1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 04 月 25 日 建筑装饰建筑装饰 REITs 对建筑企业的影响和重塑对建筑企业的影响和重塑以高速公路项目为例以高速公路项目为例 高速公路是建筑企业持有的最主要运营资产，目前已发行四单高速公路是建筑企业持有的最主要运营资产，目前已发行四单 REITs。高速公路投资规模较大， 运营收费相对稳定， 是基建 REITs 最重要的底层资产之一，也是上市建筑企业持有规模最大的运营资产类别。目前已有平安广州广河 REITs/浙商沪杭甬 REITs/华夏越秀高速 REITs/华夏中交高速 REITs 四个项目

2、发行成功， 合计募集资金250亿元， 占已发行REITs募资总额的55%，是规模最大细分领域。 高速公路 REITs 属于特许经营权类项目，整体现金分派率明显高于园区等产权类项目，上市后整体涨幅偏低，当前具备一定性价比。 以高速公路项目为例，我们分析以高速公路项目为例，我们分析 REITs 对建筑企业的影响和重塑主要体现对建筑企业的影响和重塑主要体现在在以下四个方面：以下四个方面： 1） 优化资产负债表，提升再融资能力。优化资产负债表，提升再融资能力。虽然高速公路 REITs 综合融资成本6%-7.5%，高于债务融资 4%左右的成本，但通过发行 REITs 可盘活存量资产，一方面可以享受账面资

3、产的增值，增加权益，另一方面如果归还部分贷款，可以有效降低有息负债规模，整体资产负债表得到优化。 2） 优质存量运营资产价值有望重估。优质存量运营资产价值有望重估。已发行的平安广州广河/浙商沪杭甬/华夏越秀高速/华夏中交高速发行规模相对于底层资产账面价值的溢价率分别为 68%/61%/104%/12%，平均溢价率为 61%。上市后二级市场的良好表现有望进一步催化在手运营资产的价值重估。 3） 加速资金周转， 提升加速资金周转， 提升再再投资能力。投资能力。 发改委披露 2021 年底我国 11 个基建REITs 共发售基金 364 亿元，净回收资金约 160 亿元，可带动新项目总投资超过 19

4、00 亿元。按照发改委测算比例，平安广州广河/浙商沪杭甬/华夏越秀高速/华夏中交高速分别盘活资金 18/18/15/9 亿元，合计 73亿，预计可带动新项目 712 亿元。假设全国收费高速公路三分之一满足条件可发行 REITs， 预计盘活资金 1.1 万亿， 带动新项目投资 13.6 万亿。 4） 重构商业模式，打造基建资产管理重构商业模式，打造基建资产管理平台。平台。建筑企业业务从“投-建”变为“投-建-退-投”的商业模式闭环，将显著提升资金周转效率，提高ROE 水平，打开资产负债限制，走上可持续发展道路。在某一领域具备投资、管理专业优势的企业，借助 REITs 打造基建资产管理平台，通过投

5、资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式实现基建资产价值的充分放大。 中国交建显著受益中国交建显著受益 REITs 加速发行。加速发行。 中国交建是我国最大的高速公路建设、投资商， 截止 21 年底控股投入运营高速公路为 27 条， 累计投资金额达 1851亿元，收入 77 亿元，已成功发行华夏中交 REITs，预计短期可发行 REITs项目 8 个，合计总投资 751 亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目 REITs 后可降低公司资产负债率 0.2/1.8/4.6 个 pct， 可盘活资金 9/193/480 亿元，如果按照 20%资本金计算，可带动新项目

6、投资45/965/2400 亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助 REITs 打造基础设施资产管理平台潜力大。 投资建议：投资建议：我们重点看好：1）当前拥有较多运营资产可发行 REITs，在某一领域投资运营具备较强专业能力的建筑企业，重点推荐中国交建中国交建，关注中中国电建、四川路桥国电建、四川路桥。2）借助 REITs 重构商业模式，提升资金周转效率，提高 ROE，突破资产负债表限制的施工龙头企业：重点推荐中国建筑、中国中中国建筑、中国中铁、中国铁建铁、中国铁建等。 风险提示风险提示：REITs 市场发展不及预期风险，上市公司推进 REITs 不及预

