1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：6.56.5 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 联系人：联系人：喇睿萌喇睿萌 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 9.2 流通股本(亿股) 9.2 市价(元) 6.5 市值(亿元) 60 流通市值(亿元) 60 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 深度报告：深度报告： 车，下一个家 2022.01.04 盈利预测及估值盈利预测及估值 指标

2、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,381 9,837 10,565 11,661 13,067 增长率 yoy% -19% 33% 7% 10% 12% 净利润（百万元） -1,000 405 526 631 777 增长率 yoy% -861% 141% 30% 20% 23% 每股收益（元） -1.09 0.44 0.57 0.69 0.85 净资产收益率 -78% 25% 24% 22% 21% P/E -6.0 14.8 11.4 9.5 7.7 P/B 4.4 3.5 2.6 2.0 1.6 备注：股价取自 20220425 收盘价

3、 报告摘要报告摘要 引言：引言：盾安与三花均以冷配起家盾安与三花均以冷配起家，同为阀件龙头同为阀件龙头，但市值表现上盾安长期落后但市值表现上盾安长期落后，仅为仅为三花六分之一三花六分之一，近年公司重聚主业并扭亏为盈近年公司重聚主业并扭亏为盈，本文从市值差距核心成因出发本文从市值差距核心成因出发，阐述阐述公司当前的边际变化与未来的预期差。公司当前的边际变化与未来的预期差。 一、阀件龙头市值对比：盾安与三花一、阀件龙头市值对比：盾安与三花 从收入、利润和市值三方面分析，我们认为盾安与三花的市值差距核心在于过去对成从收入、利润和市值三方面分析，我们认为盾安与三花的市值差距核心在于过去对成长性与协同性

4、业务的布局不同。长性与协同性业务的布局不同。核心问题为: 收入端为三花的 65%，二者冷配存收入增速上的差距; 利润端为三花的 1/4， 盾安过去的盈利波动性相对较大; 市值端为三花的 1/6，盾安相比三花估值亦存一定的折价幅度。 二、市值差距成因探索：四大历史原因促折价二、市值差距成因探索：四大历史原因促折价 成因之成因之 1 1、海外与高毛利产品的布局。、海外与高毛利产品的布局。收入端二者国内体量相近，差距主为海外，三花曾凭收购海外业务实现更快扩张; 盈利端产品结构是造成二者阀件盈利差的主因。 成因之成因之 2 2、成长业务尚处开拓。、成长业务尚处开拓。汽零认证周期更长但货值更高，盾安于

5、17 年切入，时点晚于三花，透过三花增长可见，汽零业务成长性盈利性均强于原有冷配主业。 成因之成因之 3 3、非经营性层面损益。、非经营性层面损益。资产处臵、担保损失和财务负担等非核心业务经营层面的损益，为盾安过往业绩波动性的放大器。 成因之成因之 4 4、战略层面估值压制。、战略层面估值压制。上升至战略层面，盾安估值折价的核心制约，在于公司过往的专注度不足和管理存细化提升空间。 三、当前的边际变化：积极改善、走向成长三、当前的边际变化：积极改善、走向成长 改善之改善之 1 1、冷配结构升级进行时。、冷配结构升级进行时。公司正酝酿一系列变化，当前在海外/商用等高端产品加强考核与产能引导，战略执

6、行效果初显，21 年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。 改善之改善之 2 2、热管理放大业绩弹性。、热管理放大业绩弹性。汽零正处高增，大客户比亚迪进入车型覆盖供货份额提升阶段，后续新客户开发受益主机厂积极引入多供，当前公司已批量纲约 9 亿，争取量纲约 40 亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。 改善之改善之 3 3、设备业务盈利向上。、设备业务盈利向上。特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道，21H1 子公司盾安机电净利率已较 17 年正向提升 2.3pct，未来仍存上行空间。 改善之改善之 4 4、再度聚焦管理提效与财务纾困。、再度聚焦管理提效与财务纾困。公司 18 年后

