1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国海油 600938.SH 公司研究 | 首次报告 中国海油是最为纯粹的上游油气标的，21 年油气销售业务营收占比超 90%。本次公司回 A 是关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告发布后受理的首只登陆A 股的红筹大盘股，我们认为值得关注，具体原因如下： 原油价格预计长期处于高位原油价格预计长期处于高位：进入 2022 年国际油价大幅上涨，布伦特原油突破 100美元/桶。我们认为油价上涨有两大原因：1.俄罗斯受到西方国家制裁，市场担忧俄罗斯原油断供

2、。俄罗斯每日出口约 700 万桶左右的当量原油，一旦出现断供，缺口很难补上。2.市场担忧 OPEC+增产潜力不足。3 月 OPEC 总产量 2855.7 万桶/日，环比增长 5.7 万桶/日。其中减产十国产量 2424 万桶/日，较协议量低 82 万桶/日。长期来看，传统原油勘探开发资本开支不足，美国页岩油生产商对于资本支出也保持谨慎，预计油价将长期处于高位。 降本增效降本增效成果显著成果显著：2021 年公司桶油当量生产成本 29.5 美元/桶，是三桶油中成本最低的。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势，自 2013 年起，桶油成本逐步下降，

3、即便是疫情影响的2020 年，公司油气销售板块的毛利率仍旧超过 40%。 继续推进“增储上产”，继续推进“增储上产”，产量逐年提升产量逐年提升：公司稳步推进“增储上产”，在地域分布上，在持续进行中国海域油气勘探、开发和生产的同时，深耕全球市场，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。过去 20 多年，公司油气产量从 2000 年的 8800 万桶油当量增长至 5.7 亿桶油当量，增长超 6 倍，净证实油气储量从 2000 年的 17.6 亿桶增长至 57.3 亿桶，增长超 3 倍。2022-2024 年，公司油气净产量目标分别为 6-6.1 亿桶、6.4-6.5 亿桶和

4、6.8-6.9 亿桶。2022 年公司计划资本支出 900-1000 亿元，保持“增储上产”的投资力度。 基于对油价的判断和公司未来三年的产量，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.13、2.20、2.28 元。按照可比公司 22 年 8 倍 PE，首次覆盖，给予目标价17.04 元和买入评级。 风险提示风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 155,373 246,112 348,736 362,937 378,268 同比增长(%)

5、 -33.4% 58.4% 41.7% 4.1% 4.2% 营业利润(百万元) 34,766 95,804 136,865 141,811 147,095 同比增长(%) -59.3% 175.6% 42.9% 3.6% 3.7% 归属母公司净利润(百万元) 24,957 70,320 100,439 104,068 107,945 同比增长(%) -59.1% 181.8% 42.8% 3.6% 3.7% 每股收益（元） 0.53 1.49 2.13 2.20 2.28 毛利率(%) 37.3% 50.6% 55.9% 55.5% 55.0% 净利率(%) 16.1% 28.6% 28.8%

6、 28.7% 28.5% 净资产收益率(%) 5.7% 15.4% 18.4% 15.7% 14.1% 市盈率 26.1 9.3 6.5 6.3 6.0 市净率 1.5 1.4 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月21日） 13.79 元 目标价格 17.04 元 52 周最高价/最低价 15.55/12.96 元 总股本/流通 A 股（万股） 4,724,746/4,614,031 A 股市值（百万元） 651,542 国家/地区 中国 行业 石油化工 报

7、告发布日期 2022 年 04 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 相对表现 沪深 300 -3.88 -2.54 -17.16 -27.74 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 买入（首次） 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 引言. 4 2. 原油价格预计长期处于高位 . 4 3. 公司降本增效成果

8、显著 . 9 4. 公司长期成长性 . 11 4.1 产量储量持续增长 . 11 4.2 节能减排与新能源布局 . 13 5. 注重股东回报 . 13 6. 盈利预测与投资建议 . 14 6.1 盈利预测 . 14 6.2 投资建议 . 15 7. 风险提示 . 15 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2021 年公司各业务营收占比 . 5 图 2：公司历年业绩 vs 油价 . 5 图 3：OPEC 减产十国

