1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2022 年 04 月 25 日 三峡水利 (600116) 电改重塑产业格局 三峡系售电平台掘金万亿综能市场 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： “电改” “混改”稀缺标的， “十三五”跨越式发展， “十四五”新起点。公司原为重庆万州地区电力公司，国家“电改” “混改”重点企业， “十三五”期间完成重庆区域“四网融合”重大重组，管理机制逐步理顺，业务范围由万州扩展至涪陵、黔江、两江新区等地，售电量/总资产/营收/净利润等多项经营指标实现跨越性发展，21 年分别达到 132 亿千瓦时/213 亿元/102 亿

2、元/8.65 亿元。20 年上半年，公司完成重大资产重组的同时，成为三峡集团旗下控股公司；21 年初，公司发布“十四五”战略目标，打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司，并陆续推出超额利润分享、项目跟投等市场化机制。公司背靠三峡集团，兼具混改企业市场化机制，“十三五”完成重大资产重组实现跨越式发展，“十四五”确立全新战略迎崭新起点。 电改重塑产业格局，三峡系售电平台以三大核心优势掘金万亿售电增量空间。21 年能源改革浪潮推进下，国内电力紧缺问题凸显，对此国家发布多项文件再次深化电力体制改革，放开全部燃煤上网电价、扩大市场化交易电价浮动范围、推动工商业用户全部进入市场、落实发电侧与用户侧直接交

3、易。政策推动下，市场化售电规模存在超 2 万亿千瓦时增量空间；同时电力产业链利润向两端倾斜，售电公司掌握优质用户成为发电集团话语权核心影响因素。 公司作为三峡集团旗下唯一以配售电为主业的上市平台， 依托集团电源优势、 “售电+综能”业务协同以及“混改”体制三大核心优势布局全国化售电业务，“十四五”期间力争达到千亿千瓦时售电目标（重庆区域 200 亿千瓦时，重庆以外区域 800 亿千瓦时）。 万亿综合能源蓝海，集团支持+售电协同+稀缺机制优势迎广阔空间。一方面，新型电力系统亟须综合能源服务实现源网荷储与多能互补；另一方面，双碳战略下综能市场供需结构持续改善，综能发展获得市场发展基础，预计 203

4、0 年综能市场将达到万亿，产业链多领域龙头布局综合能源服务，2022 年或成综能市场爆发元年。我们认为，公司作为重庆市及三峡集团旗下“电改”“混改”稀缺标的，在重资产属性浓厚以及用户特异性明显的用户侧综合能源业务领域，具备集团支持（电源、资金、项目资源等）、售电协同（售电+综能）、稀缺机制（电改+混改，市场化团队+超额利润分享+项目跟投+股东回报等）优势。公司通过精细化运营管理， 以重庆等多地现有案例数据经验， 坚持以用户需求为驱动， 依靠专业技术团队与成熟解决方案，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，助力公司综能业务体量与业绩实现跨越式发展。 非标项目模块化，围绕用户需求以三大渠道分场景打

5、造可复制推广的综合能源案例。公司围绕用户差异化需求，主要以城市、园区及集团为渠道，将非标项目分场景模块化，推广复制到全国。由于综能项目的差异化属性突出，公司作为集团在综能细分场景探路者，结合市场环境不断探索合适场景。截至目前，公司已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡、用户侧储能等多细分领域完成项目落地。1）工业节能：以城市为单位一次性签约多个集团项目，已在江西九江市具备成熟商业模式；2）热电联产：围绕工业园区在天泰热力港桥园区与九龙园等园区开展项目，单个项目投资总额高、回报率稳健；3）分布式光伏：公司与集团双重协同，资源获取能力优异；4）换电重卡：设立三峡绿动，以售电掘金千亿换电运营市

6、场；5）用户侧储能：依托广东新巨能，开创“售电+储能”广东模式。 盈利预测与估值：综合考虑来水波动、电价、综合能源项目、持有股票价值变动与电解锰业务，我们维持公司 21-23 年归母净利润预测分别为 8.7、12.2 和 15.4 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20、14 和 11 倍。我们依然看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，综合能源服务进度不及预期 市场数据： 2022 年 04 月 25 日 收盘价（元） 8.91 一年内最高/最低（元） 12.96/7.89 市净率 1.6 息率（分红/股价） - 流通 A

7、 股市值（百万元） 12063 上证指数/深证成指 2928.51/10379.28 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.68 资产负债率% 46.45 总股本/流通 A 股 （百万） 1912/1354 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 查浩 A0230519080007 联系人 查浩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 2

8、1Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 5,256 7,135 10,179 10,501 13,306 同比增长率（%） 302.2 150.8 93.7 3.2 26.7 归母净利润（百万元） 620 811 865 1,222 1,544 同比增长率（%） 223.4 111.2 39.6 41.2 26.4 每股收益（元/股） 0.32 0.42 0.45 0.64 0.81 毛利率（%） 17.9 18.3 24.0 18.1 21.7 ROE（%） 6.1 7.5 7.8 9.9 11.2 市盈率 27 20 14 11 注：“市盈率”是指目前股价除

9、以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -40%-20%0%20%40%60%04-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-26（收益率）三峡水利沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为三峡集团旗下唯一以配售电为主业的上市平台， “电改” “混改”稀缺标的，“十三五”通过重组完成跨越式发展，“十四五”以打造“以配售电为基础的一流综合能源

10、上市公司”为目标，依托集团支持与体制机制优势，预计将全面受益于市场化电价上涨和综合能源强赛道。综合考虑公司来水波动、电价、综合能源项目、持有股票价值变动及电解锰业务，我们维持公司 21-23 年归母净利润预测分别为 8.7、12.2 和 15.4亿元，当前股价对应 PE 分别为 20、14 和 11 倍。公司电价上涨业绩弹性十足，进军综合能源服务未来成长空间广阔，维持公司“买入”评级。 关键假设点 1） 售电业务：2021-2023 年重庆水电利用小时数 4212 小时，云南水电 2149小时；重庆地区售电量增速分别为 15%、15%和 10%，外购电成本分别为 0.32、0.37、0.37

11、元/千瓦时，其余参数参考 2020 年。 2） 综合能源业务：2021-2023 年热电联产销售收入分别为 6、8、8 亿元，毛利率为 15%；分布式光伏装机容量分别为 0、45、60 万千瓦，利用小时数 1200，毛利率 40%；换电重卡在运量分别为 1000、2000、4000 辆；用户侧储能规模分别为 0、50、200 兆瓦。 3） 其他业务：2021-2023 年电解锰贸易增速分别为 212%、-48%、0%，毛利率分别为 20%、10%、10%。 有别于大众的认识 市场当前仅把公司作为售电平台， 尚未关注到公司已在综合能源服务多项细分领域取得成果。根据公司“十四五”规划，公司将打造“

12、以配售电为基础的一流综合能源上市公司”，并已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡、用户侧储能等领域实现初步进展。2022 年是公司综合能源业务的元年，未来公司将逐步发力综合能源业务，实现业绩快速增长。 股价表现的催化剂 1） 电价上涨超预期，公司售电规模高增； 2） 公司综合能源服务进展迅速，多项目落地。 核心假设风险 1） 水电发电量对公司业绩较为敏感，公司存在丰水期来水不及预期的风险； 2） 综合能源服务进展不及预期。 NAdYkWlUhUkWmYsVnV8O9RaQpNmMsQnPiNqQrNjMtRrP8OoOyRNZrQvMwMmMxO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

13、的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 配售电全国化布局 综合能源爆发元年 . 7 1.1 三峡集团控股公司，十四五规划清晰远大 .7 1.2 配售电全国性布局，综合能源服务蓄势待发 .9 2 电改重塑产业格局 三峡系售电平台进击十四五 . 10 2.1 电改再分配产业链利润，千亿配售电龙头呼之欲出 . 10 2.2 配网内量价双保障，自有电源弹性十足增厚利润 . 14 2.3 三大优势护航全国售电布局，奠定综能发展基础 . 17 3. 万亿综合能源蓝海 三峡系平台扬帆起航 . 20 3.1 新型电力系统亟须综能工具辅助，万亿市场爆发 . 20 3.2 以用户

14、为核心，力争成为国内综能细分领域排头兵 . 22 3.3 分场景打造可复制推广示范案例，非标项目模块化 . 27 3.3.1 工业节能：服务门槛高，公司配售电优势凸显. 28 3.3.2 热电联产：单个项目投资总额高，回报率可观. 29 3.3.3 分布式光伏：建设周期短，可快速推广复制. 29 3.3.4 换电重卡：双碳下加速渗透，掘金千亿换电运营市场. 30 3.3.5 用户侧储能：依托广东新巨能，以“售电+”形式进军储能业务. 32 4. 盈利预测与估值. 34 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图

15、 1：截至 2021 年 9 月底三峡水利股权结构 . 7 图 2：重组前后公司各项经营指标情况（亿元，亿千瓦时）. 7 图 3：2021H1 公司分版块营收、毛利率、净利率情况 . 8 图 4：公司“十四五”经营规划（亿千瓦时，亿元）. 8 图 5：公司“十四五”售电目标及实现路径 . 9 图 6：公司综合能源核心优势 . 10 图 7：全社会用电量与市场化交易电量情况（亿千瓦时，%）. 11 图 8：电力行业价值链 . 12 图 9：2017-2021 年三峡集团发电量及占全国发电量比例 . 13 图 10：2017-2021 年三峡集团可再生清洁能源发电量占全国可再生清洁能源发电量比例

16、. 13 图 11：公司配售电业务模式 . 13 图 12：重庆配电网区域内电力来源及说明 . 15 图 13：公司 2010-2021 年重庆配网内售电量及增速 . 15 图 14：公司市场化售电地理布局. 17 图 15：广东新巨能股权结构 . 18 图 16：广东新巨能业务模式 . 18 图 17：川能智网业务布局及所得成就 . 18 图 18：售电公司盈利的关键因素. 19 图 19：不同类型售电公司的竞争力比较. 19 图 20：公司市场化售电获取用能客户奠定综合能源服务发展基础 . 19 图 21：综合能源服务技术曲线（2020 年） . 20 图 22：综合能源服务市场基本面改善

17、 . 21 图 23：综合能源服务市场潜在规模 . 21 图 24：公司综合能源业务实现路径 . 22 图 25：公司综合能源项目按渠道、场景分类 . 23 图 26：三峡集团主营业务. 25 图 27：三峡集团 2017-2021Q1 经营性现金流净额（亿元）. 25 图 28：工业节能技术改造. 28 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 29：工业节能服务路线. 28 图 30：三峡绿动电动重卡充换储用一体化运营模式 . 31 图 31：广东新巨能核心技术 . 33 图 32：广东新巨能技术应用 . 33 图 33

18、：广东新巨能储能云平台实景 . 34 图 34：广东新巨能储能项目实景. 34 图 35：公司 PE-band（元/股） . 35 图 36：公司 PB-band（元/股） . 35 表 1：公司“十四五”三大核心业务明确 . 8 表 2：公司配售电核心优势 . 9 表 3：国家发改委频发文件推动电力交易市场化 . 10 表 4：全国市场化售电增量空间测算（亿千瓦时） . 11 表 5：重庆四张电网介绍. 14 表 6：公司自发水电税后净利润敏感性分析（亿元）. 16 表 7：公司市场化售电子公司布局 . 17 表 8：综合能源服务工具箱 . 20 表 9：部分龙头企业凭借业务特色布局综合能源

19、服务. 21 表 10：公司主要综合能源项目及进展 . 23 表 11：三峡集团 2021-2022 年在长江经济带及沿海经济发达城市座谈会 . 25 表 12：公司激励机制与股东回报. 27 表 13：公司在九江市的工业节能盈利模式 . 28 表 14：公司热电联产项目情况 . 29 表 15：公司分布式光伏项目情况. 30 表 16：2021E-2030E国内重卡换电站及耗电量测算 . 30 表 17：公司换电重卡项目情况 . 31 表 18：国家发改委发布国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知32 表 19：广州等地区一般工商业电度电价（元/千瓦时） . 33 表 20：盈利预测

20、关键假设. 36 表 21：可比公司估值表 . 36 表 22：三峡水利利润表（单位：百万元） . 37 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 23：三峡水利资产负债表（单位：百万元）. 38 表 24：三峡水利现金流量表（单位：百万元）. 39 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 配售电全国化布局 综合能源爆发元年 1.1 三峡集团控股公司，十四五规划清晰远大 “电改”“混改”重点企业，“十三五”期间被三峡集团收入麾下，“四网融合”推动跨越式

