1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 联易融科技联易融科技-W（9959） 顺势而为顺势而为，强者恒强强者恒强 联易融联易融科技科技首次覆盖报告首次覆盖报告 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 李艺轩李艺轩(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880120120018 本报告导读：本报告导读： 在宽在宽货币货币叠加资产荒背景下，叠加资产荒背景下，银行银行对通过供应链金融对通过供应链金融科技科技平台获取平台获取优质信贷资产的优质信贷资产的需求需求快速快速提升提升，公司在行业内公司在行业内凭借

2、强大竞争优势凭借强大竞争优势将更为受益将更为受益，业绩，业绩有望持续高增有望持续高增。 摘要摘要： 给予给予“增持”评级，“增持”评级， 给予给予 1 15 5X XP PS S 估值估值，给予，给予目标价目标价 1 12 2. .0000 港元。港元。我我们预计公司 2022-2024 年营收可达 15.0/19.4/25.6 亿人民币，同比+24.9%/29.7%/31.8%,每股营收达 0.65/0.84/1.11 元人民币;经调整净利润 3.1/4.1/6.5 亿人民币，同比+7.1%/32.0%/59.1%。考虑到客户对供应链金融的需求正快速提升以及公司在供应链金融科技行业中竞争优势

3、极其突出，我们首次覆盖给予其 15XPS，对应目标价12.00 港元，给予“增持”评级。 （按 1 人民币兑 1.23 港币折算） 在宽货币叠加资产荒背景下，银行对于通过供应链金融科技平台在宽货币叠加资产荒背景下，银行对于通过供应链金融科技平台来来获取优质信贷资产的需求快速提升。获取优质信贷资产的需求快速提升。为增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度，央行近日宣布下调金融机构存款准备金率 25BP，预计降准共计释放长期资金约 5300 亿元，然而从最新的社融数据看，实体经济内生融资需求仍然较弱，银行还将处于“资产荒”状态。我们预计银行为了高效便捷地获取更多由大型核心企业背书的优质信

4、贷资产，将会更愿意主动寻求第三方供应链金融科技平台提供的撮合服务，并借此完成普惠金融的考核指标。 公司公司在供应链金融行业中具有强大先发竞争优势，伴随客户需求提在供应链金融行业中具有强大先发竞争优势，伴随客户需求提升，有升，有望望实现实现强者恒强，强者恒强，业绩持续业绩持续高增。高增。公司是国内供应链金融科技龙头企业，在具备丰富金融和科技公司从业经验的高管团队带领下，以及在腾讯等战略投资者早期的支持下，公司较早深耕金融机构和核心企业客户，形成了强大的先发优势。伴随客户需求提升，公司有望在资金端和资产端互相吸引的“飞轮效应”下，整体金融机构和核心企业客户数量将不断增长，通过公司供应链金融科技平台

5、处理的资产规模将快速跃升，推动未来几年公司业绩持续高增。 催化剂：催化剂：货币政策进一步宽松、金融主管部门要求银行加大对中小企业普惠贷款支持力度 风险提示风险提示：国内收紧货币政策；国内疫情扩散对公司开拓和服务客户造成不利影响；经济快速下行导致核心企业产生违约风险；行业竞争加剧导致费率出现剧烈下滑 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 7.00 2022.04.24 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 5.16-24.50 当前股本当前股本（百万股）（百万股） 2300 当前市值当前市值（亿亿港元港元） 161 海外公司（海外公司（香港香港） 财务摘要财务摘要（千港

6、元千港元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 382,733 699,593 1,028,541 1,198,013 1,496,333 1,940,748 2,557,746 (+/-)% 82.8% 47.0% 16.5% 24.9% 29.7% 31.8% 毛利润毛利润 193,526 362,972 630,378 927,250 1,077,360 1,405,101 1,841,577 经调整经调整净利润净利润 (14,125) 36,505 192,482 289,440 309,892 409,114 651,

7、089 (+/-)% - - 427.3% 50.4% 7.1% 32.0% 59.1% PE - - - - 42.09 31.88 20.03 PS - - 9.95 10.90 8.72 6.72 5.10 -78%-62%-45%-29%-13%4%5252周内股价走势图周内股价走势图联易融科技-W恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 综合金融综合金融 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1. 全球领先的供应链金融科技解决方案提供商 . 3

8、 1.1. 具有深厚供应链金融和科技基因的金融科技领先企业 . 3 1.2. 以满足企业融资需求和金融机构投资需求进行全球化业务布局 4 1.3. 借行业发展东风，公司收入和处理资产规模实现强劲增长 . 10 2. 银行对供应链金融资产需求快速提升，公司业绩有望持续高增 . 12 2.1. 在宽货币叠加资产荒背景下，银行对优质信贷资产需求提升 12 2.2. 供应链金融能够高效满足银行获取优质资产的需求，并且助力银行完成普惠金融考核指标 . 14 2.3. 凭借在供应链金融领域强大竞争优势，公司业绩有望持续高增 15 3. 投资建议与估值 . 17 3.1. 收入预测：2022-2024 年收

9、入为 15.0/19.4/25.6 亿人民币 . 17 3.2. PS 估值法：给予 15X，目标价 12.00 港元 . 19 4. 风险提示 . 20 MB9UlXnWgVlXnZvWmU9PcMaQnPmMsQmOeRqQtPiNoMtOaQqQxPMYsPtMxNsRpR 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1. 全球全球领先的领先的供应链金融科技解决方案提供商供应链金融科技解决方案提供商 1.1. 具有具有深厚深厚供应链供应链金融和金融和科技科技基因的基因的金融科技领先企业金融科技领先企业 联易融在腾

