1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健友股份健友股份（603707） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 26.7 元 目标目标价格价格 36.60 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,243.60 流通 A 股股本(百万股) 1,240.85 A 股总市值(百万元) 33,204.13 流通 A 股市值(百万元) 33,130.82 每股净资产(元) 3.53 资产负债率(%) 46.5

2、4 一年内最高/最低(元) 46.59/26.21 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国际化国际化欣欣向荣欣欣向荣，CDMO 大有可为大有可为 报告摘要报告摘要 公司经过二十余年肝素业务积累，搭建肝素原料+制剂垂直一体化平台，通过收购健进及 Meitheal 迅速切入国际无菌制剂市场，基于多年研发生产经验布局小分子制剂与生物药原液+制剂 CDMO 业务，已蜕变为具备三大业务板块的国际一流生物制药企业。我们预计在肝素业务、制剂业务及CDMO 业务三驾马车共同驱动下，公司业绩有望实现长期稳健增长。

3、 投资要点投资要点 肝素肝素业务业务：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头 公司肝素业务板块已覆盖产业链中游原料药及下游制剂各个环节。在肝素原料药板块，公司已覆盖标准肝素原料药与低分子肝素原料药业务，重视原料药生产过程中的质量把控，多次顺利通过各国药监局认证，与国际主流肝素制剂公司建立长期合作关系；在肝素制剂板块，已获得标准肝素制剂及低分子肝素制剂海内外批件，国内依诺肝素/那屈肝素/达肝素制剂的市占率均位于前四位。我们认为肝素作为临床应用最广泛的抗凝血、抗血栓类药物之一有望迎来更大市场空间，叠加公司高质量一体化肝素业务布局，肝素原料药+制剂业务有望维持稳定增长。 制

4、剂制剂业务业务：注射剂国际化持续推进，注射剂国际化持续推进，驱动业绩驱动业绩高速高速成长成长 海外无菌注射剂业务的质量、注册、销售三重护城河尽显优势，通过收购健进及 Meitheal 公司迅速切入国际无菌注射剂市场，除肝素制剂外拥有ANDA 批件 43 个，多条生产线通过美国 FDA 认证，丰富的 FDA 申报经验叠加美国本土专业销售团队，共同铸就海外制剂业务竞争壁垒。国内制剂业务板块“中美双报”与“中标集采”双管齐下迅速打开国内市场，8 款注射剂产品视同通过一致性评价，占据产品先发优势，其中 2 款中标第五批全国集采；依托创新性 365 销售平台，利用互联网技术为公司决策提供核心一线数据，显

5、著提高销售效率，助力国内注射剂销售。 CDMO 业务业务：布局小分子布局小分子+大分子大分子领域领域， 外包业务未来可期外包业务未来可期 公司依托多年全球化研发、生产经验及质量体系优势，以助力友商同时提升自己为目标，积极布局小分子制剂与生物药原液+制剂 CDMO 业务。小分子化药无菌制剂 CDMO 业务帮助中国药企解决全球市场进入和国际竞争参与阻碍，与泰泽惠康的合作标志着公司正式进军生物大分子 CDMO业务，为客户提供生物大分子原液+制剂 CDMO 服务，与原有小分子CDMO 业务形成合力，有望成为公司未来快速发展的创新驱动力量。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2021-

6、2023 年营业收入为 38.89/51.68/68.19 亿元；归母净利润为 11.03/14.83/19.76 亿元，对应 EPS 为 0.89/1.19/1.59 元。我们看好公司三大板块业务布局，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 30.76 倍PE，目标价 36.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,469.67 2,914.88 3,

7、888.93 5,167.84 6,819.43 增长率(%) 45.25 18.03 33.42 32.89 31.96 EBITDA(百万元) 897.60 1,298.31 1,394.64 1,838.10 2,398.84 净利润(百万元) 604.96 806.12 1,103.16 1,482.82 1,975.76 增长率(%) 42.50 33.25 36.85 34.42 33.24 EPS(元/股) 0.49 0.65 0.89 1.19 1.59 市盈率(P/E) 54.89 41.19 30.10 22.39 16.81 市净率(P/B) 11.19 8.92 6.9

8、0 5.60 4.43 市销率(P/S) 13.44 11.39 8.54 6.43 4.87 EV/EBITDA 34.24 26.66 25.75 20.28 15.69 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%-082021-12健友股份沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 健友股份：肝素全价值链龙头，制剂出口扬帆起航健友股份：肝素全价值链龙头，制剂出口扬帆起航 . 5 1.1. 肝素业务趋于成熟，制剂业务贡献新增长点 . 5 1.

9、2. 业务结构多元化，彰显未来发展潜力 . 5 2. 肝素原料药：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头肝素原料药：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头 . 7 2.1. 肝素：抗凝血性能优越，临床应用前景广阔 . 7 2.2. 肝素原料：需求扩张+供给提升，推动肝素原料市场扩张 . 10 2.3. 高标准质量+充裕库存，肝素原料业务稳步增长 . 12 3. 国内制剂：肝素垂直一体化布局，注射剂市场逐步打开国内制剂：肝素垂直一体化布局，注射剂市场逐步打开 . 14 3.1. 肝素制剂：低分子肝素种类齐全，市占率名列前茅 . 14 3.2. 无菌注射剂：美中双报及创新销售平台优势显现 . 15 4. 国外

10、制剂：注射剂国际化加速推进，驱动业绩高速成长国外制剂：注射剂国际化加速推进，驱动业绩高速成长 . 17 4.1. 美国仿制药注射剂市场广阔，多渠道销售分庭抗衡 . 17 4.2. 海外无菌注射剂获批加速，高质量标准保障核心竞争力 . 20 4.3. 美国 Meitheal+中国健进，助力注射剂业务腾飞 . 23 5. CDMO 业务：布局小分子业务：布局小分子+大分子领域，外包业务未来可期大分子领域，外包业务未来可期 . 25 6. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 25 6.1. 盈利预测与关键假设 . 25 6.2. 估值与投资评级. 26 7. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目

11、录 图 1：健友股份主营业务 . 5 图 2：健友股份发展历程 . 5 图 3：2013-2020 公司营业总收入（百万元）及同比增速 . 6 图 4：2013-2020 公司归母净利润（百万元） . 6 图 5：2013-2020 公司历年营收结构 . 6 图 6：2015-2020 公司主要业务毛利率情况 . 6 图 7：2013-2020 各地区营业收入（百万元）及中国区占比情况 . 6 图 8：2013-2020 各地区毛利润（百万元）及中国区占比情况 . 6 图 9：公司历年研发人员数量及研发费用率 . 7 图 10：公司历年销售人员数量及销售费用率 . 7 图 11：肝素抗凝血作用

12、机制 . 7 图 12：肝素及其制剂产业链 . 9 图 13：肝素制剂全球市场空间预测（百万美元） . 9 图 14：2015-2021 年中国主要抗凝血药物销售额（百万元） . 9 图 15：2014-2025 年全球肝素原料药市场规模预测（百万美元） . 10 图 16：中国肝素原料药出口价格（美元/千克） . 10 xUaXiYmXkZmUiUtUmUbR8QaQnPmMtRpNjMrRtPiNsQsM9PnNuNMYmPqOuOqQpP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：中国肝素原料药每月出口量（吨/月） . 10

13、 图 18：近年中国生猪出栏量及同比增长情况 . 11 图 19：近年中国生猪存栏量及同比增长情况 . 11 图 20：2016 年 8 月至 2022 年 2 月生猪价格与肝素原料药出口价格对比. 11 图 21：2014-2025 肝素原料药价格及趋势预测 . 12 图 22：2014-2020 公司肝素原料药（含低分子肝素原料药）收入（百万元） . 12 图 23：健友股份与可比公司肝素原料药销量对比（亿单位） . 12 图 24：健友股份与可比公司肝素原料药销售额对比（百万元） . 12 图 25：2021H1 健友股份与可比公司库存结构对比 . 13 图 26：健友股份与可比公司肝素

14、原料药库存量对比（亿单位） . 13 图 27：2016-2021 年中国主要低分子肝素销售额（百万元） . 14 图 28：2021 年中国依诺肝素制剂市场占有率. 15 图 29：2021 年中国那屈肝素制剂市场占有率. 15 图 30：2021 年中国达肝素钠制剂市场占有率. 15 图 31：2021 年中国标准肝素制剂市场占有率. 15 图 32：2021 年可比公司 LMWH 制剂产品销售结构（单位：百万元） . 15 图 33：365 销售平台运作模式及其优势 . 17 图 34：全球仿制药注射剂市场及空间预测（单位：十亿美元） . 17 图 35：2012-2021 FDA 历年

15、仿制药注射剂获批数量（单位：个） . 17 图 36：仿制药优势 . 18 图 37：注射剂优势 . 18 图 38：2016-2020 美国医药市场处方数量 . 18 图 39：2010-2020 美国医药市场消费规模（单位：十亿美元） . 18 图 40：2010-2020 仿制药占全部处方药消费比例 . 18 图 41：2020 年美国不同保险类型仿制药消费占比 . 18 图 42：美国药品主要销售渠道 . 19 图 43：GPO 药品采购流程 . 19 图 44：不同病症 IDN/PN 经手比例 . 20 图 45：可比公司注射剂产品 ANDA 批件数量（单位：个）. 20 图 46：

16、健友股份各子公司历年 ANDA 批件数量（单位：个） . 23 图 47：Meitheal 全方位助力拓宽美国无菌注射剂市场 . 24 图 48：健进制药驱动公司切入美国无菌注射剂市场 . 24 图 49：健进制药注射剂业务多维度优势 . 24 图 50：公司历年 CDMO 营业收入（单位：百万元）及增速 . 25 表 1：标准肝素及低分子肝素产品主要适应症 . 8 表 2：公司肝素原料药获各国药监局认证情况 . 13 表 3：三大低分子肝素药物对比 . 14 表 4：近年公司国内获批注射剂情况 . 16 表 5：公司第五批集中采购中标信息 . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次

17、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 6：健友股份目前获批 ADNA 注射剂（不包括两款肝素制剂）情况 . 21 表 7：健友股份及其子公司制剂业务历次通过 FDA 等认证检查情况 . 22 表 8：制剂业务产能及在建产能情况（新厂区） . 22 表 9：公司历次可转债发行募集资金用途 . 22 表 10：Meitheal 被收购前的 9 款上市产品 . 23 表 11：泰泽惠康全球在研药品情况 . 25 表 12：公司盈利预测. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 13：可比公司估值. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

18、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 健友股份：健友股份：肝素全价值链龙头，制剂出口肝素全价值链龙头，制剂出口扬帆起航扬帆起航 1.1. 肝素业务肝素业务趋于成熟趋于成熟，制剂业务，制剂业务贡献贡献新增长点新增长点 南京健友生化制药股份有限公司成立于 2000 年，2017 年 A 股上市，经过多年发展与积累，已成为以肝素全系列产品为导向，协同其他品类制剂研发、生产和销售的国际化、高品质医药生产企业。公司秉承“建设一流国际化生物制药企业”理念，不断拓宽业务领域，建成国际高标准质量管理体系，目前拥有肝素、注射剂和 CDMO 三大业务板块：肝素原料药与肝素制剂产品实现研发、生产与

19、销售一体化发展；积极拓展仿制药无菌注射剂业务，通过内生外延方式布局全球无菌注射剂市场；凭借丰富的研发/生产经验为客户提供制剂&大分子 CDMO 服务，三大业务板块合力护航，共同驱动公司业务快速前行。 图图 1：健友股份主营业务健友股份主营业务 资料来源：公司公告，天风证券研究所 肝素肝素业务业务全产业链布局全产业链布局，注射剂业务，注射剂业务稳步推进稳步推进。健友股份前身为南京第二生物化学制药厂，自上世纪 90 年代起从事肝素提纯和肝素类粘多糖开发业务，至今已有 20 余年肝素原料药与产品生产经验。在保持国内肝素原料药龙头地位的同时，公司积极开拓制剂业务领域，2013 年获批首个依诺肝素钠注射

20、剂，2016 年收购成都赛进，2019 年收购Meitheal，通过自主研发与外部并购实现技术与产能迅速提升，推动公司无菌注射剂市场份额不断提升。凭借先进工艺研发能力与合规生产能力，公司推出小分子化药和大分子生物药 CDMO 业务，为全球客户提供高质量 CDMO 服务。 图图 2：健友股份发展历程健友股份发展历程 资料来源：公司官网、招股书、公告，公司微信公众号，天风证券研究所 1.2. 业务结构多元化，彰显未来发展潜力业务结构多元化，彰显未来发展潜力 营业收入与净利润保持稳定增长营业收入与净利润保持稳定增长，看好未来，看好未来发展发展前景前景。2016 年之前公司以标准肝素业务切入肝素市场，

21、同时积极布局低分子肝素原料药及制剂业务，2017 年低分子肝素制剂业务放量，逐步成为创新增长点；2015 年同步发力非肝素类无菌注射剂的研发和质量管控体系建设，2020 年公司积极扩增制剂产能的同时开拓国内外市场，无菌注射剂业务逐渐成为公司业绩新增长点。2013 年至 2020 年公司营业收入从 5 亿元增至 29.15 亿元，CAGR 达 28.64%；归母净利润从 0.70 亿元增至 8.06 亿元，CAGR 达 41.69%。2021 前三季 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 度公司营业收入 27.80 亿元，同比增长 28.

22、81%，归母净利润 8.45 亿元，同比增长 37.77%。2021 前三季度业绩高增长主要得益于肝素、制剂和 CDMO 业务板块稳定发展，业务量不断提升。 图图 3：2013-2020 公司营业总收入公司营业总收入（百万元）及同比增速（百万元）及同比增速 图图 4：2013-2020 公司归母净利润公司归母净利润（百万元）（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 业务结构业务结构多元化多元化，盈利能力显著提升盈利能力显著提升。公司业务结构呈现多元化发展态势，制剂业务已成为公司主要营收和利润来源。自 2014 年起，公司制剂业务开始贡献营业收入，营收占

23、比从 2014 年 0.09%快速提升至 2020 年 50.57%，2017 年以来该板块毛利率始终保持在 60%以上，高于肝素原料药与 CDMO 业务板块。随着制剂业务营收占比逐步提升，公司盈利能力不断增强，整体毛利率水平从 2015 年 27.44%稳定提升至 2020 年 58.96%。 图图 5：2013-2020 公司历年营收结构公司历年营收结构 图图 6：2015-2020 公司主要业务毛利率情况公司主要业务毛利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 国内外市场双轮驱动国内外市场双轮驱动，收入结构优化成效显著收入结构优化成效显著。2016

24、年以前公司收入主要来源于肝素原料药海外市场业务，尤其是与 Pfizer、Sagent、Sandoz 等国外医药巨头的深度合作。自2015 年那屈肝素制剂获批以来，公司积极开拓国内制剂市场，经过多年业务推广与布局，逐步构建起涵盖市、县级医院的立体市场网络，国内市场对公司营收贡献随之迅速提升。中国区营业收入从 2013 年 0.30 亿元增长至 2020 年 9.71 亿元，CAGR 为 64.33%，营收占比从 6.07%提升至 33.31%。中国区毛利从 2013 年 956 万元快速提升至 2020 年 6.65 亿元，CAGR 达 83.27%。我们认为随着公司国内外市场业绩持续稳健增长，

25、双轮驱动加速将为公司稳健发展提供坚实保障。 图图 7：2013-2020 各地区营业收入（百万元）及中国区占比情况各地区营业收入（百万元）及中国区占比情况 图图 8：2013-2020 各地区毛利润（百万元）及中国区占比情况各地区毛利润（百万元）及中国区占比情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 研发费用率保持稳定，销售费用率研发费用率保持稳定，销售费用率持续提升，加强市场开发深度和广度持续提升，加强市场开发深度和广度。2020 年公司研发费用支出 2.21 亿

26、元，同比增长 15.84%，研发费用占总营收比重达 7.60%，研发人员共计306 人，占员工总数比例为 32.11%。公司持续加大市场销售推广力度，2018 年以来销售费用占营收比重保持较高水平，2020 年销售费用率达 15.31%，销售人员数量占员工总数比例为 20.92%。 图图 9：公司历年研发人员数量及研发费用率公司历年研发人员数量及研发费用率 图图 10：公司历年销售人员数量及销售费用率公司历年销售人员数量及销售费用率 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 2. 肝素原料药：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头肝素原料药：深耕

27、肝素产业链，全球肝素原料龙头 2.1. 肝素：肝素：抗凝血性能优越抗凝血性能优越，临床应用临床应用前景广阔前景广阔 肝素作用机制明确，抗凝血肝素作用机制明确，抗凝血性能优越。性能优越。肝素是一种动物体内的天然抗凝血物质，由糖醛糖和氨基糖二种多糖交替连接而成的糖胺聚糖，在体内外均有抗凝血作用。抗凝药是一类阻止或减少血液凝固、延长凝固时间的药物，多用于预防或治疗血栓性疾病。人体抗凝血酶（AT）能够灭活凝血因子（IIa、Xa 等） ，进而发挥抗凝血作用，但对于血栓高发的外科术后病人或相关疾病患者，由于自发凝血过程过于缓慢而需要抗凝药物介入。 肝素通常通过三种机制发挥抗凝血作用：1）通过戊糖序列片段结

28、合 AT，使其由慢性凝血酶抑制剂变为快速抑制剂，提升凝血因子灭活速度约 1,0002,000 倍；2）通过电荷依赖性激活肝素辅因子 II，直接灭活凝血因子 IIa，这一机制所需肝素浓度较高，并且适用于不含戊糖序列片段的低亲和力肝素；3）促进与内皮结合的组织因子途径抑制物（TFPI）释放，TFPI 与凝血因子 Xa 结合并灭活 Xa，形成 TFPI/Xa 复合物，之后复合物内 TFPI 灭活与组织因子结合的 VIIa。 图图 11：肝素抗凝血作用机制肝素抗凝血作用机制 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：贞元说血栓微信公众号，

29、天风证券研究所 肝素产品应用肝素产品应用前景前景广阔广阔，临床临床医学进展医学进展创造创造新新需求。需求。肝素能够通过内源/外源途径发挥抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成为临床应用最广的抗凝药之一。根据中国血栓性疾病防治指南 ，标准肝素与低分子肝素类药物可以用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等医疗场景；低分子肝素相较标准肝素产品具备独特优势，可用于深部静脉血栓防治、预防术后静脉血栓形成、治疗复发性静脉血栓、血液透析以及抗肿瘤辅助治疗等。我们认为，肝素类产品作为目前最有效的抗凝血、抗血栓类药物之一，随着药理学和临床医学对肝素产品的研究不断深入，其临床适用范围有望不断拓宽

30、。 表表 1：标准肝素及低分子肝素产品主要标准肝素及低分子肝素产品主要适应适应症症 适应症适应症 临床应用临床应用 标准肝素标准肝素（UFH） 低分子肝素低分子肝素（LMWH） 静脉血栓（VTE）防治 PTE DVT 复发性 PTE 与 DVT 关节置换手术 髋部骨折手术 骨盆髋臼骨折手术 胸外科手术（除存在高出血风险） 严重创伤及手术（除存在 VTE 高度风险及禁忌证） 恶性肿瘤相关（适用于中、高度风险者） 妊娠期 冠状动脉粥样硬化性心脏病治疗 稳定性冠心病的抗栓治疗 PCI 术中 NSTEMI 的抗栓治疗 STEMI 的溶栓与抗栓治疗 心脏瓣膜病抗栓治疗 生物瓣置换术后抗栓治疗（术后 0-

31、5d） 机械瓣置换术后抗栓策略（术后 0-5d） 新生儿和儿童患者的血栓防治 新生儿静脉血栓栓塞疾病 UFH 序贯 LMWH 或单独使用 LMWH 新生儿动脉血栓栓塞性疾病 儿童静脉血栓栓塞疾病 儿童动脉或其他血栓栓塞疾病（IS 患儿 0） 资料来源： 中国血栓性疾病防治指南 ，中华医学杂志，中华医学网，血栓在线公众号，天风证券研究所 肝素行业分工趋于成熟，全产业链布局逐渐完善。肝素行业分工趋于成熟，全产业链布局逐渐完善。肝素初次发现于 1916 年，1938 年被首次用于临床治疗血栓静脉炎，历经多年发展，至今已形成完整产业链：肝素结构复杂、无法通过化学合成获得，因而产业链上游企业需从生猪养殖

32、、屠宰及加工企业获得猪小肠黏膜，以之为原料（穆斯林地区为牛肺）生产肝素粗产品，首先通过吸附猪小肠粘膜提取肝素树脂，再进行初步提纯并得到肝素粗品及洗出液；产业链中游为肝素原料药生产企业，对上游肝素粗产品进一步纯化，除去杂蛋白，得到标准肝素原料药，并将其解聚得到一系列低分子肝素原料药；产业链下游企业负责生产临床治疗所需肝素及其衍生 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 药物，主要为注射剂产品，标准肝素原料药可用于生产标准肝素制剂或应用于相关医疗器械，各类低分子肝素原料药将用于生产相应 LMWH 制剂产品。肝素原料药生产在肝素产业链中不可或缺

33、，中国是当前全球最大肝素原料药出口国，美欧等发达国家与地区则是全球最大肝素制剂生产和消费地区。健友股份长期深耕肝素产业，其业务现已基本覆盖肝素产业链中游（标准肝素原料药与低分子肝素原料药）及下游（多款低分子肝素制剂产品）等各个环节。 图图 12：肝素肝素及其制剂及其制剂产业产业链链 资料来源：海普瑞招股说明书，天风证券研究所 多因素驱动肝素制剂市场规模多因素驱动肝素制剂市场规模持续扩张持续扩张。全球人口老龄化程度不断加深，预计 2024 年全球 65 岁以上人口将达到 7.75 亿人，慢性疾病与心血管疾病发生率也将随之大幅增加，叠加肥胖人群规模增长以及新兴市场的医药需求逐年增长，将推动抗凝血剂

34、/抗血栓临床需求持续提升。根据 Frost & Sullivan 数据预测，全球肝素制剂市场规模将从 2019 年 47.49亿美元增至 2025 年 65.45 亿美元，年均复合增长率为 5.5%。 图图 13：肝素肝素制剂制剂全球全球市场市场空间预测空间预测（百万美元）（百万美元） 资料来源：Frost & Sullivan，海普瑞招股说明书，天风证券研究所 低分子肝素低分子肝素优势独具优势独具，市市占有率位列第一占有率位列第一。低分子肝素是通过酶解或化学降解标准肝素获得的多聚体分子片段，由 12-18 个糖单位构成的葡聚氨聚糖，其相对分子质量较小，相较于标准肝素易引发过敏、出血等不良反应

35、，具备注射吸收好、半衰期长、生物利用度高以及出血副作用少等优势，被广泛应用于肝脏疾病、肾脏疾病、心脑血管疾病以及预防术后血栓等临床场景。氯吡格雷在 2019 年以前占据国内抗凝药市场领先份额，其销售额自 2020 年 4+7 带量采购以来显著下降，目前低分子肝素制剂的市占率最高，根据PDB 药物综合数据库，低分子肝素类药物销售额从 2015 年 9.86 亿元增长至 2021 年20.27 亿元，年均复合增长率达 12.76%。 图图 14：2015-2021 年中国主要年中国主要抗凝血药物销售抗凝血药物销售额额（百万元）（百万元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

36、读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：PDB，天风证券研究所 2.2. 肝素原料：需求扩张肝素原料：需求扩张+供给提升，推动肝素原料供给提升，推动肝素原料市场市场扩张扩张 肝素制剂市场需求日益提升，肝素制剂市场需求日益提升，推动推动原料药市场规模原料药市场规模扩大扩大。下游肝素制剂市场持续扩张带动肝素原料药市场规模不断增长，据 Frost & Sullivan 数据，全球肝素原料药市场规模自2014 年 6.86 亿美元增长至 2019 年 12.63 亿美元，CAGR 为 13.0%。由于 2018 年底非洲猪瘟爆发，2019 年国内种猪数量大幅降低，导致全球肝素原料药价格上涨，2

37、020 年全球肝素原料药市场规模较 2019 年同比增长 84.6%，达 23.31 亿美元，2019 年到 2025 年复合增长率预计为 17.5%，2025 年市场规模有望达 33.18 亿美元。 图图 15：2014-2025 年全球年全球肝素原料药肝素原料药市场规模市场规模预测预测（百万美元）（百万美元） 资料来源：Frost & Sullivan，海普瑞招股说明书，天风证券研究所 供给紧平衡，供给紧平衡，肝素原料药出口价格肝素原料药出口价格居高位居高位。中国是全球最大肝素原料药出口国，中国肝素原料药市场供应及价格波动将对全球肝素市场产生重大影响。2019 年 12 月中国生猪存栏量及

38、出栏量均处于近 10 年历史低位，肝素原料药每月出口量下滑，2020 年 2 月达到五年历史低点 5.14 吨，肝素原料药出口价格大幅上涨。随着非洲猪瘟疫情得到有效控制，中国生猪存栏量及出栏量逐步恢复，2021 年生猪累计出栏量达 67128 万头，生猪存栏量为 44922 万头；中国肝素原料药出口量逐步回升至 2022 年 2 月 9.72 吨，近 2 年肝素原料药月度平均出口量为 11.46 吨；肝素原料药出口价格由 2021 年 6 月 1.58 万美元/千克回落至 2022 年 2 月 1.28 万美元/千克，价格走势逐渐平稳。 图图 16：中中国肝素原料药出口价格（美元国肝素原料药出

39、口价格（美元/千克）千克） 图图 17：中中国肝素原料药每月出口量（吨国肝素原料药每月出口量（吨/月月） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 18：近年近年中中国生猪出栏量及同比增长情况国生猪出栏量及同比增长情况 图图 19：近年近年中中国生猪存栏量及同比增长情况国生猪存栏量及同比增长情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 肝素原料药价格肝素原料药价格与与生猪价格生猪价格不存在显著相关性不存在显著相关性。生猪与猪小肠是

40、肝素原料药上游重要原材料，生猪及猪小肠价格上涨、供给量紧缩推动肝素原料药价格上涨；但同时由于肝素原料药下游需求量较高，生猪及猪小肠价格回落并不会导致肝素原料药价格下降。根据中国肝素原料药出口价格与生猪价格数据，2020 年 12 月前生猪价格与肝素原料药出口价格呈正相关，2021 年以来生猪价格回落，肝素原料药出口价格维持高位震荡，生猪价格变化与同期肝素原料药出口价格不存在显著相关性。 图图 20：2016 年年 8 月至月至 2022 年年 2 月生猪价格与肝素原料药出口价格对比月生猪价格与肝素原料药出口价格对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 未来未来肝素原料药价格肝素原料药价格或或将

41、维持高位运行将维持高位运行。生猪/猪小肠供给与肝素制剂市场需求共同决定肝素原料药价格走势。据 Frost & Sullivan 预测，肝素原料药价格由 2014 年 33.0 美元/mega 稳定增长至 2019 年 54.3 美元/mega，CAGR 达 10.5%；随着肝素价值链下游(即肝素制剂及低分子肝素制剂)临床需求的持续拓展，推动肝素 API 需求持续增长，并进一步带动肝素 API 的销量及价格上升，预计未来 4 年上游肝素原料药价格将维持在 100-110美元/mega 高位运行。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图

42、图 21：2014-2025 肝素原料药价格肝素原料药价格及及趋势预测趋势预测 资料来源：Frost & Sullivan，海普瑞招股说明书，天风证券研究所 2.3. 高标准质量高标准质量+充裕库存，肝素原料充裕库存，肝素原料业务业务稳步稳步增长增长 深度深度合作合作绑定大客户，广营销覆盖中小客户绑定大客户，广营销覆盖中小客户。公司肝素原料药业务板块实行“直销为主，经销为辅”商业模式，通过跟踪国际主流制剂生产企业品质标准，与 Pfizer、Gland 等主要下游肝素制剂企业建立长期合作关系，不断提升服务质量增强客户黏性；与此同时，通过与国际知名经销商合作，覆盖其他中小型客户，有效推动肝素原料药

43、业务保持长期稳定增长。公司肝素原料药板块营收由 2013 年 4.83 亿元增长至 2019 年 15.24 亿元，CAGR 达 21.12%；2020 年收入小幅下滑至 13.04 亿元，主要受新冠疫情与公司销售重心向制剂业务转移等因素影响。 图图 22：2014-2020 公司肝素原料药（含低分子肝素原料药）收入（百万元）公司肝素原料药（含低分子肝素原料药）收入（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 肝素原料药销量持续增长。肝素原料药销量持续增长。公司肝素原料药业务在国内同业竞争中占据优势地位，原料药销量由 2016 年 2.27 万亿单位增长至 2019 年 4.16 万亿单位，

44、CAGR 达 22.38%；受公司销售重心向制剂业务转移影响，2020 年肝素原料药销量下跌 44.77%，为 2.30 万亿单位，低于海普瑞（4.07 万亿单位）和东诚药业（2.56 万亿单位） 。与此同时，公司肝素原料药销售额也在 2016 至 2019 年逐年提升，在主要竞争对手中仅次于海普瑞，但 2020 年受销量下降影响，该业务营收也出现下滑，仅为 13.04 亿元，同样低于海普瑞（27.01 亿元）和东诚药业（17.26 亿元） 。 图图 23：健友股份与可比公司肝素原料药销量对比（亿单位）：健友股份与可比公司肝素原料药销量对比（亿单位） 图图 24：健友股份与可比公司肝素原料药销

