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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 扬农化工扬农化工(600486)(600486)农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发 投资要点：投资要点：去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。公司为国内菊酯一体化龙头公司为国内菊酯一体化龙头 公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉

2、两大在产基地和优创在建新基地，拥有 15225 吨菊酯类杀虫剂产能和 20000 吨麦草畏、30000 吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建 15650 吨原药和 7000 吨中间体有望进一步打开公司成长空间。拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好 除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植

3、面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。先正达集团与公司上下游产业链协同先正达集团与公司上下游产业链协同 先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS 分别为 3.70/4.79/5.92 元/股

4、，3 年 CAGR 为 10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司 2024 年平均 PE 为 18 倍，我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 86 元，首次覆盖，给予为“买入”评级。风险提示：风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）11841 15811 12052 14750 16505 增长率（%）20.45%33.52%-23.77%22.38

5、%11.90%EBITDA（百万元）2118 2532 2328 2881 3452 归母净利润（百万元）1222 1794 1505 1945 2404 增长率（%）1.02%46.82%-16.13%29.27%23.60%EPS（元/股）3.01 4.42 3.70 4.79 5.92 市盈率（P/E）22.5 15.3 18.2 14.1 11.4 市净率（P/B）4.0 3.2 2.8 2.4 2.1 EV/EBITDA 18.9 12.2 10.5 8.0 6.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 证券研究报告 20

6、23 年 11 月 11 日 行行 业：业：基础化工基础化工/农化制品农化制品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：67.52 元 目标价格：目标价格：86.00 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)406.37/402.87 流通 A 股市值(百万元)27,201.69 每股净资产(元)23.42 资产负债率(%)38.59 一年内最高/最低(元)112.34/62.65 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 相关报告相关报告 -20%-7%7%20%2022/1

7、12023/32023/72023/11扬农化工沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 去全球化背景下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。公司为国内菊酯一体化龙头企业，拥有近五十年的菊酯生产历史，对农药产业理解深刻。公司以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够较好地抓住产业变化和景气周期的机遇。公司积极关注第一大类杀虫剂新烟碱类被禁用以及双酰胺类杀虫剂高增长给杀虫剂业务带来增长机遇。同时，公司把握抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局

8、草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。公司现有优士、优嘉、优创三大生产基地，拥有 15225 吨菊酯类杀虫剂产能和 20000 吨麦草畏、30000 吨草甘膦除草剂产能，优创新基地一期新建 15650 吨原药和 7000 吨农药中间体产能有望进一步打开公司成长空间。不仅如此，公司还是农化巨头先正达集团旗下的子公司，产业协同优势明显，并有望获得较多资源倾斜。不同于市场的观点不同于市场的观点 拟除虫菊酯杀虫剂的市场增长前景被市场低估；公司优创新基地扩产项目符合农化产业机遇方向，其潜在盈利能力未被市场充分认知；先正达集团与公司的协同效应未被市场充分认知。核心假设核心假设 1）杀虫剂原药板块：优嘉四期

9、产能利用率逐步爬坡，新增 7310 吨拟除虫菊酯及 1200吨虱螨脲等杀虫剂逐步投产放量；25 年优创一期 1300 吨氯虫苯甲酰胺及 3000 吨功夫菊酯投产并逐步放量。23 年后毛利率随着菊酯阶段性去库周期结束而逐渐修复。2）除草剂原药板块：23 年下半年草甘膦需求逐步回暖，优嘉四期 6000 吨硝磺草酮逐步放量，麦草畏量价基本维稳，25 年优创一期 5000 吨烯草酮和 1000 吨咪草烟投产并逐步放量。23 年后毛利率随除草剂行业需求修复而逐步提升。3）杀菌剂及其他原药板块：苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺杀菌剂等其他原药销量随着优嘉四期和优创一期的项目投产而逐步提升。4）制剂板块：先正达渠

10、道优势逐步凸显，制剂业务稳步增长。5）贸易及其他：基本维稳。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS 分别为 3.70/4.79/5.92 元/股，3 年 CAGR 为 10%。采用 PE 估值法，2024 年可比公司 PE 平均值为 18。考虑到公司为国内拟除虫菊酯龙头，与母公司先正达业务相协同，且优嘉四期、优创一期项目持续推进，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 18 倍，对应目

11、标价格为 86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。YZxVwVcXfWlXsOmQ8ObPaQsQnNpNtQlOqRrQlOoPpMbRrQoOuOoNmPMYnMzQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司为国内菊酯一体化龙头公司为国内菊酯一体化龙头 .5 5 1.1 公司为国内菊酯一体化龙头.5 1.2 大股东由扬农集团变更为先正达集团.6 1.3 详析公司厂区变迁见证持续成长.7 1.4 业绩规模长期持续增长.10 1.5 上市以来股价回溯分析.12 2.农药刚需产业未来前景向好农药刚需产业未来前景向好 .131

12、3 3.杀虫剂：公司为国内一体化菊酯龙头杀虫剂：公司为国内一体化菊酯龙头 .1717 3.1 菊酯绿色低毒、需求前景向好.17 3.2 公司菊酯一体化龙头地位稳固.20 3.3 布局双酰胺类杀虫剂明星产品.24 4.除草剂：公司聚焦草甘膦、麦草畏等大单品除草剂：公司聚焦草甘膦、麦草畏等大单品 .2525 4.1 草甘膦是市场最大的除草剂.26 4.2 麦草畏受益于抗性作物规模种植.31 4.3 优创项目布局烯草酮创新单品.37 5.先正达入主为公司长期发展赋能先正达入主为公司长期发展赋能 .3838 5.1 先正达有望助力公司创新药研发.38 5.2 先正达有望强化公司后端制剂业务.41 5.

13、3 中化有望为公司倾注更多资源.42 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .4343 6.1 盈利预测.43 6.2 估值与投资建议.44 7.风险提示风险提示 .4444 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20232023 年年 1010 月）月）.6 6 图表图表 3：公司首次股权激励业绩考核目标公司首次股权激励业绩考核目标 .6 6 图表图表 4：优嘉厂区现有产品及产能情况优嘉厂区现有产品及产能情况 .9 9 图表图表 5：优创一期拟建产品及产能情况优创一期拟建产品及产能情况 .101

14、0 图表图表 6：近十年公司营业收入结构及变动情况近十年公司营业收入结构及变动情况(亿元亿元).1111 图表图表 7：近十年公司归母净利润及变动情况（亿元）近十年公司归母净利润及变动情况（亿元）.1111 图表图表 8：公司公司 ROEROE 及净利率情况及净利率情况 .1111 图表图表 9：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 .1111 图表图表 10：公司主要产品的毛利率及其变动情况公司主要产品的毛利率及其变动情况(%)(%).1212 图表图表 11：扬农化工股价历史回溯扬农化工股价历史回溯 .1313 图表图表 12：20222022 年全球作物用农药市场份额年全球作物用农药市场

15、份额(分产品，亿美元分产品，亿美元).1414 图表图表 13：20222022 年全球作物用农药市场份额（分地区，亿美元）年全球作物用农药市场份额（分地区，亿美元）.1414 图表图表 14：全球农化全球农化 2020 强榜单情况强榜单情况 .1414 图表图表 15：我国农药出口量及全球占比我国农药出口量及全球占比 .1515 图表图表 16：中国化学农药原药产量中国化学农药原药产量 .1515 图表图表 17：我国保障粮食安全相关会议精神及政策内容我国保障粮食安全相关会议精神及政策内容 .1616 图表图表 18：20192019 年全球杀虫剂市场份额年全球杀虫剂市场份额 .1818 图

16、表图表 19：20192019 年前十大杀虫剂的销售额（亿美元）年前十大杀虫剂的销售额（亿美元）.1818 图表图表 20：有机磷杀虫剂的相关限制政策有机磷杀虫剂的相关限制政策 .1818 图表图表 21：新烟碱类杀虫剂的有关限制政策新烟碱类杀虫剂的有关限制政策 .1919 图表图表 22：拟除虫菊酯具有高效、选择性、低残留的特点拟除虫菊酯具有高效、选择性、低残留的特点 .1919 图表图表 23：20192019 年不同菊酯类产品市场占比年不同菊酯类产品市场占比 .2020 图表图表 24：扬农化工功夫菊酯工艺扬农化工功夫菊酯工艺 .2121 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报

17、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 25：扬农化工溴氰菊酯工艺扬农化工溴氰菊酯工艺 .2121 图表图表 26：扬农化工氯氰菊酯工艺扬农化工氯氰菊酯工艺 .2222 图表图表 27：扬农化工联苯菊酯工艺扬农化工联苯菊酯工艺 .2222 图表图表 28：功夫菊酯产能分布情况功夫菊酯产能分布情况 .2323 图表图表 29：联苯菊酯产能分布情况联苯菊酯产能分布情况 .2323 图表图表 30：20202020 年我国贲亭酸甲酯产能分布情况年我国贲亭酸甲酯产能分布情况 .2323 图表图表 31：20202020 年我国醚醛产能分布情况年我国醚醛产能分布情况 .2323 图表图表 3

18、2：家用卫生杀虫用品有效成分家用卫生杀虫用品有效成分 .2424 图表图表 33：氯虫苯甲酰胺市场规模情况氯虫苯甲酰胺市场规模情况 .2525 图表图表 34：四氯虫酰胺市场规模情况四氯虫酰胺市场规模情况 .2525 图表图表 35：20192019 年全球草甘膦使用领域（折百，万吨）年全球草甘膦使用领域（折百，万吨）.2626 图表图表 36：20192019 年全球草甘膦使用分布年全球草甘膦使用分布 .2626 图表图表 37：甘氨酸法制备草甘膦甘氨酸法制备草甘膦 .2727 图表图表 38：IDAIDA 法制备草甘膦法制备草甘膦 .2727 图表图表 39：草甘膦不同生产路线对比草甘膦不

19、同生产路线对比 .2828 图表图表 40：20222022 年全球草甘膦产能年全球草甘膦产能 .2929 图表图表 41：20 年我国草甘膦产量情况年我国草甘膦产量情况 .2929 图表图表 42：20212021 年我国甘氨酸产能情况年我国甘氨酸产能情况 .2929 图表图表 43：草甘膦市场价格及毛利草甘膦市场价格及毛利 .3131 图表图表 44：草甘膦库存草甘膦库存 .3131 图表图表 45：麦草畏全球销售额麦草畏全球销售额 .3232 图表图表 46：全球不同种类的转基因作物种植面积全球不同种类的转基因作物种植面积 .3333 图表图表 47：全球主

20、要种植转基因作物的国家全球主要种植转基因作物的国家 .3333 图表图表 48：麦草畏历史价格波动情况麦草畏历史价格波动情况 .3434 图表图表 49：20222022 年麦草畏主要生产企业产能情况年麦草畏主要生产企业产能情况 .3434 图表图表 50：以以 1,2,41,2,4-三氯苯为原料的三氯苯工艺路线三氯苯为原料的三氯苯工艺路线 .3535 图表图表 51：以以 2,52,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线 .3535 图表图表 52：麦草畏主要生产工艺及收率比较麦草畏主要生产工艺及收率比较 .3535 图表图表 53：扬农化工部分已授权麦草畏专利技术

21、扬农化工部分已授权麦草畏专利技术 .3636 图表图表 54：环己烯酮类除草剂市占率环己烯酮类除草剂市占率 .3737 图表图表 55：烯草酮市场规模烯草酮市场规模 .3737 图表图表 56：20212021 年植保行业市占率（全球左，中国右）年植保行业市占率（全球左，中国右）.3939 图表图表 57：20212021 年种子行业市占率（全球左，中国右）年种子行业市占率（全球左，中国右）.3939 图表图表 58：20182018 年先正达代表性产品及其市场份额年先正达代表性产品及其市场份额 .3939 图表图表 59：农研公司科研成果丰富农研公司科研成果丰富 .4040 图表图表 60：

22、先正达代表性产品及其市场份额先正达代表性产品及其市场份额 .4242 图表图表 61：中化作物业绩完成度中化作物业绩完成度 .4242 图表图表 62：扬农化工、安道麦扬农化工、安道麦 ROEROE 对比对比 .4242 图表图表 63：扬农化工、安道麦扬农化工、安道麦 ROAROA、ROICROIC 对比对比 .4242 图表图表 64：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）.4343 图表图表 65：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .4444 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司为国内菊酯一体化龙头公司为国内

23、菊酯一体化龙头 公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全球农化企业 10 强中唯一的中国本土企业。核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全国制造业单项冠军产品，获中国工业领域最高奖中国工业大奖。公司坚持 HSE 第一，并积极扩充产能、拓展农药品类，与此同时，纵向延伸前端创制药研发和后端制剂销售业务，致力于打造农化百年品牌。1.1 公司为国内菊酯一体化龙头公司为国内菊酯一体化龙头 公司总部位于江苏扬州，前身为扬农集团菊酯分厂，99 年 1 月进行股份制改造，02 年 4 月上交所上市。公司是国内最早开发拟除虫菊酯的企业之一，菊酯的研发历史可以上溯到上世纪 70 年代，是国内规模最大的

24、一体化菊酯生产基地。上市后，公司把握住全球农药产品结构性变化的趋势，成功切入草甘膦、麦草畏等大品种除草剂，以及一些有特色的农药原药。从相关业务的拓展情况看，进展良好，不仅展示了公司优异的成本管控能力，而且展示了公司出色的产品选择能力。“十三五”期间，全球农药产品清洁化、低毒化、低残留成为趋势，针对这一特点，公司也发展了若干品种。“十三五”末，随着中化集团内部的业务整合，中化集团旗下的优质资源逐步向扬农倾斜，公司的成长前景持续向好。60 多年来，公司曾经过“三次创业转型”，从地方小型氯碱厂逐步成长为中国农药化工行业一流的综合性企业集团，是国家拟除虫菊酯生产基地、国家级高新技术企业、中国主要农药出