7、重聚主业，21 年非核心资产基本剥离; 管理求变，提效成近年重点; 若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。 四、未来的预期差：四、未来的预期差： 积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，除冷配主业盈利改善积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，除冷配主业盈利改善+ +成长业务成长业务提升弹性外，或还存在额外的预期差空间：提升弹性外，或还存在额外的预期差空间：是格力入主后发挥对主业的协同效应; 是新产品投放促汽零业务配套价值的进一步提升。 我们预计，公司 22-23 年收入 106、117 亿，同比 8%、10%，归母 5.3、6.3 亿，同比 30%、20%，当前 PE11、

8、10 x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖， “买入”评级。 风险提示：风险提示：订单风险、股权变动、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后 积极积极改善，改善，走向成长走向成长 当前边际变化与未来预期差当前边际变化与未来预期差 盾安环境（盾安环境（002011.SZ002011.SZ）/ /家电家电 2022022 2 年年 0 04 4 月月 2 25 5 日日 -50%0%50%100%150%200%250%300%------03盾

9、安环境 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 引言引言 . - 4 - 一、阀件龙头市值对比：盾安与三花一、阀件龙头市值对比：盾安与三花 . - 4 - 1 1、收入对比、收入对比 . - 4 - 2 2、利润对比、利润对比 . - 5 - 3 3、市值对比、市值对比 . - 5 - 二、市值差距的成因探索二、市值差距的成因探索 . - 6 - 成因之成因之 1 1、海外与高毛利产品的布局、海外与高毛利产品的布局 . - 6 - 成因之成因之 2 2、成长业务尚处开拓、成长业务尚处开拓 . - 7

10、- 成因之成因之 3 3、非经营性层面损、非经营性层面损益益 . - 8 - 成因之成因之 4 4、战略层面估值压制、战略层面估值压制 . - 9 - 三、当前的边际变化：积极改善走向成长三、当前的边际变化：积极改善走向成长. - 9 - 改善之改善之 1 1、冷配结构升级进行时、冷配结构升级进行时 . - 9 - 改善之改善之 2 2、热管理放大业绩弹性、热管理放大业绩弹性 . - 10 - 改善之改善之 3 3、设备业务盈利向上、设备业务盈利向上 . - 12 - 改善之改善之 4 4、再度聚焦、管理提效、财务纾困、再度聚焦、管理提效、财务纾困 . - 12 - 四、未来的预期差四、未来的

11、预期差 . - 14 - 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 . - 14 - 风险提示风险提示 . - 16 - wVaXnVmXkZkWnZoZiY8O8Q8OpNnNpNnPfQoOqMjMmOrPaQqQyRNZqRrPNZnOnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：盾安分业务收入变化（单位：百万元）：盾安分业务收入变化（单位：百万元） . - 4 - 图表图表2：三花分业务收入变化（单位：百万元）：三花分业务收入变化（单位：百万元） . - 4 - 图表图表3：2020和和2

12、021年制冷空调三大阀件内销销量格局测算年制冷空调三大阀件内销销量格局测算 . - 5 - 图表图表4：盾安和三花归母净利润对比：盾安和三花归母净利润对比 . - 5 - 图表图表5：盾安和三花净利率对比：盾安和三花净利率对比 . - 5 - 图表图表6：盾安和三花的市场一致预期、市值对比：盾安和三花的市场一致预期、市值对比 . - 6 - 图表图表7：盾安和三花国内收入规模对比盾安和三花国内收入规模对比 . - 6 - 图表图表8：三花的亚威科、微通道的业务收入规模：三花的亚威科、微通道的业务收入规模 . - 6 - 图表图表9：盾安和三花不同阀件内销销量份额：盾安和三花不同阀件内销销量份额

13、 . - 7 - 图表图表10：三大阀件单价、销量增速对比：三大阀件单价、销量增速对比 . - 7 - 图表图表11：盾安设备和三花汽零业务收入变化：盾安设备和三花汽零业务收入变化 . - 7 - 图表图表12：不同车型电子膨胀阀的单车配套量和单车价值：不同车型电子膨胀阀的单车配套量和单车价值 . - 7 - 图表图表13：三花汽零业务与整体毛利率对比：三花汽零业务与整体毛利率对比 . - 8 - 图表图表14：三花汽零业务与整体净利率对比：三花汽零业务与整体净利率对比 . - 8 - 图表图表15：2016-2021Q3盾安环境部分损益科目盾安环境部分损益科目 . - 8 - 图表图表16：

