净利润净利润 756 -191 427 668 879 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益-10 -35 25 51 94 其他非流动负债 284 233 233 233 233 归属母公司净利润归属母公司净利润 765 -155 402 617 785 负债合计负债合计 6569 6233 5962 5380 5392 EBITDA 933 -13 1106 1502 1784 少数股东权益 32 -3 22 73 167 EPS(元/股)1.62 -0.33 0.85 1.30 1.66 股本 47
12、3 473 473 473 473 资本公积 820 865 865 865 865 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3260 3058 3485 4153 5032 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4534 4409 4812 5429 6213 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 11135 10640 10796 10882 11772 营业收入(%)17.2 -28.9 67.6 23.3 21.6 营业利润(%)155.1 -130.6 356.4 56.7 31.5 归属母公司净利润(%)157.1
13、-120.3 359.1 53.3 27.2 获利获利能力能力 毛利率(%)45.7 1.6 44.3 52.2 55.2 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)47.7 -13.6 21.0 26.1 27.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.5 -4.3 8.8 12.1 13.8 经营活动现金流经营活动现金流 828 828 329 1507 806 ROIC(%)9.8 -2.5 6.4 10.2 11.6 净利润 756 -191 427 668 879 偿债偿债能力能力 折旧摊销 221 221 397 397 3
14、97 资产负债率(%)59.0 58.6 55.2 49.4 45.8 财务费用 21 88 88 88 88 净负债比率(%)62.8 66.4 58.7 39.1 33.8 投资损失 18 12 0 0 0 流动比率 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 营运资金变动 47 85 -584 353 -557 速动比率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 其他经营现金流-234 612 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-316 -316 -150 -734 -726 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 资本支出-317 -317 -243 3
15、41 333 应收账款周转率 4.8 4.0 4.0 4.0 4.0 长期投资 0 0 4 4 4 应付账款周转率 2.7 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流-633 -633 -389 -389 -388 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-592 -592 -2885 -88 -88 每股收益(最新摊薄)1.62 -0.33 0.85 1.30 1.66 短期借款-379 100 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.75 1.75 0.70 3.19 1.70 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)9.58 9.32 10.17 11.
16、47 13.13 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 45 0 0 0 P/E 4.4 -21.8 8.4 5.5 4.3 其他筹资现金流-213 -737 -2885 -88 -88 P/B 0.7 0.8 0.7 0.6 0.5 现金净增加额现金净增加额-80 -80 -2706 685 -8 EV/EBITDA 6.7 -483.6 5.6 3.7 3.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 9 月 7 日收盘价 FZoPRUhVfWoWvZqU8OcM7NmOnNmOnOfQpPxOiNoPpOaQmNpOuOnMpQvPoNq
17、R 2023 年 09 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.美兰空港:国内干线机场,海南门户.5 2.海南:短期看客流复苏、免税扩容,长期来看海南战略地位继续凸显.8 2.1.海南 2025 年前看客流恢复,免税扩容.8 2.1.1.短期客流恢复韧性强,2025 年客流有望突破亿人次.8 2.1.2.消费回流下离岛免税空间广阔.9 2.2.第七航权放开,自贸港发展,迎来战略发展新阶段.12 3.美兰机场:二期扩建提升承载力、免税扩容,迎来战略发展期.13 3.1.客流量提升、承载力提升.13 3.2.免税区域扩容、新品牌进一步入驻.15
18、 3.3.更长期看,美兰机场战略地位凸显.18 4.盈利预测.19 5.估值和投资建议.21 6.风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1:美兰机场历经二十余年发展,为国内重要干线机场.5 图表 2:美兰机场为海南“十四五”交通规划中重要一环.5 图表 3:2022 年海口美兰机场旅客吞吐量(万人次)国内排名 15 名.5 图表 4:过往几年收入稳步增长.6 图表 5:拆分收入来看,航空及非航空性收入稳步增长.6 图表 6:人工及折旧摊销构成公司主要成本和费用(亿元).6 图表 7:2019 年前财务费用率呈现下行趋势,其他费用率维持稳定.7 图表 8:公司净利润率基本维持稳定.7 图表 9
19、:当前股权结构清晰,国资背景.7 图表 10:海南省接待游客量受到扰动程度好于全国.8 图表 11:出行客流扰动收敛,海南接待游客人次快速恢复.8 图表 12:美兰机场为核心交通枢纽,近年来旅客吞吐量占比在 35%以上.9 图表 13:海南岛免税事业发展十余年,免税限额、品种不断增加.9 图表 14:国内消费者奢侈品境内消费规模迅速增长,免税为重要渠道.10 图表 15:中性预计 2025 年国内免税市场规模为 1772 亿元.10 图表 16:海南离岛免税格局清晰,市内店与机场店优势互补.11 图表 17:海南离岛免税布局完善.11 图表 18:海南省航权放开过程.12 图表 19:公司航空
20、性性质收入(亿元)主要与客流量以及飞机起落架次相关,过往几年受到客流量下滑扰动.13 图表 20:公司旅客服务费用基本维持相对稳定.13 图表 21:公司飞机单价次起降费用存在一定提升.13 图表 22:中国民航局对于内地航空业务明确收费标准.14 图表 23:美兰机场历史上经历多次扩建.14 图表 24:二期投入前,美兰机场持续满载运行.14 图表 25:2020 年底二期投运,固定资产净值有所增长.15 图表 26:二期项目上市公司投资金额(亿元)为 71.6 亿元.15 图表 27:非航空业务(单位:亿元)来看,特许服务收入为核心收入贡献业务.15 图表 28:美兰机场离岛免税销售收入加
21、速增长.16 2023 年 09 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:美兰机场离岛免税转化率稳步提升.16 图表 30:2013-2017 年历史来看,美兰机场离岛免税扣点率区间为 11.8%-14.9%.16 图表 31:美兰机场二期免税大街品牌丰富.17 图表 32:美兰机场 T2 航站楼平面图.17 图表 33:预计 2025 年美兰机场免税特许经营收入达到约 12.43 亿元.17 图表 34:对比其他机场扣点,美兰机场扣点率处于相对较低水平.18 图表 35:盈利预测(单位:亿元).20 图表 36:公司 PE 中枢过往维持在 10X.