7、期风险，REITs 运营风险等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、 建筑装饰：3 月固投增长明显放缓，疫情冲击显现政策需再加力2022-04-18 2、 建筑装饰：基建 REITs 扩募，哪些建筑企业更受益？2022-04-17 3、 建筑装饰：Q1 社融流入基建测算同增 24%，有望助力基建景气回升2022-04-1

8、1 -32%-16%0%16%32%--04建筑装饰 沪深300 2022 年 04 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601800.SH 中国交建 买入 1.00 1.11 1.31 1.49 9.20 8.29 7.02 6.17 601668.SH 中国建筑 买入 1.07 1.23 1.34 1.47

9、 5.50 4.79 4.40 4.01 601390.SH 中国中铁 买入 1.02 1.12 1.26 1.41 6.39 5.82 5.17 4.62 601186.SH 中国铁建 买入 1.65 1.82 2.03 2.27 4.71 4.27 3.83 3.42 601669.SH 中国电建 - 0.52 0.58 0.70 0.82 13.41 11.99 10.01 8.52 600039.SH 四川路桥 买入 0.63 1.13 1.48 1.79 15.02 8.37 6.39 5.28 资料来源：Wind，国盛证券研究所，中国电建 EPS 数据取自 Wind 一致预期 MB

10、cZkWhYjWjZhXsVjZaQdN6MoMrRoMtRiNrRrNjMtRqO9PrRyRuOpNtOMYnPoR 2022 年 04 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 投资聚焦 . 5 2. 高速公路 REITs 发行现状 . 6 2.1. 高速公路是上市建筑企业持有的最主要运营资产 . 6 2.2. 当前 4 只高速公路 REITs 已上市 . 7 2.2.1. 高速公路 REITs 发行整体情况 . 7 2.2.2. 高速公路 REITs 发行条件 . 8 2.2.3. 已上市高速公路 REITs 具体情况 . 9 2.

11、3. 业绩：2021 年经营有所恢复，分红率高 . 13 2.4. 走势：二级市场表现有所分化，性价比高 . 14 3 影响一：优化资产负债表，提升再融资能力 . 16 3.1. REITs 综合融资成本高于银行借款融资成本 . 16 3.2. 可盘活资产、降低负债率，增强再融资能力 . 16 3.4. 全国视角：我国收费公路负债规模大，REITs 融资有望缓解资金压力 . 17 4. 影响二：在手优质存量运营资产价值重估 . 19 4.1. REITs 发行溢价高，提升流动性，优质存量运营资产价值有望重估 . 19 4.2. 二级市场表现较好，有望进一步催化存量资产重估 . 19 5. 影响

12、三：加速资金周转，提升再投资能力 . 20 5.1. 高速公路 REITs 带动再投资效果明显 . 20 5.2. 国内收费公路若全面推广 REITs，可带动新项目投资额近 14 万亿 . 21 6. 影响四：重构商业模式，打造基建资产管理平台 . 21 7. 个股角度：以中国交建为例 . 23 7.1. 我国最大高速公路建设投资商，可发行 REITs 项目资源丰富 . 23 7.2. 发行 REITs 对公司影响分析 . 26 8. 投资建议 . 27 9. 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：部分拥有运营资产建筑公司情况 . 6 图表 2：现有基建 REITs 基本情况 . 7

13、 图表 3：基建 REITs 试点申报基本条件 . 9 图表 4：广州交投在管理高（快）速公路情况 . 10 图表 5：广河高速（广州段）示意图 . 10 图表 6：沪杭甬公司 2020 年业务结构 . 11 图表 7：杭徽高速公路（浙江段）示意图 . 11 图表 8：越秀中国 2020 年业务分版块收入构成 . 12 图表 9：汉孝高速公路示意图 . 12 图表 10：中交投资 2020 年业务分版块收入构成 . 13 图表 11：嘉通高速项目示意图 . 13 图表 12：各基建 REITs 底层资产营收业绩一览 . 13 图表 13：各基建 REITs 底层资产毛利率、净利率一览 . 14