14、2014-2021Q3盾安环境财务费用率盾安环境财务费用率 . - 8 - 图表图表17：盾安和三花冷配业务毛利率对比：盾安和三花冷配业务毛利率对比 . - 9 - 图表图表18： 制冷空调设备公司毛利率对比制冷空调设备公司毛利率对比 . - 9 - 图表图表19：主要阀件产品内销销量预测：主要阀件产品内销销量预测. - 10 - 图表图表20：2020-21年盾安电子膨胀阀内销份额测算年盾安电子膨胀阀内销份额测算 . - 10 - 图表图表21：下游主机厂零部件认证流程环节：下游主机厂零部件认证流程环节 . - 10 - 图表图表22：下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量：下游新能源车行业和

15、比亚迪新能源车销量 . - 10 - 图表图表23：2020年全球汽车玻璃行业格局年全球汽车玻璃行业格局 . - 11 - 图表图表24：公司近期合作客户和项目量纲情况：公司近期合作客户和项目量纲情况. - 11 - 图表图表25：盾安和三花毛利率对比：盾安和三花毛利率对比 . - 11 - 图表图表26：盾安和三花净利率对比：盾安和三花净利率对比 . - 11 - 图表图表27：数据中心市场规模变化：数据中心市场规模变化 . - 12 - 图表图表28：国内制：国内制冷空调设备公司净利率对比同业冷空调设备公司净利率对比同业 . - 12 - 图表图表29：盾安环境对非核心业务和资产的处臵情况

16、：盾安环境对非核心业务和资产的处臵情况 . - 12 - 图表图表30：公司历年战略和定位描述摘录：公司历年战略和定位描述摘录 . - 12 - 图表图表31：盾安环境年度报告摘录：盾安环境年度报告摘录 . - 13 - 图表图表32：收入拆：收入拆分预测（百万元）分预测（百万元） . - 15 - 图表图表33：同业估值对比：同业估值对比 . - 15 - 图表图表34：盾安环境财务数据预测：盾安环境财务数据预测 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 引言引言 盾安环境和三花智控均以制冷配件起家， 二者同为全

17、球阀件龙头， 长期看潜在规模体量空间应相当，但自 2019 年后二者的收入开始出现差距并呈扩大趋势；利润角度， 当前盾安相当于三花的四分之一。 在市值表现上， 盾安长期落后于三花，在市值表现上， 盾安长期落后于三花，仅为热管理龙头三花仅为热管理龙头三花市值市值的约六分之一的约六分之一。 盾安近年重新聚焦核心主业， 发力新能源热管理， 2021 年格力公告拟收购方案，同年公司实现扭亏为盈，市场也高度关注当前公司正在发生的边际变化。 本文从两大阀件龙头市值差距的核心成因出发，围绕如下要点展开： 1、盾安与三花，、盾安与三花，两大阀件龙头的两大阀件龙头的收入利润市值收入利润市值对比对比 2、盾安盾安

18、市值市值差距的成因探索差距的成因探索 3、盾安当前盾安当前的边际的边际变变化与未来的预期差化与未来的预期差 一、一、阀件龙头市值对比：盾安与三花阀件龙头市值对比：盾安与三花 1 1、收入对比、收入对比 盾安盾安与与三花三花，均为“制冷配件，均为“制冷配件+”的全球阀件龙头，”的全球阀件龙头，2019 年后二者的收入差距年后二者的收入差距出现扩大趋势。出现扩大趋势。从业务布局看，二者均从冷配起家，同样涉足家用、商用、车用三大领域； 但在收入增速上， 盾安与三花在2011-2021年间的CAGR 分别为8%、16%，呈现出可见的差异。若拆分业务，二者冷配业务对各自的收入贡献均在70%-80%，但收