9、3 月计划 vs 实际产量（万桶/日） . 5 图 4：OPEC 减产十国增产潜力（万桶/日）. 5 图 5：布伦特原油价格 vs 俄油价格（美元/桶） . 6 图 6：美国原油产量（万桶/日） . 7 图 7：十三家美国页岩油企业资本支出 . 7 图 8：十三家美国页岩油企业自由现金流 . 7 图 9：美国 DUC 井数量（口） . 7 图 10：OECD 原油库存（百万桶） . 8 图 11：美国原油商业库存变化（百万桶） . 8 图 12：海外炼厂价差（美元/桶） . 8 图 13：传统油气巨头资本开支情况（百万美元） . 9 图 14：壳牌减排目标 . 9 图 15：道达尔 2021

10、和 2022 资本开支结构对比 . 9 图 16：中海油历年桶油成本拆分（$/boe）. 10 图 17：三桶油桶油成本对比（$/boe） . 10 图 18：中海油历年原油产量（百万桶油） . 11 图 19：中海油历年天然气产量（十亿立方英尺） . 11 图 20：公司历年资本支出（亿元） . 12 图 21：公司 H 股历年分红和分红比例 . 13 表 1：俄罗斯原油及化工品出口量 . 5 表 2：十三家美国页岩油企业 2022 年计划资本支出（百万美元） . 6 表 3：全球原油供需平衡测算（百万桶/天） . 7 表 4：各公司作业费对比（$/boe） . 10 表 5：公司核心技术能

11、力 . 11 表 6：公司储量与储量寿命 . 11 表 7：公司 2022 年计划投产项目 . 12 表 8：归母净利润和桶油实现价格的敏感性分析（亿元） . 15 表 9：可比公司估值（截至 2022/4/21） . 15 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1. 引言引言 公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。公司是 A股最为纯粹的上游油气标的，2021年油气销售业务营收占比超 90

12、%。本次公司回A，我们认为值得关注，具体原因如下： 1. 原油价格预计长期处于高位：原油价格预计长期处于高位：进入 2022 年国际油价大幅上涨，布伦特原油突破 100 美元/桶。我们认为油价上涨有两大原因：1.俄罗斯受到西方国家制裁，市场担忧俄罗斯原油断供。俄罗斯每日出口约 700 万桶左右的当量原油，一旦出现断供，缺口很难补上。2.市场担忧OPEC+增产潜力不足。3 月 OPEC 总产量 2855.7 万桶/日，环比增长 5.7 万桶/日。其中减产十国产量 2424 万桶/日，较协议量低 82 万桶/日。长期来看，传统原油勘探开发资本开支不足，美国页岩油生产商对于资本支出也保持谨慎，预计油

13、价将长期处于高位。公司业绩与油价高度相关，直接受益于高油价。 2. 降本增效成果显著：降本增效成果显著：2021 年公司桶油当量生产成本 29.5 美元/桶，是三桶油中成本最低的。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势，自 2013 年起，桶油成本逐步下降，即便是疫情影响的 2020 年，公司油气销售板块的毛利率仍旧超过 40%。 3. 继续推进“增储上产”，产量逐年提升继续推进“增储上产”，产量逐年提升：公司在稳步推进常规油气增储上产的同时，积极布局煤层气等非常规油气资源的开发。在地域分布上，在持续进行中国海域油气勘探、开发和生产的同时，深耕全

14、球市场，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。过去 20多年，公司油气产量从 2000年的 8800万桶油当量增长至 5.7亿桶油当量，增长超 6 倍，净证实油气储量从 2000 年的 17.6 亿桶增长至 57.3 亿桶，增长超 3 倍。2022-2024 年，公司油气净产量目标分别为 6-6.1 亿桶、6.4-6.5 亿桶和 6.8-6.9 亿桶。2022 年公司计划资本支出900-1000亿元，保持“增储上产”的投资力度。长期看，为应对“碳中和”政策，公司加快发展海上风电，计划资本开支5%-10%用于新能源业务发展，到2025年，计划获取海上风电资源500-100

