1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 商乘并举商乘并举拓新局拓新局 国产替代正当时国产替代正当时 菱电电控（688667.SH） 汽车/汽车零部件 投投资摘要资摘要： 菱电电控是内资汽油车发动机管理系统菱电电控是内资汽油车发动机管理系统（EMS）领域的翘楚，在领域的翘楚，在 N1 类商用车领类商用车领域市占率第一域市占率第一，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军。中长期视角看，公司在以下两个方面仍有较大潜力：

2、EMS 从商用车进入近 500 亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企业的替代。 推进混动、纯电动、智能领域布局，打开全新成长空间。 公司公司是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩接接近谷底。近谷底。 产品以发动机管理系统为核心，覆盖混动、纯电动、智能网联等多个领域。 技术团队创业，引进德尔福专家团队巩固技术优势，股权激励绑定人才。 成长迅速，18-21 净利润 CAGR173%，21 年受行业扰动业绩触底。 发动机发动机 EMS：立足商用立足商用 进军乘用进军乘用 EMS 是发动机系统的核心部件，技术和产业化壁垒高

3、，公司是少数实现技术突破的内资企业，产品在商用、乘用领域均有布局。 N1 类市场份额 60%，M1 类仅 1%，公司技术突破后国产替代潜力巨大。 开发了 GDI 技术，可应用于乘用车领域，单车价值提升至 2500 元。 混动、纯电混动、纯电：开辟新空间开辟新空间 混动领域开发 48V 微混、P2 结构混动、增程式混动等多种技术。乘用车领域GDI 和 PFI 等技术在手，商用车领域有望依托新排放实施扩大优势。 纯电领域完善 MCU、VCU 等多种产品，建立了一体化供应能力。经营策略上以技术含量更高、毛利更高的 VCU 为主，业务已经覆盖多数商用车企。 投资建议：投资建议： 基于上述假设，我们预计

4、公司 21-23 年的营业收入分别为 8.4 亿元、12 亿元和16.6 亿元，归母净利润分别为 1.4 亿元、2.4 亿元和 3.2 亿元，每股收益分别为2.7 元、4.6 元和 6.3 元，对应 PE 分别为 37X、22X 和 16X。 公司是发动机 EMS 领域的稀缺自主标的，商用车领域已经取得成功，乘用车领域国产替代潜力巨大。综合可比公司估值水平，2022 年给予公司 35 倍 PE 的估值，合理股价为 160.3 元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情控制不及预期，新项目进度不及预期，客户拓展进度不及预期，行业竞争加剧的风险，汽车混动化不及预期。 财务指标预

5、测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 535.69 762.41 840.04 1,200.27 1,661.29 增长率（%） 114.79% 42.32% 10.18% 42.88% 38.41% 归母净利（百万元） 81.16 156.85 139.55 236.30 324.68 增长率（%） 269.37% 93.25% -11.03% 69.33% 37.40% 净资产收益率（%） 33.95% 39.62% 25.45% 30.12% 29.27% 每股收益(元) 2.10 4.05 2.70 4.58 6.29

6、 PE 47.62 24.69 36.98 21.84 15.89 PB 16.19 9.78 9.41 6.58 4.65 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 04 月 25 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 袁逸璞 研究助理 SAC 执业证书编号：S05 交易数据交易数据 时间时间 2022.4.22 总市值/流通市值（亿元） 52/23 总股本（万股） 5,160 资产负债率（%） 19.76 每股净资产（元） 26.49 收盘价（元） 100.00 一年内最低价/最高价（元） 83

7、.84/200.00 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 无 -40%-20%0%20%40%60%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03菱电电控沪深300 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 22 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 发动机控制系统专家发动机控制系统专家 进军电动智能进军电动智能 . 4 1.1 研发为本 致力于汽车核心技术国产化 . 5 1.2 技术团队创业 引进专家团队 股权激励绑定人才 .