25、口企业和全国化工企业环境保护先进单位，公司菊酯系列已经站在世界领先地位。2022 年，公司启动葫芦岛辽宁优创一期项目，开启了公司“第四次创业”的序章，有望续写优嘉创业故事。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 320042006200820092001920202022江苏扬农化工股份有限公司成立在上交所上市江苏优士化学有限公司成立优士一期建设启动，当年部分项目既投产定增3000万股投资优士一期，推进多个菊酯及中间体、麦草威项目麦草畏、菊酯及中间体项目建成投产，优士二期草甘膦项目开始建设定 增 1 5 4 4 万股，补充优 士二期草 甘膦项资金，当年

26、完工转固江苏优 嘉植保成立，如东优嘉一期 项目启动优嘉一 期项目投产，开展优嘉二期，优士大连路 厂区开始搬迁优嘉二 期项目建成，优嘉三期项目启动收 购 农 研 公司、中 化 作物，宝塔湾 厂区正式停产优嘉三期建成，有序承接了优士大连路 厂 区 项 目。两化 合并，优嘉四期开始投资建设优嘉四期两阶段基本建成投产，辽宁优创公司成立，优创一期项目启动 资料来源：公司公告，公司官网，中化新网，国联证券研究所绘制 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.2 大股东由扬农集团变更为先正达集团大股东由扬农集团变更为先正达集团 公司最终控制人始终为国务院。

27、公司原实际控制人为中国中化集团有限公司，江苏扬农集团持有公司 36.17%的股份，是公司的原控股股东。20 年 11 月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以 102.2 亿元的价格出售其直接持有的扬农化工 36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏扬农集团 39.88%的股权。此次交易完成后，江苏扬农集团不再持有公司股份，先正达集团直接持有公司35.86%股权。与此同时，中国“两化”合并顺利推进，中国中化控股有限责任公司成为公司新的实际控制人，其通过子公司中国化工集团有限公司间接持有先正达集团100%的权益，并间接控制公司 35.86%的股份。图表图表2：公司股权结构（截至公

28、司股权结构（截至 2 2023023 年年 1010 月）月）江苏优士化学有江苏优士化学有限公司限公司江苏优嘉植物保江苏优嘉植物保护有限公司护有限公司沈阳中化农药化工研沈阳中化农药化工研发有限公司发有限公司中化作物保护品中化作物保护品有限公司有限公司辽宁优创植物保辽宁优创植物保护优先公司护优先公司100100%100100%100100%100100%中国中化控中国中化控股有限股有限江苏扬农化江苏扬农化工集团工会工集团工会100100%扬农化工股份有限公司扬农化工股份有限公司100100%控制控制中泰证券中泰证券(上上海海)资管资管全国社保基全国社保基金金106106组合组合易方达基金易方达基

29、金福源化工福源化工先正达集团先正达集团3535.8686%5 5.4444%6 6.2 2%香港中央结香港中央结算有限公司算有限公司2 2.9595%2 2.1010%1 1.5353%安信基金安信基金0 0.9292%资料来源：wind，国联证券研究所绘制 首次股权激励落地保障长期成长。首次股权激励落地保障长期成长。2022 年 12 月末，公司启动上市以来首次股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票 350.88 万股，占公司总股本 1.13%。考核目标对公司未来三年的业绩增长、资产负债率、ROE 均作出了较高的要求。首次股权激励的推出进一步完善了公司法人治理结构，进一步绑定了公司与员工利益

30、，降低人才流失风险，保障公司长期可持续成长。图表图表3：公司首次股权激励业绩考核目标公司首次股权激励业绩考核目标 解除限售解除限售期期 业绩考核业绩考核年份年份 净资产收益率净资产收益率（ROEROE）扣非归母净利润复合增扣非归母净利润复合增长率（对应利润）长率（对应利润）资产负债资产负债率率 第一个解除限售期 2023 16.3%，且不低于对标企业 75 分位值水平 以 2021 年为基准，15%（15.04 亿元）46.62%请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 第二个解除限售期 2024 16.3%，且不低于对标企业 75 分位值水平

31、以 2021 年为基准，15%（17.29 亿元）46.61%第三个解除限售期 2025 17.75%，且不低于对标企业 75分位值水平 以 2021 年为基准，15%（19.89 亿元）46.60%资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 详析公司厂区变迁见证持续成长详析公司厂区变迁见证持续成长 全球范围看，过去三十年来，农药原药的最重要的趋势大约有两个。首先，转基因作物的出现以及人口结构的变化带动除草剂在农药消费结构中的占比不断提升。其次，农药原药的低毒、低残留。国内看，农药原药的清洁生产是最重要的行业发展方向。回顾扬农的发展历程可以看出，公司无论是基地布置、产品选择，还是公司的执行力，

32、都明显胜出一筹。不仅把握住了农药内生的趋势，而且有较强的执行力，顺利完成这种业务调整。1 1）公司较早意识到宝塔湾厂区存在的环境风险公司较早意识到宝塔湾厂区存在的环境风险 上市之初，公司的生产基地在扬州宝塔湾厂区，业务集中在菊酯领域。菊酯需求增速稳定，产品低毒，是杀虫剂领域不多的优质赛道。公司的菊酯产品不仅产业链完整，品类齐全，而且品质、成本显著优于国内同行。上市后，公司注意到宝塔湾厂区可能不适应城镇化快速发展的外部变化，存在一定的安全和环境风险。同时，20 世纪 90 年代，美国已经开始将基因改制技术实际投入农业生产领域，并且取得较好的效果。这种背景下，03 年 12 月，公司与扬州市天平化

33、工厂共同设立优士化学，前往仪征扬州化学工业园拓展业务。2 2）优士化学优士化学主要是菊酯类和草甘膦类产品主要是菊酯类和草甘膦类产品 优士化学位于扬州化学工业园区内，有大连路、青山两个厂区。大连路厂区占地 204 亩地，主要从事农用菊酯及其中间体的生产。厂区分两期建成，一期、二期项目于分别于 2005 年、2008 年通过“三同时”验收，除虫菊酯及中间体的产量一度超过 5000 吨。青山厂区占地 526 亩，08 年建成投产，主要生产除草剂草甘膦，同时配套建成请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 了供热中心、自备水厂和废水处理装置。2015 年

34、以来，大连路厂区项目逐渐搬迁停产，产能由优嘉基地承载，目前优士化学主要产能在青山厂区，主要产能为 3 万吨草甘膦项目。中国是全球农药原药生产大国，但是生产方式偏粗放，农药的清洁生产可能是未来比较重要的核心竞争力。综合环境承载力，中间体的综合配套等因素，公司 12 年12 月，前往江苏如东园区拓展业务。3 3）优嘉基地优嘉基地推动公司推动公司十年十年加速加速发展发展 优嘉基地位于如东沿海经济开发区。经过多年的发展，目前已经成为扬农最大的原药制造基地，也是扬农未来的业务发展最重要的基地。13 年 3 月，公司公告，投资 6.14 亿元，建设 5000 吨/年贲亭酸甲酯（分批实施，一期 1500 吨

35、，二期 3500 吨在建）、800 吨/年联苯菊酯、5000 吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺和 300 吨/年抗倒酯（后在优嘉二期实施）五个项目。15 年 4 月，公司公告，计划投资 30 亿元，建设“优嘉二期”项目，包括 50 吨/年避蚊胺、300 吨/年抗倒酯、20000 吨/年麦草畏、1000 吨/年吡唑醚菌酯、2600 吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药等产品。17 年 4 月，公司公告，计划投资 20.22 亿元，建设“优嘉三期”项目（中化植保园一期项目），包括 11075 吨/年杀虫剂（10825 吨拟除虫菊酯类农药、50 吨噁虫酮、200 吨氟啶脲）、1000 吨/年除草剂（300

36、吨苯磺隆、200 吨噻苯隆、500 吨高效盖草能）、3000 吨/年杀菌剂（2000 吨/年丙环唑、1000 吨/年苯醚甲环唑）和 2500 吨/年氯代苯乙酮及相关副产品 37384 吨/年项目。该项目于 2020 年 8 月进入试生产阶段，预计年均营业收入为 15.41 亿元，总投资收益率 18.40%。18 年 8 月，公司收购了与优嘉厂区毗邻的杀菌剂制造商南通宝叶，后者拥有农药登记证 22 件。20 年 4 月，公司公告，计划投资 23.3 亿元，建设“优嘉四期”项目（中化植保园二期项目），年产 7310 吨拟除虫菊酯、1000 吨氟啶胺、6000 吨硝磺草酮、3000 吨苯醚甲环唑、2

37、000 吨丙环唑、1000 吨虱螨脲、200 吨羟哌酯、500 吨增效剂等产品以及配套中间体。项目建设期两年，建成投产后预计年均营业收入为 30.45 亿元，总投资收益率 23.8%。截至 22 年底优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4：优嘉厂区现有产品及产能情况优嘉厂区现有产品及产能情况 项目项目 产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）类别类别 优嘉一期优嘉一期 贲亭酸甲酯 5000 杀虫 联苯菊酯 800 杀虫 氟啶胺 600 杀菌剂 麦草畏 5000 除草 优嘉二期优嘉二期

38、麦草畏 20000 除草 卫生用拟除虫菊酯 2600 杀虫 避蚊胺 50 杀虫 吡唑醚菌酯 1000 杀菌剂 抗倒酯 300 植物生长调节剂 优嘉三期优嘉三期 拟除虫菊酯类 10825 杀虫 恶虫酮 50 杀虫 苯磺隆 300 杀虫 噻苯隆 200 除草 高效盖草能 500 除草 氟啶胺 200 杀菌剂 丙环唑 2000 杀菌剂 苯醚甲环唑 1000 杀菌剂 优嘉四期优嘉四期 拟除虫菊酯 7310 杀虫 虱螨脲 1000 杀虫 羟哌酯 200 杀虫 苯醚甲环唑 3000 杀菌剂 丙环唑 2000 杀菌剂 氟啶胺 1000 杀菌剂 硝磺草酮 6000 除草 增效剂 500 助剂 码头、制剂项目码

39、头、制剂项目 农药制剂 32600 码头及仓储项目 吞吐量 41.7 万吨/年 资料来源：公司公告，公司环评，国联证券研究所 除优嘉原药项目外，18 年 4 月优嘉公司计划投资 32600 吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目。其中，农药制剂项目目标产品主要为悬浮剂（2500 吨/年）、水剂（25300 吨/年）、水乳剂（1000 吨/年）、可湿性粉剂（1500 吨/年）和乳油（2300吨/年）等农药制剂，以打造形成中间体农药原药农药制剂一体化产业链，实现产品结构转型升级，进一步提升公司竞争力。20 年 1 月，公司发布公告披露其全资子公司江苏优嘉植物保护有限公司收购南通宝叶化工有限公司 1

40、00%的股权，增加代森锰锌、代森锌等各类杀菌剂产能 7300 吨/年及可湿粉剂、水悬浮剂等各类制剂合计 16000 吨/年。公司在如东十年，优嘉基地共四期项目均如期落地，并获得了较好的效益。考虑请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 到区域性竞争格局和环境承载能力，公司前往辽宁葫芦岛经开区拓展业务。4 4）葫芦岛优创葫芦岛优创基地基地承载未来成长承载未来成长 2023 年 4 月，公司公告其全资子公司辽宁优创计划投资 42.38 亿元，建设优创一期项目，项目总规模为 22,650 吨/年，包括 4,500 吨/年杀虫剂、8,050 吨/年除草

41、剂和 3,100 吨/年杀菌剂，以及 7,000 吨农药中间体等，项目建设期 2.5 年。项目包括部分沈阳科创产能迁移项目及一批技术来源于本公司或子公司的农药及中间体项目，主要农药品种有咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺。优创项目有望进一步拓展公司成长空间，促进公司持续发展，实现公司生产力南北均衡布局。项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元，总投资收益率17.16%。图表图表5：优创一期拟建产品及产能情况优创一期拟建产品及产能情况 产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）类别类别 备注备注 咪草烟 1500 除草 共线 甲氧咪草烟 200 除草 甲基咪草烟 10

42、0 除草 烯草酮 5000 除草 共线 烯禾啶 250 除草 莎稗磷 500 除草 功夫菊酯 3000 杀虫 单线 氯虫苯甲酰胺 1300 杀虫 共线 四氯虫酰胺 200 杀虫 啶菌恶唑 100 杀菌剂 共线 氟唑菌酰羟胺（麦甜）2500 杀菌剂 多效唑 500 植物生长调节剂 共线 三氮唑 3000 中间体 环己二酮 2000 中间体 一氯吡啶 2000 中间体 共线 吡氟酰草胺 500 除草 合计合计 2265022650 资料来源：公司环境评价报告，国联证券研究所 1.4 业绩规模长期持续增长业绩规模长期持续增长 跟随优嘉项目的不断落地，近十年公司业绩规模持续稳定成长，营收规模从 201

43、3年的 30 亿元增长到 2022 年的 159 亿元，年均复合增速达 10%。与此同时，公司归母净利润也从 3.8 亿元增长至 17.9 亿元，年均复合增速达 19%。后续随着优嘉四期产能释放及葫芦岛优创项目不断推进，公司业绩有望实现持续成长。23 年公司业绩有所下滑主要系农药行业去库存、需求萎靡所致，我们认为农药去库周期已行至尾声，请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司业绩有望得到显著修复。从营收结构来看，原药业务收入贡献最大，2022 年公司原药业务收入占比 60%，杀虫剂原药业务收入占比 22%，除草剂原药业务收入占比 26%，

44、杀菌剂和其他原药收入占比 12%。图表图表6：近十年公司营业收入结构及变动情况近十年公司营业收入结构及变动情况(亿元亿元)图表图表7：近十年公司归母净利润及变动情况（亿元）近十年公司归母净利润及变动情况（亿元）资料来源：wind，ifind，国联证券研究所；注：2023Q3 指前三季度 资料来源：wind，国联证券研究所；注：2023Q3 指前三季度 从盈利能力看，公司长期盈利能力较强，毛利率水平长期维持在 23%-29%，毛利率中枢接近26%。近十年公司净利率维持在10%-18%区间，净利率中枢较高，接近14%。2019 至 2021 年，公司毛利率和净利率有所下行，一方面受俄乌冲突和通胀上