15、0万千瓦，装机150万千瓦。计划获取陆上风光资源500万千瓦，投产 50-100 万千瓦。 2. 原油价格预计长期处于高位原油价格预计长期处于高位 公司是 A 股最为纯粹的上游油气标的，2021 年公司实现营业收入 2461.1 亿元，油气销售业务营收占比超 90%，其中原油销售业务占比 78%，天然气销售业务占比 12%。公司天然气的实现价格相对稳定，公司的业绩则与油价高度相关，在上一轮高油价时期，即 2011-2014 期间，公司每年净利润在 600 亿元左右。随着油价大幅下跌，公司净利润在 2015-2016 年期间大幅下滑。其中2016 年更是计提了 121.7 亿元的资产减值，净利润

16、仅剩 6.4 亿元。之后，随着油价的回升，公司业绩在 2019 年重回 600 亿以上的水平。2020 年由于疫情影响，油价再次大幅下跌，但由于公司降本增效效果显著，叠加净产量增长，2020 年仍有约 250 亿的净利润。2021 年随着布油价格突破 70 美元/桶，公司净利润达 703 亿元，创历史新高。 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 1：2021 年公司各业务营收占比 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：公司

17、历年业绩 vs 油价 资料来源：Wind，东方证券研究所 进入 2022 年，油价快速上涨，突破 100 美元/桶，布油一度触及 139 美元/桶。我们认为油价上涨有两个原因：1. 俄罗斯受到西方国家制裁，市场担忧俄罗斯原油断供。俄罗斯每日出口约 700 万桶左右的当量原油，一旦出现断供，缺口很难补上。2.市场担忧 OPEC+增产潜力不足。3 月OPEC 总产量 2855.7 万桶/日，环比增长 5.7 万桶/日。其中减产十国产量 2424 万桶/日，较协议量低 82 万桶/日，其中安哥拉和尼日利亚实际产量大幅低于计划产量。 表 1：俄罗斯原油及化工品出口量 原油 百万桶/天 化工品原油当量

18、百万桶/天 生产 11 需求 3.7 出口 5 出口 2.3 -欧洲 2.7 -欧洲 1.6 其中欧洲管道运输 0.8 -美国 0.2 -美国 0.2 -中国 0.2 -中国 1.4 -其他 0.3 其中中国管道运输 0.5 -其他 0.6 资料来源：高盛，东方证券研究所 图 3：OPEC 减产十国 3 月计划 vs 实际产量（万桶/日） 资料来源：OPEC，东方证券研究所 图 4：OPEC 减产十国增产潜力（万桶/日） 资料来源：OPEC，东方证券研究所 原油78%天然气12%贸易7%其他3%02040608000600800净利润（亿元）布油价格（美元/桶，右轴）02

19、0040060080010001200计划产量实际产量-5005002022年5月减产基准下的增产潜力稳定产能下的增产潜力 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 市场对俄油断供的担忧不无道理，由于采购的减少，俄油对布油贴水约 30 美元/桶。除去管道运输，通过油轮出口的俄罗斯原油当量有 600 万桶/日，仅靠 OPEC 增产很难补上这一缺口。EIA 预测，到 5月市场将失去 300万桶/日的俄油供应。增产潜力方

20、面，沙特的减产基准将在5月提升50万桶/天，其他国家基准不变，按照 5 月减产基准计算的 OPEC 减产十国的增产潜力仅 294 万桶/天，即便按照90天内能够达到的稳定产能测算，OPEC减产十国的增产潜力也仅有400万桶/天。即便考虑伊朗，3 月伊朗的原油产量为 254.6 万桶/天，按照 90 天内能够达到的稳定产能测算，增产潜力为 125.4 万桶/天。 图 5：布伦特原油价格 vs 俄油价格（美元/桶） 资料来源：Wind，东方证券研究所 另一个潜在的增产来源是美国页岩油，但经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报。根据十三家页岩油企业公布的202