45、售额对比（百万元）健友股份与可比公司肝素原料药销售额对比（百万元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 战略原材料储备充裕，有效抵抗上游供给波动。战略原材料储备充裕，有效抵抗上游供给波动。充足的原材料储备有助于加深公司竞争壁垒，一方面当上游供给紧缩时，充足的原材料库存能够保证下游产品的稳定生产和及时供应；另外一方面，当原材料价格上涨时，公司可以采取价格向下游传导的策略，维持较高毛利率水平。结合对下游肝素制剂市场快速增长的趋势判断，公司自 2015 年起逐步加大

46、肝素粗品库存，以抵御猪周期带来的供给变化，实现肝素原料药、肝素制剂的持续稳定供应。目前公司库存结构中原材料占比在同业可比公司中最高，2021H1 公司原材料占总库存比例高达 82%，同行公司平均占比为 45.65%，库存量指标上也与海普瑞长期占据前两位；公司 2020 年肝素原料药板块毛利率水平达 56.14%，在同行公司中仅次于常山药业 60.37%，海普瑞、东诚药业和千红制药毛利率分别为 39.93%、25.70%和 22.83%。公司 2021 年肝素原料药毛利率尚未披露，但四家竞争对手该项指标均出现下滑，分别降至43.33%、26.62%、14.07%和 14.04%，原本毛利率较高的

47、健友股份和常山药业仍有望在竞争中占据优势。 图图 25：2021H1 健友股份与可比公司库存结构对比健友股份与可比公司库存结构对比 图图 26：健友股份与可比公司肝素原料药库存量对比（亿单位）：健友股份与可比公司肝素原料药库存量对比（亿单位） 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 质量标准严苛，保障稳定供应质量标准严苛，保障稳定供应。肝素类药品的主要用药市场集中于欧美日等规范市场，其监管范围不仅涉及成品药，也对于原料及中间体的生产、包装、质量控制等环节进行全流程监管。为满足国际大型制药企业对供应商的质量要求和个性化产品需求，公司坚持“品质产品”管理理念，以

48、 QA 和 QC 两线一体为核心完善质量管理体系，提高员工质量意识的同时，加强各个环节的质量控制，保持产品品质的稳定性与持续性。公司将cGMP 质量标准贯穿于公司生产经营之中，目前肝素钠原料药已多次顺利通过美国 FDA、欧盟 EDQM 和中国 NMPA 认证，达肝素钠原料药已通过日本 PMDA 和中国 NMPA 认证。 表表 2：公司公司肝素原料药获各国药监肝素原料药获各国药监局局认证情况认证情况 适用范围适用范围 认证主体认证主体 认证内容认证内容 认证时间认证时间 国际 美国 FDA 肝素钠（持有药物主文件） 2009、2011、2013、2015、2018 欧盟 EDQM 肝素钠（CEP

49、 认证） 2006、2017 日本 PMDA 达肝素钠（进口许可） 2011 国内 NMPA 肝素钠药品再注册批件 2014 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 依诺肝素钠药品注册批件 2014 达肝素钠药品注册批件 2015 那屈肝素钙药品注册批件 2015 资料来源：招股说明书，FDA，天风证券研究所 3. 国内制剂：国内制剂：肝素肝素垂直一体化垂直一体化布局布局，注射剂，注射剂市场市场逐步打开逐步打开 3.1. 肝素制剂：肝素制剂：低分子肝素种类齐全，低分子肝素种类齐全，市占率名列前茅市占率名列前茅 LMWH 临床优势明显临床

50、优势明显，国内国内市场市场规模规模持续持续扩张扩张。低分子肝素相较于标准肝素具有药代动力学性质优良和副作用小等优势，主流低分子肝素产品包括依诺肝素、达肝素和那屈肝素等，其中依诺肝素抗 Xa 和 IIa 因子活性最高，半衰期最长（皮下 4.5h） ，生物利用度接近 100%，药理、化学性质更加出色，临床疗效更为突出。那屈肝素生物利用度近 100%，但其抗凝血因子活性相对较弱，半衰期较短（皮下 3.5h） ，该产品主要优势在于治疗 DVT和 UA/NSTEMI 时用量相对较少，适合肾功能不全的患者。达肝素钠抗凝血因子活性最弱，半衰期较短（皮下 3.5h） ，生物利用度仅为 90%。 据 PDB 样