10、讯等早期股东的支持下，由国际上具有资深金融、互联网背景的高级管理人员发起，2016 年 2 月成立于深圳。2021 年 4 月，联易融于港交所主板正式挂牌并开始交易，股票代码为 9959.HK，成为首家上市的中国供应链金融科技 SaaS 企业。 目前，公司股东包括腾讯、中信资本、正心谷、新加坡政府投资公司（GIC） 、渣打银行、BAI 资本、招商局创投、创维、泛海投资、普洛斯、微光创投等国内外优秀大型企业和基金。腾讯作为战略投资者，在公司创建早期提供了业务合作机会，并给予相应的科技支持，公司对外开始开展提供企业级、基于云端计算和数字化的供应链金融服务。 图图 1 1：公司股东涵盖头部互联网企业

11、和创投基金公司股东涵盖头部互联网企业和创投基金 数据来源：公司官网 公司的高管团队拥有丰富的国际知名投行、国内中大型银行和头部互联网企业的工作经验。以创始人宋群先生为代表，其先在资本市场、资产证券化、交易银行方面有着丰富的工作经验，后又在加入互联网巨头腾讯，从事集团战略层面的咨询工作。宋群先生曾经任职摩根大通银行为香港机构信托服务部的副总裁。2003 年又加入了汇丰银行，任职公司信托及贷款代理服务的全球主管。离开汇丰银行后，宋群担任了珠海华润银行首任行长，实现由职业经理人向城市商业银行行长转型。在 2015 年，宋群加盟腾讯，以腾讯支付基础平台和金融应用线顾问身份出席腾讯金融合作伙伴高峰论坛，

12、多元的工作经历使其对金融机构和企业客户的需求有深入的洞察，在此基础上于 2016 年正式创立联易融。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 表表 1: 联易融高管团队具有丰富的金融和互联网企业从业经验联易融高管团队具有丰富的金融和互联网企业从业经验 公司高管公司高管 职务职务 曾任职公司曾任职公司和职务和职务 宋群先生宋群先生 执行董事、董事长兼首席执行官 澳新银行、摩根大通信托服务部副总裁、香港汇丰银行（上海）公司信托及贷款代理服务全球主管、华润银行行长、腾讯集团战略顾问 冀坤先生冀坤先生 执行董事、总裁 中国

13、建设银行深圳分行、华润银行总行行业金融部总经理及公司金融部总经理 周周家家琼女琼女士士 执行董事、副董事长兼首席风控官 法国里昂信贷银行商业银行部副经理、瑞士联合银行华北市场部高级主任、美国雷曼兄弟亚洲控股有限公司企业信用部和资金部副总裁、摩根大通银行机构信托部副总裁、汇丰银行公司信托及贷款代理服务亚太区主管、华润银行副行长 钟松然先钟松然先生生 首席技术官 中国银行、博科信息产业（深圳）有限公司、平安银行股份有限公司经理、华润银行信息技术部助理总经理、电子银行部副总经理及互联网金融部总经理 李小刚先李小刚先生生 副总裁 澳新银行集团北京分行公司银行部客户经理、摩根大通银行（中国）有限公司交易

14、银行部执行董事及中国贸易融资主管、美银美林亚洲任董事总经理及全球贸易及供应链融资大中华区主管、武汉众邦银行股份有限公司副总裁 赵宇先生赵宇先生 首席财务官 麦格理资本证券股份有限公司、德意志银行香港分行投资银行部、腾讯集团投资并购部高级投资经理 数据来源：公司官网 国泰君安证券研究 1.2. 以以满足企业满足企业融资需求和金融机构投资需求进行融资需求和金融机构投资需求进行全球化全球化业业务布局务布局 供应链金融得以诞生和发展壮大主要推动力是供应商希望进行高效便捷地融资。中上游的供应商在面对下游核心企业时，往往议价能力相对较弱，并且依赖性较高，通常为了保持长期业务合作而同意下游核心企业采取赊销交

15、易方式，从而形成了大量应收账款。由于整体账期过长，不利于中上游供应商进行良好的周转经营，因此其希望将应收账款进行快速高效变现，并愿意承担一部分的折价转让成本。这也为银行、证券公司等金融机构提供了业务机会，通过参与供应链金融得以满足自身的投资需求。 联易融作为国内的领先的供应链金融科技平台企业，自成立以来推出不同解决方案满足企业客户的融资需求和金融机构客户的投资需求，并加快国际化业务布局，满足企业在跨境业务中产生的融资需求。 图图 2 2：自成立以来，联易融推出不同解决方案满足客户需求，并启动全球化业务布局自成立以来，联易融推出不同解决方案满足客户需求，并启动全球化业务布局 数据来源：公司官方材

16、料 国泰君安证券研究 联易融将其解决方案划分为： （1）供应链金融科技解决方案：基于核 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 心企业的信用状况、实现供应链支付和金融流程数字化的整套云原生科技解决方案。按目标客户种类分为核心企业云和金融机构云。 （2）新兴解决方案：补充和丰富现有的供应链金融科技解决方案的一系列创新解决方案，包含跨境云和中小企业信用科技解决方案。 表表 2: 联易融联易融现有的各现有的各解决方案及其对应的客户需求解决方案及其对应的客户需求、商业模式商业模式 解决方案解决方案 产品细分产品细分 主要内