21、2年资本开支计划，大多数企业的增速在 20%30%之间，那么 2022 年美国页岩油的资本开支水平也回不到 2019 年的水平。开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资本开支的不足，美国 DUC 井数量持续下滑，截至 2 月，下滑至 4372 口，较疫情前减少了 50.5%。页岩油企业还面临储量不足的情况，根据华尔街日报的调查，美国 5 家最大的页岩油公司如果按照目前的钻井速度，都拥有大约 10 年或更长时间的盈利井位。但如果他们每年将产能提高 15%，那么盈利井位将在 6年内耗尽，但目前却少有公司开始新的勘探工作。 表 2：十三家美国页岩油企业 2022 年计划资本支出（百

22、万美元） 2021 2022E 增速 EOG 能源(EOG RESOURCES) 3638 4500 24% 戴文能源(DEVON) 1989 1900-2200 -5%11% DIAMONDBACK 能源 1487 1825 23% 大陆能源(CONTINENTAL RESOURCES) 1500 2300 53% 马拉松石油(MARATHON OIL) 1046 1200 15% 先锋自然资源(PIONEER) 3169 3300-3600 4%14% 雪佛龙(CHEVRON) 8056 APA 1062 1400 32% CNX RESOURCES 466 470-500 1%7% 02

23、04060800Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21Jun-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22现货价:原油:俄罗斯ESPO 日现货价:原油:英国布伦特Dtd 日 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

24、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 EQT 能源(EQT) 1104 1300-1450 18%31% 西方石油(OCCIDENTAL) 2900 3900-4300 34%48% 墨菲石油(MURPHY OIL) 671 840-890 25%33% 康菲石油(CONOCOPHILLIPS) 5324 7200 35% 山脉资源集团 419 460-480 10%15% 资料来源：各公司公告，东方证券研究所 图 6：美国原油产量（万桶/日） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 7：十三家美国页岩油企业资本支出 资料来源：Wind，东

25、方证券研究所 图 8：十三家美国页岩油企业自由现金流 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 9：美国 DUC 井数量（口） 资料来源：Wind，东方证券研究所 为应对油价上涨，美国总统拜登 3 月 31 日宣布，未来 6 个月将从美国战略石油储备中每天释放100 万桶石油，累计释放 1.8 亿桶石油。此举在短期能够缓解市场对原油供给的担忧，但鉴于目前不论是 OECD 库存还是美国商业原油库存均处于 5 年来的低位，在欧美需求持续恢复的背景下，油价下跌的难度很大。此外，美国战略石油储备库存的下降反而在中长期增加了美国战略储备的补库需求，形成了进一步推升油价的动力。目前海外炼油盈利并未受到高油价

26、的影响，相反，由于欧洲买家寻找俄罗斯石脑油、柴油等炼化产品的替代，海外炼厂价差大幅上涨，油价远未到炼厂不能承受的地步。 表 3：全球原油供需平衡测算（百万桶/天） 2019 2020 2021 1Q22 2Q22E 3Q22E 4Q22E 2022E 供给 100.16 93.74 95.06 99.08 99.41 101.74 103.45 100.92 6008000Jan-13Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14May-15Nov-15May-16Nov-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-2

27、0Feb-21Aug-21Feb-22产量:原油:美国02000040000600008000001400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资本支出（百万美元）-04000060000800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自由现金流（百万美元）02,0004,0006,0008,00010,000Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17J

28、un-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21区域油井数:总计:开钻未完钻数 月 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 OPEC 34.58 30.77 31.50 33.61 33.76 35.32 35.95 34.66 非OPEC 65.58 62.97 63.56 65.47 65.65 66.42 67.50 66.26 需求 100.21 91.13 96.82 98.95