45、行导致原材料成本上行，另一方面公共卫生事件和海运费的涨价导致了运输成本上涨。2022年以来利率水平均有修复。不过，公司近五来 ROE 都维持在较高水平，接近 20%。公司费用率近五年下降明显，综合期间费用率从 2019 年的 13.2%下降至了 2022年的 9.1%，销售费用率、期间费用率和财务费用率均有不同程度的下行，公司经营效率和盈利能力随之不断提升。图表图表8：公司公司 ROEROE 及净利率情况及净利率情况 图表图表9：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：wind，国联证券研究所；注：2023Q3 指前三季度 资料来源：wind，国联证券研究所；注：2023Q3 指前三季

46、度 分产品毛利率来看，公司主要产品杀虫剂原药和除草剂原药毛利率水平相近，过去十年毛利率中枢分别为 29%和 26%，杀虫剂毛利率通常略高于除草剂 3 个点左右，2022 年草甘膦除草剂价格大涨，除草剂业务毛利率一度反超杀虫剂业务。制剂业务请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利率较高，毛利率中枢接近 38%。贸易业务利率薄，22 年毛利率仅 5.9%。图表图表10：公司主要产品的毛利率及其变动情况公司主要产品的毛利率及其变动情况(%)%)资料来源：wind,国联证券研究所 1.5 上市以来股价回溯分析上市以来股价回溯分析 03 年公司上市

47、以来，经历了多个资本开支阶段和行业周期，每一次穿越周期均使公司业绩中枢和股价的大幅抬升。05 年至 08 年末，公司抓住有机磷等高毒农药禁用机遇，开始上市后的首次大规模资本开支，投资优士两期基地，利润中枢从千万提升至亿级。09 至 12 年末，全球需求疲软，产能过剩，资本开支低迷。13 年至 15 年，行业需求复苏，公司开启新一轮大规模资本开支，建设优嘉一期，利润中枢提升至 4.5亿元。16 至 20 年的机遇更多来自供给端的出清，供给侧改革深化叠加响水 321 事件催化行业落后产能出清，公司稳步推进优嘉二、三期弥补市场需求，利润中枢提升至 12亿元。2020 年后疫情和俄乌冲突扰动全球粮食供

48、应格局，公司把握机遇推进优嘉四期，至 22 年利润中枢提升至近 18 亿元，23 年受贸易保护抬头和海外高库存影响，行业短期需求下滑，不过全球对粮食安全问题的重视拉高了粮价和种植面积，需求长期向上，公司把握机遇布局优创一期持续成长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000022原药综合杀虫剂原药除草剂原药其他原药贸易制剂请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11：扬农化工股价历史回溯扬农化工股价历史回溯 050030

49、035040045050002003/92004/32004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/9单季度 资本开支（季度，百万元，右轴）单季度 归属母公司股

50、东的净利润（亿元，左轴）0070809002003/92004/32004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/9扬农化工收盘价(元，前

51、复权)产能扩张，优士大连路厂区启动建设，定增募投多个菊酯及中间体、麦草畏项目产能扩张，优士青山厂区 启 动 建设，定增募投草甘膦项目优嘉一期产能扩张，投建贲亭酸甲酯、联苯菊酯、麦草畏等项目优嘉二期产能扩张，投建麦草畏、卫生用拟除虫菊酯等项目优士三期产能扩张，投建拟除虫菊酯等杀虫剂及多种除草剂、杀菌剂葫芦岛优创一期启动，公司开启新一轮资本开支高峰优士四期产能扩张，投建菊酯、硝 磺 草酮、苯醚甲环唑农药等产品09年下半年至12年末为低资本开支阶段金融危机过后，贸易保护抬头，多国对中国农药反倾销调查；草甘膦过度扩张，农药行业整体产能过剩优士基地一期、二期产能放量，同时有机磷农药禁用政策持续收紧，致菊

52、酯需求提升，盈利中枢上行推动股价上涨08年金融危机冲击，二、三季度资本市场波动剧烈10年国家出台农药产业政策，强力推进产业整合，淘汰落后产能全球农药市场开始回暖增长，进入景气向上周期；扬农资本开支重启，优嘉一期项目提振市场信心16年开始供给侧改革，17年改革深化，安全重问责、环保严监管，农化行业 洗牌 力度加大，落后 产能 清退，产品涨价盈利19年3月21日响水爆炸，江苏、山东、河北、浙江、福建等沿海省份相继进行化工行业安全环保整治，落后产能进一步出清全球疫情过后，贸易保护抬头，海外库存较高，农药价格回落15年下半年全球经济下行，跨国公司去库存，草甘膦价格大跌，市场普遍悲观农药行情季节性转冷疫

53、情及俄乌影响，粮 价 高企，农药出口大增，高景气疫情初期，市场悲观 资料来源：wind，国联证券研究所；注：资本开支=购买固定资产现金流流出的现金流-处置固定资产无形资产流入的现金流 2.农药刚需产业未来前景向好农药刚需产业未来前景向好 农药为农业生产的刚需产品，在防治农作物病虫害、保障粮食安全生产的过程中发挥着不可替代的作用。根据作用对象的不同，农药分为作物用和非作物用两大类，前者主要用于果蔬、玉米、小麦、大豆等粮食作物，需求量远大于非作物用农药。根据防治对象，作物用农药可进一步分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂、植物生长调节剂等。其中除草剂的市场份额最大，据世界农化网，2022 年除草剂、杀虫剂、

54、杀菌剂销售额分别占作物用全球农药销售额的 47%、25%、25%。分地区来看，亚太、拉丁美洲两地是规模最大、增长最快的地区市场。据 S&P Commodity Insights 数据，2022 年全球农药市场销售额为 787 亿美元，亚太/拉美/欧洲/北美地区市场销售额分别为 251/221/157/134 亿美元，占比分别为请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 32%/28%/20%/17%。图表图表12：20202 22 2 年全球作物用农药市场年全球作物用农药市场份额份额(分产品分产品，亿亿美元美元)图表图表13：20222022 年

55、年全球作物用农药市场份额全球作物用农药市场份额（分地区，（分地区，亿美元）亿美元）资料来源：S&P Commodity Insights，国联证券研究所 资料来源：S&P Commodity Insights，国联证券研究所 1 1）环保安全推动下，国内农药行业集中度有望进一步提升）环保安全推动下，国内农药行业集中度有望进一步提升 全球农化产业集中度较高，2021年全球TOP20的农药企业占据了绝大部分市场，销售总额为 725.69 亿美元，同比增长了 18.68%。其中先正达、拜耳、巴斯夫和科迪华四大巨头占据了销售总额的 54.71%。此外，16 家销售额超过 10 亿美元的企业，占据整个榜

56、单销售总额的近 95%。2021 年有 12 家中国企业上榜，扬农化工销售总额达18.15 亿美元，位列榜单第十位。图表图表14：全球农化全球农化 2 20 0 强榜单情况强榜单情况 20212021 年排年排名名 公司公司 20212021 年销售额年销售额（百万美元）（百万美元）同比变同比变动动 20212021 年排年排名名 公司公司 20212021 年销售额年销售额（百万美元）（百万美元）同比变同比变动动 1 先正达植保 13301 18.67%11 山东潍坊润丰 1518 43.75%2 拜耳作物 11436 14.52%12 浙江新安化工 1184 34.39%3 巴斯夫 771

57、3 9.62%13 立本作物科技 1178 72.98%4 科迪华 7253 12.43%14 湖北兴发化工 1170 83.96%5 联合磷化 5556 19.02%15 北京颖泰嘉和 1135 26.67%6 富美实 5045 8.22%16 四川福华 1003 126.41%7 安道麦 4389 17.42%17 利尔化学 930 39.22%8 佳友化学 3495 8.04%18 组合化学 824 11.65%9 纽发姆 2087 18.38%19 和邦生物 813 86.90%10 扬农化工 1815 28.45%20 南京红太阳 724 25.48%资料来源：AgroPages，国

58、联证券研究所 为应对高企的环保、安全成本，国际农化巨头逐渐把附加值较低的中间体及原药生产环节外包至新兴发展中国家，我国已成为全球农药中间体、仿制类原药/制剂的重要生产地，全球最大的农药生产国和出口国。据联合国粮食及农业组织统计，2010至 2021 年，我国农药出口量由 61 万吨增长至 220 万吨，CAGR 为 12.3%,占全球农药出口量的比例亦逐步提升，2021 年占比达 31%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 不过，国内农药行业整体集中度仍较低，整体呈“大行业，小企业”的格局。17年以来供给侧改革深化给农药行业带来重要机遇，

59、据国家统计局数据，我国化学农药原药产量从 2016 年 378 万吨的峰值降至了 2022 年的 250 万吨。后续随着我国对环保和安全的要求逐步向发达国家靠拢，落后产能有望进一步退出，扬农等先进龙头有望受益我国农药行业集中度的进一步提升。图表图表15：我国农药出口量及全球占比我国农药出口量及全球占比 图表图表16：中国化学农药原药产量中国化学农药原药产量 资料来源：FAO，国联证券研究所 资料来源：世界农化网，国联证券研究所 2 2）全球粮食安全）全球粮食安全问题推动农药需求提升问题推动农药需求提升 俄乌均为粮食生产大国和出口大国，盛产小麦、玉米、大麦、燕麦、葵花籽、油菜籽，在世界粮食贸易中

60、地位举足轻重。俄乌冲突对两国粮食产量和贸易均产生了较大影响，对全球粮食供应链也造成了较大冲击。不仅如此，2020 年以来的全球卫生事件对粮食生产和供给造成了不利影响，全球变暖趋势下极端天气频发亦对粮食安全造成威胁。受频发的极端天气和俄乌冲突等因素影响，2022 年全球农作物产量有所下行。根据联合国粮农组织数据，2022 年全球谷物产量为 27.89 亿吨，同比下降 1%；2022年全球粗粮产量为 14.69 亿吨，同比下降 2.7%。因而，在世界人口持续增长、供应链去全球化的背景下，全球主要经济体也越来越重视粮食安全问题，全球范围内种粮积极性有所提升，农药作为农业刚需产品，需求有望持续稳步增长

61、。长期来看，在去全球化背景下，化工行业面临一定困境，发达国家有意压缩在中国的投入，但农化产品的产业链比较复杂，且需要较高的环境承载能力，发达国家重构产业链既无必要，也难以一蹴而就。农化产业韧性较强。16 20 22 27 39 43 40 48 48 51 61 80 90 110 116 118 140 163 152 147 251 220 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300200020032006200920021（万吨）中国农药出口量（万吨）占全球出口比例234 265 355 319 374 374 378 2

62、94 208 225 215 250 250 144-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504002000002223年1-7月（万吨）中国化学农药原药产量同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17：我国保障粮食安全相关会议精神及政策内容我国保障粮食安全相关会议精神及政策内容 发布时发布时间间 部门部门 政策政策/会议会议 主要内容主要内容 2023 年2 月 国务院 中共中央

63、国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 抓紧抓好粮食和重要农产品的稳产保供抓紧抓好粮食和重要农产品的稳产保供；加强农业基础设施建设；强化农业科技和装备支撑 2022 年10 月 第十九届中央委员会 中国共产党第二十次全国代表大会上的报告 确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全；确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全；全面推进乡村振兴，坚持农业农村优先发展，巩固拓展脱贫攻坚成果，加快建设农业强国 2022 年3 月 国务院 2021 年政府工作报告 确保粮食能源安全；确保粮食能源安全；保障粮食等重要农产品供应，保障民生和企业正常生产经营用电 2021 年12 月 发改委“

64、十四五”生物经济发展规划 着眼保障粮食等重要农产品生产供给着眼保障粮食等重要农产品生产供给；推出一批新一代农业生物产品，建立生物农业示范推广体系，完善种质资源保护、开发和利用产业体系，更好保障国家粮食安全更好保障国家粮食安全、满足居民消费升级和支撑农业可持续发展，构建更加完善的全链条食品安全监管制度，确保人民群众“舌尖上的安全”开展前沿生物技术创新；提高粮食等重要农产品生产能力和质量，提高粮食等重要农产品生产能力和质量，提高农业生产效率提高农业生产效率 2021 年10 月 农业农村部 关于促进农业产业化龙头企业做大做强的意见 以保障国家粮食安全和重要农产品有效供给为根本目标以保障国家粮食安全

65、和重要农产品有效供给为根本目标，以打造农业全产业链为重点任务，以建立联农带农利益联结机制为纽带，促进小农户和现代农业发展有机衔接 2021 年3 月 发改委 第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 增强农业综合生产能力，加强种质资源保护利用和种子库建设，确保种源安全；加强动物防疫和农作物病虫害防治加强动物防疫和农作物病虫害防治，强化农业气象服务 2021 年1 月 国务院 国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 加快推进农业现代化。提升粮食和重要农产品供给保障能提升粮食和重要农产品供给保障能力力；打好种业翻身仗；强化现代农业科技和物质装备支撑；构建现代乡村产业体系；推进农业绿色发展

66、 2020 年1 月 国务院 关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见 确保粮食安全始终是治国理政的头等大事确保粮食安全始终是治国理政的头等大事，粮食生产要稳字当头，稳政策、稳面积、稳产量，强化粮食安全省长责任制考核，各省（自治区、直辖市)2020 年粮食播种面积和产量要保持基本稳定。进一步完善农业补贴政策。调整完善稻谷、小麦最低收购价政策，稳定农民基本收益 资料来源：各政府官网，先正达招股说明书，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.杀虫剂：公司为国内一体化菊酯龙头杀虫剂：公司为国内一体化菊酯龙头 拟除虫

67、菊酯是全球三大杀虫剂之一，也是排名第二的触杀型杀虫剂。由于其高效、广谱、低毒、生物降解、低残留，一直保持较高的行业增长。展望未来，随着有机磷、新烟碱类杀虫剂逐渐被禁用或限制使用，菊酯类产品未来仍有望保持较快的发展增速。公司深耕菊酯行业数十载，为世界级菊酯巨头企业，其菊酯产量和收入均位于国内第一。和同行相比，产业链一体化和产品多样化是公司最大的特点。公司的关键中间体，比如醚醛、贲亭酸甲酯等基本自我配套。归纳起来，公司的菊酯产品多样，几乎包含了所以主流菊酯产品，涵盖农用菊酯和卫生用菊酯，综合竞争力突出。3.1 菊酯绿色低毒、需求前景向好菊酯绿色低毒、需求前景向好 杀虫剂种类繁多，根据其化学结构式可