14、 图表 14：各基建 REITs 近期分红情况 . 14 图表 15：各基建 REITs 行情统计 . 15 图表 16：3 个高速公路 REITs 二级市场涨跌幅表现 . 15 2022 年 04 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：基建 REITs 现金分派率统计 . 16 图表 18：高速公路 REITs 加权资本成本、底层资产借款利率对比 . 16 图表 19：各高速公路 REITs 盘活资金规模测算（亿元） . 17 图表 20：各高速公路 REITs 原始权益人盘活资金占总资产和在手现金的比例（亿元） . 17 图表 21：我国收费公

15、路累计建设投资构成（亿元） . 18 图表 22：我国收费公路年末债务余额构成（亿元） . 18 图表 23：我国收费公路历年通行费收入与支出（亿元） . 18 图表 24：我国收费公路历年支出构成（亿元） . 18 图表 25：我国收费公路历年收支平衡结果（亿元） . 19 图表 26：高速公路 REITs 项目发行规模显著高于账面价值 . 19 图表 27：高速公路 REITs 原始权益人二级市场浮盈测算（亿元） . 20 图表 28：各基建 REITs 盘活资金规模测算（亿元） . 20 图表 29：我国收费公路建设投资中累计资本金金额（亿元） . 21 图表 30：测算收费公路全面 R

16、EITs 可带动新项目投资额 . 21 图表 31：建筑业非流动资产占比 . 22 图表 32：建筑业总资产周转率 . 22 图表 33：REITs 带来的建筑企业商业模式变革示意图 . 22 图表 34：建筑企业可以依托 REITs 打造基础设施管理平台 . 23 图表 35：中国交建累计投入运营高速公路总投资 . 23 图表 36：中国交建累计投入运营高速公路运营收入 . 23 图表 37：中国交建在营高速公路规模与 A 股高速公路公司资产规模对比（2020 年数据） . 24 图表 38：中国交建在营高速公路各省份投资额占比分布 . 24 图表 39：公司进入在运营项目列表 . 24 图

17、表 40：预计短期可申报 REITs 项目列表 . 25 图表 41：高速公路 REITs 项目发行对中国交建资产负债率影响 . 26 图表 42：中国交建高速公路 REITs 项目可盘活资金测算 . 26 图表 43：盘活资金预计可带动新投资规模测算 . 27 图表 44：重点公司估值表 . 28 2022 年 04 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 投资聚焦投资聚焦 高速公路是建筑企业持有的最主要运营资产，目前已发行四单高速公路是建筑企业持有的最主要运营资产，目前已发行四单 REITs。以高速公路项目。以高速公路项目为例，我们分析为例，我们分析

18、REITs 对建筑企业的影响和重塑主要体现在以下四个方面：对建筑企业的影响和重塑主要体现在以下四个方面： 1） 优化资产负债表，提升再融资能力。优化资产负债表，提升再融资能力。虽然高速公路 REITs 综合融资成本高于债务成本，但通过发行 REITs 可盘活存量资产，一方面可以享受账面资产的增值，增加权益，另一方面如果归还部分贷款，可以有效降低有息负债规模，整体资产负债表得到优化 2） 优质存量运营资产价值有望重估。优质存量运营资产价值有望重估。已发行的四单高速公路 REITs 发行规模相对于底层资产账面价值平均溢价率为 61%。 上市后二级市场的良好表现有望进一步催化在手运 营资产的价值重估

19、。 3） 加速资金周转，提升加速资金周转，提升再再投资能力。投资能力。按照发改委测算比例，平安广州广河/浙商沪杭甬/华夏越秀高速/华夏中交高速分别盘活资金 18/18/15/9 亿元，合计 73 亿，预计可带动新项目 712 亿元。假设全国收费高速公路三分之一满足条件可发行 REITs，预计盘活资金 1.1 万亿，带动新项目投资 13.6 万亿。 4） 重构商业模式，打造基建资产管理平台。重构商业模式，打造基建资产管理平台。建筑企业业务从“投-建”变为“投-建-退-投”的商业模式闭环，显著提升资金效率，打开资产负债限制，走上可持续发展道路。在某一领域具备投资、管理专业优势的企业，借助 REIT