29、 99.12 101.06 102.81 100.50 库存 -0.05 2.61 -1.76 0.12 0.29 0.68 0.64 0.42 资料来源：EIA，OPEC，东方证券研究所 图 10：OECD 原油库存（百万桶） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 11：美国原油商业库存变化（百万桶） 资料来源：EIA，东方证券研究所 图 12：海外炼厂价差（美元/桶） 资料来源：Argus and OPEC，东方证券研究所 长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈下降趋势。未来，ESG 和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。

30、各个企业均提出了目标，BP 在 2020 年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减 75%，争取在2050 年之前实现净零碳排放。BP 计划 2022-2030 年每年在电动车充电领域投资 20-30 亿美元，在可再生能源和氢能领域，2023-2025 年每年投资 30-50 亿美元，2026-2030 年每年投资 40-60亿美元，约占总资本开支的 40%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石2,5002,7002,9003,1003,300Jun-12Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-

31、18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21陆上商业石油储备:OECD:总计 月250300350400450500550600147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017-2021范围5年平均值202020212022周 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。21 年道达尔在电力领

32、域投资超 30亿美元，占资本开支的 25%，22年道达尔将在电力领域投资 35亿美元，2023-2025年每年提升 6GW 的装机量。埃克森美孚计划在 2022-2027 年间在低碳领域投资超过 150 亿美元。壳牌2022 年资本开支计划在 230-270 亿美元，其中用于能源转型的资本开支占比约 33%，到 2025 年，这一比例将提升至 50%。资本开支的收缩将导致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。 图 13：传统油气巨头资本开支情况（百万美元） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 14：壳牌减排目标 资料来源：壳牌公司公告，东方证券研究所 图 15：道达尔 2021 和 2022 资

33、本开支结构对比 资料来源：道达尔公司公告，东方证券研究所 3. 公司降本增效成果显著公司降本增效成果显著 中国海油回 A 后，三桶油齐聚 A 股，相比之下中海油有两点优势：1.上游油气业务占比最大，中石油和中石化的炼化板块均有很高的占比，当油价传导不顺时，炼化板块的盈利将受到影响。2.中海油是三桶油中桶油成本最低的企业。2021年公司桶油当量生产成本29.5美元/桶，较2013年下降了 34.5%。根据我们的测算，2021 年公司桶油的当量成本分别比中石油、中石化低 6.0 和11.2 美元/桶油当量。 05000000025000300002001

34、8201920202021BP道达尔埃克森美孚壳牌 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 16：中海油历年桶油成本拆分（$/boe） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 17：三桶油桶油成本对比（$/boe） 资料来源：Wind，东方证券研究所 *中石油和中石化根据公司公告各项成本测算 公司的桶油成本下降主要得益于作业费用的大幅下降，2020 年下降至 6.90 美元/桶油当量，较2013年下降 43.7%。2021年作用

35、费有所回升，达到 7.83美元/桶油当量，主要原因是大宗商品价格上涨以及人民币对美元升值的综合影响。自2014年开始，公司开展“质量效应年”全面强化成本控制，深入实施降本提质增效专项行动，通过优化工作部署、加强现场管控、实施技术升级等措施，实现了作业费的持续下降。和国际同行相比，公司的作业费水平也处于领先水平。 表 4：各公司作业费对比（$/boe） 2018 2019 2020 2021 康菲 11.26 10.99 10.99 9.99 西方石油 11.52 9.07 6.38 7.58 Equinor 5.66 5.80 5.10 5.80 BP 7.15 6.84 6.39 6.82

36、埃克森美孚 11.29 11.51 10.21 10.92 中国石油 13.04 12.92 11.91 12.30 中国石化 15.80 15.17 14.06 16.50 中国海油 8.08 7.39 6.90 7.83 资料来源：公司招股说明书，各公司公告，东方证券研究所 另一个大幅降低的部分是 DD&A，2021 年桶油 DD&A为 15.33 美元/桶，较 2013 年下降 27.1%。桶油 DD&A 下降的原因有两点：1.公司部分境外油田的石油合同模式为技术服务合同模式，在该模式下，公司从油田投资中成本回收金额水平相对稳定，在油价较低的情况下，所分得的总石油量越多，因而其桶油 DD