17、容主要内容 客户需求客户需求 商业模式商业模式 核心企业云核心企业云 AMS 云 帮助核心企业数字化、自动化及精简化对各种供应链资产（主要包括供应商对核心企业的应收账款，以及其他类型的资产）的管理，实现实时、集中的资产处理及资产支持融资。 企业客户融资需求 供应链资产证券化 多级流转云 为一级供应商对核心企业的应收账款 创建不可篡改及可追溯的数字凭证，供应链的供应商可以此来履行其于 供应链上的付款责任或从金融机构获得融资。 企业客户融资需求 电子债权凭证 金融机构云金融机构云 ABS 云 精简化供应链资产证券化流程，为参与证券化发行的金融机构(主要 包括券商及信托公司) 提供广泛的 证券化发行

18、管理服务及发行后管理服务的区块链驱动智能平台。 金融机构投资需求 供应链资产证券化 e 链云 为寻求提升供应链金融能力的银行、信托公司、保理公司及其他金融机构提供各种定制的一体化科技解决方案。 金融机构投资需求 电子债权凭证 跨境云跨境云 为核心企业和金融机构提供促进跨境贸易供应链金融的智能解决方案。 企业客户融资需求/金融机构投资需求 订单融资、电子债权凭证（聚焦于服务参与跨境服务和商品贸易的企业） 中小企业信中小企业信用科技解决用科技解决方案方案 帮助金融机构基于供应链生态信息及数据，安全有效地为核心企业的中小企业供应商 及经销商提供融资。 企业客户融资需求/金融机构投资需求 主要为金融机

19、构提供数据风控解决方案，也涉及少部分自有资金放贷 数据来源：公司官网 国泰君安证券研究 虽然供应链金融的最底层需求是上游供应商的快速高效便捷融资需求，但是从表层的客户需求进行划分，联易融核心企业云解决方案聚焦于企业客户的融资需求，金融机构云解决方案聚焦于金融机构客户的投资需求，而跨境云、中小企业信用科技解决方案则同时兼顾企业客户的融资需求和金融机构客户的投资需求。 从具体的商业模式上进行划分，核心企业 AMS 云和金融机构 ABS 云是以供应链资产证券化的方式满足客户需求；核心企业多级流转云、金融机构 e链云、跨境云则是通过电子债权凭证的方式满足客户需求；中小企业信用科技解决方案则是基于公司掌

20、握的中小企业的上下游交易信息进行风险评估，从而为金融机构提供数据风控、担保服务，并也利用少部分自有资金参与，目前公司正逐步压缩这部分业务的规模，有望在 2024 年实现相关余额资产清零。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 3 3：公司公司资产证券化、电子债权凭证商业模式对比资产证券化、电子债权凭证商业模式对比 数据来源：公司招股说明书 国泰君安证券研究 供应链资产证券化主要以核心企业应付账款（相应供应商的应收账款）为基础资产发行证券化产品，是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上开展的供应链融资创新

21、模式。供应链资产证券化主要涉及到以下环节： 1）上游供应商向核心企业提供货品及服务；2）核心企业赊账，供应商持有与核心企业相关的应收账款；3）金融机构向发起人/资产服务机构（可以是金融机构自身旗下的供应链业务平台、核心企业自身旗下的保理公司以及像联易融一样的第三方金融科技平台）提供过桥资金，资产服务机构向上游供应商购买应收账款；5）资产服务发起机构将收购来的应收账款打包装入 SPV，并实现资金回流；6）以银行、信托等机构投资者为代表购买 SPV 中的资产支持证券；7）资产服务机构向金融机构偿还过桥资金（如果资产服务机构以自有资金进行过桥则不涉及这一环节） ；8）应收账款到付款约定日期时，核心企

22、业向 SPV 付款；9）由 SPV向机构投资者返还本金及利息，整个资产证券化流程结束。 图图 4 4：供应链供应链资产证券化常见业务流程图资产证券化常见业务流程图 数据来源：公司招股说明书 国泰君安证券研究 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 联易融通过构建“资产-资金-存续管理”的全流程服务链条，借助强大IT 系统构建面向资产端（企业） 、面向产品（各中介机构） 、面向资金端（金融机构）的应收 ABS 综合服务生态。以公司供应链 ABS 业务为例，其全流程主要包括以下步骤：1）商务阶段：开展客户辅导和谈判、招

23、投标以及开展和供应商的初步谈判；2）确定交易结构阶段：明确具体业务模式、增信方式、风险缓释安排、产品期限和资金归集方式；3）申报阶段：完成交易文本审核、基础资产尽调，出具申报文件，开展供应商宣贯，完成券商内核答复和交易所反馈答复；4）发行阶段：确定发行排期、完成资产审核、一次转让、二次转让、簿记发行；5）5）投顾管理：在产品整个存续期间进行舆情监控、出具服务报告、进行货款提醒等服务。 联易融的金融机构 ABS 云和核心企业 AMS 云实际上是供应链资产证券化业务的一体两面。两者之间的划分主要在于谁是资产证券化发行需求的主导方，如果是核心企业及其上游供应商向公司提出需求，公司则基于资产规模向公司

24、收取固定比例的服务费用，收入记录在报表AMS 云项下；如果是金融机构主动提出公司协助进行资产证券化的发行，公司则也基于发行资产规模向其收取固定比例的服务费用，收入记录在报表 ABS 云项下。 图图 5 5：联易融联易融 A ABSBS 业务常见交易流程和架构业务常见交易流程和架构 数据来源：公司投关材料 国泰君安证券研究 相比资产证券化的商业模式在供应链金融行业中已经非常成熟，电子债权凭证则是在中华人民共和国合同法第七十九条规定的框架下，基于区块链等技术创新的背景下应运而生。 合同法中规定债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人。标准化电子债权凭证是一种可拆分、可融资、可流转的标准化确权

