1、 1 / 24 (600486.SH) 农药景气有望复苏，公司立足更高平 台 2020 年 03 月 31 日 投资要点 买入(维持) 当前价： 67.41 元 分析师：于庭泽分析师：于庭泽 执业编号：S0300518070002 电话： 邮箱： 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 盈利预测盈利预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 5290. 8200.9438. 10996 （+/-） 19.255.015.116.5 归母净利润 895.4 1119.1248. 1461. （+/-） 55.7

2、25.011.5 17.1 EPS(元) 2.89 3.61 4.03 4.72 P/E 23.33 18.66 16.73 14.29 资料来源：粤开证券研究院 近期报告近期报告 【粤开化工】扬农化工（600486）-净利 率创历史新高， 看好农药景气度持续提升 2019-04-24 【粤开化工】扬农化工（600486）-净利 率逆势再创历史新高，国内农药市场整合 提速2019-08-31 【粤开化工】扬农化工（600486）-两化 整合农化资产，公司立足更高平台 2020-01-07 农药板块景气有望迎来复苏农药板块景气有望迎来复苏 当前时点，我们认为农药板块在沉寂多年后景气有望复苏。一方

3、面中美贸易 谈判达成阶段共识有望提振行业出口边际改善；二是随着国内对转基因作物 种植的不断放开，以除草剂为代表的农药产品有望迎来需求端的爆发增长； 此外， 今年国内农药化肥施用量 0 增长的规划也客观上促进行业进一步整合， 集中度有望持续提升。 两化整合农化资产，公司有望深度参与先正达经营体系两化整合农化资产，公司有望深度参与先正达经营体系 近日中化集团与中国化工开展农化资产整合，将各自农业板块资产（化肥、 农药、种子）注入中农科技，并拟将其更名为先正达集团股份有限公司。其 中中农科技受让扬农集团 39.88%股权。我们认为未来公司有望借整合之机 深度参与国际农化巨头先正达的农药原药研发等经营

4、体系，在更广阔的平台 实现跨越式增长。 公司优嘉三期蓄势待发公司优嘉三期蓄势待发 控股子公司江苏优嘉植物保护有限公司优嘉三期项目环评已经获批，项目总 投资额 20.22 亿，产品包括 10000 吨拟除虫菊酯类（含中间体） 、2000 吨丙 环唑、1000 吨苯醚甲环唑等数个品种，极大丰富公司产品线，三期项目蓄势 待发。 看好农药景气度改善，公司立足看好农药景气度改善，公司立足更高更高平台，有望实现跨越式增长，维持平台，有望实现跨越式增长，维持“ “买入买入” ” 评级评级 公司是国内麦草畏菊酯双龙头，卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，麦 草畏产能居全球领先地位，随着中美贸易关系改善，转

5、基因作物种植不断放 开，农药板块景气有望迎来复苏；同时公司受益于两化资产整合，有望立足 更高平台深度参与到先正达经营体系，优嘉三期奠定未来增长，预计公司 19/20 年实现归母净利润 11.2/12.5 亿， eps3.61/4.03， 对应 PE18.7/16.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：原油价格波动，需求不达预期，贸易摩擦风险提示：原油价格波动，需求不达预期，贸易摩擦 2 / 24 目目 录录 目目 录录 一、国内农药一线白马，麦草畏菊酯双龙头 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 二、农药板块景气有望迎来复苏 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （一） 中美贸易谈判

6、达成共识，有望提振行业出口边际改善 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （二） 国内转基因作物种植迎来积极变化，有望催生农药刚性需求 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （三） 国内农药使用量零增长，行业集中度有望提升 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 三、公司主业经营稳健，两化整合立足更高平台 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （一） 菊酯业务一体化优势显著 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （二） 除草剂业务景气有望复苏 .错误错误! !未定义书签。未定义书签。 （三） 两化整合农化资产，公司有望深度参与先正达经营体系 .错误错误! !未定义书签。未定义

7、书签。 四、盈利预测与评级 . 21 图表图表目录目录 图表目录图表目录 图 1： 扬农化工股权结构 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 2： 扬农化工营业收入与归母净利润 . 5 图 3： 扬农化工 ROAROE. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 4： 扬农化工销售利率 . 6 图 5： 扬农化工研发费用 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 6： 扬农化工公司偿债能力上升 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 7： 扬农化工公司发展时间轴 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 8： 扬农化工公司产业结构 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 9： 公

8、司营业收入分布 . 13 图 10： 麦草畏价格走势 . 13 图 11： 美国有机化学进口金额 . 14 图 12： 扬农化工营收按地区占比 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 13： 2019 全国作物种植面积 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 14： 全球转基因种植面积 . 15 图 15： 全球转基因种植面积分布 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 16： 中国草甘膦产能产量 . 15 图 17： 2018 年全球杀虫剂市场占比 . 15 图 18： 2017 年全球杀虫剂市场占比 . 16 图 19： 菊酯产业链结构 . 16 图 20： 贲亭酸甲酯产能 .