21、发展。 2017 年为落实中央关于进一步深化电力体制改革和发展混合所有制经济决策部署，重庆市与三峡集团提出以三峡水利为平台实现重庆四张地方电网“互联互通”；2020 年 5 月公司重大资产重组完成标志着“四网融合”圆满结束，同时公司实际控制人变更为三峡集团，管理机制逐步理顺，公司“十三五”期间在“电改”与“混改”取得阶段性成果。重组完成后公司各项经营指标取得翻倍式增长，覆盖区域由万州扩展至涪陵、黔江、秀山、酉阳、两江新区及周边区域，从事配售电、综合能源、新能源等业务，为公司未来实现又一次跨越式发展创造了良好条件。 图 1：截至 2021 年 9 月底三峡水利股权结构 资料来源：公司公告，申万宏

22、源研究 图 2：重组前后公司各项经营指标情况（亿元，亿千瓦时） 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：售电量、总资产、营收为左轴，净利润为右轴 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 “十四五”规划清晰远大，以千亿配售电为基础发展综合能源。售电业务始终是公司第一大业务，2021 年上半年，电力板块营收占比达到 59.9%。2021 年初，公司发布“十四五”战略发展规划，确定以配售电为基础，积极发展市场化配售电、综合能源以及新能源三大业务，打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司。轻资产配售电业务方面，计划到 2025 年末，售

23、电量1达到 1000 亿千瓦时，其中配售电/市场化售电分别为 200/800亿千瓦时；重资产综合能源及新能源业务方面，暂无明确考核指标，但公司计划到 2025年资产规模达到 320 亿元，营收达到 150 亿元，2020-2025 年公司配售电量/市场化售电量/总资产/营收复合年均增速分别为 12%/58%/10%/23%。 图 3：2021H1 公司分版块营收、毛利率、净利率情况 图4：公司“十四五”经营规划（亿千瓦时，亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：电力板块为“售电+电力服务”；营收为左轴，毛利率净利率为右轴 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：配售电与市场化售电单位为亿千

24、瓦时，总资产与营收单位为亿元 表 1：公司“十四五”三大核心业务明确 三大业务 具体内容 配售电 目标：2020 年配售电业务存量约 200 亿千瓦时（配售电/市场化售电分别为 120/80 亿千瓦时）。“十四五”预计售电规模达 1000 亿千瓦时（配售电/市场化售电分别为 200/800 亿千瓦时）。 自主售电与参股方式拓宽业务：原有售电主体长兴电力，2021 年在重庆、上海、浙江、江苏、广东、四川、安徽、江西等 8 省市通过自主售电（在上海设立售电公司）和参股（参股广东、四川售电公司）等方式拓宽市场化售电业务。 综合能源 两条实现路径：1）以城市推进的九江模式；2）通过市场化售电用户匹配综

25、合能源服务。 案例推广：以用户为核心，打造园区、工厂、公共建筑、储能、充换电站、城市级能源管家等可复制推广案例。 新能源 差异化发展战略：1）与综合能源服务以及配售电业务具备协同性的项目采用自主投资开发；2）协助集团新能源战略。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1 公司售电业务分为重庆区域配电网内售电及配电网外市场化售电。 -20%-10%0%10%20%30%40%051015202530电力锰业及贸易勘察设计安装其他营收（亿元）毛利率净利率 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.2 配售电全国性布局，综合能源服务蓄

26、势待发 乘“电改”之风推进配售电业务全国化布局，网内网外齐头并进。电力市场化体制改革下，一方面，市场化电价打开与现货交易使得售电公司经营风险增大，加速小规模、风控管理能力不足的售电公司出清；另一方面，随着经营性用户全面入市以及火电发电量全面进入市场化交易下，市场化售电增量超 2 万亿千瓦时。目前公司已形成稳固的配售电产业基础，拥有“发-配-售”技术积累和运营管理经验优势、股东资源优势、“混改”体制机制优势等，为三峡集团、长江电力所属以配售电为主业的唯一上市平台。在此基础上，公司通过配电网内自建电源、配电网外设立参股售电公司等途径，立志成为全国配售电行业龙头标杆上市企业。 表 2：公司配售电核心

27、优势 分类 内容 经营模式 1）发配售一体化经营模式，电源端自有水电装机达到 75 万千瓦，为低成本电源；配网端覆盖万州、涪陵、黔江、两江新区等区域，购售电享有议价权，能够维持稳定售电差；售电端以重庆为基础向全国扩张； 2）前端售电获取下游用能客户，后端综合能源服务深度绑定客户。 “混改”体制 1）公司具备国企属性： 实际控制人三峡水利与控股股东为长江电力均采用权益法核算公司业绩， 未将公司并入表内，给予公司管理自主权； 2）公司具备市场化属性：公司股东重庆涪陵能源实业为非国有资本（持股 9.82%），且公司总经理周泽勇具备多年市场化管理经验； 3）国有资本和非国有资本优势互补，开创性实行了职

28、业经理人制度、市场化选人用人机制，落实超额回报与项目跟投激励。 大股东支持 1）三峡电入渝为“四网融合”重要组成部分，2020 年三峡电入渝落地 41 亿千瓦时，其中公司供电范围获得 17亿千瓦时分配电量，价差按照 0.0828 元/千瓦时； 2）2021 年公司实控人三峡集团发电量 3633 亿千瓦时（其中可再生清洁能源发电量超 3400 亿千瓦时），覆盖全国 30 余个省市。 资料来源：公司公告等，申万宏源研究 图 5：公司“十四五”售电目标及实现路径 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成

29、就梦想 新型电力系统下综能爆发，集团支持+售电协同+稀缺机制三重优势特色化拓展客户。 综合能源服务以“源网荷储一体化”与“多能互补”等方式为用户侧用能提供综合解决方案。需求方面，新型电力系统下综合能源服务呼之欲出；供给方面，政策端电力市场化完善成本传导、打开电价保障盈利水平；产业链多领域龙头参与以及技术持续进步推动单位千瓦建造成本降低，综合能源服务盈利模式逐步清晰。在此背景下，公司围绕配售电主业，以全国化售电业务扩展下游用能客户，根据用户用能特性选择性提供综合能源服务深入绑定客户。 同时，公司作为国内稀缺“电改”“混改”企业，极具体制机制优势：一方面，公司作为三峡集团旗下“电改”平台，拥有丰富

30、电力市场化经验，并在电源、资金以及项目获取上获得集团大力支持；另一方面，公司以“混改”属性积极招揽具备丰富经验的人才，成立市场化团队，并给予 9%/30%高规格超额利润分享与项目跟投等多维度激励机制。 图 6：公司综合能源核心优势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 电改重塑产业格局 三峡系售电平台进击十四五 2.1 电改再分配产业链利润，千亿配售电龙头呼之欲出 发改委频发文件推进电力交易市场化，机制保障市场化售电量价齐升。双碳战略及能源改革浪潮推进下，国内电力紧缺问题凸显，对此国家发布多项文件再次深化电力体制改革。 2021 年 10 月国家发改委印发 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化

31、改革的通知 ，提出有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围，推动工商业用户都进入市场。2022 年 1 月 28 日国家发改委发布加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，明确提出 2030 年新能源全面参与市场交易。我们认为，双碳战略急需电力市场化体制改革加速，政策电力市场化发展提供良好基础。 表 3：国家发改委频发文件推动电力交易市场化 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 文件 要点 核心内容 2021 年 10 月 12日国家发改委国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知

32、有序放开全部燃煤发电电量上网电价 燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价。现行燃煤发电基准价继续作为新能源发电等价格形成的挂钩基准。 扩大市场交易电价上下浮动范围 将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。 推动工商业用户都进入市场 各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。 2022年1月28日国家发改委加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 202

33、5 年目标 到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域市场协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。 2030 年目标 到 2030 年，全国统一电力市场体系基本建成，适应新型电力系统要求，国家市场与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交易，市场主体平等竞争、自主选择，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置。 健全多层次统一电力市场体系 加快建设国家电力市场，稳步推进省（区、市）/区域电力市场建设。加快建立市场化的跨省跨区输

34、电权分配和交易机制，最大程度利用跨省跨区富裕通道优化电力资源配置。 完善统一电力市场体系的功能 持续推动电力中长期市场建设，积极稳妥推进电力现货市场建设，持续完善电力辅助服务市场，培育多元竞争的市场主体 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 用户侧及发电侧电力市场化改革下，市场化售电规模存在超 2 万亿千瓦时增量空间。根据中电联中国电力行业年度发展报告 2021及中国宏观经济研究院，2020 年全国电力交易中心组织完成市场交易电量 31663 亿千瓦时，同期全国发电量 76264 亿千瓦时、火电发电量 51770 亿千瓦时，工商业用户用电量占全国用电量 70%-80%，且一半左右工商业用户通过电

35、力市场交易。基于以上信息，若发电侧仅考虑火电全部进入市场化交易情形下，用电侧考虑工商业用户全部进入市场化交易，保守估计下，电力市场化交易电量仍存在 2 万亿千瓦时增量。 表 4：全国市场化售电增量空间测算（亿千瓦时） 类别 项目 2020 年 中期市场化交易量 增量 备注 发电侧 全国发电量 76264 仅考虑火电全部进入市场化交易（未考虑新能源市场化交易电量） 全国火电发电量 51770 51770 20107 用户侧 全国用电量 75214 假设工商业用户全部进入市场化交易 工商业用电占比 70% 80% 工商业用电 52650 60171 工商业用电市场化占比 50% 100% 工商业市

36、场化交易电量 26325 30086 52650 60171 26325 30086 市场化交易电量 31663 5177060171 2010730086 资料来源：中电联、中国宏观经济研究院，申万宏源研究 注：发电侧仅考虑火电进入市场化交易，未考虑新能源参与电力市场化，低估发电侧增量 图 7：全社会用电量与市场化交易电量情况（亿千瓦时，%） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中电联、政府工作报告，申万宏源研究 进一步深化电改促使产业链利润再分配，售电成兵家必争之地。按照应用场景可将电力行业分为发电侧、电

37、网侧以及用电侧。2021-2022 年国家发改委出台文件进一步深化电力市场化改革，使得电力产业链利润更多向两端（发电侧与用电侧）倾斜，发电侧上网电量逐步全面进入市场化交易，市场化交易价格浮动范围进一步扩大，并落实发电侧与用户侧直接对接。一方面发电侧议价权更大，另外一方面发电侧差异化服务重要性凸显，售电公司掌握优质用户成为发电侧售电的量价关键。基于此，我们认为三峡集团若想在电改浪潮中获得更大话语权，则需要大力发展旗下唯一配售电上市平台三峡水利。 图 8：电力行业价值链 资料来源：申万宏源研究 三峡集团唯一配售电上市平台，依托集团电源优势，千亿配售电龙头呼之欲出。公司为三峡集团旗下控股企业，根据公

38、司公告，三峡集团于 2020 年初出具中国长江三峡集团有限公司关于支持重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司未来发展的有关意见，并明确提出公司将作为集团唯一以配售电为主业的上市平台。三峡集团为全球最大的清洁能源集团，2021 年，三峡集团发电量 3633 亿千瓦时，占全国总发电量 4.48%；可再生清洁能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%000004000050000600007000080000900002001920202021全社会用电量市场化交易量占比 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

39、第 13 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 源发电量超 3400 亿千瓦时，约占全国可再生清洁能源发电量 15%。公司第一大股东长江电力为三峡集团旗下水电运营商，其水电站沿长江布局，电量送往四川、上海、广东等地，为后续公司售电业务拓展打下坚实基础。我们认为，集团海量的可再生清洁电源以及大股东在长江经济带的多年业务布局，为公司市场化售电提供高质量电源以及区域服务经验。 图 9： 2017-2021 年三峡集团发电量及占全国发电量比例 图10：2017-2021 年三峡集团可再生清洁能源发电量占全国可再生清洁能源发电量比例 资料来源：三峡集团公司公告、中电联，申万宏源研究 资料来源：三峡集团公

40、司公告、中电联，申万宏源研究 注：可再生清洁能源包括水能、风能、光能、生物质能、地热能等非化石能源 公司业务覆盖售电全产业链，掘金后端综合能源服务。售电产业链可分为上游电源、中游售电中介以及下游用电客户，公司在下游用户基础上延伸出综合能源服务市场。具体而言，公司上游电源端组织电源，电力来源按照配电网区域可划分为两类，1）配电网内电源获取途径主要有自发电、可调度火电机组以及外购电，公司在配电网内电力购买享有议价权；2）配电网外通过各省电力交易中心获取电源。售电公司向下游客户销售电价均采用协商定价方式，且公司在配电网内享有议价权。综上，公司通过售电接触获取客户，通过综合能源服务为客户提供用能解决方

41、案深度绑定客户，获得议价权。 图 11：公司配售电业务模式 资料来源：申万宏源研究 注：公司配售电业务分为重庆区域配电网内售电以及全国范围内配电网外市场化售电 3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%050002500300035004000200202021三峡集团发电量（亿千瓦时）占全国比重（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500300035004000200202021三峡集团可再生清洁能源发电量（亿千瓦时）占全国比重（

42、%） 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 三峡集团“两端延伸”战略核心实施主体，有望充分受益于集团市场化售电规模提升。2017 年以来，三峡集团深入贯彻落实党的十九大精神，推动公司产业链向水资源开发保护与配售电业务“两端延伸”。长江电力作为集团旗下最大的水电运营商，全力落实集团战略，推进“水流-电流-现金流”价值链的市场化转型和“发电-配电-售电”产业链战略延伸。2017-2020 年， 长江电力市场化售电量占比逐年提升， 截至 2020 年， 市场化交易电量 320.7亿千瓦时，占售电量 14.2%。“十四五”期间，

43、长江电力将持续发展配售电业务，提升市场化售电规模。长江电力市场化售电主要有旗下售电公司完成，而三峡水利作为旗下控股的全国性布局的售电公司，有望充分受益于长江电力市场化售电规模的提升。 2.2 配网内量价双保障，自有电源弹性十足增厚利润 公司供电区域划分明确，自有水电装机 75 万千瓦，售电 132 亿千瓦时。公司配电网络集中在重庆地区，覆盖万州、涪陵、黔江以及两江新区等地，用户包含工商业及居民等。其中万州供区面积约占万州区的 86%，用户包括大工业用户、工商业用户和居民用户；两江新区由长兴电力（持股 50%）与国家电网（持股 50%）合资成立的两江供电提供增量配电业务，供电范围集中在两江新区的

44、龙兴、水土工业园区内；黔江和涪陵两个地区售电量占公司售电量比例达到 80%、90%，均为固定园区和地理位置的工业用户。截至 2021 年底，公司自有水电装机 74.62 万千瓦，当年重庆配电网内售电量达到 132.18 亿千瓦时。 表 5：重庆四张电网介绍 电网企业 供电区域 售电量 （亿千瓦时） 自发电量 （亿千瓦时） 装机 （万千瓦） 业务情况 原三峡水利 万州区 19.41 6.47 26.98 供区面积 3100 平方公里，约占万州地区 86%，用户包括大工业用户、居民用户及工商业用户 长兴电力 两江新区 70 - - 长兴电力（持股 50%）与国家电网（持股 50%）合资成立的两江供

45、电提供增量配电业务，供电范围集中在两江新区的龙兴、水土工业园区内 联合能源 聚龙电力 涪陵区 93.79 19.67 47.64 供区为白涛化工园区、龙桥工业园区及清溪再生有色金属特色产业园区，用户主要以化工、电解铝、铝加工、页岩气输送和铁合金企业为主 乌江实业 黔江区 供区为正阳工业园区，用户主要以电解锰、工业硅、铁合 金、水泥、新型材料生产企业为主 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：三峡水利为 2019 年经营数据，长兴电力为 2020 年旗下两江供电售电量，联合能源旗下聚龙电力与乌江实业为 2020 年经营数据 公司配网区域供电垄断，电力来源丰富，盈利稳定。公司自有配网区域供电垄断，

46、该区域用户生产所需的电力均由公司配电网输送供应，公司在配电网区域内购售电享有议价权。重庆区域电力来源主要为自有水电装机、网内具有并网调度权的火电机组以及外购电。2021 年公司自有水电装机 75 万千瓦，自有水电在重庆配电网区域内售电 27.1 亿千瓦时； 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2020 年公司网内可调度并网机组装机 213 万千瓦。 公司供电网络与国网重庆电力、 湖北电网及南网贵州电网均有联网，外购电供电可靠。我们认为，公司配网内售电来源丰富，且公司在配网内区域售电享受议价权，保障购售电稳定价差，业绩较

47、为稳定。 图 12：重庆配电网区域内电力来源及说明 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司“十四五”期间配电网内售电规划达到 200 亿千瓦时，售电规模增长驱动来源为：需求端用电用户提升；供给端三峡电入渝、自有电源规模提升；政策端电价打开。 1）需求端：供电区域新建用户投运，用电需求上升。公司在重庆区域售电量长年维持上升趋势，且长兴电力服务的重庆市两江新区为中国内陆第一个国家级开发开放新区，目前已形成以汽车、电子信息、高端装备制造为支柱产业，大数据、大健康、绿色环保等战略性新兴制造业、服务业协同发展的产业格局，发展前景良好，增量电力需求较高。根据两江新区官网，2021 年两江新区直管区 GDP

48、 达 2270.8 亿元、增长 11.8%；规上工业总产值、增加值分别增长 21.5%、18.6%，工业投资增长 8.8%，进出口总额增长 29%。我们预计两江新区未来将入驻大量的工商业企业，为配售电业务提供用户群体和市场空间。 图 13：公司 2010-2021 年重庆配网内售电量及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060800001920202021售电量（亿千瓦时）yoy（%） 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

49、明 第 16 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 注：2020 年同比增速为调整后数据 2）供给端：三峡电入渝叠加自有电源规模提升，降低成本抬高毛利率。三峡电入渝为“四网融合”重要组成部分，2020 年三峡电入渝落地 41 亿千瓦时，其中公司供电范围获得 17 亿千瓦时分配电量，价差按照 0.0828 元/千瓦时，根据招商引资推进情况，公司获得的三峡电部分成本下降 0-0.0828 元/千瓦时2。另一方面，公司抓住重庆“以气代煤”能源结构转型机遇，依托地区页岩气资源优势，积极谋划推进网内自主电源项目前期工作。已在万州经开区热电联产项目投资 11.1 亿元建设配套的热电项目 （3500t/h

50、煤粉炉锅炉+280MW 背压机组），设计年供汽量 850 万吨、年发电量 12 亿千瓦时，向博赛矿业特铝新材料项目提供可靠、稳定的蒸汽和电力供应。该项目已于 2022 年 4 月投产，预计全投资收益率为 8.66%至 10.13%；另外永川“燃机热岛”项目已取得市发改委核准批复。 3）政策端：市场电价打开，自发水电弹性十足增厚利润。在国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知以及重庆发改委关于调整工商业目录销售电价的通知等政策推动下公司部分用户的售电单价提高，2022 年一季度公司不含税售电均价 0.4933 元/千瓦时，同比增加 17.82%。根据水电特性，投运后发电成本固定，

51、售电价格提升将直接带来盈利能力提升，公司重庆配电网区域内自有水电站年发电量约 27 亿千瓦时， 享受 15%所得税优惠政策， 按照 6%增值税率， 因此若市场化售电每提升 1 分/千瓦时，则归母净利润增长 0.22 亿元。 具体而言，以公司 2021 年经营数据为基准，假设基准售电价为 0.4150 元/千瓦时、售电量为 27.11 亿千瓦时、成本不变、按照 6%增值税率与 15%所得税率，测算发现售电价增加 0.05 元/千瓦时、 上网电量增加 2 亿千瓦时， 对应公司自发水电税后净利润增加 1.83亿元。 表 6：公司自发水电税后净利润敏感性分析（亿元） 售电价变动（元/千瓦时） -0.0

52、25 0.000 0.025 0.050 0.075 0.100 0.125 售电量变动 （亿千瓦时） 0 -0.54 0.00 0.54 1.09 1.63 2.17 2.72 1 -0.23 0.33 0.90 1.46 2.02 2.59 3.15 2 0.08 0.67 1.25 1.83 2.42 3.00 3.58 5 1.02 1.66 2.31 2.95 3.60 4.24 4.88 10 2.58 3.33 4.07 4.82 5.56 6.30 7.05 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 根据公告内容，电网企业按照价差传导原则组织实施，全额传导给供区内的企业。1）招商引

53、资工作推进顺利，则价差完全传导给引入的企业，上市公司收入规模扩张，成本不受影响；2）招商引资工作并未如期完成，则全部或者部分价差留存于上市公司体内，收入规模不变、成本下降 0.0828 元/千瓦时。 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2.3 三大优势护航全国售电布局，奠定综能发展基础 以长兴电力为市场化配售电平台，设立与参股方式积极推进全国化布局。公司全资子公司长兴电力为首批承担重庆市售电侧改革试点任务的企业之一，为重庆市最早开展售电服务的公司之一，已积累一定数量的存量客户，在重庆市市场化售电行业具有显著竞争优势。2

54、020 年，公司市场化售电量约 80 亿千瓦时，预计 2025 年，市场化售电量达到 800亿千瓦时。“十四五”期间，公司积极发挥长兴电力国家“电改”试点企业作用，升级再造为市场化配售电平台。截至 2021 年，三峡水利已获得四川、广东、上海、浙江、江苏等八个省市售电资质，在重庆、上海等地设立全资子公司，在广东、四川等地参股当地优质售电公司，力争成为全国市场化售电头部企业。 图 14：公司市场化售电地理布局 资料来源：三峡水利公众号，申万宏源研究 表 7：公司市场化售电子公司布局 属性 公司 介绍 全资子公司 长兴电力 1）长兴电力为全国售电侧改革示范企业，公司将以长兴电力为主体升级再造市场化

55、配售电平台；2）长兴电力通过与国家电网战略合作，于 2018 年 3 月分别出资 50%成立重庆两江供电有限公司，配售电业务以两江供电为主要经营主体开展；3）2020 年长兴电力旗下两江供电（持股 50%）销售电量69.58 亿千瓦时，签约用户数 388 家。 长电能源 （上海） 2020 年 8 月通过子公司长电联合能源设立，2021 年上半年长电能源（上海）实现签约电量 3055 万千瓦时。 三峡兴能 于2017年在重庆设立， 为公司全资子公司。 2020年完成售电量1.32亿千瓦时， 较2019年249万千瓦时同比增长5215%；2020 年签约用户 25 家，较 2019 年增加 20

56、 家。 参股 广东新巨能 间接持有广东新巨能 100%股份，为三峡水利在广东地区配售电与新能源一体化业务融合发展和广泛推广的重要载体、华南区售电业务支撑点。新巨能目前已成为广东售电公司的领军品牌之一，售电规模位居广东省前列，新巨能提供电力交易、光伏、储能等全方位综合服务，同时配备自主研发的互联网售电平台，为客户量身打造“售电+综合能源”的个性化服务套餐。 川能智网 与川能智网达成合作，高起点切入四川售电市场。川能智网成立于 2016 年 3月，坚持“科技创造未来，连结通达无限” 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 的经

57、营理念，为企业用户提供三个数字化服务数字化电力交易、数字化能效管理、数字化安全服务，在全省 21 个地市州设有属地化办公地点，配备超 300 人的专业团队，目前在全国已累计服务 5000 家用户。 资料来源：公司公告、各公司官网，申万宏源研究 参股广东省优质售电公司，技术与综合能源服务并驱保证负荷侧用能稳定。根据企查查，公司通过长电能源间接持有广东新巨能 100%股份。广东新巨能为广东售电公司的领军品牌之一，售电规模位列广东省前列，为用户提供电力交易、光伏、储能等全方位综合服务。一方面，新巨能配备自主研发的互联网售电平台，集合客户用能数据，使用仿真算法进行负荷预测与电力现货市场价格预测，优化购

58、售电策略；另一方面，新巨能提供储能、光伏等综合能源服务增强电力供给稳定性， 为客户量身打造“售电+综合能源”的个性化服务套餐，最大限度地满足客户需求。 图 15：广东新巨能股权结构 图 16：广东新巨能业务模式 资料来源：企查查，申万宏源研究 资料来源：新巨能公众号，申万宏源研究 高起点切入四川售电市场，专业化团队+客户资源优势助力综合能源发展。 川能智网成立于 2016 年，是经四川省国资委、天府新区管委会批准的智慧能源综合服务平台。川能智网以“新电改”电力交易为入口，致力于打造国际化数字能源连结服务商，为企业用户提供三个数字化服务数字化电力交易、数字化能效管理、数字化安全服务，目前在全国已

59、累计服务 5000 家企业用户。截至 2021 年年末，川能智网已在四川省 21 个地市州设有属地化办公地点，配备超 300 人的专业团队。2019-2022 年，连续四年电力交易服务量和用户规模全省排名第一。 2022 年，川能智网在全国电力交易中心签约电力规模近 300 亿千瓦时。同时，川能智网已在成都、广安、雅安落地建成 3 个区域运营中心，为企业提供及时、高效、定制化的综合能源服务。 图 17：川能智网业务布局及所得成就 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：川能智网官网，申万宏源研究 售电公司核心竞争

60、力在于电源组织能力、客户获取能力、负荷预测能力以及购售电策略。根据售电公司商业模式及电力市场化改革趋势，售电公司在将来比拼的不仅仅是售电，还将比拼全方位、综合性的能源服务。需要具备合理预测购电需求和市场价格的能力；优化购售电策略的能力；根据客户用能特点，为用户提供多元化、个性化和套餐式的综合能源服务能力。具体而言，相对于独立售电公司，发配售一体化具备低成本电源与配电网内购售电议价权，而综合能源服务将给予售电公司差异化服务能力，获得溢价能力。 图18：售电公司盈利的关键因素 图 19：不同类型售电公司的竞争力比较 资料来源：GCL，申万宏源研究 资料来源：北极星电力网，申万宏源研究 公司凭借三大

61、核心优势在“电改”浪潮下扬帆起航，为综合能源服务奠定扎实基础。公司计划“十四五”期间市场化售电规模达到 800 亿千瓦时，较 2020 年新增约 720 亿千瓦时，公司拓展市场化售电核心优势在于：1）大股东三峡集团为公司市场化售电提供优质电源基础；2）“售电+综合能源服务”的业务协同模式下，售电端获取用户、差异化能源服务提升用户粘性，增强公司售电议价权；3）“混改”体制下国有资本与非国有资本优势互补，公司采用市场化选人机制招揽当地专业售电人才，超额回报与项目跟投激励激发员工活力。我们认为，公司市场化售电凭借三大核心优势在万亿增量市场中占据一席之地，获取海量用能客户为综合能源服务奠定扎实基础。

62、图 20：公司市场化售电获取用能客户奠定综合能源服务发展基础 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 注：图中仅显示公司售电业务与综能业务协同性关系，综能业务并非所有项目都来源于售电用户 3. 万亿综合能源蓝海 三峡系平台扬帆起航 3.1 新型电力系统亟须综能工具辅助，万亿市场爆发 综合能源服务实现源网荷储与多能互补，新型电力系统迫切需要综合能源辅助发展。综合能源服务具备纵向“源网荷储一体化”，横向“多能互补”两层含义，能够提升能源效率、提升清洁能源产消占比和利用效率、提升能源系统的稳定性和配置效率

63、，其意义与建设目标与新型电力系统具有一致性。综合能源服务按照源网荷储等分为多场景，每个场景由单个或多个综合能源工具箱提供特质性服务，根据现阶段能源利用情况，综合管廊、光伏电站、燃气分布式能源、储能、汽车充换电为综能核心系统3；根据国网能源研究院，节能产业、热电联产、分布式光伏等技术较为成熟，已进入成长期。 表 8：综合能源服务工具箱 图21：综合能源服务技术曲线（2020 年） 资料来源：申万宏源研究 资料来源：国网能源研究院，申万宏源研究 “双碳”战略下综能市场供需结构持续改善，万亿市场蓄势待发。双碳战略下综合能源服务市场基本面持续改善，供给端“电改”推进疏通综能业务模式、电力企业综能转型、

64、技术进步提升综能盈利能力；需求端工商业用户进入市场、高耗能企业能源排放硬约束等。根据国网能源研究院测算，预计 2025 年市场规模达到 0.8-1.2 万亿、2035 年达到 1.3-1.8 3 国网天津市电力公司电力科学研究院等综合能源服务技术与商业模式。 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 万亿。 参考海外， 假设 2030 年国内电力市场规模达到 7 万亿 （12 万亿 kWh*0.6 元/kWh） ，根据法国能源领域跨国集团 EGEIN 集团的经验，2019 年综合能源服务占到电力产业链的34.94%，对应国内

65、以 15%占比保守估计，2030 年综合能源服务将是万亿市场。 图 22：综合能源服务市场基本面改善 图23：综合能源服务市场潜在规模 资料来源：申万宏源研究 资料来源：国网能源研究院，申万宏源研究 全产业链多领域龙头布局综合能源服务，2022 或成综合能源市场爆发元年。国内综合能源服务主要有产业链延伸型综合能源服务模式和信息技术类能源增值服务模式。其中，产业链延伸型综合能源服务模式主要包括以电切入和以气切入两大类；信息技术类能源增值服务模式主要表现为以信息平台切入。在电力市场化改革浪潮下国家电网、三峡集团、新奥能源、中石油等传统能源集团纷纷将综合能源服务作为“十四五”重要战略规划，以能源供给

66、、销售等方式布局综能业务；腾讯等互联网企业凭借信息技术为综能市场提供辅助服务。2020-2022 年，能源服务全产业链龙头企业加速布局综能业务，产业资本推动下或成综能市场爆发元年。 表 9：部分龙头企业凭借业务特色布局综合能源服务 业务特点 集团/企业 综合能源业务布局 以电切入 国家电网 2013 年成立国网节能服务有限公司，2020 年 1 月更名为国网综合能源服务集团有限公司，旗下 57 家参控股子公司。仅2021 年，公司新成立 15 家参控股公司从事新能源与综合能源业务。 南方电网 2010 年成立南方电网综合能源股份有限公司，并于 2021 年 1 月在深圳证券交易所上市。 202

67、0 年公司综合资源利用营收 3.64 亿元，营收占比18.11%，旗下49 家参控股公司从事综合能源相关业务。 2021 年 12 月 22 日，南方电网旗下南网科技在科创板上市，南网科技主要提供以系集成服务为主的储能系统技术服务，即根据电源、电网和用户侧客户需求，针对性提供电化学储能系统整套解决方案。 华电集团 2019 年 5 月，中国华电正式发布中国华电集团有限公司综合能源服务业务行动计划，是国内电力企业发布的首个综合能源服务行动计划。根据计划，到 2020 年，探索并形成具有华电特色的综合能源服务模式；到 2025 年建立综合能源服务产业体系，成为国内领先的综合能源服务商；到 2035

68、 年市场份额进一步扩大，成为国际一流的综合能源服务商。明确了综合能源服务是华电集团“十四五”的主要任务之一。2021 年 1月 29 日，华电分布式能源工程技术有限公司正式更名为华电综合智慧能源科技有限公司，开始综合能源业务专业化运营。 三峡集团 三峡集团的综合能源服务业务布局目前以三峡水利和三峡电能两家公司为主，且均依托于其较为成熟的配售电业务网络展开，拥有在其成熟网络区域范围内的核心竞争优势。其中，三峡水利在 2020 年 5 月完成重大资产重组，成为三峡集团以 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 配售电为主业的唯

69、一上市平台，依托其配售电业务的广泛布局，大力发展面向用户侧的综合能源服务业务；而三峡电能是三峡集团全资的最接近综合能源服务概念的子公司，2020 年 8月，长江电力宣告与三峡资本共同出资 10 亿元，增资三峡电能，三峡电能的注册资本金由 10 亿元增至 20 亿元（2021 年 2 月完成增资），2020 年 12 月 27 日，三峡集团董事长雷鸣山指出，三峡电能在“十四五”期间要成为智慧综合能源细分领域的头部企业和排头兵。 以气切入 新奥能源 新奥能源在 2021 年报中阐述将从以下四方面发展泛能业务：（1）依托现有20 多万户工商业客户，深挖客户需求，延伸开拓泛能业务，做大存量客户； （2

70、）围绕主要关键耗能客户的四大场景，包括低碳园区、低碳工厂、低碳建筑及低碳交通，快速落地基于用户侧因地制宜、动态调优的综合能源解决方案；（3）加速生物质、光伏、地热、氢能等可再生能源的技术及运营突破，提升泛能业务的竞争优势；（4）积极发展碳咨询、碳资产管理、设施托管运营等轻资产用能侧服务。 2021 年新奥能源 31 个综合能源项目完成建设并投入运营，累计已投运综合能源项目达 150 个，2021 年实现冷、热、电、气等能源销售量 190.65 亿千瓦时，营收78 亿元，毛利率为 17.49%。 中国石油 2021 年 4 月， 中石油首次将新能源业务提升为第一大业务板块， 与油气业务并列， 并

71、宣布将利用公司现有的油气矿权资源，开发风光、地热资源，推动风光电融合发展，向油气热电氢综合能源公司转型。 以信息平台切入 腾讯 2019 年，腾讯云正式发布智慧能源解决方案，2020 年腾讯一并发布了综能工场、能源认知大脑、企业电像、智慧加油站四款数字能源领域新产品。其中，综能工场作为腾讯云能源领域的核心产品，为用户提供了自定义搭建综合能源服务平台的可能。 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3.2 以用户为核心，力争成为国内综能细分领域排头兵 售电与综能协同共进，高 ROE 综能项目投产有望增厚公司利润。“十四五”期间，公司积极促进配售电业务和综合能源业务协同共进，深挖现有供区和新增市场化售

72、电区域市场，根据企业多元化用能和能效提升等不同用能需求，开展不同应用场景的综合能源服务，面向公司供区、市场化售电区域和沿海经济发达地区及“长江经济带”等重点区域，力争成为国内综合能源细分领域的头部企业和排头兵。我们认为，碳中和能耗双控约束下用户节能降耗需求空前强烈，终端涨电价+辅助服务+现货市场推出，综合能源服务项目回报率大幅提升，综能项目投产有望增厚公司利润。 图 24：公司综合能源业务实现路径 资料来源：公司公告，申万宏源研究 以用户为核心，三渠道多场景布局综合能源市场。用户侧综合能源服务客户包括工业园区及工商业客户，以满足客户差异化用能需求为目的。基于综合能源服务特性，公司围绕用户差异化

73、需求，以城市、园区及集团为主要渠道，并依据应用场景为客户提供“城市 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 绿色综合能源管家”、绿色低碳园区、用户节能降耗和能源高效利用、电动重卡“充换储用”一体化业务等综合能源整体解决方案。由于综合能源服务需围绕用户用能特性定制，故现有综能服务多以项目制为主，公司以三大渠道多样场景打造综合能源示范项目，将非标项目模块化，借以复制、推广至全国。 图 25：公司综合能源项目按渠道、场景分类 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：集团客户以节能降耗为目的，场景不限于分布式能源、电动重卡、热电联产

74、等；杭州诺贝尔陶瓷项目属于九江项目内，重庆万凯项目属于涪陵临港经济区内 五年磨一剑， 综合能源业务平台迎风起。 公司于 2016 年底设立两江综合能源服务有限公司（以下简称“综合能源公司”），业务覆盖热电联产、储能、分布式能源等，已投产分布式能源、 余热发电等项目； 2021 年，子公司长兴电力增资天泰能源并成为第一大股东，持股 41.04%，推动将其打造成为综合能源服务示范项目；同年，公司响应换电重卡市场需求， 设立三峡绿动公司正式进军绿色交通领域， 并完成包钢集团 3 座换电站与 80 辆换电重卡交付。我们认为，公司较早进入综合能源领域，丰富的项目案例为公司综合能源业务带来海量经营数据，提

75、升客户用能预测准确度，为公司综能服务提供差异化优势。 表 10：公司主要综合能源项目及进展 渠道 合作方 内容 城市/政府 江西九江 2021 年 3 月，三峡水利与九江市政府签署战略合作协议，合作内容涉及建设低碳智慧示范园区、增量配电网基础建设、节能减排及绿色交通等六大领域，目前三峡水利已在充换电基础设施、智慧泊车、充换电重卡、公交智慧站台、覆盖整个九江市的智慧路灯等领域与九江市各级政府、企业展开全面合作。 2021 年 8 月，三峡水利与瑞昌市、濂溪区、德安县人民政府、诺贝尔陶瓷、华为公司、理文纸业、智盛科技、赛得利（中国）、心连心化肥、兄弟药业、德福科技、九宏新材料、九江学院附属医院、都

76、昌一中、英利能源等进行了 25 个项目签约。 上海嘉定 2022 年 2 月，三峡水利与上海嘉定区就“城市综合能源管家”合作达成协议，在低碳工业园区、区域智慧综合能源示范、分布式新能源和储能等业务领域达成一致目标，未来将广泛开展投资合作，打造立足嘉定区、辐射上海市及长三角其他区域的低碳绿色能源开发平台，助力嘉定推进节能减排，实现绿色转型。 黔江区政府 2022 年 2 月，天泰能源集团就黔江区年产 30 万吨铝产业园项目与黔江区政府签订招商引资投资协议，该项目总投资 50亿 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 元，天泰

77、能源集团公司总经理汪航出席签约仪式。泰能源集团接下来将在黔江电解铝、燃气发电、大板锭、再生铝等项目建设上综合施策，深耕铝产业链发展渠道，充分复制过往成功经验，努力再造一个经济雄厚、实力过硬的新天泰。 园区/工厂 万州经开区 2020 年 9 月，三峡水利与重庆博赛集团的签署战略合作协议，将为九龙万博特铝新材料项目配套的热电系统，主要向九龙万博年产 360 万吨氧化铝项目提供蒸汽和电力。一期规划建设 3台 500 吨/小时超高压燃煤锅炉+2台 80 兆瓦背压机组，计划总投资约 11.1 亿元，设计年供汽量 850 万吨，年发电量 12 亿千瓦时。 2020 年 11 月正式启动，2022 年 4

78、 月完成试运行，项目预期的全投资收益率为 8.66%至 10.13%。万州经开区九龙园热电联产项目，是公司积极拓展新空间及综合能源服务在万州区成功落地的首个项目。 两江协同创新区 2021 年 12 月，综合能源公司成功中标重庆两江协创区二、三期房建分布式能源 BOOT（建设-拥有-运营-移交）项目，该项目是协创区 5个区域能源站的首站，拥有 40 万平米的区域建筑供能体量，项目总投资额8661 万元，项目合作期为 11 个月（项目首期建设）+20 年（运营期）。该项目是两江协同创新区加快建设长江上游地区创新中心和综合能源公司推动打造“成渝地区双城经济圈碳中和示范园区”的重大举措，具有十分重要

79、的示范意义。 永川高新区港桥产业园 九龙坡区与永川能源合作项目， 首期建设 1 台套 9F级燃气蒸汽联合循环热电联产机组， 总装机规模 47 万千瓦。 港桥园区“上大压小”热电联产项目总投资 12.3 亿元，预计 2023 年 10 月投产。项目建成后预计可实现碳减排 50%以上，减少水资源消耗 1/3，节约用地 250 亩以上，额定供热工况全厂综合能源利用率约 73，减少发电标煤耗1/3 以上，打造工业园区能源要素价格洼地和清洁能源生产基地。 2021 年 10 月，项目获得核准，为重庆“十四五”期间渝西地区首个燃气蒸汽联合循环热电联产项目。2022 年 1 月，天泰热力港桥园区“上大压小”

80、热电联产项目主机设备与东方电机正式签约。 诺贝尔陶瓷 2021 年 7 月，三峡水利与杭州诺贝尔陶瓷有限公司（简称“诺贝尔陶瓷”）签署综合能源战略合作框架协议，三峡水利与九江市政府战略合作的具体场景落地。三峡水利提供陶瓷行业综合能源整体解决方案，通过天然气分布式、新能源自发自用、工业节能、运输体系电动化、能源智慧管控等措施，重点把诺贝尔陶瓷九江、芜湖等产业园打造成为低碳绿色工厂示范，寻求双碳背景下高耗能企业低碳绿色发展的实施路径，树立高耗能行业节能降碳示范标杆。 涪陵临港经济区 2022 年 3 月，公司子公司聚龙电力与重庆万凯公司举行战略合作推进会暨联合成立聚龙万凯绿碳科创研究组授牌仪式，在

81、战略合作推进会上，双方就如何进一步加强业务合作、开展绿碳科创研究等开展了深入交流，还就万凯分布式光伏项目、电动重卡新能源物流项目以及万凯三期扩能供电保障等事宜达成一致意见。 集团 山东能源枣矿物产集团 2022 年 1 月，三峡水利与山东能源枣矿物产集团有限公司签订战略合作协议，以山能枣矿物产大宗物品贸易及供应链物流相关业务为基础，共同探讨在清洁电力、绿色物流、电动重卡及其充换电设施的服务升级等方面的合作，助力打造山能枣矿物产新能源智慧物流改革示范试点及智慧电动重卡物流升级。 包钢钢联物流公司 2021 年 11 月，包钢钢联物流公司与北奔重汽、三峡水利子公司三峡绿动达成采购 80 辆电动重卡

82、、建设三座充换电站的合作协议，已于 2022 年 1 月完成交付。包钢钢铁物流公司将继续新增电动重卡 500 台，集中建设快速充换电站17 座。 湖北润阳碳素有限公司 利用业主方 3 台 24 罐碳素煅烧炉产生的高温烟气余热发电。项目预计年发电小时数 8000h/年，发电量约 900 万千瓦时，折算为标煤约 2865 吨/年， 为顾客节约用电成本 240 万元/年，减排二氧化碳约 7449 吨/年。于 2021 年 1月 8 日并网发电，为三峡水利第一个余热项目。 湖北荆州中心医院荆北新院天然气分布式能源项目 2019 年 7 月，综合能源公司、长江智慧分布式能源与三峡电能合资成立荆州分布式能

83、源有限公司。该项目采用天然气作为主要供能原料，通过耦合各项节能技术，根据不同时段用能需求，动态调整运行策略，综合节能效果十分显著。项目全系统节能率 27.08%，三联供系统综合能源效率 81.25%，余热利用率 98.15%，每年减少一次能源消耗煤约 157t，每年二氧化碳减排量达到 408.78t。该项目于 2020 年 5 月投产。 鞍钢集团 2022 年 2 月，三峡水利将遵照三峡集团与鞍钢集团战略合作协议精神，以鞍钢集团低碳冶金“五大路径”为引领，以源网荷储一体化为抓手，高标准、高质量全面推进和参与鞍钢在绿色能源替代、综合能效提升等业务领域的合作，为鞍钢集团“2025 年碳达峰、203

84、5 年实现较峰值减碳30%”的宏伟目标贡献三峡力量。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司以集团支持+售电协同+稀缺机制三重优势特色化拓展客户，我们在第二章详细介绍了公司售电与综能业务的协同性，故在此主要介绍集团对公司综能业务的多维度支持以及公司稀缺机制优势。 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 集团支持：三峡集团在电源、资金、项目资源等多维度对公司综能业务支持。 三峡集团业务覆盖水电、新能源、国际合作、生态环保投资与运营、资本投资与工程技术咨询服务等多领域，为全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，在清

85、洁能源和长江生态环保等领域具有显著优势。2017-2020 年，集团经营性现金流净额维持在 400 亿以上，其强大的现金流优势为项目开展提供支持。在集团 2022 年 2 月召开的长江大保护 2022 年工作汇报会上，明确提出“十四五”期间，将重点投资长江流域，以高质量发展、可持续路径、市场化经营、系统性治理为长江大保护工作的新发展方向，以管网为重点的“城市智慧水管家”作为主要发展模式，打造“水管家”样板，深入推进“两翼”融合，深化共抓格局，为绿色发展做示范。 图 26：三峡集团主营业务 图27：三峡集团 2017-2021Q1 经营性现金流净额（亿元） 资料来源：三峡集团公告，申万宏源研究

86、资料来源：三峡集团公告，申万宏源研究 集团在长江经济带与沿海经济发达城市中为公司提供综能项目资源。公司在“十四五”战略发展规划中明确提出，将面向公司供区、市场化售电区域和沿海经济发达地区及“长江经济带”等重点区域的优势细分领域拓展综合能源产业。 2021 年至今， 三峡集团与江西、贵州、福建、云南、湖南、安徽、江苏、湖北、重庆等多省市开展座谈会，并在武汉东湖高新区、安徽省、福建省等多地与政府的合作中涉及综合能源业务。集团与省市政府的交流合作将由旗下公司完成，考虑到三峡水利综能业务战略发展目标以及已落地的江西九江、上海嘉定项目，我们认为集团将继续大力支持公司综能业务发展，提供更多优质项目。 表

87、11：三峡集团 2021-2022 年在长江经济带及沿海经济发达城市座谈会 时间 交流方 内容 2022 年4 月 武汉东湖高新区 东湖高新区是全国 10 家重点建设的“世界一流高科技园区”之一，区位优势明显，优质资源富集，发展势头强劲。双方就共同服务国家重大战略，推动实现“双碳”目标，进一步深化在长江生态环保、综合能源开发、科技创新等领域合作进行深入交流。东湖高新区正聚力建设世界一流的湖北东湖科学城，加快打造具有全球影响力的“世界光谷”，力争建设成为全国创新驱动发展的示范区。 2022 年4 月 重庆市涪陵区 双方就共同实现“双碳”目标，推动高质量发展，进一步深化在清洁能源、长江生态环保、科

88、技创新等领域务实合作进行深入交流。涪陵正立足“彰显三个重要的百万人口战略支点城市”发展定位，扎实推进“双碳”工作，着力构建科技创新和产业创新体系，加快建设“三高地三示范区”。 00500600700200202021Q1 2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2022 年2 月 云南省 云南是三峡集团实施清洁能源和长江生态环保“两翼齐飞”的重要战略之地。三峡集团进一步结合云南的“四个突出特点”和战略发展导向，全力做大在云南投资增量和产业增量，围绕大水电、新能源、生态环保等领域开

89、展更加广阔、更加务实的合作，加快建设金沙江“风光水储一体化”国家示范基地，努力打造千亿级绿色能源产业集群，持续助力云南乡村振兴。 2021 年12 月 湖北省宜昌市 宜昌市地理区位、资源禀赋、人文环境等方面优势明显，双方要加强沟通协作，结合“十四五”发展规划，充分发挥各自优势，在清洁能源和生态环保等领域持续深化合作。 2021 年10 月 江苏省 江苏是中国经济最活跃的省份之一，是三峡集团水电消纳的重点省份，也是三峡集团海上风电起步的地方。三峡集团立足江苏资源禀赋，围绕清洁能源、生态环保等领域进一步深化务实合作，助力江苏能源结构转型和高质量发展，为建设“强富美高”新江苏贡献更多三峡力量。 20

90、21 年9 月 安徽省 三峡集团全面落实 2019 年双方签署的战略合作框架协议内容，发挥资金、产业、技术、人才等方面的优势，全力参与安徽省清洁能源开发建设，全面助力安徽持续推进长江生态环境保护修复。下一步，三峡集团将加强与安徽交流对接，促进优势互补，进一步整合优质资源，加大在皖投资布局力度，推进“综合能源管家”和“城市智慧水管家”模式落地见效，以资源开发促进产业发展，开创合作共赢新局面，为安徽经济社会发展全面绿色转型作出更大贡献。 2021 年9 月 湖南省衡阳市 衡阳历史悠久，风景秀美，是国家生态文明先行示范区，双方拥有广阔的合作空间。希望双方全面落实湖南省委、省政府与三峡集团深入战略合作

91、的部署要求，持续发挥各自优势，不断加强沟通交流，围绕长江大保护、新能源开发等领域开展更深层次、更广领域的合作，共同实现“十四五”高质量绿色发展。 2021 年5 月 云南省昭通市 双方按照三峡集团与云南省委、省政府系列会议要求，不断完善白鹤滩水电站库区移民安置后续工作，确保“七一”首批机组安全准点投产发电；有序推进库区移民后续帮扶，实现与乡村振兴有效衔接，做到“搬得出、稳得住、逐步能致富”；围绕实现“双碳”目标和长江大保护等国家战略，加强新能源、生态环保等领域务实合作，携手打造金沙江下游风光水储一体化清洁能源走廊和生态走廊，更好造福人民。 2021 年4 月 厦门市 三峡集团将以此次签约为新起

92、点，充分发挥自身优势，主动对接厦门发展需要，在新能源、生态环保、绿色金融、综合能源等领域开展更大规模、更深层级、更加务实的合作，共同实现高质量发展。 2021 年4 月 福建省福州市 三峡集团将在“十四五”期间乘势而上，加大在福州投资规模，继续将海上风电等新能源产业做强做优做大，探索海上风电平价上网新路径，打造“城市绿色综合能源管家”和“水管家”试点，为建设新时代“有福之州、幸福之城”贡献三峡力量 2021 年4 月 贵州省黔西南州 黔西南州有优越的区位优势，丰富的水能、风能和太阳能等清洁能源资源，具有极大的发展潜力。希望双方立足新发展阶段，贯彻新发展理念，以此次签约为新起点，充分发挥双方优势

93、，共同做好黔西南州能源和生态环保发展规划，找准发展的切入点、关键点、落脚点，构建合作发展利益共同体，在构建新发展格局中展现新作为。 2021 年3 月 江西省赣州市 赣州是共和国的摇篮、中央红军长征出发地，也是践行“绿水青山就是金山银山”理念的重要实施地。三峡集团将充分发挥自身优势，在生态环保、清洁能源、资本运作、基础设施建设等领域与赣州开展务实合作，探索打造更多共赢发展新模式，为赣州绿色高质量发展贡献三峡力量。 2021 年3 月 江西省 江西是红色省份中最绿的，绿色省份中最红的，“红、绿、古、金”四色文化交相辉映，江西也是三峡集团打响全面参与长江大保护“第一枪”的地方。三峡集团将聚焦主责主

94、业，继续深耕江西，在“厂网河湖岸一体”水资源治理、清洁能源等领域精准发力，探索新的企地合作模式，打通“两山”转换通道，为以更高标准打造美丽中国“江西样板”贡献三峡力量。 资料来源：三峡集团官网，申万宏源研究。 根据公司公告， 集团在 2020 年初出具中国长江三峡集团有限公司关于支持重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司未来发展的有关意见，明确在资金、管理、技术、人才等方面全力支持三峡水利，据此我们认为，三峡水利作为集团旗下唯一以发展综合能源业务为“十四五”战略目标的上市平台，有望在综能项目上获得集团电源、资金、项目等多维度全力支持。 稀缺机制：公司为国家混合所有制改革试点，具备市场化团队与激励

95、机制。 2020 年 5 月公司完成重大资产重组后，具有股权多元化、运作市场化、治理现代化等混合所有制企业特点。一方面，实际控制人三峡集团与控股股东长江电力以权益法核算公 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 司业绩，未并表，给予公司管理足够自主权；另一方面，公司股东重庆涪陵能源实业为非国有资本，持有公司股份 9.82%，且公司总经理周泽勇具备多年市场化管理经验。在此机制背景下，公司开创性实行了职业经理人制度，通过市场化选人用人机制组建百人市场化团队，将个人绩效年薪与项目考核挂钩，落实集团/分子公司高管不超过 9%/30

96、%比例的超额回报，并根据项目风险程度采取强制跟投与自愿跟投措施，承诺 2021-2023 年股东现金分红比例不低于 30%。 表 12：公司激励机制与股东回报 类别 内容 绩效年薪 个人绩效年薪=个人基本年薪*200%*（集团年度指标考核得分/100）*调节系数*个人综合评价系数； 考核指标包括基本指标：净利润、净资产收益率，分类指标：新签销售合同额、对外投资额、资产周转率、经营性现金流、重大战略性任务、重大专项任务、创新项目拓展等。 超额利润分享 未完成年度目标，高级管理人员超额利润分享总额为 0； 超额完成年度目标值时，超额利润分享总额=超额利润*R%；其中集团高级管理人员 R%原则上不超

97、 9%，分子公司高级管理人员 R%原则上不超 30%。 项目跟投 强制跟投：风险较大项目，项目引入者及决策者、项目论证主要负责人，项目公司经营班子及技术核心骨干人员等需要强制跟投； 自愿跟投：跟投业务投资决策、运营管理、风险防控等方面负有一定职责的人员自愿跟投。 股东回报 现金方式分配比例不少于当年实现的可供分配利润的 10%， 2021-2023 年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们认为，公司为重庆市及三峡集团旗下“电改”“混改”稀缺标的，在重资产属性浓厚以及用户特异性明显的综合能源业务领域，具备集团支持（电源、资金、

98、项目资源）、售电协同（售电+综能）、稀缺机制（电改+混改，市场化团队+超额利润分享+项目跟投+股东回报）。公司通过精细化运营管理，以重庆等地现有案例数据经验，将非标项目模块化；拥有灵活的市场策略，坚持以用户需求为驱动，依靠专业技术团队与成熟解决方案，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，助力公司综能业务体量与业绩实现跨越式发展。 3.3 分场景打造可复制推广示范案例，非标项目模块化 分场景打造样板案例，非标项目模块化加速全国推广。综合能源服务核心目的为满足用户需求，而能源样式与客户性质的多样化催生不同应用场景下的综合能源服务。由于综能项目的差异化属性突出，公司作为集团在综能细分场景探路者，结合

99、市场环境不断探索合适场景。在繁杂的综合能源工具箱中，公司根据自身配售电优势，以电为切入点特性化服务下游客户。根据应用场景划分，公司目前在综合能源业务重点布局工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡以及用户侧储能。 2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 3.3.1 工业节能：服务门槛高，公司配售电优势凸显 工业企业工艺复杂、综能服务门槛高，公司优势凸显。工业企业因其复杂多样的生产工艺，使得该领域综合能源服务门槛较高。公司以配售电为切入点，通过用户用能数据分析用户用能结构，了解其用能特点及需求。在九江市内，公司通过 EMC、

100、设备租赁、BOT以及 BOO 等四种商业模式，通过对变配电、中央空调、水泵、风机等系统进行改造，提供余热发电、余气发电与余压发电等服务路线。2021 年 8 月，公司与杭州诺贝尔陶瓷等 25个企业集中签订合约，为多个用户提供工业节能服务。2022 年 2 月，公司与上海嘉定区签订合约，并吸引安徽合肥、芜湖、重庆万州、山东青岛、广东广州、深圳和福建厦门等地的研究和探索。我们认为，公司以配售电优势，通过城市等多渠道推广，有望将工业节能场景推广全国。 图 28：工业节能技术改造 图29：工业节能服务路线 资料来源：三峡水利官微，申万宏源研究 资料来源：三峡水利官微，申万宏源研究 表 13：公司在九江

101、市的工业节能盈利模式 模式 内容 EMC 合同能源管理模式 九江三峡综合能源有限公司与工业企业以契约形式约定节能技改的节能效果，为实现节能目标向工业企业提供服务，工业企业以节能效益支付综合能源公司的投入及其合理利润的节能服务机制。 设备租赁模式 设备租赁是指工业企业与拥有工业节能设备所有权的九江三峡综合能源有限公司进行设备使用权的租赁服务， 承租人向出租人按约定年限收取合理的租金。 BOT 建设-经营-转让模式 九江三峡综合能源有限公司承担工业企业节能项目的投资、建设、经营与维护。合作期内，向工业企业定期收取费用获取合理回报，合作期结束，将固定资产无偿移交给业主。 BOO建设-拥有-经营模式

102、九江三峡综合能源有限公司承担节能技改工程的设计、建设、运营、维护、培训等工作，并拥有节能技改项目的所有权。工业企业每年向九江三峡支付节能系统使用费即可拥有使用权，但项目所有权不能移交给工业企业。 资料来源：三峡水利官微，申万宏源研究 我们认为，以城市为单位签订合作，有助于公司一次性拿下多个项目，提高服务规模、降低边际成本。江西九江市与上海嘉定区地处长江经济带较发达区域，客户质量优秀，为公司多项目盈利提供保障。需求方面，随双碳战略有序开展，工业大城市与工业企业面临较严格的排污要求成为综合能源刚性需求催化剂；供给方面，公司在九江的服务目前正有序平稳进行，并吸引到上海嘉定等多个地区，后续有望随已落地

103、城市项目加快推广。 2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 3.3.2 热电联产：单个项目投资总额高，回报率可观 单个项目投资额高，回报率稳健。公司围绕工业园区提供用能或蒸汽供应，投资建设热电联产机组等，为工业用户提供蒸汽和电力销售业务。2020 年 9 月，公司与重庆博赛集团的战略合作项目， 为九龙万博特铝新材料项目配套的热电系统， 主要向九龙万博年产 360万吨氧化铝项目提供蒸汽和电力。 一期规划建设 3 台 500 吨/小时超高压燃煤锅炉+2 台 80兆瓦背压机组， 计划总投资约 11.1 亿元， 项目回报率约为 8

104、.66%-10.13%。 该项目于 2020年 11 月正式启动，历时 16 个月完成了“两炉一机”从开建到 168 小时试运行合格各项工作，将为博赛集团在万州区新增产值 110 亿元，新增就业岗位一千余个，持续推动万州工业经济快速发展。 表 14：公司热电联产项目情况 时间 项目 内容 - 天泰热力港桥园区“上大压小”热电联产项目 首期建设 1 台套 9F 级燃气蒸汽联合循环热电联产机组，总装机规模 47 万千瓦。港桥园区“上大压小”热电联产项目总投资 12.3亿元，预计 2023 年 10 月投产。项目建成后预计可实现碳减排 50%以上，减少水资源消耗 1/3，节约用地 250 亩以上，

105、额定供热工况全厂综合能源利用率约 73，减少发电标煤耗 1/3以上，打造工业园区能源要素价格洼地和清洁能源生产基地。 2020 年 9月 万州经开区九龙园热电联产项目 三峡水利与重庆博赛集团的签署战略合作协议，将为九龙万博特铝新材料项目配套的热电系统，主要向九龙万博年产 360 万吨氧化铝项目提供蒸汽和电力。一期规划建设 3 台 500 吨/小时超高压燃煤锅炉+2 台80 兆瓦背压机组，计划总投资约 11.1 亿元，设计年供汽量850 万吨，年发电量12 亿千瓦时。 2022 年 4 月，完成“两炉一机”168 小时试运行。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 我们认为，公司九龙园项目作为园区热

106、电联产示范项目，为企业提供可观收益并有力推动当地经济发展。尽管热电联产建设周期较长，但单个项目投资规模达 10 亿级别且全投资回报率超过 8%。热电联产属于高定制化项目，公司的市场化团队与案例经验将为其提供有力竞争力。 3.3.3 分布式光伏：建设周期短，可快速推广复制 分布式光伏项目具备建设周期短与大面积推广复制特点。分布式光伏为国家重点推进方向，2021 年 6 月，国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，拟在全国组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作。2021 年 7 月，三峡水利取得巫溪县有关辖区内符合规划的光伏项目开发权，总装机规模约45

107、 万千瓦，投资总额约 18 亿元。其中 2021 年 12 月开工建设装机规模约 20 万千瓦，投资约 8 亿元，并于 2022 年 7 月底前完成建设；余下装机规模 25 万千瓦，投资约 10 亿元，于 2022 年开工，年底前完成建设。在此项目建设上，公司采用农光互补、林光互补等多种光伏项目开发方式，为后续项目开展提供经验。 3030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 15：公司分布式光伏项目情况 时间 项目 内容 2022 年 3 月 万凯分布式光伏项目 聚龙电力与重庆万凯公司签订战略合作协议，就万凯分布式光伏项目达

108、成一致意见。 2021 年 7 月 巫溪整县光伏 三峡水利与巫溪县人民政府签订合作协议，三峡水利将为巫溪县建设 45 万千瓦的分布式光伏，投资总额18 亿元。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司与集团双重协同，增强分布式光伏项目获取能力。公司在分布式光伏项目获取具备公司内与集团内双重业务协同性。公司内业务协同方面，公司通过配售电业务与下游用电客户建立联系，拓宽客户资源池，通过开展市场资源开发、工程建设/BT 服务、运维服务、储能解决方案等增值服务获取分布式光伏项目。集团内平台间业务协同方面，公司作为三峡集团旗下电力公司，在分布式光伏项目的资源获取与投资建设与集团新能源业务存在协同性。集团旗

109、下三峡能源计划“十四五”期间新增 70-80GW 新能源装机，公司有望在配售电业务覆盖区域为三峡能源新能源项目提供增值服务。 3.3.4 换电重卡：双碳下加速渗透，掘金千亿换电运营市场 “双碳”目标下换电重卡具备清洁性与经济性，千亿换电站运营市场蓄势待发。重型卡车的高排放、低柴油品质以及全天候运行特性，导致一辆重卡的二氧化碳排放量相当于300 辆家用轿车，是大气污染的主要来源，“双碳”目标下亟待转型，而换电模式的清洁性与经济性对重卡尤其具备吸引力。换电模式的核心优势在于节省充电时间，而重卡日运营时间较长，往往采用“换人不停车”的工作模式，电动重卡如果采用普通充电方式则造成大量工作时间浪费，实用

110、性将远低于燃油重卡。换电模式具有即换即走、完美适配运营车辆的优点，可彻底解决里程焦虑，配合运营车辆高频使用特点，实现无间断运营。 根据我们测算，预计 2030 年重卡换电站运营规模将超过 2000 亿。假设重卡每年报废 60 万辆，2026-2030 年年销量相同，2021 至 2030 年新增销量换电车渗透率由 0.75%提升至 35%；2021-2030 年重卡换电站单站服务车辆由 40 辆增至 60 辆；单车年行驶里程 8.74 万公里（短倒重卡），每公里耗电 1.6 千瓦时。结合以上假设，预计 2030 年重卡换电站需求约 2.4 万座，年耗电量超 2000 亿千瓦时，按照 1.1 元

111、/千瓦时计算，对应市场空间超 2000 亿。 表 16：2021E-2030E国内重卡换电站及耗电量测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 重卡保有量（万辆） 800 940 1070 1190 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 重卡销量（万辆） 162 140 130 120 110 100 100 100 100 100 100 重卡新增销量换电渗透率 0.75% 2.30% 5.00% 7.00% 10.00% 13.00% 17.00% 22.00% 30

112、.00% 35.00% 新增换电重卡（万辆） 0.23 1.05 2.99 6.00 7.70 10.00 13.00 17.00 22.00 30.00 35.00 换电重卡保有量（万辆） 1.05 4.04 10.04 17.74 27.74 40.74 57.74 79.74 109.74 144.74 3131 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 重卡换电站单站服务能力（辆） 40 41 43 45 47 50 55 57 60 60 重卡换电站需求（座） 263 986 2335 3943 5902 8148 1049

113、8 13990 18290 24124 单辆重卡年行驶里程（千米） 87360 87360 87360 87360 87360 87360 87360 87360 87360 87360 每千米耗电量（千瓦时） 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 单辆重卡年消耗电量（千瓦时） 139776 139776 139776 139776 139776 139776 139776 139776 139776 139776 换电重卡年消耗电量合计 （亿千瓦时） 14.69 56.49 140.35 247.98 387.76 569.47 807.08 111

114、4.59 1533.92 2023.14 资料来源：中汽协、交通运输部等，申万宏源研究 回归售电本源，投资见效快回报率高。换电站运营商收益来源主要为换电服务费与购售电差价。换电站成本端包括建设成本（电池投资和设备投资）、运维成本以及购电成本等；收入端为售电收入与服务收入，通常按照综合的度电价格对外出售；换电站利润与日服务车次即换电站利用率直接相关。根据协鑫能科公告，单个重卡换电站投资额在 1000万左右，建设周期为 8 个月，在日服务车辆达到 40 辆时，全投资回报率约 12.23%，投资回收期 5.16 年。 设立三峡绿动，把握换电新机遇。把握“双碳”目标下电能替代发展趋势，2021 年 9

115、月，公司投资设立电动重卡充换储用一体化业务发展平台三峡绿动，围绕矿山、港口、钢厂、电厂、城市等场景，迅速推进重点项目落地；抢抓网内电动重卡市场，建设天泰能源充换电示范站；积极拓展青海、甘肃、内蒙古等 8 省重点区域业务市场。公司已与包钢钢联、山能枣矿物产、重庆万凯等签订合作，于 2022 年 1 月交付包钢钢联 80 台电动重卡和 3 座快速充换电站；多个重点渠道和区域的项目陆续开展场景验证、试车试跑、充换电站初步选址规划等前期工作。我们认为，换电重卡具备建设周期短、投资回报率高的特点，将成为公司综合能源排头兵并增厚公司利润。 图 30：三峡绿动电动重卡充换储用一体化运营模式 资料来源：三峡水

116、利官微，申万宏源研究 表 17：公司换电重卡项目情况 时间 合作方 内容 2022 年 3 重庆万凯 聚龙电力与重庆万凯公司签订战略协议，旨在涪陵临港经济区建成一批换电重卡项目，打造绿碳创新标杆。 3232 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 月 2022 年 1月 山东能源枣矿物产集团 与山东能源枣矿物产集团有限公司签订战略合作协议，以山能枣矿物产大宗物品贸易及供应链物流相关业务为基础，共同探讨在清洁电力、绿色物流、电动重卡及其充换电设施的服务升级等方面的合作，助力打造山能枣矿物产新能源智慧物流改革示范试点及智慧电动重卡物流升

117、级。 2021 年11 月 包钢钢联物流公司 包钢钢联物流公司与北奔重汽、三峡水利子公司三峡绿动达成采购 80 辆电动重卡、建设三座充换电站的合作协议。已于 2022 年 1 月完成交付。包钢钢铁物流公司将继续新增电动重卡 500 台，集中建设快速充换电站17 座。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.3.5 用户侧储能：依托广东新巨能，以“售电+”形式进军储能业务 峰谷价差为工商业用户侧储能基础收益，分时电价保证用户侧储能经济性。2021 年 7月国家发改委发布关于进一步完善分时电价机制的通知（下称“通知”），要求规划峰谷价差空间、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制等。通知明确提出峰谷价

118、差不低于 3:1，且尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例不低于 20%。工商业用户侧储能以峰谷价差套利为基础收益，以需求响应、辅助服务等市场化交易为增量收益，项目基础收益稳定、增量收益空间大。随着电力市场化逐步深入与分时电价的出台，用户侧储能业务的空间逐步凸显。 表 18：国家发改委发布国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知 省份 浮动比例 规定峰谷价差空间 对于上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上不低于 3:1。 建立尖峰电价机制 尖峰时段根据前两年电力系统最高负荷 95%及以上用电负荷出现的时段合理确定， 在峰段电价基础上上

119、浮比例原则上不低于 20%。 健全季节性电价机制 分季节划分峰谷时段，水电等可再生能源比重大的地方，要统筹考虑风光水多能互补因素，进一步建立健全丰枯电价机制。 鼓励工商业用户配置储能 鼓励工商业用户通过配置储能、开展综合能源利用等方式降低高峰时段用电负荷、增加低谷用电量。 完善市场交易规则 电力现货市场运行的地方要完善市场交易规则，促进市场形成有效的分时电价信号，为目录分时电价机制动态调整提供参考。 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 广东地区用户侧储能基础收益满足经济性，市场空间广阔。根据公司官微，广东地区用户侧储能项目在峰谷价差 0.7-0.8 元/度的区域即可实现收支平衡。根据广东省发改

120、委2021 年 8 月颁布的关于进一步完善我省峰谷分时电价政策有关问题的通知，一般工商业用户峰谷价差维持在 0.8 元以上， 广东省用户侧储能具备经济性。 据 2021 年广东电力交易中心工作报告， 珠三角五市 2.2 万余家 10kV 以上工商业用户具有安装储能装置降低用电成本、提升电能质量和供电可靠性需求。根据三峡水利官微，“十四五”期间，广东省储能市场化容量预计高达 8000 兆瓦， 公司在广东地区项目需求广阔， 广东新巨能作为广东省头部售电公司有望占据一定市场份额。 3333 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 19

121、：广州等地区一般工商业电度电价（元/千瓦时） 用电分类 平段电价 低谷电价 高峰电价 尖峰电价 峰谷价差 尖峰谷价差 不满 1 千伏 0.6725 0.2556 1.1433 1.4291 0.8877 1.1735 1-10 千伏 0.6475 0.2461 1.1008 1.3760 0.8547 1.1299 20 千伏 0.6434 0.2445 1.0938 1.3673 0.8493 1.1228 35 千伏及以上 0.6225 0.2366 1.0583 1.3229 0.8217 1.0863 资料来源：广东省发改委，申万宏源研究 广东区域获多项政策支持，用户侧储能增值服务保障

122、项目收益。广东作为用电大省以及电力市场化程度较高的省份，用户侧储能逐步成为企业保安全、保供应的重要刚需性配置。2022 年 3 月多部门颁布多项激励政策，广东省能源局、南方能监局印发广东省市场化需求响应交易实施方案(试行)，明确以市场化手段逐步形成年度最大用电负荷 5%的响应能力；南方监管局发布南方区域可调节负荷并网运行及辅助服务管理实施细则(征求意见稿)，鼓励各类市场主体投资建设可调节负荷，为电力系统运行提供调频、调峰等辅助服务。基于广东省企业用能需求及相关政策支持，公司依托下属单位长电能源的参股企业广东新巨能，推动储能业务驶入“赛车道”。 依托广东新巨能，开创“售电+储能”广东模式。广东新

123、巨能团队发挥“电力调度”的基因优势和电力交易的核心能力，先后研发了电力现货仿真算法、储能交易策略优化算法、储能能源管理优化控制系统等关键技术，实现了用户侧储能项目开发、建设和运营全流程管控能力。构建虚拟电厂负荷聚合平台，将储能能量管理技术与电力现货交易技术相结合，构建新能源时代下的源、网、荷、储动态消纳体系。广东新巨能依托市场化售电资源优势，创新探索出“售电+储能”商业模式，用售电业务保障储能的峰谷价差静态收益与市场化交易动态收益，并利用“售电+储能”增值服务，打通用户侧供应链，增加客户长期合作的黏性，为拓展广东售电市场聚合了稳定的客户资源。 图 31：广东新巨能核心技术 图32：广东新巨能技

124、术应用 资料来源：新巨能公众号，申万宏源研究 资料来源：新巨能公众号，申万宏源研究 3434 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 瞄准珠三角负荷中心区域，项目储备丰富、加速落地。广东新巨能利用售电直营体系拓展客户，打通小型项目从开发、建设到运营的“快速通道”。首个落地项目广州铭祥汽车储能电站容量 1 兆瓦/2 兆瓦时，已累计运行 93 天，储放电量超 27 万千瓦时，累计收益16 万元。截至 2022 年 3 月，广东新巨能已累计签约储能项目 31 个，规模达 72 兆瓦时；投运 2 个，容量 3.6 兆瓦时；在建 12 个，容

125、量 22.8 兆瓦时；到 2022 年底，广东市场储能项目预计签约规模可达 200 兆瓦时，助力三峡水利在用户侧储能“赛车道”上跑出“加速度”。 图 33：广东新巨能储能云平台实景 图34：广东新巨能储能项目实景 资料来源：三峡水利官微，申万宏源研究 资料来源：三峡水利官微，申万宏源研究 公司在“十四五”期间将坚定“拓展新空间”发展战略，加强储能布局，提升方案制定能力和项目实施能力，在用户侧储能“赛车道”上，充分发挥售电资源、人才技术等优势，打造以储能为聚合资源、GW 级规模、交易能力国内领先的运营商，探索充储补用与市场化售电协同的商业模式。为重点布局长江经济带售电市场提供有价值、可推广的“售

126、电+”发展模式。 集团支持+配售电协同+体制机制优势，多场景推广打造集团综能排头兵。我们认为，在综合能源爆发元年，公司拥有的三重优势将为其在综能项目获取中提供有利竞争力。具体而言，集团在公司综能业务提供多项支持，优先参与集团内综能业务。我们强调，电改趋势下，综能需求由传统大 B 逐步向小 B 释放，其复杂程度与市场化程度逐渐提高，为较高回报率的个性化项目。公司通过配售电提前锁定客户，以其独特体制机制缩短项目决策执行时间，在项目获取上极具优越性。截至目前，公司通过实践努力，已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡以及用户侧储能等多场景打造可复制样板案例，加速全国推广，有望成为集团综能业务排头

127、兵。 4. 盈利预测与估值 公司当前 PE、PB 均处于历史较低分位。复盘公司过去五年的股价表现，我们发现公司历史估值水平维持在 17x-55x 之间，且估值水平波动较大。目前公司 PE-TTM 20 倍，PB 1.6 倍，估值水平位于历史低位。 3535 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 35：公司 PE-band（元/股） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 36：公司 PB-band（元/股） 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们假设公司 2021-2023 年经营数据如下： 1） 售电业务：2021-2023