19、入规模上，2021 年盾安冷配约为三花冷配规模的 70%。 因此，分析市值差距，核心问题为二者收入为何在过去的差异扩大？同是阀件因此，分析市值差距，核心问题为二者收入为何在过去的差异扩大？同是阀件龙头，但冷配业务的确存在收入增速上的差距。龙头，但冷配业务的确存在收入增速上的差距。 图表图表1：盾安分业务收入变化（单位：百万元）：盾安分业务收入变化（单位：百万元） 图表图表2：三花分业务收入变化（单位：百万元）：三花分业务收入变化（单位：百万元） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 03,0006,0009,00012,00015,00018,000201120122

20、0001920202021传统制冷配件 制冷设备 节能产业 其他业务 03,0006,0009,00012,00015,00018,00020000202021制冷配件合计 汽零配件业务 其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：2020和和2021年年制冷空调制冷空调三大三大阀件阀件内销销量格局内销销量格局测算测算 来源：公司公告、 电器 、产业在线、中泰证券研究所测算 2 2、利润对比、利润对比 利

21、润角度，当前盾安相当于三花的四分之一。利润角度，当前盾安相当于三花的四分之一。相较于收入体量的差异，盾安在最新 2021 年的归母净利为三花的 24%，在利润增速上，盾安与三花在 2011-2021年间的 CAGR 分别为 4%、18%，相较收入增速，利润增速差异更为显著。从盈利能力入手分析，我们发现，盾安在过往历史上的利润具一定波动，而三花的净利率则相对稳定，在 2013 年后持续处于上行通道。 因此因此，分析市值差距的另一核心，分析市值差距的另一核心问题可以转化为：为问题可以转化为：为何盾安在过去的盈利波动何盾安在过去的盈利波动性相对较大？性相对较大？ 图表图表4：盾安盾安和和三花三花归母

22、净利润对比归母净利润对比 图表图表5：盾安盾安和和三花三花净利率对比净利率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 3 3、市值对比、市值对比 市值角度， 当前盾安仅约为三花的六分之一。市值角度， 当前盾安仅约为三花的六分之一。 参考热管理龙头三花的估值区间，2010-2019 年其估值水平约在 20 x-30 x，2020 年后迎大幅催化最高达 60 x，据最新wind一致预期， 三花当前对应2022/2023年的动态估值为23x/18x， PEG0.7。相较之下，盾安在 2021 年实现业绩扭亏，当前对应 2022/2023 年的动态估值则为 12x/10 x，

23、PEG 0.4/0.5。 因此，因此，相比三花，盾安在估值上亦存一定相比三花，盾安在估值上亦存一定的的折价空间。折价空间。 0%20%40%60%80%100%05000021盾安环境（亿元） 三花智控（亿元） 三花智控YOY -30%-20%-10%0%10%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盾安环境 三花智控 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：

24、盾安和三花的市场一致预期、市值对比：盾安和三花的市场一致预期、市值对比 公司公司 指标指标 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 当前市值当前市值（亿元）（亿元） 盾安环境 （一致预期） 归母净利润增速 -861% 141% 29% 22% 17% 6 66 6 PE -4 31 12 10 9 PEG 0.0 0.2 0.4 0.5 0.5 三花智控 （一致预期） 归母净利润增速 3% 15% 34% 26% 21% 5 52525 PE 61 54 23 18 15 PEG 21.0 3.6 0.7 0.7 0.7

25、来源：Wind、中泰证券研究所；取自 2022 年 4 月 22 日收盘价； 二、市值差距的成因探索二、市值差距的成因探索 以收入、利润和估值为出发点，我们认为，盾安与三花的市值差距，核心在于以收入、利润和估值为出发点，我们认为，盾安与三花的市值差距，核心在于对以下对以下成长性成长性与与协同性业务的布局协同性业务的布局不同不同。 成因之成因之 1 1、海外与高毛利产品的布局、海外与高毛利产品的布局 海外布局是收入差距的形成主因海外布局是收入差距的形成主因。 通过将收入端拆分内外销可以发现， 盾安和三花在国内体量的差别不大，差距主来自海外。三花冷配此前曾在 2013 年、2015年分别并入亚威科