68、以分为有机磷类、新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类、有机氯类、氨基甲酸酯类、吡啶类等 10 多个类别。人们很早就注意到除虫菊的提取物有一定的杀虫效果，化学合成其有效成分即为拟除虫菊酯，但是其对光不稳定，只能用于室内条件下除虫。70 年代，科学家改良了菊酯分子结构中易被光分解的部位，先后开发出苯醚菊酯、氯菊酯等光稳定品种。拟除虫菊酯类杀虫剂的作用机理是杀虫剂干扰神经膜中钠离子通道，导致该通道打开时间过长，从而阻碍神经信号的传输，最终致虫螨死亡。按照用途，菊酯分为农用菊酯与卫生菊酯。主要的农用菊酯包括功夫菊酯、联苯菊酯、溴氰菊酯，一般用于蔬菜、果树、茶叶、烟草等作物的害虫防治；常见的卫生菊酯包括烯丙

69、菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等，多用于制造蚊香、气雾剂、喷射剂等。20 世纪 70 年代以来，低毒的菊酯类、新烟碱类杀虫剂逐渐取代高毒性、高残留的有机氯类、氨基甲酸酯类杀虫剂，后者已逐渐淡出市场。目前，在众多的杀虫剂种类当中，新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类、有机磷杀虫剂占有最大的市场份额，2019 年全球市场规模占比分别为 17.3%、15.8%、12.8%和 12.7%。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18：20192019 年全球杀虫剂市场份额年全球杀虫剂市场份额 图表图表19：2 2019019 年年前十大杀虫剂的销售额（

70、亿美元）前十大杀虫剂的销售额（亿美元）资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 有机磷杀虫剂因为毒性及抗性问题逐渐被淘汰。有机磷杀虫剂因为毒性及抗性问题逐渐被淘汰。有机磷杀虫剂由于使用时间较久，害虫抗药性明显增强，且其对人体毒性较大，如用量最大的毒死蜱在欧盟 CLP 分类下被列为生殖毒性 1B 类物质，影响胎儿发育并威胁儿童健康，安全问题严重。目前有机磷杀虫剂已经被诸多国家禁用，市场份额逐渐下降。图表图表20：有机磷杀虫剂的相关限制政策有机磷杀虫剂的相关限制政策 时间时间 地区地区 内容内容 2016 年 英国 英国禁止销售、分销和使用含有有机磷杀虫剂

71、毒死蜱的产品 2019 年 加拿大 重新评估毒死蜱及相关终端用途产品。2019 年 澳大利亚 提议取消毒死蜱在家庭、家庭花园以及某些公共场所的所有剩余用途。2019 年 巴西 重新评估毒死蜱毒理学特征，耗时两年。2019 年 泰国 迫于国内外压力撤销推迟了原计划于 12 月 1 日生效的毒死蜱禁令。2020 年 加州 全面禁止销售和使用毒死蜱。2020 年 欧盟 实施毒死蜱禁令拟修改两种物质的残留限量水平。2020 年 欧盟 不再批准毒死蜱和甲基毒死蜱原药的续展申请。2021 年 阿根廷 禁止生产、进口、商业化和使用毒死蜱和甲基毒死蜱以及含有这两种活性成分的植物检疫产品。2021 年 英国 禁

72、用毒死蜱。2022 年 美国 发布了一份取消三种毒死蜱农药产品的意向通知，因为它们带有食品使用标签。2023 年 巴西 禁止使用以乙基毒死蜱和甲基毒死蜱为有效成分的植保产品。之后，含有乙基毒死蜱和甲基毒死蜱的活性成分和植物保护产品的登记将自动从 Senasa 的登记数据库删除。资料来源：农药资讯网，农药新闻网，世界农化网，US EPA，国联证券研究所 新烟碱类杀虫剂新烟碱类杀虫剂受制于高蜂毒，受制于高蜂毒，市场规模或见顶下行。市场规模或见顶下行。新烟碱类杀虫剂如噻虫嗪、吡虫啉是使用最为广泛的一类杀虫剂，但由于存在威胁蜜蜂生存的毒性，多款产品已经受到部分地区的管制或禁用，预计未来增速将放缓。以欧

73、盟为例，2018 年禁止在室外使用噻虫胺等三种新烟碱类杀虫剂，2023 年不再允许成员国用三种新烟碱农药用于种子处理并终止其紧急售罄，2026 年欧盟将禁止进口含请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 有新烟碱类有害杀虫剂残留的产品。新烟碱类杀虫剂在政策限制下，市场规模或已见顶，有望逐渐让杀虫剂市场。图表图表21：新烟碱类杀虫剂的有关限制政策新烟碱类杀虫剂的有关限制政策 时间时间 地区地区 内容内容 2013 年 欧盟 禁止吡虫啉、噻虫嗪及噻虫胺这三种新烟碱类农药用于由蜜蜂进行授粉的作物。2016 年 加拿大 提议淘汰其所有农业用途和大部分室

74、外用途，并将 19 个含有噻虫嗪和 16 个含有噻虫胺的产品进行特别审查。2016 年 美国 公布修正的吡虫啉对传粉昆虫的风险评估方案，供后续该类农药减量使用做参考 2018 年 欧盟 禁止吡虫啉、噻虫嗪及噻虫胺这三种新烟碱农药的室外用途。2018 年 法国 将吡虫啉、噻虫嗪、噻虫胺、噻虫啉和啶虫脒这五种新烟碱类农药列入禁用名单 2019 年 美国 取消 12 项含噻虫胺、噻虫嗪成分的新烟碱类农药产品的登记。2020 年 法国 禁止销售与使用噻虫胺、吡虫啉、噻虫嗪、噻虫啉、啶虫脒。2021 年 欧盟 在 2020 年 4 月 30 日噻虫啉的登记有效期届满之后，不再续登这一产品。2021 年

75、美国 发布了三种新烟碱类杀虫剂（噻虫胺、吡虫啉和噻虫嗪）的生物学评估草案，根据草案，后续可能需要通过降低新烟碱类农药的施用率和限制施用时间来降低这类农药的使用风险。2022 年 欧盟 从 2026 年起将禁止进口含有新烟碱类有害杀虫剂残留的产品，涵盖对蜜蜂及其他授粉昆虫构成高风险的两款杀虫剂：噻虫胺和噻虫嗪。这两款杀虫剂在欧盟已被禁止使用，欧盟委员会承诺，将在 2023 年之前根据欧盟化学制品战略禁止这两种新烟碱类农药的生产和出口。2023 年 欧盟 不再允许成员国临时允许将已经被明确禁止的植物保护产品用于种子处理和使用经其处理过的种子。终止三种禁用物质的紧急授权吡虫啉、噻虫胺和噻虫嗪。资料来

76、源：瑞欧科技，世界农化网，中国农药工业协会，国联证券研究所 菊酯杀虫活性高且安全低毒易降解，市场稳健增长。菊酯杀虫活性高且安全低毒易降解，市场稳健增长。拟除虫菊酯类杀虫剂问世以来一直是杀虫剂领域的支柱之一，相比于新烟碱类和有机磷类杀虫剂，拟除虫菊酯类杀虫剂优势突出。拟除虫菊酯高效、低毒，单亩用量极低，同等药效下用量是非菊酯类杀虫剂的 1/10-1/100。由于用量较小，使用浓度较低，对人畜较为安全。同时，菊酯类产品易于生物降解，对环境的污染较小。图表图表22：拟除虫菊酯具有高效、选择性、低残留的特点拟除虫菊酯具有高效、选择性、低残留的特点 种类种类 原理原理 活性活性 抗药性抗药性 毒性毒性

77、残留残留 拟除虫菊酯类 神经性毒剂：干扰神经膜内钠离子通道，阻碍神经信号传输 高 强 哺乳动物低毒 低 新烟碱类 选择性激动剂：作用于烟碱型乙酰胆碱受体 高 较强 哺乳动物低毒 低 有机磷类 神经毒性剂：抑制乙酰胆碱酯酶 较高 强 高 高 双酰胺类 作用于鱼尼丁受体抑制剂 对鳞翅目类害虫活性高 较弱 哺乳动物低毒 高 资料来源：农药资讯网、农药市场信息、chemical book、国联证券研究所 菊酯潜在的缺点是对鱼毒性高，对某些益虫也有伤害。不过，其结构千变万化，80 年代以来，结构改变的研究仍在深入，并有了新的进展。例如结构中引入氟原子的品种兼具杀螨效能，把酯键改为醚键后，可大大降低对鱼的

78、毒性等。根据智研咨询数据，2018 年全球拟除虫菊酯类杀虫剂销售额为 31.0 亿美元，预请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 计 2024 年将达到 38 亿美元左右。我们认为在相当时间内拟除虫菊酯在害虫防治上的作用和地位不可撼动，并且随着高毒、高残留的杀虫剂品种被禁用，有机磷、新烟碱杀虫剂被限用，高效、低毒的拟除虫菊酯类杀虫剂将会越来越受到广泛应用，有望占据更多的市场份额，发展中国家逐步开始限制高毒农药的使用也是拟除虫菊酯类杀虫剂发展的重要驱动力，整体市场规模有望稳健增长。3.2 公司菊酯一体化龙头地位稳固公司菊酯一体化龙头地位稳固 1

79、 1）产业链一体化和清洁生产是公司的护城河所在产业链一体化和清洁生产是公司的护城河所在 目前公司拥有农用菊酯 12025 吨/年（优嘉一期和三期）、卫生菊酯 2600 吨/年（优嘉二期）。同时，公司拥有完善的菊酯中间体生产线，如东优嘉厂区贲亭酸甲酯年产能 1500 吨。公司是国内唯一一家备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。拟除虫菊酯的结构多样、种类丰富，市场规模排名前四的依次是功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）、溴氰菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯。公司产量较大的主要是功夫菊酯、联苯菊酯。图表图表23：2 2019019 年不同菊酯类产品市场占比年不同菊酯类产品市场占比 资料来源：华

80、经产业研究院，国联证券研究所 功夫菊酯，功夫菊酯，即高效氯氟氰菊酯，其杀虫谱广、活性高，在有效浓度范围内，对害螨的抑制效果较好，且对作物安全，尤其在水稻二化螟、三化螟、稻纵卷叶螟等害虫的防治上具有良好的效果，是理想的高毒农药替代品种。扬农用异戊二烯、F113a、间苯甲酚等原料合成中间体贲亭酸甲酯、醚醛和功夫菊酸，进一步合成功夫菊酯。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24：扬农化工功夫菊酯工艺扬农化工功夫菊酯工艺 资料来源：公司公告，国联证券研究所 溴氰菊酯溴氰菊酯活性很高,是目前农用拟除虫菊酯中杀虫毒力最高的品种之一,用量小,对

81、人畜安全,在有效防治农作物害虫的同时,不污染环境,不破坏生态平衡,是目前最理想的替代高毒农药的品种之一。二溴菊酸是溴氰菊酯的关键中间体，曾一度被国外公司垄断，扬农化工突破技术壁垒，以菊酸乙酯为主要原料,经皂化、顺反分离、拆分、臭氧化、Wittig 反应等制得二溴菊酸，进一步与醚醛反应得溴氰菊酯。图表图表25：扬农化工溴氰菊酯工艺扬农化工溴氰菊酯工艺 资料来源：现代农药、公司公告，国联证券研究所 氯氰菊酯氯氰菊酯在 1974 年首先由英国人合成，是一种高效、低毒、低残留的杀虫剂，具有触杀和胃毒作用，适用于农业害虫的杀灭，可防治棉花、水稻、玉米、小麦、果树、蔬菜等作物上的鳞翅目、鞘翅目和双翅害虫。

82、早先国外合成氯氰菊酯最后一步酯化采用的是酰氯氰醇法,即将二氯菊酸酰氯和-氰基-3-苯氧基苯甲醇一起进行醋化反应得到氯氰菊酯。扬农化工采用异戊二烯、四氯化碳、间苯甲酚等原料合成中间体贲亭酸甲酯、醚醛和二氯菊酸，进一步合成氯氰菊酯。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26：扬农化工氯氰菊酯工艺扬农化工氯氰菊酯工艺 资料来源：公司公告，国联证券研究所 联苯菊酯联苯菊酯，首先是由 FMC 公司研究开发，主要防治禾谷类作物、棉花、果树、葡萄、观赏植物和蔬菜上的鞘翅目、双翅目、半翅目、同翅目、鳞翅目和直翅目害虫,也可防治某些害蜡。FNC 公司

83、的合成方法步骤较长，经历中间产物较多。扬农化工采用异戊二烯、F113a、二氯甲苯等原料合成中间体贲亭酸甲酯、联苯醇和功夫菊酸，进一步合成联苯菊酯。图表图表27：扬农化工联苯菊酯工艺扬农化工联苯菊酯工艺 资料来源：公司公告，国联证券研究所 国内涉足菊酯产业的企业不少，如功夫菊酯业内除扬农外，长青股份、春江农化、江安安隆有千吨以上的有效产能，联苯菊酯业内联化科技、广东立威也有千吨级产能。菊酯行业整体产能易受环保和安全事件扰动，中小产能问题尤甚，行业经常出现供给收紧情形。但是，国内配齐贲亭酸甲酯和醚醛两个关键中间体的菊酯类企业寥寥，上游中间体贲亭酸甲酯、醚醛等依赖从印度进口。扬农是国内菊酯产能龙头，