128、年重庆水电利用小时数 4212 小时，云南水电 2149 小时；重庆地区售电量增速分别为 15%、15%和 10%，外购电成本分别为 0.32、0.37、0.37 元/千瓦时，其余参数参考 2020 年。 2） 综合能源业务：2021-2023 年热电联产销售收入分别为 6、8、8 亿元，毛利率为15%；分布式光伏装机容量分别为 0、45、60 万千瓦，利用小时数 1200，毛利率 40%；换电重卡在运量分别为 1000、2000、4000 辆；用户侧储能规模分别为0、50、200 兆瓦。 055收盘价（元）55.104X45.546X35.988X26.430X16.8

129、72X0510152025收盘价（元）3.580X3.069X2.558X2.047X1.536X 3636 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 3） 其他业务：2021-2023 年电解锰贸易增速分别为 212%、-48%、0%，毛利率分别为 20%、10%、10%。 表 20：盈利预测关键假设 类别 关键参数 2021 2022 2023 售电业务 重庆水电利用小时数 4212 4212 4212 云南水电利用小时数 2149 2149 2149 重庆地区售电量增速 15% 15% 10% 外购电成本（元/千瓦时） 0.32

130、 0.37 0.37 综合能源业务 热电联产销售收入（亿元） 6 8 8 热电联产毛利率 15% 15% 15% 分布式光伏装机容量（万千瓦） 0 45 60 分布式光伏利用小时数 1200 1200 1200 分布式光伏毛利率 40% 40% 40% 换电重卡在运量（辆） 1000 2000 4000 用户侧储能规模（兆瓦） 0 50 200 其他业务 电解锰贸易增速 212% -48% 0% 电解锰毛利率 20% 10% 10% 资料来源：申万宏源研究 综合考虑公司电力主业、综合能源项目进展、电解锰业务以及持有股票价值变动，我们维持公司 2021-2023 年营业收入分别为 101.8、1

131、05.0 和 133.1 亿元，同比增速分别为93.7%、 3.2%和 26.7%， 归母净利润分别为 8.7、 12.2 和 15.4 亿元， 同比增速分别为 39.6%、41.2%、26.4%，当前股价对应的 PE 分别为 20、14 和 11 倍。 从可比公司估值来看，我们选取同行业的南网能源和苏文电能进行可比公司估值，2021-2023 年三峡水利 PE 分别 20 倍、14 倍和 11 倍，远低于可比公司均值 31 倍、23倍和 19 倍。我们保守按照 2022 年 PE 25 倍进行计算，对应公司市值 305 亿元，较目前拥有 79%的上涨空间。 表 21：可比公司估值表 证券名称

132、 证券代码 收盘价（元） EPS PE 2022/4/25 21E 22E 23E 21E 22E 23E 南网能源 003035.SZ 5.64 0.13 0.17 0.20 45 34 28 苏文电能 300982.SZ 36.29 2.20 2.87 3.72 16 13 10 均值 31 23 19 三峡水利 600116.SH 8.91 0.46 0.64 0.81 20 14 11 资料来源：Wind，申万宏源研究。 注：南网能源与苏文电能盈利预测来自申万宏源研究。 风险提示： 3737 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 42 页 简单金融 成

133、就梦想 1）来水波动。水电发电量对公司业绩较为敏感，若丰水期来水不及预期，则将影响公司毛利率与盈利水平。 2）综合能源服务进展不及预期。综合能源尚处于起步阶段，仍需要在各场景探索，前期项目布置可能不及预期；另外，综合能源项目需求受到市场环境影响，若用能客户开工不及预期将影响公司项目签约与落地进度。 表 22：三峡水利利润表（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 一、营业总收入 1258 1218 1298 1307 5256 10179 10501 13306 其中：营业收入 1258 1218 1298 1307 5256 10

134、179 10501 13306 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 1051 1054 1181 1227 4834 9336 9419 11751 其中：营业成本 873 825 1032 1067 4315 7738 8600 10423 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 204 26 85 税金及附加 20 12 11 12 37 72 74 93 销售费用 0 0 0 0 6 305 12 113 管理费用 110 95 86 101 305 803 462 719 研发费用 0 0 0 0 0 0 0 0 财务费用 44 45 48 47 171

135、 214 246 318 加：其他收益 0 36 69 82 119 119 119 119 投资收益 38 28 38 20 80 125 175 175 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 0 0 30 37 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列） 0 0 0 -6 20 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列） -4 -78 -4 0 3 -117 0 0 资产处置收益 0 155 10 15 35 35 35 35 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 243 383 236 221 717 1005 1411 18

136、84 加：营业外收入 35 7 4 8 23 30 80 30 减：营业外支出 20 11 6 7 14 0 0 0 四、利润总额 258 379 233 221 725 1035 1491 1914 减：所得税 39 85 31 36 101 164 263 348 五、净利润 219 295 202 185 624 871 1228 1566 持续经营净利润 224 181 192 185 624 871 1228 1566 终止经营净利润 -5 113 9 0 0 0 0 0 少数股东损益 -12 -49 -12 -6 4 6 6 22 归属于母公司所有者的净利润 231 343 214

137、 192 620 865 1222 1544 六、其他综合收益的税后净额 -1 9 -8 0 -24 0 0 0 七、综合收益总额 218 304 194 185 600 871 1228 1566 归属于母公司所有者的综合收益总额 230 352 206 192 596 865 1222 1544 八、基本每股收益 0 0 0 0 0 0.45 0.64 0.81 全面摊薄每股收益 0 0 0 0 0 0.45 0.64 0.81 当期发行在外总股数 993 993 993 993 1912 1912 1912 1912 3838 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3

138、8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 表 23：三峡水利资产负债表（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 626 522 460 639 1775 3005 2700 1979 交易性金融资产 150 160 316 0 0 0 0 0 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 112 140 133 142 1084 1186 1302 1598 其中： 应收票据、应收账款及应收款项融资 70 91 114 126 818 921 1037 1332 应收票据及

139、应收款项融资 29 31 46 40 204 204 204 204 应收账款 40 60 68 87 613 716 832 1128 其他应收款 32 25 14 9 126 126 126 126 预付款项 10 23 5 6 140 140 140 140 存货 110 41 36 46 265 118 145 177 合同资产 0 0 0 0 464 464 464 464 其他流动资产 76 262 41 26 67 67 67 67 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计 ： 1074 1125 985 854 3655 4841 4679 4285 债

140、权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 171 171 171 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 0 0 0 0 0 0 0 0 长期股权投资 50 54 55 59 1001 1001 1001 1001 其他权益工具投资 0 0 0 0 195 195 195 195 其他非流动金融资产 0 0 0 325 344 344 344 344 投资性房地产 31 30 29 28 233 217 202 186 固定资产 2678 2711 3660 3665 8835 8126 10

141、327 15098 在建工程 554 821 176 147 401 401 401 401 无形资产类 32 24 24 24 4329 4329 4329 4329 其中： 无形资产 32 24 24 24 1255 1255 1255 1255 商誉 0 0 0 0 3074 3074 3074 3074 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 45 45 45 45 递延所得税资产 52 15 39 31 83 83 83 83 其他非流动资产 10 10 10 10 362 362 362 362 使用权资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流

142、动资产合计： 3578 3837 4164 4288 15828 15104 17289 22045 资产总计 4652 4962 5149 5142 19483 19945 21968 26330 短期借款 266 225 107 111 4463 3259 3259 3259 其中：短期借款 200 153 0 0 3259 2054 2054 2054 一年内到期的非流动负债 66 71 107 111 1205 1205 1205 1205 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 3939 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 42 页 简单金

143、融 成就梦想 经营性应付款项 508 527 621 477 1417 1417 1417 1417 其中：应付票据及应付账款 294 311 414 263 1131 预收款项 85 66 74 91 5 应付职工薪酬 100 115 112 105 179 应交税费 29 34 21 18 102 合同负债 0 0 0 0 122 122 122 122 其他应付款 321 310 268 273 546 546 546 546 其他流动负债 0 0 0 0 16 16 16 16 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计： 1095 1061 996 861 65

144、64 5359 5359 5359 长期借款 770 854 905 828 1697 2493 3288 6083 应付债券 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 218 239 324 300 329 329 329 329 其中：长期应付款 23 23 22 22 21 预计负债 0 0 0 0 10 其它非流动负债 195 217 302 279 298 递延所得税负债 0 0 39 68 322 322 322 322 租赁负债及其他 101 93 95 96 97 97 97 97 非流动负债合计 1088 1187 1363 1293 2445 3240 4035 68

145、31 负债合计 2183 2248 2359 2154 9009 8599 9395 12190 股本 993 993 993 993 1912 1912 1912 1912 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 763 772 779 784 6520 6520 6520 6520 减：库存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他综合收益 -23 -14 -22 -21 -45 -45 -45 -45 盈余公积 101 120 143 170 205 253 322 408 未分配利润 610 865 946 1116 1602 2419 3573 5030 专项储备及其他

146、 8 10 12 14 15 15 15 15 归属于母公司所有者权益合计 2452 2745 2852 3056 10209 11074 12296 13840 少数股东权益 17 -31 -62 -68 266 272 278 300 股东权益合计 2469 2714 2790 2988 10475 11346 12574 14139 负债和股东权益总计 4652 4962 5149 5142 19483 19945 21968 26330 资料来源：wind，申万宏源研究 表 24：三峡水利现金流量表（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022

147、E 2023E 净利润 219 295 202 185 624 871 1228 1566 加：计提的资产减值准备 4 78 4 6 -3 117 0 0 固定资产折旧 127 145 159 167 365 605 915 1545 无形资产摊销 1 1 1 1 25 0 0 0 长期待摊费用摊销 0 0 0 0 16 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以15 -155 -10 -15 -35 -35 -35 -35 4040 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 “”号填列） 公允价值变动损失（收益以

148、“”号列示） 1 0 0 -30 -37 0 0 0 财务费用 （收益以“”号列示） 44 43 46 46 184 214 246 318 投资损失（收益以“”号列示） -38 -28 -38 -20 -80 -125 -175 -175 递延所得税资产减少（增加以“”列示） -3 37 -24 9 13 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示） 0 0 39 11 3 0 0 0 存货的减少 （增加以“”列示） 16 5 5 -11 49 149 -27 -32 经营性应收项目的减少（增加以“”列示） 24 -48 19 7 98 -103 -116 -295 经营性应付项目的增加

149、（减少以“”列示） 24 7 26 -5 -7 0 0 0 其它 0 7 3 6 -308 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 434 386 431 357 908 1694 2036 2891 收回投资所收到的现金 1110 951 871 569 2 0 0 0 取得投资收益收到的现金 20 20 22 14 42 125 175 175 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 4 2 22 21 71 35 35 35 收到其他与投资活动有关的现金 87 0 0 0 402 0 0 0 投资活动现金流入小计 1222 1196 914 603 517 160 210 21

150、0 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 447 487 398 325 487 0 3100 6300 投资所支付的现金 988 1145 805 250 348 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流出小计 1436 1632 1203 575 835 0 3100 6300 投资活动产生的现金流量净额 -214 -436 -288 28 -318 160 -2890 -6090 吸收投资收到的现金 0 0 0 0 488 0 0 0 取得借款收到的现金 363 382 230 150 2308 795 2000 4000 收到

151、其它与筹资活动有关的现金 30 23 22 19 12 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 393 406 252 169 2808 795 2000 4000 偿还债务支付的现金 468 338 297 230 2183 1205 1205 1205 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 112 121 161 146 336 214 246 318 支付的其它与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 56 0 0 0 筹资活动现金流出小计 580 459 458 376 2575 1419 1451 1522 筹资活动产生的现金流量净额 -187

152、 -53 -206 -207 233 -623 549 2478 现金及现金等价物净增加额 34 -104 -63 178 823 1230 -305 -721 货币资金的期初余额 592 626 522 459 638 1775 3005 2700 货币资金的期末余额 626 522 459 638 1461 3005 2700 1979 资料来源：wind，申万宏源研究。 注：2019-2020 年现金流量表中货币资金的期末余额和资产负债表中货币资金存在差异因为公司存在部分受限制的货币资金 4141 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 42 页 简单金融

153、 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过

154、索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55

155、之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银

156、万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 4242 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页

157、 共 42 页 简单金融 成就梦想 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任

158、何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。