22、21 图表 37:可比公司估值.21 2023 年 09 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.美兰空港:国内干线机场,海南门户美兰空港:国内干线机场,海南门户 美兰机场于 1999 年 5 月 25 日正式通航,2002 年 11 月在香港成功上市(HK.00357),是我国重要的国内干线机场之一。美兰机场二期项目于 2016 年 9 月 6 日开工建设,2021年 12 月 2 日正式投运,设计容量为到 2025 年,美兰机场可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求。根据中国民用航空局,2022 年美兰机场旅客吞吐量为
23、1116.22 万人次,在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022 年公司实现收入 11.41 亿元,同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入 7.80 亿元,航空性业务贡献收入 3.61 亿元。图表 1:美兰机场历经二十余年发展,为国内重要干线机场 资料来源:公司官网,公开新闻等,国盛证券研究所 图表 2:美兰机场为海南“十四五”交通规划中重要一环 图表 3:2022 年海口美兰机场旅客吞吐量(万人次)国内排名 15 名 资料来源:海南省人民政府,国盛证券研究所 资料来源:中国民用航空局,国盛证券研究所 收入主要受到收入主要受到出行客流出行客流扰动,扰动,期间期间非航空性收入表现稳健。
24、非航空性收入表现稳健。1)过往几年公司收入稳步增长,2013-2018 年公司营业收入复合增速 17.51%。2019 年公司实现营业收入 15.76亿元,同比-7.48%,2019 年收入下降主要系民航发展基金返还不再计入收入(2018 年贡献收入 2.50 亿元,剔除后 2019 年收入同比+14.83%)。2020/2021/2022 年公司收入受到出行客流扰动,公司分别实现营业收入 13.70/16.06/11.41 亿元,分别同比-13.12%/+17.25%/-28.91%。2)拆分收入来看,航空性及非航空性收入皆稳步增长,0500025003000广州/白云
25、重庆/江北深圳/宝安昆明/长水杭州/萧山成都/双流上海/虹桥上海/浦东西安/咸阳成都/天府北京/首都长沙/黄花南京/禄口武汉/天河海口/美兰北京/大兴厦门/高崎乌鲁木齐/地窝堡贵阳/龙洞堡青岛/胶东 2023 年 09 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2013-2018 年航空及非航空业务复合增速分别为+16.11%/+19.28%。2020 年以来,受到客流下滑影响,航空业务整体受到扰动更大,2020/2021/2022 年分别实现收入4.63/5.19/3.61 亿元,分别同比-34.73%/+12.00%/-30.36%;对比之下,在特许经营收入增
26、长驱动下,公司非航空性业务收入 2020-2021 年仍维持稳步增长趋势,2020/2021年分别实现收入 9.07/10.87 亿元,分别同比+4.56%/+19.92%。2022 年外部环境持续扰动下承压,实现收入 7.80 亿元/同比-28.22%。图表 4:过往几年收入稳步增长 图表 5:拆分收入来看,航空及非航空性收入稳步增长 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 拆分公司成本和费用结构来看:拆分公司成本和费用结构来看:公司主要成本及费用包括:1)人工成本:公司人工成本包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2022 年公司人工成本分别
27、为3.21、2.72、3.76、4.22 亿元,占收入比重分别为 20.37%/19.89%/23.45%/36.93%,整体相对稳定,2022 年人工成本增加主要系二期投入。2)折旧摊销:包括固定资产折旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。2018 年占比由上年 18%提升至 23%,主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。2019-2022年分别为1.79/1.78/2.21/3.97亿元,占收入比重分别为11.34%/12.99%/13.76%/34.81%。2022 年提升主要系二期投入使用,在建工程转固,折旧摊销对应增加。图表 6:人工及折旧摊销构成公司
28、主要成本和费用(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024680000212022营业收入(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%024680000212022航空性业务收入(亿元)非航空性业务收入(亿元)航空性收入占比(右轴)02468002020212022其他机场和外勤综合服务费维修费用水电费
29、折旧及摊销人工 2023 年 09 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利能力受益于离岛免税政策走高盈利能力受益于离岛免税政策走高。公司 2002-2009 年整体利润水平维持相对稳定,2011 年起受益离岛免税政策推出,业绩逐年走高,由 2010 年的 2.39 亿逐步提升至 2019年 5.75 亿元,复合增速达到 10.2%。后受出行客流影响,2020-2022 年归母净利润分别为-13.40/7.65/-1.55 亿元,2020 年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失,2021 年归母净利润创新高(其中含信用转回损失 1.6 亿),2022
30、年外部环境扰动下盈利能力持续有所承压。图表 7:2019 年前财务费用率呈现下行趋势,其他费用率维持稳定 图表 8:公司净利润率基本维持稳定 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 国有化提升核心资产地位,航空、免税国有化提升核心资产地位,航空、免税或将有所利好或将有所利好。海南省民航市场正在快速发展时期,回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠,在国资管理下实现稳定运营。同时,公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升,航空业务与免税业务高速增长的确定性提高。图表 9:当前股权结构清晰,国资背景 资料来源:wind,国盛证券研究所 -2%0%2%4%6%8