84、而且也是国内唯请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 一一家从基础原料开始，合成关键中间体，并进一步生产拟除虫菊酯的企业。图表图表28：功夫菊酯产能分布情况功夫菊酯产能分布情况 图表图表29：联苯菊酯产能分布情况联苯菊酯产能分布情况 公司公司 产能产能(吨吨/年年)开工情况开工情况 扬农化工 5500 正常开工,主供外贸订单（优嘉四期 3000 吨 22 年底建成）长青股份 2000 2022 年 3 月已批量生产 春江农化 1500 正常开工 江苏常隆 1200 正常开工 高新润农 1000 正常开工 广东立威 1000 正常开工 辉丰股份

85、 2000 停产整顿，产线拆除重建 皇马农化 1500 两灌化工园区仍未复产 合计 12700 公司公司 产能产能(吨吨/年年)开工情况开工情况 扬农化工 3800 正常开工，3800 吨为优嘉四期项目 22 年底试生产 江苏春江 800 正常开工 联化科技 1500 已公告复产 辉丰股份 1000 部分装置被拍卖 广东立威 1000 装置开工 皇马农化 500 停产整顿 长青股份 宜昌一期 1000 吨 2022 年底处于设备安装阶段 合计 8600 资料来源：各公司公告，华经产业研究院，国联证券研究所 资料来源：扬农优嘉四期环评报告，华经产业研究院，国联证券研究所 根据立鼎产业研究院的数据

86、，生产 1 吨功夫菊酯需要 1.18 吨的贲亭酸甲酯、0.57 吨的醚醛。图表图表30：2 2020020 年我国年我国贲亭酸甲酯产能分布情况贲亭酸甲酯产能分布情况 图表图表31：2 2020020 年我国醚醛产能分布情况年我国醚醛产能分布情况 公司公司 地区地区 产能产能(吨吨)扬农化工 江苏扬州 5000 高新润农 山东武城 6600 南通天泽 江苏南通 4000（停产）江苏泰阳 江苏泰兴 4000 连云港光大 江苏连云港 3000 合计 22600 公司公司 地区地区 产能产能(吨吨)扬农化工 江苏扬州 5000 高新润农 山东武城 3000 一诺化工 山东武城 停产停产 薪农化工 湖北

87、蕲春 2000（停产）印度进口 约 4000 吨（反倾销）合计 约 14000 资料来源：立鼎产业研究院，国联证券研究所 资料来源：立鼎产业研究院，国联证券研究所 近年来，印度的醚醛产业生产波动较大，造成国内的菊酯产业价格波动。相比较而言，公司的生产一直非常稳定。菊酯的中间体生产三废较多，需要一定的规模为支撑。受“响水事件”影响以及各地环保淘汰落后产能的影响，联苯菊酯、功夫菊酯、氯氰菊酯等产品以及中间体供给受限或退出，行业集中度有望进一步提升。2 2）公司是卫生菊酯领域的双寡头之一公司是卫生菊酯领域的双寡头之一 卫生菊酯约占菊酯市场的 20%，目前的市场基本为住友和扬农把持。卫生菊酯所拥有的技

88、术和规模壁垒，使得现有的行业格局很难改变。整体而言，住友的菊酯产品在全球范围内登记，以中高端产品为主，扬农生产的菊酯则多销往发展中国家。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 扬农化工在优嘉二期 2600 吨/年卫生菊酯投产后，拥有 23 款卫生菊酯品种，公司的卫生菊酯竞争力进一步得到提升。截至22年公司卫生菊酯国内市占率已达70%。低毒是卫生菊酯在家用卫生杀虫剂制品中最大的竞争力所在。目前，我国家用卫生杀虫制品经注册登记的卫生用有效成分89个，其中菊酯类有效成分占比为42.7%，主要 8 个有效成分分别是胺菊酯、氯菊酯、炔丙菊酯、富右旋反式

89、烯丙菊酯、高效氯氰菊酯、氯氟醚菊酯、氯氰菊酯、Es-生物烯丙菊酯，菊酯类产品占卫生用产品的 81.3%。展望未来，高毒产品替代、亚非拉等国家卫生投入加大等共同推动卫生菊酯需求稳步增长。2016 年 WHO 发布推荐用于防止蚊虫的农药名单，已经开始剔除部分高毒的有机氯类、有机磷类农药。图表图表32：家用卫生杀虫用品有效成分家用卫生杀虫用品有效成分 类型类型 产品产品 活性成分活性成分 蚊香 庄臣雷达、榄菊、彩虹、超威 氯氟醚菊酯 榄菊儿保健、贝贝健 四氟甲醚菊酯 电蚊香液 庄臣雷达 氯氟醚菊酯 庄臣全无敌 炔丙菊酯 榄菊儿保健 四氟甲醚菊酯、炔丙菊酯 彩虹、超威 氯氟醚菊酯 超威贝贝健 炔丙菊酯

90、 枪手 四氟苯菊酯 气雾剂 雷达杀蟑气雾剂 炔咪菊酯、氯氰菊酯 雷达杀虫气雾剂 炔咪菊酯、氯氰菊酯、炔丙菊酯 枪手杀虫气雾剂 胺菊酯、高效氯氰菊酯、四氟苯菊酯 枪手杀蚊气雾剂 Es-生物烯菊酯、右旋苯醚菊酯、四氟苯菊酯 彩虹杀虫气雾剂 富右旋反式烯丙菊酯、氯氰菊酯、胺菊酯 资料来源：亿渡数据，国联证券研究所 3.3 布局双酰胺类杀虫剂明星产品布局双酰胺类杀虫剂明星产品 双酰胺类杀虫剂是继新烟碱类杀虫剂之后，最受市场关注的一类杀虫产品，其 杰出代表氯虫苯甲酰胺是可比苯醚菊酯的杀虫剂研发领域的里程碑。氯虫苯甲酰胺，商品名康宽，是杜邦于 2000 年发现、开发，2007 年在菲律宾首次上市新型邻甲酰

91、胺基苯甲酰胺类杀虫剂，也是目前防治鳞翅目害虫最有效的产品之一，特别是对幼虫具有持久活性，且具有一定杀卵作用。其单剂产品和复配产品已在欧盟、中国、美国、加拿大、澳大利亚和印度等 100请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多个国家取得登记和应用。先正达拥有其在混合物中的使用许可，与溴氰菊酯、噻虫嗪等杀虫剂复配使用。目前氯虫苯甲酰胺已被用于绝大多数主要市场，如用于水稻、大豆、甘蔗、玉米、棉花、水果、蔬菜、观赏性苗圃、温室作物、草坪等作物。根据双酰胺类杀虫剂及其应用市场与防治刺吸式口器害虫前景的数据，2019年其销售额已达 17.5 亿美元，20

92、14 年来其销售额都位列杀虫剂销售榜首。图表图表33：氯虫苯甲酰胺市场规模情况氯虫苯甲酰胺市场规模情况 图表图表34：四氯虫酰胺市场规模情况四氯虫酰胺市场规模情况 资料来源：双酰胺类杀虫剂及其应用市场与防治刺吸式口器害虫前景陈小平，国联证券研究所 资料来源：双酰胺类杀虫剂及其应用市场与防治刺吸式口器害虫前景陈小平，国联证券研究所 四氯虫酰胺也是前景较好的双酰胺类杀虫剂，沈阳化工研究院于 2008 年发现、开发，2013 年在中国获得临时登记，2017 年在中国获得正式登记，是最经济的双酰胺类杀虫剂，可用于甘蓝、水稻、玉米等作物防治稻纵卷叶螟、玉米螟等咀嚼式口器害虫。2019 年四氯虫酰胺销售额

93、提升至 0.30 亿美元。双酰胺类杀虫剂可以调节菊酯长期使用的抗性问题，并且受益于高蜂毒的新烟碱类杀虫剂被限制、禁用的浪潮，有望市场较快增长。公司积极把握双酰胺类杀虫剂发展机遇，积极布局相关产品产能。公司拥有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室，在优创一期项目布局了 1300 吨的氯虫苯甲酰胺杀虫剂和 200吨的四氯虫酰胺杀虫剂，四氯虫酰胺为公司子公司农研公司的创制品种，现已成为国内市场上的主导产品。4.除草剂：公司聚焦草甘膦、麦草畏等大单品除草剂：公司聚焦草甘膦、麦草畏等大单品 公司积极关注转基因抗性作物种植规模扩张趋势，布局草甘膦、麦草畏、烯草酮等大品类除草剂。草甘膦为用量

94、最大、范围最广的除草剂，持续受益于草甘膦抗性作物种植规模提升，同时长期来看草甘膦供给端受限，供需格局较好。麦草畏低毒高效，为应对草甘膦抗性杂草的较好产品，其飘移问题可随制剂优化请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 而解决。随着麦草畏抗性作物在南美洲逐渐推开，麦草畏除草剂市场前景较好。4.1 草甘膦是市场最大的除草剂草甘膦是市场最大的除草剂 草甘膦是一种高效、低毒、内吸传导型广谱灭生性除草剂，主要抑制植物体内的烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的转化，使蛋白质合成受到干扰，导致植物死亡。草甘膦是通过茎叶吸收后

95、传导到植物各部位的，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多科的植物。不仅如此，草甘膦入土后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性。草甘膦属于高性价比的农药品种，被广泛用于田间、坡地以及草坪等防除杂草。草甘膦最早在 1971 年由美国孟山都公司开发，随后孟山都研制成功了抗草甘膦的转基因种子并实现了商业化推广，草甘膦的全球需求迅速提升，成为世界除草剂市场贸易量和使用量第一大品种。草甘膦抗性作物包括大豆、玉米、棉花等，其中耐草甘膦大豆为最主要的品种。2014 至 2019 年，全球草甘膦使用总量均保持在近 70 万吨水平，2019 年全球草甘膦使用量达 73 万吨，占全球农药使用

96、量的 17%。用量最多的国家是美国、巴西和阿根廷，2019 年三者草甘膦用量达 33.5 万吨，占全球用量的 45%，中国草甘膦用量6.6 万吨，占全球草甘膦使用量比重的 9%。图表图表35：2 2019019 年全球草甘膦使用领域（折百，万吨）年全球草甘膦使用领域（折百，万吨）图表图表36：2 2019019 年全球草甘膦使用分布年全球草甘膦使用分布 资料来源：Phillips McDougall，KLEFFMANN,国联证券研究所 资料来源：Phillips McDougall，KLEFFMANN，国联证券研究所 草甘膦生产工艺有草甘膦生产工艺有 IDAIDA 法和甘氨酸法。法和甘氨酸法。

97、甘氨酸法草甘膦生产工艺以多聚甲醛、甘氨酸、亚磷酸二甲酯为主要原料，以三乙胺为催化剂，以甲醇为溶剂，通过解聚、加成、缩合、水解等反应步骤生产草甘膦。IDA 法生产草甘膦的工艺路线，关键在于IDA 的合成及双甘膦氧化这两个过程。而 IDA 的合成根据原料不同又分亚氨基二乙腈法（IDAN 法）和二乙醇胺法（DEA 法）。大豆,19.5427%非农,17.6124%果蔬,9.8613%玉米，9.8113%麦类,6.198%水稻,3.084%棉花,2.564%其他作物,5.187%巴西19%美国15%阿根廷11%中国9%泰国3%澳大利亚4%加拿大3%俄罗斯2%印度2%乌拉圭2%印度尼西亚1%其他29%请

98、务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表37：甘氨酸法制备草甘膦甘氨酸法制备草甘膦 资料来源：国联证券研究所 图表图表38：IDAIDA 法制备草甘膦法制备草甘膦 资料来源：国联证券研究所 IDAIDA 法是目前国际主流法是目前国际主流方法和技术方向方法和技术方向。根据 IDA 的合成方式不同还可以有很多技术路径，包括氯乙酸路径、氢氰酸法、二乙醇胺脱氢法、亚氨基二乙腈水解法等，其中氢氰酸（HCN）法是国际普遍采用的合成技术。此工艺由孟山都公司发明生产，合成亚氨基二乙酸的产率高，在 85-90%之间。因此，此工艺适于连续化的大规模生产，是

99、目前国际上草甘膦主流生产技术。但 IDA 工艺使用了剧毒品氢氰酸，对工艺设备、安全防护的要求均较高，导致生产成本较高。同时含氰废水处理也比较麻烦，需进一步改进技术。剧毒品的氢氰酸长距离运输较为困难，其作为丙烯腈的副产物，如需使用氢氰酸须与丙烯腈生产联合，才能取得好的效益，使这一技术路线在国内的应用受到一定的限制。IDA 工艺在中国没有大规模推广的原因主要有三点：一是原料难题。由于国内缺乏稳定低廉的 HCN 来源，HCN-IDA 工艺推广受限，二乙醇胺-IDA 路线也受制于国内二乙醇胺短缺、进口二乙醇胺价格昂贵；二是国际专利保护的问题。由于 IDA 工艺为孟山都的主流工艺，其在美国、巴西等主要消

100、费市场申请了一系列专利保护，中国厂请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 商国外市场渗透较为困难；三是工艺的技术壁垒较高，难以取得技术突破。孟山都等国外企业主要采用 IDA 法，而国内主要采用甘氨酸法，原料相对易得，成本比 IDA 法低，但环保压力较大，甘氨酸法生产草甘膦的路线有多种，工业上绝大部分用亚膦酸二甲酯路径生产草甘膦，公司采用的是 IDA 法。图表图表39：草甘膦不同生产路线对比草甘膦不同生产路线对比 工艺路线工艺路线 优点优点 缺点缺点 现状及发展趋势现状及发展趋势 甘氨酸法 氯乙酸法 草甘膦含量为 95%间歇操作，工艺稳定性差、

101、劳动强度大、发硬周期长、生产能力小、单耗高、产品质量低、污染大 生产装置规模逐步减小 氢氰酸法 流程短、收率高、污染较小 HCN 来源缺乏 近年来国内丙烯腈产业发展，氢氰酸的来源及成本问题得以解决;对传统的氯乙酸法有逐步替代的趋势 IDA法 二乙醇胺法 操作简单、工艺条件缓和、设备要求不高、耗能低、收率高、经济效益好 原子经济性较差；我国二乙醇胺较依赖进口，油价上涨会加大企业生产成本 国内采用此法生产的厂家居多 氢氰酸法 流程短、副产物品种少、环艺流程短、环境效益好、操作简便、纯度高、成本低 -随着天然气制备氢氰酸，氢氰酸生产亚氨基二乙腈的工艺技术日渐成熟，氢氰酸-IDA 法生产工艺将成为草甘