26、、微通道，两者收购前主要销售市场均在海外，收购后三花凭借客户资源和销售渠道共享， 快速提升了对海外市场的服务能力， 同时进一步强化了成本规模的优势。 图表图表7：盾安和三花国内收入规模对比：盾安和三花国内收入规模对比 图表图表8：三花的亚威科、微通道的业务收入规模：三花的亚威科、微通道的业务收入规模 来源：公司公告、中泰证券研究所；注：三花于 2017 年并入汽零业务，2016 年汽零业务 50%收入来自海外。 来源：公司公告、中泰证券研究所； 产品结构是盈利差距产品结构是盈利差距的的形成主因。形成主因。盈利端，区别之一在于产品结构，盾安市场份额更高的截止阀单价要低于三花份额更高的电子膨胀阀与

27、四通换向阀，参考2012-2021 年行业截止阀、 四通换向阀、 电子膨胀阀的销量 CAGR 分别为 8%、10%、23%，这是造成阀件盈利差距的第一原因。 02,0004,0006,0008,0002000172018估算盾安冷配国内收入（百万元） 三花智控国内收入（百万元） 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002001620172018亚威科+微通道（百万元） 占海外收入比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司

28、深度报告公司深度报告 图表图表9：盾安和三花盾安和三花不同不同阀件内销销量阀件内销销量份额份额 图表图表10：三大阀件单价、销量增速对比：三大阀件单价、销量增速对比 来源：公司公告、中泰证券研究所； 来源：Wind、公司公告、产业在线、中泰证券研究所；注：单价取自三花2021 年 1-6 月销售单价。 商用市场盈利更高、起步稍晚。商用市场盈利更高、起步稍晚。盈利端的另一区别在于，盾安在高毛利的商用市场起步稍晚，商用产品因其具有定制化属性，单价和毛利率一般高于家用，这是造成阀件盈利能力差异的另一原因。 成因之成因之 2 2、成长业务尚处开拓、成长业务尚处开拓 此前热管理业务尚处开拓阶段，因而对整

29、体收入业绩的贡献有限。此前热管理业务尚处开拓阶段，因而对整体收入业绩的贡献有限。不同于传统冷配业务，汽零业务的认证周期更长但货值更高（单台空调的配套阀件价值量预计 100 元， 而单台新能源车热管理中仅电子膨胀阀价值量预计超 350 元） 。 盾安于 2017 年成立新能源热管理子公司，相对而言，三花对汽零业务的布局时点更早，并于 2017 年起由母公司注入上市公司，更在 2021 年充分享受到下游需求的爆发致其收入增长 94%，透过三花的多年增长可见，汽零业务成长性要显著强于公司原有的冷配主业。 图表图表11：盾安设备：盾安设备和三花汽零业务和三花汽零业务收入变化收入变化 图表图表12：不同

30、车型电子膨胀阀不同车型电子膨胀阀的的单车单车配套配套量量和和单车单车价值价值 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%截止阀 四通阀 电子膨胀阀 截止阀 四通阀 电子膨胀阀 盾安2021Q2份额 三花2020全年 0%5%10%15%20%25%05540截止阀 四通换向阀 电子膨胀阀 单价（元） 2012-21年销量复合增速 -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021盾安-设备业

31、务（百万元） 三花-汽零业务（百万元） 盾安yoy 三花yoy 0400600800燃油车热管理E 非热泵车热管理E 热泵车热管理E 电子膨胀阀总价值量（元） 电子膨胀阀数量：右轴（个） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 相相较传统较传统冷配，汽零冷配，汽零业务业务盈利能力盈利能力更胜一筹更胜一筹。因汽零市场进入门槛较高且格局相对稳定，同时三花汽零的供货结构又以膨胀阀、储液器等较高毛利的产品为主，透过 2017 年并表的三花汽零可见，汽零业务毛净利率整体高于上市公司因而持续不断增厚其业绩。 图表图表13