31、%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820202022毛利率销售费用率(右轴)管理费用率(右轴)财务费用率(右轴)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-15-10-5050022归母净利润(亿元)净利润率(右轴)2023 年 09 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.海南:短期看客流复苏、免税扩容,长期来看海南战略地海南:短期看客流复苏、免税扩容,长期来看海南战略地位继续凸显位继续凸显 2.1.海南海南 20
32、25 年前看客流恢复,免税扩容年前看客流恢复,免税扩容 2.1.1.短期客流恢复韧性强,短期客流恢复韧性强,2025 年客流有望突破亿人次年客流有望突破亿人次 海南客流韧性强海南客流韧性强,目前海南仍为国内最热门目的地,目前海南仍为国内最热门目的地、后续有望持续复苏、后续有望持续复苏。1)过去几年,海南接待游客数量稳步提升。2019 年海南接待游客数量为 8311.2 万人次,同比+8.97%。2014-2019 年复合增速为 11.66%,接待游客数量稳步增长,增速基本持平国内旅游人次增长。2)2020 年以来,海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020 年以来,国内多地陆续有所散发
33、,对于旅游市场造成显著扰动。2020-2022 年,海南接待游客人次分别为 6455.09/8100.43/6003.98 万人次,分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%,持续有所扰动,但对比全国来看,海南接待游客受到扰动相对较小且复苏更快(2020-2022 年国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.15%)。3)外部环境改善后,海南客流恢复良好,后续恢复趋势有望延续。逐月来看,2022 年 10-12 月,海南接待游客人次分别恢复至 2019 年 48.23%/56.75%/70.85%,环比显著改善。2023年春节出行数据表现略超预期。后续来看,对
34、标美国,外部环境改善后优化后休闲出行需求有望持续复苏,暑期等假期有望迎来出行的继续恢复,预计海南客流持续修复。图表 10:海南省接待游客量受到扰动程度好于全国 图表 11:出行客流扰动收敛,海南接待游客人次快速恢复 资料来源:wind,文旅部,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 海南建设国际旅游消费中心,到海南建设国际旅游消费中心,到 2025 年,海南接待游客量有望达到年,海南接待游客量有望达到 1.1 亿人次。亿人次。海南省人民政府办公厅 2021 年 11 月 10 日发布海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划明确,“十四五”时期海南将基本建成国际旅游消费中心,丰富旅游
35、品牌、优化消费供给质量、改善旅游消费环境,通过发展免税购物、国际医疗、国际教育承接海外消费回流。接待游客人数从 2020 年的 6455 万人次提升到 2025 年的 1.1 亿人次。后续恢复节奏来看,我们假设 2023 年接待游客人次恢复至 2019 年水平,则 2023-2025 年接待游客人次复合增速达到约 15%。美兰机场为核心交通枢纽。美兰机场为核心交通枢纽。美兰机场为海南核心交通枢纽,设计 2025 年旅客容量达到3500 万人次,预计将会承接海南主要的航空需求。根据海南机场公司,T3 航站楼及配套项目目前正在前期规划阶段,预计 2023 年开工。三亚凤凰机场未来设计容量为2700
36、-3000 万人次,设计容量相对美兰机场更低、且建设时间晚,预计美兰机场为海南航空的核心交通枢纽。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海南接待游客数量(万人次)海南接待游客人次YoY国内旅游人次YoY0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012---112020-012
37、--------092022-11海南接待游客人次(万人)相对于2019年恢复程度 2023 年 09 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:美兰机场为核心交通枢纽,近年来旅客吞吐量占比在 35%以上 资料来源:wind,国盛证券研究所 2.1.2.消费回流下离岛免税空间广阔消费回流下离岛免税空间广阔 我国自 2011 年起离岛免税试点,岛内居民和外
38、国游客年满 16 周岁符合相应条件均可购买,试点以来历经十余次政策调整,目前免税限额已提高到每人每年 10 万元,免税品种达 45 种。不同于济州岛同时适用离岛免税和离境免税两种政策,我国海南岛仅适用离岛免税政策,因此面向的客户群主要是中国消费者,目的在于促进国内消费,拉动客户回流。图表 13:海南岛免税事业发展十余年,免税限额、品种不断增加 享受对象享受对象 免税次数免税次数 免税品种免税品种 免税数量免税数量 免税金额免税金额 离岛方式离岛方式 2 20 01212.11.01.11.01实施实施 调整至年满 16 岁 增加 3 种,共 21 种 化妆品、糖果 8 件:其余商品上调至 4
39、至 5 件 8000 元/每人次 2 2015.02.16015.02.16 增加 17 种,共 38 种 提高香水、化妆品、手表、服装服饰等 10 种商品限购件数:各类免税品 4 至12 件不等 2 2016.01.28016.01.28 非岛内居民不限购次数 16000 元/每人年 2 2018.11.27018.11.27 岛内居民不限制次数 增加部分医疗器械商品 30000/人/年 2 2018.12018.12 增加轮船离岛方式 2 2020.06.01020.06.01 增加 3C、酒类、保健品等达 45 种商品 化妆品件数上调至30件、手机 4 件、酒类 1500ml,其余不限