37、&A与油价正相关，13年后油价下滑，故桶油 DD&A也随之下滑。2.除油价的影响外，公司依靠强化勘探工作，加大滚动扩编工作，加强油藏研究，实现增储上产，提高摊销基础。同时调整产量结构，降低油气折耗成本较高的油田产量，提高油气折耗成本较低的油田产量，从而使得总体油气折耗下降。 科技创新是推动行业新发展的主要驱动力，是石油企业应对油价波动和实现降本增效的关键。随着理论体系的升级、关键技术的突破、先进装备和技术的推广应用，探井成功率及开采效率的提升，单位开采成本因此下降。在油气开发领域，公司具备海上复杂油气藏及低品位油气藏开发评价、有效动用及挖潜增效的技术能力，包括海上稠油规划化开发、低渗油气经济开

38、发、海相碳酸盐储层高效开发以及在产油气田稳油控水等技术能力。 0013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021作业费用DD&A弃置费销售及管理费用除所得税以外的其他税金2530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中石油中石化中海油 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 表 5：公司核心技术能力 序号 成

39、果名称 获奖等级 年份 1 渤海湾盆地深层大型重装凝析气田勘探理论技术与重大发现 科技进步一等奖 2019 2 南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用 科技进步一等奖 2017 3 南海北部陆缘深水油气地质理论技术创新与勘探重大突破 科技进步二等奖 2016 4 海上稠油聚合物驱提高采收率关键技术及应用 科技进步二等奖 2015 5 海洋钻井隔水导管关键技术及工业化应用 技术发明二等奖 2014 6 海上油田超大型平台浮托技术创建及应用 科技进步二等奖 2013 7 海上绥中 36-1 油田丛式井网整体加密开发关键技术 科技进步二等奖 2012 8 渤海活动断裂带油气差异富集与优质亿吨油田群重

40、大发现 科技进步二等奖 2011 资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所 4. 公司长期成长性公司长期成长性 4.1 产量储量持续增长 过去 20多年，公司油气产量从 2000年的 8800万桶油当量增长至 5.7亿桶油当量，增长超 6倍，净证实油气储量从 2000 年的 17.6 亿桶增长至 57.3 亿桶，增长超 3 倍。2019 年，国家能源局制定油气行业增储上产的“七年行动计划”，公司勘探开发资本开支大幅增长，2022 年公司计划资本支出 900-1000 亿元，其中勘探开发占比 77%。过去三年，公司原油产量的 CAGR 为 5.7%，天然气产量的 CAGR 为 9.7%。2022

41、-2024 年，公司油气净产量目标分别为 6-6.1 亿桶、6.4-6.5亿桶和 6.8-6.9 亿桶。 图 18：中海油历年原油产量（百万桶油） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 19：中海油历年天然气产量（十亿立方英尺） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司坚持价值勘探理念，统筹兼顾规模发现和效益储量，优化勘探部署，近四年储量寿命持续维持在 10 年以上，2018-2021 年公司储量替代率分别为 126%、144%、136%和 162%，储量替代率持续保持高位。2021 年公司勘探成果颇丰，国内获得 16 个新发现，其中渤海 6 个，南海东部6 个，南海西部 4 个，海外获得

42、6 个新发现，均在圭亚那。 表 6：公司储量与储量寿命 油气产量（百万桶油当量） 储量（百万桶油当量） 储量寿命（年） 2015 496 4316 8.7 2016 477 3878 8.1 -4%-2%0%2%4%6%8%10%340360380400420440460200021产量yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%00500600700800200021产量yoy（右轴） 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

43、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 2017 470 4841 10.3 2018 475 4962 10.4 2019 507 5185 10.2 2020 528 5373 10.2 2021 573 5728 10.0 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 20：公司历年资本支出（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2022年公司有 13个新项目计划投产，按照高峰产量计算将新增 20.5万桶油当量/天的产量，合计约 7500 万桶/年的产量。新项目有效支撑了公司未来三年的油气净产量目标。 表 7：公司 2