25、凭证，其通过将核心企业信用沿着供应链传导到多级供应商，实现债权持有人在持有期间的自由流转、贴现或者到期兑付。 与 AMS 云、ABS 云情况类似，联易融的核心企业多级流转云和金融机构 e 链云实际上也是电子债权凭证业务的一体两面，并按交易量的一定 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 比例收取服务费。联易融面向核心企业部署多级流转系统，并为其上游的一级供应商创建代表其对核心企业应收账款的数字凭证“Digipo” 。一级供应商以后可以有以下三个选择： (1) 持有 Digipo 并于到期日从核心企业获得款项。 （2

26、）邀请其自身的供应商(即相当于核心企业的二级供应商)在系统上注册并向其流转全部或部分 Digipo。 （3）向对其提供优惠融资服务的资金方出售 Digipo（等同于完成应收账款的贴现） 。 对于二级供应商而言，其在获得了 Digipo 数字凭证后，就等同于拥有了和之前一级供应商相同的选择权，可以自行决定是否再往其上游流转、贴现或者到期兑付。以此类推，最终 Digipo 数字凭证可能会流转到核心企业上游 n 级供应商。当应收账款到期时，结算机构将分配核心企业收取来的款项给 Digipo 持有人(无论是上游供应商或向供应商提供融资的金融机构)。 图图 6 6：联易融联易融多级流转云多级流转云主要业

27、务流程主要业务流程 数据来源：公司招股说明书 国泰君安证券研究 从金融机构的视角看，联易融先为其搭建电子债权凭证平台，核心企业和供应商在平台上完成相关的注册建档，之后核心企业进行线上资产确权、上游供应商上传贸易资料，等金融机构审核完成后，相关应收账款资产正式上链，生成合法电子凭证。无论是后续供应商选择继续转让还是提前向银行等金融机构进行贴现，占用的都是核心企业的专项/经营周转类额度，对于金融机构而言风险极低，并且通过此类方式发放的贷款在符合特定要求下被认定为普惠金融贷款，享受监管在政策层面的支持。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

28、款部分 9 of 22 图图 7 7：联易融联易融金融机构金融机构 e e 链云基本业务流程链云基本业务流程（以银行客户视角为例）（以银行客户视角为例） 数据来源：公司投关材料 国泰君安证券研究 2019 年联易融推出跨境云解决方案，为在跨境贸易中的核心企业和金融机构提供智能解决方案。跨境云实践更早期、更深层 （ go early, go deep ）的策略，一方面在贸易早期阶段以订单融资的方式向供应商提供融资，另一方面依托基于区块链的数字凭证使深层级供应商取得融资。订单融资业务主要指为支持国际货物贸易项下出口商和国内货物贸易项下供应商备货出运，应供应商的申请根据其提交的销售合同或订单向其提供

29、用于订单项下货物采购的专项贸易融资。 联易融通过和境外核心企业、供应链管理平台以及第三方平台合作获取从采购到支付的全流程交易信息，实现客户准入及融资前中后全流程数字化，助力金融机构完成出口单据融资、出口保理融资及信用保险融资等贸易融资业务。 图图 8 8：联易融跨境云业务流程联易融跨境云业务流程 数据来源：公司招股说明书 国泰君安证券研究 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 1.3. 借行业发展东风，借行业发展东风，公司收入和公司收入和处理处理资产资产规模规模实现实现强劲强劲增增长长 近几年来供应链金融行业快

30、速发展，各有关部门也持续出台系列政策大力推动供应链金融的发展。2021 年 4 月 10 日发布的中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见更是明确提出发展供应链金融，将其作为打造统一要素和资源市场的重要抓手。 表表 3: 近几年来各有关部门出台系列政策大力推动供应链金融的发展近几年来各有关部门出台系列政策大力推动供应链金融的发展 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2 2016016 年年 关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见 意见中指出大力发展应收账款融资，推动更多供应链加入应收账款质押融资服务平台，支持商业银行进一步扩大应收账款质押融资规模。推动大企业和政府采购主体积极确

31、认应收账款，帮助中小企业供应商融资。 2 2017017 年年 关于金融支持制造强国建设的指导意见 意见中提出要大力发展产业链金融产品和服务，并明确依托人民银行建设的应收账款融资服务平台有效满足产业链上下游企业融资需求。 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 意见第(四）点特别提到积极稳妥发展供应链金融。指出推动供应链金融服务实体经济。推动全国和地方信用信息共享平台、商业银行、供应链核心企业等开放共享信息。鼓励商业银行、供应链核心企业等建立供应链金融服务平台，为供应链上下游中小微企业提供高效便捷的融资渠道。 2 2018018 年年 关于开展供应链创新与应用试点的通知 有条件的企业可加强与商

32、业银行、平台企业等合作，创新供应链金融业务模式，优化供应链资金流，积极稳妥、依法依规开展供应链金融业务。 2 2019019 年年 关于加强金融服务民营企业的若干意见 商业银行要依托产业链核心企业信用、真实交易背景和物流、信息流、资金流闭环，为上下游企业提供无需抵押担保的订单融资、应收应付账款融资。 推动供应链金融服务实体经济的指导意见 意见要求,银行保险机构应依托供应链核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交易，整合物流、信息流、资金流等各类信息为供应链上下游链条企业提供融资、结算、现金管理等一揽子综合金融服务。 2 2020020 年年 关于进一步做好供应链创新与应用试点工作的通

33、知 强调建立跨区域、跨部门、跨产业的信息沟通、设施联通、物流畅通、资金融通、人员流通、政务联动等协同机制，通知重点要求推动供应链协同复工复产，强调利用供应链金融服务实体企业和“试点企业”的带头作用。 关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见 提出准确把握供应链金融的内涵和发展方向，稳步推动供应链金融规范、加强供应链金融配套基础设施建设。 2 2021021 年年 政府工作报告 首次提及要创新供应链金融服务模式，体现了在国家层面对供应链金融的重视。 2 2022022 年年 关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知 提出进一步提升金融服务质量和效率，稳步增