8、7 1.3 经营基本稳健 研发持续投入使得期间费率有所上升 . 9 2. 发动机发动机 EMS：立足商用：立足商用 进军乘用进军乘用 . 10 2.1 EMS 是发动机系统的核心部件 技术和产业化壁垒高 . 10 2.2 竞争格局：乘用车领域外资主导 商用车领域内资主导 . 12 2.3 商用车 EMS：地位稳固 长期仍有扩容空间 . 12 2.4 乘用车 EMS：实现突破 国产替代空间巨大 . 14 3. 混动、纯电：开辟新空间混动、纯电：开辟新空间 . 16 3.1 混合动力：节能背景下的大趋势 . 16 3.2 纯电：不可逆的大潮流 . 17 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18

9、 4.1 关键假设. 18 4.2 可比公司估值 . 19 4.3 盈利预测. 19 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图图 1： 使用汽油机的使用汽油机的 N1 车型车型“国六国六”公告公告 ECU 供应商占比供应商占比 . 4 图图 2： 使用汽油机的使用汽油机的 M1 车型车型“国六国六”公告公告 ECU 供应商占比供应商占比 . 4 图图 3： 公司入选工信部公司入选工信部“专精特新专精特新”小巨人企业名单小巨人企业名单 . 4 图图 4： 公司获湖北省细分领域隐形冠军示范企业证书公司获湖北省细分领域隐形冠军示范企业证书 . 4 图图 5： 公司发展历程公司发展历程.

10、 5 图图 6： 公司股权结构图公司股权结构图 . 7 图图 7： 公司营收及归母净利润表现（注：公司营收及归母净利润表现（注：21 年为业绩快报数据）年为业绩快报数据） . 9 图图 8： 公司各产品营收规模堆积图（单位：百万元）公司各产品营收规模堆积图（单位：百万元） . 10 图图 9： 公司历年销售毛利率和净利率公司历年销售毛利率和净利率 . 10 图图 10： 公司各项费率表现公司各项费率表现 . 10 图图 11： 菱电电控缸内直喷（菱电电控缸内直喷（GDI）发动机管理系统的主要部件）发动机管理系统的主要部件 .11 图图 12： 我国商用车月度销量及同比变化我国商用车月度销量及同

11、比变化 . 13 图图 13： 我国家轻型货车月度销量及同比变化我国家轻型货车月度销量及同比变化 . 13 图图 14： 公司公司 N1 车型车型 EMS 销量（单位：万台）销量（单位：万台） . 14 图图 15： 公司交叉性乘用车公司交叉性乘用车 EMS 销量（单位：万台）销量（单位：万台） . 15 图图 16： 混合动力汽车的混合动力汽车的 3 中常见结构中常见结构 . 16 图图 17： 节能与新能源汽车路线图节能与新能源汽车路线图 2.0对于混合动力汽车的总体目标对于混合动力汽车的总体目标 . 17 图图 18： 混动代表混动代表-比亚迪比亚迪 DM-i 车型车型 . 17 图图

12、19： 比亚迪完成混动对燃油车的替代比亚迪完成混动对燃油车的替代 . 17 图图 20： 我国新能源汽车产销及同比增速我国新能源汽车产销及同比增速 . 18 表表 1： 公司主营业务产品介绍公司主营业务产品介绍 . 5 表表 2： 公司核心技术人员及主要贡献公司核心技术人员及主要贡献 . 7 表表 3： 公司新增核心技术公司新增核心技术人员资历人员资历 . 8 xU9UjZgZiXmUhXuXmUbR8Q6MsQqQsQpNiNqQmQlOmOsMaQnNyRNZmOsNuOmNrQ菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 22 证券研究报告 表表 4： 首

13、次授予限制性股票激励人员情况首次授予限制性股票激励人员情况 . 9 表表 5： 我国轻型机动车污染物排放阶段一览表我国轻型机动车污染物排放阶段一览表 .11 表表 6： 工工业强基工程实施指南中关于业强基工程实施指南中关于 EMS 的描述的描述 . 12 表表 7： 2020 年度公司前五大客户情况年度公司前五大客户情况 . 13 表表 8： 国六国六 EMS 产品零部件主要新增和升级部分产品零部件主要新增和升级部分 . 14 表表 9： 轿车、轿车、SUV、MPV 等乘用车等乘用车 EMS 与交叉型乘用车技术对比与交叉型乘用车技术对比 . 15 表表 10： 公司各业务营收预测（单位：百万元