40、100000/人/年 资料来源:中国海关总署、财政部、国盛证券研究所 消费回流下消费回流下免税市场免税市场发展空间大,预计发展空间大,预计 2025 年免税市场规模达到年免税市场规模达到 1772 亿元。亿元。1)根据贝恩,2019 年中国消费者的个人奢侈品消费约 7271 亿元人民币,其中境内消费占比为 32%。2020 年以来,国人奢侈品消费回流,境内消费占比达到 70%-75%,境内奢侈33.8%34.9%37.3%39.5%41.4%42.2%42.2%38.9%38.8%35.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0040
41、005000600070002000022海南旅客吞吐量(万人)美兰机场旅客吞吐量(万人)海南YoY(右轴)美兰机场YoY(右轴)占比(右轴)2023 年 09 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品消费市场规模达到 3000 亿元以上。2021 年,国人奢侈品消费回流趋势延续,境内消费占比达到 94%-98%。当年免税渠道规模约为 481 亿元,则免税渠道占比约为 11%。2)未来来看,免税市场规模国人奢饰品消费市场规模*境内消费占比*免税渠道占比,参考贝恩咨询,我们预测 2025 年国人
42、奢侈品消费达到约 11000 亿元市场规模(2019 年为 7271 亿元,假设 2023 年市场规模约为 2019 年水平,此后预计稳健增长,2023-2025年 CAGR 为 25%),其中境内消费占比约为 60%(消费回流+消费习惯养成下境内消费占比提升为长期趋势),免税渠道作为消费回流重要驱动力,境内奢侈品消费中占比为22%-28%。综合来看,我们预计 2025 年国内免税市场规模达到约 1375-2068 亿元,中性预期下市场规模达到约 1772 亿元。3)拆分来看,预计离岛免税市场规模达到 1400亿元以上,市场规模占比约为 80%,口岸免税预计恢复并稳健增长,市内免税政策落地有空
43、间,合计市场规模占比约 20%。图表 14:国内消费者奢侈品境内消费规模迅速增长,免税为重要渠道 资料来源:贝恩、wind,国盛证券研究所 图表 15:中性预计 2025 年国内免税市场规模为 1772 亿元 境内消费占比境内消费占比 离岛免税离岛免税渠道占比渠道占比 40%45%50%55%60%65%70%18%818 920 1023 1125 1227 1329 1432 20%909 1023 1136 1250 1363 1477 1591 22%1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 24%1091 1227 1363 1500 1636 1772
44、1909 26%1182 1329 1477 1625 1772 1920 2068 28%1272 1432 1591 1750 1909 2068 2227 30%1363 1534 1704 1875 2045 2215 2386 资料来源:国盛证券研究所预测 海南免税格局清晰海南免税格局清晰,市内店与机场店优势互补。,市内店与机场店优势互补。机场拥有天然的筛选客流,更具便利性,特别是公商务客流。对比之下,市内免税店的购物时间相对自由,选购时间更长,主要针对出游群体。两者客流有一定差异,优势互补。0%20%40%60%80%100%120%0500025003000
45、3500400045005000200202021E国内消费者奢侈品境内消费(亿元)境内消费占比 2023 年 09 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:海南离岛免税格局清晰,市内店与机场店优势互补 运营商运营商 开业时间开业时间 免税店免税店 城市城市 面积(万面积(万)中国中免 2014 年 三亚国际免税城 三亚 12 2020 年 凤凰机场免税店 三亚 总计 0.68 2022 年 凤凰机场免税店三期 -凤凰机场免税店二期 三亚 2022 年 海口新海港国际免税城 海口 28 海免 2011 年 美兰机场一期免税店
46、海口 1.4 2019 年 日月广场免税店 海口 2.2 2019 年 博鳌免税店 琼海 0.42 2021 年 美兰机场二期免税店 海口 0.93 中服 2020 年 三亚免税国际购物公园一期 三亚 总计 3.3 2021 年 三亚免税国际购物公园二期 三亚 海旅 2020 年 海旅免税城 三亚 总计 9.5 海控 2021 年 海口免税城一期 海口 总计近 4 2021 年 海口免税城二期 海口 2022 年 海口免税城三期 海口 王府井 2023 年 万宁免税店 万宁 10.25 深免 2021 年 观澜湖免税店 海口 2 资料来源:三亚发布公众号,公司公告,央广网,海口网,搜狐,国盛证
47、券研究所 图表 17:海南离岛免税布局完善 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2023 年 09 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.第七航权放开,自贸港发展,迎来战略发展新阶段第七航权放开,自贸港发展,迎来战略发展新阶段 海南三、四、五航权开放海南三、四、五航权开放以来以来政策成效明显。政策成效明显。1)开放了海南航空市场,促进海南航空市场的国际化。近年来海南省大力开通国际航线,“四小时八小时飞行经济圈”稳步成型,覆盖俄罗斯、韩国、日本、印度尼西亚、柬埔寨等欧洲、东北亚、东南亚等重点市场,对外互联互通水平显著提升。2)辐射带动旅游业提质增效,推
48、动海南国际旅游岛建设。得益于航权开放和国际航线开通,海南省的交通可达性和国际旅游岛的形象地位稳步提升,旅游业竞争力和影响力显著增强。海南省入境旅游人数及收入有所增加。航空政策第七航权放开,推动公司航空业务发展。航空政策第七航权放开,推动公司航空业务发展。2020 年,民航局根据正式出台的海南自由贸易港总体方案,制定了海南开放第七航权实施方案,正式宣布在海南自由贸易港试点开放第七航权。第七航权又被称为完全第三国运输权,指某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线,在境外两国或地区间有载运客货的权利。在海南试点开放第七航权,意味着海南的部分国际航线开放给了境外航司运营。根据海南开