20、s 打造基建资产管理平台，通过投资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式实现基建资产价值的充分放大。 中中国交建显著受益国交建显著受益 REITs 加速发行。加速发行。中国交建是我国最大的高速公路建设、投资商，截止 21 年底控股投入运营高速公路为 27 条，累计投资金额达 1851 亿元，收入 77 亿元，已成功发行华夏中交 REITs，预计短期可发行 REITs 项目 8 个，合计总投资 751 亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目 REITs 后可降低公司资产负债率0.2/1.8/4.6 个 pct，可盘活资金 9/193/480 亿元，如果按照 20

21、%资本金计算，可带动新项目投资 45/965/2400 亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助 REITs 打造基础设施资产管理平台潜力大。 投资建议：投资建议：我们重点看好：1）当前拥有较多运营资产可发行 REITs，在某一领域投资运营具备较强专业能力的建筑企业，重点推荐中国交建中国交建，关注中国电建、四川路桥中国电建、四川路桥。2）借助 REITs 重构商业模式，提升资金周转效率，提高 ROE，突破资产负债表限制的施工龙头企业：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建中国建筑、中国中铁、中国铁建等。 2022 年 04 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报

22、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 高速公路高速公路 REITs 发行现状发行现状 2.1. 高速公路是上市建筑企业持有的最主要运营资产高速公路是上市建筑企业持有的最主要运营资产 高速公路一般投资规模较大， 运营收费相对稳定， 是基建 REITs 最重要的细分领域之一。建筑公司业务很多涉及路桥施工， 部分企业采取投资带动施工的模式参与高速公路建设，因此手中持有较多高速公路运营资产。根据我们统计，建筑上市公司中拥有运营类资产的共有 15 家（具体情况见下表） ，最主要运营资产之一就是高速公路领域。高速公路项目在报表上主要表现为特许经营权。特许经营权资产账面价值最大的前五家公司为中国交建、中

23、国电建、中国中铁、中国铁建、中国能建，分别为 2314、1908、1086、600、566 亿元。特许经营权资产占总资产的比例最高的前五家公司分别为中国电建、四川路桥、中国交建、北新路桥、蒙草生态，该比例分别为 21.5%、21.5%、16.6%、13.3%、11.1%。 图表 1：部分拥有运营资产建筑公司情况 公司名称公司名称 特许经营权金额特许经营权金额(亿元）亿元） 特许经营特许经营权占总资权占总资产比产比 特许经营特许经营权占市值权占市值的比的比 运营资产情况运营资产情况 运营收入情况运营收入情况 中国电建 1908 （固定资产：1043 亿） 21.5% 161.1% 主要为电力投资

24、及运营，2020 年末公司累计投运控股装机容量 1,613.85 万千瓦以及高速公路运营 2020 年电力投资运营板块收入 188.6 亿元， 净利润 25亿元。 四川路桥 294 21.5% 61.4% 运营资产主要为公司下属成德绵、 成自泸、内威荣、自隆、江习古五条高速公路。 2021 年 5 条高速公路实现营业收入 13.73 亿元,同比增长 14.23%。 中国交建 2314 16.6% 174.4% 主要为高速公路， 特许经营权类进入运营期项目 27 个 （另有 19 个参股项目） ，累计投资金额 1851 亿元。 2021 年运营收入 77.65 亿元，净亏损 17.36 亿元。

25、北新路桥 54 13.3% 80.4% 2019 年福建南平市顺昌至邵武高速公路通车， 后续参与投资并施工总承包的多条高速公路将陆续完工。 2020 年高速公路收费收入2.1 亿元，同增 2%。 蒙草生态 17 11.1% 25.0% 生态园林类 PPP 项目 2020 年 11 个项目合计实现运营收入 1.8 亿元 中国能建 566 10.7% 64.6% 1）能源：2021 年底，公司控股并网装机 463.3 万千瓦 2）水利水务：运营 70余座水厂，水处理设计规模 450 万吨/年，水处理量 4.62 亿吨/年。3）高速公路累计控股运营里程 1007.3 公里。 2021 年投资运营业务