102、膦的主流生产技术 资料来源：草甘膦生产技术研究进展（王军生），国联证券研究所 从供给端看，伴随环保政策趋严，草甘膦行业产能经历了深度出清，行业集中度有明显提升。根据中农纵横数据，2022 年，全球草甘膦产能约 120 万吨，其中我国产能约 83万吨，生产企业 10 家左右，其中美国孟山都产能 37 万吨居行业首位，其余产能主要集中在中国。过去近 6 年，多家中小生产企业因环保问题而关停，草甘膦生产企业已从 30 多家缩减至 10 家左右，行业集中度有明显提升，目前产能主要集中在兴发泰盛、内蒙兴发、乐山福华、新安化工、广信股份、红东方。2014-2022 年，国内草甘膦小产能出清比较充分，而我国

103、草甘膦产量从 45 万吨提升至 56 万吨，供应增量主要来自开工率提升，2021 年我国草甘膦产能利用率已提升至 75%，草甘膦逐渐进入景气周期。受环保因素限制，产业结构调整指导目录（2019年本）已将新建草甘膦列入限制类产业目录，未来产能增量有限，据百川盈孚，目前国内只有润丰股份拥有 2.5 万吨/年的在建产能，草甘膦行业景气周期有望持续较长时间。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表40：20222022 年全球草甘膦产能年全球草甘膦产能 图表图表41：2 2 年我国草甘膦产量情况年我国草甘膦产量情

104、况 资料来源：百川盈孚，中农纵横，国联证券研究所 资料来源：中农纵横，华经产业研究院，国联证券研究所 每吨草甘膦约消耗 0.55 吨甘氨酸和 0.3 吨黄磷。甘氨酸和黄磷的供给形势对草甘膦价格影响显著。全国甘氨酸产能接近 60 万吨，主要集中在环保问题较严重的河北、山东等地。河北地区的甘氨酸产能 22 万吨，约占全国总产能的 37%，一旦遇到环保检查或者是集中检修，将对甘氨酸供应市场产生较大影响。图表图表42：2 2021021 年我国甘氨酸产能情况年我国甘氨酸产能情况 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨）技术技术 河北东华金龙 12 氯乙酸法 河北东华冀衡 10 氯乙酸法 湖北兴发金信

105、 10 氯乙酸法 山东临沂鸿泰 5 氯乙酸法 广安诚信 3 海因法 元氏鑫宏升 3 氯乙酸法 四川福华 4 氯乙酸法 冀州市华恒 2.2 氯乙酸法 山东振兴 1 氯乙酸法 其他 9.8 合计合计 6060 资料来源：中农纵横，国联证券研究所 扬农优士青山厂区拥有草甘膦设计产能 3 万吨/年，根据百川盈孚数据，实际有效产能可达 4 万吨。公司采用二乙醇胺-IDA 工艺，为主流的技术发展方向，与甘氨酸路线相比，不用受制于甘氨酸环保制约和黄磷涨价带来的成本压力。二乙醇胺价格与油价挂钩，在油价平稳的情况下，公司在环保趋严的形势下工艺优势更加显著。环保高压导致甘氨酸、黄磷涨价，公司二乙醇胺 IDA 法工

106、艺占据优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070809020002020212022（万吨）草甘膦产能草甘膦产量产能利用率-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 草甘膦产能出清后价格中枢抬升，看好库存去化后价格回升。草甘膦产能出清后价格中枢抬升，看好库存去化后价格回升。草甘膦历史上经历了非常典型的几段周期波动：2007-2009 年，投资过热：随着国外转基因作物推广，行情高涨，价格上行至 12万元/吨的高价，这个时期国内

107、草甘膦产能迅速扩张，2009 年产能一度达到 100 多万吨。2010-2011 年，小产能淘汰：产能过剩之后行业迅速坠入低谷，价格经历了两年的低迷，这期间 90%的企业被淘汰，只剩下 10 家左右的核心企业，行业集中度提升；2012-2013 年，大企业扩张：伴随草甘膦价格有所回升，大型企业又开始产能扩张，2014 年产能又回升到 93.6 万吨，行业供需格局又开始恶化；2014-2016 年，漫长深度调整：行业产能过剩，且大企业之间的竞争更为激烈，草甘膦价格又经历了漫长的下滑，行业低迷持续到 2016 年 8 月份，价格一度下跌至1.7 万元。2016-2019 年，环保主导：环保检查对供

108、给侧改革起到了助推作用，2016 年下半年，环保检查，各种原材料涨价，叠加国内外企业补库存驱动，草甘膦价格出现了大幅反弹。由于草甘膦需求端较为稳定，而供给仍有一定弹性，所以反弹过程中波动较大。2020 年 8 月，四川乐山洪水致使 2 家规模企业近 17 万吨草甘膦和 15 万吨双甘膦生产中断，草甘膦价格开始大幅上涨，叠加年尾石家庄突发疫情事件，对甘氨酸路线产能造成一定影响，价格持续高涨。2021 年，国内草甘膦受限电、环保影响，产量下行，同时海外孟山都产能受极端天气及境外疫情恶化而停产减产，推动着草甘膦价格大涨，单吨价格一度升至 8 万元。2022 年草甘膦价格有所下行，但行业仍高景气，盈利

109、能力较强。2023 年上半年下游高库存致草甘膦阶段性下跌，下半年库存逐步见顶回落，看好草甘膦库存去化后的价格回暖。未来产能增长受限，现有产能的环保和能耗的限制因素仍存，我们认为草甘膦价格中枢有望维持在较高水平。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表43：草甘膦市场价格及毛利草甘膦市场价格及毛利 图表图表44：草甘膦库存草甘膦库存 资料来源：百川盈孚,国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 4.2 麦草畏受益于抗性作物规模种植麦草畏受益于抗性作物规模种植 为解决杂草抗草甘膦问题，孟山都、巴斯夫等巨头陆续推出抗麦草畏转基因作

110、物，在美国、加拿大得到很好的应用，2018 年抗麦草畏转基因大豆在巴西上市，随着耐麦草畏作物的不断推广，未来麦草畏产品在巴西乃至南美的销售前景广阔。目前麦草畏飘移问题仍未得到彻底解决，但或可通过与其他制剂复配等方法改善。1 1）麦草畏是一种高效低毒的选择性除草剂麦草畏是一种高效低毒的选择性除草剂 麦草畏化学名为 3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸，麦草畏又称百草敌、麦草威，是一种具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂，通过阻碍植物激素的正常活动而使其死亡，属于安息香酸系列除草剂，可防除猪殃殃、大巢菜、荞麦蔓等 200 多种一年或多年生阔叶杂草，但禾本科植物有较强的抗药性，故对小麦、玉米、水稻、高粱

111、等禾本科作物比较安全。麦草畏由美国维尔斯科尔化学公司于 1961 年创制，1963 年在加拿大取得登记，1967 年首次作为除草剂报道并取得美国登记，二十世纪 90 年代传入我国，在我国主要以混剂剂型应用。2 2）南美抗麦草畏作物推广有望拉动需求提升南美抗麦草畏作物推广有望拉动需求提升 玉米、小麦是麦草畏以应用的传统领域，需求较为平稳。据美国农业部，2001 至2022 年，全球玉米种植面积由 1.38 亿公顷增长至 2.03 亿公顷，CAGR 为 1.9%。全球小麦种植面积稳定在 2.2 亿公顷左右。2003 至 2011 年麦草畏全球销售额从 1.6 亿美元缓慢增长至 2.1 亿美元。为解

112、决杂草抗草甘膦问题，抗麦草畏作物逐渐推广开来，为麦草畏带来需求增量。2012 年以来，孟山都、巴斯夫等国际农化巨头推出抗麦草畏转基因大豆、棉花、玉(1)01234567-------07（万元/吨）草甘膦毛利草甘膦价格0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.----072021-01202

113、1---07（万吨）草甘膦工厂库存（万吨）请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 米并陆续在美国、加拿大等地获得商业化种植批准，带动转基因作物面积增长，2018年的美国大豆种植面积中约 41%种植了耐麦草畏种子，2019 年的棉花种植面积中约70%种植了耐麦草畏种子。伴随转基因作物的推广，2018 年麦草畏全球销售额增长至3.4 亿美元。图表图表45：麦草畏全球销售额麦草畏全球销售额 资料来源：中农纵横，国联证券研究所 巴西、阿根廷等南美地区有望贡献较大麦草畏需求增量。巴西、阿根廷等南美地区

114、有望贡献较大麦草畏需求增量。据 ISAAA，美国、巴西、阿根廷、加拿大、印度是全球转基因作物种植面积前五大国家，合计占全球转基因作物种植面积的 91%。2021 年 6 月 10 日，拜耳第三代转基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市，标志着巴西正式开始种植抗麦草畏的转基因作物。Intacta 2 Xtend 转基因大豆的推广有望为草甘膦+麦草畏的复配提供可能性，解决巴西草甘膦抗性杂草问题突出的问题。据路透社，拜耳巴西公司表示 2022/23 年度，其新型转基因大豆 Intacta2 Xtend预计将达到巴西大豆种植总面积的 10%，随着耐麦草畏大豆不断推广，未来麦草畏产品在巴西

115、乃至南美的销售前景广阔。请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表46：全球不同种类的转基因作物种植面积全球不同种类的转基因作物种植面积 图表图表47：全球主要种植转基因作物的国家全球主要种植转基因作物的国家 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：数据仅更新至 2019 年 资料来源：ISAAA，国联证券研究所 3 3）飘移问题是麦草畏最大的痛点，但并非无解）飘移问题是麦草畏最大的痛点，但并非无解 麦草畏具有高挥发性，所以易出现飘移，损害周围非耐麦草畏作物，麦草畏的使用也因此长期受到监管，限制了其发展。2020 年，美国联邦政府取缔三

116、个麦草畏注册制剂（Engenia(巴斯夫),FeXapan(科迪华)和 XtendiMax(拜耳)），目前先正达的Tavium 成为美国 4 款主要麦草畏制剂中仅存的合法产品。然而，飘移问题非麦草畏独有，草甘膦的飘移问题用了近 10 年才得以解决（1996-2006），而氟乐灵、地乐胺、二甲戊灵、乙丁烯氟灵等 10 多种易挥发的除草剂也有类似问题，并通过施药方式的调整、制剂或飘移控制剂的研发、抗性作物的推广种植等一系列手段予以解决。类似地，巴斯夫和拜耳称麦草畏飘移问题有望通过添加新助剂得到解决。目前麦草畏价格处于历史低位。自 2019 年 6 月以来，麦草畏价格持续下跌，据百川盈孚，截至 8

117、月 17 日，麦草畏市场价格为 6.7 万元/吨，处于历史低位。展望未来，行业供应端暂无新增产能，而需求端有望随南美市场耐麦草畏抗性作物的推广而大幅增加，麦草畏价格具有较强的弹性空间。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020004200520062007200820092000019（万公顷）大豆油菜玉米棉花71.5 52.8 24.0 12.5 11.9 4.1 3.2 2.7 2.5 1.4 007080美国巴西阿根廷加拿大印度巴拉圭中国南非巴基玻利（

118、百万公顷）转基因种植面积（百万公顷）请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表48：麦草畏麦草畏历史历史价格价格波动情况波动情况 资料来源：wind，国联证券研究所 3 3）公司为麦草畏产能全球龙头公司为麦草畏产能全球龙头 麦草畏行业集中度较高，行业暂无新增产能，供给格局较为稳定。截至 2022 年底，全球麦草畏产能约 5.5 万吨，其中扬农化工拥有 2 万吨/年，全球占比约 37%，是全球麦草畏行业龙头。拜耳（孟山都）于 2020 年宣布中止麦草畏扩建计划后，行业暂无新增产能，且由于麦草畏生产门槛较高，投资额大且生产过程较为危险，行业

119、未来的产能扩张大概率主要来源于现有厂家的扩产，其他企业新进入的可能性较低。图表图表49：2 2022022 年麦草畏主要生产企业产能情况年麦草畏主要生产企业产能情况 公司 产能（万吨）占比 国内企业 扬农化工 2 36.6%长青股份 1.1 20.1%中农联合 0.2 3.7%升华拜克 0.15 2.7%嘉隆化工 0.1(停产)1.8%国外企业 巴斯夫 1.6 29.3%先正达 0.2 3.7%印度 Gharda 0.1 1.8%合计 5.45 100.0%资料来源：世界农化网，嘉隆化工公司年报，国联证券研究所 目前，麦草畏的生产主要有 8 种工艺路线，根据生产原料不同可以分为三氯苯工艺和二氯

120、苯工艺。目前国内外较为主流的生产工艺是以 1,2,4-三氯苯为原料的三氯苯工艺和以 2,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺。前者代表厂家有巴斯夫、先正达、长青股份等，后者代表厂家是扬农化工。扬农化工采用的二氯苯工艺收率高于三氯苯工艺。扬农化工采用的二氯苯工艺收率高于三氯苯工艺。两种主流工艺具有相同的中请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 间产物，都是经原料合成二氯苯酚，进一步合成 3,6-二氯水杨酸，最终得到麦草畏。此前，由于三氯苯工艺的环保压力相对较小，成本较低，更加受到国内外厂家的青睐，但是该工艺收率较低，产品质量稍差。二氯苯工艺路线总收率

121、为 57%，远高于三氯苯工艺的 43%的收率，具有明显的工艺优势。图表图表50：以以 1,2,41,2,4-三氯苯为原料的三氯苯工艺路线三氯苯为原料的三氯苯工艺路线 图表图表51：以以 2,52,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线 资料来源：麦草畏市场现状及合成路线研究进展陈勇/邵守言/朱桂生/黄诚/曹倩，国联证券研究所 资料来源：麦草畏市场现状及合成路线研究进展陈勇/邵守言/朱桂生/黄诚/曹倩，国联证券研究所 图表图表52：麦草畏主要生产工艺及收率比较麦草畏主要生产工艺及收率比较 生产原料 工艺路线 优缺点 使用厂家 麦草畏收率 1,2,4-三氯苯 醇解-Kol