49、放第七航权实施方案,本次试点开放的第七航权,包括航空客运与航空货运,是世界上除了少数“天空一体化”区域外,开放程度最高的国际航空业务权在配合第三、第四与第五航权政策应用的背景下,会吸引更多的境外航空公司到海南省内建设运营基地或航空货运转运中心,从而加快“海南面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽”的形成。开放第七航权有助于:1)引入更多航空运力到海南市场中,加快海南作为国际航空枢纽的打造;2)航空基础设施不断完善,帮助海南增加旅客来源,拓展海南航空市场;3)通过适当引入竞争,有利于国内航空公司改进经营管理水平,开发更加多元化的服务产品,提升其国际竞争力。图表 18:海南省航权放开过程 时间时间
50、内容内容 2003 年 3 月 24 日 国家民航局正式批复海南为第三、四、五航权的试点地区,海南成为国内首个开放航权的试点省份。2003 年 6 月 25 日 省政府与国家民航总局联合成立“海南开放部分航权工作联合领导小组”。2004 年 民航局进一步支持海南省航权开放,允许国外航空公司在海口和三亚与内地(除北京、上海、广州以外)所有国际航空运输口岸享有中途分程权。2006 年 1 月 9 日 省政府颁布了海南省开放航权若干政策实施细则,对于国际和境外航班给与更优惠的财政补贴。2020 年 6 月 9 日 民航局出台了海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案。资料来源:民航资源网,发改委,中国
51、改革信息库,国盛证券研究所 海南自贸港进入加速建设期,海南自贸港进入加速建设期,战略地位进一步凸显。战略地位进一步凸显。2020 年海南自由贸易港建设总体方案印发后,海南就成立研究专班启动相关研究工作,并形成海南自由贸易港全岛封关运作总体框架思路等系列研究成果;成立推进全岛封关准备工作专班,下设口岸规划与建设、非设关地布局与建设、税收政策安排、金融配套、行政体制保障、项目建设及要素保障六个专项工作组,分领域推进相关工作,并取得一定成效。2022 年初,海南自由贸易港全岛封关运作准备工作任务清单印发,明确口岸规划与建设、非设关地布局与建设、税收政策安排、重大风险防控等 11 个方面 64 项重点
52、任务,标志着全岛封关准备工作全面启动,海南自贸港建设进入加速期。2022 年 12 月 19 日,海口出入境边检总站与中国电信集团签署项目合同,海南省信息化打包项目启动,海南省牵头的 25 个全岛封关运作第一批项目全部开工建设。当前海南自贸港建设进入加速建设和发展阶段。在有效监管基础上,实现 2025 年前全岛封关运作。并加快建设海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、洋浦港、海口港、三亚港、八所港、清澜港等“一线”口岸。在“一线”口岸增设“二线”功能。美兰机场作为核心交通枢纽,长期有望受益。2023 年 09 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.美
53、兰机场:二期扩建提升承载力、免税扩容,迎来战略发美兰机场:二期扩建提升承载力、免税扩容,迎来战略发展期展期 3.1.客流量提升、承载力提升客流量提升、承载力提升 航空性收入航空性收入主要与客流量以及飞机起落架次相关,过往几年受到客流量下滑扰动。主要与客流量以及飞机起落架次相关,过往几年受到客流量下滑扰动。美兰机场旅客吞吐量先前长期保持稳健增长态势。由于机场航空性收入遵循政府定价机制,期间公司航空性收入(剔除民航发展基金补贴后)随旅客吞吐量、飞机起落架次增长呈现线性增长,公司航空性质业务收入2012-2019 年收入 CAGR为 14.83%。2020年以来,美兰机场客流量、飞机起落架次受到明显
54、扰动,2020/2021/2022 年实现航空性收入(扣除民航发展基金补贴后)4.63/5.19/3.61 亿元,分别同比-34.73%/+12.00%/-30.36%。图表 19:公司航空性性质收入(亿元)主要与客流量以及飞机起落架次相关,过往几年受到客流量下滑扰动 资料来源:wind,国盛证券研究所 从单位收入水平看从单位收入水平看,单旅客服务费维持相对稳定,单架次起降费存在一定提升。,单旅客服务费维持相对稳定,单架次起降费存在一定提升。旅客服务费客单价保持相对平稳,维持在 14 元/旅客左右。单架次起降费存在一定变化:2017-18年出现了 7%及 9%的提升,预计因 2017 年民航局
55、下发 民用机场收费标准调整方案,并于当年 4 月 1 日实施,受益于收费标准调整。在 2020 年出现波动,预计主要系过往几年有所减免所致。图表 20:公司旅客服务费用基本维持相对稳定 图表 21:公司飞机单价次起降费用存在一定提升 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,公司年报,国盛证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020000212022民航发展基金返还补贴飞机起降地面服务收入旅客服务费剔除民航发展补贴YoY12.51313.51414.51515.52
56、0000212022单旅客服务费用(元/人次)单旅客服务费用(元/人次)0050060070080090020000212022飞机起降相关收费(元/架次)2023 年 09 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:中国民航局对于内地航空业务明确收费标准 起降费用起降费用(元(元/架次)架次)停场费停场费(元(元/架次)架次)客桥费客桥费(元(元/架次)架次)旅客服务旅客服务(元(元/人)人)安检
57、费安检费 机场类别 T:飞机最大起飞全重 2 小时以内免收;2-6 小时按照起降费的 25%收取。24 小时以上,每停场 24 小时按照起降费的 25%收取,不足 24 小时按照 24 小时计收。单桥:1 小时以 内200元;超过 1小时每半小时 100 元。不足半小时按照半小时收取。多桥:按单桥标准的倍数计收。旅客行李(元/人)货物(元/吨)25 吨以下 26-50 吨 51-100 吨 101-200吨 201 吨 以上 一类 1级 240 650 1200+24(T-50)2400+25(T-100)5000+32(T-200)34 8 53 一类 2级 250 700 1250+24(