26、收入273 亿元，同增 1%。 重庆建工 66 8.9% 72.6% 遂资高速公路 中国中铁 1086 8.0% 70.3% 公司运营的基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园区、地下管廊等类型，运营期在8 至 40 年之间。 基础设施运营业务实现收入16.17 亿元，同比增长120.51%。 北方国际 13 6.7% 17.3% 老挝南湃水电站 BOT 项目.克罗地亚风电项目 粤水电 17（固定资产：96 亿） 5.3% 19.4% 已投产运营的清洁能源发电总装机1,542.38MW 2021年发电收入16.9亿元，同增 14%。 2022 年 04 月 25 日 P.

27、7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国铁建 600 4.4% 57.9% 中铁建公路运营有限公司运营里程709公里，资产规模达 816 亿元（2020 年6 月数据）。 - 隧道股份 37 3.4% 21.5% 主要以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设投资和运营.近年来公司已建、在建和运营的大中型项目 （含 BT、 BOT、PPP 模式）超过 50 个。 2020 年运营业务收入 30 亿元，同增 6%。 中国中冶 130 2.4% 18.1% 高速公路，及中冶生态环保运营的 19家污水处理厂。 - 浦东建设 3 1.2% 4.0% 无锡惠山智慧停车场项目、 海盐 PP

28、P 项目等 中国建筑 147 0.6% 5.8% 截至2021年末， 公司在手PPP项目404个，其中进入运营期的 178 个 PPP 项目权益投资额约 2,550.9 亿元，占比38.9%，主要集中在市政道路、综合管廊、文体场馆、保障性安居工程和生态环保类领域。 2021 年， 公司已进入运营期的 PPP 项目累计权益回款554.4 亿元。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2. 当前当前 4 只只高速公路高速公路 REITs 已已上市上市 2.2.1. 高速公路高速公路 REITs 发行整体情况发行整体情况 基建基建 REITs 发行呈加速趋势，目前已有发行呈加速趋势，目前已有 3

29、只高速公路只高速公路 REITs 上市，上市，1 只已完成认购即只已完成认购即将上市交易，将上市交易，1 只已获证监会受理。只已获证监会受理。自 2020 年 4 月 30 日证监会与发改委联合下发关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知后，2021 年5 月 17 日证监会核准了 9 只基建 REITs 的注册批复，并于 2021 年 6 月 21 日正式上市交易，2021 年 12 月再度新增 3 只基建 REITs。截至目前，已上市交易的基建 REITs 中有 3 只高速公路类型，2 只生态环保类型，4 只产业园区类型，2 只仓储物流类型，同时有 1 只高速

30、公路 REITs（华夏中国交建 REIT）已于 2022 年 4 月 7 日完成发行，认购规模超 840 亿元， 即将上市交易、 1 只高速公路 REITs （国金铁建 REIT） 已获证监会受理、1 只产业园区 REITs（国君临港 REIT）推进至反馈状态。 高速公路高速公路 REITs 原始权益人认购份额比例整体较高原始权益人认购份额比例整体较高。 针对高速公路 REITs 来看， 已上市的高速公路 REITs 分别为平安广州广河 REITs/浙商沪杭甬 REITs/华夏越秀高速 REITs，原始权益人分别为广州交通投资集团有限公司/浙江沪杭甬高速公路股份有限公司等/越秀(中国)交通基建

31、投资有限公司，各自发行 REITs 分别募资 91/44/21 亿元；华夏中国交建 REITs 已完成认购即将上市交易，原始权益人为中交投资有限公司等，REITs 底层资产评估价值约 98 亿元，发行募资 94 亿元。上述 4 只高速公路 REITs 中原始权益人分别认购了 REITs 发行股份的 51%/59%/30%/20%， 在所有基建 REITs 认购比例处于前列。 图表 2：现有基建 REITs 基本情况 名称名称 资产类型资产类型 原始权益人原始权益人 发行规模发行规模(亿元亿元) 评估价值评估价值(亿元亿元) 募集份额募集份额(亿份亿份) 发行价发行价格格(元元) 战投战投比例比