34、加银行信贷并优化结构，促进综合融资成本合理下降；完善科技信贷服务。 中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见 提出发展供应链金融，提供直达各流通环节经营主体的金融产品。 数据来源：中央政府网站 人民银行 银保监会 国泰君安证券研究 随着客户需求不断提升和行业数字化转型的加快，供应链金融科技市场规模增长迅速。据 CIC 统计，第三方供应链金融科技平台处理资产规模从 2017 年的 2177 亿元增长至 2021 年 11547 亿元，预计 2026 年将超过 6 万亿元，5 年复合增长率超过 40%。全行业客户对于第三方供应链金融科技解决方案支出也将保持着较高增长，2021 年支出已经增

35、长至 173 亿元，预计 2026 年行业支出有望超过 1000 亿元，5 年复合增长率将达 40%。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图 9 9： 20212021 年全行业第三方供应链金融科技平台处理资产规年全行业第三方供应链金融科技平台处理资产规模达到模达到 1 115471547 亿元亿元 图图 1010： 2 2021021 年全行业对于年全行业对于第三方第三方供应链金融科技解决方案供应链金融科技解决方案的支出达到的支出达到 1 17373 亿元亿元 数据来源：CIC、国泰君安证券研究 数据来

36、源：CIC、国泰君安证券研究 作为供应链金融科技平台领军企业，公司近年来业绩高速增长。公司在 2021 年报告期内总处理资产规模达 2583 亿元，同比增长 50.7%；营业收入达 12 亿元，经调整利润为 2.9 亿元，同比增长 50.4%。 图图 1111 20212021 年处理的资产规模达到年处理的资产规模达到 2 2583583 亿元，同比亿元，同比+ +50.7%yoy50.7%yoy 数据来源: 公司业绩公告 国泰君安证券研究 图图 1212： 公司收入保持稳健增长公司收入保持稳健增长 图图 1313： 公司经调整净利润保持快速增长公司经调整净利润保持快速增长 数据来源：公司业绩

37、公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩公告、国泰君安证券研究 公司在 2021 年以前，收入增长的驱动力主要是资产证券化业务（核心企业 AMS 云和金融机构 ABS 云） ，2021 年开始收入增长的驱动力切换为电子债权凭证业务。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 图图 1414： 公司公司电子债权凭证电子债权凭证相关解决方案相关解决方案处理资产处理资产规模快速增规模快速增长长 图图 1515：公司电子债权凭证相关解决方案处理资产规模占比快公司电子债权凭证相关解决方案处理资产规模占比快速增长速增长 数据

38、来源：公司业绩公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩公告、国泰君安证券研究 2. 银行对供应链金融资产需求快速提升银行对供应链金融资产需求快速提升，公司业绩公司业绩有望有望持续高增持续高增 2.1. 在宽在宽货币叠加资产荒背景下，银行对货币叠加资产荒背景下，银行对优质信贷优质信贷资产资产需求需求提升提升 在央行宣布降准宽货币和社融数据中信贷结构仍然欠佳的背景下，我们预计银行对优质信贷资产的需求将快速提升。2022 年 4 月 15 日央行宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2022年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。同时为加大对小微企业和

39、“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，在下调存款准备金率 0.25 个百分点的基础上，再额外多降 0.25 个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.1%。预计此次降准共计释放长期资金约 5300 亿元，并同时节约银行每年约 65 亿元的资金成本，降低银行综合付息率 1BP 左右。 在此次央行宣布降准之前，以银行为代表的金融机构普遍面临“资产荒”问题。2021 年上市银行的增量贷款中对公和零售贷款的占比出现了同比下降，票据资产的占比出现了较快提升。对于银行来说，通过票据资产来冲量是银行应对实体经济的内生融资需求减弱的无奈之举，由于票据利率低

40、于正常的居民和企业部门贷款，因此也拖累了商业银行的净息差水平，目前的净息差已经接近历史低位。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 图图 1616：2 2021021 年上市银行的增量贷款中对公和零售贷款的占比出现了同比下降年上市银行的增量贷款中对公和零售贷款的占比出现了同比下降 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 图图 1717：金融机构整体贷款余额增速创历史新低：金融机构整体贷款余额增速创历史新低 图图 1818： 我国商业银行净息差水平接近历史低位我国商业银行净息差水平接近历史低位 数据来源：Wind

41、国泰君安证券研究 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 从 2022 年 3 月刚披露的社融数据来看，宽信用效果仍然不及预期，虽然社融增速回升 0.4 个百分点至 10.6%，但是新增社融的结构仍然欠佳。从总量上看，社融同比增长近 1.3 万亿元，主要由信贷和政府债贡献。其中金融机构新增人民币信贷总量达到 3.13 万亿，同比多增 3951 亿，余额同比+11.4%，人民币信贷的增长是社融同比增长的最主要推动力。 图图 1919 20222022 年年 3 3 月月社融增速回升至社融增速回升至 1 10 0. .5555% % 数据来源: 人民银行 国泰君安证券研究 联易融科技联易融科技-W（

42、9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 图图 2020： 社融总量同比多增近社融总量同比多增近 1 130003000 亿元，主要由信贷和政府亿元，主要由信贷和政府债贡献债贡献 图图 2121： 信贷结构中的中长贷占比仅小幅好转，短期票融仍是信贷结构中的中长贷占比仅小幅好转，短期票融仍是主要同比多增力量主要同比多增力量 数据来源：人民银行 国泰君安证券研究 数据来源：人民银行 国泰君安证券研究 然而从人民币信贷的结构上看，短贷和票融仍是主要同比多增力量，两者合计同比多增 9053 亿元，而企业和居民部门中长贷增速出现明显回落，反映当前宽信