58、T-50)2500+25(T-100)5100+32(T-200)40 9 60 二类 250 700 1300+26(T-50)2600+26(T-100)5200+33(T-200)42 10 62 三类 270 800 1400+26(T-50)2700+26(T-100)5300+33(T-200)42 10 63 资料来源:中国民航局,国盛证券研究所 美兰机场历史上经历多次扩建,美兰机场历史上经历多次扩建,二期扩建前机场持续满载运行。二期扩建前机场持续满载运行。作为省会综合枢纽,美兰机场历史上经历多次扩建,2005 年起航站楼等续建工程完成,旅客吞吐能力提升至930 万人次。随后 2
59、013 年国际航站楼投产,2015 年西指廊投产,接待游客数量均有所增加。综合来看,在二期扩建前,美兰机场整体旅客吞吐量约为 1460 万人次,2016-2019年期间美兰机场持续满载运行,产能利用率最高达约 160%,2019 年 2400 多万的旅客吞吐量已经达到国内单跑道机场的产能上限。2019 年美兰空港飞机旅客吞吐量同比+0.4%,产能瓶颈效应凸显。我们预计,我们预计,二期扩建项目投用后,打开产能增长空间,有二期扩建项目投用后,打开产能增长空间,有望承接海南客流望承接海南客流。图表 23:美兰机场历史上经历多次扩建 图表 24:二期投入前,美兰机场持续满载运行 主要扩建主要扩建 扩建
60、内容扩建内容 投产时间投产时间 初期建设 第一跑道 1999 年 T1 国内航站楼 1999 年 二期续建 航站楼等续建 2005 年 12 月 22 日 国际航站楼 2013 年 8 月 14 日 西指廊 2015 年 10 月 25 日 新一轮扩建 站前综合体及土地 2017 年 8 月 7 日 二期扩建 T2 航站楼 2021 年 12 月 第二跑道 2021 年 12 月 资料来源:公司年报,海南日报,海南省人民政府网站,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 航空业务收入端:预计航空性质收入在客流量及飞机起落架次恢复的驱动和突破产能瓶航空业务收入端:预计航空性质收入在客流
61、量及飞机起落架次恢复的驱动和突破产能瓶颈下进一步增长。颈下进一步增长。短期来看,海南作为热门目的地客流恢复领先,我们预计 2023 年美兰机场旅客吞吐量恢复至 2019 年水平,2024 年旅客吞吐量同比+20%。长期来看,长期来看,如前分析,海南“十四五”规划中预计 2025 年接待游客数量达到 1.1 亿人次,美兰机场作为“十四五”规划中的核心交通枢纽,预计 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人。由此,航空性质业务在旅客吞吐量恢复的驱动下,有望实现同步线性增长。0500025003000200021实际旅客吞吐量(万人
62、次)设计容量(万人次)2023 年 09 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成本端成本端 2022 年承压。年承压。2013 年 8 月、2015 年 10 月国际航站楼、西指廊投产,固定资产转固导致 2014 年、2016 年净利率同比下降约 8pcts。美兰机场二期投入运营后,预计将增加折旧,伴随产能增加,预期需要进行部分人员投入。叠加客流扰动,2022 年公司在二期投产下的成本和收入压力下,业绩短期承压显著。图表 25:2020 年底二期投运,固定资产净值有所增长 图表 26:二期项目上市公司投资金额(亿元)为 71.6 亿元 资料来源:wind,
63、国盛证券研究所 资料来源:公司投资协议协定公告,国盛证券研究所 3.2.免税区域扩容、新品牌进一步入驻免税区域扩容、新品牌进一步入驻 非航空行业务来看,特许非航空行业务来看,特许经营权收入经营权收入为非航空业务核心收入。为非航空业务核心收入。拆分公司非航空性质收入来看,公司特许经营权收入为公司核心收入来源,特许经营权收入为公司授权若干经营方于海口美兰机场经营零售、餐饮、广告等业务并向其收取特许经营权费。先前特许经营收入在非航业务中占比约为 5 成,2020 年以来,伴随离岛免税新政下免税销售收入增长,特许服务收入占比持续提升,驱动公司非航业务收入维持持续增长。至 2021 年,美兰空港非航业务
64、实现收入 10.87 亿元,同比+19.92%,其中特许服务实现收入 6.68亿元,同比+19.56%,收入贡献占比达到 61.44%。图表 27:非航空业务(单位:亿元)来看,特许服务收入为核心收入贡献业务 资料来源:wind,国盛证券研究所 007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022固定资产净值(亿元)1.371.592.092.562.963.814.174.135.596.684.5402468320002020212022停车
65、场收入租金贵宾室收入其他酒店收入货运收入特许服务收入 2023 年 09 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美兰机场离岛免税销售额稳步提升,美兰机场离岛免税销售额稳步提升,2020 年离岛免税新政后客单价及渗透率双升。年离岛免税新政后客单价及渗透率双升。根据公司公告,美兰机场作为海南重要交通枢纽,在离岛免税政策的推动下,销售额加速成长。2020/2021 年美兰机场离岛免税销售收入达到 28.16/38.23 亿元,分别同比+21.82%/+35.76%,加速成长。拆分客单价和转化率来看,我们假设 2020 年及 2021年客单价增长速度持平整体离岛免税
66、客单价增幅,则预计 2020-2021 年美兰机场离岛免税转化率由 2019 年 5.23%提升至 2021 年 5.82%。整体转化率和客单价双双提升,推动美兰机场离岛免税销售收入持续增长。图表 28:美兰机场离岛免税销售收入加速增长 图表 29:美兰机场离岛免税转化率稳步提升 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 注:2020/2021 年客单价假设增速与离岛免税客单价增速一致 扣点率:公司历史扣点率扣点率:公司历史扣点率基本维持在基本维持在 11.8%-14.9%区间。区间。根据公司公告,2013 年美兰机场离岛免税特许协议签订以来,离岛免税特许经营收入