32、例 原始权益人原始权益人认购比例认购比例 发行期发行期限限(年年) 上市日期上市日期 平安广州广河 高速公路 广州交通投资集团有限公司 91.14 96.74 7 13.02 79% 51% 99 2021-06-21 浙商沪杭甬 高速公路 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司等 43.60 45.63 5 8.72 74% 59% 20 2021-06-21 华夏越秀高速 高速公路 越秀(中国)交通基建投资有限公司 21.30 22.86 3 7.10 70% 30% 50 2021-12-14 2022 年 04 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 华夏中国交

33、建 高速公路 中交投资有限公司等 94 98.32 10 9.4 75% 20% 40 2022-04-07完成认购 中航首钢绿能 生态环保 首钢环境产业有限公司 13.38 12.06 1 13.38 60% 40% 21 2021-06-21 富国首创水务 生态环保 北京首创生态环保集团股份有限公司 18.50 17.46 5 3.70 76% 51% 26 2021-06-21 博时蛇口产园 产业园区 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 20.79 25.28 9 2.31 65% 32% 50 2021-06-21 华安张江光大 产业园区 光控安石(北京)投资管理有限公司等 14.95

34、14.70 5 2.99 55% 20% 20 2021-06-21 东吴苏园产业 产业园区 苏州工业园区建屋产业园开发有限公司等 34.92 33.50 9 3.88 60% 30% 40 2021-06-21 建信中关村 产业园区 北京中关村软件园发展有限责任公司 28.80 30.73 9 3.20 70% 33% 45 2021-12-17 国泰君安临港东久 产业园区 上海临港奉贤经济发展有限公司等 - 22.37 - - - - 40 审批中 红土盐田港 仓储物流 深圳市盐田港集团有限公司 18.40 17.05 8 2.30 60% 20% 36 2021-06-21 中金普洛斯

35、仓储物流 普洛斯中国控股有限公司 58.35 53.46 15 3.89 72% 20% 50 2021-06-21 资料来源：各基建 REITs 公告，国盛证券研究所 2.2.2. 高速公路高速公路 REITs 发行条件发行条件 高速公路项目申报基建 REITs 需要满足发改委 2021 年 7 月份制定的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求 ，其中有 6 点申报的基本条件： 1）权属清晰、资产范围明确：要求高速公路项目权属清晰、资产范围明确，原始权益人依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。 2）土地使用依法合规：高速公路项目往往是特许经营权项目，

36、从目前发行的高速公路REITs 中，都已合法取得了相应土地使用权。我们梳理目前 4 只高速公路 REITs 后，发现其中部分高速公路项目在拿到当地国土资源厅批准项目用地的批复之后，未办理或未办理完国有土地使用证或沿线相关管理、养护等房屋建筑不动产权证书 。实操上看，未办理国有土地使用证的解决方式一般为让当地规划与自然资源局出具对项目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无意义的复函；未办理房屋不动产权证书的解决方式一般为原始权益人出具承诺相关项目合法合规的承诺函，并承诺因该问题被处罚带来的损失由原始权益人承担。 3）基础设施项目具有可转让性： 申报要求规定如果土地使用权、股权、特许经营权等资产处臵

37、存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。 PPP （含特许经营） 协议签署机构、 行业主管部门应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。 4）基础设施项目成熟稳定：原则上运营不低于 3 年，近 3 年总体保持盈利或经营性净现金流为正。同时预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。据前文梳理，4 只高速公路 REITs 的预期净现金流分派率都已达到不低于 4%的要求。 5）资产规模符合要求

38、：要求底层资产评估净值原则上不低于 10 亿元，目前 4 只高速公路 REITs 最低评估净值 21.3 亿元，最高达 99.8 亿元。同时要求原始权益人旗下有较多可以发行REITs的资产， 规模不低于首发REITs资产规模的2倍。 目前发行高速公路REITs的原始权益人旗下均有较多高速公路资产可进行扩募，长期扩募空间较广。 6）发起人（原始权益人）等参与方符合要求：优先支持行业龙头企业的项目；同时要求发起人（原始权益人） 、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管 2022 年 04 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 理机构等各方近 3