43、用效果仍不明显，实体经济的内生融资需求仍然偏弱，居民贷款和企业中长期贷款需求改善仍需时日。在这种背景下，我们预计伴随央行宽货币政策的推出，未来一段时间内银行等金融机构手上资金会更为富裕，对于通过获取更多优质资产提升收益的需求将更为旺盛。 2.2. 供应链金融供应链金融能够能够高效高效满足满足银行银行获取获取优质资产优质资产的需求的需求，并，并且助力银行完成普惠金融考核且助力银行完成普惠金融考核指标指标 我们认为在目前宽货币叠加资产荒的背景下，供应链金融不仅能够满足银行高效获取优质资产的需求，并且助力银行完成普惠金融考核指标。 一方面，银行通过参与供应链金融可以获得风险更低的资产。在供应链金融闭

44、环中，基本所有的融资信息都真实可控。借助科技手段和相关流程环节的设计，银行等资金方能够对产品和服务贸易的真实性进行确认。供应链金融的还款来源也更加可靠，信用风险的主体从供应商转移到了核心企业，而核心企业即使受到短期市场较大波动，整体上也不会对金融机构的债务进行违约。参与供应链金融也能极大提升银行获取优质资产的效率，如果以传统方式对接受中小企业一年期贷款申请，不仅审批流程耗时大概在 2-3 个月左右，也需要大量的人力对中小企业进行全面的背景调查和风险分析。相比之下，供应链金融同样是对公业务，但能够做到业务流程高度标准化，整体审批时间短，绝大部分银行不需要额外配备专门的审批和贷后管理流程团队。 另

45、一方面，银行通过参与供应链金融可以高效地完成普惠金融考核指标，成为支持小微企业发展的“优等生” 。在政策层面，国家层面和金融主管部门层面纷纷出台政策推动普惠金融的发展，并加大金融机构 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 开展普惠金融的考核力度，在“数量、价格、质量”有以下明确要求：1）整体贷款增量扩面；2）降低企业融资成本，实现降费让利；3）加大金融科技投入，优化组织架构，全面实现普惠金融服务的提质增效。对于银行业金融机构而言, 如果能够较为圆满地完成上述目标，则能够享受到 TMLF、MPA 等政策红利。我们

46、预计在普惠金融政策的考核和激励双重作用下，银行将对以核心企业信用为支撑开展的供应链金融平台更为青睐，对供应链金融资产的需求将持续旺盛。 表表 4: 近近两两年来各个层面对普惠金融的力度不断加强年来各个层面对普惠金融的力度不断加强 时间时间 政策政策 主要内主要内容容 2 202021 1 年年 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 要健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制，增强金融普惠性 关于 2021 年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知 普惠型小微企业贷款全年要继续实现增速、户数的“两增”目标，其

47、中五家大型银行要努力实现普惠型小微企业贷款全年增长 30%以上。要求大型银行、股份制银行发挥行业带头作用，强化“首贷户”服务，努力实现 2021 年新增小微企业“首贷户”数量高于 2020 年，大型银行要将“首贷户”纳入内部考核评价指标。 2 2022022 年年 关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知 在总量方面，银行业继续实现普惠型小微企业贷款增速、户数“两增” 。结构方面，力争普惠型小微企业贷款余额中信用贷款占比持续提高。努力提升小微企业贷款户中首贷户的比重，大型银行、股份制银行实现全年新增小微企业法人“首贷户”数量高于上年。成本方面，在确保信贷投放增量扩面的前提下，

48、力争全年银行业总体新发放普惠型小微企业贷款利率较2021 年有所下降。 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 用好普惠小微贷款支持工具，按照地方法人金融机构普惠小微贷款余额增量的 1%提供激励资金，将原用于支持普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度继续滚动使用，促进金融资源向受疫情影响企业、行业、地区倾斜。 数据来源：中央政府网站 人民银行 银保监会 国泰君安证券研究 2.3. 凭借凭借在供应链金融领域在供应链金融领域强大竞争优势强大竞争优势，公司公司业绩有望持业绩有望持续高增续高增 我们认为公司在行业中凭借强大竞争优势，相比大部分同业将更为受益于客户需求的持续旺盛，业绩有望持续

49、高增。 供应链金融行业目前有三大特点，分别是高准入门槛、极强的“飞轮效应”和较高的客户黏性，在这种背景下，企业的先发优势和创始背景就极为重要，头部企业在客户需求爆发时更容易实现“顺势而为，强者恒强” 。 第一是行业准入壁垒看似较低，实则非常高。根据灼识咨询的资料，自主研发具有 AI 和大数据技术能力的供应链金融系统通常需要人民币三千万元至人民币四千万元的前期成本，以及每年人民币五百万元至人民币一千五百万元的维护升级费用，这些费用投入对于一家科技公司而言并不算高，但如果供应链金融科技企业没有强大的大型产业背景或者金融背景，很难在初创阶段实现客户的有效开拓和收入贡献上的转化。即使大部分金融机构想自

50、身搭建平台切入供应链金融赛道，也面对较大的困难，一方面受制于技术积累和科技人才的缺乏，另一方面在现行组织架构按不同条线、地域划分的背景下，银行很难在短 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 时间打通数字化对客服务流程。 第二是具有极强的“飞轮效应” 。 “飞轮效应”出自管理专家吉姆柯林斯（Jim Colins） 从优秀到卓越（Good to Great） 一书，指的是一个公司的各个业务模块之间，会有机地相互推动。对于供应链金融科技公司而言，其业务实质上是通过高效安全的企业和金融机构的链接，分别来满足企业的资金端