67、稳步提升,2017 年离岛免税特许经营收入达到 2.42 亿元;从历史扣点率来看,美兰机场离岛免税扣点率区间为11.8%-14.9%。图表 30:2013-2017 年历史来看,美兰机场离岛免税扣点率区间为 11.8%-14.9%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 二期扩容,二期扩容,引进多品牌,引进多品牌,经营面积领先。经营面积领先。美兰机场 T2 航站楼建筑面积近 30 万,整体商业面积约 2.3 万,分为有税及免税两大部分。其中离岛免税部分主要经营部分国际一线、二线品牌和离岛免税政策允许的 45 大类商品品类;二期投入运营后,美兰机场实际免税经营面积预计将有所增加。同时相较 T1,T2
68、集中式布局的免税业态或将更加有助于消费者充分利用时间购物;经营面积提升有望从转化率、客单价等多维度促进海口美兰机场离岛免税销售额进一步提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045200021美兰机场离岛免税销售收入(亿元)YoY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050002500300035004000200182019 2020E 2021E客单价(元)转化率(右轴)0.921.371.721.822.4214.9%14.9%1
69、3.9%12.2%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.53200162017离岛免税特许经营收入(亿元)离岛免税扣点率 2023 年 09 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 转化率和客单价:转化率和客单价:预计在二期面积扩建、新品牌持续引入下继续有所提升。预计在二期面积扩建、新品牌持续引入下继续有所提升。美兰机场二期扩建后,预计在客流恢复下提升接待能力,有助于提升进店率并进一步提升转化率。同时品牌布局持续丰富,T2 免税店于 2021 年 12 月初开业至今,已迎来新国际奢侈品牌 10 余个,
70、2022 年 9 月,随着名士表 Baume&Mercier、萧邦 Chopard、爱马仕 Herms、万国表 IWCSchaffhausen、积家 Jaeger-LeCoultre、沛纳海 Panerai、伯爵 Piaget、杰尼亚 Zegna、Qeelin、博柏利 Burberry 在内的多家国际奢侈品牌落户海口美兰国际机场,海口美兰机场奢品布局进一步丰富和完善。2022 年受局部影响,二期投产带来的客流红利尚未显现,在出行客流逐步恢复后,客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环,促进美兰机场消费档次提高,持续提升销售客单价和转化率。我们假设2023-2025 年,美兰机场免税店转
71、化率和客单价皆稳步提升。图表 31:美兰机场二期免税大街品牌丰富 图表 32:美兰机场 T2 航站楼平面图 资料来源:公司微信公众号,国盛证券研究所 资料来源:南海网,国盛证券研究所 综合来看,我们预计综合来看,我们预计 2025 年美兰机场免税特许经营收入达到约年美兰机场免税特许经营收入达到约 12.43 亿元。亿元。我们预计公司 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人次,同时旅客转化率为 6.5%,客单价稳步增长达到 4555 元。预计 2025 年美兰机场免税销售收入达到约 103.6 亿元。在此基础上,预计扣点率维持在 12%水平,则 2025 年美兰机场离岛免税特许经营有望贡献
72、12.43 亿元收入。图表 33:预计 2025 年美兰机场免税特许经营收入达到约 12.43 亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 转化率(右轴)3.7%4.0%4.2%4.9%4.8%5.2%5.5%5.8%6.0%6.20%6.50%6.50%客单价(元)1797 1930 1889 1869 1827 1824 3117 3747 3935 4131 4338 4555 YoY 7.4%-2.1%-1.0%-2.2%-0.2%70.9%20.2%5.0%5.0%5.0%5%购物人次(万人
73、)51 64 79 110 116 127 90 102 67 150 189 228 YoY 25.6%22.7%39.2%5.6%9.3%-28.7%12.9%-34.4%124.2%25.8%20.4%免税销售额(亿元)9.2 12.4 14.9 20.5 21.2 23.1 28.2 38.2 26.4 62.0 81.9 103.6 YoY 34.9%20.1%37.8%3.2%9.1%21.8%35.8%-31.1%135.4%32.1%26.5%扣点率 14.9%13.9%12.2%11.8%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%免税特许
74、经营收入(亿元)1.4 1.7 1.8 2.4 2.5 2.8 3.4 4.6 3.2 7.4 9.8 12.4 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 注:我们假设 2020 年及 2021 年客单价增长速度持平整体离岛免税客单价增幅 2023 年 09 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2025 年后,年后,公司特许经营扣点率有望公司特许经营扣点率有望进一步进一步提升提升。国内主要机场在 2018 年进行新一轮招标,普遍将免税提点率上调,如首都机场、上海机场、白云机场等均大幅提升,如上海 42.5%等,国际一线机场免税提点率普遍在 40%左 右,而美兰机
75、场免税提点率大幅低于主要机场水平。(美兰空港特许经营收入/线下免税 销售额显著低于该水平,而特许经营权收入除了免税业务外,还包括其他收入)公司与中免合同也将于 2025 年到期。图表 34:对比其他机场扣点,美兰机场扣点率处于相对较低水平 机场机场 航站楼航站楼 免税运营商免税运营商 扣点率扣点率 北京首都机场 T2 中免 47.5%T3 中免 43.5%北京大兴机场 烟酒类 中免 49.0%香化类 中免 46.0%精品类 中免 20.0%上海浦东机场 T1、T2 中免 42.5%上海虹桥机场 T1 中免 42.5%广州白云机场 T1 入境、T2 入境 中免 42.0%T2 出境 中免 35.