122、be-Schmidt 反应羧基化-醚化-重结晶 原料易得、成本低；第一步会形成难以分离的酚类异构体，会影响到最终产品含量 国外大部分厂家 长青股份 43%2,52,5-二氯苯胺二氯苯胺 重氮化-水解-Kolbe-Schmidt 反应羧基化-成醚-水解 原料易得，合成原药含量高；酸性废水产生量较大，成本相对较高 扬农化工扬农化工 57%57%2-氨基-3,6-二氯苯甲酸 重氮化-水解-甲基化 原料来源受限 2，5-二氯-4-溴苯酚 羟甲基化-醚化-脱溴-氧化/羟甲基化-脱溴-醚化-氧化 路线较长，原料成本较高，高锰酸钾氧化污染较大，同时电解过程不适合工业化 45%-59%2，5-二氯苯酚 Cla

123、isen 重排-甲基化-羧基化 收率低，“三废”排量大，成本较高，不适合工业化生产 46%2，5-二氯苯酚 乙酰化-Fries 重排-醚化-氧化 收率较高；“三废”排量大，成本较高 长青股份 64%2，5-二氯苯甲醚 与二氯甲基醚反应-水解-氧化 收率较高，不采用高压釜反应；但是原料及中间体无工业化产品，同时制备该产品时可能会有致癌物产生 升华拜克 90%请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2，5-二氯苯酚 磺化-溴代-配合物处理-羧基化-脱磺基-甲基化 存在磺化、格氏化等危险反应，同时存在废酸量大、步骤长等缺点 潍坊润丰 78%资料来源

124、：麦草畏市场现状及合成路线研究进展陈勇/邵守言/朱桂生/黄诚/曹倩，国联证券研究所 公司进一步提高产品收率公司进一步提高产品收率至至 76%76%以上，并解决以上，并解决了了二氯苯工艺的环保问题。二氯苯工艺的环保问题。公司在传统的以 2,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线的基础上，提出改进的重氮化反应和羧基化反应新工艺，且使用氯甲烷作为甲基化试剂，使得二氯苯工艺中2，5-二氯苯酚收率高于 95%，水杨酸收率高于 88%，麦草畏收率高于 91%，最终公司改进的生产工艺总收率可达到 76%以上；同时改进的工艺中重氮液经过高温水解后的稀硫酸经过回收处理后可循环套用，三废低，解决了传统的二氯苯工艺酸性

125、废水难处理的问题。此外公司还发明了一种利用 2,5-二氯酚醚制备 2,5-二氯苯酚的方法，将醚化时部分过量的 2，5-二氯苯酚与甲基化试剂反应后得到的副产物 2，5-二氯酚醚重新回收转化为 2,5-二氯苯酚，从而重新作为反应原料制备得到麦草畏，达到了清洁生产的目的。同时，公司依托集团氯化苯和二氯苯胺的原料优势，生产成本进一步降低，进一步巩固在行业中的领先地位。图表图表53：扬农化工部分已授权麦草畏专利技术扬农化工部分已授权麦草畏专利技术 专利名称 专利内容 专利号 授权日期 一种麦草畏合成中间体的清洁生产工艺 提供一种清洁生产 2,5-二氯苯酚的方法，重氮化反应为无废盐及含酚废水产生,且反应收

126、率可高达 95%以上,重氮液经过高温水解后的稀硫酸经过回收处理后循环套用,属于一种清洁环保的生产工艺。ZL201210486961.9 2014.07.09 一种含麦草畏和炔草酯的除草组合物及其应用 提供了一种除草组合物,该组合物中的活性成分由麦草畏与炔草酯组合而成,两种组分的配比为 1:1-40:1。ZL201210470663.0 2015.01.07 一种除草剂麦草畏的合成工艺 在传统二氯苯工艺基础上，提出一种改进的羧基化反应新工艺，且使用氯甲烷作为甲基化试剂，水杨酸收率可达 88%以上，麦草畏收率可达 91%以上，且低三废，能减少环境污染。ZL201210486647.0 2015.0

127、7.08 一种利用 2,5-二氯酚醚制备 2,5-二氯苯酚的方法 提供一种利用 2,5-二氯酚醚制备 2,5-二氯苯酚的方法，能实现较高的 2，5-二氯苯酚收率（高于 95%），解决了工业副产品 2，5-二氯酚醚的回收再利用问题，达到了清洁生产的目的。ZL201310578781.8 2016.07.13 一种抗飘移的除草剂 本发明中的保湿剂和抗飘移剂能降低麦草畏二甘醇胺盐在喷洒过程中的飘移，从而降低其对施药区周围阔叶类作物的飘移药害，对麦草畏的推广应用有很大的作用。CN109924202A 2019.06.25 一种使用连续流反应器合成麦草畏的方法 一种使用连续流反应器合成麦草畏的方法，得到

128、的麦草畏含量98，转化率98，收率94，与目前现有的技术相CN114163325A 2022.03.11 请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 比，工序少、工艺简单、能耗低、绿色环保、产品质量高，工艺清洁化程度及本质安全性显著提升。资料来源：公司公告，国家专利局，国联证券研究所 4.3 优创项目布局烯草酮创新单品优创项目布局烯草酮创新单品 公司在草甘膦、麦草畏两大除草剂扩产的基础上，继续优选除草剂大单品，在优创一期项目中规划了 5000 吨环己烯酮类除草剂产能-烯草酮。环己烯酮类除草剂通过抑制乙酰辅酶 A 羧化酶，破坏脂肪酸的生物合成，从而

129、阻碍植物生长。此类除草剂仅对禾本科植物的乙酰辅酶 A 羧化酶有效，对阔叶植物的乙酰辅酶 A 羧化酶并无活性，因此对阔叶作物呈现了很好的安全性。烯草酮是烯草酮是最最具具发展前景的环己烯酮类发展前景的环己烯酮类除草剂除草剂,其由 Chevron 化学公司于 1987 年研制开发，具有活性高、安全、低毒、环境友好等特点。作为内吸传导型茎叶处理剂，其对狗尾草、牛筋草、野燕麦、马唐等大多数禾本科杂草有特效，可用于大豆、油菜、棉花、花生等阔叶作物除草。近年来，烯草酮市场规模随需求逐渐扩大。据世界农化网，烯草酮 2003 年就成为超 1 亿美元的除草剂品种，2009 年其销售额达 2.05 亿美元，占环己烯

130、酮类除草剂市场的一半，2020 年烯草酮全球销售额已超过 3 亿美元。图表图表54：环己烯酮类除草剂市占率环己烯酮类除草剂市占率 图表图表55：烯草酮市场规模烯草酮市场规模 资料来源：江苏省农用激素工程技术研究中心，国联证券研究所 资料来源：世界农化网，国联证券研究所 烯草酮在大豆田中应用具有重要的地位，曾经在全球大豆田所用农药销售品种中位列第 2，仅次于草甘膦。后来在美国、阿根廷和巴西的大豆田市场中受到转基因大豆影响，使其地位有所下降。近年来，大豆田草甘膦抗性禾本科杂草的出现叠加麦草畏受飘移问题抑制其发展，烯草酮地位有所提高。展望未来，我们看好烯草酮的发展前景。首先，近年来大豆田草甘膦抗性禾

131、本科烯草酮57%三甲苯草酮14%烯禾啶11%噻草酮9%吡喃草酮6%环苯草酮4%丁苯草酮1%1.20 1.80 1.80 2.05 3.30 3.00 3.31 3.09 3.80 012342003 2005 2007 2009 2014 2015 2016 2018 2020（亿美元）烯草酮全球销售额（亿美元）请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 杂草的出现给烯草酮提供了发展空间，这是未来烯草酮使用量增长的重要因素。其次，与烯草酮作用靶标相同的除草剂如烯禾啶、精喹禾灵等，由于长期使用，其杀草谱窄、残留高等缺点日益突出，并且烯草酮比它们有更

132、低使用成本，使得烯草酮逐步取代它们得到广泛应用。再则，随着杂草对草甘膦抗性的不断产生，将烯草酮与草甘膦混配使用，可以作为对付和抗御草甘膦抗性的一种手段，也为烯草酮开拓出很好的市场前景。最后，烯草酮的适用作物进一步增加，除了用于大豆田，其用途还在向油菜、甜菜、向日葵、棉花和蔬菜等阔叶作物及非耕地上不断扩展。5.先正达入主为公司长期发展赋能先正达入主为公司长期发展赋能 19 年 10 月，公司进行重大资产重组，购买中化作物和农研公司 100%的股权，增加了灭生性和选择性除草剂，双酰胺类杀虫剂，甲氧基丙烯酸酯和三唑类杀菌剂及各类制剂的产能。2020 年 11 月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以

133、 102.2 亿元的价格出售其直接持有的扬农化工 36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏扬农集团 39.88%的股权。资产重组后，先正达集团直接控股上市公司，中国中化控股有限公司为实际控股方。综合中化作物、农研公司以及扬农的特点看，构建一个研产销一体化的扬农是值得期待的，扬农在研发、制造和销售方面有望与集团体系充分联动，完善农化全产业链。从过往的情况看，我们对扬农能抓住农药产业的最新变化持乐观态度。此外，扬农资源资本利用效率较高，有望获得更多中化的资源倾斜，助力公司长期发展。5.1 先正达有望助力公司创新药研发先正达有望助力公司创新药研发 先正达集团实力雄厚，具有行业代表性

134、。先正达集团是全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，业务涵盖植物保护、种子、作物营养以及现代农业服务。先正达集团的植保业务主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个业务单元开展。先正达植保是全球领先的专利植保产品提供商，拥有全球一流的新化合物创制能力。2021 年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域处于领先地位;在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。据 AgbioInvestor 统计，2021 年全球植保行业中先正达集团市场份额占比

135、 28%，在中国市场占比 11%，均位居第一；在全球、中国的种子行业市场分别占比 8%、6%。请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表56：20212021 年植保行业市占率（全球左，中国右）年植保行业市占率（全球左，中国右）图表图表57：20212021 年种子行业市占率（全球左，中国右）年种子行业市占率（全球左，中国右）资料来源：AgbioInvestor，先正达招股说明书，国联证券研究所 资料来源：Kynetec，先正达招股说明书，国联证券研究所 先正达新药研发能力全球领先，有望助力扬农创制农药先正达新药研发能力全球领先，有望助

136、力扬农创制农药研发研发。先正达拥有业界领先的创新及研发能力，每年投入超百亿元用于新产品研发，拥有近八千名科学家和研发人员，研发主管均是在各自学科领域拥有数十年实践经验的知名科学家，取得了诸多突破性的成果。在植保领域，先正达拥有涵盖数百万化合物的资源库，全球仅有拜耳、巴斯夫拥有与其相似规模的化合物资源库。先正达最终筛选出的新有效化合物数量也处于行业领先水平，2016-2020 年，先正达累计发现的新有效化合物合计 293 项，超过拜耳、科迪华、巴斯夫等国际领先公司。先正达多款创制农药占有很高的市场份额。2018 年，嘧菌酯的全球销售额为 14.2亿美元，其中先正达的嘧菌酯占 85%，苯并烯氟菌唑

137、、甲霜灵、咯菌腈、百菌清分别占其全球销售额的 100%、77%、95%、51%；硝磺草酮的全球销售额为 7.8 亿美元，先正达占比 82%，异丙甲草胺、唑啉草酯、百草枯分别占其全球销售额的 85%、100%、55%；噻虫嗪的全球销售额为 10.5 亿美元，其中先正达占 87%，高效氯氟氰菊酯、阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐分别占其全球销售额的 58%、49%、82%。图表图表58：2 2018018 年年先正达代表性产品及其市场份额先正达代表性产品及其市场份额 类别类别 产品产品 先正达先正达销售额（亿美元）销售额（亿美元）市占率市占率 杀菌剂杀菌剂 嘧菌酯 12.5 84.90%苯并烯氟菌

138、唑 3.91 100%甲霜灵 3.68 76.70%咯菌腈 2.65 94.60%百菌清 2.2 51.00%除草剂除草剂 硝磺草酮 6.37 81.70%异丙甲草胺 5.51 85.40%唑啉草酯 4.35 100%百草枯 3.19 54.50%杀虫剂杀虫剂 噻虫嗪 9.15 87.10%请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 高效氯氟氰菊酯 3.51 57.70%阿维菌素 2.67 48.50%甲氨基阿维菌素苯甲酸盐 1.85 82.20%资料来源：世界农化网，国联证券研究所 向上发展创制药是扬农努力的方向。多年来，扬农开发了多个农药创制

139、新品种，包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，均成为国内市场的主导产品。其中，杀虫剂氯氟醚菊酯是国内第一个销售过 2 亿元的农药创制品种，杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品，乙唑螨腈是中国第一大杀螨剂单品，在杀虫剂和杀菌剂创制药上积累了丰富的经验。2019 年扬农收购沈阳中化农药化工研发有限公司（即农研公司）100%股权，持续往创制药方向努力。农研公司专注于创新药研发业务，主要从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选。农研公司前身是沈阳化工研究院农药研究所，是我国最早拥有新农药创制与开发国家重点实验室的单位，拥有非常优秀的科学家团

140、队和较为完善的新农药创制体系，农药创新能力在国内首屈一指，建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室。公司氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列创制产品均出自农研公司。农研公司还承担的农药研究项目获得国家和省部级等奖励 100 余项，其中国家发明奖二等奖 2项，省部级发明奖一等奖 6 项，专利金奖 1 项，专利优秀奖 5 项。成为先正达集团的一份子后，先正达的研发资源有望为公司创制药业务赋能，充分发挥协同效应，推动公司在农药领域研发能力全面增长，同时通过产业化农研公司的在研产品，进一步增强公司市场竞争力。图表图表59：农研公司科研成果丰富农研公司科研成果丰富 序号 奖励成果名称