9、 16 图 21： 贲亭酸甲酯价格 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 22： 醚醛产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 23： 醚醛价格 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 24： 功夫酸产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 1： .6 图表 2： 图 2: 扬农化工近年业绩保持稳步增长 .6 图表 3： 图 3: 公司 ROE、ROA 持续提升.6 图表 4： 图 4: 公司利润率保持稳定 .6 图表 5： 图 5: 公司研发费用保持稳步增长 .7 图表 6： 图 6: 公司资产负债率保持稳定 .7 图表 7： 图 7: 公司历史发展沿革 .7 图

10、表 8： 图 8: 公司产品结构多元 .8 图表 9： 图 9: 公司境外营收占比较高 .8 图表 10： 图 10: 麦草畏价格走势.8 图表 11： 图 11: 美国有机化学物进口金额.9 图表 12： 图 12: 扬农化工营业收入地区占比 .9 图表 13： 图 13: 2019 全国作物种植面积（亿亩） .10 图表 14： . 11 图表 15： 图 14: 全球转基因作物种植面积. 11 图表 16： 图 15: 全球转基因作物种植面积分布. 11 图表 17： 图 16: 我国草甘膦产能产量情况. 11 图表 18： 图 17: 2018 年全球农药市场占比.13 图表 19：

11、图 18: 2017 年全球杀虫剂市场占比 .13 图表 20： 表 3: 拟除虫菊酯主要品种.13 图表 21： 图 19: 菊酯产业链结构.14 图表 22： .14 图表 23： .14 图表 24： .14 mNrOqQqMqNsMtRpOqPyRoN9PbPbRoMpPnPpPiNmMsOkPqQnP8OqQvMuOqQxOwMnMmR 3 / 24 图 25： 功夫酸价格 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 26： 国内功夫酸主要企业产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 27：麦草畏全球主要产能分布国内联苯菊酯主要企业产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。

12、 图 28：麦草畏全球主要产能分布.15 图 29: 草甘膦全球主要产能分布.15 图 30： 全球麦草畏销售额 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 31： 全球转基因大豆种植面积 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 32： 美国大豆种植面积 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 33： 草甘膦价格趋势 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 34：中农科技股权结构. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 35： 先正达发展时间轴 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 36： 先正达销售情况 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 37： 先正达营收构成按

13、业务分类 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 1： 加征关税农化产品 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 2： 菊酯的杀虫性能 . 错误错误!未定未定义书签。义书签。 图表 25： 图 20: 贲亭酸甲酯产能（吨） .15 图表 26： 图 21: 贲亭酸甲酯价格（元/吨）.15 图表 27： 图 22: 醚醛产能（吨）.15 图表 28： 图 23: 醚醛价格（元/吨) .15 图表 29： 图 24: 功夫酸产能（吨） .15 图表 30： 图 25: 功夫酸价格（元/吨）.15 图表 31： 图 26: 国内功夫菊酯主要企业产能（吨）.16 图表 32： 图 27: 国内

14、联苯菊酯主要企业产能（吨）.16 图表 33： 图 28: 麦草畏全球主要产能分布（吨/年）.17 图表 34： 图 29: 草甘膦全球主要产能分布（万吨/年） .17 图表 35： .17 图表 36： .17 图表 37： .17 图表 38： .17 图表 39： .17 图表 40： .17 图表 41： 图 30: 全球麦草畏销售额（亿美元）.17 图表 42： .17 图表 43： 图 31: 全球转基因大豆种植面积（万公顷） .17 图表 44： 图 32: 美国大豆播种面积 .17 图表 45： 图 33: 草甘膦价格趋势.18 图表 46： 图 34: 中农科技股权结构 .1

15、9 图表 47： 图 35: 先正达历史沿革.20 图表 48： 图 36: 先正达销售状况.20 图表 49： 图 37: 先正达营收构成按业务分类 .20 图表 50： 附录：公司财务预测表（百万元）.22 4 / 24 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 公司是国内麦草畏菊酯双龙头，卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，麦草畏产 能居全球领先地位，随着中美贸易关系改善，转基因作物种植不断放开，农药板块景气 有望迎来复苏；同时公司受益于两化资产整合，有望立足更高平台深度参与到先正达经 营体系，预计公司 19/20 年净利润 11.2/12.5 亿的盈利预测，eps3.61/4

16、.03，对应 PE18.7/16.7 倍，维持“买入”评级 关键假设点关键假设点 我们基于几个关键假设：一是中美贸易摩擦实现缓和，麦草畏、草甘膦等产品出口 得到边际改善；二是国内转基因种植逐步放开，带动草甘膦麦草畏等产品需求增长；三 是公司借两化资产整合之契机，未来有望深度参与先正达研发及生产经营体系。 有别于大众的认识有别于大众的认识 市场担心农药板块供给过剩，景气难以复苏。我们认为随着中美贸易关系改善、国 内转基因种植逐步放开、以及公司自身一体化生产带来的成本优势，公司未来业绩增长 较为确定。 股价表现催化剂股价表现催化剂 中美贸易摩擦持续改善、国内转基因作物种植逐步放开、草地贪夜蛾等灾害 核心风险提示核心风险提示 贸易摩擦加剧、需求不达预期、原油价格波动 5 / 24