32、：三花汽零业务与整体毛利率对比：三花汽零业务与整体毛利率对比 图表图表14：三花汽零业务与整体净利率对比：三花汽零业务与整体净利率对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 成因之成因之 3 3、非经营性层面损益、非经营性层面损益 资产处臵、担保损失和财务负担为波动性放大器。资产处臵、担保损失和财务负担为波动性放大器。盾安近年陆续处臵多个非核心业务， 2018 年公司节能业务资产减值准备 11.5 亿元， 拆除损失 1.4 亿元， 2020年为股东担保损失计提 6.33 亿元， 公司过去几年资产剥离进度快于负债偿还进度，致资产负债率居高，财务费用率较三花高出 1pct

33、 以上。上述非核心业务经营层面的损益，是造成公司盈利波动性的放大器。 图表图表15：2016-2021Q3盾安环境部分损益科目盾安环境部分损益科目 图表图表16：2014-2021Q3盾安环境财务费用率盾安环境财务费用率 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%200202021三花汽零毛利率 三花销售毛利率 0%5%10%15%20%200202021三花汽零净利率 三花销售净利率 -40-200202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

34、资产减值损失（亿元） -2%-1%0%1%2%3%4%2000202021盾安环境 三花智控 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 成因之成因之 4 4、战略层面估值压制、战略层面估值压制 除却分析收入结构与盈利波动，具相似基因的两家公司之所以会产生市值与估除却分析收入结构与盈利波动，具相似基因的两家公司之所以会产生市值与估值的可观差异，我们认为还需上升至战略层面看待，论盾安折价的核心制约，值的可观差异，我们认为还需上升至战略层面看待，论盾安折价的核心制约，还是在于公司过去专注不足和管

35、理细化存空间。还是在于公司过去专注不足和管理细化存空间。 我们我们参考热管理龙头三花的业务扩展逻辑参考热管理龙头三花的业务扩展逻辑：核心定位是零部件与系统供应商，基于自身优势进行横向拓展和技术升级，从家用延伸到车用，从车用热力膨胀阀升级到车用电子膨胀阀， 再从热管理零部件升级到集成模块， 在业务扩展中，始终发挥了协同效应和规模效应。 盾安过去主业专注不足、管理存细化空间：盾安过去主业专注不足、管理存细化空间：公司过去的多元化战略涉猎颇广，包括不限于节能、光伏、工业机器人业务，部分业务之间的直接协同效应并不明显，且存在因广泛多元化做大规模下的风险敞口。对应到公司管理，以往因重视规模扩张和订单获取

36、，对盈利的重视度相对不足致各业务板块的盈利优势并不显著，如冷配与设备相较行业中同等体量的公司毛利率均存 3-5pct 左右的追赶空间；此外因与母公司之间存互保协定，股东流动性危机也一定程度上影响了上市公司的后续发展。 我们认为，正是上述历史原因构成了市场对公司的几点顾虑，最终体现为当前我们认为，正是上述历史原因构成了市场对公司的几点顾虑，最终体现为当前在市值估值上的大幅折价。在市值估值上的大幅折价。 图表图表17：盾安和三花冷配业务毛利率对比：盾安和三花冷配业务毛利率对比 图表图表18： 制冷空调设备公司毛利率对比制冷空调设备公司毛利率对比 来源：Wind、中泰证券研究所； 来源：Wind、中

37、泰证券研究所；注：申菱环境数据空调毛利率剔除华为影响； 三、当前的边际变化：积极改善走向成长三、当前的边际变化：积极改善走向成长 基于分析，盾安与三花的过往核心差距主要在于上述四点不同；但可喜的是，基于分析，盾安与三花的过往核心差距主要在于上述四点不同；但可喜的是，公司当前正酝酿一系列边际变化，我们认为，积极改善后的盾安相对三花的市公司当前正酝酿一系列边际变化，我们认为，积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，走向成长。值折价将有机会收窄，走向成长。 改善之改善之 1 1、冷配结构升级进行时、冷配结构升级进行时 公司在海外、商用等高端产品的方向上重点发力并进行考核引导。公司在海外、商用