51、需求（融资需求）和金融机构的资产端需求（投资需求） 。一方面，一家公司如果有更多的核心企业客户，则为金融机构提供了更多优质资产来源，其在转化金融机构成为平台活跃客户就更为容易。另一方面，一家公司的平台上如果有更多的金融机构客户，则意味着核心企业及其上游供应商有更多元的、更基于自身情况定制化的融资选项，包括不同利率、不同视线、不同账户跨行转账等选项。因此，供应链金融科技企业通过同时深耕产业和金融，更有可能形成“飞轮效应” ，业务形成高效协同。 第三是供应链金融科技服务的客户黏性较强。供应链金融科技平台的客户涉及各行各业，每个行业内企业的基本情况差异较大。企业在正式成为平台的收入贡献客户前，往往在

52、前期需要投入一定人力和财力配合供应链金融科技平台进行相关具体方案的规划设计和定制化的系统实施改造。因此，客户替换供应链金融科技服务平台的成本较高，供应链金融科技平台企业的客户黏性较强。 联易融在具备资深金融和互联网领域工作经验的高管领导下，以及在大股东腾讯的支持下，较早进行了客户开拓，具备了深厚的技术积累，通过持续在产业和金融领域进行深耕，已经形成了良好的飞轮效应，企业客户和金融机构客户数量都不断提升。 图图 2222：联易融作为联易融作为供应链金融科技的领军者已经形成了良好的飞轮效应供应链金融科技的领军者已经形成了良好的飞轮效应 数据来源：公司招股说明书 联易融科技联易融科技-W（9959）

53、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 图图 2323： 供应链金融科技解决方案供应链金融科技解决方案客户数量不断提升客户数量不断提升 图图 2424： 供应链金融科技解决方案客户数量供应链金融科技解决方案客户数量保持较高增速保持较高增速 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司的竞争优势已经逐步体现在客群结构上面，目前客户分布更为多元。在 2018-2020 年资产证券化业务作为公司业绩核心驱动力时，来自房地产企业的收入在资产证券化业务收入中占比较高，公司存在收入来源高度集中，并且收入受市场波动和政策调控影

54、响较大的问题。然而经过公司管理层的不断努力调整，目前公司非房地产核心企业的用户占比逐渐上升。2021 年新增客户前三的行业分别为基础设施建筑、商贸零售及信息科技，占新增客户总数分别为 25%、 14%及 10%，并且许多客户是大型央国企和中国 500 强企业，公司的客群结构持续优化。 图图 2525：联易融客群来源多元化，客群结构不断优化联易融客群来源多元化，客群结构不断优化 数据来源：公司投资者关系材料 从更长期角度看，当越来越多行业的核心企业、上游供应商和金融机构也成为电子债权凭证平台的用户时，借助飞轮效应，公司同时对接资金端和资产端的能力将会越来越强，在行业里竞争优势将愈发凸显，实现强者

55、恒强。 3. 投资建议与估值投资建议与估值 3.1. 收入预测：收入预测：2 2022022- -20242024 年收入为年收入为 1 15 5. .0 0/1/19 9. .4 4/2/25 5. .6 6 亿人民亿人民币币 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.0/19.4/25.6 亿元人民币，收入增速分别为 24.9%、29.7%、31.8%。我们认为未来三年公司收入保持较高增速的本质原因是金融机构和核心企业及其供应商对公司电子债权凭证平台的需求将持续增长。 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

56、of 22 在收入预测上，我们主要采用“处理资产规模*预估费率”的预测方法。具体资产规模和费率的假设逻辑如下： 首先，针对供应链金融科技解决方案旗下的核心企业多级流转云和金融机构 e链云业务，我们认为 2022-2024 年的处理资产规模有望保持接近 70%左右的快速增长。公司也会适当下调费率以此来巩固市场龙头地位，进一步提升市场占有率，扩大对大部分同业竞争对手的差距。 其次，针对供应链金融科技解决方案旗下的核心企业 AMS 云和金融机构 ABS 云业务，我们认为受制于房地产企业融资相关调控政策的影响，以及考虑到在目前资产证券化融资成本优势相对减弱，公司的资产证券化处理资产规模增速相对较慢，相

57、关服务费率也会伴随客户需求走弱出现小幅下滑。 最后，新兴解决方案中的中小企业信用科技解决方案和跨境云的增长将出现明显分化。中小企业信用科技解决方案本质上是 2B 助贷业务，预计公司未来将持续优化业务结构，在全力聚焦供应链金融主业发展的目标下将主动压缩其业务规模，在 2024 年有望完成此业务的完全关停。在跨境云方面，其本质上是订单融资、电子债权凭证等商业模式在跨境贸易融资上的应用。我们预计这项业务收入在 2022-2024 年受益于客户跨境融资需求的高涨也将保持极快增长，同时面临竞争压力较小，整体费率保持稳定。未来公司还有望以跨境融资业务为基础，进一步将科技服务延伸至支付和其他环节，打造金融服

58、务生态闭环，跨境业务在单一的基于资产规模收取服务费的模式外，还可以基于客户的交易行为来收费，实现收入结构多元化。 表表 5: 联易融收入预测表联易融收入预测表 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入预测：供应链金融科技解决方案核心企业云AMS云资产规模（百万人民币）9,06338,07589,99879,80086,18490,49395,018预估费率0.66%0.63%0.60%多级流转云资产规模（百万人民币）86,85618,68449,8269

59、9,651179,372304,933预估费率0.27%0.26%0.24%核心企业云收入(千人民币)89,068288,407474,780674,723837,8711,036,4731,301,943金融机构云ABS云资产规模（百万人民币）20,10631,27434,04346,93347,87250,26652,779预估费率0.60%0.58%0.56%e链云资产规模（百万人民币）1606,38921,06871,842107,763183,198293,117预估费率0.27%0.26%0.24%金融机构云收入(千人民币)276,879313,292446,043463,9225

60、78,193767,855999,041新兴解决方案：中小企业信用科技解决方案解决方案资产规模（百万人民币）9085,6322,5731,8929464730实际/预估费率1.85%1.70%3.20%1.71%1.70%1.70%1.70%中小企业信用科技解决方案收入（千人民币）16,78695,74182,36732,40516,0798,0400跨境云跨境云资产规模（百万人民币）3045,0348,02416,04832,09564,190128,381实际/预估费率0.71%0.50%0.34%0.40%0.40%0.40%0.40%跨境云收入（千人民币）2,15325,35126,9

61、6364,190128,381256,762513,523总处理资产规模（百万元人民币）30,24688,530171,399258,316358,464535,897810,036yoy192.7%93.6%50.7%38.8%49.5%51.2%总收入(千元人民币）382,733699,5931,028,5411,198,0131,496,3331,940,7482,557,746yoy82.8%47.0%16.5%24.9%29.7%31.8% 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 我们预计公司为了进一步

62、加强链接资产端和资金端的能力，将不断加大资源投入和对客服务力度，具体包括投入更多人力去客户现场提供咨询和平台搭建服务，营业成本和费用占收入比例将维持相对较高水平，2022 年的经调整净利润增速将有所放缓，但 2023 年开始将快速回升。在 盈利预 测上， 预计 公司 2022-2024 年经 调整 净利润 分别3.1/4.1/6.5 亿人民币，同比+7.1%、32.0%、59.1% 表表 6: 联易融主要财务数据预测联易融主要财务数据预测 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 3.2. P PS S 估值法：估值法：给予给予 1 15 5X X，目标价，目标价 1 12.2.0000 港元港元

63、 在估值方法的选取上，因为公司的主要商业模式是以 SAAS 平台方式为企业和金融机构客户提供端到端完整的供应链金融服务，我们以普遍适用于 SAAS 公司的市销率估值法为其估值，并选取三家提供供应链相关产品和服务的 SAAS 公司作为可比公司。 表表 7: 联联易融可比公司估值表易融可比公司估值表 数据来源：Wind 国泰君安证券研究 三家可比公司 2022E 的平均 PS 估值为 7.6 X，但基于以下两个原因我们给予联易融高于同业平均水平的 15X。 1）供应链金融行业将保持高速增长。根据前文上述，CIC 咨询预计通过第三方供应链金融科技平台处理的资产规模将在 2021-2026 将保持40

64、%的年复合增速。考虑到近日中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见发布，里面明确指出要加强“发展供应链金融，提供直达各流通环节经营主体的金融产品” ，未来更多实际支持举措有望落地，行业增速有望进一步提升。公司主业聚焦于供应链金融，营业收入中的 90%都来自供应链金融科技服务，有望充分受益于行业的2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E主要财务数据营业收入（千人民币）382,733699,5931,028,5411,198,0131,496,3331,940,7482,557,746 同比%82.8%47.0%16.5%24.9%29.7%31.8%毛利润1

65、93,526362,972630,378927,2501,077,3601,405,1011,841,577 同比%87.6%73.7%47.1%16.2%30.4%31.1%毛利率50.6%51.9%61.3%77.4%72.0%72.4%72.0%经营利润（千人民币）54,679139,914320,373318,006224,450308,579562,704 同比%155.9%129.0%-0.7%-29.4%37.5%82.4%归母净利润（千人民币）(1,410,305)(1,081,638)(717,056) (12,991,790)121,138211,006443,297 同比

66、%-23.3%-33.7%1711.8%-100.9%74.2%110.1%经调整净利润（千人民币）(14,125)36,505192,482289,440309,892409,114651,089 同比%-358.4%427.3%50.4%7.1%32.0%59.1%经调整净利润率-3.7%5.2%18.7%24.2%20.7%21.1%25.5%每股净收益（人民币元）-45.71 -35.06 -23.24 -7.78 0.13 0.18 0.28 每股净资产（人民币元）-1.84 4.22 4.28 4.37 4.56 每股营业收入（人民币元）0.57 0.52 0.65 0.84 1.

67、11 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 高速增长。 2）公司在行业中的竞争优势未来有望显著提升，实现强者恒强，市场份额不断增长。也如前文上述，伴随公司不断拓展新客户以及已经拓展的客户开始贡献收入，公司业务上的飞轮效应将全面凸显，整体的的处理资产规模增速有望超越行业平均增速。通过同时深耕资产和资金两端，即使公司的服务费率高于行业平均，也能成为更多客户在寻求供应链金融服务中的首选。 综上，我们给予其 15XPS 估值，首次覆盖给予其“增持” ，对应目标价12.0 港元（按人民币兑 1.23 港币折算） ，距离现

68、价约有 71%空间。 4. 风险提示风险提示 1）国内收紧宽货币政策； 2）国内疫情扩散对公司开拓和服务客户造成不利影响； 3）经济快速下行导致核心企业产生违约风险； 4）行业竞争加剧导致费率出现剧烈下滑 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了

69、作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的

70、报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投

71、资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰

72、君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价

73、（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5% 减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼

74、18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail： 联易融科技联易融科技-W（9959） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股