76、0%海口美兰机场 T1、T2 中免 11.8%-14.9%资料来源:中免中标公告,国盛证券研究所,注:其中美兰空港扣点率参考历史多年数据计算值 3.3.更长期看,美兰机场战略地位凸显更长期看,美兰机场战略地位凸显 更长期来看,美兰机场战略地位凸显。更长期来看,美兰机场战略地位凸显。2021 年 6 月,海南省“十四五”综合交通运输规划提出,加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作,打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。根据 2022 年 2 月 18 日海南省发展和改革委员会发布的关于印发海南省 2022 年重点(重大)项目投资计划,海口美兰国际机场三期扩建项目为海南省 2022年重点(重大)
77、预备项目投资计划之一。美兰机场作为海南交通枢纽,战略地位凸显。2023 年 09 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测 航空性收入:航空性收入:我们预计 2023-2025 年公司航空性质收入达到 7.07/8.48/10.19 亿元。旅客吞吐量假设:旅客吞吐量假设:我们预计 2023 年美兰机场旅客吞吐量恢复至 2019 年水平,2024 年旅客吞吐量同比+20%。2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人。预计航空性质业务在旅客吞吐量恢复的驱动下,有望实现同步线性增长。非航空性质收入:非航空性质收入:我们预计 2023-2025 年
78、公司非航空性质收入达到 12.06/15.11/18.50亿元。1)特许经营收入:)特许经营收入:我们预计公司 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人次,同时旅客转化率为 6.5%,客单价稳步增长达到 4555 元。预计 2025 年美兰机场免税销售收入达到约103.6 亿元。在此基础上,预计扣点率维持在 12%水平,则 2025 年美兰机场离岛免税特许经营有望贡献 12.43 亿元收入。其他特许经营收入预计 2023 年恢复性增长,2024-2025 年收入维持稳健增长,收入增速为 20%。2)其他非航收入:其他非航收入:货运及包装收入主要受货邮吞吐量及货运收费标准影响,2023 年外部
79、环境改善,收入增速为 45%,预计 2024-2025 年机场货邮收入增速有望保持在 15%左右;租金收入受经营面积以及商户数量的影响,二期投入后,预计 2023-2024 年品牌入驻进一步提速,带来租金收入稳健增长。贵宾室收入与酒店收入均与机场旅客量呈线性相关,假设收入增速基本同步于客流增速。核心核心成本与费用:成本与费用:1)折旧摊销:折旧费用主要包括固定资产、投资性房地产、使用权资产的折旧,历史增长主要系数次大型在建工程转固。2021 年 12 月 T2 航站楼以及第二跑道投产后,目前公司在建工程已全部转固,预计折旧成本每年增加 1-2 亿元。同时三期建设尚未开展,三期投运时点预计较长。
80、由此预计未来数年折旧摊销成本维持相对稳定。2)人工:受产能扩张以及未来销售品牌门店的增加,预计整体人工成本同步有所增长。综合来看,我们预计公司 2023-2025 年实现收入 19.13/23.59/28.69 亿元,分别同比+67.56%/+23.33%/+21.61%;归母净利润 4.02/6.17/7.85 亿元。2023 年 09 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:盈利预测(单位:亿元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合计收入合计 13.70 16.06 11.41 19.13 23.59 28.
81、69 YoY-13.12%17.24%-28.91%67.56%23.33%21.61%收入端收入端 非航空性业务非航空性业务 9.07 10.87 7.80 12.06 15.11 18.50 YoY 4.56%19.92%-28.22%54.55%25.30%22.39%离岛免税特许经营收入 3.38 4.59 3.16 7.44 9.83 12.43 航空性业务航空性业务 4.63 5.19 3.61 7.07 8.48 10.19 YoY-34.73%12.00%-30.36%95.66%19.97%20.23%成本和费用合计成本和费用合计 人工 2.72 3.76 4.22 4.59
82、 4.72 5.74 折旧及摊销 1.78 2.21 3.97 3.97 3.97 3.97 水电费 0.38 0.44 0.32 0.53 0.65 0.79 维修费用 0.48 0.74 0.52 0.48 0.59 0.72 机场和外勤综合服务费 0.65 0.66 1.04 0.77 0.94 1.15 其他 1.67 2.10 2.01 1.72 2.12 2.58 成本成本+销售销售+管理费用合计管理费用合计 7.69 9.91 12.08 12.06 13.00 14.95 利润端利润端 归母净利润归母净利润-13.40 7.65-1.55 4.02 6.17 7.85 资料来源
83、:公司年报,国盛证券研究所 2023 年 09 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.估值和投资建议估值和投资建议 美兰空港过往 PE 估值低于 10 倍,离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估,出行客流扰动叠加二期产能投入下,2022 年或为公司业绩底,由此伴随客流恢复、免税业务发展,有望进入业绩增长、估值提升周期。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润4.02/6.17/7.85 亿元,分别同比+359.10%/+53.27%/+27.22%。参考国内主要机场估值中枢,首次覆盖给予“买入”评级。图表 36:公司 PE 中枢过往维持在 10
84、X 资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 37:可比公司估值 公司名称公司名称 代码代码 收 盘 价收 盘 价(元)(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E eps(元/股)pe 上海机场 600009.SH 38.9 0.70 1.97 2.67 55.6 19.7 14.6 北京首都机场股份 0694.HK 3.7-0.15 0.27 0.37 -24.5 13.6 9.9 白云机场 600004.SH 11.9 0.25 0.7 0.92 47.6 17.0 12.9 行业平均 26.2 16.8 12.5 美兰机场 0357.HK 7.2 0.8
85、5 1.3 1.66 8.4 5.5 4.3 资料来源:wind,国盛证券研究所 注:可比公司采用 wind 一致预期,股价为截至 9 月 8 日收盘价,汇率:1HKD=0.92CNY 01020304050--------------
86、----11北京首都机场股份0694.HK上海机场600009.SH白云机场600004.SH美兰空港0357.HK 2023 年 09 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 1)出行需求恢复不及预期。当前出行需求仍在复苏阶段,若旅客出行意愿恢复不及预期,预计对航空性业务以及非航空性业务均有负面影响。2)免税门店之间竞争格局恶化。海南岛免税版图仍在扩张,若门店数量增加速度超预期,或将对于机场免税带来不利影响。3)出境恢复对于公司客流冲
87、击。境外旅游客流恢复可能对离岛免税业务可能存在一定分流冲击。4)测算假设不充分及实际测算结果偏差。文中涉及对于免税行业空间测算,包含多个假设,若假设不充分或外部政策等环境产生变化,则可能对于空间测算结果造成一定影响,造成测算结果偏差。2023 年 09 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源
88、于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户
89、,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证
90、券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市
91、场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: