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1、 自主创新混动化,国产替代正当时 Table_CoverStock 菱电电控(688667)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 06 月 05 日 相关研究 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S01 S01 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 菱电电控菱电电控(688667)(688667) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来
2、源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 146.59 52 周内股价波动区间(元) 195.04-86.70 最近一月涨跌幅() 48.41 总股本(亿股) 流通 A 股比例() 总市值(亿元) 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 Table_Title 自主创新混动化,国产替代正当时自主创新混动化,国产替代正当时 Table_ReportDate 2022 年 06 月 05 日 本期内容提要本期内容提要
3、: Table_Summ 国产国产汽车动力电子控制系统汽车动力电子控制系统龙头龙头。公司成立于 2005 年,2008 年实现机械式节气门电控系统批量销售,经过多年的持续发展,公司产品矩阵逐渐完善,产品包括发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统。 商用车商用车 EMS 充分受益于排放标准升级充分受益于排放标准升级。2020 年 7 月 1 日,生态环境部公布第六阶段 GB18352.6-2016 轻型汽车污染物排放限值及测量方法 (中国第六阶段),标志着我国汽车标准全面进入国六时代,基本实现与欧美发达国家接轨。按照国家规定,国六 a 阶段于 2020 年 7
4、 月 1 日全面实施,而国六 b阶段将在 2023 年 7 月 1 日全面实施。 受汽车排放法规的影响, 公司汽车 EMS产品和技术逐渐由国四、 国五向国六演进, 国六系列产品销量实现快速增长。 乘用车乘用车 EMS 国产替代空间广阔国产替代空间广阔。我国主流乘用车 EMS 市场长期由国外厂商垄断,随着部分跨国 EMS 企业退出中国市场或竞争力下降,公司有望成为众多主机厂的 B 点甚至 A 点供应商。自 2019 年 7 月 1 日,公司有大量国六车型投放市场,软件程序及硬件版本快速迭代, 反映故障率的指标 PPM 值快速下降,在市场上逐步树立了自主品牌的质量口碑。国外企业的退出与公司本身的快
5、速发展将加快公司抢夺乘用车的存量市场。 新能源汽车蓬勃发展带来新能源汽车蓬勃发展带来新新的增量的增量。受益于“双碳”政策,新能源车近年来在我国快速发展。 公司自 2011 年开始研发增程式电动车控制技术, 经过多轮预研和产品开发,掌握增程式电动车的关键控制技术。随着新能源车在我国的持续发展,公司在新能源车领域尤其在混动汽车领域将大有作为。 盈利预测和估值。盈利预测和估值。我们根据公司产能扩张和市场需求情况,预计公司 2022-2024 年营收分别为 13.02、18.80、27.56 亿元,同比增速分别为 56.0%、44.4%、46.6%,毛利率分别为 34.2%、34.4%、34.6%,归
6、母净利润分别为2.48、3.67、5.21 亿元,同比增速分别为 80.6%、47.7%、41.9%。预计公司2022-2024 年 PE 分别为 30.45,20.61,14.53,低于可比公司,考虑到公司在乘用车以及新能源汽车领域巨大的发展空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素风险因素: 商用车销量不及预期风险; 新产品拓展不及预期风险; 芯片短缺风险。 -40%-20%0%20%40%60%21/0521/0922/01菱电电控沪深300qRpQqRnOyQqNsQsRuNtRqRaQaO7NtRmMtRnPlOoOsMkPqQqP6MrRvMwMnMmQwMmPrP 请阅读最后一
7、页免责声明及信息披露 http:/ 3 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 (百万元) 762 835 1,302 1,880 2,756 同比(%) 42.3% 9.5% 56.0% 44.4% 46.6% 归属母公司净利润(百万元) 157 138 248 367 521 同比(%) 93.2% -12.3% 80.6% 47.7% 41.9% 毛利率(%) 33.2% 31.0% 34.2% 34.4% 34.6% ROE(%) 39.6% 9.8% 15.0% 18.1% 20.5% EPS(摊薄)(元) 4.05 2.84
8、 4.81 7.11 10.09 P/E - 60.62 30.45 20.61 14.53 P/B - 6.32 4.57 3.74 2.98 EV/EBITDA 0.19 63.24 26.66 18.34 13.08 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年06月02日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 与市场不同与市场不同 . 6 一、专注于汽车动力电子控制系统一、专注于汽车动力电子控制系统 . 7 1.1 公司产品矩阵逐渐完善. 7 1.2 深耕 EMS 多年,业务领域持续拓展 . 8 1.3 实施员工持股计划,激励员工创新 . 9 1.
9、4 公司业绩近年来稳步增长 . 10 二、二、EMS 充分受益于排放标准升级充分受益于排放标准升级 . 12 2.1 作为发动机核心部件,EMS 系统技术壁垒高 . 12 2.2 国六助推商用车 EMS 需求增长 . 14 2.3 国六 EMS 产品盈利能力强 . 15 三、国产替代空间广阔,新能源创造新需求三、国产替代空间广阔,新能源创造新需求 . 17 3.1 汽车 EMS 市场需求巨大 . 17 3.2 立足商用,进军乘用,国产替代进行时. 18 3.3 新能源汽车领域成为公司新的增长点 . 22 3.4 EMS 零部件国产化带动自主品牌突破重围 . 25 四、技术为基,客户持续增长四、
10、技术为基,客户持续增长 . 27 4.1 技术优势:自主研发+收购核心资产,核心技术厚积薄发 . 27 4.2 客户优势:立足现有客户,积极拓展新客户 . 30 五、盈利预测、估值与投资评级五、盈利预测、估值与投资评级 . 31 盈利预测及假设 . 31 估值与投资评级 . 32 六、风险因素六、风险因素 . 32 图 表 目 录 图表 1:公司的主要产品及用途 . 7 图表 2:公司各主要产品应用的部分车型 . 8 图表 3:公司发展历程 . 8 图表 4:菱电电控前十大股东(截止 2022 年一季报) . 9 图表 5:公司部分高管介绍 . 9 图表 6:限制性股票激励对象名单及授予情况
11、. 10 图表 7:公司业绩近年来稳步增长 . 10 图表 8:2018-2020 年公司营业收入构成 . 10 图表 9:公司汽车 EMS 产品各车型销售情况 . 11 图表 10:符合国六、国五等标准的汽车 EMS 产品收入及占比 . 12 图表 11:成套汽车 EMS 产品毛利率情况 . 12 图表 12:近几年公司研发费用和研发费用率 . 12 图表 13:近几年公司期间费用率情况 . 12 图表 14:汽车电子系统构成 . 13 图表 15:汽油 EMS、混合动力 EMS 的构成 . 13 图表 16:菱电 LEC4A 发动机管理系统结构示意图 . 14 图表 17:商用车产量及同比
12、增速 . 14 图表 18:我国汽车、摩托车排放标准实施进程 . 15 图表 19:国五、国六相关排放要求 . 15 图表 20:商用车产量增速与排放标准实施时间点 . 15 图表 21:汽车成套 EMS 产品销量 . 16 图表 22:国六 EMS 产品主要新增和升级零部件 . 16 图表 23:2020 年公司成套汽车 EMS 产品单价及毛利 . 16 图表 24:2018-2021 年公司技术开发收入与毛利率 . 17 图表 25:我国汽油机销量情况(万台) . 18 图表 26:我国汽车产销量情况 . 18 图表 27:汽车车型分类 . 19 图表 28:我国汽车、乘用车、商用车产量(
13、万辆) . 19 图表 29:我国各类型商用载货车产量占比 . 20 图表 30:我国各类型乘用车产量占比 . 20 图表 31:2018-2020 公司不同车型产品销量(万辆)与市占率(%) . 20 图表 32:M1 类车市场格局(截至 2019 年底) . 21 图表 33:N1 类车市场格局(截至 2019 年底) . 21 图表 34:公司主要竞争对手 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图表 35:国内自主品牌 EMS 与跨国 EMS 企业部分前沿技术对比 . 22 图表 36:重要经济体碳中和政策 . 22 图表 37:我国纯电动汽车和插电式混合动力汽车
14、的产量情况(万辆) . 23 图表 38:满足不同排放、油耗的技术路径变迁 . 24 图表 39:我国节能与新能源汽车技术路线图规划 . 24 图表 40:节能与新能源汽车路线图 2.0对混合动力汽车的总体目标 . 25 图表 41:公司新能源系列产品的销售情况 . 25 图表 42:2020 年公司前五大供应商 . 26 图表 43:汽车芯片行业发展政策 . 26 图表 44:ECU 生产工艺流程图 . 28 图表 45:公司部分核心技术人员介绍 . 29 图表 46:公司核心技术介绍 . 29 图表 47:公司主要原材料采购金额占比 . 30 图表 48:2020 年公司前五大客户情况 .
15、 31 图表 49:北汽福田汽车相关产品销量(万辆) . 31 图表 50:可比公司估值情况 . 32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 与市场不同与市场不同之处之处 市场认为公司产品集中于商用车领域,在商用车市场上占比很高,未来发展遇到瓶颈。但我们认为公司除了站稳商用车市场外, 随着跨国企业的退出以及芯片等原材料的国产化, 公司有技术有实力不断扩展产品品类,在乘用车领域不断发展,抢占市场份额;同时,受益于各国政府对新能源汽车的大力扶持以及消费者对混动汽车的不断认可, 公司经过多年技术经验积累,在新能源汽车尤其是混动汽车领域将有巨大的提升空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披
16、露 http:/ 7 一、一、专注于汽车动力专注于汽车动力电子电子控制系统控制系统 1.1 公司产品矩阵逐渐完善 稀缺的稀缺的国产国产汽车动力电子控制系统汽车动力电子控制系统提供商提供商。 公司提供发动机管理系统、 纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服务。 公司的发动机管理系统按照使用燃料的不同分为汽油 EMS 和两用燃料 EMS, 按照车型与软件平台的不同分为汽车EMS与摩托车EMS; 纯电动汽车动力电子控制系统包括VCU、MCU;混合动力汽车的动力电子控制系统包括 EMS、MCU、GCU、VCU。公司的产品以汽车 EMS 为主,2
17、020 年公司汽车 EMS 产品销售收入占产品总销售收入的 97.9%。 图表图表 1:公司的主要产品及用途:公司的主要产品及用途 产品产品 主要用途主要用途 示例图片示例图片 汽油 EMS/混合动力 EMS 以 ECU 为控制中心, 通过各类传感器检测发动机的工作参数,并根据控制策略及标定参数,精确地控制燃油喷射量、喷射时间、 点火提前角等, 使发动机运行在最佳状态。 该产品用于控制轻型汽油车;混合动 EMS 用于混合动力汽车。 两用燃料(汽 油、CNG)汽车 EMS 以 ECU 为控制中心, 通过各类传感器检测发动机的工作参数,根据控制策略及标定参数,精确地对喷油/喷气、点火、排温、 排放
18、等进行控制, 并可以根据工况自由切换燃料, 针对汽油/天然气不同的燃烧特性分别控制。该产品用于控制两用燃料汽车。 摩托车 EMS 以 ECU 为控制中心, 通过各类传感器检测发动机的工作参数,并根据控制策略及标定参数,精确地控制燃油喷射量、喷射时间、 点火提前角等, 使发动机运行在最佳状态。 该产品用于控制摩托车。 电机控制器/发电机控制器 1、 纯电动车电机控制器负责将直流电转为交流电并通过升降频率控制电机的转速。 2、混合动力汽车中除了 P0 结构使用 BSG 电机、P1 结构使用 ISG 电机,其余电机控制器与纯电动车电机控制器一致,一般为永磁同步电机控制器。 请阅读最后一页免责声明及信
19、息披露 http:/ 8 整车控制器 1、电动车整车控制器具备整车高压能量管理和分配功能、充电状态监控功能、 网络管理和监控功能、 整车故障诊断功能、制动能量回收功能等。 2、 混合动力汽车整车控制器与纯电动车整车控制器功能类似,其管理模块包括 EMS、GCU、TCU 等纯电动车不涉及的模块。 资料来源:年度报告,信达证券研发中心 图表图表 2:公司各主要产品应用的部分车型:公司各主要产品应用的部分车型 产品产品 主要应用车型主要应用车型 汽油 EMS M1 类 轿车 SUV MPV 交叉型乘用车 M2 类 非道路移动机械 N1 类 微卡、轻卡 皮卡 两用燃料 EMS N1 类 N2 类 摩托
20、车 EMS 二轮摩托车 三轮摩托车 电机控制器 电动车 整车控制器 电动车 混合动力 EMS 混合动力汽车 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 1.2 深耕 EMS 多年,业务领域持续拓展 公司公司成立之初即在电控系统发力成立之初即在电控系统发力。公司成立于 2005 年,2008 年机械式节气门电控系统在市场上批量销售。经过多年的沉淀积累,公司开发出具有自主知识产权的发动机管理系统。2019 年,公司获得国六 N1 类车型公告 2,033 个,占中国全部国六 N1 类公告的 59.58%。2020 年,公司汽车 EMS 累计装车量突破 200 万套。此外,公司在摩托车电控系统,纯电动车电
21、控系统、混合动力汽车电控系统等领域持续开拓,实现了业务多元化。2021 年,公司成功登陆上海证券交易所科创板。 图表图表 3:公司发展历程:公司发展历程 时间时间 事件事件 2005 年 公司成立 2008 年 机械式节气门电控系统批量销售 2013 年 单 ECU 控制双燃料(CNG/燃油)系统量产 2014 年 承担工信部“强基工程”涡轮增压缸内直喷汽油机管理系统实施方案 2015 年 基于扭矩模型的电子节气门电控系统量产 2017 年 MCU 和 VCU 量产 2018 年 通过了我国第一款 N1 车型国六 B 排放测试和公告 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 2019
22、 年 获得国六 N1 类车型公告 2,033 个 2020 年 增程式动力电控系统量产 2021 年 公司在上海证券交易所科创板上市 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 图表图表 4:菱电电控前十大股东菱电电控前十大股东(截止(截止 2022 年年一一季报)季报) 序号序号 股东股东 占总股本比例(占总股本比例(%) 1 王和平 25.96% 2 龚本和 23.86% 3 吴章华 6.89% 4 谭纯 6.73% 5 宁波梅山保税港区灵控投资合伙企业(有限合伙) 5.24% 6 北京禹源资产管理有限公司 2.09% 7 余俊法 1.19% 8 长江证券创新投资(湖北)有限公司 1.03% 9
23、 北京红崖若谷基金管理中心(有限合伙) 1.01% 10 天弘永利债券型证券投资基金 0.65% 合计 74.65% 资料来源:Wind,公司公告,信达证券研发中心 王和平、龚本和为公司共同实际控制人。王和平、龚本和为公司共同实际控制人。2015 年 8 月 31 日,王和平、龚本和签订一致行动协议 , 协议双方承诺在菱电电控日常生产经营及其他重大事宜决策等诸方面保持一致行动,对菱电电控生产经营及其他重大决策事项依法行使提案权、提名权、投票权及决策权保持一致。截止 2022 年一季报出具日,王和平直接持有公司 25.96%的股份,龚本和直接持有公司 23.86%的股份,两人合计直接持有公司 4
24、9.82%的股份。 图表图表 5:公司部分高管介绍:公司部分高管介绍 姓名姓名 介绍介绍 王和平 本科学历。1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇;1999 年 2 月至 2013 年 10 月任佛山市菱电变频实业有限公司法定代表人、总经理;2005 年 1 月至 2015 年 8 月历任武汉菱电有限公司执行董事、董事长、总经理;2015 年 8 月至今任公司董事长、总经理。 乔羽然 研究生学历。2019 年 6 月至今任公司董事。 吴章华 研究生学历。2011 年 1 月至 2015 年 8 月在菱电有限任董事,财务总监,董事会秘书;2015 年 8 月至 2018 年 8 月任公司董事,
25、财务总监,董事会秘书;2018 年 8 月至 2019 年 6 月任公司董事,财务总监;2019 年 6 月至今任公司董事,副总经理,财务总监。 周良润 本科学历。2005 年 11 月至 2015 年 8 月在菱电有限任技术部部长,监事会主席;2015 年 8 月起任武汉菱电汽车电控系统股份有限公司监事会主席。 周建伟 研究生学历。2007 年 7 月至 2015 年 8 月在菱电有限历任工程师,研发一部部长;2015 年 8 月至 2019 年 6 月任公司研发一部部长,董事;现任公司监事,硬件开发部部长 陈伟 本科学历。2005 年 4 月至 2015 年 8 月在菱电有限历任实验室主管
26、,管理部部长,副总经理;2015 年 8 月至 2019 年 6 月任公司董事,副总经理;现任公司副总经理。 龚本新 研究生学历。2017 年 6 月加入公司,现任公司副总经理兼董事会秘书。 资料来源:Wind,公司官网,信达证券研发中心 1.3 实施员工持股计划,激励员工创新 员工持股计划,激发员工积极性。员工持股计划,激发员工积极性。2021 年 8 月 5 日,公司以 36.45 元/股的授予价格向 221名激励对象首次授予限制性股票191.860万股, 占公告日公司股本总额5,160万股的3.72%。实施员工持股计划,有助于绑定核心技术人员,提高团队凝聚力,激发员工积极性。 请阅读最后
27、一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图表图表 6:限制性股票激励对象名单及授予情况:限制性股票激励对象名单及授予情况 姓名 职务 获授的限制性股票数量(万股) 获授限制性股票占授予总量的比例 获授限制性股票占公告日总股本比例 一、核心技术人员 田奎 品质部质量总监,核心技术人员 4.00 1.67% 0.08% 郭子江 软件测试部部长,核心技术人员 4.00 1.67% 0.08% 二、董事会认为需要激励的其他人员(共219 人) 183.86 76.66% 3.56% 预留部分 47.965 20.00% 0.93% 合计 239.825 100.00% 4.65% 资料来源:公司公
28、告,信达证券研发中心 1.4 公司业绩近年来稳步增长 公司公司业绩业绩近年来近年来稳步增长稳步增长。公司营业收入从 2019 年的 53,569.48 万元增长到 2021 年的83,468.04 万元, 年均复合增速为 24.82%, 2022 年 Q1 公司营业收入为 17,094.70 万元,同比略有下降。公司归母净利润从 2018 年的 8,116.27 万元增长到 2021 年的 13,755.22 万元, 年均复合增速为30.18%, 2022年Q1公司归母净利润3,967.56万元, 同比增长12.34%。 图表图表 7:公司:公司业绩近年来稳步增长业绩近年来稳步增长 资料来源:
29、招股说明书,公司公告,信达证券研发中心 公司营业收入主要由汽车公司营业收入主要由汽车 EMS 产品的销售产品的销售收入构成。收入构成。2018-2020 年,汽车 EMS 产品(含成套及散件)的销售收入占营业总收入的 96.40%、84.63%、89.97%。根据招股说明书披露,2019 年和 2020 年全国汽车行业销量呈下滑趋势,但其中商用车市场稳中有升,2019年全国商用车产销较 2018 年分别增长 1.9%和-1.1%,2020 年全国商用车产销较 2019 年分别增长 20.0%和 18.7%。由于公司业务中商用车占比较高,因此受汽车行业整体下滑影响较小。 此外, 公司第一大客户北
30、汽福田汽车股份有限公司在商用车领域市场份额进一步扩大。在此背景下,2019 年和 2020 年公司汽车 EMS 收入增长较快。 图表图表 8:2018-2020 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 公司汽车公司汽车 EMS 产品主要应用于产品主要应用于 N1 和和 M1 车型车型。根据招股说明书,2018-2020 年,用于 N1和 M1 车型的成套 EMS 产品占全部汽车成套 EMS 产品的比例分别为 94.55%、97.48%和98.28%。 图表图表 9:公司汽车:公司汽车 EMS 产品各车型
31、销售情况产品各车型销售情况 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 符合符合国六排放标准国六排放标准车型车型的汽车的汽车EMS产品销售收入占比大幅提升。产品销售收入占比大幅提升。 自国六排放法规实施以来,公司符合国六排放标准车型的 EMS 产品迅速增多,拉动公司新产品销量大幅增长,公司对原有前两大客户北汽福田汽车股份有限公司和东方鑫源控股有限公司的销量和收入进一步增长, 同时对原有销售较少或新增客户哈尔滨东安汽车动力股份有限公司、 重庆小康工业集团股份有限公司、 重庆长安汽车股份有限公司等发动机或整车厂客户销量和收入大幅增长。2018-2020 年, 符合国六排放标准的成套汽车 EMS (汽油
32、) 的毛利率为 20.25%、 28.68%、29.91%。 2019-2020 年, 符合国六排放标准的成套汽车 EMS (两用燃料) 的毛利率为 34.00%、33.13%,高于汽油成套汽车 EMS。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图表图表 10:符合国六、国五等标准的汽车符合国六、国五等标准的汽车 EMS 产品收入及占比产品收入及占比 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 图表图表 11:成套汽车成套汽车 EMS 产品产品毛利率情况毛利率情况 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 费用率有所提升,费用率有所提升,主因主因重视重视研发研发投入投入。公司财务费用主
33、要系银行借款利息,金额相对较少,对期间费用的影响较小。公司销售费用、管理费用和研发费用三项主要期间费用的变动,主要与公司在国五升国六阶段筹备和拓展国六排放标准业务相关。2020 年,受疫情影响,公司销售费用有一定下降;因银行借款增加,财务费用有较大幅度增长。公司持续加大研发投入,2019-2021 年,公司研发费用率持续上升,2022 年 Q1,公司研发费用率 15.52%。 图表图表 12:近几年公司研发费用和研发费用率:近几年公司研发费用和研发费用率 资料来源:招股说明书,公司公告,信达证券研发中心 图表图表 13:近几年公司:近几年公司期间费用率期间费用率情况情况 资料来源:招股说明书,
34、公司公告,信达证券研发中心 二、二、EMS 充分受益于排放标准升级充分受益于排放标准升级 2.1 作为发动机核心部件,EMS 系统技术壁垒高 EMS 是汽车电子中动力总成控制系统的一是汽车电子中动力总成控制系统的一部分部分。汽车电子是电子信息技术与汽车传统技术的结合应用,包括动力总成控制、通信电子、安全性和舒适性方面的电子系统,其中动力总成控制包括发动机管理系统(EMS)和自动变速箱控制系统(TCU),分别控制发动机和自动变速箱。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图表图表 14:汽车电子系统构成:汽车电子系统构成 资料来源:招股说明书,北京理工大学出版社BOSCH汽车电气
35、与电子中文第2版,信达证券研发中心 发动机管理系统发动机管理系统(EMS)集成燃油喷射、点火角和排放控制为一体。)集成燃油喷射、点火角和排放控制为一体。EMS 包括发动机电子控制单元(ECU)、传感器和执行器三个部分。EMS 是以 ECU 为控制中心,通过安装在发动机和整车上的各类传感器(如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等)检测发动机的相关工作参数,根据发动机控制策略和标定参数,通过各类执行器(如喷油器、节气门、点火线圈等)精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等,使发动机运行在最佳状态,实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。 图表图表 15:
36、汽油汽油 EMS、混合动力、混合动力 EMS 的构成的构成 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图表图表 16:菱电:菱电 LEC4A 发动机管理系统结构示意图发动机管理系统结构示意图 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 2.2 国六助推商用车 EMS 需求增长 商用车产量具有很强的周期性,整体呈现上行的态势。商用车产量具有很强的周期性,整体呈现上行的态势。从历史产量趋势来看,2006-2010 年有一波较大增长,而后 2010-2015 年产量有所回落,2016-2020 年快速增长,上下行周期大约为 5 年。总量来看,2006
37、年商用车产量为 204 万辆,2021 年商用车产量为 467.4 万辆,总量增长了 2 倍以上,总量呈现波动上行的态势。 图表图表 17:商用车产量及同比增速:商用车产量及同比增速 资料来源:中国汽车工业协会,信达证券研发中心 汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。1)排放标准更迭时间点与商用车产量增速高点高度吻合。 通过梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点, 结合产量增速可以看出排放标准的更替前后是产量的高点。根据中汽协的数据,我们可以看到国三-国六的更替时间点的产量增速分别为 29%、15%、14%、30%。2)汽车排放标准更新
38、前,旧版车降价促销清库存,低价促进需求增长。排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和注册等级, 所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造, 汽车厂商一般通过降价来促进消费,从而清理旧版库存。3)汽车排放标准更新后,新版车购 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 入可延长使用期限, 降低车辆使用成本。 根据机动车使用年限, 商用车的使用年限一般为 15年,但是实际上跟买入时间点有关。国三实行期为 2007 年到 2013 年,而 2021 年 10 月 28日,生态环境部主导印发2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案表示淘汰国三及以下
39、的车辆。如果 2007 年买入国三汽车,那么使用期限为 14 年,如果 13 年买入国三汽车,则使用年限仅为 8 年。延长使用时间可以减少未来用车成本,所以更新之后的短时期,也会促进一波消费者购入新版本车型。 所以在汽车排放标准前后, 商用车产销会有一波较大程度增长。 图表图表 18:我国汽车、摩托车排放标准实施进程:我国汽车、摩托车排放标准实施进程 资料来源:招股说明书,北京理工大学出版社出版的中国汽车技术发展报告2017,信达证券研发中心 图表图表 19:国五、国六相关排放要求:国五、国六相关排放要求 污染物 THC(g/Km) CO(g/Km) Nox (g/Km) NMHC(g/Km)
40、 N2O(g/Km) PM(mg/Km) 国五 100 1000 60 68 无 4.5 国六 a 100 700 60 68 20 4.5 国六 b 50 500 35 35 20 3 资料来源:生态环境部,信达证券研发中心 图图表表 20:商用车:商用车产量增速产量增速与排放标准实施时间点与排放标准实施时间点 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2.3 国六 EMS 产品盈利能力强 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 国六国六 EMS 产品盈利能力优于国四、国五。产品盈利能力优于国四、国五。2018-2020 年,公司销售的汽车成套 EMS 产品中,符合国六标准的汽车成
41、套 EMS 占比分别为 0.09%,54.13%和 90.63%。2020 年,公司产品应用车型基本已完成国六过渡,M1 和 N1 车型中的国六产品占比都大幅提升。由于国六标准的汽油车 EMS 新增和升级了部分零部件,单位成本高于国五。国六系列产品的单价、单位成本以及单位毛利均优于国四、国五系列产品,显著增强了公司的盈利能力。 图表图表 21:汽车成套汽车成套 EMS 产品销量产品销量 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 图表图表 22:国六国六 EMS 产品主要新增和升级产品主要新增和升级零部件零部件 升级换代的部件 国五 EMS 国六 EMS 升级部分 窄氧传感器 宽域氧传感器 机械节
42、气门 电子节气门 接插件为 55 针或 64 针 接插件为 121 针 新增部分 - 水温传感器 - GPF 排温传感器 - GPF 压差传感器 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 图表图表 23:2020 年公司年公司成套成套汽车汽车 EMS 产品单价及毛利产品单价及毛利 资料来源: Wind,信达证券研发中心 车型 2020 年度 2019 年度 2018 年度 销量(万台) 占比 销量(万台) 占比 销量(万台) 占比 N1 国六 39.95 76.34% 15.71 43.91% 0.02 0.09% 国五 2.62 5.00% 10.78 30.15% 15.84 72.17%
43、国四 - - - - 0.00 0.02% 小计 42.57 81.33% 26.49 74.06% 15.87 72.28% M1 国六 7.48 14.29% 3.65 10.22% 0.00 0.00% 国五 0.67 1.27% 4.12 11.52% 4.49 20.46% 小计 8.14 15.56% 7.78 21.74% 4.49 20.46% N2 国五 - - 0.01 0.03% 0.02 0.08% M2 国五 - - - - 0.09 0.42% 其他 - 1.63 3.11% 1.49 4.17% 1.49 6.77% 合计 52.34 100.00% 35.77
44、100.00% 21.95 100.00% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 排放标准的提升驱动排放标准的提升驱动公司技术开发与收入公司技术开发与收入增长。增长。自 2019 年起,公司实现的技术服务收入主要为国六车型的 EMS 项目开发收入。在当前国家推行的排放标准由国五升国六阶段,公司技术开发业务和公司匹配的公告车型大幅增多,驱动公司技术开发收入 2019-2020 年实现增长。 根据年报披露, 2021 年, 公司技术开发收入 3,412.12 万元, 同比 2020 年大幅下降,主要系因国六法规的实施客户新车型开发需求下降导致满足收入确认条件的技术开发项目减少所致。
45、公司技术开发服务毛利率自 2018 年开始持续上升,2021 年公司技术开发毛利率高达 74.93%。 图表图表 24:2018-2021 年公司技术开发收入与毛利率年公司技术开发收入与毛利率 资料来源: Wind,信达证券研发中心 三、三、国产替代空间广阔,新能源创造国产替代空间广阔,新能源创造新需求新需求 3.1 汽车 EMS 市场需求巨大 作为汽车的核心部件,作为汽车的核心部件, EMS 市场需求巨大。市场需求巨大。 发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1, 因此,发动机、汽车的产量情况反映了 EMS 的销量情况。混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关系为 1:1,纯电动汽车与
46、VCU 的配比关系为 1:1,依据所用电机的数量,纯电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1:1 或 1:2,因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控制系统的销量情况。 汽油机广泛应用于汽车、摩托车、发电机组、园林机械和通用机械中。2019 年、2020 年和2021 年,我国汽油机销量分别为 4,173.31 万台、4,044.03 万台和 4,435.06 万台,其中主要为汽车和摩托车用汽油机。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 图表图表 25:我国汽油机销量情况(万台):我国汽油机销量情况(万台) 资料来源:招股说明书,中国内燃机工业协会,信达证券研发中心 根据
47、中国汽车工业协会统计,2017-2021 年,我国汽车销量分别为 2887.9 万辆,2808.1 万辆,2576.9 万辆,2531.1 万辆和 2627.5 万辆,按照汽车与 EMS1:1 的配比关系,汽车领域对 EMS 的需求依然巨大。 图表图表 26:我国汽车产销量情况:我国汽车产销量情况 资料来源:立鼎产业研究院,中国汽车工业协会,信达证券研发中心 3.2 立足商用,进军乘用,国产替代进行时 汽车按用途汽车按用途分为乘用车和商用车分为乘用车和商用车。乘用车指主要用于载运乘客及其随身行李或临时物品的汽车,包括驾驶员座位在内最多不超过 9 个座位;商用车指用于运送人员和货物的汽车,包含了
48、所有的载货汽车和 9 座以上的客车。N1 类车型是指最大设计总质量不超过 3.5 吨的载货车辆,包括汽油车和柴油车。目前,我国汽车市场的主体是乘用车中的轿车和 SUV,商用车中的 N1 车型和交叉型乘用车在我国汽车市场中占比较低。在全部商用载货汽车中,N1类整车占比最高。2019 年至 2021 年 N1 类车型占全部商用载货车的比例分别为 41.96%、36.77%和 41.39%。而在乘用车中,轿车和 SUV 则占据了绝大部分。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图表图表 27:汽车车型分类:汽车车型分类 资料来源:招股说明书,机动车辆及挂车分类GB15089-2001
49、,信达证券研发中心 图表图表 28:我国汽车、乘用车、商用车产量(万辆):我国汽车、乘用车、商用车产量(万辆) 资料来源:招股说明书,中国汽车工业协会,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 图表图表 29:我国各类型商用载货车产量占比我国各类型商用载货车产量占比 资料来源:招股说明书,Wind,中国汽车工业协会,信达证券研发中心 图表图表 30:我国各类型乘用车产量占比我国各类型乘用车产量占比 资料来源:招股说明书, 中国汽车工业协会, 信达证券研发中心 公司目前公司目前 EMS 产品主要应用于产品主要应用于 N1 车型和车型和 M1 中的交叉型乘用车。中的交
50、叉型乘用车。公司在汽油 N1 类 EMS领域处于市场领先地位。根据公司在机动车环保网的公开查询数据,截至 2019 年 12 月 31日,公司获得 N1 类(即质量低于 3.5 吨载货商用车)车型公告 2,033 个,占全部 N1 类汽油车公告的 59.58%。 2020 年度公司交叉型乘用车 EMS 销量为 7.73 万套,中国市场销量为 39.50 万套, 占比为 19.57%;公司 N1 类汽车 EMS 销量为 42.57 万套,中国市场销量为 175.71 万套,占比为 24.23%,公司未来将继续扩展、覆盖新的发动机与车型。 在市场占比高的 M1 其他车型市场, EMS 产品长期由国