141、授奖类别 等级 1 高效杀菌剂唑菌酯的创制与产业化 辽宁省技术发明奖 1 2 高效杀菌剂丁香菌酯的创制及产业化 中国农药工业协会创新贡献奖 1 3 不饱和肟醚类杀菌剂 中国专利奖 优秀奖 4 创制高效农用杀菌剂唑菌酯及其产业化 中国石油和化学工业联合会技术发明奖 1 5 杀菌剂氟吗啉绿色生产工艺和应用技术研究及产业化 辽宁省科技进步奖 2 6 创制高效农用杀菌剂唑菌酯及其产业化 中国农药工业协会创新贡献奖 1 7 创制高效农用杀菌剂唑菌酯及其产业化 沈阳市科技奖 1 8 创制高效杀菌剂唑菌酯及其产业化 集团技术发明奖 1 9 高效除草剂三甲苯草酮 集团科技进步奖 3 10 苯并吡喃酮类化合物及

142、其制备与应用 中国专利奖 优秀奖 11 取代唑类化合物及其制备与应用 中国专利奖 优秀奖 12 杀菌剂氟吗啉绿色生产工艺和应用技术研究及产业化 集团科技进步奖 1 请务必阅读报告末页的重要声明 41 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 13 杀菌剂氟吗啉绿色生产工艺和应用技术研究及产业化 中国石油和化学工业联合会科技进步奖 1 14 吡蚜酮原药清洁生产技术 辽宁省科技进步奖 2 15 吡蚜酮原药清洁生产技术 中国石油和化学工业联合会科技进步奖 2 16 高效杀菌剂氟环唑生产技术 集团技术发明奖 2 17 莎稗磷原药工业化生产技术 辽宁省科技进步奖 2 18 高效杀菌剂氟环唑

143、生产技术 中国石油和化学工业联合会科技进步奖 3 资料来源：农研公司官网，国联证券研究所 5.2 先正达有望强化公司后端制剂业务先正达有望强化公司后端制剂业务 先正达制剂能力行业领先。先正达在植保业务领域拥有广泛的产品组合、高效的生产供应能力，以及广泛的创制化合物及非专利化合物产品组合，并通过不断创新，在快速增长的生物制剂板块处于领先地位。先正达植保在孟加拉国、比利时、巴西、中国、哥伦比亚、法国、希腊、印度尼西亚、墨西哥等国家设有 21 个主要的制剂与灌装厂。此外，先正达集团子公司安道麦是全球最大的非专利植保产品提供商，在 12个国家和地区设有制剂与包装工厂，拥有领先的非专利化合物制剂复配能力

144、。先正达制剂业务有望与公司原药、制剂协同发展。自被先正达集团收购以来，公司向先正达提供大量原药生产制剂，与先正达发生的销售商品与提供服务关联交易额大幅增加，由 2021 年的 35.1 亿元增长至 2022 年的 58.7 亿元。扬农全资子公司中化作物主要从事用于作物保护的制剂产品加工、销售和分销，除传统农药原药仿制药生产外，还涉足国内外制剂的生产、销售和贸易业务。中化作物原子公司沈阳科创是国内创制、仿制农药的优秀供应商，与多家国际跨国农药巨头建立长期合作伙伴关系。自收购以来，中化作物业绩表现亮眼，2019-2021 年，中化作物实现扣非归母净利润 1.6/3.0/2.7 亿元，远超业绩承诺的

145、 0.8/1.0/1.2 亿元。先正达制剂业务有望与扬农充分联动，强化扬农制剂业务，增强农药产业链各环节的竞争力。请务必阅读报告末页的重要声明 42 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表60：先正达代表性产品及其市场份额先正达代表性产品及其市场份额 图表图表61：中化作物业绩完成度中化作物业绩完成度 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 5.3 中化有望为中化有望为公司公司倾注倾注更多资源更多资源 先正达集团的控股股东是中国中化，对比集团下的扬农和安道麦，可以看到扬农的 ROA、ROE、ROIC 长期显著高于安道麦，我们认为中国中化

146、可能将更多资源倾斜给资源利用效率更高的扬农化工，有助于公司长期发展。图表图表62：扬农化工、安道麦扬农化工、安道麦 ROEROE 对比对比 图表图表63：扬农化工、安道麦扬农化工、安道麦 ROAROA、ROICROIC 对比对比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 35 59 007020212022(亿元)销售商品提供服务关联交易内容（亿元）8,142 9,756 11,788 16,026 29,874 27,441 0%100%200%300%400%010,00020,00030,00040,0002019年2020年2021年

147、(万元)公司扣非归母净利润承若书（万元）公司扣非归母净利润实际数（万元）完成率-右轴15.55%13.35%15.66%21.01%24.16%21.99%18.96%23.18%6.9%-3.6%14.9%11.7%1.2%1.6%0.7%2.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000212022ROE 扬农化工ROE 安道麦10.5%8.8%9.5%12.9%13.7%11.8%10.2%12.9%4.8%-2.5%7.3%5.8%0.6%0.8%0.3%1.1%15.1%12.8%14.8%19.8%20.9%18.6%1

148、6.7%20.9%6.2%-3.1%12.2%9.0%2.0%2.1%1.0%2.9%-5%0%5%10%15%20%25%2000212022ROA 扬农化工ROA 安道麦ROIC 扬农化工ROIC 安道麦请务必阅读报告末页的重要声明 43 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1 1）杀虫剂原药板块：）杀虫剂原药板块：优嘉四期产能利用率爬坡，新增 7310 吨拟除虫菊酯及 1200吨虱螨脲等杀虫剂逐步投产放量；25 年优创一期 1

149、300 吨氯虫苯甲酰胺及 3000 吨功夫菊酯投产并逐步放量。23 年后毛利率随着菊酯阶段性去库周期结束而逐渐修复。2 2）除草剂原药板块：）除草剂原药板块：23 年下半年草甘膦需求逐步回暖，优嘉四期 6000 吨硝磺草酮逐步放量，麦草畏量价基本维稳，25 年优创一期 5000 吨烯草酮和 1000 吨咪草烟投产并逐步放量。23 年后毛利率随除草剂行业需求修复而逐步提升。3 3）杀菌剂及其他原药板块：）杀菌剂及其他原药板块：苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺杀菌剂等其他原药销量随着优嘉四期和优创一期的项目投产而逐步提升。4 4）制剂板块：）制剂板块：先正达渠道优势逐步凸显，制剂业务稳步增长。5 5）贸

150、易及其他：）贸易及其他：基本维稳。基于以上核心假设，我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS 分别为 3.70/4.79/5.92 元/股，3 年 CAGR 为 10%。图表图表64：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）2022A/E2022A/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 158 121 148 165 同比增长率同比增长率 33.53%-23.7

151、7%22.38%11.90%毛利润毛利润 40.6 29.0 38.3 45.0 毛利率毛利率 25.68%24.10%25.95%27.26%杀虫剂原药杀虫剂原药 营业收入 35.1 23.6 37.5 44.3 毛利润 10.9 6.4 10.8 13.2 毛利率 31.00%27.00%28.75%29.85%除草剂原药除草剂原药 营业收入 41.0 26.4 34.6 39.5 毛利润 14.1 7.2 10.0 11.8 毛利率 34.50%27.40%28.95%29.99%杀菌剂及其他原药杀菌剂及其他原药 营业收入 18.8 16.9 17.8 18.7 毛利润 4.9 4.2

152、4.4 4.7 毛利率 25.9%24.9%25.0%25.0%制剂业务制剂业务 营业收入 17.0 20.4 24.5 29.4 请务必阅读报告末页的重要声明 44 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利润 8.0 9.2 11.0 13.2 毛利率 47.1%45.0%45.0%45.0%贸易及其他贸易及其他 营业收入 46.3 33.2 33.2 33.2 毛利润 15.1 2.0 2.0 2.0 毛利率 32.71%6.13%6.13%6.13%资料来源：ifind，国联证券研究所 6.2 估值与投资建议估值与投资建议 采用 PE 估值法，2024 年可比公司 P

153、E 平均值为 18。考虑到公司为国内拟除虫菊酯龙头，与母公司先正达业务相协同，且优嘉四期、优创一期项目持续推进，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 18 倍，对应目标价格为 86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表65：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 000553 安道麦 A 173.80 7.

154、46-0.07 0.27 0.39-27.16 18.98 301035 润丰股份 195.18 70.1 4.01 5.02 6.04 17.46 13.98 11.60 002391 长青股份 42.16 6.49 0.46 0.56 0.70 14.20 11.50 9.33 平均值 15.83 17.55 13.30 600486 扬农化工 274.38 67.52 3.70 4.79 5.92 18.23 14.10 11.41 资料来源：Wind，国联证券研究所：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 7.风险提示风险提示 1 1）

155、在建项目推进不及预期）在建项目推进不及预期 目前公司葫芦岛优创一期正稳步推进，如果后续项目建设不及预期，将会对公司未来业绩产生不利影响。2 2）农药行业需求持续疲软）农药行业需求持续疲软 如果农药行业需求持续低迷，可能会导致公司主要产品的价格走低、销量下滑，对公司业绩产能不利影响。3 3）环保成本提升风险）环保成本提升风险 社会和政府部门对环保的要求越来越严格，致使行业内不少小产能出清，不过与此同时也提升了公司的环保成本。如果未来环保成本大幅提升，可能会对公司短期业请务必阅读报告末页的重要声明 45 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 绩产生不利影响。4 4）安全生产风险）

156、安全生产风险 公司作为农药生产企业，中间体和产品存在一定毒性，如生产过剩中不慎泄露，将会对社会和公司未来业绩产能不利影响。请务必阅读报告末页的重要声明 46 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 2272 3358 4416 5965 7966 营业收入营业

157、收入 1184111841 1581115811 1205212052 1475014750 1650516505 应收账款+票据 2869 3335 2590 3170 3547 营业成本 9110 11750 9148 10922 12006 预付账款 527 357 474 580 649 营业税金及附加 29 44 33 40 45 存货 1867 2084 1852 2212 2431 营业费用 269 346 253 310 330 其他 316 168 293 358 401 管理费用 960 1339 1004 1199 1325 流动资产合计流动资产合计 78517851 9

158、3029302 96269626 1228512285 1499414994 财务费用 99-246 4-10-19 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-1-168 0 0 0 固定资产 3402 4089 3985 3967 3837 公允价值变动收益 43-81 43 15 27 在建工程 1185 411 472 400 400 投资净收益 39-106 105 18 21 无形资产 489 613 511 409 307 其他-12-76 28-16-18 其他非流动资产 175 379 377 374 373 营业利润营业利润 14441444 21472147 1787

159、1787 23072307 28492849 非流动资产合计非流动资产合计 52525252 54915491 53445344 51505150 49184918 营业外净收益-3-12-10-10-10 资产总计资产总计 1310213102 1479314793 1497014970 1743517435 1991219912 利润总额利润总额 14401440 21352135 17771777 22972297 28392839 短期借款 276 300 0 0 0 所得税 217 340 271 350 433 应付账款+票据 3247 3384 3099 3700 4067 净利

160、润净利润 12231223 17961796 15061506 19471947 24072407 其他 2200 2077 1675 2018 2233 少数股东损益 1 1 1 2 2 流动负债合计流动负债合计 57245724 57615761 47744774 57185718 63006300 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 12221222 17941794 15051505 19451945 24042404 长期带息负债 271 260 197 133 69 长期应付款 5 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 156 232 232 232 232 20212021

161、20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 432432 493493 430430 366366 301301 成长能力成长能力 负债合计负债合计 61556155 62546254 52045204 60846084 66016601 营业收入 20.45%33.52%-23.77%22.38%11.90%少数股东权益 3 4 6 7 9 EBIT-3.72%22.76%-5.74%28.41%23.30%股本 310 310 406 406 406 EBITDA 6.33%19.55%-8.04%23.76%19.81

162、%资本公积 592 592 592 592 592 归属于母公司净利润 1.02%46.82%-16.13%29.27%23.60%留存收益 6042 7634 8762 10346 12303 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 69476947 85398539 97669766 1135111351 1331013310 毛利率 23.06%25.68%24.10%25.95%27.26%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1310213102 1479314793 1497014970 1743517435 1991219912 净利率 10.33%11.36%12.50%1

163、3.20%14.58%ROE 17.60%21.02%15.42%17.15%18.08%现金流量表现金流量表 ROIC 21.57%26.34%20.22%28.63%33.96%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1223 1796 1506 1947 2407 资产负债率 46.98%42.28%34.76%34.89%33.15%折旧摊销 579 642 547 594 632 流动比率 1.4 1.6 2.0 2.1 2.4 财务费用 99-246 4-10-19 速动

164、比率 0.9 1.2 1.5 1.6 1.8 存货减少（增加为“-”）-235-218 232-359-219 营运能力营运能力 营运资金变动-113 227 48-166-126 应收账款周转率 5.7 5.9 6.2 6.2 6.2 其它-98-76-350 334 182 存货周转率 4.9 5.6 4.9 4.9 4.9 经营活动现金流经营活动现金流 14541454 21242124 19881988 23402340 28562856 总资产周转率 0.9 1.1 0.8 0.8 0.8 资本支出-1459-1095-400-400-400 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 6

165、5-145 0 0 0 每股收益 3.0 4.4 3.7 4.8 5.9 其他 256-229 118 25 37 每股经营现金流 3.6 5.2 4.9 5.8 7.0 投资活动现金流投资活动现金流 -11381138 -14691469 -282282 -375375 -363363 每股净资产 17.1 21.0 24.0 27.9 32.7 债权融资-457 13-363-64-64 估值比率估值比率 股权融资 0 0 96 0 0 市盈率 22.5 15.3 18.2 14.1 11.4 其他 315-520-380-352-428 市净率 4.0 3.2 2.8 2.4 2.1 筹

166、资活动现金流筹资活动现金流 -142142 -507507 -647647 -416416 -492492 EV/EBITDA 18.9 12.2 10.5 8.0 6.1 现金净增加额现金净增加额 147147 256256 10581058 15491549 20012001 EV/EBIT 26.1 16.4 13.7 10.1 7.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 47 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，

167、本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中

168、国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券

169、股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

170、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及

171、建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：