38、等高端产品的方向上重点发力并进行考核引导。 加强对海外、商用冷配的考核管理。加强对海外、商用冷配的考核管理。公司将结构升级战略的执行进度纳入中高层管理人员 KPI 考核，针对海外布局较晚的市场，公司委派中高层管理人员直接对接。针对商用市场，公司在已成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的家用商用分开经营，进一步细分商用市场。 0%5%10%15%20%25%30%35%200021盾安冷配毛利率 盾安海外业务毛利率 三花智控冷配业务毛利率 0%20%40%60%200202021H1申菱环境-数据服务空调 申菱环境-特种空调

39、 英维克-机房温控 英维克-轨道交通列车 盾安环境制冷设备 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 新能效驱动电子膨胀阀加速成长。新能效驱动电子膨胀阀加速成长。电子膨胀阀受高能效需求驱动仍具较高成长性。根据产业在线和公司公告，假设 2021-25 年中国家用空调产量复合增速约2%，中央空调行业规模复合增速约 7%，参考下游历史增速对应的阀件销量增速情况，预计 2021-2025 年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量 CAGR 分别为8%、6%和 11%，预计 2025 年电子膨胀阀销量相对 2021 年增幅超 50%。 公司已积极升

40、级产品结构，公司已积极升级产品结构，提升提升高价值阀件高价值阀件产能产能。2021 年电子膨胀阀产量预计大幅增长，全年销量预计达约 2700 万只，内销总量有望超不二工机。2021 年公司冷配收入同增 46%，我们认为产品结构的调整效果已逐步显现。 改善之改善之 2 2、热管理放大业绩弹性、热管理放大业绩弹性 汽零业务步入收获期，原有汽零业务步入收获期，原有大客户比亚迪放量。大客户比亚迪放量。公司自 2017 年开发下游整车客户，通常车规级零部件认证周期为 1-2 年，我们预计 2020 年公司已开始批量，未来有望逐步进入车型覆盖和供货份额的提升阶段。目前，公司在大口径阀等领域的配套证实了公司

41、的研发能力，预计在比亚迪等客户的供货份额将持续提升。 图表图表21：下游主机厂零部件认证流程环节：下游主机厂零部件认证流程环节 图表图表22：下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量：下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量 0%5%10%15%20%25%30%002021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年 2021年 2021年 2022年1月 2022年2月 2022年3月 新能源汽车销量（万辆） 比亚迪新能源汽车销量（万辆） 比亚迪份额 图表图表19：主要阀件产

42、品内销：主要阀件产品内销销量销量预测预测 图表图表20：2020-21年年盾安盾安电子膨胀阀电子膨胀阀内销份额内销份额测算测算 来源：公司公告、Wind，中泰证券研究所预测 来源：公司公告、 电器 、产业在线、中泰证券研究所预测 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000四通阀销量 截止阀销量 电子膨胀阀销量 2017（万只） 2021（万只） 2025年E（万只） 0%5%10%15%20%25%30%2020E2021Q22021E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告

43、公司深度报告 来源：中泰证券研究所整理 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 主主机厂引入多供机厂引入多供为趋势，利于后续新客户开发。为趋势，利于后续新客户开发。当前热管理中以阀类为代表的市场集中度过高，三花智控、不二工机等龙头厂商长期占据主导份额，如参考其余汽零品类格局汽车玻璃、车灯和压缩机等相对成熟的细分赛道，通常CR5 供应商合计掌握约 80%的市场份额，单一供应商份额均低于 50%，以此类推：后续主机厂有望在阀件中同样引入多供，将利于盾安在汽零业务的后续客户开发；加之新能源车渗透率和热泵配套率尚处快速提升阶段，汽零业务放量可期。 当前公司已批量纲约 9 亿元，争取中量纲在 40 亿