44、022 年计划投产项目 项目 高峰产量（桶油当量/天） 权益 权益高峰产量（桶油当量/天） 垦利 6-1 油田 10-1 北区块开发项目 7100 100% 7100 垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区块开发项目 36100 100% 36100 渤中 29-6 油田开发项目 15300 100% 15300 锦州 31-1 气田开发项目 2100 100% 2100 涠洲 12-8 油田东区开发项目 4700 51% 2397 东方 1-1 气田东南区及乐东 22-1 气田南块开发项目 2900 100% 2900 恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发项目

45、 35500 100% 35500 神府南气田开发项目 9500 100% 9500 临兴中 4/5 开发区开发项目 6500 100% 6500 潘河薄煤层气开发项目 2100 100% 2100 巴西 Mero 一期项目 171000 10% 17100 圭亚那 Liza 二期项目 220000 25% 55000 印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目 32300 40% 12920 合计 204517 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0050060070080090062002020212022E勘探开发生产

46、其他 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 4.2 节能减排与新能源布局 公司注重节能减排，截至 2021 年底，公司实施 40 项节能改造项目，投入资金 2.8 亿元，实现节能量 16.1 万吨标准煤，减排二氧化碳 40.9 万吨以上，其中 2021 年投产的秦皇岛/曹妃甸岸电项目预计年减排二氧化碳近 20 万吨。 长期来看，能源转型势在必行，公司顺应全球能源行业低碳化发展大趋势，利用丰富的海上生产作业和管理经验，积极探索海上风

47、电等新能源业务的发展，开展前沿技术领域研究。公司计划资本开支的 5%-10%用于新能源业务的发展，到 2025 年，获取海上风电资源 500-1000 万千瓦，装机 150 万千瓦，获取陆上风光资源 500 万千瓦，投产 50-100 万千瓦。 5. 注重股东回报注重股东回报 公司注重股东回报，2017-2020年H股现金分红比例在 51%75%之间，2021H1公司实现净利润333 亿元，现金分红总额 112 亿元，现金分红比例 33.6%。由于公司筹划 A 股 IPO，为避免影响公司人民币股份发行进度，董事会决定暂不建议派发2021年末期股息，并会在人民币股份发行完成后尽快公布特别股息方案

48、，将原拟建议派发的2021年末期股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并宣派。 图 21：公司 H 股历年分红和分红比例 资料来源：Wind，东方证券研究所 未来分红派息方面，H股：公司在 2022年经营策略中公告，在各年度建议股息或股东大会批准的前提下，20222024 年，公司全年股息支付率预计将不低于 40%；无论公司的经营表现如何，20222024 年，全年股息绝对值预计不低于 0.7 港元/股（含税）。鉴于 2021 年为公司香港上市二十周年，公司将在 2021 年末期普通股息的基础上加派上市二十周年特别股息。2022 年，公司将于适当时机在股东大会授权范围内进行股票回购。A

49、股：公司在 A 股招股说明书中公告，公司A 股发行完成后，公司将进一步重视对投资者的合理投资回报并兼顾公司未来的可持续发展，在0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800200202021净利润（亿元）现金分红总额（亿元）现金分红比例（右轴） 中国海油首次报告 优质的油气资源标的，高油价下直接受益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 满足现金分红条件的前期下，并且在公司能够持续经营和长期发展的基础上，公司

50、未来三年以现在方式累计分配的股利不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 2022-2024 年公司原油实现价格为 98.8 美元/桶，天然气实现价格为 7.06 美元/千立方英尺。 2) 2022-2024 年公司分别实现原油销量 4.43、4.56 和 4.70 亿桶，分别实现天然气销售7634、8779 和 10096 亿立方英尺。 3) 由于油价上涨，原油的开采成本预计将要上涨，2022-2024 年桶油成本假设为 32.5 美元/桶油当量。 4) 由于油价上