14、）公司各业务营收预测（单位：百万元） . 18 表表 11： 可比公司盈利预测与估值情况（截至可比公司盈利预测与估值情况（截至 2022.4.22）. 19 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 20 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 22 证券研究报告 1. 发动机控制系统专家发动机控制系统专家 进军电动智能进军电动智能 菱电电控是内资菱电电控是内资汽油车汽油车发动机管理系统领域的翘楚发动机管理系统领域的翘楚，在在 N1 类商用车领域市占率第类商用车领域市占率第一，潜力看进军乘用车和电动智能。一，潜力看进军乘用车和电动智能。当前，公司已是

15、工信部“专精特新”小巨人企业，同时在发动机管理系统（EMS）领域取得湖北省隐形冠军示范企业认定。 图图1：使用汽油机的使用汽油机的 N1 车型车型“国六国六”公告公告 ECU 供应商占比供应商占比 图图2：使用汽油机的使用汽油机的 M1 车型车型“国六国六”公告公告 ECU 供应商占比供应商占比 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 图图3：公司入选工信部“专精特新”小巨人企业名单公司入选工信部“专精特新”小巨人企业名单 图图4：公司获湖北省细分领域隐形冠军示范企业证书公司获湖北省细分领域隐形冠军示范企业证书 资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：

16、公司官网，申港证券研究所 中长期视角看中长期视角看，公司在以下两个领域仍有较大潜力，公司在以下两个领域仍有较大潜力： EMS 从商用车进入从商用车进入近近 500 亿的亿的乘用车市场乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企，在自主可控背景下实现对于外资企业的替代业的替代。公司虽然在 N1 类商用车领域市占率领先，但乘用车领域份额封绝对偏低。目前，公司自主研发的产品 GDI 发动机 EMS 进入三高标定阶段，新开发技术渗透 M2、SUV 车型，正在逐步进入近 500 亿空间的乘用车市场。 推进推进混动、混动、电动、智能网联赛道布局。电动、智能网联赛道布局。公司重点推进了新能源汽车相关动力控制系

17、统（纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统）和智能网联产品的产业化布局。21 年，同时装载公司 MCU/VCU/T-BOX 产品的纯电动车正式量产。此外，公司还新增加多家车厂增程式混合动力系统定点开发通知，预计 22 年批量装车。 菱电电控, 59.58%奥易克斯, 16.56%大陆, 9.35%博世, 7.88%德尔福, 5.57%日立, 0.53%其他, 0.53%博世, 66.51%大陆, 14.84%电装, 5.52%日立, 2.24%京滨, 1.94%菱电电控, 1.07%马瑞利, 0.96%其他, 3.14% 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最

18、后一页免责声明 5 / 22 证券研究报告 1.1 研发为本研发为本 致力于汽车核心技术国产化致力于汽车核心技术国产化 菱电电控是一家菱电电控是一家专注专注于于汽车动力控制系统的汽车动力控制系统的本土零部件企业本土零部件企业， 实现了汽车动力电子， 实现了汽车动力电子控制系统的国产化控制系统的国产化。公司成立于 2005 年，致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面。通过研发团队多年持续的努力，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统（EMS），并持续在纯电动车动力电控系统、混合动力电控系统、智能网联平台和产品领域不断取突破。 图图5：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，申港

19、证券研究所 公司以发动机管理系统为核心公司以发动机管理系统为核心，产品覆盖电动、产品覆盖电动、智能等智能等多个多个领域领域。20 年，发动机管理系统业务占公司营收约 90%， 是公司核心创收产品。基于发动机管理系统领域的积淀，公司逐步拓展了面向纯电动车、混合动力汽车新能源汽车动力控制系统，同时布局智能网联领域产品。 目前， 公司已经形成了覆盖汽油车 EMS、 混合动力 EMS、两用燃料汽车 EMS、摩托车 EMS、电机控制/发电机控制器、整车控制器和 T-BOX等的多元化产品矩阵。 表表1：公司主营业务产品介绍公司主营业务产品介绍 产品 产品构成 主要用途 产品示意图 发 动 机 管理系统 汽