44、元，预计 2022 年起，公司汽零订单有望步入快速增长阶段。 图表图表23：2020年全球汽车玻璃行业格局年全球汽车玻璃行业格局 图表图表24：公司近期合作客户和项目量纲情况：公司近期合作客户和项目量纲情况 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 订单获取之上，汽零业务盈利有望追赶三花。订单获取之上，汽零业务盈利有望追赶三花。当前公司处于产能爬坡阶段，作为少数具控制阀量产能力的厂商，规模优势渐成；此外，公司策略上专注核心零部件供应（不同于三花组件占比较高，零部件产品盈利高于组件） ，趋势上公司汽零盈利有望高于原有冷配。以三花为例，汽零业务和冷配业务毛利率均在25%

45、-30%，但净利率上汽零要高出冷配 2-7pct。再看盾安，公司当前毛利率、净利率仅分别 17%、 4%， 考虑汽零业务正处高增长期， 预计未来随热管理放量，整体业绩弹性有望放大。 图表图表25：盾安和三花毛利率对比：盾安和三花毛利率对比 图表图表26：盾安和三花净利率对比：盾安和三花净利率对比 旭硝子 福耀玻璃 板硝子 圣戈班 信义玻璃 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021盾安冷配毛利率 三花汽零毛利率 三花冷配毛利率 -30%-20%-10%0%10%20%30%200021盾安净利率

46、三花汽零净利率 三花冷配净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 改善之改善之 3 3、设备业务盈利向上、设备业务盈利向上 制冷设备涉及商用空调中的专用空调领域，如核电、机房空调、洁净空调等。制冷设备涉及商用空调中的专用空调领域，如核电、机房空调、洁净空调等。收入端，预计随近年“东数西算”工程启动与高端精密制造的产业扩张，公司特种空调业务有望重回稳健增长的轨道；盈利端，公司导向已发生积极变化，从过去重视获取订单转向关注盈利，通过服务升级获取超额利润，子公司盾安

47、机电 2021H1 净利率较 2017 年正向提升 2.3pct， 当前盈利能力仍存继续改善上行的空间。 图表图表27：数据中心市场规模变化：数据中心市场规模变化 图表图表28：国内制冷空调设备公司净利率对比同业：国内制冷空调设备公司净利率对比同业 来源：信通院、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 改善之改善之 4 4、再度聚焦、管理提效、财务纾困、再度聚焦、管理提效、财务纾困 再度聚焦，非核心业务基本剥离。再度聚焦，非核心业务基本剥离。2018 年后，公司重新梳理战略定位，坚定深耕现有业务，集中资源推进冷配、设备和热管理板块的发展，期间公司相继处理节能、风机、传感器等非核心业务，

48、2021 年底非核心业务、不良资产剥离工作基本完成。 图表图表29：盾安环境对非核心业务和资产的处臵情况：盾安环境对非核心业务和资产的处臵情况 图表图表30：公司历年战略和定位描述摘录：公司历年战略和定位描述摘录 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002001720182019E2020E数据中心市场规模（亿元） 数据中心yoy 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021H1子公司盾安机电 申菱环

49、境 英维克 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 积极求变积极求变，管理提效管理提效成工作重点成工作重点。2018 年后公司意识到管理挖潜空间大，效率提升已成历年工作重点。 组织层面，2018 年公司管理团队调整，创始人回归，Q4 启动变革，组织架构开始从职能制向矩阵制发展，推进组织扁平化。 业务层面，2019 年公司以划小单元为突破口，推进截止阀、四通阀、储液器、膨胀阀等产品划小单元，从招采环节、生产使用环节着手，缩短制造周期，降低制造成本。 激励层面，公司针对各环节的成本优化工作均制定了较大力度的激励奖金。 图表图表31：

50、盾安环境年度报告摘录：盾安环境年度报告摘录 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 主要主要 工作工作 1、夯实核心产业：配件/设备/节能 1、推动核心稳定增长： 配件/设备/节能 1、持续推进重点产业： 配件/设备/节能 1、 推进重点业务增长： 配件/设备 1、推进重点业务增长：配件/设备 1、推进重点业务增长； 2、保持战略定力； 3、提升组织运营效率； 4、巩固技品、成本优势； 5、提升全员经营理念； 2、深化“高端智能制造”产业布局： 压缩机/传感器 2、深化落实高端智能制造 2、强化技品领先 2、 深化组织变革