39、年无重大违法违规记录；项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。 图表 3：基建 REITs 试点申报基本条件 项目基本条件项目基本条件 主要内容整理主要内容整理 权属清晰、 资产范围明确 依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。 土地使用依法合规 拥有土地使用权的非 PPP（含特许经营）项目，项目划拨及项目协议出让的方式取得的土地使用权需分别让当地政府部门/原土地出让合同签署机构对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权， 应说明取得的具体相关信息； 拥有土地使用权的 PPP （

40、含特许经营）项目，应承诺项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值；不拥有土地使用权的项目，应提供土地使用的相关证明材料。 基础设施项目具有可转让性 各方协商一致同意转让；确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件；PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。 基础设施项目成熟稳定 项目运营时间原则上不低于 3 年； 近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。 预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。 资产规模符合要求 首次发行当期目标不动产评估净值原则上不低于

41、 10 亿元。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，旗下各类可发行 REITs 资产规模不少于首发 REITs 资产规模的 2 倍。 发起人 （原始权益人） 等参与方符合要求 优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目； 参与各方近 3 年在投资建设、 生产运营、 金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录；项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。 资料来源：发改委基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求，国盛证券研究所 2.2.3. 已上市高速公路已上市高速公路 REITs 具体情况具体情况 1）平安广州广河平安广州广河 REITs

42、原始权益人：原始权益人：广州交通投资集团有限公司广州交通投资集团有限公司（广州交投广州交投） 。广州交通投资集团有限公司最早前身为 1985 年 2 月成立的广州市高速公路筹建处，历多次变更后，当前公司为广州市政府直属的大型国有独资企业，主要负责广州市及周边地区经营性交通基础设施的项目投融资和运营管理，为政府承担相关项目的建设投资任务。2008 年 10 月，广州市政府下发印发城市建设投融资体制改革方案的通知 （穗府200839 号） ，分别针对水务、垃圾处理、地铁、交通、燃气等七个领域组建七大专业性基础设施建设集团，其中交通方面由广州交投负责，定位为全市交通基础产业唯一的龙头企业，负责盘活城

43、市路桥方面的存量资产，拓宽项目建设筹资渠道，积极吸引社会资金参与城市路网建设和经营。 广州交投具备广州交投具备较强较强区域优势和项目获取能力区域优势和项目获取能力。广州交投主营高速公路的投资、建设、经营、管理以及公路养护等，建设项目主要是广州市周边经营性收费高速公路，主营业务收入为高速公路的车辆通行费收入和工程施工收入，所经营管理的路产均为经营性收费公路。目前广州交投已拥有 30 多年的高（快）速路建设管理及铁路轨道交通项目投资经营经验， 截至 2020 年末， 广州交投共管理 14 条高 （快） 速公路， 均属经营性高 （快）速公路，管理的收费总里程 696 公里，广州市属高速公路占比高。

44、底层资产：底层资产：广河高速（广州段）广河高速（广州段） 。广河高速（广州段）是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，全长 71 公里，双向六车道，投资批准概算70 亿元， 于 2011 年 12 月 30 日开通。 资产账面价值 54.33 亿元， 评估价值 96.74 亿元，增值率 78%。 2022 年 04 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：广州交投在管理高（快）速公路情况 图表 5：广河高速（广州段）示意图 资料来源：REITs 基金招募说明书，国盛证券研究所 资料来源：REITs 基金招募说明书，国盛证券

45、研究所 2）浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REITs 原始权益人：原始权益人：浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（杭沪甬公司，浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（杭沪甬公司，88.7%） 、杭州市交通） 、杭州市交通投资集团有限公司（杭州交投，投资集团有限公司（杭州交投，5.5%） 、杭州市临安区交通投资有限公司（临安交投，） 、杭州市临安区交通投资有限公司（临安交投，4.0%）和杭州余杭交通集团有限公司（余杭交通，）和杭州余杭交通集团有限公司（余杭交通，1.8%） 。从底层资产原始股东持股比例看，核心原始股东为持股比例接近 90%的杭沪甬公司，沪杭甬公司于 1997 年 3 月由原浙江省高等级公路投资有限公

46、司发起成立，同年 5 月在香港联交所挂牌上市，是浙江省委省政府为开辟浙江交通与国际资本市场接轨的融资渠道、加快全省高速公路路网建设而设立的公司，同时是浙江省第一家境外上市的国有企业，也是浙江省交通集团旗下资产规模最大、盈利能力最强的子公司。 高速公路及金融证券为沪杭甬公司核心主业。高速公路及金融证券为沪杭甬公司核心主业。沪杭甬公司业务范围包括高速公路和金融证券两大板块以及部分酒店物业，拥有 20 家子（孙）公司，员工 9800 余人。其中在高速公路业务方面，截至 2020 年底，沪杭甬公司直接经营管理省内外 16 条高速公路，营运里程达 1141 公里，包括沪杭甬高速、上三高速、甬金高速金华段

47、、杭徽高速、申嘉湖杭高速、舟山跨海大桥高速、徽杭高速等，均是浙江省和全国高速公路路网中重要的主干线；金融证券业务方面，控股浙商证券股份有限公司；同时参股投资浙商转型升级母基金、上海长江金租、太平科技保险、上海农商行等金融业态。2020 年，沪杭甬公司实现营业总收入 174 亿元， 其中高速公路通行费收入和金融证券业务收入分别占比 37%和 29%。 底层资产：底层资产：杭徽高速公路（浙江段）杭徽高速公路（浙江段） 。杭徽高速公路（浙江段）包含三段分别为杭徽高速公路昌化至昱岭关段、杭徽高速公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，长度分别为 37/67/18 公里，合计 122 公里。资产

48、账面净值 27.0 亿元，评估价值 45.6亿元，增值率约 69%。 2022 年 04 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：沪杭甬公司 2020 年业务结构 图表 7：杭徽高速公路（浙江段）示意图 资料来源：REITs 基金招募说明书，国盛证券研究所 资料来源：REITs 基金招募说明书，国盛证券研究所 3）华夏越秀高速华夏越秀高速 REITs 原始权益人：原始权益人：越秀（中国）交通基建投资有限公司（越秀中国）越秀（中国）交通基建投资有限公司（越秀中国） 。越秀中国全资股东为越秀交通基建有限公司（越秀交通） ，实际控制人为广州市国资委。越秀交

49、通于 1997 年在香港联交所上市，主要从事收费高速公路、桥梁等基建项目的投资和运营。越秀集团持有越秀交通 44.2%的股权，越秀集团系于 1985 年在香港成立，目前是广州市资产规模最大的国有企业集团之一， 旗下控有 4 家上市公司， 越秀集团三大核心产业系房地产、交通和金融。越秀交通系集团交通板块的重要载体，交通板块亦是近年来越秀集团重要的利润增长点，同时，越秀中国在发展过程中也得到了越秀集团及股东方在融资、资金拆借及公司管理等方面的支持。 越秀中国路产质量优良， 区位优势明显。越秀中国路产质量优良， 区位优势明显。 越秀中国的高速公路项目主要位于广东、 广西、湖南、湖北和河南等省份，收费

50、路段布局在京广高铁、京九高铁沿线，包括国内交通动脉的连接线、放射线和主要城市环城线等。其中，位于广东省内的几个收费路段属于广州市的优质路段，与广深高速、广佛高速、京港澳高速和 105 国道等多区域交通动脉相交。越秀中国持有的中部地区高速公路项目位于 GDP 增长良好的湖南、湖北、河南等省份，区域经济增长对于高速公路收费的拉动效应明显。此外，受益于中部地区汽车保有量的高速增长、过境车流量的分享、路网联通效应等因素，中部地区高速公路项目未来的车流量具有良好的提升空间。 底层资产：底层资产：汉孝高速公路汉孝高速公路。汉孝高速公路全长 36 公里，其中主线为福银高速公路湖北境汉十高速公路的首段，全长