20、油 EMS、 混合动力 EMS 以 ECU 为控制中心，通过各类传感器检测发动机的工作参数，并根据控制策略及标定参数，精确地控制燃油喷射量、喷射时间、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态。产品用于控制轻型汽油车；EMS用于混合动力汽车。 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 22 证券研究报告 两用燃料（汽油、CNG）汽车 EMS 以 ECU 为控制中心，通过各类传感器检测发动机的工作参数，根据控制策略及标定参数， 精确地对喷油/喷气、 点火、 排温、排放等进行控制，并可以根据工况自由切换燃料， 针对汽油/天然气不同的燃烧特性分别控制。该产品用于控制两用

21、燃料汽车。 摩托车 EMS 以 ECU 为控制中心，通过各类传感器检测发动机的工作参数，并根据控制策略及标定参数，精确地控制燃油喷射量、喷射时间、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态。该产品用于控制摩托车。 纯 电 动 汽车 动 力 电子 控 制 系统/混合动力 汽 车 动力 电 子 控制 系 统 中的 电 动 部分 电机控制器/发 电 机 控 制器 1、纯电动车电机控制器负责将直流电转为交流电并通过升降频率控制电机的转速。本公司研发的纯电动车电机控制器分直流无刷电机控制器和永磁同步电机控制器两类；2、混合动力汽车中除了 P0 结构使用 BSG 电机、P1 结构使用 ISG 电机，其余电机控制

22、器与纯电动车电机控制器一致，一般为永磁同步电机控制器；3、混合动力发电机控制器，控制发动机动能转化为电能过程，工作原理与电机控制器类似。 整车控制器 1、电动车整车控制器具备整车高压能量管理和分配功能、充电状态监控功能、网络管理和监控功能、整车故障诊断功能、制动能量回收功能等； 2、 混合动力汽车整车控制器与纯电动车整车控制器功能类似， 其管理模块包括 EMS、 GCU、 TCU 等纯电动车不涉及的模块。 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 22 证券研究报告 T-BOX 满足新能源国标 GB/T32960 和重型国六国标 GB17691 的要求，可适

23、配新能源汽车和重型车；配合开发的监控平台，可实现车辆的远程升级、 远程控制、 远程锁车、远程诊断等，可适配市场上所有车型。 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 1.2 技术团队创业技术团队创业 引进专家团队引进专家团队 股权激励绑定人才股权激励绑定人才 公司公司股权结构清晰股权结构清晰，是技术团队创业的典型是技术团队创业的典型。王和平直接持股比例为 25.96%，龚本和直接持股比例为 23.86%，两人为公司共同控股股东，王和平是公司实际控制人。公司董事长、总经理王和平先生 1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇，公司高管中多人在汽车行业深耕多年，拥有很强的专业技术背景。 图图6：公司股权

24、结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，申港证券研究所 核心技术人员资历深厚，研发贡献卓越。核心技术人员资历深厚，研发贡献卓越。王和平为享受国务院特殊津贴专家，王和平、余俊法、周良润、周建伟均是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人。田奎、郭子江是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人。田奎是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者。郭子江是公司的单 ECU 控制两种燃料国六排放平台软件的负责人。 表表2：公司核心技术人员公司核心技术人员及及主要贡献主要贡献 姓名姓名 职务职务 主要研发贡献情况主要研发贡献情况 王和平 董事长 总经理 享受国务院特殊津贴专家享受国务院特殊

25、津贴专家，是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台的主要参与人主要参与人；是单 ECU 控制两种燃料方案的技术路线的主要决策者主要决策者；是公司混合动力软件平台的主要参与人主要参与人；是增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人主要决策者与参与人；是功率分流式混合动力控制方案的主要参与人主要参与人。 余俊法 董事 副总经理 是公司国三、国四、国五、国六排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司软件平台扭矩模型的主要参与者；是公司涡轮增压控制策略的主要参与者；是国六软件平台新增部分宽域氧传感器控制策略和 GPF 再生控制策略的主要决策者和实施人。 菱电电控（688

26、667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 22 证券研究报告 姓名姓名 职务职务 主要研发贡献情况主要研发贡献情况 周良润 监事会主席 是公司国三、 国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司 32 位芯片软件平台的主要参与人；是公司优化软件算法替代爆震芯片的主要参与人；是公司软件平台中速度控制功能和加速乐趣控制功能控制策略与逻辑算法的主要参与人。 周建伟 硬件开发部部长 是公司国三、 国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人；是 ECU 硬件防电磁干扰设计的主要参与人；是公司混合动力控制软件平台 OBD 控制策略和热管理控制策略的主要参与人；是公司增程式电动车机

27、电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者及参与人。 田奎 软件测试部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人；是国六软件平台扭矩模型优化方案的主要实施者；是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者，方案实现 11%的节油率，达到行业领先水平；是公司混合动力系统软件平台 OBD 控制策略和协同制动能量回收控制策略的主要决策者和实施者。 郭子江 新技术开发部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人；是公司的单 ECU 控制两种燃料国六排放平台软件的负责人 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 引进德尔福团队顶尖引进德尔福团队顶尖人才人才团队团队，扩招扩招向向新能源和智能

28、网联倾斜新能源和智能网联倾斜。2021 年，公司引进了一批来自德尔福的顶尖人才，增加了石奕、王杰、魏胜峰、连长震和苟菁五名核心技术人员，巩固了公司在发动机控制领域的技术储备。同时，公司重点扩招了新能源与智能网联研发人员，设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心，为公司打开新能源市场做了关键性铺垫。 表表3：公司新增核心技术人员资历公司新增核心技术人员资历 姓名姓名 现任职务现任职务 主要资历主要资历 石奕 研究院总工程师 新能源研究院院长 2000 年 7 月毕业于清华大学汽车工程系，获博士学位清华大学汽车工程系，获博士学位。2001 年 8 月至 2020 年 3 月在北京德尔福技术开发有限公司

29、先后担任电子与安全/动力系统工程经理、中国区动力总成产品总工程师、中国区系统中国区系统/软件及功能总工程师软件及功能总工程师。2020 年 4 月至 2021 年 3 月在国家新能源汽车技术创新有限公司担任电子电控高级总师电子电控高级总师。 王杰 研究院副院长 软件开发部部长 智能网联部部长 2009 年 7 月毕业于哈尔滨工业大学控制科学与工程专业，获硕士学位哈尔滨工业大学控制科学与工程专业，获硕士学位。2009 年 7 月至 2020 年 1 月在北京德尔福技术开发有限公司历任软件开发主管、软件开发经理软件开发主管、软件开发经理。2020 年 2 月至 2021 年 2 月在菱电电控任软件

30、开发部部长。 魏胜峰 任副总工程师 兼系统策略部部长 2003 年 7 月， 毕业于清华大学动力与机械工程专业， 获硕士学位清华大学动力与机械工程专业， 获硕士学位。 2003 年 7 月至 2020年3月在北京德尔福技术开发有限公司先后担任汽车发动机电控系统开发标定工程师、标定工程师、系统工程师、系统工程经理系统工程师、系统工程经理。 连长震 硬件及电喷件开发总监 2003 年 1 月毕业于清华大学动力与机械工程专业，获硕士学位清华大学动力与机械工程专业，获硕士学位。2003 年 1 月至 2004年 12 月，在联想集团（北京）有限公司担任硬件工程师。2004 年 12 月至 2020 年

31、 3月在北京德尔福技术开发有限公司先后担任 ECU 系统经理、点火线圈产品经理、SCR控制器经理。2020 年 6 月至 2021 年 3 月在北汽越野车有限公司先后担任 VCU 硬件硬件及底层高级主任工程师及底层高级主任工程师。 苟菁 标定中心技术总监 2005 年 6 月毕业于江苏大学动力机械及工程专业，获硕士学位江苏大学动力机械及工程专业，获硕士学位。2005 年 7 月至 2018年 11 月在北京德尔福技术开发有限公司先后担任 EMS 系统标定工程师、主管、经理。2018 年 12 月至 2020 年 2 月在江铃汽车股份有限公司任高级主任工程师高级主任工程师。 资料来源：公司公告，

32、申港证券研究所 开展开展股权激励，建立长效激励机制。股权激励，建立长效激励机制。2021 年 8 月 5 日，公司股东大会通过激励计划方案，拟向激励对象授予 239.825 万股第二类限制性股票。考核期涉及 5 个会计年度一直到 2025 年，业绩考核目标值以 2020 年营业收入为基数，2021-2025 年 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 22 证券研究报告 营业收入增长率分别达到 12%、 25%、 40%、 57%、 80% （折算成折算成 CAGR 为为 12.5%） 。2021 年 8 月 5 日为首次授予日， 激励对象共计 221 人

33、， 占到公司总员工数的 44%。该方案涉及的公司员工比例较高，有助于普惠员工，提升团队凝聚力。 表表4：首次授予限制性股票激励人员情况首次授予限制性股票激励人员情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股） 获获授限制性股票占授限制性股票占授予总量的比例授予总量的比例 获授限制性股票占获授限制性股票占当前总股本比例当前总股本比例 一、核心技术人员 田奎 品质部质量总监 4 1.67% 0.08% 郭子江 软件测试部部长 4 1.67% 0.08% 二、 董事会认为需要激励的其他人员（共 219 人） 183.86 76.66% 3.56% 预留部分 47.9

34、65 20% 0.93% 合计 239.825 100% 4.65% 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.3 经营经营基本稳健基本稳健 研发持续投入使得期间费率有所上升研发持续投入使得期间费率有所上升 18-20 年年公司业绩高速增长，公司业绩高速增长，21 年受汽车市场波动利润略有下滑年受汽车市场波动利润略有下滑。 公司主要营业收入来源为汽车 EMS 销售， 18-20 年公司受益于 N1 轻卡类产品的进口替代以及排放标准升级带来的技术开发服务： 营业收入分别为 2.49 亿元， 5.36 亿元， 7.62 亿元，CAGR 为 74.8%；扣非净利润分别为 0.2 亿元，0.8 亿元，1

35、.49 亿元，CAGR 为173%。21 年受年受汽车行业汽车行业不景气，不景气，特别是下游轻卡销量下滑，特别是下游轻卡销量下滑，缺芯缺芯及原材料上涨等及原材料上涨等因素业绩有所波动，营收预计为因素业绩有所波动，营收预计为 8.35 亿元，同比亿元，同比+9.5%，归母净利润归母净利润 1.38 亿元，亿元，同比同比-12.3%。 图图7：公司营收及归母净利润表现（注：公司营收及归母净利润表现（注：21 年为业绩快报数据）年为业绩快报数据） 资料来源：公司年报、21年业绩快报、申港证券研究所 毛利率毛利率、净利润受益于规模效应及毛利较高的技术开发服务份额提升而、净利润受益于规模效应及毛利较高的

36、技术开发服务份额提升而稳步增长稳步增长。公司毛利率、净利率分别由 18 年的 27.21%、8.81%上升为 20 年的 33.18%、20.57%。原因有二： 规模化效应导致核心产品汽车规模化效应导致核心产品汽车 EMS 的毛利率提升的毛利率提升： 从 18 年的 26.58%提升至 20-02002503000050060070080090020021快报营收（百万元，左轴）归母净利（百万元，左轴）营收YOY归母净利YOY 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 22 证券研究报

37、告 年的 29.89%； 毛利率超过毛利率超过 60%的技术的技术开发比重提升开发比重提升： 国六排放升级给公司带来了技术开发的订单，18-20 年营收占比分为 1.47%、9.95%和 8.1%。 图图8：公司各产品公司各产品营收规模堆积图（单位：百万元）营收规模堆积图（单位：百万元） 图图9：公司历年销售毛利率和净利率公司历年销售毛利率和净利率 资料来源：公司年报，申港证券研究所 资料来源：公司年报，申港证券研究所 公司期间费用率公司期间费用率基本稳定，基本稳定，21 年研发高投入、计提股权激励等因素预计可能导致年研发高投入、计提股权激励等因素预计可能导致费率上升。费率上升。18-20 年

38、公司期间费用率稳中有降，主要系期间公司合理控制费率，同时营收大幅增长所致，期间公司研发费率持续维持在高位。根据公司 21 年业绩快报，21 年公司费率预计会有一定程度提升，主要系研发费用增长约 3519 万元以及计提股权激励费用 2206 万元。 图图10：公司各项费率表现公司各项费率表现 资料来源：公司年报、公司季报、申港证券研究所 2. 发动机发动机 EMS：立足商用：立足商用 进军乘用进军乘用 发动机管理系统（发动机管理系统（Engine Management System，简称，简称 EMS）是）是发动机系统和整发动机系统和整车的最核心部件之一， 是超过车的最核心部件之一， 是超过 5

39、00 亿规模的大市场。亿规模的大市场。 公司在商用车领域已经取得成公司在商用车领域已经取得成功，乘用车领域处于起步阶段，国产替代潜力巨大。功，乘用车领域处于起步阶段，国产替代潜力巨大。 2.1 EMS 是发动机系统的核心部件是发动机系统的核心部件 技术和产业化壁垒高技术和产业化壁垒高 EMS 是在发动机电子点火和电控汽油喷射系统的基础上发展起来的集电子控制喷是在发动机电子点火和电控汽油喷射系统的基础上发展起来的集电子控制喷00500600700800900201820192020汽车EMS摩托车EMS纯电动车电控系统混合动力EMS技术开发服务其他27.2132.3833.

40、188.8115.1520.570.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201820192020销售毛利率(%)销售净利率(%)8.867.606.228.87-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020021Q3销售费用管理费用研发费用财务费用 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 22 证券研究报告 射、排放控制、电子点火、启动、防盗、诊断等功能射、排放控制、电子点火、启动、防盗、诊断等功能一体的集成电路系统。一体的集成电路系统。E

41、MS 的精确运行，对于改善发动机的经济性、提高发动机的动力性，以及减少汽车尾气中有害物质的排放量都起着至关重要的作用。 图图11：菱电电控菱电电控缸内直喷（缸内直喷（GDI）发动机管理系统）发动机管理系统的主要部件的主要部件 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 EMS 技术和产业化壁垒高技术和产业化壁垒高，是汽车关键零部件严重依赖国外的领域之一，是汽车关键零部件严重依赖国外的领域之一。难点主要体现在： 行业人才及资金壁垒明显，需要软件、硬件、试验、标定人才和长期实践带来的大量 know-how 内容； 技术与排放法规关系密切，国内法规早期落后于海外法规，技术储备存在客观差距，自国六标准实施前

42、后才逐渐追平； 国外零部件公司已经实现了规模化大生产， 成本上有优势， 后进者入局难度较大。 表表5：我国轻型机动车污染物排放阶段一览表我国轻型机动车污染物排放阶段一览表 实施实施时间时间(全国范围全国范围) 名称名称 参照引用标准参照引用标准 与同期欧标相比与同期欧标相比 2001 年 4 月 16 日 第一阶段 GB18352.1-2001 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（I） 等同于欧 实施晚 2004 年 7 月 1 日 第二阶段 GB18352.2-2001 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（II） 等同于欧 实施晚 2007 年 7 月 1 日 第三阶段 GB18352.3-20

43、05 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国 III、IV 阶段） 部分等同于欧 实施晚 2011 年 7 月 1 日 第四阶段（同上） 部分等同于欧 实施晚 2017 年 1 月 1 日 第五阶段 GB18352.5-2013 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国 V 阶段） 部分等同于欧 V 基本同步 菱电电控（688667.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 22 证券研究报告 实施实施时间时间(全国范围全国范围) 名称名称 参照引用标准参照引用标准 与同期欧标相比与同期欧标相比 2020 年 7 月 1 日 (阶段 a)* 2023 年 7 月 1 日 (阶段 b

44、) 第六阶段 GB18352.6-2016 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） 部分等同于欧 VI某些方面更为严苛 基本同步， 部分领先 资料来源：生态环境部，申港证券研究所 *注：部分地区实施时间有推后 上述事实上述事实这决定了国内从事这决定了国内从事 EMS 研发的企业较少，能够取得技术突破并实现产业研发的企业较少，能够取得技术突破并实现产业化的企业只有化的企业只有国内企业只有国内企业只有菱电电控、奥易克斯等少数几家。菱电电控、奥易克斯等少数几家。节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中也明确指出， 传统汽车 ECU 领域国内企业技术与品牌竞争力与国外存在明显差距，是关键零部件

45、严重依赖国外的领域之一。工业强基工程实施指南同样把“电喷控油系统、动力总成电子控制”列入节能与新能源汽车一揽子突破行动中的重点项目。 表表6：工业强基工程实施指南中关于工业强基工程实施指南中关于 EMS 的描述的描述 突破行动领域突破行动领域 具体描述具体描述 （六）节能与新能源汽车“一揽子”突破行动 突破电控喷油系统、动力总成电子控制电控喷油系统、动力总成电子控制、驱动电机、电机电子控制系统、动力电池系统及电堆、机电耦合装置、自动变速器等核心基础零部件。开发轻量化车身复合材料、轻合金材料、动力电池电极和基体、电机用硅钢和永磁材料、特种橡胶、高强度钢、低摩擦材料、高端弹簧钢、超高强汽车板等关键

46、基础材料。推广轻量化材料成形制造工艺、汽车件近净成形制造工艺等先进基础工艺。 资料来源：工业强基工程实施指南，申港证券研究所 2.2 竞争格局：竞争格局：乘用车领域外资主导乘用车领域外资主导 商用车领域内资主导商用车领域内资主导 乘用车领域乘用车领域外资外资主导，市场集中度高，主导，市场集中度高，CR5 达达 93%。由于 EMS 技术和产业化壁垒高， 传统汽车强国拥有先发优势。 全球汽车电控系统主要被德国博世、 大陆、 电装、日立、京滨、德尔福、马瑞利等跨国 EMS 厂商垄断，国内市场份额也主要被上述企业所占据，其中博世在中国市场处于一家独大的地位，市占率达到 66.51%。中中国自主品牌国

47、自主品牌厂商中仅菱电电控、奥易克斯厂商中仅菱电电控、奥易克斯等少数几家等少数几家拥有对乘用车的供货能力，拥有对乘用车的供货能力，19年底公司获得年底公司获得 M1 车型公告车型公告 88 个，占全部个，占全部 M1 公告的公告的 1.07%。 商用车领域内资主导，菱电电控商用车领域内资主导，菱电电控在在 N1 类车型市场占据大量份额，类车型市场占据大量份额，奥易克斯份额第奥易克斯份额第二二。公司研发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了 N1（即质量低于 3.5吨载货商用车）市场的国产替代。19 年底年底，公司获得，公司获得 N1 类车型公告类车型公告 2033 个，占个，占全部全部 N1

48、 类汽油车公告的类汽油车公告的 59.58%。 2.3 商用车商用车 EMS：地位稳固地位稳固 长期仍有扩容空间长期仍有扩容空间 公司商用车公司商用车 EMS 产品发展历程长，核心技术完备。产品发展历程长，核心技术完备。2008 年公司开发的汽油发动机管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展，已有双缸、三缸和四缸等多种发动机管理系统产品。公司掌握了降低燃烧温度的 EGR 技术，高效节能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。截至 2019 年末，已有超过百万辆汽车使用了公司开发的电控系统。 菱电电控（688667.SH）公司深度

49、研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 22 证券研究报告 下游客户稳定下游客户稳定，北汽福田是公司第一大客户，北汽福田是公司第一大客户。公司的客户主体目前主要是汽车发动机生产商和汽车整车制造厂商。 2020 年， 公司前五大客户分别为北汽福田、 东方鑫源、东安动力、小康工业和重庆长安，前五大客户贡献主要营收份额合计占公司总营收的 83.62%。整车厂倾向于将同一族系所有车型交给同一 EMS 厂商以降低成本，因此公司客户集中度和客户粘性较高。 表表7：2020 年度公司前五大客户情况年度公司前五大客户情况 客户客户 营业收入（万元）营业收入（万元） 占主营业务收入比占主营业务收入比 销售产品

50、内容销售产品内容 1 北京福田 24,836.58 32.58% N1 车型 EMS 2 东方鑫源 13,946.45 18.29% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、纯电动车 VCU 3 东安动力 9,964.90 13.07% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS 4 小康工业 9,891.14 12.97% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、混合动力 EMS 5 重庆长安 5,114.45 6.71% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS 资料来源：公司公告，申港证券研究所 从行业角度看，行业短期预冷，长期仍有上行空间。从行业角度看，行业短期预冷，长期仍有上行空间。 行业